Olipa kyse osakekaupasta, yritysostosta,
tuotantokoneen hankinnasta tai mistä tahansa investoinnista, sijoittajan saama
tuotto riippuu aina vähintään kahdesta asiasta: 1) kuinka paljon itse
investointikohde tuottaa ja 2) kuinka paljon sijoittaja maksaa tästä tuotosta.
Jos otamme huomioon mahdollisuuden käyttää velkarahoitusta, voimme lisätä
kolmanneksi sijoittajan saamaan tuottoon vaikuttavaksi tekijäksi investoinnin
rahoitusrakenteen. Seuratessani viime päivinä hyvin kiinnostuneena suurimpiin
sijoituksiini kuuluvan Fortumin ympärillä pyörinyttä uutisointia
sähköverkkoliiketoiminnan myynnistä, olen havainnut useiden toimittajien
substanssiosaamisessa merkittäviä puutteita juuri yllä kuvaamaani sijoittajan
tuotonmuodostukseen liittyen. Tämä osaamattomuus, tai ehkä pikemminkin laiskuus
(ei jakseta tai ehditä perehtyä asiaan josta kirjoitetaan), johtaa lukijoita
valitettavasti pahasti harhaan. Kaiken kukkuraksi osa toimittajista kehtaa jopa
nimetä juttunsa analyysiksi. On suoranaista analyysi–termin raiskausta puhua
osakeanalyysista, kun lehtijuttujen sisältö on sitä mitä se on. Nyt on luvassa
ilmainen ”oppitunti” kaikille näille toimittajille ja
”valeanalyytikoille”.
Arvoisat Fortumin sähköverkkoliiketoiminnan myynnistä
harhaanjohtavasti kirjoittaneet toimittajat: Yrityksen tekemä tuotto ei
ole sama asia kuin sijoittajan saama tuotto. Esimerkiksi Antti Lehmusvirta
kirjoittaa 13.12. ilmestyneessä Kauppalehdessä Fortumin verkkoliiketoiminnan
ostaneen Suomi Power Networksin tulevista tuotoista seuraavasti: ”Ostajille
kauppa takaa vakaan, maksimissaan noin kahdeksan prosentin vuotuisen tuoton.”
Väärin! Kaupan kohteena olleeseen liiketoimintaan sidottu pääoma tuottaa noin 8
% vuodessa (aikaisemmin mainittu kohta 1). Koska Suomi Power Networks maksoi
liiketoiminnasta huomattavasti enemmän (ks. kohta 2) kuin mikä siihen sidotun
pääoman tasearvo on, se ei tule saamaan sijoittamalleen 2,55 miljardin
pääomalle kyseisen suuruista tuottoa. Tämäkään ei kuitenkaan tule olemaan koko
totuus, sillä yhtiö tulee käyttämään merkittävästi velkavipua (investointi
rahoitetaan suurimmaksi osaksi vieraalla pääomalla). Näin ollen sijoittajan
oman pääoman tuotto nousee todellisuudessa merkittävästi yli toimittajan
mainitseman tason.
Lisäksi, jos ollaan tarkkoja, tuo mainittu 8 % kuvaa
suurin piirtein ainoastaan tämän hetkistä koko Distribution-liiketoimintaan
sidotun pääoman tuottoa eikä nyt ostettujen Suomen toimintojen tuottoa
puhumattakaan siitä, että vuotuisten poistojen myötä nyt ostettujen sähköverkkojen
tuotto kohoaa. Vastapainona sähköverkkoihin tehtäville uusille investoinneille
on asetettu Suomessa lakisääteiseksi rajaksi maksimissaan 5 % pääoman tuotto.
Tuo toimittajan väite ostajien saamasta vakaasta 8 % vuosituotosta on siis
tältäkin kannalta katsottuna harhaanjohtava.
