sunnuntai 30. joulukuuta 2012

Kirja-arvostelu: Totuus taloudestasi

30.12.2012 - 13:27


Terhi Majasalmi: Totuus taloudestasi, Talentum, 238 sivua, ISBN 978-952-14-1884-6



















Varallisuusvalmentaja, sarjayrittäjä ja sijoittaja Terhi Majasalmen esikoiskirja, ”Totuus taloudestasi”, tarjoaa kauan odotettuja vastauksia henkilökohtaiseen talouteen liittyvien ongelmien kanssa painiville suomalaisille. Valtameren takana kyseisen aihepiirin kirjallisuustarjonta on hyvinkin kattavaa, mutta ainakin itse olen jo pitkään kaivannut suomeksi juuri suomalaisille kirjoitettua kokonaisvaltaista opasta omaan varallisuudenhoitoon. Totuus taloudestasi ei siis ole pelkkä sijoitusopas, joita on myös suomeksi julkaistu lukuisia, vaan sen fokus on enemmän vaurastumiseen vaadittavissa psykologisissa taidoissa ja niissä perusteissa, joiden on oltava kunnossa ennen kuin loistavasta sijoittajan urasta voi edes haaveilla.

Majasalmen mukaan kaikessa tekemisessämme 80 % on psykologiaa ja vain 20 % strategiaa. Tällä hän tarkoittaa käytännössä sitä, että vaurastumisessakin on enemmän kyse ajatuksistamme, ja niiden muuttamisesta vaurastumista tukeviksi, kuin siitä millä eri keinoilla varallisuutta loppujen lopuksi alamme luoda. Positiivinen ajattelu ja selkeiden tavoitteiden asettaminen ovat lähtökohtia, joita ilman vaurastuminen tuskin onnistuu keneltäkään, ilman suurta onnenkantamoista. Pelkät tavoitteet eivät tietenkään riitä, vaan niihin pääseminen edellyttää myös vahvaa sitoutumista ja kurinalaisuutta. On kulutettava vähemmän kuin mitä ansaitsee, jolloin varallisuus alkaa pikkuhiljaa karttua. Kun tämä ”ylijäämä” sijoitetaan tuottavasti, alkaa varallisuus kasvaa kiihtyvällä tahdilla. Näitä vaurastumisen peruslähtökohtia kuvatessaan Majasalmi ei sinällään paljasta mitään uutta tai mullistavaa, mutta miksi pyörää pitäisikään keksiä uudelleen. Kirjaa lukiessani en voinut välttyä vertaamasta Majasalmea ja hänen miestään astetta tunnetumpaan Kiyosakin sijoittaja- ja kirjailijapariskuntaan, Robertiin ja Kimiin, joiden ajatukset ovat hyvin lähellä Majasalmen oppeja.

Vaurastumisen psykologian lisäksi perinteisissä suomalaisissa sijoitusoppaissa ei tyypillisesti käsitellä lainkaan oman talouden kehityksen seurantaa tai budjetointia, jotka ovat ehdoton edellytys menestyksekkäälle sijoitustoiminnalle. Majasalmen teos on tässä mielessä positiivinen poikkeus, sillä siinä käydään esimerkkien avulla läpi henkilökohtaisen tuloslaskelman ja taseen laadintaa. Kirjan alkuosan opit ja ”harjoitukset” luovat lukijalle vahvan perustan, jonka pohjalta sijoitusasioiden miettiminen on helpompaa.

Ennen sijoitusstrategian valintaa Majasalmi kehottaa kuitenkin vielä miettimään omaa tavoitetta. Strategia nimittäin riippuu siitä, mihin sijoitustoiminnalla pyritään. Hänen mukaansa päämääriä voi olla kolmenlaisia: 1) taloudellinen tasapaino ja turva, 2) taloudellinen riippumattomuus sekä 3) rikkaus. Ykköstason tavoitteisiin pääseminen on luonnollisesti helpointa eikä vaadi niin paljon ponnisteluja. Riittää, kunhan tuloista jää menojen jälkeen jotain säästöön ns. vararahastoon. Majasalmen mukaan minimitavoitteena tulisi olla 10 % säästämisaste bruttotuloista. Seuraavan tason tavoitteiden saavuttaminen on jo huomattavasti haastavampaa. Majasalmen mukaan taloudelliseen riippumattomuuteen pyrkivän tulee sijoittaa aggressiivisesti esimerkiksi asuntoihin tai osakkeisiin, mutta tämän lisäksi tarvitaan erilaisia vipuvoimia. Tällaisia ovat mm. toisten ihmisten raha, toisten ihmisten ideat, toisten ihmisten aika ja osaaminen, toisten ihmisten systeemit sekä toisten ihmisten kontaktit. Kaikkein korkeimman päämäärän, rikkauden, saavuttaminen ei onnistu pelkästään säästämällä ja perinteisellä sijoitustoiminnalla. Tie rikkauksiin kulkee lukuisien ideoiden kautta. Rikkauksiin pääseminen edellyttää siis hyviä liikeideoita ja niiden onnistunutta toteuttamista myös käytännössä.

Koska itse vannon henkeen ja vereen osakkeiden nimeen ja olen erikoistunut nimenomaan osakesijoitusstrategioihin ja yritysten analysointiin, eivät Totuus taloudestasi -kirjan osakesijoittamista käsittelevät osat tarjonneet minulle pettymyksekseni oikein mitään uutta. Pakko myös tässä kohtaa varoittaa kokemattomia osakesijoittajia siitä, etteivät Majasalmen esittelemät, pääosin tekniseen analyysiin perustuvat, osakestrategiat todellisuudessa ole niin huikeita, kuin hän kirjassaan antaa ymmärtää. Muutenhan me kaikki olisimme miljonäärejä. Otan esimerkiksi kirjassa kuvatun ”voittajan vankkurit” -nimisen strategian, mikä on yksinkertainen eri sektoreiden momenttiin (nousun jatkumiseen) perustuva strategia. Ideana on ostaa neljännesvuosittain aina kaikkein menestyneimpiä toimialoja (käyttäen ETF:iä) eli salkku veivataan uuteen uskoon aina kolmen kuukauden välein ostaen edellisen kvartaalin parhaiten tuottavia sektori-ETF:iä. Kirjassa esitetään kuvaaja, josta ilmenee kyseisen strategian tuottaneen selvästi Nasdaq 100- ja S&P 500 -indeksiä paremmin vajaan kymmenen vuoden periodilla. Kaikkien pettymykseksi on valitettavasti todettava, että näin lyhyt periodi ei kerro mitään strategian todellisesta hyvyydestä. Menestys voi olla yhtä hyvin sattumaa. Kuka tahansa voi esitellä jälkikäteen tuhansia strategioita, joilla lyödään markkinat tietyllä periodilla. Ongelma on se, ettei meillä ole mitään takeita siitä, että sama strategia toimii myös tulevaisuudessa, koska emme tiedä onko menestys ollut vain sattumaa. Mikään yksittäinen täysin triviaali strategia ei siis takaa menestystä osakemarkkinoilla, ei etenkään mikään tekniseen analyysiin (menneeseen kurssikehitykseen) perustuva strategia. En usko, että Majasalmikaan on todellisuudessa niin naiivi kuin kirja antaa ymmärtää.

Jos osakesijoittamista käsittelevät osiot jättivät minut pahasti kylmäksi, asuntosijoittamiseen liittyvät sivut ahmin todella suurella mielenkiinnolla. Kirjasta huomaa selvästi, että Majasalmi on itse erikoistunut sijoitustoiminnassaan nimenomaan asuntoihin. Toisaalta oma kompetenssini ei mitenkään riitä arvioimaan kirjassa esitettyjen asuntostrategioiden käytännön toimivuutta. Valitettavasti olisin kuitenkin kaivannut asuntosijoittamisen käsittelemistä huomattavasti laajemmin. Koska kirja ei ole asuntosijoitusopas, vaan opas oman talouden hallintaan yleisesti, ymmärrän kyllä, ettei yhden sijoitusmuodon laaja käsittely ole mahdollista. Kirja toimiikin enemmän mielenkiinnon herättäjänä eri sijoitusmuotoja kohtaan kuin syvällisenä oppikirjana.

Jo ennen kirjan lukemista olin tutustunut Majasalmen ajatuksiin seuraamalla silloin tällöin hänen ansiokasta blogiaan. Sekä blogi että kirja välittävät kuvan todellisesta asiantuntijasta ja myös miellyttävästä persoonasta, joka elää ja hengittää omia oppejaan teeskentelemättä. Kuten olen useasti todennut, arvostan itse vain sellaisia valmentajia ja sijoittajia, jotka tekevät itse täsmälleen niin kuin opettavat. Muunlaisia neuvojia, kouluttajia ja opettajia kutsun myyjiksi. Oikeasti menestyviä ihmisiä on myös helppo haastaa ja kritisoida, sillä tiedän heidän vain nauttivan eriävien näkökulmien esittämisestä. Kuten Majasalmi kirjassaan mainitsee: ”Onnistuakseen yrittäjällä täytyy olla…kyky kestää kritiikkiä”. Lopuksi annankin palaa täydeltä laidalta ja nostan esille muutaman keskeisen asian, joissa olen kirjailijan kanssa täysin eri mieltä tai, jotka johtavat lukijaa jopa hieman harhaan.

Sivulla 121 Majasalmi kritisoi ”osta ja pidä” -strategiaa ja kehottaa miettimään tarkkaan milloin on oikea hetki kotiuttaa osakkeen kurssinoususta saadut voitot. Majasalmi kirjoittaa: ”Mikäli voittoja ei koskaan kotiuteta, mitä hyötyä oli sadan prosentin tuotosta – etenkin jos sijoitukset menettävät seuraavina vuosina 90 prosenttia arvostaan.”. Samaan aiheeseen liittyen sivulla 211 todetaan seuraavasti: ”Suurin osa osakkeen mahdollisesta tuotosta tulee arvonnousun myötä. Tämä tekee sijoitustoiminnan haastavaksi, koska osakemarkkinat eivät nouse tasaisesti: välillä nähdään jyrkkiäkin laskuja.” Näillä toteamuksillaan Majasalmi paljastuu sisimmältään spekulantiksi, joka ei perusta osakesijoituksiaan osinkoon. Spekuloinnissa ei tietenkään ole mitään pahaa tai väärää, mutta sijoittajan tuottojen kannalta se on vaarallista. Yrityksen osinkoon perustuva vuotuinen tuotto-odotus (staattinen osinkotuotto + osingon kasvu) on kohtuullisen helppo määrittää etukäteen ainakin jollakin tarkkuudella, mutta osakkeen arvostustason muutoksen (P/E-luvun kasvu) ennustaminen on mahdotonta. Voimakas kurssinousu ei ole mikään peruste tuottavan osakkeen myymiselle ellei hinta ole karannut täydellisesti käsistä (kuplahinnoittelu). Osakekurssinhan pitääkin nousta, jos yhtiön tulos ja kirja-arvo kohoavat (P/E ja P/B säilyvät ennallaan). Totta kai ihannemaailmassa me kaikki myisimme huipulla ja ostaisimme pohjalla, mutta tällainen on valitettavasti todellisuudessa mahdotonta. Vielä kun huomioimme verot ja kaupankäyntikulut onnistumisen mahdollisuutemme ”osta ja myy” -strategiassa heikkenevät.

Pitkäjänteisen sijoittajan kannalta vain osingoilla on merkitystä ja todellisuudessa nimenomaan osingot selittävät valtaosan yksittäisen sijoittajan saamasta kokonaistuotosta (koska jokaisessa kaupassa on aina ostaja ja myyjä, sijoittajat kollektiivina saavat tuottonsa vain osingoista). Spekulanttia sitä vastoin kiinnostaa arvonnousu ja vain spekulantille kurssien voimakas heilunta on negatiivinen asia. Tämä johtuu sitä, että spekuloinnissa ideana on ostaa osakkeita, joista joku maksaa huomenna, viikon, kuukauden, vuoden tai kymmenen vuoden päästä nykyhintaa enemmän. Kurssien laskiessa pitkään tai heilahtelujen ollessa voimakkaita, tämä strategia ei toimi. Mitä lyhyemmällä aikavälillä spekulantti on liikkeellä, sitä tukalammat ovat oltavat. Sijoittajalle kurssien voimakas heilunta on sitä vastoin positiivinen asia, sillä kurssin romahtaessa hyvän yhtiön osaketta saa hankittua edullisesti lisää. Mitä halvemmalla osakkeen ostaa, sitä suurempi on tuotto-odotus. Elleivät osakekurssit koskaan nousisi, alkaisi täydennysostojen osinkotuotto muodostua vuosi vuodelta aina vain suuremmaksi yhtiöiden tulosten ja osinkojen kuitenkin koko ajan kasvaessa. Tästä tuskin kukaan sijoittaja olisi pahoillaan.

Sivulla 125 Majasalmi opastaa ottamaan tappiot nopeasti eli myymään osakkeen, jos markkina ja sitä kautta osake alkaa syöksyä heti osakeoston jälkeen. Mielestäni asia ei ole lainkaan näin yksioikoinen. Osakkeet voivat lyhyellä aikavälillä käyttäytyä aivan miten tahansa markkinatunnelman mukaan. Jos olet tehnyt osakeanalyysin huolella ja pidät ostamaasi yhtiötä laadukkaana ja ostohintaasi tuottovaatimukseesi nähden sopivana, miksi ihmeessä myisit osakkeen. Osta kurssilaskun jälkeen ihmeessä lisää. Jos taas olet tehnyt virheen analyysissä tai yhtiön liiketoiminnassa on tapahtunut merkittäviä muutoksia huonompaan, kannattaa osake myydä riippumatta nouseeko vai laskeeko kurssi.

Kuten yllä kuvaamani perusteella käy ilmi, olen eri mieltä ”osta ja pidä” -strategian toimivuudesta sekä Majasalmen kuvaamasta sijoitusten myyntistrategiasta. Kyse on siis hyvin pitkälti erilaisista sijoitustyyleistämme. Ostojen ja myyntien ajoittaminen on toki kannattavaa, jos osakekurssien lyhytaikaista kehitystä pystyy ennustamaan. Tätä en kiellä. Seuraavaksi esille nostamani huomiot osakekohtaisten tunnuslukujen määritelmistä sitä vastoin eivät ole mielipidekysymyksiä, vaan faktoja. Sivulla 206 Majasalmi määrittelee P/B-luvun osakkeen hinnan suhteena yritykseen kerääntyneeseen likvidiin pääomaan. Todellisuudessa nimittäjän paikalla pitää tietysti olla osakekohtainen taseen oman pääoman arvo (ns. kirja-arvo tai substanssiarvo). Likvidi pääoma kuten kassa ja lyhytaikaiset sijoitukset tai nopeasti realisoitava vaihto-omaisuus on tyypillisesti vain murto-osa taseen oman pääoman arvosta.

