Kirja-arvostelu: Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen

26.11.2012 - 17:00


Jukka Oksaharju: Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen, Oksaharju Capital, 213 sivua, ISBN 978-952-93-1111-8

Minulla oli ilo olla Nordnetin vieraana yhtiön meklarina ja sijoitusbloggaajana toimivan Jukka Oksaharjun esikoiskirjan, ”Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen”, julkistamistilaisuudessa viime viikolla. Tilaisuudesta mukaan tarttunut teos on nyt luettu läpi ja tässä blogimerkinnässä olisikin tarkoitus pureutua kirjan tärkeimpään antiin ja antaa siitä oma arvioni.

Kirjan kantavina teemoina ovat Oksaharjun jo blogissaan esille tuomat pitkäjänteisyys ja huolelliseen yritysanalyysiin perustuva sijoittaminen, jossa korostetaan kestävän kilpailuedun omaavia laatuyhtiöitä. Nykyisen kaltaisessa entistä spekulatiivisemmassa sijoitusmaailmassa pitkäjänteisyyden merkitys usein unohtuu markkinatoimijoiden keskittyessä seuraavan päivän nousijoihin ja tuleviin kurssiraketteihin. Oksaharjun mukaan menestyvä sijoittaminen on kuitenkin kaukana tällaisesta toiminnasta. Sijoittajan menestys ei perustu nopeisiin kurssinousuihin vaan tylsään osinkojen odotteluun. Vuosi vuodelta kasvava osinkovirta takaa sen, että sijoittaja vaurastuu vääjäämättä. Tästä syystä sijoittajan tuleekin kiinnittää kaikki huomionsa itse yritykseen ja arvioida sen osingonmaksukyvyn tulevaa potentiaalia. Huomionarvoista on nimenomaan tulevaisuuden potentiaali, ei pelkästään nykyhetken osingonmaksukyky. Nykyisellään korkealla oleva osinkotuotto ei takaa hyvää osinkoa tulevaisuudessa, päinvastoin. Se minkä yritys maksaa nyt ulos omistajille on aina pois investoinneista ja sitä kautta tulevista osingoista.

Kuten teoksen nimestäkin voi päätellä, Oksaharju kannustaa sijoittajia tarkastelemaan ensisijaisesti yhtiötä ja sen fundamentteja ja vasta toissijaisesti osakkeen pörssikurssia. Konservatiivinen ja menestyvä sijoittaja pyrkii luomaan itselleen käsityksen sijoituskohteestaan niin määrällisten kuin laadullistenkin kriteerien perusteella. Oksaharjun ”määrälliseen analyysiin” kuuluvat monien muidenkin sijoitusoppaiden vakioaineistoon sisältyvät tunnusluvut aina voittokertoimesta (P/E) osinkotuottoon osakekohtaisista luvuista puhuttaessa ja oman pääoman tuotosta (ROE) liikevoittomarginaaliin yrityksen tunnuslukuja tarkasteltaessa. Moniin muihin sijoituskirjoihin verrattuna Oksaharju tuo tunnuslukuihin liittyvän analyysin kuitenkin hyvin käytännönläheiselle tasolle. Kirjassa kuvataan potentiaalisten sijoituskohteiden seulontakriteerejä selvällä suomenkielellä, eikä sorruta liiallisen rahoitusjargonin käyttöön. Tästä syystä myös aloittelevat ja rahoitusteoriaa tuntemattomat sijoittajat osaavat kirjan luettuaan varmasti soveltaa esitettyä teoreettista viitekehystä käytäntöön. Tässä yhteydessä on kuitenkin pakko kritisoida kirjan liiallista painottumista suhteelliseen arvonmääritykseen eli osakekohtaisiin tunnuslukuihin. Vaikka Oksaharju korostaa useaan otteeseen yrityksen arvon muodostuvan omistajille tulevaisuudessa maksettavien rahavirtojen (esim. osingot) diskontattuna nykyarvona, jää absoluuttisen arvonmäärityksen teorian tarkastelu hyvin pintapuoliseksi. Gordonin malli vilahtaa kirjassa muutamaan otteeseen, mutta siinä kaikki.

Jos absoluuttisen arvonmäärityksen problematiikka jää kirjassa vähemmälle huomiolle, saa Oksaharju ainakin minulta ”lisäpisteitä” laadullisen analyysin nostamisesta sijoittajan päätöksentekoprosessin keskiöön. Monien sijoittajien kohdalla tämä oleellinen analyysivaihe jää valitettavasti hyvin vähäiselle huomiolle. Toisaalta kyse voi olla osaamisen puutteesta (ei tiedetä miten kvalitatiivisia tekijöitä analysoidaan), mutta toisaalta siitä, että esimerkiksi kilpailuedun perustavaa laatua olevaa merkitystä osakkeen arvoon ei edes täysin ymmärretä. Numeerinen analyysi on melko hyödytöntä, ellei taustalla ole laadullista perustusta, jonka päälle numerot rakentuvat. Oksaharju on mieltynyt tässä yhteydessä porterilaiseen viitekehykseen, joka myös itselleni on kaikkein tutuin.

Kirjan ydinsanoma ja teema tuodaan selkeästi esille teoksen jälkimmäisessä puoliskossa, joka painottuu nimenomaan yllä kuvattuun eri sijoituskriteerien esittelyyn. Kirjan alkuosa on varattu mm. eri sijoitusinstrumenttien esittelylle ja osakemarkkinoiden historiallisen kehityksen kuvaamiselle. Kokeneelle ja laajan sijoituskirjakokoelman omaavalle sijoittajalle tämä saattaa tuntua hieman puuduttavalta kertaukselta siitä, miten osakkeet tuottavat pitkällä aikavälillä noin 8-10 % vuodessa ja kuinka osakekurssit ennakoivat suhdannesyklejä nousujen ja laskujen seuratessa toisiaan. Tämän lisäksi kirjassa toistetaan monia samoja asioita useaan kertaan, joten jossain määrin suoraviivaisempi esitystapa olisi ollut suotavaa. Kirjan kohderyhmä huomioon ottaen tällainen historiakatsaukseen perustuva johdattelu ja sijoitustoiminnan järkevyyden osoittaminen peräpeilin kautta sekä asioiden toistaminen ovat kuitenkin varsin perusteltu ratkaisu.

Oksaharjun sijoitusfilosofian ”oppi-isänä” toimii eittämättä maailman menestyksekkäin sijoittaja Warren Buffett, jonka kuuluisia sijoitusviisauksia siteerataan kirjassa useaan otteeseen. Buffettin opit eivät jää vain muutaman siteerauksen tasolle, vaan koko kirjasta huokuu ”buffettmainen” lähestymistapa sijoittamiseen. Tämä on pelkästään positiivinen asia, sillä pidän itsekin tämän sijoitusmestarin ajattomasta filosofiasta. Monissa muissakin suomalaisissa sijoitusteoksissa, jenkkikirjoista puhumattakaan, hyödynnetään Buffettin oppeja, mutta Oksaharju tuntuu sisäistäneen opit paremmin kuin kukaan toinen tuntemani sijoittaja tai sijoituskirjailija. Oksaharju ei vain puhu tai kirjoita, vaan hän myös toimii oppiensa mukaisesti. Tämä ei ole jos jonkinlaista myyntimiestä ja ”helppoheikkiä” täynnä olevassa sijoitusmaailmassa itsestään selvää. Sekä kirjan että tapaamisemme perusteella Oksaharjusta välittyy ylitsepursuava intohimo sijoittamista kohtaan. Todellinen osaaminen syntyy vain ja ainoastaan intohimon kautta, joka myös Buffettilla on säilynyt koko hänen menestyksekkään uransa ajan.

Koska kirja-arvostelu ei ole kirja-arvostelu ilman pilkun viilausta, en voi olla mainitsematta muutamaa ajatuskatkosta tai pientä kömmähdystä, joihin Oksaharju sortuu. Selkeä looginen kuperkeikka liittyy kirjassa monessa kohtaa kuvattuun sijoittajan pitkän aikavälin keskimääräiseen vuosituottoon. Oksaharju kirjoittaa sivulla 21 seuraavasti: ”…osakemarkkinoiden pitkän aikavälin nimellinen tuotto-odotus esitetään yleensä 8-10 % vaihteluvälissä.” Lisäksi sivulla 49 Oksaharju osoittaa BKT:n reaalikasvun, inflaation ja osinkotuoton summana pitkän aikavälin tuotto-odotukseksi 8 % vuodessa. Nämä väitteet ovat ristiriidassa esimerkiksi sivuilla 153 ja 169 esitetyn sijoittajien kollektiivisen tuottovaatimuksen kanssa. Oksaharju kirjoittaa esimerkiksi sivulla 169 seuraavasti: ”…osakesijoittajien kollektiivinen vaatimus vuosituotolle on noin 10-12 %”. En ota kantaa siihen, mikä keskimääräinen vuosituoton taso on, mutta lukujen on joka tapauksessa oltava yhtenevät, sillä osakkeet hinnoitellaan pörssissä tarjoamaan sellainen tuotto-odotus, että sijoittajien tuottovaatimus täyttyy.

Toinen pieni kömmähdys esiintyy sivulla 66. Oksaharju kirjoittaa: ”Jos pörssissä vallitseva osakekannan markkina-arvo on suurempi kuin sijoittajan oma käsitys oikeasta yritysarvosta, on osakkeiden ostot syytä jättää väliin – tai vaihtoehtoisesti harkita osakemyyntejä, jos sijoittajan salkku sisältää kyseisen yhtiön liikkeeseen laskemia arvopapereita. Tilanteessa, jossa pörssissä vallitseva osakekannan markkina-arvo on pienempi kuin sijoittajan oma käsitys oikeasta yritysarvosta, on yleensä syytä aloittaa osakeostot.” Osakekannan markkina-arvoa tulee verrata sijoittajan määrittämään yrityksen oman pääoman ”oikeaan” arvoon, ei missään nimessä yritysarvoon, joka sisältää myös yrityksen nettovelat, kuten kirjan sivulla 152 oikeaoppisesti mainitaan. Kyse on siis vain huolimattomuudesta termien käytössä. Oikeiden termien käyttö on kuitenkin hyvin tärkeää, sillä aloitteleva sijoittaja voi astua tässä kohdin pahasti harhaan, ellei asioita esitetä täsmällisesti.

Sivulla 68 Oksaharju erehtyy taas käyttämään epätäsmällistä ilmaisua viitatessaan diskontattuun nykyarvoon yrityksen arvonmäärityksessä. Hän käyttää nettonykyarvon lyhennettä NPV (net present value), vaikka osakesijoittajalle kyse on vain nykyarvosta (present value). Nettonykyarvolaskenta on tyypillistä yritysten investointihankkeille, joiden kannattavuus määritetään esimerkiksi tuotantokoneen tulevaisuudessa tuottamien rahavirtojen nykyarvon ja koneen hankintahinnan erotuksena. Osakekannan arvo on nykyarvo tulevista rahavirroista, ei siis nettonykyarvo, jossa hankintahinta on vähennetty nykyarvosta.

Epätäsmällisyydet jatkuvat sivulla 106, jossa Oksaharju kirjoittaa seuraavaa: ”Yhteys kasvavien osinkojen ja osakkeen pörssikurssin välillä perustuu amerikkalaisen ekonomisti Myron Godonin kehittämään malliin, jonka mukaan liiketoiminnan arvo (P) saadaan laskettua jakamalla yhtiön maksama viimeisin osinko (D) pääoman tuottovaatimuksen (r) ja arvioidun osingon kasvunopeuden erotuksella.” Tosiasiassa kaavassa käytetyn osingon tulee olla seuraavan vuoden osinkoennuste (ei viimeisin osinko) ja tuottovaatimuksena tulee käyttää oman pääoman tuottovaatimusta (ei pääoman tuottovaatimusta, jos sillä viitataan tässä koko pääomaan). Koska osingot ovat vain oman pääoman ehtoiselle sijoittajalle kuuluvaa rahavirtaa, ei tuottovaatimuksessa saa huomioida vieraan pääoman ehtoisen sijoittajan (lainanantaja) vaatimaa tuottoa, mikä pääoman tuottovaatimusta käytettäessä tulee laskelmaan mukaan.

Muutamista kirjoittajan ajatuskatkoksista ja joidenkin omasta mielestäni tärkeiden yritysanalyysin perusasioiden sivuuttamisesta huolimatta Oksaharjun esikoisteos on kokonaisuudessaan erinomainen. Kirjailijan blogista tuttuun tyyliin kielellinen ilmaisu on värikästä ja lukijan kannalta nautinnollista. Väitän, että nuoresta iästään huolimatta Oksaharju pesee asiantuntemuksellaan ison joukon kokeneempia alan ammattilaisia. Jo kokeneemmille osakeanalyysin ammattilaisille tai harrastajille kirja ei välttämättä tuo mitään uutta, mutta toimii siitä huolimatta tiivistelmän omaisena ja käytännöllisenä muistin virkistäjänä. Aloitteleville, mutta myös kokeneille sijoittajille, jotka eivät ole aikaisemmin tottuneet lähestymään sijoittamista analyyttisesti, teos tarjoaa loistavan väylän osakeanalyysin perusteisiin.

Ainakin pitkäaikaisimmat blogini lukijat varmasti huomaavat yllä kuvaamani perusteella kirjan sisältävän paljon samankaltaisuutta omien ajatusteni kanssa. Tämä ei ole yllätys, sillä Oksaharjun sijoitusfilosofiassa ja omassani on paljon yhtäläisyyksiä, joskin myös eroja löytyy. Pyrin Oksaharjun tapaan huolellisen analyysin laatimiseen ennen sijoituspäätöksen tekoa (ks. analyysiesimerkit: Exel Composites, Konecranes). Painotan laatuyhtiöitä kunhan hinta on kohtuullinen esimerkiksi makrotaloudellisista tekijöistä johtuen (ks. Sijoittajan menestysresepti). Yhtäläisyyttä on myös siinä, etten yritä ajoittaa ostoja täydellisesti, vaan käytän osto-ohjelmia laskumarkkinassa painaakseni keskihankintahinnan mahdollisimman alas (ks. Osakkeen osto-ohjelman suunnittelu- ja toteutusprosessi). Lisäksi olen aina painottanut sijoitussuunnitelman laatimisen tärkeyttä, jotta sijoittaja ei astuisi harhaan vaikeina aikoina (ks. Sijoitussuunnitelman laatimisprosessi). Koska olen myös itse havainnut kirjassa kuvatun sijoitusfilosofian toimivaksi, voinkin vilpittömästi suositella kirjaa kaikille blogini lukijoille. Mielestäni Oksaharjun esikoisteos lunastaa hyvin oman paikkansa suomalaisessa sijoituskirjallisuudessa ja se kuuluukin jokaisen tosissaan sijoittamista harrastavan kirjahyllyyn.