Itse asiassa koko yritysjärjestelyn business case
perustuu ostajayrityksen mahdollisuuteen vivuttaa tuottoaan merkittävällä
määrällä velkarahaa ja liiketoiminnan vakaudesta ja vähäriskisyydestä johtuen
vieläpä hyvin matalalla korolla. Toimittajat ja analyytikot ovat kummastelleet
yrityskaupan korkeaa hintaa, maksettiinhan liiketoiminnasta lähes 30 kertaa
vuosiliikevoiton ja lähes 8 kertaa vuosiliikevaihdon verran, mutta kertoimia
tuskin voi verrata ”normaaliin” riskisijoitukseen. Pikemminkin kyse on
”riskittömästä” sijoituksesta, jolloin ostohinnan tulee heijastella alhaisempaa
tuottovaatimusta kokonaispääomalle.
Tarkastellaan seuraavaksi vähän
yksityiskohtaisemmin millaista tuottoa Suomi Power Networks todellisuudessa
tulee sijoituksellaan tekemään. Fortumin Distribution-divisioona, johon kuuluu
Suomen sähköverkkoliiketoiminnan lisäksi liiketoiminnat Ruotsissa ja Norjassa,
teki vuoden kolmen ensimmäisen kvartaalin aikana liikevaihtoa 791 mEUR, mikä
tarkoittaa ”viivoitinanalyysillä” 1055 mEUR vuositasolla (vuoden 2012 toteuma
1070 mEUR). Vertailukelpoinen liikevoitto oli Q1-Q3 aikana 254 mEUR (2013e: 339
mEUR, 2012: 317 mEUR). Q3:n jälkeen sähköverkkoliiketoimintaan sidottu pääoma
oli 3786 mEUR ja, jos oletamme tämän kuvaavan myös vuoden lopun tilannetta,
saamme sidotun pääoman tuotoksi (2013e) 9,0 % (Fortum itse ilmoittaa 12 kk
rullaavaksi sidotun pääoman tuotoksi 9,5 %).
Suomen sähköverkkoliiketoiminta vastaa lähes
kolmannesta koko Distribution-divisioonasta niin liikevaihdolla kuin
liikevoitollakin mitattuna. Suomen verkkojen liikevaihto (viimeiset 12 kk) on
325 mEUR, vertailukelpoinen liikevoitto 94 mEUR ja sidottu pääoma Q3:n
lopussa 749 mEUR. Sidotun pääoman tuotoksi muodostuu näin ollen 12,6 %.
Kuten todettu poistojen suhteellisesti suuri määrä on nostanut tuottoa, joka
tulee jatkossa pienenemään lähemmäs lakisääteistä uusille investoinneille
asetettua 5 % rajaa verkkojen suurien odotettavissa olevien
ylläpitoinvestointien johdosta.
Kauppahinnalla 2,55 miljardia euroa (3,4 kertaa
liiketoiminnan sidotun pääoman tasearvo) Suomi Power Networksin
tuotto-odotukseksi ennen veroja (ja ilman velkavipua) saadaan 3,7 % (=12,6
%/3,4). Jos oletetaan, että sijoitus on rahoitettu 90 prosenttisesti vieraalla
pääomalla (jolloin kaupassa käytetty oma pääoma on vain 0,34 kertaa sidottu
pääoma), jonka korko on 1,5 % (mitkä ovat täysin realistisia oletuksia kun
kyseessä on näin vähäriskinen liiketoiminta), oman pääoman rahoituksen
tuotto-odotukseksi muodostuu peräti 23,4 % p.a. (=8 %/0,34). Huomaa, että
pääoman tuotto putoaa vipusijoittajan näkökulmasta 12,6 prosentista 8,0
prosenttiin korkokulujen takia [(94 – 1,5% x (90% x 2550))/749]. Kun kyse on
käytännössä varmasta tuotosta, voidaan tehtyä sijoitusta pitää erittäin hyvänä.
Tämä ei kuitenkaan tarkoita, että Fortum olisi tehnyt huonot kaupat,
päinvastoin. Koska Fortumin tavoitteena on vähintään 12 % tuotto sijoitetulle
pääomalle, on täysin selvää, ettei yhtiö voi pitää liiketoimintaportfoliossaan
kohteita, joiden kestävä (normaalin ylläpitoinvestointitarpeen huomioiva)
tuotto jää selvästi alle tämän. On järkevämpää myydä tällainen liiketoiminta ja
investoida kaupasta saadut pääomat tuottavampaan sähköntuotantoliiketoimintaan.