Sivulla 207 Majasalmi määrittelee earnings yield -tunnusluvun (tulostuotto) EBIT:n (liikevoiton) ja yhtiön markkina-arvon suhteena:

”E/P (earnings yield, tulostuotto) = EBIT / markkina-arvo”

Todellisuudessa tulostuotto on nettotuloksen ja markkina-arvon suhde (tai osakekohtaisesti ilmaistuna EPS:n ja osakkeen hinnan suhde). Majasalmella meneekin tässä kohtaa sekaisin yhtiön oman pääoman markkina-arvo (market capitalization) ja yritysarvo (enterprise value) ja siten E/P- ja EBIT/EV-tunnusluku. Koska earnings yield kuvaa osakkeenomistajan tuottoa, on osoittajassa luonnollisesti oltava nettotulos (earnings) ja nimittäjässä markkina-arvo. Jos osoittajassa käytetään liikevoittoa, mikä kuvaa tulosta ennen velkojille maksettavia korkokuluja, tulee nimittäjässä olla yritysarvo (oman pääoman markkina-arvo + korollinen vieras pääoma). Tätä tunnuslukua kutsutaan EBIT/EV-luvuksi. Tässä vielä oikeat kaavat:

E/P (earnings yield, tulostuotto) = nettotulos / markkina-arvo

EBIT/EV = EBIT / yritysarvo

Ihmettelen, miksi tällaiset virheet ovat jääneet lopulliseen julkaistavaan versioon. Vaikka kyse ei olekaan osakesijoitusoppaasta, saatikka rahoituksen oppikirjasta, ei tällaisia saisi lopullisesta versiosta enää löytyä. Ehkä kirja piti saada nopeasti joulumyyntiin ja käsikirjoituksen tarkastaminen jätettiin siksi puolitiehen.

Lopuksi on varmasti vielä syytä miettiä kenen kirjahyllyyn Totuus taloudestasi sopii parhaiten. Kirja on aivan ehdoton lukupaketti niille, joiden omat talousasiat ovat oikeasti huonolla tolalla. Velkakierteessä painiskeleville ja pikavipistä toiseen eläville suomalaisille en voisi suositella parempaa opusta. Kirjallaan Majasalmi tavoittaa tämän kohderyhmän erinomaisesti. Olen täysin vakuuttunut siitä, että kirjan oppien mukaan toimimalla velkaongelmat ovat ikuisesti historiaa. Taloudellinen tasapaino ja turva ovat jopa kohtuullisen helposti saavutettavissa.

Taloudelliseen riippumattomuuteen tai rikkauteen pyrkiville kirja toimii innoittajana ja johdantoteoksena, mutta konkreettiset ja syvälliset neuvot jäävät vähemmälle. Etenkin kokeneille sijoittajille kirja jää hyvin pinnalliseksi. Mutta kuten todettu kyse ei ole varsinaisesta sijoitusoppaasta, joten tämä on täysin ymmärrettävää. Kirjan ylivoimaisesti parasta antia ovat vaurastumisen psykologiaan liittyvät opit. Niitä kun perinteiset sijoitusoppaat eivät juuri esittele.

Jään odottamaan innolla Majasalmen seuraavaa kirjaa. Sen verran vakuuttavaa tekstiä tämä esikoisteos kokonaisuudessaan on.


_____________



Blogimerkinnän kommentit:


Terhi Majasalmi kirjoitti 14.01.2013 - 07:47

Hei ja kiitos tarkoista silmistä. Näin se maailma on parempi paikka elää, kun itseltä huomaamatta jääneet kömmähdykset tarttuvat toisten silmiin. Laitankin saman tien viestiä kustantajalle, jotta virhe korjataan.

On mukavaa lukea selvästi oman sijoitustyylinsä löytäneen ja osaavan ihmisen ajatuksia. Toiset tavoittelevat sijoituksilla pääosin arvonnousua ja toiset kassavirtaa. Itselleni kassavirta on suuressa kuvassa huomattavan tärkeä vaikka arvonnousulla onkin oma paikkansa. Olen aivan samaa mieltä, että yksittäinen strategia ei ihmistä autuaaksi tee vaan kyse on itselle sopivan tyylin löytämisestä samoin kuin suotuisan sijoitusympäristön ja ajankohdan tunnistamisesta. Päämäärä sanelee käytettävät keinot. Sijoittaja on yksittäistä sijoitusta tärkeämmässä osassa kokonaisuuden kannalta.

En ole itseisarvoisesti osta- ja pidä strategiaa vastaan missään nimessä. Mielestäni vain on tärkeää, että sijoittajat tulisivat tietoiseksi siitä, että tämä ei ole ainoa mahdollinen strategia. Kuten kuvasit, pitkällä juoksulla osingot ovat keskeisessä roolissa osta- ja pidä strategiassa. Sinulle se on varmasti itsestään selvä asia, mutta moni aloitteleva sijoittaja päätyy ostamaan ja pitämään sattumalta valittua osaketta, rahasto-osuutta tai asuntoa ilman, että siitä saatavan kassavirran merkitystä on hankintahetkellä mietitty. Kyse on siis jälleen siitä kuinka hyvin sijoittaja osaa sen mitä on tekemässä.

Oikein mukavaa alkanutta vuotta sinulle!
Terhi

keskiviikko 12. joulukuuta 2012

Yliomavarainen tase arvopotentiaalin lähteenä – Case Exel Composites

12.12.2012 - 23:30


Osakkeen arvonmääritys Du Pont- ja EVA-mallilla osa 3/3

Osakkeen arvonmääritystä käsittelevän kirjoitussarjan kolmannessa ja samalla viimeisessä osassa (ks. aikaisemmat kirjoitukset: osa 1 ja osa 2) tarkoitukseni oli alun perin esitellä käytännön Du Pont- ja EVA-analyysit muutamalle seurannassani olevalle yhtiölle. Annoin kuitenkin itselleni oikeuden muuttaa suunnitelmaa ja käynkin tällä kertaa läpi vain yhden, mutta sitäkin ajankohtaisemman ja kiinnostavamman casen, jossa hyödynnetään molempia edellä mainittuja malleja. Esimerkki painottuu Du Pontin mallin avulla suoritettavaan tase-analyysiin. Tämä analyysin vaihe jää monilla sijoittajalla valitettavan vähälle huomiolle, mutta kuten tämän kerran kirjoitukseni tulee osoittamaan, tasetta analysoimalla voi löytää erinomaisia sijoitusmahdollisuuksia. Tällä kertaa sellaisen meille tarjoaa Exel Composites.


Osakemarkkinoilla voi esiintyä kahdentyyppisiä sijoitusmahdollisuuksia. Tyypillisesti sijoittajat etsivät ”suoria hinnoitteluvirheitä” eli tilanteita, joissa osakkeen pörssikurssiin ei ole hinnoiteltu kaikkea informaatiota, joka sijoittajilla on yhtiöstä tiedossa. Toinen lähestymistapa on etsiä yhtiöitä, joiden hinta pörssissä on alle yhtiön potentiaalin. Näissä tilanteissa pörssikurssiin on hinnoiteltu kaikki sen hetkinen julkinen informaatio, mutta ei sitä potentiaalia, jolla on edellytys purkautua erilaisten johdon tekemien strategisten muutosten kautta. Tällaiset ”epäsuorat hinnoitteluvirheet” eli tilanteet, joissa yrityksen arvo jää alle potentiaalin, voivat johtua mm. seuraavista tekijöistä:

1) Yrityksen operatiivinen toiminta on tehotonta (kannattavuuspotentiaali), jolloin kannattavuus on selvästi alle toimialan keskiarvon. Tällainen tilanne on onneksi helppo korjata kustannussäästöohjelmilla.

2) Yritys investoi omistaja-arvoa tuhoaviin kohteisiin tai mitoittaa investointinsa väärin (kasvupotentiaali). Kasvun hakeminen arvoa tuhoaviin kohteisiin investoimalla voi johtua johdon vääristä intresseistä (oman egon kasvattaminen omistajien varallisuuden kasvattamisen sijaan) tai johdon ja omistajien erilaisesta käsityksestä investointien riskeihin liittyen (johto pitää hankkeiden riskejä matalampina, jolloin se on halukas investoimaan matalammalla tuottovaatimuksella). Useimmiten investointeihin liittyvä arvopotentiaali purkautuu vaihtamalla omaa etuaan ajava johto omistaja-arvon maksimointiin sitoutuneeseen johtoon.

3) Yrityksen tase on yliomavarainen, jolloin pääomaa käytetään tehottomasti. Taseessa oleva ”ylimääräinen” kassa vaikuttaa yrityksen arvoon joko osingonjaon tai osakekohtaisen tuloksen kautta. Kassa voidaan käyttää osakekohtaista tulosta kasvattaviin investointeihin, sillä voidaan ostaa omia osakkeita, mikä pienentää osakkeiden lukumäärää ja parantaa siten osakekohtaista tulosta tai se voidaan jakaa ulos osinkoina.

Tämän kerran kirjoitus keskittyy yllä olevan listan kolmanteen kohtaan eli yliomavaraiseen taseeseen arvopotentiaalin lähteenä. Pyrin esittämään kuinka liian suuri kassa estää yhtiön todellisen arvon näkymisen pörssikurssissa. Case-esimerkkinä toimii Exel Composites.

Perinteisesti tase-analyysit eivät ole kovin kiinnostavia ja valtaosa sijoittajista ja analyytikoista keskittyykin vain tuloslaskelman analysointiin. Exel Compositesin kohdalla taseen syvällisempi tarkastelu kuitenkin kannattaa, sillä sitä kautta sijoittaja pääsee kiinni yhtiön rahoitusrakenteeseen sekä investointi- ja voitonjakopolitiikkaan, joissa piilee yksi syy osakkeen aliarvostukseen.

Tarkastellaan siis seuraavaksi Exelin tasetta hieman tarkemmin. Koska elämme jo joulukuuta ja meillä on Q3-luvut tiedossa, perustan analyysin 2012-ennusteeseen. Exelin 12,5 mEUR suuruisen kassan osuus taseen loppusummasta (56,3 mEUR) on peräti 22 %, joten sen koko ei missään nimessä ole optimaalinen. Kassa on 1 EUR osaketta kohden eli 17 % osakkeen hinnasta. Koska Exelin korolliset velat ovat vain 11,2 mEUR, on yhtiön nettovelka 1,3 mEUR negatiivinen. Gearing eli nettovelan suhde omaan pääomaan (33,7 mEUR) on näin ollen -3,6 %.


Operatiivinen netto-omaisuus

Ennusteeni mukaan Exelin pitkäaikainen operatiivinen omaisuus tulee olemaan tämän vuoden lopun taseessa 24,8 mEUR (vuonna 2011: 25,6) jakautuen eri tase-erien kesken seuraavasti: aineeton omaisuusuus 2,4 mEUR (2,0), liikearvo 11,9 mEUR (11,9) ja aineellinen omaisuus 10,4 mEUR (10,6). Pitkien korottomien velkojen ennustan olevan 0,3 mEUR (0,9), joten pitkäaikaiseksi operatiiviseksi netto-omaisuudeksi saadaan 24,5 mEUR (24,7).

Lyhytaikainen operatiivinen omaisuus (käyttöpääoma) tulee arvioni mukaan olemaan 19,0 mEUR (21,7) jakautuen seuraavasti: vaihto-omaisuus (varasto) 8,9 mEUR (10,5) ja saamiset 10,2 mEUR (11,2). Kun vähennämme tästä lyhyet korottomat velat (ostovelat), joiden ennustan olevan 11,2 mEUR (12,9), saamme nettokäyttöpääomaksi 7,9 mEUR (8,8).

Laskemalla yhteen pitkäaikaisen ja lyhytaikaisen netto-omaisuuden (nettokäyttöpääoma) saamme operatiiviseksi netto-omaisuudeksi 32,4 mEUR (33,5). Exelin tapauksessa edellä kuvattu omaisuus ei kuitenkaan kuvaa riittävän hyvin yhtiöön sijoitettua operatiivista pääomaa (oma pääoma plus korollinen vieras pääoma), kuten sen tyypillisesti tulisi tehdä.

Koska kassalla voidaan lyhentää velkaa, ostaa omia osakkeita tai maksaa lisäosinkoa ja vaikuttaa siten pääoman määrään, tarkka sijoittaja vähentää kassan sijoitetusta pääomasta (netto-omaisuudesta). Tällöin saamme Exelin operatiiviseksi netto-omaisuudeksi vain 20,0 mEUR (23,7). Yhtiö kykenee siis luomaan yli 70 mEUR liikevaihdon 20 mEUR operatiivisella omaisuudella. Tällä tavalla määritettynä Exelin pääoman kiertonopeus lähentelee peräti neljää. Exelin taseen rakenne viittaa selvästi siihen, että pääoman tuottoa analysoitaessa rahoitus- ja operatiiviset toiminnot on erotettava toisistaan.































Taulukko 1. Exelin tase 2011 ja 2012.





















Taulukko 2. Exelin netto-omaisuuden ja nettovelan määrittäminen.


Kiinteät investoinnit

Exelin investoinnit (brutto CAPEX) ovat olleet parina viime vuonna vajaa 4 mEUR eli vajaa 5 % liikevaihdosta. Poistot ovat olleet samaan aikaan vajaa 3 mEUR eli yhtiö poistaa kiinteää omaisuutta melko nopealla tahdilla. Omaisuuserien arvo taseessa on siten hyvin alhainen eikä tase kasva kovin nopeasti, mikä mahdollistaa erinomaisen pääoman tuoton.


Käyttöpääomainvestoinnit

Exelin käyttöpääoman määrä suhteessa liikevaihtoon on laskenut viime vuosina kasvaneen neuvotteluvoiman ansiosta. Tästä kertoo saamisten laskeva trendi (ostovelkojen pysyessä samaan aikaan kohtuullisen vakaina). Vuonna 2009 saamisten osuus liikevaihdosta oli vielä 18 %, kun se viime vuonna oli enää 13 %. Kokonaisuudessaan käyttöpääoman osuus liikevaihdosta on laskenut tänä aikana 31 prosentista 25 prosenttiin. Varasto (vaihto-omaisuus) on pysynyt tarkastelujakson ajan 12-13 % välillä, joten sillä ei ole ollut vaikutusta käyttöomaisuuden määrän muutokseen.


Kannattavuus ja pääoman tuotto

Exelin teollisuusliiketoiminnan (jota nykyinen Exel Composites edustaa urheilubisneksen myynnin jälkeen) kannattavuus on ollut liikevoittomarginaalilla mitattuna viimeisen kymmenen vuode aikana keskimäärin 13 %. Alhaisimmillaan lukema on käynyt 8,5 % tasolla vuonna 2006, korkeimmillaan 19,0 % tasolla vuonna 2005. Tänä vuonna Exel jäänee hyvin lähelle historiallisia pohjalukemia, mutta pidän itse noin 10 % marginaalia kestävänä tasona pidemmällä aikavälillä.