Kirjansa lopussa Oksaharju toivottaa lukijalle vielä onnea. Siitä ei tietenkään ole haittaa, mutta sitä me kirjassa esiteltyyn analyysiin sijoitustoimintamme perustavat sijoittajat emme kuitenkaan tarvitse. Todennäköisyydet kun ovat pitkällä aikavälillä niin vahvasti puolellamme.


________



Blogimerkinnän kommentit:


Warren Fyffet kirjoitti 27.11.2012 - 07:17

Kiitokset hienosta arvostelusta. Kirja ei ole kovin yleisesti esillä ja myynnissä. Hienoa, että sai noin nopeasti kommentit asiasta. Todella mielenkiintoista oli myös tuo kommenttisi Oksaharjun innostuneisuudesta.

EVA-malli osakkeen arvonmäärityksessä

14.10.2012 - 21:00


Osakkeen arvonmääritys Du Pont- ja EVA-mallilla osa 2/3

Edellisessä blogimerkinnässä käsittelin bottom up -tyyppisen osakkeen arvonmäärityksen lähtökohtaa, yrityksen oman pääoman tuottoa, Du Pontin tunnuslukunalyysin keinoin. Nyt on tarkoitus jatkaa Du Pont -analyysistä jouhevasti osakkeen arvonmäärityksen ytimeen ja kuvata EVA-mallin eli lisäarvomallin avulla yksi tapa osakkeen tavoitehinnan laskemiseen.

EVA-malli (economic value added model) on yksi sovellus erilaisista nykyarvomalleista, joissa tulevien taloudellisten muuttujien nykyarvo lasketaan diskonttaamalla muuttujat diskonttokorolla. Tästä syystä yleisesti puhutaan erilaisista DCF-malleista (discounted cashflow model). Riippuen nykyarvomallin sovelluksesta nämä muuttujat voivat olla esimerkiksi osinkoja, vapaita kassavirtoja tai taloudellista lisäarvoa. Nykyarvomallien parhaana puolena on niiden teoreettinen oikeaoppisuus, mutta etenkin piensijoittajan kannalta ne ovat melko monimutkaisia ymmärtää. Tästä syystä erilaisten tunnuslukujen avulla tehtävä suhteellinen arvonmääritys on nykyarvomalleilla suoritettavaa absoluuttista arvonmääritystä huomattavasti yleisempää piensijoittajien keskuudessa. On kuitenkin eittämättä selvää, että syvällinen tutustuminen esimerkiksi nyt käsiteltävään EVA-malliin on elintärkeää osakepoimintaa harrastaville sijoittajille. Nykyarvomalleihin tutustuminen auttaa myös ymmärtämään kuinka hyödyttömiä pelkät yksittäiset tunnusluvut loppujen lopuksi ovat.

Itse suosin kaikista nykyarvomalleista oman pääoman lisäarvomallin käyttöä, sillä Du Pontin mallista on ROE:n kautta suora yhteys siihen. Kun olen Du Pontin mallin avulla laatinut ensin ROE-ennusteen, voin laskea sen avulla helposti yrityksen tulevaisuudessa tuottaman taloudellisen lisäarvon (EVA), jota EVA-mallin nykyarvolaskennassa diskontataan. Lisäarvomallin erinomaisuuksiin lukeutuu myös se, että malli ratkaisee kaikkien tunteman neoklassisen arvonmääritysteorian paradoksin: yrityksen arvo on sen tulevien osinkojen nykyarvo, vaikka yrityksen osinkopolitiikalla ei ole vaikutusta yrityksen arvoon. Lisäarvomalli nimittäin huomioi yrityksen synnyttämän omistaja-arvon kokonaisuudessaan eikä siis ota kantaa siihen mikä osa omistajille luodusta arvosta jaetaan osinkoina ja kuinka paljon jätetään yritykseen kasvattamaan omaa pääomaa.

Tarkastellaan seuraavaksi taloudellista lisäarvoa käsitteellisellä tasolla, jotta EVA-mallin logiikka olisi myöhemmin helpompi ymmärtää. Määritelmällisesti lisäarvo on se osa yrityksen nettotuloksesta (tai yhtä lailla EPSistä), joka ylittää sijoittajan vaatiman tuloksen. Yrityksen tuloksen voi ajatella koostuvan ikään kuin kahdesta osasta: normaalista osasta ja epänormaalista osasta. Normaalia tulosta syntyy, kun yritys tekee omalle pääomalleen tuottoa, joka on täsmälleen sijoittajan tuottovaatimuksen mukainen (ROE = r). Nettotuloksen epänormaali osa on lisäarvoa ja se syntyy, kun yrityksen oman pääoman tuotto on sijoittajan tuottovaatimusta suurempi (ROE > r).

Kuva 1. Tuloksen jakautuminen normaaliin ja epänormaaliin osaan.


Lisäarvon käsitettä voidaan selventää johtamalla EVA-malli osinkojen nykyarvomallista. Jos emme huomioi esimerkiksi osakeanteja tai osakkeiden takaisinostoja, vaan kaikki vaikutukset omaan pääomaan syntyvät tuloslaskelman kautta (ns. clean surplus relation), oman pääoman tasearvo (book value, BV) kasvaa täsmälleen investointien tahdissa. Toisin sanoen tasearvo vuoden lopussa saadaan lisäämällä vuoden alun tasearvoon nettotuloksen ja osinkojen erotus.

BV1 = BV0 + EPS1 – D1

Yhtälöstä voidaan ratkaista osinko D1

D1 = EPS1 – (BV1 – BV0)

Kun aikaisemmin esittämäni EPS:n jakautuminen kahteen osaan kirjoitetaan auki yhtälön muodossa, saadaan:

EPS1 = r x BV0 + EVA1

Sijoittamalla tämä clean surplus relaatioon, saadaan osingolle seuraava yhtälö:

D1 = r x BV0 + EVA1 – (BV1 – BV0) = EVA1 – BV1 + (1+r) x BV0

Kun osinko ilmaistaan osinkojen nykyarvomallissa yllä määritellyllä tavalla, saadaan EVA-mallin yhtälö:

P = (EVA1 – BV1 + (1+r) x BV0) / (1 + r)¹ + (EVA2 – BV2 + (1+r) x BV1) / (1 + r)² + …

Tutummin ja yksinkertaisemmin yhtälö voidaan kirjoittaa seuraavasti (edellyttäen, että BVn / (1+r)^n lähestyy nollaa, kun n lähestyy ääretöntä):

P = BV0 + EVA1 / (1+r)¹ + EVA2 / (1+r)² + …

EVA-mallin yhtälöllä on yksinkertainen ja intuitiivisesti houkutteleva tulkinta: osakkeen arvo on oman pääoman tasearvo plus epänormaalien voittojen (EVA) nykyarvo. EVA:t diskontataan nykyhetkeen sijoittajan tuottovaatimuksella (r).

EVA-mallin yksi vahvuus piilee siinä, että kirjanpito on jo tehnyt osan arvonmäärityksestä. Oman pääoman tasearvo nimittäin on täsmälleen normaalivoittojen nykyarvo. Tästä syystä diskontattavina muuttujina ovat vain kunkin vuoden epänormaalit voitot. EVA-mallin parhaita puolia on myös se, että osakkeen arvoon vaikuttavien oman pääoman määrän ja ROE:n välillä on tasapainottava mekanismi. Esimerkiksi arvonalennuksessa oman pääoman tasearvo laskee, mutta pienentyneestä oman pääoman määrästä johtuen ROE kohoaa. Arvonmäärityksen kannalta ei siten ole väliä, valitseeko yhtiö varovaisen vai rohkean raportointityylin ellei tuottovaatimus muutu tase-erien uudelleen arvostamisen yhteydessä.

Vaikka EVA-malli on ylivoimainen esimerkiksi osinkomalliin verrattuna, sisältää se toki myös heikkouksia. Yksi näistä on tuottovaatimuksen keskeinen rooli lisäarvon määrittämisessä. Koska tuottovaatimuksen asettaminen on aina subjektiivista (vaikka sitä yritettäisiin arvioida yrityksen riskiprofiilin mukaan), yritys voi jonkun sijoittajan mielestä luoda arvoa ja toisen mielestä tuhota sitä.

Itse käytän kohtalaisen korkeaa vakiotuottovaatimusta (12 %) kaikissa osakesijoituksissani, mikä tietysti tarkoittaa sitä, etten löydä ostettavaa markkinoiden riskipreemion ollessa alhainen. Oppikirjan mukaan toimittaessa, oman pääoman lisäarvomallissa tuottovaatimus tulisi määrittää yrityksen riskin mukaan esimerkiksi CAP-mallin (capital asset pricing model) avulla seuraavasti:

r = i + β x (rM – i)

Yhtälössä i kuvaa riskitöntä korkoa (ennen velkakriisiä tällaisena pidettiin valtioiden obligaatioiden korkoa), β kuvaa beta-kerrointa (kuinka voimakkaasti osake heiluu suhteessa osakemarkkinoiden yleiseen heiluntaan) ja rM markkinatuottoa, jolloin rM – i on markkinoiden riskipreemio (kuinka paljon sijoittajat odottavat saavansa osakkeista tuottoa yli riskittömän koron).

Alla esimerkkinä Konecranesille määrittämäni osakekohtaiset lisäarvot ja osakekohtainen oman pääoman tasearvo, joiden summana osakkeen arvo muodostuu.

Kuva 2. Konecranesin oman pääoman tasearvo ja ennustetut lisäarvot osaketta kohti.


Kuten kuvasta 2 huomataan, käytän EVA-mallista kaksivaiheista sovellusta, jossa diskonttaan ensin kymmenen vuoden ennustetut lisäarvot, jonka jälkeen lasken Gordonin mallilla estimaatin vuodesta 11 ikuisuuteen asti ulottuville lisäarvoille (koska äärettömyyteen asti diskonttaaminen on luonnollisesti mahdotonta). Näiden lisäarvojen summaa kutsutaan päätearvoksi.

Päätearvo = EVA11 / (r – g)

EVA-malli antaa myös mielenkiintoisen mahdollisuuden analysoida osakkeen arvon jakautumista normaalivoittojen nykyarvoon, tarkan ennusteperiodin (Konecranes-esimerkissä vuodet 2012-2021) lisäarvojen nykyarvoon ja päätearvoon.
Konecranesin normaalivoittojen nykyarvo (mikä on siis yhtä suuri kuin oman pääoman tasearvo) selittää noin puolet osakkeen arvosta. Kymmenen seuraavan vuoden aikana tuotettu lisäarvo selittää reilun neljänneksen ja tämän jälkeiset vuodet (päätearvo) vajaan neljänneksen. Koska lisäarvojen diskonttaustekijät [1/(1+r)^n] pienenevät vuosi vuodelta (nimittäjän kasvaessa), hyvin pitkän ajan kuluttua tulevaisuudessa syntyvillä lisäarvoilla on vain kosmeettinen merkitys osakkeen arvoon. Tästä syystä Gordonin mallin käyttökin on perusteltua.

Olen itse tottunut käyttämään nimenomaan oman pääoman lisäarvomallia (jolloin osakkeen arvo saadaan suoraviivaisesti), mutta lisäarvoa voidaan laskea myös yrityksen koko pääomalle. Tällöin laskennassa käytetään koko sijoitetun pääoman tuottoa (ROI), koko sijoitetun pääoman tasearvoa ja vastaavaa tuottovaatimusta (oman ja vieraan pääoman keskimääräinen kustannus, WACC). Näin saatava arvo kuvaa yrityksen bruttoarvoa, mutta osakesijoittaja on kiinnostunut nettoarvosta, jolloin korollinen vieras pääoma pitää muistaa vähentää bruttoarvosta ennen kuin erehtyy luulemaan osaketta aliarvostetuksi.

Strategisen analyysin ja kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa kuvaamani Du Pontin mallin pohjalta laadittu yrityksen fundamentteihin perustuva ennuste ja EVA-malli antavat sijoittajalle hyvät eväät osakepoimintaan. Ilman osakkeen arvonmääritystä sijoittajalla ei ole kiinnepistettä (tavoitehintaa), johon verrata kulloistakin pörssikurssia. Mistään sijoituskohteesta ei tee halpaa se, että hinta on laskenut 50 % vuoden aikana, vaan se, että sijoituskohteesta tulevaisuudessa saatavien rahavirtojen nykyarvo on suurempi kuin kohteen markkinahinta. Vain ja ainoastaan tulevien rahavirtojen nykyarvo (olipa se sitten laskettu lisäarvo- tai osinkoperusteisesti) kertoo sijoittajalle kuinka paljon osakkeesta kannattaa enintään maksaa.

Kirjoitussarjan kolmannessa ja samalla viimeisessä osassa siirrytään käytännön ”keissien” pariin, joiden kautta esittelen Du Pont- ja EVA-analyysit muutamalle seurannassani olevalle yhtiölle. Näin kirjoitussarjan kahden ensimmäisen osan teoria konkretisoituu todellisten esimerkkien kautta käytännöksi.


__________



Blogimerkinnän kommentit:


Strony Radom kirjoitti 15.10.2012 - 10:18

Thanks for sharing superb informations. I am impressed by the details that you


TT kirjoitti 15.10.2012 - 22:13

Moi.

Oletko muuten seurannut omaa track recordiasi mitä tulee noihin tulosennusteisiin seuraaville kymmenelle vuodelle? Olet varmasti tehnyt jo pidemmän aikaa vastaavaa arvonmääritystä, joten ihan uteliaisuudestani kysyn. Kirjoitus on hyvin mielenkiintoinen, mutta ainakin allekirjoittanutta epäilyttää hyvinkin vahvasti se onko mahdollista ennustaa paria vuotta edes eteenpäin? Kuten tuosta kirjoituksesta näkee niin tuo malli ainakin ottaa huomioon ennustamisen vaikeuden, mutta riittääkö se on jo sitten toinen kysymys johon ainakaan minulla ei ole mitään mielipidettä.


Random Walker kirjoitti 18.10.2012 - 22:28

TT:lle,

Kiitos kommentista ja kysymyksistä.

Epäilyksesi osuu ihan oikeaan. Ennustaminen (varsinkin tulevaisuuden) on hyvin vaikeaa, ellei mahdotonta. Juuri tästä syystä painotan ennusteiden maltillisuuden tärkeyttä ja riittävän suuren ”turvamarginaalin” käyttöä sijoituksia tehdessäni. On paljon mukavampaa, kun oma ennuste on tehty alakanttiin, jolloin toteutuneet sijoitustuotot ovat etukäteisarviota parempia. Skenaario- ja herkkyysanalyysien avulla pyrin hallitsemaan epävarmuutta ja mallintamaan ääritilanteita. Näin ollen olen varautunut siihen, että ”perusskenaarion” mukainen tilanne ei toteudukaan. ”Varovaisuusperiaatteen” noudattamatta jättäminen ja liiallinen usko omaan arvonmääritysmalliin on hyvin vaarallista, joten vähemmän ennustamista vaativan suhteellisen arvonmäärityksen hyödyntäminen absoluuttisen arvonmäärityksen rinnalla on ehdottomasti järkevää.