Vaihtoehtoina ovat mm. kasvu aurinko- ja vesivoimasektorilla, lisäpanostukset
Olkiluoto 3 –projektiin (omistusosuus nyt 25,1 %) tai Oskarshamnin sekä
Forsmarkin ydinvoimaloiden omistusosuuden kasvattaminen (nyt 45,5 % ja 22 %).
Liiketoiminnan myyntiä puoltaa myös se tosiasia, ettei Fortumilla olisi enää
ollut juurikaan varaa vivuttaa tuottoja velalla korkeahkosta
velkaantuneisuusasteesta johtuen. Yhtiö ei myöskään kykenisi kohdistamaan
mahdollista lisävelkarahoitusta samalla tavalla verkkoliiketoimintaan kuin uusi
omistaja nyt voi tehdä.
Palataan vielä lopuksi Lehmusvirran ylimalkaiseen
toteamukseen ”ostajille kauppa takaa vakaan, maksimissaan noin kahdeksan
prosentin vuotuisen tuoton”. Kuten todettu, väite ei pidä oikein mistään
näkökulmasta katsottuna paikkaansa. Yrityskaupan sijoituscasen ymmärtänyt
toimittaja olisi ilmaissut asian jollakin -tai harhaanjohtamisen välttääkseen
mielellään kaikilla- seuraavista tavoista:
1) Kaupan kohteena oleva liiketoiminta tuottaa
sidotulle pääomalle tällä hetkellä noin 12 % vuodessa
2) Kaupan kohteena olevan liiketoiminnan voidaan
odottaa tuottavan sidotulle pääomalle pitkällä aikavälillä noin 8 % vuodessa
kovista investointitarpeista johtuen
3) Ostajille kauppa takaa vakaan, mutta vain noin 4 %
vuotuisen tuoton, jos kauppa rahoitetaan ilman velkaa, sillä kauppahinta on
huomattavasti liiketoiminnan sidotun pääoman tasearvoa suurempi
4) Ostajille kauppa takaa vakaan ja peräti noin 23 %
vuotuisen tuoton, jos kauppa rahoitetaan 90 prosenttisesti velalla, jonka
vuosikorko on 1,5 %.
Alla vielä herkkyysanalyysi velkarahoituksen osuuden
ja kustannuksen (koron) vaikutuksesta sijoittajan (Suomi Power Networks)
tuotto-odotukseen:
Taulukko 1. Suomi Power Networksin vuosituotto yrityskaupan rahoittamisessa käytetyn velan osuuden ja koron mukaan.
Kuten taulukosta voidaan havaita, sijoittajan saama
tuotto paranee dramaattisesti, kun velkavipu nostetaan lähes ”tappiin” eli 90
prosenttiin. Suomi Power Networksin omistajat First State Investments, Borealis
Infrastructure, Keva ja LähiTapiola Eläkeyhtiö eivät siis suinkaan ole olleet
tyhmiä perustaessaan uutta sähköverkkoyhtiötä ja ostaessaan Fortumin
verkkoliiketoiminnan kovalta kuulostavaan hintaan. Samaan aikaan neuvotteluja
on käyty vieraan pääoman ehtoisten rahoittajien kanssa ja maksettavan kauppahinnan
suuruus on varmasti määritetty tarkasti sen mukaan millaisilla ehdoilla
velkarahoitusta on ollut tarjolla. Korkokulujen jäädessä 1-2 % välille
sijoittaja tekee 90 % velkarahoituksella sievoista tuottoa. Tuotto ei ole
ostetun liiketoiminnan riskiin nähden yhtään hullumpi pienemmälläkään
velkarahoitusosuudella tai vähän korkeammalla
korolla.