Koska Exelin nettovelka on negatiivinen eli kassa on suurempi kuin korollinen velka, perinteiset pääoman tuoton mittarit eivät anna oikeaa kuvaa yhtiön liiketoiminnan tuotosta. Exelin gearing oli vielä vuonna 2009 23 %, mutta kassa alkoi paisua vuoden 2010 aikana. Vuosi 2012 tulee olemaan yksi Exelin (teollisuusliiketoiminnan) historian heikoimmista, mutta puhumme siitä huolimatta yli 14 % operatiivisesta pääoman tuotosta. Oman pääoman tuottoa tuijottavilta sijoittajilta tämä jää helposti huomaamatta. Tavallisestihan oman pääoman tuotto on sijoitetun pääoman tuottoa korkeampi, sillä yritykset tyypillisesti käyttävät velkavipua. Suuresta kassasta johtuen Exelin oman pääoman tuotto tulee olemaan tänä vuonna ennusteeni mukaan vain vajaa 13 %. Normalisoidulla 10 prosentin liikevoitolla operatiivinen pääoman tuotto on arvioni mukaan ensi vuonna noin 18 % ja oman pääoman tuotto nykyisellä rahoitusrakenteella 16 %. Mielenkiintoiseksi asian tekee se, että ”normalisoidulla” rahoitusrakenteella Exel kykenisi tulevaisuudessa selvästi yli 20 % oman pääoman tuottoon. Osakkeen nykykurssista päätellen tämä on jäänyt tase-analyysin väliin jättäneiltä sijoittajilta huomaamatta.

















Taulukko 3. Rahoitusrakenteen normalisoinnin vaikutus oman pääoman tuottoon.


Kuten taulukosta 3 huomataan, rahoitusrakenteen muuttaminen optimaalisemmaksi nostaa velan käytön vaikutuksen 4,8 prosenttiin. Velan käytön vaikutus saadaan laskettua gearingin (nettovelkavipu) ja tuottoeron (operatiivisen pääoman tuoton ja nettorahoituskustannuksen erotus) tulona. Positiivinen velan käytön vaikutus näkyy suoraan oman pääoman tuotossa.


Taseen arvopotentiaali


Suoritetaan seuraavaksi laskuharjoitus, jossa kuvitellaan Exelin purkavan ylisuurta kassaansa lisäosingoilla. Määritetään optimaalinen kassan koko arvioimalla millainen gearingin taso olisi hyväksyttävä Exelin kaltaiselle yhtiölle ilman kovin suurta riskiprofiilin nousua. Exelin laadukkuus ja hyvä kannattavuus huomioiden liiketoiminnan vivuttaminen noin 30 % gearingilla olisi mielestäni ihannetilanne (normalisoitu rahoitusrakenne). Suurin piirtein tälle tasolle päästään purkamalla kassaa 8,5 mEUR edestä, jolloin uusi kassa on 4 mEUR ja uusi oma pääoma 25,2 mEUR (33,7 mEUR – 8,5 mEUR).

Gearing = Nettovelat / Oma pääoma = (Korollinen velka – kassa) / Oma pääoma = (11,2 mEUR – 4 mEUR) / 25,2 mEUR = 28,5 %

Exel pystyy jakamaan 8,5 mEUR summalla 0,71 EUR lisäosingon, sillä osakemäärä on tällä hetkellä 11,897 milj. kpl. Kun tähän lisätään normaali osinko tilikauden tuloksesta, Exel pystyisi helposti maksamaan yli euron osingon, mikä tarkoittaisi nykykurssilla (5,8 EUR) yli 18 % osinkotuottoa. Normalisoidulla rahoitusrakenteella EVA-malli antaa osakkeen fair valueksi (markkinoiden 10 % tuottovaatimuksella) noin 8 EUR. Taseessa piilevä arvopotentiaali on siis yli 2 EUR per osake. Itse vaatimaani 12 % tuottovaatimusta käyttämällä, intrinsic valueksi saadaan noin 6 EUR.

Taseessa piilevän arvopotentiaalin määrittämistä voidaan lähestyä myös omien osakkeiden takaisinoston kautta. Jos oletetaan, että ostot tehdään nykykurssilla 5,8 EUR saadaan takaisinostojen määräksi 1 465 517 kpl. Kun takaisinostetut osakkeet mitätöidään, Exelin uudeksi osakemääräksi tulee 10 431 482 kpl. Vähentyneen osakemäärän seurauksena Exelin osakekohtainen tulos (EPS) paranee selvästi, jonka lisäksi sitoutuneen pääoman pienentyminen nostaa oman pääoman tuottoa (ROE).

Seuraavasta taulukosta nähdään kuinka merkittävä vaikutus osakkeiden takaisinostojen kautta toteutettavalla kassan purkamisoperaatiolla on EPSiin:









Taulukko 4. Osakkeiden takaisinostojen vaikutus Exelin EPSiin.


Jos tarkastelemme millaiselta Exelin hinnoitteluluvut näyttäisivät kassan purkamismanööverin jälkeen, huomaamme entistä selvemmin osakkeen sisältämän arvopotentiaalin, jota markkinat eivät tällä hetkellä hinnoittele osakekurssiin.









Taulukko 5. Osakkeiden takaisinostojen vaikutus Exelin P/E-lukuun ja tulostuottoon.


Exel on malliesimerkki pienyhtiöstä, jonka analyytikkoseuranta on erittäin vähäistä. Tällaisten yhtiöiden kohdalla hyvin kotiläksynsä tekevät piensijoittajat voivat löytää hinnoitteluvirheitä. Etenkin, jos perinteisen tulosanalyysin rinnalla tarkastellaan yhtiön tasetta, jota markkinat eivät hinnoittele kokemukseni mukaan kovin tehokkaasti.

______________

Lopuksi vielä lyhyesti omasta Exel-positiostani. Kuten ensimmäisen Exeliä käsittelevän analyysin lukeneet jo varmasti arvaavat, aloitin osakkeen osto-ohjelman kurssin painuttua alle 6 euron. Aloitin maltilliset ostot tarkalleen ottaen 5,80 EUR hinnalla ja tulen ostamaan lisää kurssin mahdollisesti laskiessa tai pysyessä paikallaan.



__________



Blogimerkinnän kommentit:


Kaapo kirjoitti 19.12.2012 - 15:46

Exell on tyyppiesimerkki pienestä,hyvästä,mutta vähän tunnetusta yhtiöstä.Yhtiön kapasiteetin moni sijoittaja tunnustaa,mutta jättää silti itse sijoittamatta,koska pelkää suuren enemmistön tietämättömyyden olevan este tulevalle arvokehitykselle.Toisaalta mikäli yhtiö edelleen jatkaa hyvää osinkopolitiikkaansa,niin osinkoehdotuksen tultua julki kurssi pompahtanee jälleen huomattavasti.Minusta jo hyvä osingonmaksukyky ja -halu ovat syy omistaa tätä pikkulistan helmeä.Itselläni Exell on ainoana pikkulistan yhtiönä salkussa.


Random Walker kirjoitti 20.12.2012 - 11:20

Kaapolle:

Kiitos kommenteista! Olen samaa mieltä siitä, että monikaan ei välttämättä halua koskea Exeliin sen pienuuden takia, vaikka aliarvostus olisi ilmeistä. Tai ainakin sijoittajat kohdistavat Exeliin keskimääräistä yhtiötä suuremman tuottovaatimuksen, jolloin hinnan kuuluukin olla alempana verrattuna täysin samanlaiseen suurempaan yhtiöön. Meillä ei ole mitään takeita siitä, että osake joskus nousee "oikeaan" arvoonsa. Itse kuitenkin uskon, että pitkällä aikavälillä yrityksen todellinen menestys määrittää osakekurssin kehityksen. Exelin hinta voi siis lyhyellä horisontilla pysytellä alhaalla, mutta silloinhan kannattaa ostaa koko ajan lisää. Toisaalta, kuten olen aikaisemmin kirjoittanutkin, laatuyhtiöitä omistavan sijoittajan ei tarvitse olla huolissaan vaikkei aliarvostus purkautuisi koskaan. Edullisesti tehty ostos tarjoaa staattisesti korkean osinkotuoton ja yhtiön liiketoiminnan menestyksestä johtuva osingon kasvu täydentää kokonaistuoton erinomaiseksi.

R.W.


laakari kirjoitti 26.12.2012 - 13:59

Minun taseen analysointitaitoni ei ole tuolla tasolla ja se jo itsessään on karsinut minutkin joukosta... :)

Mitä pidät aliarvostuksen laukaisevana katalyyttinä? Mahd lisäosinkoa? Kiitos taas blogimerkinnästä ja opettavasta tekstistä. Näin sitä tyhmempikin pikku hiljaa oppii läksyjään


Random Walker kirjoitti 27.12.2012 - 23:22

Laakarille:

Kiitos kommenteista! Ilmoitus lisäosingosta varmasti nostaisi osakkeen kurssia selvästi, sillä markkinat tunnetusti seuraavat osinkoja hyvin tarkasti. Pidän kuitenkin itse todennäköisempänä, että kassaa tullaan käyttämään sekä orgaaniseen että epäorgaaniseen kasvuun. Yritysostojen kautta tapahtuva kasvu on osa Exelin strategiaa, mutta johdon tuntien kohteet mietitään huolella eikä niistä makseta missään tilanteessa ylihintaa. Se, että kassa ei "polttele" johdon näpeissä, on sijoittajan kannalta äärimmäisen hyvä asia. Epäonnistuneet yrityskaupat kun ovat enemmän sääntö kuin poikkeus. En siis ole ollut Exelin tapauksessa huolissani siitä, että rahaa on maannut tuottamattomasti kassassa jo parin vuoden ajan. Johdolla on varmasti olemassa suunnitelma, joka toteutetaan, kun on oikea aika. Mahdollisten yrityskauppojen vaikutus näkyy osakekurssissa tietysti tuloksen kautta, joten kiihtyvä tuloskasvu lienee tässä tapauksessa todennäköisin aliarvostuksen purkava katalyytti.

R.W.


Vesa kirjoitti 31.12.2012 - 10:11

Olisi mielenkiintoista, jos avaisit esim. tästä casesta tai jostain muusta, käytännössä enemmän tuota EVA- mallia. (mitä käsittelit osassa 2) Tämä esimerkki painottui enemmän Taseanalyysiin.


antsa kirjoitti 15.02.2013 - 09:44

Exel julkaisi tänään tiedot menneeltä vuodelta. 2012 oli vaikea vuosi, kuten ehkä odottaa saattoi, mutta olisi mielenkiintoista kuulla millaisia ajatuksia tämän päiväinen tulosjulkistus herätti täällä.


Random Walker kirjoitti 18.02.2013 - 22:48

Vesalle:

Kiitos kommentista! Alunperin tarkoitukseni olikin käsitellä EVA-mallia laajemmin esimerkkicasejen avulla, mutta keskityin loppujen lopuksi taseanalyysiin Exelin poikkeuksellisen suuresta ja ajankohtaisesta tasepotentiaalista johtuen. Täytyy pitää toiveesi mielessä ja kirjoittaa EVA-mallista lisää tulevaisuudessa.


Antsalle:

Kiitos kommentista!

Exelin vuosi 2012 oli suunnilleen sitä mitä odotinkin. Liikevaihto 76,0 mEUR oli jopa hivenen parempi kuin viimeisin ennusteeni 74,0 mEUR. Liikevoitoksi (ilman arvonalennusta) odotin 6,4 mEUR toteuman ollessa 5,9 mEUR. Osinkoehdotus oli täysin ennusteeni mukainen eli 0,30 EUR per osake. Kuten tiedämme, osingon pitäminen 0,50 eurossa olisi ollut vahvan kassan myötä täysin mahdollista, mutta johdolla on kaikesta päätellen mielessä näille rahoille parempaa käyttöä.

Exelin liikevoittomarginaali on tällä hetkellä historiallisen alhaisella tasolla, mikä ei tietenkään ole hyvä asia. Ne perustekijät, joiden perusteella olen valinnut yhtiön pitkäaikaiseksi sijoitukseksi, eivät kuitenkaan ole muuttuneet mihinkään. Exelin markkina-asema on edelleen vahva kasvavilla markkinoillaan ja yhtiö panostaa pitkäkestoiseen asiakasyhteistyöhön uusia innovaatioita kehittäessään. Sopetuminen vallitsevaan markkinatilanteeseen kuuluu tietysti asiaan, mutta johdon laadusta kertoo erityisesti se, että fokus on lyhytjänteisen tuloksen maksimoinnin sijaan pitkän aikavälin omistaja-arvon kasvattamisessa.

Pidän siis nykyistä poikkeuksellisen haastavaa markkinatilannetta ja siitä seurannutta kurssilaskua mahdollisuutena tankata osaketta salkkuun. Tulen jatkamaan osakkeen osto-ohjelmaa kurssin pyöriessä 6 euron kieppeillä. Potentiaalia huomattavasti heikommalla 0,30 euron osingolla osinkotuotto on tällä hetkellä noin 5 %, mikä on erinomainen taso yhtiön kasvu- ja tasepotentiaali huomioiden. Liialliseen synkkyyteen ei siis ole mielestäni mitään syytä. Monen muun kasvuyhtiön kohdalla tällainen osinkotuotto nostattaisi leveän hyvmyn sijoittajien suupieliin. Exel nyt vain sattuu olemaan oman maineensa orja.

R.W.


maanantai 26. marraskuuta 2012

Kirja-arvostelu: Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen

26.11.2012 - 17:00


Jukka Oksaharju: Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen, Oksaharju Capital, 213 sivua, ISBN 978-952-93-1111-8
















Minulla oli ilo olla Nordnetin vieraana yhtiön meklarina ja sijoitusbloggaajana toimivan Jukka Oksaharjun esikoiskirjan, ”Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen”, julkistamistilaisuudessa viime viikolla. Tilaisuudesta mukaan tarttunut teos on nyt luettu läpi ja tässä blogimerkinnässä olisikin tarkoitus pureutua kirjan tärkeimpään antiin ja antaa siitä oma arvioni.

Kirjan kantavina teemoina ovat Oksaharjun jo blogissaan esille tuomat pitkäjänteisyys ja huolelliseen yritysanalyysiin perustuva sijoittaminen, jossa korostetaan kestävän kilpailuedun omaavia laatuyhtiöitä. Nykyisen kaltaisessa entistä spekulatiivisemmassa sijoitusmaailmassa pitkäjänteisyyden merkitys usein unohtuu markkinatoimijoiden keskittyessä seuraavan päivän nousijoihin ja tuleviin kurssiraketteihin. Oksaharjun mukaan menestyvä sijoittaminen on kuitenkin kaukana tällaisesta toiminnasta. Sijoittajan menestys ei perustu nopeisiin kurssinousuihin vaan tylsään osinkojen odotteluun. Vuosi vuodelta kasvava osinkovirta takaa sen, että sijoittaja vaurastuu vääjäämättä. Tästä syystä sijoittajan tuleekin kiinnittää kaikki huomionsa itse yritykseen ja arvioida sen osingonmaksukyvyn tulevaa potentiaalia. Huomionarvoista on nimenomaan tulevaisuuden potentiaali, ei pelkästään nykyhetken osingonmaksukyky. Nykyisellään korkealla oleva osinkotuotto ei takaa hyvää osinkoa tulevaisuudessa, päinvastoin. Se minkä yritys maksaa nyt ulos omistajille on aina pois investoinneista ja sitä kautta tulevista osingoista.