Osakkeen tavoitehinnan laskeminen ei kuitenkaan ole osakeanalyysin ja arvonmäärityksen päätarkoitus. Kuten kirjoituksessakin tuon esille, Du Pont- ja EVA-analyysit auttavat hahmottamaan mistä tekijöistä yrityksen arvo muodostuu ja mikä on tuloslaskelman, taseen ja rahavirtojen suhde toisiinsa. Ilman tätä ymmärrystä et kykene hahmottamaan riittävästi yhtiön strategiaa, investointitarpeita tai liiketoimintalogiikkaa. Ja ilman näiden hahmottamista sijoittaminen on melkoista arpapeliä.

Vaikka ennustaminen on haasteellista ja ennusteet menevät useimmiten pieleen, tuo tavoitehintojen laskenta sijoitustoimintaan järjestelmällisyyttä ja rationaalisuutta. Arvonmäärityksen avulla sijoittaja välttää ainakin pahimmat kuplaosakkeet ja älyää keskittyä kohtuullisesti hinnoiteltuihin yhtiöihin. Tämä ei suinkaan vaadi sitä, että laadittu tulevaisuuden ennuste osuisi absoluuttisen oikeaan.

On syytä ymmärtää, että tavoitehinta kuvaa osakkeen arvoa sen hetken informaation valossa ja se tulee luonnollisesti päivittää, kun uutta informaatiota tulee markkinoille. Sen tähden ei ole kovinkaan relevanttia verrata kymmenen vuotta sitten tehtyä tulosennustetta vaikkapa viime vuoden toteutuneen tuloksen kanssa. Kymmenen vuoden aikana yritys on voinut muuttua valtavasti ja sen takia ennustettakin on päivitetty useaan otteeseen.

Vastauksena kysymykseesi, en siis juuri tarkastele esimerkiksi vuosittaisten tulosennusteideni pitävyyttä jälkikäteen. Tai en tee tätä ainakaan mitenkään järjestelmällisesti. Tämä ei kuitenkaan tarkoita sitä ettenkö analysoisi vanhoja analyysejani. Teen tätä paljon. Analyysi voi olla oikea, vaikka tulosennuste olisi jälkeenpäin tarkasteltuna kaukana toteutuneesta tuloksesta. Kyse on siitä, onko analyysi oikea sen hetkisen informaation valossa. Toisin sanoen tekemäni ennuste voi olla oikea ex ante, mutta harvemmin se on sitä ex post.

Analyysivirhe voi johtua esimerkiksi siitä, että olen uskonut yhtiön omaavan kilpailuedun, vaikka yhtiön menestys onkin vain seurausta syklin aallonharjalla ratsastamisesta. Tällaiset virheet tulevat onneksi esille ennemmin tai myöhemmin, jolloin päivitän ennusteen ja myönnän virheen itselleni. Jos en päivittäisi ennustetta, vaan toistaisin saman virheen systemaattisesti uudestaan ja uudestaan (ts. ennustaisin ko. yhtiölle korkeaa tulosta syklin kaikissa vaiheissa), olisin pahasti hakoteillä eikä arvonmäärityksestä luonnollisestikaan olisi mitään hyötyä. Teknisesti ilmaistuna, niin kauan kun ennusteen ja todellisen tuloksen ero on sattumanvarainen, ei ole syytä huoleen.

Sijoitustaipaleeni alkumetreillä minulla oli tapana aliarvioida ”laatuyhtiöiden” tuloksentekokyky ja vastaavasti yliarvioida ”roskayhtiöiden” tulevat tulokset. Eli yhtiöiden, joihin olen sijoittanut nimenomaan niiden laadukkuuden takia, toteutuneet tulokset ovat olleet pääsääntöisesti ennusteitani paremmat. Ja vastaavasti yhtiöiden, joihin olen sijoittanut ensisijaisesti niiden edullisen hinnan takia, tulokset ovat jääneet ennusteistani. Näin on käynyt, vaikka luonnollisesti olen asettanut heikohkojen yhtiöiden kasvu- ja kannattavuusennusteet parhaimpiin yhtiöihin nähden vaatimattomiksi. Havainnollani ei tietenkään ole tilastotieteellistä arvoa otoksen pienen koon takia, enkä siksi voi puhua vielä systemaattisesta virheestä, mutta mielenkiintoinen huomioni joka tapauksessa on. Tämä kokemukseni on omalta osaltaan ollut vaikuttamassa nykyisen laatuyhtiöitä painottavan sijoitusstrategiani muotoutumiseen ja osaan nykyään paremmin huomioida esimerkiksi kilpailuedut analyysissani. Olen siis oppinut jotain ja pystynyt karsimaan systemaattisia virheitä, mutta sattumanvaraiset virheet tulee hyväksyä, kunnes joku keksii sen kuuluisan kristallipallon.

R.W.


Salkunrakentaja kirjoitti 20.10.2012 - 09:08

Hyvä ja perusteellinen analyysi EVA-mallista. EVA-arvonmääritys on selkeästi mielekkäämpi absoluuttinen arvonmääritysmetodi kuin esim. DCF-malli.

Molemmat ovat tietenkin teoreettisesti hyvin perusteltuja malleja, mutta DCF:n käytännön ongelma on tulevien vapaiden kassavirtojen hankalassa määrittämisessä. Toki EVA:ssakin tulevien vuosien taloudellisten lisäarvojen määrittäminen on haasteellista, mutta kuitenkin vähemmän hankalaa kuin kassavirtojen.

Molemmissa muuttujissa täytyy ottaa kantaa sijoitetun pääoman kehitykseen (EVA:ssa pääomakustannuksen kautta ja DCF:ssä investointien kassavirran kautta). Kuitenkin EVA:n hyvä puoli on, että sen lopputulema ei ole niin herkkä yksittäisen muuttujan muutoksille.

Lisäksi EVA:n etuna on, että siinä tavallaan on "aukaistu" kaikki ne tekijät jotka valtavirtarahoitusteorian mukaan vaikuttavat yrityksen arvoon. Eli EVA-sormiharjoituksen laatija joutuu ottamaan kantaa erikseen niin tuloskehitykseen, osinkoihin, investointeihin kuin laskentakorkoonkin.

Itseasiassa paras lisäarvo EVA:sta saadaankin herkkyysanalyyseissa. Esimerkiksi: miten osakkeen teoreettinen arvo muuttuu jos esim. osinkopolitiikkaa muutetaan?

Du Pont -malli osakkeen arvonmäärityksessä

30.09.2012 - 09:00


Osakkeen arvonmääritys Du Pont- ja EVA-mallilla, osa 1/3

Käsittelin edellisessä blogauksessani sijoittajan ehkä tärkeintä kysymystä: kuinka paljon voin odottaa sijoitukseni tuottavan minulle tulevaisuudessa. Koska sijoittajan saama tuotto on aina funktio hänen maksamastaan hinnasta, on aivan yhtä tärkeää kysyä: kuinka paljon voin maksaa sijoituskohteestani, jotta tuottovaatimukseni täyttyy. Tähän peruskysymykseen vastaaminen ei ole aivan helppoa ja siksi minulta on useasti toivottu aihetta käsittelevää laajempaa kirjoitusta.

Vastatakseen itselleen tähän oleelliseen kysymykseen, sijoittajan on tunnettava osakkeen arvonmäärityksen perusteet. Aihe on sen verran laaja, että sen syvällinen ja kokonaisvaltainen läpikäyminen ei luonnollisestikaan ole mahdollista pelkän blogin saatikka yksittäisen kirjoituksen välityksellä. Voin kuitenkin yrittää esittää itse soveltamiani arvonmäärityksen pääperiaatteita ja malleja, jolloin aihepiiri tulee rajattua inhimillisen kokoiseksi. Ajattelin jakaa kirjoitussarjan kolmeen osaan, joista ensimmäinen käsittelee itselleni mieluisan bottom up -tyyppisen osakkeen arvonmäärityksen lähtökohtaa, yrityksen oman pääoman tuottoa, Du Pontin tunnuslukuanalyysin keinoin. Toisessa osassa siirrytään arvonmäärityksen ytimeen, osakkeen tavoitehinnan laskentaan, jonka periaatteet esitetään oman pääoman lisäarvomallia (EVA-malli) hyödyntämällä. Kolmannessa osassa siirrytään käytännön ”keissien” pariin, joiden kautta esittelen Du Pont- ja EVA-analyysit muutamalle seurannassani olevalle yhtiölle.

Du Pont- ja EVA-malli yhdistävät yritysanalyysin ja tavoitehinnan määrittämisen loogiseksi kokonaisuudeksi, joten olen itse vuosien saatossa mieltynyt eniten näihin kahteen työkaluun. Mutta kuten todettu, osakkeen arvonmääritys voidaan toteuttaa lukuisilla erilaisilla malleilla, joista jokainen sijoittaja valitkoon itselleen parhaiten soveltuvat.

Du Pontin malli (nimetty mallin vuonna 1909 kehittäneen Du Pont Companyn mukaan) jakaa osakkeen arvon tärkeimmät ajurit, yrityksen kasvu- ja kannattavuusnäkymät, osatekijöihin. Mallin avulla on helppo havaita miten yhtiö on onnistunut tuotemarkkinoilla operatiivisessa liiketoiminnassa ja investointipolitiikassa tai pääomamarkkinoilla rahoitus- ja voitonjakopäätöksissä. Du Pontin mallin ja arvonmääritysprosessin ytimen muodostaa yrityksen oman pääoman tuotto (ROE, return on equity). Alkuperäisessä Du Pontin mallissa ROE määritetään (sijoitetun) pääoman tuoton (ROI, return on investments) ja velkaantuneisuuden avulla kuvan 1 mukaisesti:

Kuva 1. Alkuperäinen Du Pontin malli


Kuten kuvasta havaitaan, ROI saadaan nettotulosmarginaalin (nettotuloksen suhde liikevaihtoon) ja pääoman kiertonopeuden (liikevaihdon suhde pääomaan) tulona. Nettotulosmarginaali mittaa menestystä operatiivisessa liiketoiminnassa (kuinka paljon yhtiö pystyy pitämään voittoa itsellään synnyttämästään liikevaihdosta). Pääoman kiertonopeus puolestaan kuvaa sitä, kuinka hyvin yhtiö on onnistunut investoinneissaan ja kuinka tehokasta pääoman käyttö on (kuinka paljon yhtiö pystyy synnyttämään liikevaihtoa yritykseen sijoitetusta pääomasta).

Jos yhtiöllä ei ole lainkaan velkaa, on ROE täsmälleen ROI:n suuruinen. Useimmat yhtiöt kuitenkin vivuttavat oman pääoman tuottoa suuremmaksi velalla. Tällaisten yhtiöiden kohdalla ROE saadaan kertomalla ROI yhtiön velkaantuneisuudella (koko sijoitetun pääoman ja oman pääoman suhde).

Itse käyttämäni Du Pont -malli kuitenkin eroaa hieman yllä esitetystä alkuperäisestä mallista. Kuten tarkkaavaisimmat lukijat ovat varmasti jo huomanneet, alkuperäisessä mallissa on kaksi loogista kuperkeikkaa, jotka ainakin vakavasti sijoitustoimintaa harjoittavan sijoittajan on syytä korjata. Ensiksikin pelkkä nettotulos ei riitä kuvaamaan koko sijoitetulle pääomalle syntyvää tuottoa, sillä se on tuotto, joka jää korkokulujen jälkeen oman pääoman ehtoiselle sijoittajalle (osakesijoittaja). Tästä syystä vieraan pääoman ehtoiselle sijoittajalle kuuluvat korkotuotot (yrityksen näkökulmasta kulut) tulee laskea mukaan. Toisekseen alkuperäinen Du Pontin malli ei huomioi lainkaan negatiivista velkaa eli kassaa. Kassallahan voidaan lyhentää velkaa tai ostaa takaisin omia osakkeita, jolloin pääomarakenne ja sitä kautta ROE muuttuvat.

Kuva 2 esittää Du Pontin mallin kehittyneempää versiota, jota olen itse tottunut käyttämään. Kehittyneessä mallissa edellä mainitut käsitteelliset ongelmat on ratkaistu, jonka lisäksi operatiiviseen liiketoimintaan liittyvät erät on erotettu rahoituseristä. Tämä auttaa hahmottamaan alkuperäistä mallia huomattavasti paremmin, yhtiön todellisen liiketoiminnan menestyksellisyyttä. Sijoittajathan sijoittavat pääoman nimenomaan operatiiviseen liiketoimintaan ja ovat siksi kiinnostuneita tämän toiminnan tuotosta.

Kuva 2. Kehittynyt Du Pontin malli.


Kehittyneessä Du Pontin mallissa ROE lasketaan operatiivisen pääoman tuoton (operatiivinen ROI) ja velan käytön vaikutuksen summana. Operatiivinen ROI puolestaan lasketaan operatiivisen voittomarginaalin (tai lyhyesti operatiivisen marginaalin) ja operatiivisen pääoman kiertonopeuden tulona. Operatiivinen marginaali on verojen jälkeisen operatiivisen tuloksen (net operating profit after taxes, NOPAT) ja liikevaihdon suhde. Operatiivinen tulos voidaan määrittää joko liikevoiton (EBIT) tai nettotuloksen ja nettorahoituserien (korkokulut - korkotuotot) avulla seuraavasti (molemmilla tavoilla tietysti päästään samaan lopputulokseen):

1) NOPAT = EBIT x (1-Veroaste)
2) NOPAT = Nettotulos + Nettorahoituserät x (1-Veroaste)

Kaavassa oleva liikevoitto saadaan vähentämällä liikevaihdosta kustannukset (muuttuvat, kiinteät, poistot).
Operatiivinen pääoman kiertonopeus lasketaan liikevaihdon ja nettopääoman suhteena. Nettopääoma (netto-omaisuus) voidaan myös laskea kahdella eri tavalla seuraavasti:

1) Nettopääoma = Oma pääoma + Nettovelka = Oma pääoma + (Korollinen vieras pääoma – Kassa)
2) Nettopääoma = Pitkäaikainen pääoma + Lyhytaikainen pääoma = (Aineellinen pääoma + Aineeton
pääoma + Liikearvo – Pitkäaikainen koroton velka) + (Varastot + Saamiset – Ostovelat)

Yrityksen kannattaa käyttää velkaa, mikäli sen operatiivinen pääoman tuotto on suurempi kuin velan kustannus. Toisin sanoen, jos tämä tuottoero on positiivinen, velkavivun käyttö on perusteltua. Velan käytön vaikutus (joka siis oli operatiivisen ROI:n lisäksi toinen ROE:n ylätason komponenteista) riippuu tuottoeron lisäksi nettovelkavivun määrästä, joka lasketaan nettovelan ja oman pääoman suhteena.