Todettakoon lopuksi ettei blogimerkinnän tarkoitus ole
missään nimessä mustamaalata yhtäkään taloustoimittajaa, vaan tuoda hyvässä
hengessä esille, että analyysin ja järkevien johtopäätösten tekemiseen
vaaditaan aina pintaa syvemmälle menevää tarkastelua. Etenkin kun puhutaan
sijoitusmaailman kaikkein tärkeimmästä asiasta, sijoituksen tuotosta. Niin
toimittajien kuin sijoittajienkin on ymmärrettävä yrityksen (sidotulle
pääomalleen) tekemän tuoton ja sijoittajan saaman tuoton ero. Case Fortum vain
sattui ajankohtaiseksi esimerkiksi, joka hyvin konkretisoi mitä tarkoitan.
Nykymaailman talousjournalismia leimaa laajemminkin hosuminen ja kiire. Kun
koko ajan on tuotettava uutta sisältöä, ei sisällön laatuun ehditä kiinnittää
huomiota. Kiire taas johtuu siitä, että suurin osa talousuutistenkin lukijoista
kaipaa jatkuvasti uutta ja tuoretta viihdettä, ja nimenomaan viihdettä.
Syväluotaava analyysi, jonka lukeminenkin (kirjoittamisesta puhumattakaan)
vaatii ajattelua ja ponnistelua, ei kiinnosta. Näin on ilmeistä, että sekä
kirjoittaja että lukija voivat tyytyä taustakohinaan ja lähelle osuviin
”heittoihin” eikä todellisen informaation välittyminen ole artikkelien
keskiössä. Kaltaiseni sijoittajat, joiden rahanteko perustuu analyysiin yhtiön
liiketoiminnasta, lukisivat kuitenkin mieluummin täsmällistä ja pinnan alle
menevää journalistista sisältöä kuin joka tuutista tulvivaa
”valeanalyysiä”.
_____________
Sijoitusneuvonta on luvanvaraista
toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan
ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista
tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen
sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole
myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin
jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.
Kuvalähde: siliconrepublic.com
Blogimerkinnän
kommentit:
Antti
Kiitokset noista
lukusuosituksista! Pikaisella vilkaisulla näyttäisi olevan lähes 3000 sivua
tavaraa, joten palaan kysymyksineni, kunhan olen nuo läpi kahlannut (noin 10%
takana)…voisi kuvitella, että tuo sivumäärä antaa vastauksen ainakin osaan
kysymyksistä
helmikuu 4, 2014 at 4:10 pm
Random Walker
Kiitos kaikille kommenteista!
Antille ja muillekin
DuPont-analyysista ja EVA-mallista syvällisemmin kiinnostuneille: Mielestäni
paras suomenkielinen näitä aiheita käsittelevä kirja on Jussi Hyödyn
”Sijoittaja yritysstrategioiden pauloissa”. Tässä teoksessa käsitellään
nimenomaan kehittyneempää DuPont-analyysia ja EVA-mallin oman pääoman versiota
(ROE-versiota). Näihin kehittyneempiin sovelluksiin en suomenkielellä ole
muualla juurikaan törmännyt. Jenkkikirjallisuudessa aiheita on luonnollisesti
käsitelty paljon enemmän. Osakkeen arvonmääritykseen ylipäätään ja myös
EVA-malliin liittyen yksi parhaista teoksista on mielestäni Aswath Damodaranin
”Investment Valuation”. Enemmän DuPontin viitekehykseen liittyen suosittelen
Krishna Palepun (et al.) ”Business Analysis and Valuation” -kirjaa. Tämän
Hyötykin mainitsee kirjansa lähdeteoksissa. Jenkkikirjat ovat oppikirjoja ja
siksi erittäin raskaita, joten niistä ei kannattane kuitenkaan aloittaa.
Käytännössä Hyödyn kirja opettaa ihan riittävän hyvin käyttämään näitä malleja
omassa sijoitustoiminnassa.
Niin ja mitä kysymysten
esittämiseen tulee, vastaan täällä mielelläni lukijoiden kysymyksiin. Ne ovat
aina tervetulleita!