Kuten teoksen nimestäkin voi päätellä, Oksaharju kannustaa sijoittajia tarkastelemaan ensisijaisesti yhtiötä ja sen fundamentteja ja vasta toissijaisesti osakkeen pörssikurssia. Konservatiivinen ja menestyvä sijoittaja pyrkii luomaan itselleen käsityksen sijoituskohteestaan niin määrällisten kuin laadullistenkin kriteerien perusteella. Oksaharjun ”määrälliseen analyysiin” kuuluvat monien muidenkin sijoitusoppaiden vakioaineistoon sisältyvät tunnusluvut aina voittokertoimesta (P/E) osinkotuottoon osakekohtaisista luvuista puhuttaessa ja oman pääoman tuotosta (ROE) liikevoittomarginaaliin yrityksen tunnuslukuja tarkasteltaessa. Moniin muihin sijoituskirjoihin verrattuna Oksaharju tuo tunnuslukuihin liittyvän analyysin kuitenkin hyvin käytännönläheiselle tasolle. Kirjassa kuvataan potentiaalisten sijoituskohteiden seulontakriteerejä selvällä suomenkielellä, eikä sorruta liiallisen rahoitusjargonin käyttöön. Tästä syystä myös aloittelevat ja rahoitusteoriaa tuntemattomat sijoittajat osaavat kirjan luettuaan varmasti soveltaa esitettyä teoreettista viitekehystä käytäntöön. Tässä yhteydessä on kuitenkin pakko kritisoida kirjan liiallista painottumista suhteelliseen arvonmääritykseen eli osakekohtaisiin tunnuslukuihin. Vaikka Oksaharju korostaa useaan otteeseen yrityksen arvon muodostuvan omistajille tulevaisuudessa maksettavien rahavirtojen (esim. osingot) diskontattuna nykyarvona, jää absoluuttisen arvonmäärityksen teorian tarkastelu hyvin pintapuoliseksi. Gordonin malli vilahtaa kirjassa muutamaan otteeseen, mutta siinä kaikki.

Jos absoluuttisen arvonmäärityksen problematiikka jää kirjassa vähemmälle huomiolle, saa Oksaharju ainakin minulta ”lisäpisteitä” laadullisen analyysin nostamisesta sijoittajan päätöksentekoprosessin keskiöön. Monien sijoittajien kohdalla tämä oleellinen analyysivaihe jää valitettavasti hyvin vähäiselle huomiolle. Toisaalta kyse voi olla osaamisen puutteesta (ei tiedetä miten kvalitatiivisia tekijöitä analysoidaan), mutta toisaalta siitä, että esimerkiksi kilpailuedun perustavaa laatua olevaa merkitystä osakkeen arvoon ei edes täysin ymmärretä. Numeerinen analyysi on melko hyödytöntä, ellei taustalla ole laadullista perustusta, jonka päälle numerot rakentuvat. Oksaharju on mieltynyt tässä yhteydessä porterilaiseen viitekehykseen, joka myös itselleni on kaikkein tutuin.

Kirjan ydinsanoma ja teema tuodaan selkeästi esille teoksen jälkimmäisessä puoliskossa, joka painottuu nimenomaan yllä kuvattuun eri sijoituskriteerien esittelyyn. Kirjan alkuosa on varattu mm. eri sijoitusinstrumenttien esittelylle ja osakemarkkinoiden historiallisen kehityksen kuvaamiselle. Kokeneelle ja laajan sijoituskirjakokoelman omaavalle sijoittajalle tämä saattaa tuntua hieman puuduttavalta kertaukselta siitä, miten osakkeet tuottavat pitkällä aikavälillä noin 8-10 % vuodessa ja kuinka osakekurssit ennakoivat suhdannesyklejä nousujen ja laskujen seuratessa toisiaan. Tämän lisäksi kirjassa toistetaan monia samoja asioita useaan kertaan, joten jossain määrin suoraviivaisempi esitystapa olisi ollut suotavaa. Kirjan kohderyhmä huomioon ottaen tällainen historiakatsaukseen perustuva johdattelu ja sijoitustoiminnan järkevyyden osoittaminen peräpeilin kautta sekä asioiden toistaminen ovat kuitenkin varsin perusteltu ratkaisu.

Oksaharjun sijoitusfilosofian ”oppi-isänä” toimii eittämättä maailman menestyksekkäin sijoittaja Warren Buffett, jonka kuuluisia sijoitusviisauksia siteerataan kirjassa useaan otteeseen. Buffettin opit eivät jää vain muutaman siteerauksen tasolle, vaan koko kirjasta huokuu ”buffettmainen” lähestymistapa sijoittamiseen. Tämä on pelkästään positiivinen asia, sillä pidän itsekin tämän sijoitusmestarin ajattomasta filosofiasta. Monissa muissakin suomalaisissa sijoitusteoksissa, jenkkikirjoista puhumattakaan, hyödynnetään Buffettin oppeja, mutta Oksaharju tuntuu sisäistäneen opit paremmin kuin kukaan toinen tuntemani sijoittaja tai sijoituskirjailija. Oksaharju ei vain puhu tai kirjoita, vaan hän myös toimii oppiensa mukaisesti. Tämä ei ole jos jonkinlaista myyntimiestä ja ”helppoheikkiä” täynnä olevassa sijoitusmaailmassa itsestään selvää. Sekä kirjan että tapaamisemme perusteella Oksaharjusta välittyy ylitsepursuava intohimo sijoittamista kohtaan. Todellinen osaaminen syntyy vain ja ainoastaan intohimon kautta, joka myös Buffettilla on säilynyt koko hänen menestyksekkään uransa ajan.

Koska kirja-arvostelu ei ole kirja-arvostelu ilman pilkun viilausta, en voi olla mainitsematta muutamaa ajatuskatkosta tai pientä kömmähdystä, joihin Oksaharju sortuu. Selkeä looginen kuperkeikka liittyy kirjassa monessa kohtaa kuvattuun sijoittajan pitkän aikavälin keskimääräiseen vuosituottoon. Oksaharju kirjoittaa sivulla 21 seuraavasti: ”…osakemarkkinoiden pitkän aikavälin nimellinen tuotto-odotus esitetään yleensä 8-10 % vaihteluvälissä.” Lisäksi sivulla 49 Oksaharju osoittaa BKT:n reaalikasvun, inflaation ja osinkotuoton summana pitkän aikavälin tuotto-odotukseksi 8 % vuodessa. Nämä väitteet ovat ristiriidassa esimerkiksi sivuilla 153 ja 169 esitetyn sijoittajien kollektiivisen tuottovaatimuksen kanssa. Oksaharju kirjoittaa esimerkiksi sivulla 169 seuraavasti: ”…osakesijoittajien kollektiivinen vaatimus vuosituotolle on noin 10-12 %”. En ota kantaa siihen, mikä keskimääräinen vuosituoton taso on, mutta lukujen on joka tapauksessa oltava yhtenevät, sillä osakkeet hinnoitellaan pörssissä tarjoamaan sellainen tuotto-odotus, että sijoittajien tuottovaatimus täyttyy.

Toinen pieni kömmähdys esiintyy sivulla 66. Oksaharju kirjoittaa: ”Jos pörssissä vallitseva osakekannan markkina-arvo on suurempi kuin sijoittajan oma käsitys oikeasta yritysarvosta, on osakkeiden ostot syytä jättää väliin – tai vaihtoehtoisesti harkita osakemyyntejä, jos sijoittajan salkku sisältää kyseisen yhtiön liikkeeseen laskemia arvopapereita. Tilanteessa, jossa pörssissä vallitseva osakekannan markkina-arvo on pienempi kuin sijoittajan oma käsitys oikeasta yritysarvosta, on yleensä syytä aloittaa osakeostot.” Osakekannan markkina-arvoa tulee verrata sijoittajan määrittämään yrityksen oman pääoman ”oikeaan” arvoon, ei missään nimessä yritysarvoon, joka sisältää myös yrityksen nettovelat, kuten kirjan sivulla 152 oikeaoppisesti mainitaan. Kyse on siis vain huolimattomuudesta termien käytössä. Oikeiden termien käyttö on kuitenkin hyvin tärkeää, sillä aloitteleva sijoittaja voi astua tässä kohdin pahasti harhaan, ellei asioita esitetä täsmällisesti.

Sivulla 68 Oksaharju erehtyy taas käyttämään epätäsmällistä ilmaisua viitatessaan diskontattuun nykyarvoon yrityksen arvonmäärityksessä. Hän käyttää nettonykyarvon lyhennettä NPV (net present value), vaikka osakesijoittajalle kyse on vain nykyarvosta (present value). Nettonykyarvolaskenta on tyypillistä yritysten investointihankkeille, joiden kannattavuus määritetään esimerkiksi tuotantokoneen tulevaisuudessa tuottamien rahavirtojen nykyarvon ja koneen hankintahinnan erotuksena. Osakekannan arvo on nykyarvo tulevista rahavirroista, ei siis nettonykyarvo, jossa hankintahinta on vähennetty nykyarvosta.

Epätäsmällisyydet jatkuvat sivulla 106, jossa Oksaharju kirjoittaa seuraavaa: ”Yhteys kasvavien osinkojen ja osakkeen pörssikurssin välillä perustuu amerikkalaisen ekonomisti Myron Godonin kehittämään malliin, jonka mukaan liiketoiminnan arvo (P) saadaan laskettua jakamalla yhtiön maksama viimeisin osinko (D) pääoman tuottovaatimuksen (r) ja arvioidun osingon kasvunopeuden erotuksella.” Tosiasiassa kaavassa käytetyn osingon tulee olla seuraavan vuoden osinkoennuste (ei viimeisin osinko) ja tuottovaatimuksena tulee käyttää oman pääoman tuottovaatimusta (ei pääoman tuottovaatimusta, jos sillä viitataan tässä koko pääomaan). Koska osingot ovat vain oman pääoman ehtoiselle sijoittajalle kuuluvaa rahavirtaa, ei tuottovaatimuksessa saa huomioida vieraan pääoman ehtoisen sijoittajan (lainanantaja) vaatimaa tuottoa, mikä pääoman tuottovaatimusta käytettäessä tulee laskelmaan mukaan.

Muutamista kirjoittajan ajatuskatkoksista ja joidenkin omasta mielestäni tärkeiden yritysanalyysin perusasioiden sivuuttamisesta huolimatta Oksaharjun esikoisteos on kokonaisuudessaan erinomainen. Kirjailijan blogista tuttuun tyyliin kielellinen ilmaisu on värikästä ja lukijan kannalta nautinnollista. Väitän, että nuoresta iästään huolimatta Oksaharju pesee asiantuntemuksellaan ison joukon kokeneempia alan ammattilaisia. Jo kokeneemmille osakeanalyysin ammattilaisille tai harrastajille kirja ei välttämättä tuo mitään uutta, mutta toimii siitä huolimatta tiivistelmän omaisena ja käytännöllisenä muistin virkistäjänä. Aloitteleville, mutta myös kokeneille sijoittajille, jotka eivät ole aikaisemmin tottuneet lähestymään sijoittamista analyyttisesti, teos tarjoaa loistavan väylän osakeanalyysin perusteisiin.

Ainakin pitkäaikaisimmat blogini lukijat varmasti huomaavat yllä kuvaamani perusteella kirjan sisältävän paljon samankaltaisuutta omien ajatusteni kanssa. Tämä ei ole yllätys, sillä Oksaharjun sijoitusfilosofiassa ja omassani on paljon yhtäläisyyksiä, joskin myös eroja löytyy. Pyrin Oksaharjun tapaan huolellisen analyysin laatimiseen ennen sijoituspäätöksen tekoa (ks. analyysiesimerkit: Exel Composites, Konecranes). Painotan laatuyhtiöitä kunhan hinta on kohtuullinen esimerkiksi makrotaloudellisista tekijöistä johtuen (ks. Sijoittajan menestysresepti). Yhtäläisyyttä on myös siinä, etten yritä ajoittaa ostoja täydellisesti, vaan käytän osto-ohjelmia laskumarkkinassa painaakseni keskihankintahinnan mahdollisimman alas (ks. Osakkeen osto-ohjelman suunnittelu- ja toteutusprosessi). Lisäksi olen aina painottanut sijoitussuunnitelman laatimisen tärkeyttä, jotta sijoittaja ei astuisi harhaan vaikeina aikoina (ks. Sijoitussuunnitelman laatimisprosessi). Koska olen myös itse havainnut kirjassa kuvatun sijoitusfilosofian toimivaksi, voinkin vilpittömästi suositella kirjaa kaikille blogini lukijoille. Mielestäni Oksaharjun esikoisteos lunastaa hyvin oman paikkansa suomalaisessa sijoituskirjallisuudessa ja se kuuluukin jokaisen tosissaan sijoittamista harrastavan kirjahyllyyn.

Kirjansa lopussa Oksaharju toivottaa lukijalle vielä onnea. Siitä ei tietenkään ole haittaa, mutta sitä me kirjassa esiteltyyn analyysiin sijoitustoimintamme perustavat sijoittajat emme kuitenkaan tarvitse. Todennäköisyydet kun ovat pitkällä aikavälillä niin vahvasti puolellamme.


________



Blogimerkinnän kommentit:


Warren Fyffet kirjoitti 27.11.2012 - 07:17

Kiitokset hienosta arvostelusta. Kirja ei ole kovin yleisesti esillä ja myynnissä. Hienoa, että sai noin nopeasti kommentit asiasta. Todella mielenkiintoista oli myös tuo kommenttisi Oksaharjun innostuneisuudesta.

sunnuntai 14. lokakuuta 2012

EVA-malli osakkeen arvonmäärityksessä

14.10.2012 - 21:00


Osakkeen arvonmääritys Du Pont- ja EVA-mallilla osa 2/3

Edellisessä blogimerkinnässä käsittelin bottom up -tyyppisen osakkeen arvonmäärityksen lähtökohtaa, yrityksen oman pääoman tuottoa, Du Pontin tunnuslukunalyysin keinoin. Nyt on tarkoitus jatkaa Du Pont -analyysistä jouhevasti osakkeen arvonmäärityksen ytimeen ja kuvata EVA-mallin eli lisäarvomallin avulla yksi tapa osakkeen tavoitehinnan laskemiseen.