Kuten olen useasti todennut ROE ja sitä kautta kestävä kasvu ovat tärkeimmät tekijät, jotka erottavat laatuyhtiöt keskinkertaisesta massasta. Du Pontin malli on myös tässä katsannossa erityisen hyvä työkalu, sillä se johtaa yrityksen osingonjakopolitiikan huomioimisen jälkeen lopulta kestävään kasvutekijään. Du Pontin mallin mukaisista kasvun ajureista pääoman kiertonopeus ja rahoitusrakenne muuttuvat yrityksissä hitaasti, joten osakkeen arvonmäärityksen kriittisin komponentti on operatiivinen marginaali eli käytännössä liikevoiton ennustaminen.

Du Pontin mallikin on täysin hyödytön, ellet tarkastele riittävän pitkiä aikajaksoja. Kymmenen vuoden historiakatsaus yhdistettynä toimiala- ja kilpailuanalyysiin luovat jo melko hyvän pohjan ”normalisoidun” ennusteen laatimiselle. Haluan kuitenkin vielä tässä yhteydessä painottaa ”varovaisuusperiaatteen” merkitystä. Älä usko sokeasti laatimiisi malleihin, sillä mikään malli ei osaa ennustaa tulevaisuutta tarkasti. Voit odottaa sijoituskohteeltasi suurta marginaalia vain seuraavissa tapauksissa:

1) Toimiala on poikkeuksellisen kannattava ja/tai
2) Yhtiöllä on kestävä kilpailuetu

Toimialan kannattavuuden määrittävät kilpailu ja toimijoiden neuvotteluvoima siten, että kilpailu määrittää alan potentiaalisen kannattavuuden ja neuvotteluvoima alalle tai tietylle yritykselle jäävän osan. Jos alalla toimii vain muutama yritys, ja yritykset ovat pystyttäneet tehokkaita alalle tulon esteitä, on toimiala mitä ilmeisimmin hyvin kannattava. Lisäksi jos vielä toimialan neuvotteluvoima esimerkiksi alihankkijoihin ja asiakkaisiin nähden on hyvä, pystyvät alan yritykset ottamaan itselleen suurimman osan tuotteen arvosta, mikä tukee korkeita marginaaleja. Mahdollinen kilpailuetu puolestaan rakentuu alhaisten valmistuskustannusten, kysynnän tai mittakaavan varaan. Näiden strategiseen analyysiin kuuluvien asioiden läpikäyminen Du Pont -analyysin yhteydessä on hyvin tärkeää, mutta ei mennä niihin tässä kohtaa sen tarkemmin. Tulen käsittelemään strategista analyysia sekä toimiala- ja kilpailuanalyysia varmasti joskus ihan erillisessä blogimerkinnässä.

Kirjoitussarjan seuraavassa osassa siirrytään Du Pontin mallista EVA-malliin ja kuvataan sen avulla osakkeen tavoitehinnan määrittämisprosessi. Kuten todettu EVA-malli täydentää analyysin kokonaisuudeksi ja vastaa sijoittajan ydinkysymykseen: kuinka paljon osakkeesta kannattaa maksaa?

Pysykää siis matkassa!

Osakkeen tuotto-odotuksen määrittäminen

29.08.2012 - 08:00


Kuten me kaikki sijoittajat tiedämme, sijoittamisessa ainoa tavoite on tehdä mahdollisimman paljon rahaa (omaan riskitasoon suhteutettuna) pitkällä aikavälillä. Tästä syystä jokaisen sijoittajan tärkeimmän kysymyksen tulisi olla: kuinka paljon voin odottaa nyt tekemäni sijoituksen tuottavan minulle tulevaisuudessa. Koska kyse on koko sijoittamisen ydinkysymyksestä, luulisi, että tuotto-odotuksen määrittämisen perusteet olisivat iskostuneet jokaisen sijoittajan takaraivoon. Kuitenkin erityisesti aloittelevat sijoittajat, mutta valitettavasti myös jotkut ammattilaisista tekevät tässä asiassa alkeellisiakin virheitä. Tästä syystä ajattelin pureutua seuraavaksi osakkeen tuotto-odotuksen määrittämisen perusteisiin teorian tasolla ja esitellä muutamia räikeimpiä ajatuskatkoksia tai suoranaisia ”black outeja”, joihin olen törmännyt sijoittajia kuunnellessani tai sijoitusaiheisia tekstejä lukiessani. Lisäksi esittelen itse käyttämiäni lähestymistapoja tuotto-odotuksen määrittämiseen käytännössä.

Ylätasolla osakkeen tuotto voidaan jakaa kahteen komponenttiin: fundamentaaliseen tuottoon ja spekulatiiviseen tuottoon. Fundamentaalinen tuotto puolestaan voidaan jakaa osinkotuottoon ja osinkojen kasvuun, jonka ajurina toimii yhtiön tekemien uusien investointien tuottoaste. Spekulatiivinen tuotto on osakkeen arvostustason (P/E-luvun) kohoamisesta syntyvä tuotto.

Kuva 1. Osakkeen tuoton komponentit (suhteellinen tarkastelu).


Koska spekulatiivinen tuotto on nimensä mukaisesti spekulatiivista, ei sijoittajan tule koskaan laskea mitään sen varaan. Ja parhaassakin tapauksessa spekulatiivinen tuotto selittää pitkällä aikavälillä vain hyvin pienen osan kokonaistuotosta. Spekulanttia sitä vastoin kiinnostaa vain spekulatiivinen tuotto, sillä lyhyellä aikavälillä kokonaistuotto muodostuu lähes pelkästään spekulatiivisesta tuotosta. Mutta nyt puhumme sijoittamisesta, emme spekuloinnista.

Hieman toisenlaisesta näkökulmasta tarkasteltuna osakkeen tuotto muodostuu osingoista ja osakekurssin noususta (myynti- ja ostohinnan erotus). Osakekurssin nousu (hinnan nousu) voidaan vielä jakaa kahteen komponenttiin eli fundamentaaliseen hinnan nousuun ja spekulatiiviseen hinnan nousuun. Tässä tarkastelussa sijoittajaa kiinnostavat osingot ja fundamentaalinen hinnan nousu. Tämä johtuu siitä, että viimeksi mainittu selittyy yrityksen tuloskasvulla (P nousee, kun E kasvaa, vaikka P/E pysyy ennallaan), kun taas spekulatiivinen hinnan nousu perustuu arvostustason nousuun eli ns. multippeliekspansioon (P nousee, kun P/E kasvaa, vaikka E pysyy ennallaan).

Kuva 2. Osakkeen tuoton komponentit (absoluuttinen tarkastelu).


Kuvan 1 mukaisesti osakkeen tuotto-odotus voidaan laskea seuraavalla kaavalla:

r = D/P + g(D) + g(PE) = D/P + (1-p) x ROE + g(PE)

Yhtälössä D kuvaa osinkoa, P osakkeen hintaa, g(D) osinkojen kasvua, g(PE) P/E-luvun muutosta, p osinkosudetta (payout ratio) ja ROE oman pääoman tuottoastetta.

Tuotto-odotuksen määrittäminen on tosiaan teoriassa näin yksinkertaista, mutta valitettavan moni sijoittajista astuu jossakin kohdin harhaan, kun siirrytään käytännön sijoitusmaailmaan. Käydäänpä seuraavaksi läpi muutamia esimerkkejä, joihin olen törmännyt.

Yksi yleisimmistä sijoittajien ajatuskatkoksista on ”osta ja pidä” -strategian kyseenalaistaminen voimakkaasti heiluvilla markkinoilla. Aina kun laskumarkkina ”yllättää” (lainausmerkeissä sillä talouden syklisen luonteen ei pitäisi yllättää ketään) sijoittajat, aletaan puhua ”osta ja pidä” -strategian järjettömyydestä. Puhutaan siitä, että tuottoa tehdäkseen tulisi ehdottomasti ajoittaa ostot oikein ja myydä kurssien ollessa huipussaan, eikä vain istua hankittujen osakkeiden päällä.

On totta, että viime vuosien pitkäkestoinen laskumarkkina on johtanut negatiiviseen spekulatiiviseen tuottoon, mutta samaan aikaan yhtiöiden osinkovirta on jatkanut kasvuaan. Mitä alemmaksi osakekurssit putoavat, sitä suuremmaksi fundamentaalinen tuotto, jolla oikeasti on merkitystä, muodostuu. Jos sijoittajat vain pitäisivät mielessään tämän yllä esittämäni yksinkertaisen yhtälön, panikointi voitaisiin lopettaa.

Toinen joidenkin sijoittajien menestyshaaveet tuhoava ”black out” on osinkojen uudelleensijoittamisen väheksyminen. Yksi karmaisevimmista virheistä mitä sijoittaja voi tehdä, on nimittäin jättää sijoittamatta yhtiön jakamat osingot takaisin osakkeisiin siinä vaiheessa kun tavoitteena on vielä pääoman (salkun) kasvattaminen eikä siis pääoman tuotolla eläminen. Fakta, jota kaikki sijoittajat eivät ymmärrä, on nimittäin se, että yllä esittämäni kaavan mukainen tuotto-odotus ei toteudu ellei osinkoja sijoiteta takaisin yhtiöön. Toisaalta osinkojen takaisinsijoittaminenkaan ei yksin riitä, vaan uudet ostot on tehtävä samalla tuottovaatimuksella kuin aikaisemmatkin ostot. Jos tuottovaatimuksesi on esimerkiksi 12 % ja, jos odotat yhtiön osinkojen kasvavan esimerkiksi 5 % vuodessa, tulee sinun tehdä uudet ostot aina 7 % osinkotuoton antavalla hinnalla.

Makuuttaessasi osinkoja pankkitilillä, saatikka jos kulutat ne, sijoituksesi vuotuinen tuotto jää pitkällä aikavälillä selvästi alun perin laskemastasi odotusarvosta. Osinkojen sijoittamatta jättäminen on tietysti jokaisen oma valinta, mutta tällöin tuotto-odotuksen kaava kertoo sijoittajalle vain seuraavan vuoden tuotto-odotuksen, ei pitkäjänteisen sijoittamisen tuotto-odotusta. Et voi villeimmissä unelmissakaan odottaa pitkällä aikavälillä edes 10 % vuosituottoa, saati suurempaa, ellet sijoita osinkoja uudelleen. Tästä huolimatta olen törmännyt sijoittajiin, jotka väheksyvät osinkojen uudelleensijoittamista eivätkä ymmärrä, että koko homman salaisuus piilee juuri siinä.

Yrityksen kasvun ennustaminen on yksi sijoittajan haastavimmista tehtävistä tuotto-odotusta määritettäessä. Liiallinen optimismi voi olla tässä yhteydessä hyvin vaarallista. Optimisminkin vielä ymmärtää, jos se on edes jollakin tavalla perusteltua, mutta faktojen kanssa täysin ristiriidassa oleva optimismi on jo typeryyttä. Yrityksen fundamenttien kanssa ristiriidassa olevat kasvuodotukset kuuluvat ehdottomasti räikeimpien ”black outien” sarjaan. On huvittavaa kuunnella sijoittajia, jotka perustelevat osakeostoaan yhtiön erittäin hyvillä kasvunäkymillä, mutta mainitsevat samalla olevansa hieman huolissaan yhtiöön sidotun pääoman tuotosta. Kasvuhan ei ole minkään arvoista (pahimmassa tapauksessa omistajille haitallista) ellei yhtiön operatiivisen pääoman tuottoaste ole riittävän korkea. Pääoman tuoton ja kasvun on siis kuljettava käsi kädessä, kuten osakkeen tuotto-odotuksen yhtälöstäkin voidaan nähdä.

Yhtiön normalisoitu osinkojen kasvu lähestyy maksimissaan oman pääoman tuottoa ja tämäkin vaatii sen, että yhtiön osinkosuhde lähestyy nollaa. On siis itsensä huijaamista odottaa yhtiöltä esimerkiksi 10 % vuotuisia osinkojen kasvulukuja, jos yhtiö samaan aikaan painii kannattavuusongelmiensa kanssa ja operoi alle 10 % ROE-tasolla. Totta kai väliaikaiset kannattavuusongelmat ovat poikkeus, mutta ellei yhtiöllä ole todella vahvaa ja kestävää kilpailuetua, tällaiset kasvuluvut ovat sula mahdottomuus pitkällä aikavälillä. Syklin huipulla ja väliaikaisesti kaikki tietysti on mahdollista, mutta sijoittajan tuleekin tarkastella normalisoituja lukuja (tähän asiaan palaan kirjoituksen loppupuolella).

Erityisesti lyhyen ja keskipitkän aikavälin kasvua kannattaa estimoida ROE:n avulla, mutta yrityksen pitkän aikavälin kasvuodotukset on sovitettava tasapainoon myös yleisen kansantalouden kehityksen kanssa. Kansantalouden fundamenttien kanssa ristiriidassa olevia kasvuodotuksia käyttämällä sijoitta viilaa itseään todella pahasti linssiin. Pitkällä aikavälillä mikään yritys ei voi kasvaa kovin paljon kansantalouden kasvua nopeammin. Tästä pitää huolen kilpailu. Ainoastaan kestävän kilpailuedun omaavat yhtiöt kykenevät kasvamaan jatkuvasti nopeammin kuin talous kokonaisuutena. Tästä huolimatta olen nähnyt tuotto-odotuslaskelmissa joskus todellakin hurjia lukuja osinkojen kasvutekijän paikalla.

Itse lähestyn asiaa seuraavasti: ”Keskimääräisen” yhtiön (ei kestävää kilpailuetua ja/tai toimii elinkaarellaan kypsässä vaiheessa olevalla toimialalla) kohdalla määritän pitkän aikavälin kasvutekijän reaalisen bkt:n kasvun (2,5 %) ja inflaation (2,5 %) summana (nominaalinen bkt:n kasvu, 5 %). ”Laatuyhtiöiden” (kestävä kilpailuetu ja/tai toimii kasvavalla toimialalla) kohdalla käytän kasvuna 6 % (3%+3%) ja heikkojen yhtiöiden (ei kilpailuetua ja/tai toimii taantuvalla toimialalla) kohdalla 4 % (2%+2%). Ajatukseni perustuu siihen, että laatuyhtiöt kykenevät hinnoitteluvoimansa ansiosta nostamaan hintojaan inflaatiota nopeammin ja kasvamaan myös reaalisesti keskimääräistä paremmin hyvän operatiivisen pääoman tuottoasteensa takia. Heikot yhtiöt sitä vastoin eivät kykene neuvottelemaan edes inflaation mukaisia hinnankorotuksia omiin tuotteisiinsa, eivätkä kasvamaan reaalisestikaan kansantalouden tahdissa.