R.W.
tammikuu 27, 2014 at 6:34 pm
Antti
…niin siis koski tätä sarjaa: http://randomwalkerblogi.blogspot.fi/2012/09/du-pont-malli-osakkeen.html
tammikuu 20, 2014 at 3:01 pm
Antti
Alkuun kiitos hyvin
informatiivisista kirjoituksista; uusista ja vanhoista! Löysin blogisi vasta
hiljattain ja olisin tiedustellut, sopisiko esittää pari kysymystä noihin
pariin vanhempaan kirjoitukseesi (DuPont ja EVA) liittyen?
Tai vaihtoehtoisesti, mistä
voisin lukea lisää nimenomaan tuosta esittämästäsi EVA:n ROE -sovelluksesta ja
tuosta kehittyneemmästä DuPont -analyyisistä? EVA periaatteena on tuttu, mutta
olen löytänyt vain alkuperäistä ROI -versiota selittäviä juttuja ja DuPontin
mallista vain nämä kolmen tai viiden komponentin versiot.
tammikuu 20, 2014 at 2:59 pm
Tomi
Mahtavaa! Nordnetin tapaan
erittäin asiantunteva ja hyvä kirjoitus. Vielä kun ihmiset tuolla
Arkadiankadullakin olisivat ymmärtäisivät tämän asian.
joulukuu 22, 2013 at 11:04 am
Michael
”Nykymaailman talousjournalismia
leimaa laajemminkin hosuminen ja kiire. Kun koko ajan on tuotettava uutta
sisältöä, ei sisällön laatuun ehditä kiinnittää huomiota.”
Kuten sanoit, syvän analyysin
tekeminen vaatii paljon. Se vaatii aikaa ja ponnisteluja. Taloustoimittajilla
(tai muillakaan toimittajilla) ei sitä välttämättä ole. Koska suurin massa
kuitenkin klikkailee näitä uutisia/analyysejä, niin niitä myös tehdään
jatkossakin.
Tähän liittyen. Nordnetin blogeja
on mukava lukea, koska täältä löytyy erittäin laadukkaita kirjoituksia, joista
näkee heti, että on nähty vaivaa.
Kiitos kirjoituksesta.
joulukuu 20, 2013 at 8:35 pm
lukija2
Hyvä kirjoitus ja hyvin avasit
asiaa – tämähän poliitikkojakin johtaa harhaan!
Sähköverkon reguloitu tuotto
lasketaan ns. regulated asset baselle, joka käytännössä lasketaan sähköverkon
komponenttien käyvistä arvoista eikä sitä sinänsä voi päätelläkään sidotun
pääoman poistamattomasta arvosta.
Rahoitusrakenteen osalta vipu on
varmaan 80 – 90% välillä, mutta korot eivät liene avain noin alhaisia.
Reguloitu tuotto on sidottu pitkiin korkoihin, mikä tarkoittaa, että ihan
euriborilla ei businesstä voi rahoittaa. Hyvän indikaation
rahoituskustannuksista antaa Fingridin 2024 maturoituvan mtn JVK:n yield joka
on hiukan alle 3%. Tällöin taulukkosi mukaan puhuttaisi 6.5% – 10% tuotosta
omalle pääomalle mikä on varsin hyvä riskitön tuotto, jossa regulaation kautta
myös sisäänrakennettu inflaatiosuoja.
Business case uudelle ostajalle
ovat varmaan uudet merkittävät investoinnit mm. sähköverkon maakaapelointiin.
Sitä kautta omistajat voivat jatkossa sijoittaa em. kohtuu hyvällä tuotolla
rahojaan riskittömästi suomen infraan myös jatkossa. Erinomainen
sijoitusportfolion hajauttaja kenelle tahansa sijoittajalle!
joulukuu 20, 2013 at 3:55 pm
Kalle
Hyvä kirjoitus!
joulukuu 20, 2013 at 3:40 pm
Kiitos hyvästä kirjoituksesta
jospa toimittajat lukisivat tämän ja esittäisivät sitten arvion
uudelleen.Analyysiä kanattaa aina tehdä ennen entterin painallusta.Tämä
viimeistään todistaa,että muutkin verkot antavat suuren määrän miljardeja
meille fortumin omistajille.
joulukuu 20, 2013 at 3:17 pm
lukija
Hienoa, erittäin laadukasta
settiä!
joulukuu 20, 2013 at 2:14 pm