EVA-malli (economic value added model) on yksi sovellus erilaisista nykyarvomalleista, joissa tulevien taloudellisten muuttujien nykyarvo lasketaan diskonttaamalla muuttujat diskonttokorolla. Tästä syystä yleisesti puhutaan erilaisista DCF-malleista (discounted cashflow model). Riippuen nykyarvomallin sovelluksesta nämä muuttujat voivat olla esimerkiksi osinkoja, vapaita kassavirtoja tai taloudellista lisäarvoa. Nykyarvomallien parhaana puolena on niiden teoreettinen oikeaoppisuus, mutta etenkin piensijoittajan kannalta ne ovat melko monimutkaisia ymmärtää. Tästä syystä erilaisten tunnuslukujen avulla tehtävä suhteellinen arvonmääritys on nykyarvomalleilla suoritettavaa absoluuttista arvonmääritystä huomattavasti yleisempää piensijoittajien keskuudessa. On kuitenkin eittämättä selvää, että syvällinen tutustuminen esimerkiksi nyt käsiteltävään EVA-malliin on elintärkeää osakepoimintaa harrastaville sijoittajille. Nykyarvomalleihin tutustuminen auttaa myös ymmärtämään kuinka hyödyttömiä pelkät yksittäiset tunnusluvut loppujen lopuksi ovat.

Itse suosin kaikista nykyarvomalleista oman pääoman lisäarvomallin käyttöä, sillä Du Pontin mallista on ROE:n kautta suora yhteys siihen. Kun olen Du Pontin mallin avulla laatinut ensin ROE-ennusteen, voin laskea sen avulla helposti yrityksen tulevaisuudessa tuottaman taloudellisen lisäarvon (EVA), jota EVA-mallin nykyarvolaskennassa diskontataan. Lisäarvomallin erinomaisuuksiin lukeutuu myös se, että malli ratkaisee kaikkien tunteman neoklassisen arvonmääritysteorian paradoksin: yrityksen arvo on sen tulevien osinkojen nykyarvo, vaikka yrityksen osinkopolitiikalla ei ole vaikutusta yrityksen arvoon. Lisäarvomalli nimittäin huomioi yrityksen synnyttämän omistaja-arvon kokonaisuudessaan eikä siis ota kantaa siihen mikä osa omistajille luodusta arvosta jaetaan osinkoina ja kuinka paljon jätetään yritykseen kasvattamaan omaa pääomaa.

Tarkastellaan seuraavaksi taloudellista lisäarvoa käsitteellisellä tasolla, jotta EVA-mallin logiikka olisi myöhemmin helpompi ymmärtää. Määritelmällisesti lisäarvo on se osa yrityksen nettotuloksesta (tai yhtä lailla EPSistä), joka ylittää sijoittajan vaatiman tuloksen. Yrityksen tuloksen voi ajatella koostuvan ikään kuin kahdesta osasta: normaalista osasta ja epänormaalista osasta. Normaalia tulosta syntyy, kun yritys tekee omalle pääomalleen tuottoa, joka on täsmälleen sijoittajan tuottovaatimuksen mukainen (ROE = r). Nettotuloksen epänormaali osa on lisäarvoa ja se syntyy, kun yrityksen oman pääoman tuotto on sijoittajan tuottovaatimusta suurempi (ROE > r).








Kuva 1. Tuloksen jakautuminen normaaliin ja epänormaaliin osaan.


Lisäarvon käsitettä voidaan selventää johtamalla EVA-malli osinkojen nykyarvomallista. Jos emme huomioi esimerkiksi osakeanteja tai osakkeiden takaisinostoja, vaan kaikki vaikutukset omaan pääomaan syntyvät tuloslaskelman kautta (ns. clean surplus relation), oman pääoman tasearvo (book value, BV) kasvaa täsmälleen investointien tahdissa. Toisin sanoen tasearvo vuoden lopussa saadaan lisäämällä vuoden alun tasearvoon nettotuloksen ja osinkojen erotus.

BV1 = BV0 + EPS1 – D1

Yhtälöstä voidaan ratkaista osinko D1

D1 = EPS1 – (BV1 – BV0)

Kun aikaisemmin esittämäni EPS:n jakautuminen kahteen osaan kirjoitetaan auki yhtälön muodossa, saadaan:

EPS1 = r x BV0 + EVA1

Sijoittamalla tämä clean surplus relaatioon, saadaan osingolle seuraava yhtälö:

D1 = r x BV0 + EVA1 – (BV1 – BV0) = EVA1 – BV1 + (1+r) x BV0

Kun osinko ilmaistaan osinkojen nykyarvomallissa yllä määritellyllä tavalla, saadaan EVA-mallin yhtälö:

P = (EVA1 – BV1 + (1+r) x BV0) / (1 + r)¹ + (EVA2 – BV2 + (1+r) x BV1) / (1 + r)² + …

Tutummin ja yksinkertaisemmin yhtälö voidaan kirjoittaa seuraavasti (edellyttäen, että BVn / (1+r)^n lähestyy nollaa, kun n lähestyy ääretöntä):

P = BV0 + EVA1 / (1+r)¹ + EVA2 / (1+r)² + …

EVA-mallin yhtälöllä on yksinkertainen ja intuitiivisesti houkutteleva tulkinta: osakkeen arvo on oman pääoman tasearvo plus epänormaalien voittojen (EVA) nykyarvo. EVA:t diskontataan nykyhetkeen sijoittajan tuottovaatimuksella (r).

EVA-mallin yksi vahvuus piilee siinä, että kirjanpito on jo tehnyt osan arvonmäärityksestä. Oman pääoman tasearvo nimittäin on täsmälleen normaalivoittojen nykyarvo. Tästä syystä diskontattavina muuttujina ovat vain kunkin vuoden epänormaalit voitot. EVA-mallin parhaita puolia on myös se, että osakkeen arvoon vaikuttavien oman pääoman määrän ja ROE:n välillä on tasapainottava mekanismi. Esimerkiksi arvonalennuksessa oman pääoman tasearvo laskee, mutta pienentyneestä oman pääoman määrästä johtuen ROE kohoaa. Arvonmäärityksen kannalta ei siten ole väliä, valitseeko yhtiö varovaisen vai rohkean raportointityylin ellei tuottovaatimus muutu tase-erien uudelleen arvostamisen yhteydessä.

Vaikka EVA-malli on ylivoimainen esimerkiksi osinkomalliin verrattuna, sisältää se toki myös heikkouksia. Yksi näistä on tuottovaatimuksen keskeinen rooli lisäarvon määrittämisessä. Koska tuottovaatimuksen asettaminen on aina subjektiivista (vaikka sitä yritettäisiin arvioida yrityksen riskiprofiilin mukaan), yritys voi jonkun sijoittajan mielestä luoda arvoa ja toisen mielestä tuhota sitä.

Itse käytän kohtalaisen korkeaa vakiotuottovaatimusta (12 %) kaikissa osakesijoituksissani, mikä tietysti tarkoittaa sitä, etten löydä ostettavaa markkinoiden riskipreemion ollessa alhainen. Oppikirjan mukaan toimittaessa, oman pääoman lisäarvomallissa tuottovaatimus tulisi määrittää yrityksen riskin mukaan esimerkiksi CAP-mallin (capital asset pricing model) avulla seuraavasti:

r = i + β x (rM – i)

Yhtälössä i kuvaa riskitöntä korkoa (ennen velkakriisiä tällaisena pidettiin valtioiden obligaatioiden korkoa), β kuvaa beta-kerrointa (kuinka voimakkaasti osake heiluu suhteessa osakemarkkinoiden yleiseen heiluntaan) ja rM markkinatuottoa, jolloin rM – i on markkinoiden riskipreemio (kuinka paljon sijoittajat odottavat saavansa osakkeista tuottoa yli riskittömän koron).

Alla esimerkkinä Konecranesille määrittämäni osakekohtaiset lisäarvot ja osakekohtainen oman pääoman tasearvo, joiden summana osakkeen arvo muodostuu.




















Kuva 2. Konecranesin oman pääoman tasearvo ja ennustetut lisäarvot osaketta kohti.


Kuten kuvasta 2 huomataan, käytän EVA-mallista kaksivaiheista sovellusta, jossa diskonttaan ensin kymmenen vuoden ennustetut lisäarvot, jonka jälkeen lasken Gordonin mallilla estimaatin vuodesta 11 ikuisuuteen asti ulottuville lisäarvoille (koska äärettömyyteen asti diskonttaaminen on luonnollisesti mahdotonta). Näiden lisäarvojen summaa kutsutaan päätearvoksi.

Päätearvo = EVA11 / (r – g)

EVA-malli antaa myös mielenkiintoisen mahdollisuuden analysoida osakkeen arvon jakautumista normaalivoittojen nykyarvoon, tarkan ennusteperiodin (Konecranes-esimerkissä vuodet 2012-2021) lisäarvojen nykyarvoon ja päätearvoon.
Konecranesin normaalivoittojen nykyarvo (mikä on siis yhtä suuri kuin oman pääoman tasearvo) selittää noin puolet osakkeen arvosta. Kymmenen seuraavan vuoden aikana tuotettu lisäarvo selittää reilun neljänneksen ja tämän jälkeiset vuodet (päätearvo) vajaan neljänneksen. Koska lisäarvojen diskonttaustekijät [1/(1+r)^n] pienenevät vuosi vuodelta (nimittäjän kasvaessa), hyvin pitkän ajan kuluttua tulevaisuudessa syntyvillä lisäarvoilla on vain kosmeettinen merkitys osakkeen arvoon. Tästä syystä Gordonin mallin käyttökin on perusteltua.

Olen itse tottunut käyttämään nimenomaan oman pääoman lisäarvomallia (jolloin osakkeen arvo saadaan suoraviivaisesti), mutta lisäarvoa voidaan laskea myös yrityksen koko pääomalle. Tällöin laskennassa käytetään koko sijoitetun pääoman tuottoa (ROI), koko sijoitetun pääoman tasearvoa ja vastaavaa tuottovaatimusta (oman ja vieraan pääoman keskimääräinen kustannus, WACC). Näin saatava arvo kuvaa yrityksen bruttoarvoa, mutta osakesijoittaja on kiinnostunut nettoarvosta, jolloin korollinen vieras pääoma pitää muistaa vähentää bruttoarvosta ennen kuin erehtyy luulemaan osaketta aliarvostetuksi.

Strategisen analyysin ja kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa kuvaamani Du Pontin mallin pohjalta laadittu yrityksen fundamentteihin perustuva ennuste ja EVA-malli antavat sijoittajalle hyvät eväät osakepoimintaan. Ilman osakkeen arvonmääritystä sijoittajalla ei ole kiinnepistettä (tavoitehintaa), johon verrata kulloistakin pörssikurssia. Mistään sijoituskohteesta ei tee halpaa se, että hinta on laskenut 50 % vuoden aikana, vaan se, että sijoituskohteesta tulevaisuudessa saatavien rahavirtojen nykyarvo on suurempi kuin kohteen markkinahinta. Vain ja ainoastaan tulevien rahavirtojen nykyarvo (olipa se sitten laskettu lisäarvo- tai osinkoperusteisesti) kertoo sijoittajalle kuinka paljon osakkeesta kannattaa enintään maksaa.

Kirjoitussarjan kolmannessa ja samalla viimeisessä osassa siirrytään käytännön ”keissien” pariin, joiden kautta esittelen Du Pont- ja EVA-analyysit muutamalle seurannassani olevalle yhtiölle. Näin kirjoitussarjan kahden ensimmäisen osan teoria konkretisoituu todellisten esimerkkien kautta käytännöksi.


__________



Blogimerkinnän kommentit:


Strony Radom kirjoitti 15.10.2012 - 10:18

Thanks for sharing superb informations. I am impressed by the details that you


TT kirjoitti 15.10.2012 - 22:13

Moi.

Oletko muuten seurannut omaa track recordiasi mitä tulee noihin tulosennusteisiin seuraaville kymmenelle vuodelle? Olet varmasti tehnyt jo pidemmän aikaa vastaavaa arvonmääritystä, joten ihan uteliaisuudestani kysyn. Kirjoitus on hyvin mielenkiintoinen, mutta ainakin allekirjoittanutta epäilyttää hyvinkin vahvasti se onko mahdollista ennustaa paria vuotta edes eteenpäin? Kuten tuosta kirjoituksesta näkee niin tuo malli ainakin ottaa huomioon ennustamisen vaikeuden, mutta riittääkö se on jo sitten toinen kysymys johon ainakaan minulla ei ole mitään mielipidettä.


Random Walker kirjoitti 18.10.2012 - 22:28

TT:lle,

Kiitos kommentista ja kysymyksistä.

Epäilyksesi osuu ihan oikeaan. Ennustaminen (varsinkin tulevaisuuden) on hyvin vaikeaa, ellei mahdotonta. Juuri tästä syystä painotan ennusteiden maltillisuuden tärkeyttä ja riittävän suuren ”turvamarginaalin” käyttöä sijoituksia tehdessäni. On paljon mukavampaa, kun oma ennuste on tehty alakanttiin, jolloin toteutuneet sijoitustuotot ovat etukäteisarviota parempia. Skenaario- ja herkkyysanalyysien avulla pyrin hallitsemaan epävarmuutta ja mallintamaan ääritilanteita. Näin ollen olen varautunut siihen, että ”perusskenaarion” mukainen tilanne ei toteudukaan. ”Varovaisuusperiaatteen” noudattamatta jättäminen ja liiallinen usko omaan arvonmääritysmalliin on hyvin vaarallista, joten vähemmän ennustamista vaativan suhteellisen arvonmäärityksen hyödyntäminen absoluuttisen arvonmäärityksen rinnalla on ehdottomasti järkevää.

Osakkeen tavoitehinnan laskeminen ei kuitenkaan ole osakeanalyysin ja arvonmäärityksen päätarkoitus. Kuten kirjoituksessakin tuon esille, Du Pont- ja EVA-analyysit auttavat hahmottamaan mistä tekijöistä yrityksen arvo muodostuu ja mikä on tuloslaskelman, taseen ja rahavirtojen suhde toisiinsa. Ilman tätä ymmärrystä et kykene hahmottamaan riittävästi yhtiön strategiaa, investointitarpeita tai liiketoimintalogiikkaa. Ja ilman näiden hahmottamista sijoittaminen on melkoista arpapeliä.

Vaikka ennustaminen on haasteellista ja ennusteet menevät useimmiten pieleen, tuo tavoitehintojen laskenta sijoitustoimintaan järjestelmällisyyttä ja rationaalisuutta. Arvonmäärityksen avulla sijoittaja välttää ainakin pahimmat kuplaosakkeet ja älyää keskittyä kohtuullisesti hinnoiteltuihin yhtiöihin. Tämä ei suinkaan vaadi sitä, että laadittu tulevaisuuden ennuste osuisi absoluuttisen oikeaan.

On syytä ymmärtää, että tavoitehinta kuvaa osakkeen arvoa sen hetken informaation valossa ja se tulee luonnollisesti päivittää, kun uutta informaatiota tulee markkinoille. Sen tähden ei ole kovinkaan relevanttia verrata kymmenen vuotta sitten tehtyä tulosennustetta vaikkapa viime vuoden toteutuneen tuloksen kanssa. Kymmenen vuoden aikana yritys on voinut muuttua valtavasti ja sen takia ennustettakin on päivitetty useaan otteeseen.