Tässä yhteydessä on syytä painottaa, että yllä kuvattu tapa kasvutekijän määrittämiseen soveltuu vain tilanteisiin, joissa tuotto-odotus lasketaan osinkotuoton avulla (kuten aikaisemmin esitetyssä kaavassa tehdään). Joskus näkee tuotto-odotuksia määritettävän myös ns. tulostuoton (E/P) eli P/E-luvun käänteisluvun avulla. Tässäkin kohtaa tulee olla äärimmäisen tarkkana. Tulostuotto ei suoraan kerro sijoittajan tuotto-odotusta (vaan aliarvioi sen), mutta tulostuottoon ei myöskään saa missään nimessä lisätä yllä kuvatulla tavalla määritettyä kasvutekijää (jolloin tuotto-odotus yliarvioituisi). Koska tulostuotossa kassavirtana osoittajan paikalla on tulos (ei osinko), on reaalinen kasvupotentiaali kadonnut (tuloksesta ei jää mitään yli kasvuinvestointeihin). Asiaa havainnollistaa hyvin esimerkki, jossa yritys jakaa koko tuloksensa ulos osinkoina (jolloin D/P = E/P eli osinkotuotto = tulostuotto). Näin ollen yritys voi kasvaa vain hintoja korottamalla (eli inflaation tahdissa). Jos siis itse käytän tulostuottoa tuotto-odotuksen määrittämiseen, lisään siihen keskimääräisillä yhtiöillä 2,5 % (keskimääräinen inflaatio), laatuyhtiöillä 3 % ja heikoilla yhtiöillä 2 %. Tulostuotto soveltuu tuotto-odotuksen määrittämiseen yhtiöille, jotka jakavat hyvin suuren osan tuloksestaan osinkoina ja, joiden tuotemarkkinat eivät volyymilla mitattuna juurikaan kasva.

Kuten jo yllä mainitsin, yritys ei voi pitkällä aikavälillä kasvaa keskimääräistä nopeammin ilman kilpailuetua. Tämä fakta on analogia toisesta tosiasiasta: yritys ei kykene pitkäjänteisesti tekemään pääomalle sen kustannusta ylittävää tuottoa ellei sillä ole kilpailuetua.

Kilpailueduista voisi kirjoittaa pitkästikin, mutta ei mennä tässä yhteydessä aiheeseen sen syvällisemmin. Haluan kuitenkin nostaa esille, että sijoittajan tuotto-odotuksen määrittäminen on melkoista arpapeliä, ellei sijoittajalla ole näkemystä yhtiön kilpailuasemasta. Tällä on merkittävä vaikutus yhtiön pääoman tuottoasteeseen ja sitä myötä lyhyen ja keskipitkän aikavälin osinkojen kasvuun sekä pitkän aikavälin kasvutekijään. Monet sijoittajat tekevät räikeitä virheitä tuotto-odotuslaskelmissaan, sillä he eivät perusta kasvuodotuksia yhtiön kilpailuanalyysin varaan. Kilpailuanalyysi antaa hyvän käsityksen yhtiön kestävästä ROE -tasosta ja kasvupotentiaalista.

Itse lähestyn asiaa seuraavasti: Jaan tuotemarkkinat karkeasti kahteen segmenttiin. Esimerkkinä ensimmäiseen segmenttiin kuuluvasta yrityksestä käy hyvin omalla toiminimellä mansikoita torilla myyvän yrittäjän pienyritys. Markkinoille tulo on hyvin helppoa ja kaikilla on sinne vapaa pääsy. Alalle tulon esteitä ei juuri ole, kunhan omistaa pakettiauton, jolla mansikat saa kuljetettua markkinapaikalle. Toiseen segmenttiin lasken kuuluvaksi esimerkiksi Coca-Colan. Yhtiö on kyennyt luomaan markkinat, joilla menestyminen ei ole ulkopuolisille mahdollista. Alalle tulijoista ei siis ole uhkaa. Tämä johtuu kysyntään perustuvasta kilpailuedusta. Toisin sanoen alalle tulijoiden kysyntäkäyrä on alempana vasemmalla Coca-Colaan nähden. Tästä syystä uusien limonadivalmistajien on myytävä juomiaan huomattavasti Coca-Colaa halvemmalla, jotta kysyntä olisi edes lähellä Coca-Colan volyymia. Tämäkään ei todellisuudessa ole riittänyt, sillä Coca-Cola on nykyäänkin sekä kallein että myydyin limonadi. Vastaavanlaisen aseman luominen vaatii kuluttajien tapojen ja tottumusten muutoksen, mikä ei tapahdu hetkessä, eikä ilman valtavia investointeja markkinointiin ja brändiin. Tästä syystä uusia markkinoille tulijoita ei ole (kun puhutaan korkean katteen brändijuomien markkinoista).

Ei tarvitse olla Einstein ymmärtääkseen, että ensiksi mainittujen ”free entry” -markkinoiden yritykset eivät ole sijoittajalle lähellekään yhtä houkuttelevia kuin ”barriers to entry” -markkinoiden yhtiöt. Tästä syystä pyrin sijoittamaan lähtökohtaisesti vain jälkimmäisen segmentin yhtiöihin, joiden joukosta suosimani laatuyhtiöt tyypillisesti löytyvät. Näille yhtiöille voi turvallisin mielin asettaa kasvuodotukseksi 6 %. Vastaavasti ensimmäisen segmentin yhtiöt ovat tyypillisesti heikkoja eikä niiden kasvuodotuksia kannata missään nimessä asettaa yli 4 % tasolle.

”Free entry” -markkinoiden mansikan myyjä kuuluu segmentin alakategorioissa ns. ”bulkkituottajiin”, mutta segmenttiin voi kuulua myös ns. ”differoijia”. Nämä yhtiöt kykenevät nousukaudella tekemään tuote-erilaistamisen ansiosta kovaa tulosta (korkeat katteet). Bulkkituottajien on sitä vastoin kilpailtava kustannustehokkuudella, joten kustannuskäyrällä heikossa asemassa olevat toimijat eivät tahkoa koskaan järisyttävän kovaa tulosta (matalat katteet). Tästä syystä suosin itse differoijia, mutta ellei niillä ole kilpailuetuja (kustannusetu, kysyntään perustuva etu tai mittakaavaetu), en uskalla asettaa kasvuodotuksia yli 5 % eli keskimääräisen bkt:n kasvun yläpuolelle.

Yllä kuvasin omaa lähestymistapaani kasvutekijän estimointiin osakkeen tuotto-odotusta määrittäessäni. Osinkotuoton määrittäminen, fundamentaalisen tuoton toinen komponentti, on yhtälailla tärkeää, joten paneudutaan myös siihen hetkeksi. Monille sijoittajille osinkotuoton määrittäminen on yhtä kuin osinkoennusteen (tai menneeltä vuodelta jaetun osingon) vertaaminen päivän pörssikurssiin. Tällainen yksinkertainen lähestymistapa voi kuitenkin johtaa harhaan. Tällainen current tai forward D/P:n käyttö suoraan tuotto-odotuslaskelmissa on siksi erittäin paha virhe ja kuuluu ehdottomasti sarjaamme ”sijoittajan pahimmat black outit”.

Etenkin syklisten yhtiöiden, kuten konepajojen, kohdalla on ymmärrettävä, ettei sen hetkinen osinko välttämättä ole oikea lähtökohta. Jos sijoittaja käyttää esimerkiksi syklin huipun osinkoa määrittäessään osinkotuottoa, muodostuu tuotto-odotus auttamatta aivan liian korkeaksi. Vaikka yhtiö jakaisikin huippuvuonna megasuuren osingon, on todennäköistä, että osinko putoaa suhdanteen kääntyessä. Toinen asia, mitä sijoittajan kannattaa tässä yhteydessä tarkkailla, on yhtiön payout ration suuruus. Jos yhtiö jakaa suuren osan tuloksestaan osinkoina, ei yhtiölle enää jää pelimerkkejä kasvuinvestointeihin ja kokonaistuotto-odotus jää alhaiseksi kovasta osinkotuotosta huolimatta. Väliaikaisesti yhtiöt voivat jakaa osinkoja jopa tulosta enemmän, mutta tällainen ei tietenkään ole kestävää toimintaa. Sijoittaja, joka erehtyy poimimaan tällaisen yhtiön salkkuunsa väliaikaisesti suuren osinkotuoton sokaisemana, tekee pahan virheen. Kolmanneksi tässä yhteydessä on tarkastettava yhtiön velkaisuus ja miten velan määrä on kehittynyt viime vuosien aikana. Pahimmassa tapauksessa yhtiö kasvattaa osinkoaan, mutta velkaantuu samaan aikaan lisää. Yhtä lailla kannattaa tarkkailla yhtiön osakeantihistoriaa. Ei ole lainkaan harvinaista, että yhtiö jakaa ensin hurjat osingot ja tulee sen jälkeen omistajien taskuille pyytämään rahat takaisin osakeannin muodossa. Tällaisessa toiminnassa ei ole järjen hiventäkään.

Itse kierrän edellä kuvatut ongelmat tutustumalla yhtiön historian vähintään 10 vuoden ajalta. Syklisten yhtiöiden kohdalla käytän osingon määrittämisessä pitkän aikavälin keskiarvo- tai mediaanitulosta tai arvioin normaalin tulostason poistamalla luvuista syklin huiput ja pohjat. Defensiivisten yhtiöiden kohdalla seuraavan vuoden ennuste kuvaa huomattavasti paremmin kestävää tulostasoa, mutta tällöinkin historialukuja kannattaa käyttää apuna. Normalisoidun tuloksen jälkeen tarkastelen payout ration kehitystä ja normalisoin myös sen.

Mitä tästä kaikesta oikein opimme? Vaikka osakkeen tuotto-odotuksen määrittäminen on teoriassa hyvin helppoa, sisältää prosessi käytännössä paljon erilaisia sudenkuoppia. Sijoittajat eivät myöskään aina ajattele rationaalisesti, vaan erilaisten ajatuskatkosten tai suoranaisien "black outien" esiintyminen osakemarkkinoilla on silloin tällöin arkipäivää. Tästä syystä sijoittajan kannattaa tarkkailla omaa toimintaansa kriittisesti ja pyrkiä löytämään ne kuopat, joihin on matkan varrella tullut pudottua.Nämä havaitsemalla sijoittaja voi parantaa huomattavasti omaa menestystään osakemarkkinoilla. Ja mikä parasta, pysyessäsi itse tiellä, voit hyödyntää sijoittajien valtavirran ajatuskatkoksia ja harharetkiä saavuttaaksesi itse entistä parempia tuottoja.


__________


Blogimerkinnän kommentit:


TT kirjoitti 29.08.2012 - 23:28

Osinkojen uudelleensijoittamisen ongelmaksi tulee monille piensijoittajille vastaan osinkojen vähyys, sillä monet eivät saa ainakaan yksittäisestä osakkeesta niin paljoa osinkoja, että voisi korvamerkitä ne samaan yritykseen riittävän pienien kulujen kanssa. Toinen ongelma mikä allekirjoittaneelle tulee mieleen on se, että yrityksen osakekurssi on saattanut nousta niin paljon ettei samaa tulostuottoa ole enää odotettavissa hetkellä jolloin pitäisi sijoittaa osingot takaisin. Mites tälläiset ongelmat tulisi ratkaista? Muuten pidän kyllä tätä kirjoitusta ihan erinomaisena esimerkkinä, mutta ainakin allekirjoittaneelle tulee noi pari käytännön asiaa mieleen vaikeuksista osinkojen uudelleensijoittamisen suhteen.


jalmari kirjoitti 30.08.2012 - 14:59

Hyvää tekstiä.

TT, tuohon näen ratkaisuksi sen, että "sulauttaa" osingot esim. palkasta säästettyyn summaan ja sijoittaa ne samalla kertaa. Toiseen ongelmaan looginen ratkaisu on mielestäni se, että odottaa ihan rauhassa niiden osinkojen kanssa ostokelejä.


TT kirjoitti 31.08.2012 - 00:27

Periaatteessa juuri kuten jalmari kirjoitti. Ongelmana saattaa tosin olla se, että niitä ostokelejä voi joutua odottamaan vuosia äärimmäisessä tapauksessa jolloin se uudelleensijoittamisen hyöty vähenee selkeästi. Toisaalta nää on aina vähän näitä "Jos lehmällä olis pyörät se olis maitoauto" tyyppisiä jossitteluja. En tiedä sitten tilastoista kuinka usein odotettu tulostuotto pienenee jossittelussa mainitulla tavalla.


ToBe kirjoitti 01.09.2012 - 16:03

Kiitos hienosta kirjoituksesta.

Ilman suurempaa analyysiä (siihen minun kykyni eivät riitä) totean oman kokemukseni onnistumisista tapahtuneen ainoastaan hyvin pitkällä juoksulla koko maailmantalouden nousun myötä.Muutaman kymmenen vuoden sijoitushistoria on siten antanut 90 luvun laman jälkeisen jättituoton ja IT laman jälkeisen pienemmän rykäyksen.Muut ovat yhtökohtaisia sattumia tai viisautta.Kumpaa tahansa ne eivät merkitse tuottopuolella kummoistakaan tulolähdettä.Osta kun mustalta näyttää ohje saattaa olla edelleen viisainta mitä tehdä, mutta tälläkin kertaa sillä lisäyksellä, että jaksa odottaa.Älä ihminen hermostu.

Toki tappiot kannattaa kuitata pois kun uskoo pohjan olevan kohdalla.Siinä vanhojen rikkaiden sukujen rikkauden salaisuus.

Aika tekee rahaa.
´

Random Walker kirjoitti 02.09.2012 - 14:32

TT:lle ja Jalmarille:

Kiitos kommenteista! Osingot kannattaa sijoittaa takaisin nimenomaan normaalien suurempien sijoituserien yhteydessä. Toinen vaihtoehto on niputtaa eri yhtiöistä tulleet osingot ja sijoittaa ne kerralla yhteen osakkeeseen, joka sillä hetkellä tuntuu houkuttelevimmalta. Ei siis ole mitenkään välttämätöntä sijoittaa osinkoja takaisin juuri siihen yhtiöön, joka ne on jakanut. Pääasia on, että osingot sijoitetaan takaisin salkkuun oma tuottovaatimus huomioiden.

Mitä sopiviin ostokeleihin tulee, huolesi on aiheellinen. Ei ole mitään takeita siitä, että kurssiromahduksia tulee jatkossa yhtä tiheästi kuin viime vuosina. Todennäköistä kuitenkin on, että kurssien voimakas heilahtelu jatkuu, sillä esim. robottikauppa ja muu spekulatiivinen kaupankäynti on lisääntymässä entisestään. On myös huomattava, että yksittäiset osakkeet eivät välttämättä aina seuraa markkinaa, joten edullisia osakkeita voi löytyä myös nousumarkkinassa, vaikkakin se on paljon harvinaisempaa. Itse en ainakaan ole kokenut tätä ongelmaksi, vaan tasaisin välein (pisimmilläänkin reilun vuoden välein) on löytynyt ostettavaa. Jos joudut odottelemaan pitkään sopivia ostokelejä (kurssit nousevat monta vuotta), on romahduskin todennäköisesti rajumpi. Näin ollen se tarjonnee mahdollisuuden osakehankintoihin, joissa tuotto-odotus on selvästi tavoittelemaasi suurempi. Tämä kompensoi odottelun aikana "menetetyt" osinkotuotot.


ToBe:lle

Kiitos kommenteista! Aika tosiaan on sijoittajan paras ystävä. Valitettavasti harva tämän ymmärtää ennen kuin on liian myöhäistä. Loppujen lopuksi osakkeiden kehitys ei voi kulkea irrallaan talouden kehityksestä, joten hyvin hajautettu salkku tuottaa pitkällä aikavälillä aivan yhtä varmasti kuin talous kasvaa. Yksittäisten osakkeiden valinta ja ajoittaminen ovat sitten hienosäätöä, mikä saattaa onnistua tai olla onnistumatta. Kun ostat synkkyyden keskellä, todennäköisyydet ajoituksen onnistumiselle ovat ainakin puolellasi.

R.W.


Mietteliäs kirjoitti 25.09.2012 - 07:25

Mitäs mieltä olet tästä. http://www.vitalonpower.fi/etusivu.html


Random Walker kirjoitti 10.10.2012 - 12:32

Mietteliäälle:

En tunne kyseistä yhtiötä lainkaan, mutta toisen tuulivoimayhtiön, Vestas Wind Systemsin, omistajana suhtaudun lyhyellä aikavälillä hyvin varauksellisesti "lupauksiin" kovista tuotoista. Ansainta perustuu alalla edelleen pitkälti erilaisien tukien varaan, sillä teknologia ei ole kehittynyt riittävän edulliseksi, jotta "normaalin" liiketoiminnan pyörittäminen olisi mahdollista. Vitalon Powerin mainostamat kovat osinkotuotot perustuvat siis mitä ilmeisimmin jo eri tahojen kanssa sovittuihin tukiaisiin. Tällaisen liiketoiminnan pyörittäminen ei tietenkään ole kestävää pitkällä aikavälillä ja se yhtiöön sijoittavan on syytä ymmärtää. Koska itsekin olen alalla mukana Vestasin kautta, uskon teknologian kehittyvän. Tämä voi tosin viedä aikaa. Mutta kuten todettu, en tunne Vitalon Poweria lainkaan, joten kaikki tässä kirjoittamani on vain oman ajatustyöni tulosta.

R.W.

Miksi laatuyhtiöt hinnoitellaan laskusuhdanteessa väärin?

06.08.2012 - 10:00


Ajattelin aluksi jättää laatuyhtiöitä käsittelevän ”juttusarjan” kahteen jo ilmestyneeseen osaan (osa 1, osa 2), mutta minulle esitetyistä jatkokysymyksistä inspiroituneena päätin sittenkin vielä sivuta aihetta ja pohtia miksi hinnoitteluvirheitä esiintyy nimenomaan laatuyhtiöiden kohdalla. Loppujen lopuksihan juuri tästä on kyse, jos laadukkaista yhtiöistä on saatavissa riskiin nähden ylisuuria tuottoja.

Ajattelen asiaa seuraavasti: Aivan samalla tavalla kuin markkinat voivat olla tehokkaita normaaliolosuhteissa, mutta tehottomia erilaisten talouskriisien aikana, markkinat voivat olla hyvin tehokkaita joidenkin hintaan vaikuttavien tekijöiden suhteen, mutta tehottomia toisten suhteen. Tarkastellaan asiaa ensin tuloskomponentin kautta. Seuraavan vuoden tulosennuste varmasti hinnoitellaan hyvin tehokkaasti, mutta esim. 5-10 vuoden päässä olevat kassavirrat heikommin. Koska laatuyhtiöiden kassavirrat ovat ennustettavampia (tasaisempia) ja kasvavat tulevaisuudessa voimakkaammin kuin roskayhtiöiden, ne kärsivät enemmän siitä, ettei markkina osaa hinnoitella näitä usean vuoden päässä olevia kassavirtoja.

Jos asiaa katsoo riskikomponentin näkökulmasta, tilanne on vastaavanlainen. Hetken kestävän pörssipaniikin aikana riskit kohoavat ja laatuyhtiönkin hinta laskee. Sen hetken ja tulevan vuoden riskit siis hinnoitellaan tehokkaasti. Koska laatuyhtiöiden markkinat ovat melko stabiilit (suhdannekestävät), riskit alenevat nopeasti pahimman paniikin väistyttyä. Koska markkinat eivät hinnoittele tehokkaasti tulevien vuosien riskejä, kärsivät tästä eniten yhtiöt, joilla tämä riskien normalisoituminen tapahtuu nopeasti.

Jos pureudumme Gordonin perusyhtälön komponenttien (tulos ja riski) sisälle, voimme löytää lisää elementtejä, joissa markkinoiden hinnoittelu pettää. Laatuyhtiöillä esimerkiksi yritysstrategia ja liiketoimintamalli ovat tyypillisesti huippuluokkaa, mutta myöskään tällaisten tuloksen osatekijöiden suhteen osakemarkkinoiden hinnoittelu ei välttämättä ole kovin tehokasta. Vasta kun esimerkiksi toimialan murrosvaiheen jälkeen erinomainen strategia alkaa tuottaa ensimmäisiä konkreettisia tuloksia, osakkeen hinta nousee. Heikoilla yhtiöillä myös strategia on usein heikko, joten näiden yhtiöiden kohdalla ei ole mahdollisuutta strategiaan liittyvän tuottopotentiaalin purkautumiseen.

Käydään asiaa läpi esimerkin avulla. Fortumin tämän kesän pohjakurssi (12,8 EUR) ennusti osingon putoamista noin puoleen viime vuosien tasosta (eurosta viiteenkymmeneen senttiin per osake), kun pidetään riskiprofiilia kuvaava markkinoiden tuottovaatimus (8 %) ja kasvu (4 %) staattisina. Tämä voi totta kai olla mahdollista, koska sähkön hinta on laskenut ja Venäjän toimintojen ylösajo viivästynyt hieman. Tällaisilla asioilla ei kuitenkaan ole mitään tekemistä yhtiön ja toimialan pitkän aikavälin menestystekijöiden kanssa. Vaikka osinko laskisi nyt puoleen, se nousisi kuitenkin fundamentaalisesti kestävälle euron tasolle tulevaisuudessa, koska yhtiön tai alan perustekijät (Fortumin monopolistinen asema, alalle tulon esteet yms.) eivät ole muuttuneet. Markkinat kuitenkin hinnoittelevat tehokkaasti vain seuraavan vuoden osingon ja olettavat ”viivoitinanalyysin” mukaisesti tulevien vuosien osingon olevan samalla tasolla (tai kasvavilla yhtiöillä kohoavan kasvutekijän mukaisesti). Kun yhtiö ei ole menettänyt kilpailuetuaan, mikä Fortumin kohdalla on päivänselvä asia, edellä kuvatut tilanteet jäävät väliaikaisiksi poikkeuksiksi.

Jos puolestaan pidämme osinkoennusteen eurossa, edellä mainitulla pohjakurssilla Fortumia ostaneiden tuotto-odotus nousee 12 prosenttiin, mikä on aivan kohtuuttoman kova tuotto yhtiön alhaiseen riskiin nähden. Jos tämän tyyppisen stabiilin yhtiön beta -kertoimena pidetään vaikkapa 0,8 ja riskittömänä korkona normaaliolosuhteiden 3 prosenttia, tarkoittaa ko. tuotto-odotus 11 prosentin riskipreemiota. Jos käytämme tämän hetken todellisuutta paremmin kuvaavaa riskitöntä korkoa (1 %), nousee riskipreemio yli 13 prosenttiin. Markkinat ovat täysin seonneet, jos ne kuvittelevat tämän olevan pysyvä taso pitkällä aikavälillä.

Noh, markkinat eivät tietenkään ole seonneet, sillä niillä toimii joka sekunti miljoonia minua ja sinua moninkertaisesti fiksumpia analyytikoita, jotka osaavat hommansa eivätkä laske väärin. Markkinoiden tehottomuus pitkän aikavälin ennusteiden kohdalla johtuu siitä, että markkinat eivät käytä arvonmäärityksessä normalisoituja eli syklin yli katsovia parametreja. Tämä puolestaan kertoo markkinatoimijoiden lyhytnäköisyydestä (en puhu sijoittajista, koska lyhyen aikavälin kaupanteko ei sitä ole). Miksi laskea yrityksen todellinen arvo tästä hetkestä ikuisuuteen asti ulottuvien kassavirtojen avulla tai käyttämällä pitkän aikavälin normaalitilaa kuvaavaa riskipreemiota, kun osaketta ei ole tarkoitus omistaa muutamaa minuuttia tai joskus edes sekuntia kauempaa.

Tiivistetty vastaukseni alussa esittämääni kysymykseen on siis seuraava: Markkinat ovat liian lyhytnäköisiä, jolloin laatuyhtiöiden tuloksien ja riskien nopea normalisoituminen (roskayhtiöiden jäädessä painimaan taantuman myötä tulleiden ongelmien kanssa pitkään) ei näy hinnoittelussa, joka rakentuu pääosin seuraavan vuoden tulosennusteen varaan. Roskayhtiön tapauksessa, kun heikko tuloskunto jatkuu myös pitkälle tulevaisuuteen, ”viivoitinanalyysi” toimii ja hinnoittelu on kohdillaan.


_________



Blogimerkinnän kommentit:


Warren Fyffet kirjoitti 06.08.2012 - 11:25

Minua miellyyttää suuresti markkinateorioista Koherentti markkinateoria, joka vastaa hyvin sinunkin alussa kuvailemaa käsitystä. Tässä Investorin linkki aiheeseen:

http://www.investori.com/j/artikkelit/yleistae-sijoittamisesta/141-satunnaiskulku-sijoitusmarkkinat

Alkuperäinen tutkimus:
* Vaga T., "The Coherent Market Hypothesis", Financial Analysts Journal, Dec/Jan 1991

Toivottavasti linkit aukeaa, itse tarkoitus tarkastella noita aikanaan blogissa. Random Walker taitaa taas jouksuttaa minua asian tiimoilta.

Lueskelen parhaillaan Puttosen kirjaa "Missä miljoona" keäs lukemisena. Siinä kerrottiin, että jenkeissa 1997 50% sijoituksista on yhä yksityisillä henkilöillä ja heidän päästökset sanelee mitä markkinoilla tapahtuu. Tutkimuksen mukaan vain pieni osa sijoittajista käy kauppaa ja loput on enemmän ja vähemmän osto ja unohda tyyppiä. Kun osta ja unohda tyypit lähtee liikkelle niin sitten tapahtuu. Ammattilaiset toimii pitkälle muiden rahoilla. Kun mahti käsky myy tulee niin silloin myydään välittämättä siitä onko se järkevää. Kirjassa oli hyvin esitetty tietyt järjettömyydet mm. rahastosijoittajien toimesta.


Salkunrakentaja kirjoitti 15.08.2012 - 22:35

Laskusuhdanteessa kieltämättä Fortumin kaltaiset vakaan kassavirran ja monopolivoiman yhtiöt vaikuttavat alihintaisilta.

Mutta, mutta: voivatko markkinat sittenkään olla väärässä? Ei pidä unohtaa tämän, noin viisi vuotta kestäneen kriisin perusluonnetta: nimittäin aiempaa suurempaa makrotalouden näkökulmaa. Ensimmäisen kerran teollistumisen aikana koko länsimaisen talousmallin toimivuus on joutunut sijoittajien happotestiin. Länsimaiden velkataakka on tehnyt aiemmin niin turvallisista valtion bondeista riskisijoituksia (ks. Espanjan bondikorot).

Tätä taustaa vasten on myös analysoitava noita laatuyhtiöitä. Kun vuonna 2008 koko talouden verenkierto, eli pankkijärjestelmä oli vähällä romahtaa, on varsin selvää että riskipreemiot nousivat kaikilla toimialoilla ja kaikissa osakkeissa.


Random Walker kirjoitti 25.08.2012 - 13:10

Warren Fyffetille:

Kiitos kommenteista! Olen aikoinaan tutustunut päällisin puolin mainitsemaasi Vagan teoriaan ja se tosiaan on hyvin mielenkiintoinen.

Puttosen (ja Kivisaaren) ”Mitä missä miljoona” löytyy omasta kirjahyllystäni ja kyseinen teos oli yksi ensimmäisistä lukemistani sijoitusoppaista. Huomaa, että kirjassa mainittu tutkimus on tehty vuonna 1997 ja noista ajoista osakemarkkinat ovat muuttuneet melkoisesti. Esimerkiksi Kim ja Tom Lindström kirjoittavat uusimmassa kirjassaan ”Onnistu osakemarkkinoilla” seuraavasti: ”Salamannopeat ohjelmoidut robotit hoitavat tiettävästi jo yli puolet teollisuusmaiden pörssien vaihdosta…”. Lyhyttä kauppaa käyvät instituutiosijoittajat siis määräävät nykyisin tahdin, ja nimenomaan tästä syystä pitkäjänteinen sijoittaja voi hyötyä.

Olen samaa mieltä kuitenkin siitä, että monet rahastoihin sijoittavat yksityishenkilöt tekevät karmaisevia virheitä ostaessaan kalliilla nousuhuumassa ja myydessään halvalla kurssien jo laskettua. Yksityissijoittajien panikoidessa instituutioilla ei luonnollisestikaan ole vaihtoehtoja, kuten hyvin toteat.


Salkunrakentajalle:

Kiitos kommenteista! Olen täysin samaa mieltä kanssasi siinä, että finanssikriisin pahimmassa vaiheessa riskipreemioiden kuuluikin olla korkealla. Juuri tähän ilmiöönhän kirjoituksessani kuvattu sijoitusstrategia perustuu: osta osakkeita riskien ollessa korkeimmillaan ja odota riskien normalisoitumista, jolloin osakekurssit nousevat.