Vastauksena kysymykseesi, en siis juuri tarkastele esimerkiksi vuosittaisten tulosennusteideni pitävyyttä jälkikäteen. Tai en tee tätä ainakaan mitenkään järjestelmällisesti. Tämä ei kuitenkaan tarkoita sitä ettenkö analysoisi vanhoja analyysejani. Teen tätä paljon. Analyysi voi olla oikea, vaikka tulosennuste olisi jälkeenpäin tarkasteltuna kaukana toteutuneesta tuloksesta. Kyse on siitä, onko analyysi oikea sen hetkisen informaation valossa. Toisin sanoen tekemäni ennuste voi olla oikea ex ante, mutta harvemmin se on sitä ex post.

Analyysivirhe voi johtua esimerkiksi siitä, että olen uskonut yhtiön omaavan kilpailuedun, vaikka yhtiön menestys onkin vain seurausta syklin aallonharjalla ratsastamisesta. Tällaiset virheet tulevat onneksi esille ennemmin tai myöhemmin, jolloin päivitän ennusteen ja myönnän virheen itselleni. Jos en päivittäisi ennustetta, vaan toistaisin saman virheen systemaattisesti uudestaan ja uudestaan (ts. ennustaisin ko. yhtiölle korkeaa tulosta syklin kaikissa vaiheissa), olisin pahasti hakoteillä eikä arvonmäärityksestä luonnollisestikaan olisi mitään hyötyä. Teknisesti ilmaistuna, niin kauan kun ennusteen ja todellisen tuloksen ero on sattumanvarainen, ei ole syytä huoleen.

Sijoitustaipaleeni alkumetreillä minulla oli tapana aliarvioida ”laatuyhtiöiden” tuloksentekokyky ja vastaavasti yliarvioida ”roskayhtiöiden” tulevat tulokset. Eli yhtiöiden, joihin olen sijoittanut nimenomaan niiden laadukkuuden takia, toteutuneet tulokset ovat olleet pääsääntöisesti ennusteitani paremmat. Ja vastaavasti yhtiöiden, joihin olen sijoittanut ensisijaisesti niiden edullisen hinnan takia, tulokset ovat jääneet ennusteistani. Näin on käynyt, vaikka luonnollisesti olen asettanut heikohkojen yhtiöiden kasvu- ja kannattavuusennusteet parhaimpiin yhtiöihin nähden vaatimattomiksi. Havainnollani ei tietenkään ole tilastotieteellistä arvoa otoksen pienen koon takia, enkä siksi voi puhua vielä systemaattisesta virheestä, mutta mielenkiintoinen huomioni joka tapauksessa on. Tämä kokemukseni on omalta osaltaan ollut vaikuttamassa nykyisen laatuyhtiöitä painottavan sijoitusstrategiani muotoutumiseen ja osaan nykyään paremmin huomioida esimerkiksi kilpailuedut analyysissani. Olen siis oppinut jotain ja pystynyt karsimaan systemaattisia virheitä, mutta sattumanvaraiset virheet tulee hyväksyä, kunnes joku keksii sen kuuluisan kristallipallon.

R.W.


Salkunrakentaja kirjoitti 20.10.2012 - 09:08

Hyvä ja perusteellinen analyysi EVA-mallista. EVA-arvonmääritys on selkeästi mielekkäämpi absoluuttinen arvonmääritysmetodi kuin esim. DCF-malli.

Molemmat ovat tietenkin teoreettisesti hyvin perusteltuja malleja, mutta DCF:n käytännön ongelma on tulevien vapaiden kassavirtojen hankalassa määrittämisessä. Toki EVA:ssakin tulevien vuosien taloudellisten lisäarvojen määrittäminen on haasteellista, mutta kuitenkin vähemmän hankalaa kuin kassavirtojen.

Molemmissa muuttujissa täytyy ottaa kantaa sijoitetun pääoman kehitykseen (EVA:ssa pääomakustannuksen kautta ja DCF:ssä investointien kassavirran kautta). Kuitenkin EVA:n hyvä puoli on, että sen lopputulema ei ole niin herkkä yksittäisen muuttujan muutoksille.

Lisäksi EVA:n etuna on, että siinä tavallaan on "aukaistu" kaikki ne tekijät jotka valtavirtarahoitusteorian mukaan vaikuttavat yrityksen arvoon. Eli EVA-sormiharjoituksen laatija joutuu ottamaan kantaa erikseen niin tuloskehitykseen, osinkoihin, investointeihin kuin laskentakorkoonkin.

Itseasiassa paras lisäarvo EVA:sta saadaankin herkkyysanalyyseissa. Esimerkiksi: miten osakkeen teoreettinen arvo muuttuu jos esim. osinkopolitiikkaa muutetaan?


sunnuntai 30. syyskuuta 2012

Du Pont -malli osakkeen arvonmäärityksessä

30.09.2012 - 09:00


Osakkeen arvonmääritys Du Pont- ja EVA-mallilla, osa 1/3


Käsittelin edellisessä blogauksessani sijoittajan ehkä tärkeintä kysymystä: kuinka paljon voin odottaa sijoitukseni tuottavan minulle tulevaisuudessa. Koska sijoittajan saama tuotto on aina funktio hänen maksamastaan hinnasta, on aivan yhtä tärkeää kysyä: kuinka paljon voin maksaa sijoituskohteestani, jotta tuottovaatimukseni täyttyy. Tähän peruskysymykseen vastaaminen ei ole aivan helppoa ja siksi minulta on useasti toivottu aihetta käsittelevää laajempaa kirjoitusta.

Vastatakseen itselleen tähän oleelliseen kysymykseen, sijoittajan on tunnettava osakkeen arvonmäärityksen perusteet. Aihe on sen verran laaja, että sen syvällinen ja kokonaisvaltainen läpikäyminen ei luonnollisestikaan ole mahdollista pelkän blogin saatikka yksittäisen kirjoituksen välityksellä. Voin kuitenkin yrittää esittää itse soveltamiani arvonmäärityksen pääperiaatteita ja malleja, jolloin aihepiiri tulee rajattua inhimillisen kokoiseksi. Ajattelin jakaa kirjoitussarjan kolmeen osaan, joista ensimmäinen käsittelee itselleni mieluisan bottom up -tyyppisen osakkeen arvonmäärityksen lähtökohtaa, yrityksen oman pääoman tuottoa, Du Pontin tunnuslukuanalyysin keinoin. Toisessa osassa siirrytään arvonmäärityksen ytimeen, osakkeen tavoitehinnan laskentaan, jonka periaatteet esitetään oman pääoman lisäarvomallia (EVA-malli) hyödyntämällä. Kolmannessa osassa siirrytään käytännön ”keissien” pariin, joiden kautta esittelen Du Pont- ja EVA-analyysit muutamalle seurannassani olevalle yhtiölle.

Du Pont- ja EVA-malli yhdistävät yritysanalyysin ja tavoitehinnan määrittämisen loogiseksi kokonaisuudeksi, joten olen itse vuosien saatossa mieltynyt eniten näihin kahteen työkaluun. Mutta kuten todettu, osakkeen arvonmääritys voidaan toteuttaa lukuisilla erilaisilla malleilla, joista jokainen sijoittaja valitkoon itselleen parhaiten soveltuvat.

Du Pontin malli (nimetty mallin vuonna 1909 kehittäneen Du Pont Companyn mukaan) jakaa osakkeen arvon tärkeimmät ajurit, yrityksen kasvu- ja kannattavuusnäkymät, osatekijöihin. Mallin avulla on helppo havaita miten yhtiö on onnistunut tuotemarkkinoilla operatiivisessa liiketoiminnassa ja investointipolitiikassa tai pääomamarkkinoilla rahoitus- ja voitonjakopäätöksissä. Du Pontin mallin ja arvonmääritysprosessin ytimen muodostaa yrityksen oman pääoman tuotto (ROE, return on equity). Alkuperäisessä Du Pontin mallissa ROE määritetään (sijoitetun) pääoman tuoton (ROI, return on investments) ja velkaantuneisuuden avulla kuvan 1 mukaisesti:











Kuva 1. Alkuperäinen Du Pontin malli


Kuten kuvasta havaitaan, ROI saadaan nettotulosmarginaalin (nettotuloksen suhde liikevaihtoon) ja pääoman kiertonopeuden (liikevaihdon suhde pääomaan) tulona. Nettotulosmarginaali mittaa menestystä operatiivisessa liiketoiminnassa (kuinka paljon yhtiö pystyy pitämään voittoa itsellään synnyttämästään liikevaihdosta). Pääoman kiertonopeus puolestaan kuvaa sitä, kuinka hyvin yhtiö on onnistunut investoinneissaan ja kuinka tehokasta pääoman käyttö on (kuinka paljon yhtiö pystyy synnyttämään liikevaihtoa yritykseen sijoitetusta pääomasta).

Jos yhtiöllä ei ole lainkaan velkaa, on ROE täsmälleen ROI:n suuruinen. Useimmat yhtiöt kuitenkin vivuttavat oman pääoman tuottoa suuremmaksi velalla. Tällaisten yhtiöiden kohdalla ROE saadaan kertomalla ROI yhtiön velkaantuneisuudella (koko sijoitetun pääoman ja oman pääoman suhde).

Itse käyttämäni Du Pont -malli kuitenkin eroaa hieman yllä esitetystä alkuperäisestä mallista. Kuten tarkkaavaisimmat lukijat ovat varmasti jo huomanneet, alkuperäisessä mallissa on kaksi loogista kuperkeikkaa, jotka ainakin vakavasti sijoitustoimintaa harjoittavan sijoittajan on syytä korjata. Ensiksikin pelkkä nettotulos ei riitä kuvaamaan koko sijoitetulle pääomalle syntyvää tuottoa, sillä se on tuotto, joka jää korkokulujen jälkeen oman pääoman ehtoiselle sijoittajalle (osakesijoittaja). Tästä syystä vieraan pääoman ehtoiselle sijoittajalle kuuluvat korkotuotot (yrityksen näkökulmasta kulut) tulee laskea mukaan. Toisekseen alkuperäinen Du Pontin malli ei huomioi lainkaan negatiivista velkaa eli kassaa. Kassallahan voidaan lyhentää velkaa tai ostaa takaisin omia osakkeita, jolloin pääomarakenne ja sitä kautta ROE muuttuvat.

Kuva 2 esittää Du Pontin mallin kehittyneempää versiota, jota olen itse tottunut käyttämään. Kehittyneessä mallissa edellä mainitut käsitteelliset ongelmat on ratkaistu, jonka lisäksi operatiiviseen liiketoimintaan liittyvät erät on erotettu rahoituseristä. Tämä auttaa hahmottamaan alkuperäistä mallia huomattavasti paremmin, yhtiön todellisen liiketoiminnan menestyksellisyyttä. Sijoittajathan sijoittavat pääoman nimenomaan operatiiviseen liiketoimintaan ja ovat siksi kiinnostuneita tämän toiminnan tuotosta.















Kuva 2. Kehittynyt Du Pontin malli.


Kehittyneessä Du Pontin mallissa ROE lasketaan operatiivisen pääoman tuoton (operatiivinen ROI) ja velan käytön vaikutuksen summana. Operatiivinen ROI puolestaan lasketaan operatiivisen voittomarginaalin (tai lyhyesti operatiivisen marginaalin) ja operatiivisen pääoman kiertonopeuden tulona. Operatiivinen marginaali on verojen jälkeisen operatiivisen tuloksen (net operating profit after taxes, NOPAT) ja liikevaihdon suhde. Operatiivinen tulos voidaan määrittää joko liikevoiton (EBIT) tai nettotuloksen ja nettorahoituserien (korkokulut - korkotuotot) avulla seuraavasti (molemmilla tavoilla tietysti päästään samaan lopputulokseen):

1) NOPAT = EBIT x (1-Veroaste)
2) NOPAT = Nettotulos + Nettorahoituserät x (1-Veroaste)

Kaavassa oleva liikevoitto saadaan vähentämällä liikevaihdosta kustannukset (muuttuvat, kiinteät, poistot).
Operatiivinen pääoman kiertonopeus lasketaan liikevaihdon ja nettopääoman suhteena. Nettopääoma (netto-omaisuus) voidaan myös laskea kahdella eri tavalla seuraavasti:

1) Nettopääoma = Oma pääoma + Nettovelka = Oma pääoma + (Korollinen vieras pääoma – Kassa)
2) Nettopääoma = Pitkäaikainen pääoma + Lyhytaikainen pääoma = (Aineellinen pääoma + Aineeton
pääoma + Liikearvo – Pitkäaikainen koroton velka) + (Varastot + Saamiset – Ostovelat)

Yrityksen kannattaa käyttää velkaa, mikäli sen operatiivinen pääoman tuotto on suurempi kuin velan kustannus. Toisin sanoen, jos tämä tuottoero on positiivinen, velkavivun käyttö on perusteltua. Velan käytön vaikutus (joka siis oli operatiivisen ROI:n lisäksi toinen ROE:n ylätason komponenteista) riippuu tuottoeron lisäksi nettovelkavivun määrästä, joka lasketaan nettovelan ja oman pääoman suhteena.

Kuten olen useasti todennut ROE ja sitä kautta kestävä kasvu ovat tärkeimmät tekijät, jotka erottavat laatuyhtiöt keskinkertaisesta massasta. Du Pontin malli on myös tässä katsannossa erityisen hyvä työkalu, sillä se johtaa yrityksen osingonjakopolitiikan huomioimisen jälkeen lopulta kestävään kasvutekijään. Du Pontin mallin mukaisista kasvun ajureista pääoman kiertonopeus ja rahoitusrakenne muuttuvat yrityksissä hitaasti, joten osakkeen arvonmäärityksen kriittisin komponentti on operatiivinen marginaali eli käytännössä liikevoiton ennustaminen.

Du Pontin mallikin on täysin hyödytön, ellet tarkastele riittävän pitkiä aikajaksoja. Kymmenen vuoden historiakatsaus yhdistettynä toimiala- ja kilpailuanalyysiin luovat jo melko hyvän pohjan ”normalisoidun” ennusteen laatimiselle. Haluan kuitenkin vielä tässä yhteydessä painottaa ”varovaisuusperiaatteen” merkitystä. Älä usko sokeasti laatimiisi malleihin, sillä mikään malli ei osaa ennustaa tulevaisuutta tarkasti. Voit odottaa sijoituskohteeltasi suurta marginaalia vain seuraavissa tapauksissa:

1) Toimiala on poikkeuksellisen kannattava ja/tai
2) Yhtiöllä on kestävä kilpailuetu

Toimialan kannattavuuden määrittävät kilpailu ja toimijoiden neuvotteluvoima siten, että kilpailu määrittää alan potentiaalisen kannattavuuden ja neuvotteluvoima alalle tai tietylle yritykselle jäävän osan. Jos alalla toimii vain muutama yritys, ja yritykset ovat pystyttäneet tehokkaita alalle tulon esteitä, on toimiala mitä ilmeisimmin hyvin kannattava. Lisäksi jos vielä toimialan neuvotteluvoima esimerkiksi alihankkijoihin ja asiakkaisiin nähden on hyvä, pystyvät alan yritykset ottamaan itselleen suurimman osan tuotteen arvosta, mikä tukee korkeita marginaaleja. Mahdollinen kilpailuetu puolestaan rakentuu alhaisten valmistuskustannusten, kysynnän tai mittakaavan varaan. Näiden strategiseen analyysiin kuuluvien asioiden läpikäyminen Du Pont -analyysin yhteydessä on hyvin tärkeää, mutta ei mennä niihin tässä kohtaa sen tarkemmin. Tulen käsittelemään strategista analyysia sekä toimiala- ja kilpailuanalyysia varmasti joskus ihan erillisessä blogimerkinnässä.