En kuitenkaan ”osta” näkemystäsi siitä, että nykyiset ongelmat olisivat jotenkin suurempia tai pysyvämpiä kuin lukuisat aikaisemmat. Kun tutkit taloushistoriaa, huomaat, että kriisit ovat seuranneet toinen toistaan satojen vuosien ajan. Niin suurien nousujen kuin syvien laskujen yhteydessä puhutaan aina siitä, että käsillä oleva aika on jotenkin erilainen. Esimerkiksi vuosituhannen alun teknohuumassa odotukset räjähtivät taivaisiin, sillä talouskasvun uskottiin nousseen pysyvästi uudelle tasolle informaatioteknologian siivittämänä. Jälkeenpäin tiedämme hyvin kuinka lopulta kävikään. Toinen ikuisesti muistamani esimerkki liittyy Suomen 90-luvun lamaan. Vuoden 1992 lopulla eräs myöhemmin mainetta niittänyt suursijoittaja ilmoitti julkisesti, ettei Helsingin pörssi enää koskaan toipuisi. Taas jälkikäteen tiedämme, että vuosi 1992 on ollut yksi pörssihistorian parhaista ostoajankohdista. Taloudessa ja pörssissä pätee siis ns. ”keskiarvoistumisilmiö” eli nousuja seuraa lasku ja laskuja nousu.

Nykyisiä ongelmia voisi mielestäni pitää finanssikriisin jatko-osana. Riskipreemiot ovat edelleen melko korkealla, mutta ennemmin tai myöhemmin tilanne normalisoituu kuten aina ennenkin. Miksei mikään koskaan muutu fundamentaalisella tasolla? Koska liiketoiminta on ja tulee aina olemaan jo määritelmällisestikin kannattavaa puuhaa (muutenhan kyse ei ole liiketoiminnasta). Keskimäärin liiketoiminnat tulevat myös kasvamaan, sillä ihmismielen luovuutta ja innovoimiskykyä ei voi pysäyttää. Innovaatioiden myötä teknologia kehittyy ja talous kasvaa. Samalla tavalla kuin pääoma voi kasvaa korkoa korolle eksponentiaalisesti, teknologinen kehitys menee eteenpäin kiihtyvällä tahdilla. Ihmismieli vain ei ole harjaantunut näkemään tätä kehitystä, sillä se tarkastelee asioita aivan liian lyhyellä horisontilla. Mutta kun pysähdyt hetkeksi miettimään kehitystä vuosisatojen ajalta, huomaat mitä tarkoitan.

Mutta entä sitten, jos riskipreemiot eivät koskaan normalisoidu. Tarkastellaan isoa kuvaa ja sijoittajan (ei spekulantin) pitkän aikavälin näkökulmaa. Jos oletamme, ettei sijoittajien riskinottohalukkuus vaikuta reaalitalouteen (en ainakaan ymmärrä miten se voisi siihen vaikuttaa), yritykset jatkavat teknologisen kehityksen myötä kasvamistaan entiseen tapaan. ”Normaalikasvusta” huolimatta keskimääräistä korkeampi riskipreemio pitää osakkeiden hinnat niin alhaalla, että osinkotuotto muodostuu poikkeuksellisen suureksi tähän normaalikasvuun nähden. Selkokielellä sanottuna: korkea riskipreemio ei ole lainkaan negatiivinen asia pitkäjänteiselle (ja hyvin hajauttavalle) sijoittajalle. Korkea riskipreemio on itse asiassa avain korkeisiin tuottoihin.

R.W.


Salkunrakentaja kirjoitti 28.08.2012 - 20:26

Kommentoit tämän laman luonnetta taloushistorian valossa. Tartun vielä siihen ja heitän vastapalloon. Taloushistoria on tärkeä oppi sijoittajalle, ja olet toki oikeassa siinä, että kovia kriisejä on ollut aiemmin ja tulee aina olemaan. Ja sekin on totta että aina kriisin väitetään olevan jotenkin ainutlaatuinen.

Rohkenen silti väittää että nyt käsillä oleva kriisi on aivan toista maata kuin 2000-luvun teknologiakupla tai Suomen suuri 90-luvun lama. Noille edellä mainituille oli ominaista että ne kumpusivat virheistä joita oltiin tehty varsin lyhyen, ehkä max.5-10 vuoden aikana. Esimerkiksi Suomen kriisin syynä oli pitkälti pääomamarkkinoiden vapautumisesta aiheutunut ylikuumeneminen, vahvan markan politiikka ja idänkaupan romahdus. Mutta nuo olivat syitä jotka voitiin korjata melko nopeasti. Jo pelkästään kaksi massiivista devalvaatiota ja markan päästäminen kellumaan nostivat ällistyttävän nopeasti Suomen suosta vientivetoisella kasvulla.

Mutta entäpä nyt? Velka ei katoa mihinkään. Ongelmat ovat mitä suurimmassa määrin rakenteellisia, ei lyhyen ajan virheistä johtuvia (ehkä Espanjassa jossain määrin on kyse kiinteistökuplasta). Esimerkiksi Yhdysvaltojen massiivinen liittovaltion velka on peruja jo 80-luvulta Reaganin tarjonnan taloustieteeseen perustuvasta talouspolitiikasta, jossa alennettiin radikaalisti veroja ja saatettiin velka kasvu-uralle.

Tässä on myös nähtävä iso kuva. Länsimaissa väestö ikääntyy, elintaso on saavuttanut kyllästymispisteen (lue: työhalut vähenevät) ja kansantaloudet eivät voi enää "vivuttaa" kansantaloutta kasvuun valtion velkaa ja julkista sektoria kasvattamalla. Lisäksi Kiina pystyy massiivisella valuuttavarannollaan ylläpitämään valuuttapolitiikkaa jossa kansainvälisen kauppa on kroonisesti epätasapainossa (Kiinan positiivinen ja Yhdysvaltojen negatiivinen kauppatase).

Sijoittajan menestysresepti

01.08.2012 - 11:00


Vertailin kesäkuussa julkaistussa kirjoituksessa loistavia ja keskinkertaisia yhtiöitä toisiinsa. Blogaukseni herätti paljon erittäin hyvää keskustelua niin täällä verkossa kuin sen ulkopuolellakin, joten haluaisin vielä jatkaa samasta aiheesta toisella blogimerkinnällä. Samalla haluan täsmentää edellisen blogaukseni viestiä väärinkäsitysten välttämiseksi.

Ennen varsinaiseen asiaan siirtymistä haluan korostaa, että sijoittaminen on sekoitus tiedettä ja taidetta. Ei liene kenellekään yllätys, että rahoitusteoria ei kaikilta osin sovellu käytännön sijoitusongelmien ratkaisemiseen. Teoriat kuvaavat yleensä normaaleja (keskimääräisiä) tilanteita, mutta käytännössä osakemarkkinoilla on havaittavissa myös epäjatkuvuuskohtia ja poikkeusolosuhteita, joissa teoreettiset mallit voi heittää romukoppaan. Tämänkertaisessa kirjoituksessa pyrin tuomaan esille yhden havaitsemani epäjatkuvuuskohdan. Kyse on siis loistavien yhtiöiden eli ns. laatuyhtiöiden hinnoittelusta pörssiromahduksen tai yleensäkin laskusuhdanteen aikana. Pyrin osoittamaan kuinka sijoittaja voi valtateoriaa vastaan kulkemalla löytää kestävän menestysreseptin.

Teorian mukaan laadukkaat yhtiöt (yhtiöt joiden pääoman tuotto ylittää tuottovaatimuksen) hinnoitellaan pörssissä keskinkertaisia ja heikkoja yhtiöitä korkeammalle, joten ”ylituoton” mahdollisuus katoaa. Yhtiön laadukkuuden eli tuloksentekokyvyn ja kasvupotentiaalin lisäksi hinnoitteluun vaikuttaa yrityksen riskisyys. Jos siis osakemarkkinat eivät hinnanmuodostuksen kautta poista keskimääräistä suuremman tuoton mahdollisuutta, voidaan aikaisempaa suurempi tuotto-odotus perustella kasvaneella riskillä. Riski ja tuotto kulkevat siis teorian mukaan käsi kädessä, jolloin yrityksen riskin mukaan määräytyvä oman pääoman kustannus on täsmälleen sama kuin sijoittajan tuottovaatimus, mikä kuvaa samalla sijoittajan tuotto-odotusta.

Oman pääoman kustannus = sijoittajan tuottovaatimus = sijoittajan tuotto-odotus

Yllä oleva voidaan ilmaista CAP-mallin ja Gordonin mallin avulla seuraavasti:

rE = i + B x (rM – i) = D/P + g

CAP-mallin beta-kerroin (B) kuvaa riskikomponenttia, Gordonin mallin D/P (osinkotuotto) hinnoittelukomponenttia ja g (kasvu) yhtiön laadukkuutta. Yhtälössä i tarkoittaa riskitöntä korkoa ja rM markkinatuottoa, jolloin rM – i kuvaa markkinoiden riskipreemiota. Normaaliolosuhteissa nopeasti kasvavat yhtiöt tarjoavat heikon osinkotuoton, sillä tällaisten osakkeiden hinta (P) on korkea. Jos nopeasti kasvava yhtiö löytyy pörssistä heikon yhtiön mukaisella osinkotuotolla, yhtiön beta-kertoimen täytyy olla keskimääräistä suurempi. Normaaliolosuhteissa yllä mainittu riskin ja tuoton yhtälö on siis aina tasapainossa. Toisin sanoen heikolla yhtiöillä staattinen tuotto (D/P) selittää suurimman osan kokonaistuotosta, mutta laatuyhtiöillä dynaaminen tuotto (g) on ratkaisevassa asemassa. Näin siis teoriassa, joka kuvaa erittäin hyvin normaaliolosuhteita.

Kun markkinoille iskee paniikki, kaikkien osakkeiden hinnat kääntyvät rajuun laskuun. Minulla ei ole esittää aiheeseen liittyviä tutkimuksia, mutta olen havainnut käytännössä, että heikkojen yhtiöiden (yhtiöt joiden pääoman tuotto on alle tuottovaatimuksen) hinnat eivät usein laske riittävästi kilpailukykyisen tuoton tarjotakseen (enkä nyt puhu kovan riskin yhtiöistä jotka toki laskevat keskimääräistä enemmän; heikko yhtiö ei välttämättä ole suuren riskin yhtiö, vaikka voi toki sitäkin olla). Koska heikkojen yhtiöiden kurssit ovat normaalistikin jo lähellä rock bottom -tasoja, ei niissä ole laskuvaraa. Tällaisissa matalan pääoman tuoton (ja sitä myötä matalan kasvun) yhtiöissä alhaisen hinnoittelun myötä melko korkeaksi nouseva staattinen osinkotuotto ei riitä kompensoimaan kasvun puuttumista.

Mitä suurempi on sijoittajan tuottovaatimus, sitä epätodennäköisemmin hän löytää heikkojen tai edes keskinkertaisten yhtiöiden (yhtiöt joiden pääoman tuotto on yhtä suuri kuin tuottovaatimus) joukosta sopivia ostokohteita. Toisin sanoen heikoille yhtiöille korkeita tuottovaatimuksia asettava sijoittaja painii täysin väärässä sarjassa. Heikoilta yhtiöitä laatuyhtiöiden tuottoja odottavat sijoittajat ovat yhtä pahasti pihalla kuin ne, jotka odottavat korkosijoituksilta heikkojen yhtiöiden kaltaisia tuottoja tai laatuyhtiöiltä pääomasijoitusten kaltaisia tuottoja. Vannoutunut rahoitusteoreetikko mainitsisi tietysti taas tässä yhteydessä riskin tuottoerojen selittäjänä, mutta väitän edelleen, että pitkäjänteiselle sijoittajalle riskit pienentyvät sitä mukaa kun erittäin kannattavan, velattoman, hyvin johdetun ja markkina-asemaltaan vahvan laatuyhtiön osakekurssi taantumassa laskee. Laadultaan ensiluokkainen yhtiö sisältää edullisesti ostettuna vähän riskiä, sanoipa rahoitusteoria mitä tahansa.

Numerot kertovat ainakin minulle enemmän kuin tuhat sanaa, joten tarkastellaan asiaa seuraavaksi niiden valossa. Hyvää osinkoa maksavilla (payout ratio eli osinkosuhde yli 50 %) laadukkailla yhtiöillä kestävä kasvutekijä voi olla hyvinkin 6 %, mikä vaatii 60 % osinkosuhteella 15 % oman pääoman tuottoasteen (ROE). Tämä on fundamentaalinen tosiasia, sillä yhtiöhän kasvaa täsmälleen sillä nopeudella mitä uudet investoinnit tuottavat [kestävä kasvu = (1 – payout ratio) x ROE)]. Jos sijoittajan tuottovaatimus on 12 %, hänen tulee ostaa tällainen yhtiö hinnalla, joka tarjoaa vähintään 6 % staattisen osinkotuoton. Syklin pohjalla tällaiset osinkotuotot ovat jopa melko yleisiä myös pörssin parhaiden yhtiöiden kohdalla. Konecranes on loistava esimerkki vuoden takaa, Nokian Renkaat finanssikriisin pohjilta 2009. Heikoille yhtiöille ei ole mitään perusteita olettaa yli 4 % kestävää kasvutekijää. Osinkosuhteen ollessa 60 % (pidetään suhde samana kuin yllä vertailukelpoisuuden takia), vaaditaan tällaiseen kasvuun 10 % oman pääoman tuotto, mikä alkaa olla markkinoiden tuottovaatimuksen maksimi yhtiölle kuin yhtiölle. Jos sijoittajan tuottovaatimus on 12 %, hänen tulee ostaa tällainen yhtiö hinnalla, joka tarjoaa 8 % staattisen osinkotuoton. Tällaisia yhtiöitä on todella vaikea löytää, kun jätetään ulkopuolelle poikkeuksellisen suuria kertaluonteisia osinkoja maksavat yhtiöt.

Huomioikaa vielä, että esimerkkinä oli heikkojen yhtiöiden kategorian parhaimmistoon kuuluva 4 % kasvun ja 10 % oman pääoman tuoton yhtiö. Jos yhtiön kestävä kasvutekijä olisi vain 2 % (60 % osinkosuhteella ROE 5 %), sijoittajan tulisi saada osakkeesta ostohetkellä 10 % staattinen osinkotuotto, jotta tuottovaatimus täyttyisi. Oletko koskaan törmännyt 10 % osinkotuoton osakkeisiin (kestävällä osingolla määritettynä)? Jos olet, soita heti niin lyödään yhdessä rahoiksi! Alle 5 % kannattavuustasolla operoivia yhtiöitä on pörssi pullollaan, mutta 10 % osinkotuottoja ei löydy. Esimerkkeinä mainittakoon Atria (osinkotuotto kestävällä osingolla 5 % ja kestävä kasvu 3 %) ja Rautaruukki (osinkotuotto kestävällä osingolla 7 % ja kestävä kasvu 1 %). Jotta Atria olisi silmissäni kiinnostava osake, tulisi osakekurssin pudota alle 2,8 euron (tätä kirjoittaessani 5,2 euroa) eli 46 %, mikä vastaisi P/B-lukua 0,2. Rautaruukki puolestaan muuttuu houkuttelevaksi kurssin pudottua 3,6 euroon (nyt 5,3 euroa) eli 32 %, mikä vastaisi P/B-lukua 0,4. Yllä olevat esimerkit eivät tietenkään täytä luotettavan tutkimuksen tunnuspiirteitä, vaan niiden on tarkoitus havainnollistaa omia kokemuksiani käytännön sijoitusmaailmasta ja tiivistää tämän kerran kirjoitukseni ydinviesti.