Kirjoitussarjan seuraavassa osassa siirrytään Du Pontin mallista EVA-malliin ja kuvataan sen avulla osakkeen tavoitehinnan määrittämisprosessi. Kuten todettu EVA-malli täydentää analyysin kokonaisuudeksi ja vastaa sijoittajan ydinkysymykseen: kuinka paljon osakkeesta kannattaa maksaa?

Pysykää siis matkassa!


keskiviikko 29. elokuuta 2012

Osakkeen tuotto-odotuksen määrittäminen

29.08.2012 - 08:00


Kuten me kaikki sijoittajat tiedämme, sijoittamisessa ainoa tavoite on tehdä mahdollisimman paljon rahaa (omaan riskitasoon suhteutettuna) pitkällä aikavälillä. Tästä syystä jokaisen sijoittajan tärkeimmän kysymyksen tulisi olla: kuinka paljon voin odottaa nyt tekemäni sijoituksen tuottavan minulle tulevaisuudessa. Koska kyse on koko sijoittamisen ydinkysymyksestä, luulisi, että tuotto-odotuksen määrittämisen perusteet olisivat iskostuneet jokaisen sijoittajan takaraivoon. Kuitenkin erityisesti aloittelevat sijoittajat, mutta valitettavasti myös jotkut ammattilaisista tekevät tässä asiassa alkeellisiakin virheitä. Tästä syystä ajattelin pureutua seuraavaksi osakkeen tuotto-odotuksen määrittämisen perusteisiin teorian tasolla ja esitellä muutamia räikeimpiä ajatuskatkoksia tai suoranaisia ”black outeja”, joihin olen törmännyt sijoittajia kuunnellessani tai sijoitusaiheisia tekstejä lukiessani. Lisäksi esittelen itse käyttämiäni lähestymistapoja tuotto-odotuksen määrittämiseen käytännössä.

Ylätasolla osakkeen tuotto voidaan jakaa kahteen komponenttiin: fundamentaaliseen tuottoon ja spekulatiiviseen tuottoon. Fundamentaalinen tuotto puolestaan voidaan jakaa osinkotuottoon ja osinkojen kasvuun, jonka ajurina toimii yhtiön tekemien uusien investointien tuottoaste. Spekulatiivinen tuotto on osakkeen arvostustason (P/E-luvun) kohoamisesta syntyvä tuotto.












Kuva 1. Osakkeen tuoton komponentit (suhteellinen tarkastelu).


Koska spekulatiivinen tuotto on nimensä mukaisesti spekulatiivista, ei sijoittajan tule koskaan laskea mitään sen varaan. Ja parhaassakin tapauksessa spekulatiivinen tuotto selittää pitkällä aikavälillä vain hyvin pienen osan kokonaistuotosta. Spekulanttia sitä vastoin kiinnostaa vain spekulatiivinen tuotto, sillä lyhyellä aikavälillä kokonaistuotto muodostuu lähes pelkästään spekulatiivisesta tuotosta. Mutta nyt puhumme sijoittamisesta, emme spekuloinnista.

Hieman toisenlaisesta näkökulmasta tarkasteltuna osakkeen tuotto muodostuu osingoista ja osakekurssin noususta (myynti- ja ostohinnan erotus). Osakekurssin nousu (hinnan nousu) voidaan vielä jakaa kahteen komponenttiin eli fundamentaaliseen hinnan nousuun ja spekulatiiviseen hinnan nousuun. Tässä tarkastelussa sijoittajaa kiinnostavat osingot ja fundamentaalinen hinnan nousu. Tämä johtuu siitä, että viimeksi mainittu selittyy yrityksen tuloskasvulla (P nousee, kun E kasvaa, vaikka P/E pysyy ennallaan), kun taas spekulatiivinen hinnan nousu perustuu arvostustason nousuun eli ns. multippeliekspansioon (P nousee, kun P/E kasvaa, vaikka E pysyy ennallaan).













Kuva 2. Osakkeen tuoton komponentit (absoluuttinen tarkastelu).


Kuvan 1 mukaisesti osakkeen tuotto-odotus voidaan laskea seuraavalla kaavalla:

r = D/P + g(D) + g(PE) = D/P + (1-p) x ROE + g(PE)

Yhtälössä D kuvaa osinkoa, P osakkeen hintaa, g(D) osinkojen kasvua, g(PE) P/E-luvun muutosta, p osinkosudetta (payout ratio) ja ROE oman pääoman tuottoastetta.

Tuotto-odotuksen määrittäminen on tosiaan teoriassa näin yksinkertaista, mutta valitettavan moni sijoittajista astuu jossakin kohdin harhaan, kun siirrytään käytännön sijoitusmaailmaan. Käydäänpä seuraavaksi läpi muutamia esimerkkejä, joihin olen törmännyt.

Yksi yleisimmistä sijoittajien ajatuskatkoksista on ”osta ja pidä” -strategian kyseenalaistaminen voimakkaasti heiluvilla markkinoilla. Aina kun laskumarkkina ”yllättää” (lainausmerkeissä sillä talouden syklisen luonteen ei pitäisi yllättää ketään) sijoittajat, aletaan puhua ”osta ja pidä” -strategian järjettömyydestä. Puhutaan siitä, että tuottoa tehdäkseen tulisi ehdottomasti ajoittaa ostot oikein ja myydä kurssien ollessa huipussaan, eikä vain istua hankittujen osakkeiden päällä.

On totta, että viime vuosien pitkäkestoinen laskumarkkina on johtanut negatiiviseen spekulatiiviseen tuottoon, mutta samaan aikaan yhtiöiden osinkovirta on jatkanut kasvuaan. Mitä alemmaksi osakekurssit putoavat, sitä suuremmaksi fundamentaalinen tuotto, jolla oikeasti on merkitystä, muodostuu. Jos sijoittajat vain pitäisivät mielessään tämän yllä esittämäni yksinkertaisen yhtälön, panikointi voitaisiin lopettaa.

Toinen joidenkin sijoittajien menestyshaaveet tuhoava ”black out” on osinkojen uudelleensijoittamisen väheksyminen. Yksi karmaisevimmista virheistä mitä sijoittaja voi tehdä, on nimittäin jättää sijoittamatta yhtiön jakamat osingot takaisin osakkeisiin siinä vaiheessa kun tavoitteena on vielä pääoman (salkun) kasvattaminen eikä siis pääoman tuotolla eläminen. Fakta, jota kaikki sijoittajat eivät ymmärrä, on nimittäin se, että yllä esittämäni kaavan mukainen tuotto-odotus ei toteudu ellei osinkoja sijoiteta takaisin yhtiöön. Toisaalta osinkojen takaisinsijoittaminenkaan ei yksin riitä, vaan uudet ostot on tehtävä samalla tuottovaatimuksella kuin aikaisemmatkin ostot. Jos tuottovaatimuksesi on esimerkiksi 12 % ja, jos odotat yhtiön osinkojen kasvavan esimerkiksi 5 % vuodessa, tulee sinun tehdä uudet ostot aina 7 % osinkotuoton antavalla hinnalla.

Makuuttaessasi osinkoja pankkitilillä, saatikka jos kulutat ne, sijoituksesi vuotuinen tuotto jää pitkällä aikavälillä selvästi alun perin laskemastasi odotusarvosta. Osinkojen sijoittamatta jättäminen on tietysti jokaisen oma valinta, mutta tällöin tuotto-odotuksen kaava kertoo sijoittajalle vain seuraavan vuoden tuotto-odotuksen, ei pitkäjänteisen sijoittamisen tuotto-odotusta. Et voi villeimmissä unelmissakaan odottaa pitkällä aikavälillä edes 10 % vuosituottoa, saati suurempaa, ellet sijoita osinkoja uudelleen. Tästä huolimatta olen törmännyt sijoittajiin, jotka väheksyvät osinkojen uudelleensijoittamista eivätkä ymmärrä, että koko homman salaisuus piilee juuri siinä.

Yrityksen kasvun ennustaminen on yksi sijoittajan haastavimmista tehtävistä tuotto-odotusta määritettäessä. Liiallinen optimismi voi olla tässä yhteydessä hyvin vaarallista. Optimisminkin vielä ymmärtää, jos se on edes jollakin tavalla perusteltua, mutta faktojen kanssa täysin ristiriidassa oleva optimismi on jo typeryyttä. Yrityksen fundamenttien kanssa ristiriidassa olevat kasvuodotukset kuuluvat ehdottomasti räikeimpien ”black outien” sarjaan. On huvittavaa kuunnella sijoittajia, jotka perustelevat osakeostoaan yhtiön erittäin hyvillä kasvunäkymillä, mutta mainitsevat samalla olevansa hieman huolissaan yhtiöön sidotun pääoman tuotosta. Kasvuhan ei ole minkään arvoista (pahimmassa tapauksessa omistajille haitallista) ellei yhtiön operatiivisen pääoman tuottoaste ole riittävän korkea. Pääoman tuoton ja kasvun on siis kuljettava käsi kädessä, kuten osakkeen tuotto-odotuksen yhtälöstäkin voidaan nähdä.

Yhtiön normalisoitu osinkojen kasvu lähestyy maksimissaan oman pääoman tuottoa ja tämäkin vaatii sen, että yhtiön osinkosuhde lähestyy nollaa. On siis itsensä huijaamista odottaa yhtiöltä esimerkiksi 10 % vuotuisia osinkojen kasvulukuja, jos yhtiö samaan aikaan painii kannattavuusongelmiensa kanssa ja operoi alle 10 % ROE-tasolla. Totta kai väliaikaiset kannattavuusongelmat ovat poikkeus, mutta ellei yhtiöllä ole todella vahvaa ja kestävää kilpailuetua, tällaiset kasvuluvut ovat sula mahdottomuus pitkällä aikavälillä. Syklin huipulla ja väliaikaisesti kaikki tietysti on mahdollista, mutta sijoittajan tuleekin tarkastella normalisoituja lukuja (tähän asiaan palaan kirjoituksen loppupuolella).

Erityisesti lyhyen ja keskipitkän aikavälin kasvua kannattaa estimoida ROE:n avulla, mutta yrityksen pitkän aikavälin kasvuodotukset on sovitettava tasapainoon myös yleisen kansantalouden kehityksen kanssa. Kansantalouden fundamenttien kanssa ristiriidassa olevia kasvuodotuksia käyttämällä sijoitta viilaa itseään todella pahasti linssiin. Pitkällä aikavälillä mikään yritys ei voi kasvaa kovin paljon kansantalouden kasvua nopeammin. Tästä pitää huolen kilpailu. Ainoastaan kestävän kilpailuedun omaavat yhtiöt kykenevät kasvamaan jatkuvasti nopeammin kuin talous kokonaisuutena. Tästä huolimatta olen nähnyt tuotto-odotuslaskelmissa joskus todellakin hurjia lukuja osinkojen kasvutekijän paikalla.

Itse lähestyn asiaa seuraavasti: ”Keskimääräisen” yhtiön (ei kestävää kilpailuetua ja/tai toimii elinkaarellaan kypsässä vaiheessa olevalla toimialalla) kohdalla määritän pitkän aikavälin kasvutekijän reaalisen bkt:n kasvun (2,5 %) ja inflaation (2,5 %) summana (nominaalinen bkt:n kasvu, 5 %). ”Laatuyhtiöiden” (kestävä kilpailuetu ja/tai toimii kasvavalla toimialalla) kohdalla käytän kasvuna 6 % (3%+3%) ja heikkojen yhtiöiden (ei kilpailuetua ja/tai toimii taantuvalla toimialalla) kohdalla 4 % (2%+2%). Ajatukseni perustuu siihen, että laatuyhtiöt kykenevät hinnoitteluvoimansa ansiosta nostamaan hintojaan inflaatiota nopeammin ja kasvamaan myös reaalisesti keskimääräistä paremmin hyvän operatiivisen pääoman tuottoasteensa takia. Heikot yhtiöt sitä vastoin eivät kykene neuvottelemaan edes inflaation mukaisia hinnankorotuksia omiin tuotteisiinsa, eivätkä kasvamaan reaalisestikaan kansantalouden tahdissa.

Tässä yhteydessä on syytä painottaa, että yllä kuvattu tapa kasvutekijän määrittämiseen soveltuu vain tilanteisiin, joissa tuotto-odotus lasketaan osinkotuoton avulla (kuten aikaisemmin esitetyssä kaavassa tehdään). Joskus näkee tuotto-odotuksia määritettävän myös ns. tulostuoton (E/P) eli P/E-luvun käänteisluvun avulla. Tässäkin kohtaa tulee olla äärimmäisen tarkkana. Tulostuotto ei suoraan kerro sijoittajan tuotto-odotusta (vaan aliarvioi sen), mutta tulostuottoon ei myöskään saa missään nimessä lisätä yllä kuvatulla tavalla määritettyä kasvutekijää (jolloin tuotto-odotus yliarvioituisi). Koska tulostuotossa kassavirtana osoittajan paikalla on tulos (ei osinko), on reaalinen kasvupotentiaali kadonnut (tuloksesta ei jää mitään yli kasvuinvestointeihin). Asiaa havainnollistaa hyvin esimerkki, jossa yritys jakaa koko tuloksensa ulos osinkoina (jolloin D/P = E/P eli osinkotuotto = tulostuotto). Näin ollen yritys voi kasvaa vain hintoja korottamalla (eli inflaation tahdissa). Jos siis itse käytän tulostuottoa tuotto-odotuksen määrittämiseen, lisään siihen keskimääräisillä yhtiöillä 2,5 % (keskimääräinen inflaatio), laatuyhtiöillä 3 % ja heikoilla yhtiöillä 2 %. Tulostuotto soveltuu tuotto-odotuksen määrittämiseen yhtiöille, jotka jakavat hyvin suuren osan tuloksestaan osinkoina ja, joiden tuotemarkkinat eivät volyymilla mitattuna juurikaan kasva.

Kuten jo yllä mainitsin, yritys ei voi pitkällä aikavälillä kasvaa keskimääräistä nopeammin ilman kilpailuetua. Tämä fakta on analogia toisesta tosiasiasta: yritys ei kykene pitkäjänteisesti tekemään pääomalle sen kustannusta ylittävää tuottoa ellei sillä ole kilpailuetua.