Summa summarum: Elämme tällä hetkellä laskusuhdanteessa, jolloin riskipreemiot tyypillisesti kasvavat ja korkoja vedetään alas talouden aktiivisuuden vauhdittamiseksi (jos se nyt näillä tasoilta on ylipäätään enää mahdollista). Kokemukseni perusteella tällaisessa ympäristössä monet laatuyhtiöt (ostettuna hinnoilla, jotka tarjoavat näille yhtiöille poikkeuksellisen suuren osinkotuoton) tarjoavat paremman tuotto-odotuksen kuin keskinkertaiset tai heikot yhtiöt eli alhaisen pääoman tuottoasteen omaavat yhtiöt. Tämä mahdollistuu ilman suuremman yrityskohtaisen riskin (jota beta-kerroin kuvaa) ottamista, sillä markkinariskin (riskipreemion) nousu saa aikaan poikkeuksellisen suuret osinkotuotot myös laatuyhtiöille. Pitkäjänteisen sijoittajan menestysresepti on kokemukseni mukaan siis varsin yksinkertainen: osta laatuyhtiöitä laskusuhdanteessa.


___________



Blogimerkinnän kommentit:


TT kirjoitti 01.08.2012 - 14:19

Aamen! Sijoittajan menestyksen kannalta on hyvin tärkeää olla tekemättä mitään silloin kuin niin vaaditaan. Ainakin allekirjoittaneella on siinä hyvin paljon parantamista. Olen sijoittajana räkänokka, vaikka kohta onkin jo kymmenen vuotta siitä kun aloitin. Tänä syksynä uskon näitä paikkoja tulevan kärsivälliselle. Voin yhtä hyvin olla väärässäkin.


Warren Fyffet kirjoitti 01.08.2012 - 14:45

Todella hienot kirjoitukset Keskinkertainen yhtiö loistavalla hinnalla vai loistava yhtiö keskinkertaisella hinnalla? mukaan lukien. Olen mietiskellyt saman suuntaisia päätelmiä kuin sinä tässä kirjoituksessa.

Aloitin itse blogin ja nimesin sen mainitun perusteella. Ensimmäiset jutut koskee Buffettia ja tarkoituksena tutkiskella jatkossa Buffettin sijoituksia noiden kirjoitusten pohjalta. Blogiin tulee juttua aiheesta kunhan päästään vauhtiin.


arvosijoittaja kirjoitti 01.08.2012 - 17:18

Olisi paikallaan määrittää, mikä oikeastaan on "laadukas yhtiö". Pelkkä tuottovaatimuksen ylittävä pääoman tuotto ei riitä määritelmäksi - sehän voi olla vain väliaikaista?

Luin lomalla Vitaly Katsenelsonin "Little Book on Sideways Marketsin", jossa Vitaly muunmuassa määrittelee laatuyhtiön. Yllättävästi Vitalyn määritelmä laadukkaasta yrityksestä erosi erikoistilanteissa käyttämistäni kriteereistä vain ja ainoastaan kestävän kilpailuedun osalta. Suurin osa muista laatuvaatimuksista oli ihan yhtä tärkeitä "keskinkertaisen" erikoistilannefirman valinnassa.

Mikä siis on sinulle "laadukas yhtiö"?

Arvosijoittaja


pekka kirjoitti 01.08.2012 - 19:36


Hyvä kirjoitus. Esimerkkisi ei tietenkään (eikä ollut tarkoituskaan) millään tavalla osoita, että laatuyhtiöt olisivat parempia sijoituksia kuin roskathtiöt. Kuitenkin, Jeremy Grantham on puhunut aiheesta ("quality beats everythig" tms.), joten oletan että väittämäsi olisi luultavasti todistettavissa akateemisestikikin. Tai ainakin lähes.

Pointtisi on joka tapauksessa mielenkiintoinen. Sanomasi nimittäin on, että sijoittajat tekevät paniikissa suurempia hinnoitteluvirheitä laatuhtiöiden kohdalla kuin roskayhtiöiden kohdalla. Siis suurimmat hinnoitteluvirheet pienimmän riskin ja ennustettavimpien yritysten kohdalla. Ajatuksia mistä voisi johtua?

Terveisin P, kaislikosta lilluvasta veneestä


Henri Elo kirjoitti 03.08.2012 - 00:03

Joo hyvä kirjoitus. Hyvä CAP-mallin ja Gordonin mallin yhdistäminen kaavalla.

Itsekin olen viime vuosina ollut yhä enemmän laatuyhtiöiden kannalla paitsi aivan aivan pohjahinnoilla ostettuna myös kohtuuhinnoilla. Viittasin tähän myös Pörssisäätiön haastattelussa.

http://www.porssisaatio.fi/blog/2012/06/21/paivitetty-osakesaastajan-huoneentaulu/

"Laatuyhtiöistä voit sen sijaan maksaa jopa pientä ylihintaa, sillä jos markkinat eivät ole ylikuumentuneet, laatuyhtiön kasvava voitto maksaa ylihinnan takaisin jo 2–3 vuodessa."

Jos esim. Koneen p/e hetkellä x on 18 ja pörssin keskimäärin 12, tällöin tuloksen kasvu 15 % vauhtia 3 vuoden ajan kuroo jo arvostuseron umpeen. Jos tämänkin jälkeen laatuyhtiö kykenee keskimääräistä kovempaan voittojen kasvuun, sijoittajan ylituotto on valmis. Toisin sanoen markkina ei monestikaan hinnoittele ns. laatuyhtiöille kovin monen vuoden ajalle laatuyhtiön bisneskehitystä.

Toki laatuyhtiötkin voivat välillä dyykata (esim. Nokian Renkaiden historia) tai poistua kokonaan laatuyhtiö-kategoriasta (esim. Nokia).


Random Walker kirjoitti 06.08.2012 - 10:08

TT:lle,

Kiitos kommentista! Sijoittaminen eroaa monista muista aktiviteeteista siinä, että koko ajan jotakin tekemällä (lue: ostamalla ja myymällä pää märkänä) ei välttämättä pääse yhtään parempaan lopputulokseen, päinvastoin. Suurimman osan ajasta kannattaa vain odottaa. Mutta sitten kun on paikka, pitää iskeä, juuri kuten olet asian hienosti oivaltanut.


Warren Fyffetille,

Kiitos kehuista ja kommenteista! Vilkaisin blogiasi ja hyvältä näyttää. Maailman parhaan sijoittajan oppeja kannattaa noudattaa ja niistä on aina mielenkiintoista lukea lisää. Pitää siis jatkossa seurata sinunkin blogiasi.


Arvosijoittajalle,

Kiitos kommenteista ja kysymyksistä! Määrittelin kirjoituksessa laatuyhtiön selkeyden vuoksi yhtiöksi, joka kykenee tekemään pääomalle sen tuottovaatimuksen ylittävää tuottoa (ROI:n ja WACC:n erotus koko yrityksen tasolla; ROE:n ja oman pääoman kustannuksen erotus osakekannan tasolla). Mutta tämähän on vain mittari, joka osoittaa yhtiön laadukkuuden, ei mikään kaiken kattava määritelmä. Korkea ROE on siis seuraus laatuyhtiönä olemisesta, ei syy.

Laatuyhtiön tärkeimpänä kriteerinä pidän kilpailuetua. Tämä on syy korkeisiin pääoman tuottoihin (ROI ja ROE) ja sitä kautta myös sijoittajien ja muiden yrityksen sidosryhmien vaateiden ylittymiseen. Myös yritysjohto vaikuttaa näkemykseeni yrityksen laadukkuudesta. Hyvän johdon alaisuudessa yrityksellä on mahdollisuudet kilpailuedun luomiseen. Heikosti johdetut yritykset eivät tähän kykene ellei kyse ole esim. luonnollisen monopolin kaltaisten alalle tulon esteiden synnyttämästä kilpailuedusta. Muita tärkeinä pitämiäni laatuyhtiön tunnuspiirteitä ovat vahva markkina-asema ja vakavaraisuus. Markkinajohtajilla on tyypillisesti hinnoitteluvoimaa, mikä näkyy korkeampina marginaaleina. Vakavaraiset (vähävelkaiset) yhtiöt ovat luonnollisesti muita riskittömämpiä ja niiden kurssit heiluvat sykleissä muita vähemmän. Hyvin velkaisten yhtiöiden korkeat oman pääoman tuotot ovat nousukaudella usein silmänlumetta, sillä velan vipuvaikutus toimii. Tällaiset yhtiöt eivät välttämättä kuitenkaan ole laadukkaita.

Mitä kysymykseesi korkeiden pääoman tuottojen väliaikaisuuteen tulee, olet aivan oikeassa, sillä pitkällä aikavälillä kiristyvä kilpailu poistaa todella suurten tuottojen mahdollisuuden. Kilpailuetu on taas tässä avainasemassa. Mitä kestävämpi kilpailuetu, sitä pidempään yhtiö kykenee ”ylisuuriin” (tuottovaatimuksen ylittäviin) tuottoihin. Oleellista onkin arvioida kuinka monta vuotta laadukkaan yhtiön kilpailuetu kestää. Tyypillisesti kilpailuedut murenevat noin 10 vuodessa (poikkeuksia toki on, nämä ovat niitä kestäviä kilpailuetuja), mikä on huomioitava osakkeen arvonmäärityksessä normalisoimalla yhtiön kasvu- ja ROI/ROE -oletukset. Käytän osakkeen arvonmäärityksessä aina normalisoituja lukuja 10 vuoden ”tarkan ennusteperiodin” jälkeen, joten en anna hetkellisesti korkeiden pääoman tuottojen hämätä itseäni.

Kiitos myös kirjavinkistä. Pitääpä tutustua siihen.


Pekalle,

Kiitos kehuista ja kommenteista! En ole itse koskaan tutustunut Jeremy Granthamin ajatuksiin, mutta pitääpä laittaa nimi mieleen, jos hän käsittelee paljon juuri tätä aihepiiriä. Tarkoituksenani on tutkia väitteeni todenpitävyyttä hieman laajemmalla aineistolla, tosin ihan ”kotikutoisesti” ainakin aluksi. Akateemisen tutkimuksen tekeminen tästä olisi kyllä myös erittäin mielenkiintoista.

Miksi sitten hinnoitteluvirheitä esiintyy nimenomaan laatuyhtiöiden kohdalla? Kysymys on niin hyvä, että päätin kirjoittaa aiheesta ihan oman blogi-merkinnän.

http://randomwalker.blogit.kauppalehti.fi/blog/27972/miksi-laatuyhtiot-hinnoitellaan-laskusuhdanteessa-vaarin


Henri Elolle,

Kiitos kommenteista! Haastattelusi perusteella koottu osakesäästäjän huoneentaulu tiivistää hienosti olennaisimman. Allekirjoitan kaiken mitä siinä tuot esille. Erityisesti kohta 3 (Tunne taloutesi kokonaistilanne) on äärimmäisen tärkeä, mutta voi helposti unohtua. Sijoittaja ei voi menestyä pitkällä aikavälillä tuntematta omaa talouttaan kokonaisvaltaisesti. Siksi korostan itsekin usein sijoitussuunnitelman ja siihen liittyvän riskinsietokyvyn määrittämisen sekä budjetoinnin (tulojen ja menojen seuranta) tärkeyttä.

Kirjoitat kommentissasi, että ”markkina ei monestikaan hinnoittele ns. laatuyhtiöille kovin monen vuoden ajalle laatuyhtiön bisneskehitystä.” Erittäin hyvä oivallus ja tässä nimenomaan piilee syy siihen, miksi laatuyhtiöt tarjoavat ”ylituottoa”. Väärinhinnoittelu näkyy selvimmin pahan taantuman aikana, jolloin laatuyhtiötkin saattavat tehdä hetkellisesti heikkoa tulosta ja markkinat näyttävät hinnoittelevan yhtiön tämän ”epänormaalin” tuloksen mukaan. Juuri tätä aihetta käsittelen uusimmassa kirjoituksessani, johon myös aikaisemmassa vastauksessani viittaan.

Nokia-esimerkki, jonka mainitset, kertoo hyvin siitä, että sijoittajan on kyettävä arvioimaan kilpailuedun kestävyys. Matkapuhelinmarkkinan muutosherkästä luonteesta johtuen, en itse usko löytäväni alalta koskaan kestävän kilpailuedun yhtiötä. Markkinan eriytyminen ensin peruspuhelimista konvergenssilaitteiksi ja lopulta älypuhelimien myötä ”palvelupuhelimiksi”, on johtanut alan horisontalisaatioon ja sitä kautta arvon siirtymiseen perinteisen matkapuhelintoimialan ulkopuolelle. Tuotteen muuttuessa näin nopeasti, kilpailueduista kiinni pitäminen on hyvin vaikeaa. Tämä on nyt nähty Nokian kohdalla.

Itse pyrin yleensä sijoittamaan aloille, jotka ovat ennustettavia ja joilla parhaan yhtiön kilpailuetu on pysyvämpi. Olen mieltynyt porterilaiseen viitekehykseen, jonka mukaisesti analysoin toimialan nykyistä kilpailua, uusien tulokkaiden uhkaa, korvaavia tuotteita sekä myyjien ja ostajien neuvotteluvoimaa. Kilpailuetuja arvioidessani pyrin lisäksi analysoimaan yhtiön strategiaa. Suosin tyypillisesti differointiin päin kallellaan olevia yrityksiä kustannusjohtajuuden sijaan, sillä differoinnin varaan rakennettu kilpailuetu mahdollistaa tavallisesti suuremman pääoman tuoton.

R.W.


pekka kirjoitti 09.08.2012 - 02:52

Kyllä Jeremyn kvarttaalikirjeisiin kannattaa tutustua.

Lisäksi haastattelut tubesta RAUTAA. Esim. growth/value/roe -settiä :

http://www.youtube.com/watch?v=j_B0okpNdo8&feature=youtube_gdata_player

Greenwaldin Competition demystified kannattaa tarkastaa myös. Käytännössä Porterin teoria luolamiehelle. Pirun hyvä kirja (parempi kun Porterin alkupe
räinen).

Luin uusimman blogauksesi, enkä tiedä vielä mitä mieltä olen :). Ehkä kommentoin joskus...