Kilpailueduista voisi kirjoittaa pitkästikin, mutta ei mennä tässä yhteydessä aiheeseen sen syvällisemmin. Haluan kuitenkin nostaa esille, että sijoittajan tuotto-odotuksen määrittäminen on melkoista arpapeliä, ellei sijoittajalla ole näkemystä yhtiön kilpailuasemasta. Tällä on merkittävä vaikutus yhtiön pääoman tuottoasteeseen ja sitä myötä lyhyen ja keskipitkän aikavälin osinkojen kasvuun sekä pitkän aikavälin kasvutekijään. Monet sijoittajat tekevät räikeitä virheitä tuotto-odotuslaskelmissaan, sillä he eivät perusta kasvuodotuksia yhtiön kilpailuanalyysin varaan. Kilpailuanalyysi antaa hyvän käsityksen yhtiön kestävästä ROE -tasosta ja kasvupotentiaalista.

Itse lähestyn asiaa seuraavasti: Jaan tuotemarkkinat karkeasti kahteen segmenttiin. Esimerkkinä ensimmäiseen segmenttiin kuuluvasta yrityksestä käy hyvin omalla toiminimellä mansikoita torilla myyvän yrittäjän pienyritys. Markkinoille tulo on hyvin helppoa ja kaikilla on sinne vapaa pääsy. Alalle tulon esteitä ei juuri ole, kunhan omistaa pakettiauton, jolla mansikat saa kuljetettua markkinapaikalle. Toiseen segmenttiin lasken kuuluvaksi esimerkiksi Coca-Colan. Yhtiö on kyennyt luomaan markkinat, joilla menestyminen ei ole ulkopuolisille mahdollista. Alalle tulijoista ei siis ole uhkaa. Tämä johtuu kysyntään perustuvasta kilpailuedusta. Toisin sanoen alalle tulijoiden kysyntäkäyrä on alempana vasemmalla Coca-Colaan nähden. Tästä syystä uusien limonadivalmistajien on myytävä juomiaan huomattavasti Coca-Colaa halvemmalla, jotta kysyntä olisi edes lähellä Coca-Colan volyymia. Tämäkään ei todellisuudessa ole riittänyt, sillä Coca-Cola on nykyäänkin sekä kallein että myydyin limonadi. Vastaavanlaisen aseman luominen vaatii kuluttajien tapojen ja tottumusten muutoksen, mikä ei tapahdu hetkessä, eikä ilman valtavia investointeja markkinointiin ja brändiin. Tästä syystä uusia markkinoille tulijoita ei ole (kun puhutaan korkean katteen brändijuomien markkinoista).

Ei tarvitse olla Einstein ymmärtääkseen, että ensiksi mainittujen ”free entry” -markkinoiden yritykset eivät ole sijoittajalle lähellekään yhtä houkuttelevia kuin ”barriers to entry” -markkinoiden yhtiöt. Tästä syystä pyrin sijoittamaan lähtökohtaisesti vain jälkimmäisen segmentin yhtiöihin, joiden joukosta suosimani laatuyhtiöt tyypillisesti löytyvät. Näille yhtiöille voi turvallisin mielin asettaa kasvuodotukseksi 6 %. Vastaavasti ensimmäisen segmentin yhtiöt ovat tyypillisesti heikkoja eikä niiden kasvuodotuksia kannata missään nimessä asettaa yli 4 % tasolle.

”Free entry” -markkinoiden mansikan myyjä kuuluu segmentin alakategorioissa ns. ”bulkkituottajiin”, mutta segmenttiin voi kuulua myös ns. ”differoijia”. Nämä yhtiöt kykenevät nousukaudella tekemään tuote-erilaistamisen ansiosta kovaa tulosta (korkeat katteet). Bulkkituottajien on sitä vastoin kilpailtava kustannustehokkuudella, joten kustannuskäyrällä heikossa asemassa olevat toimijat eivät tahkoa koskaan järisyttävän kovaa tulosta (matalat katteet). Tästä syystä suosin itse differoijia, mutta ellei niillä ole kilpailuetuja (kustannusetu, kysyntään perustuva etu tai mittakaavaetu), en uskalla asettaa kasvuodotuksia yli 5 % eli keskimääräisen bkt:n kasvun yläpuolelle.

Yllä kuvasin omaa lähestymistapaani kasvutekijän estimointiin osakkeen tuotto-odotusta määrittäessäni. Osinkotuoton määrittäminen, fundamentaalisen tuoton toinen komponentti, on yhtälailla tärkeää, joten paneudutaan myös siihen hetkeksi. Monille sijoittajille osinkotuoton määrittäminen on yhtä kuin osinkoennusteen (tai menneeltä vuodelta jaetun osingon) vertaaminen päivän pörssikurssiin. Tällainen yksinkertainen lähestymistapa voi kuitenkin johtaa harhaan. Tällainen current tai forward D/P:n käyttö suoraan tuotto-odotuslaskelmissa on siksi erittäin paha virhe ja kuuluu ehdottomasti sarjaamme ”sijoittajan pahimmat black outit”.

Etenkin syklisten yhtiöiden, kuten konepajojen, kohdalla on ymmärrettävä, ettei sen hetkinen osinko välttämättä ole oikea lähtökohta. Jos sijoittaja käyttää esimerkiksi syklin huipun osinkoa määrittäessään osinkotuottoa, muodostuu tuotto-odotus auttamatta aivan liian korkeaksi. Vaikka yhtiö jakaisikin huippuvuonna megasuuren osingon, on todennäköistä, että osinko putoaa suhdanteen kääntyessä. Toinen asia, mitä sijoittajan kannattaa tässä yhteydessä tarkkailla, on yhtiön payout ration suuruus. Jos yhtiö jakaa suuren osan tuloksestaan osinkoina, ei yhtiölle enää jää pelimerkkejä kasvuinvestointeihin ja kokonaistuotto-odotus jää alhaiseksi kovasta osinkotuotosta huolimatta. Väliaikaisesti yhtiöt voivat jakaa osinkoja jopa tulosta enemmän, mutta tällainen ei tietenkään ole kestävää toimintaa. Sijoittaja, joka erehtyy poimimaan tällaisen yhtiön salkkuunsa väliaikaisesti suuren osinkotuoton sokaisemana, tekee pahan virheen. Kolmanneksi tässä yhteydessä on tarkastettava yhtiön velkaisuus ja miten velan määrä on kehittynyt viime vuosien aikana. Pahimmassa tapauksessa yhtiö kasvattaa osinkoaan, mutta velkaantuu samaan aikaan lisää. Yhtä lailla kannattaa tarkkailla yhtiön osakeantihistoriaa. Ei ole lainkaan harvinaista, että yhtiö jakaa ensin hurjat osingot ja tulee sen jälkeen omistajien taskuille pyytämään rahat takaisin osakeannin muodossa. Tällaisessa toiminnassa ei ole järjen hiventäkään.

Itse kierrän edellä kuvatut ongelmat tutustumalla yhtiön historian vähintään 10 vuoden ajalta. Syklisten yhtiöiden kohdalla käytän osingon määrittämisessä pitkän aikavälin keskiarvo- tai mediaanitulosta tai arvioin normaalin tulostason poistamalla luvuista syklin huiput ja pohjat. Defensiivisten yhtiöiden kohdalla seuraavan vuoden ennuste kuvaa huomattavasti paremmin kestävää tulostasoa, mutta tällöinkin historialukuja kannattaa käyttää apuna. Normalisoidun tuloksen jälkeen tarkastelen payout ration kehitystä ja normalisoin myös sen.

Mitä tästä kaikesta oikein opimme? Vaikka osakkeen tuotto-odotuksen määrittäminen on teoriassa hyvin helppoa, sisältää prosessi käytännössä paljon erilaisia sudenkuoppia. Sijoittajat eivät myöskään aina ajattele rationaalisesti, vaan erilaisten ajatuskatkosten tai suoranaisien "black outien" esiintyminen osakemarkkinoilla on silloin tällöin arkipäivää. Tästä syystä sijoittajan kannattaa tarkkailla omaa toimintaansa kriittisesti ja pyrkiä löytämään ne kuopat, joihin on matkan varrella tullut pudottua.Nämä havaitsemalla sijoittaja voi parantaa huomattavasti omaa menestystään osakemarkkinoilla. Ja mikä parasta, pysyessäsi itse tiellä, voit hyödyntää sijoittajien valtavirran ajatuskatkoksia ja harharetkiä saavuttaaksesi itse entistä parempia tuottoja.


__________


Blogimerkinnän kommentit:


TT kirjoitti 29.08.2012 - 23:28

Osinkojen uudelleensijoittamisen ongelmaksi tulee monille piensijoittajille vastaan osinkojen vähyys, sillä monet eivät saa ainakaan yksittäisestä osakkeesta niin paljoa osinkoja, että voisi korvamerkitä ne samaan yritykseen riittävän pienien kulujen kanssa. Toinen ongelma mikä allekirjoittaneelle tulee mieleen on se, että yrityksen osakekurssi on saattanut nousta niin paljon ettei samaa tulostuottoa ole enää odotettavissa hetkellä jolloin pitäisi sijoittaa osingot takaisin. Mites tälläiset ongelmat tulisi ratkaista? Muuten pidän kyllä tätä kirjoitusta ihan erinomaisena esimerkkinä, mutta ainakin allekirjoittaneelle tulee noi pari käytännön asiaa mieleen vaikeuksista osinkojen uudelleensijoittamisen suhteen.


jalmari kirjoitti 30.08.2012 - 14:59

Hyvää tekstiä.

TT, tuohon näen ratkaisuksi sen, että "sulauttaa" osingot esim. palkasta säästettyyn summaan ja sijoittaa ne samalla kertaa. Toiseen ongelmaan looginen ratkaisu on mielestäni se, että odottaa ihan rauhassa niiden osinkojen kanssa ostokelejä.


TT kirjoitti 31.08.2012 - 00:27

Periaatteessa juuri kuten jalmari kirjoitti. Ongelmana saattaa tosin olla se, että niitä ostokelejä voi joutua odottamaan vuosia äärimmäisessä tapauksessa jolloin se uudelleensijoittamisen hyöty vähenee selkeästi. Toisaalta nää on aina vähän näitä "Jos lehmällä olis pyörät se olis maitoauto" tyyppisiä jossitteluja. En tiedä sitten tilastoista kuinka usein odotettu tulostuotto pienenee jossittelussa mainitulla tavalla.


ToBe kirjoitti 01.09.2012 - 16:03

Kiitos hienosta kirjoituksesta.

Ilman suurempaa analyysiä (siihen minun kykyni eivät riitä) totean oman kokemukseni onnistumisista tapahtuneen ainoastaan hyvin pitkällä juoksulla koko maailmantalouden nousun myötä.Muutaman kymmenen vuoden sijoitushistoria on siten antanut 90 luvun laman jälkeisen jättituoton ja IT laman jälkeisen pienemmän rykäyksen.Muut ovat yhtökohtaisia sattumia tai viisautta.Kumpaa tahansa ne eivät merkitse tuottopuolella kummoistakaan tulolähdettä.Osta kun mustalta näyttää ohje saattaa olla edelleen viisainta mitä tehdä, mutta tälläkin kertaa sillä lisäyksellä, että jaksa odottaa.Älä ihminen hermostu.

Toki tappiot kannattaa kuitata pois kun uskoo pohjan olevan kohdalla.Siinä vanhojen rikkaiden sukujen rikkauden salaisuus.

Aika tekee rahaa.
´

Random Walker kirjoitti 02.09.2012 - 14:32

TT:lle ja Jalmarille:

Kiitos kommenteista! Osingot kannattaa sijoittaa takaisin nimenomaan normaalien suurempien sijoituserien yhteydessä. Toinen vaihtoehto on niputtaa eri yhtiöistä tulleet osingot ja sijoittaa ne kerralla yhteen osakkeeseen, joka sillä hetkellä tuntuu houkuttelevimmalta. Ei siis ole mitenkään välttämätöntä sijoittaa osinkoja takaisin juuri siihen yhtiöön, joka ne on jakanut. Pääasia on, että osingot sijoitetaan takaisin salkkuun oma tuottovaatimus huomioiden.

Mitä sopiviin ostokeleihin tulee, huolesi on aiheellinen. Ei ole mitään takeita siitä, että kurssiromahduksia tulee jatkossa yhtä tiheästi kuin viime vuosina. Todennäköistä kuitenkin on, että kurssien voimakas heilahtelu jatkuu, sillä esim. robottikauppa ja muu spekulatiivinen kaupankäynti on lisääntymässä entisestään. On myös huomattava, että yksittäiset osakkeet eivät välttämättä aina seuraa markkinaa, joten edullisia osakkeita voi löytyä myös nousumarkkinassa, vaikkakin se on paljon harvinaisempaa. Itse en ainakaan ole kokenut tätä ongelmaksi, vaan tasaisin välein (pisimmilläänkin reilun vuoden välein) on löytynyt ostettavaa. Jos joudut odottelemaan pitkään sopivia ostokelejä (kurssit nousevat monta vuotta), on romahduskin todennäköisesti rajumpi. Näin ollen se tarjonnee mahdollisuuden osakehankintoihin, joissa tuotto-odotus on selvästi tavoittelemaasi suurempi. Tämä kompensoi odottelun aikana "menetetyt" osinkotuotot.


ToBe:lle

Kiitos kommenteista! Aika tosiaan on sijoittajan paras ystävä. Valitettavasti harva tämän ymmärtää ennen kuin on liian myöhäistä. Loppujen lopuksi osakkeiden kehitys ei voi kulkea irrallaan talouden kehityksestä, joten hyvin hajautettu salkku tuottaa pitkällä aikavälillä aivan yhtä varmasti kuin talous kasvaa. Yksittäisten osakkeiden valinta ja ajoittaminen ovat sitten hienosäätöä, mikä saattaa onnistua tai olla onnistumatta. Kun ostat synkkyyden keskellä, todennäköisyydet ajoituksen onnistumiselle ovat ainakin puolellasi.

R.W.


Mietteliäs kirjoitti 25.09.2012 - 07:25

Mitäs mieltä olet tästä. http://www.vitalonpower.fi/etusivu.html


Random Walker kirjoitti 10.10.2012 - 12:32

Mietteliäälle:

En tunne kyseistä yhtiötä lainkaan, mutta toisen tuulivoimayhtiön, Vestas Wind Systemsin, omistajana suhtaudun lyhyellä aikavälillä hyvin varauksellisesti "lupauksiin" kovista tuotoista. Ansainta perustuu alalla edelleen pitkälti erilaisien tukien varaan, sillä teknologia ei ole kehittynyt riittävän edulliseksi, jotta "normaalin" liiketoiminnan pyörittäminen olisi mahdollista. Vitalon Powerin mainostamat kovat osinkotuotot perustuvat siis mitä ilmeisimmin jo eri tahojen kanssa sovittuihin tukiaisiin. Tällaisen liiketoiminnan pyörittäminen ei tietenkään ole kestävää pitkällä aikavälillä ja se yhtiöön sijoittavan on syytä ymmärtää. Koska itsekin olen alalla mukana Vestasin kautta, uskon teknologian kehittyvän. Tämä voi tosin viedä aikaa. Mutta kuten todettu, en tunne Vitalon Poweria lainkaan, joten kaikki tässä kirjoittamani on vain oman ajatustyöni tulosta.

R.W.