Heti alkuun on syytä tarkentaa, etten tule
kirjoittamaan tätä lausetta lukuun ottamatta sanaakaan Win Capitasta, Bernard
Madoffista tai Herbalifesta, vaikka otsikon perusteella niin voisi ehkä luulla.
Itse asiassa kaikki näihin liittyvät rikokset tai huijaukset ovat varsin pientä
sen rinnalla, mitä tulen tässä kirjoituksessa käsittelemään. Haluan nostaa
keskusteluun sijoitusmaailman suurimman epäkohdan, joka näyttää heikentävän
sijoittajien tuottoja ympäri maailmaa vuodesta toiseen ilman, että kukaan
jaksaa pitää asiasta edes sen kummempaa meteliä. Ironista tässä kaikessa on
vieläpä se, että toisin kuin wincapitoissa ja vastaavissa laittomissa
huijauksissa, tässä on kyse täysin laillisesta toiminnasta. Mikä on tämä sijoitusmaailman
suurin laillinen ”huijaus”?
Provokatiivinen kysymys ei ole lainkaan yliampuva, kun
puhumme aktiivisen salkunhoidon illuusiosta. Vaarallisinta ei ole se, että ne
harvat ”kadunmiehet”, jotka suomessa edes harjoittavat sijoitustoimintaa, syytävät
varojaan ”mukamas” aktiivisesti hoidettuihin rahastoihin, vaan se, että monet
instituutiot eläkeyhtiöistä hyväntekeväisyysjärjestöihin noudattavat samaa
kaavaa. Tarkennan kuitenkin heti alkuun, etten ole aktiivista salkunhoitoa
vastaan, harrastanhan sitä itsekin indeksisijoittamisen rinnalla. Alan nähdä
punaista nimenomaan silloin, kun käytetään termiä aktiivisuus, vaikka
salkunhoito olisi todellisuudessa jotain ihan muuta. Jotta pääsette kärryille
siitä mitä tarkoitan, palataan asiassa kohta hivenen taaksepäin ja käydään läpi
mitä aktiivisella ja passiivisella salkunhoidolla tarkoitetaan ja mitä eri
muotoja ne pitävät sisällään. Vasta sitten palaan varsinaisesti siihen, miksi
suurin osa ”aktiivisista” rahastoista suoraan sanottuna huijaa asiakkailtaan todellisen
aktiivisuuden mukaiset kulut olemalla kuitenkin todellisuudessa passiivinen
indeksirahasto. Lisäksi pohdin sitä, miksi myös ammattimaisesti toimivat
organisaatiot lapioivat rahojaan näihin rahastoihin, vaikka tarjolla on paljon
parempia vaihtoehtoja. Onko kyse tietämättömyydestä vai tarjoavatko
”aktiiviset” rahastot asiakkailleen kenties jotain muuta lisäarvoa, jonka
nojalla ollaan valmiit tyytymään matalampaan tuottoon suuremmilla kuluilla? Kun
puhumme esimerkiksi eläkeyhtiöistä, voiko niillä olla muita intressejä kuin
kansalaisten eläkevarojen tuoton maksimointi sovitulla riskitasolla.
Sijoitustoiminta viittaa siihen, että muitakin intressejä löytyy, jolloin
yhtiöt toimivat mielestäni todella harmaalla alueella. Mutta kuten todettu,
palataan hetkeksi käsitteisiin.
Aktiivinen salkunhoito voidaan ymmärtää
käsitteellisesti pääosin kahdella eri tavalla. ”Kansankielessä” aktiivisuuden
ajatellaan yleensä olevan sitä, että salkun osakkeilla käydään kauppaa tiheään
tahtiin. Aktiivisuus on tässä katsannossa nimenomaan aktiivista kaupankäyntiä
eli ”treidausta” tai hieman pidemmällä (mutta kuitenkin edelleen melko
lyhyellä) horisontilla tapahtuvaa aliarvostettujen osakkeiden ostamista ja
yliarvostettujen myymistä. Kutsun tätä salkun kiertonopeudella (salkun osakkeiden
vaihtuvuus tietyllä ajanjaksolla) mitattavaa aktiivisuutta ns. ”tyhmäksi
aktiivisuudeksi”, sillä kaupankäynti lisää kustannuksia, mutta parantaa vain
harvoin, jos ollenkaan, tuottoa.
Toisesta näkökulmasta katsottuna aktiivisella salkunhoidolla
voidaan tarkoittaa sitä, että sijoittaja muodostaa salkkunsa selvästi
indeksistä poikkeavaksi (aktiivisen riskin ottaminen). Tällaisella
aktiivisuudella on mahdollisuus indeksiä huomattavasti parempiin tuottoihin,
mutta vastaavasti vaaka voi kallistua täysin vastakkaisellekin puolelle.
Sijoittajan on etukäteen hyvin vaikea, ellei jopa mahdoton, tunnistaa
”voittajasalkunhoitajat”. Jos kuitenkin oletamme, että olemme löytäneet
pitkäjänteistä sijoitusfilosofiaa ja järkevää -strategiaa noudattavan
salkunhoitajan, jonka ajatuksiin ja näkemyksiin voimme yhtyä, on tällaisen
aktiivisuuden hyödyntäminen perusteltua. Sen tähden kutsun tällaista
aktiiviosuudella (kaikkien indeksin osakkeiden salkkuosuuden ja indeksiosuuden
absoluuttisten erotusten summa jaettuna kahdella) mitattavaa aktiivisuutta
”viisaaksi aktiivisuudeksi”. Pitkäjänteisyydestä johtuen kulut eivät muodostu
ongelmaksi ja hyvällä strategialla on mahdollisuus indeksiä parempiin
tuottoihin, koska osakevalinnat on tehty strategian mukaisesti indeksistä
erottuviksi. Tämä on mielestäni aitoa aktiivisuutta, josta lähtökohtaisesti
kannattaa jotain maksaakin.
Mutta mitä ovat aikaisemmin mainitsemani ”mukamas”
aktiiviset rahastot ja mikä niissä on ongelmana? Tällaiset leikisti aktiiviset
rahastot poikkeavat äsken kuvaamistani aidosti aktiivisista rahastoista siinä,
että ne harjoittavat liikaa ”tyhmää aktiivisuutta” ja liian vähän ”viisasta
aktiivisuutta”. Tätä rahastojen salkunhoitajat eivät tietenkään kerro
asiakkailleen. Aktiivista mikä aktiivista, viis siitä onko se asiakkaan
tuottojen kannalta positiivista vai negatiivista. Aktiivisuuden varjolla
voidaan nimittäin kerätä kovemmat palkkiot. Aktiiviseksi itseään kutsuvat
rahastot käyvät kauppaa melko tiheään tahtiin (tyhmän aktiivisuuden taso korkea),
mutta salkun sisältö noudattelee hyvin pitkälti vertailuindeksin mukaista
yhtiöjakaumaa (viisaan aktiivisuuden taso matala). Siksi voidaan puhua myös ns.
piiloindeksoinnista. Toki painotuksia yhtiöiden välillä tehdään, mutta ne ovat
sen verran pieniä, että hyöty on kustannusten jälkeen useimmiten negatiivinen.
Valitettavasti suurin osa kuluttajille tarjottavista rahastoista kuuluu
nimenomaan tähän leikisti aktiiviseen kategoriaan.
Aktiivisuuden illuusio viedään huippuunsa rahastojen
rahastoissa, jotka ovat irvikuva aidosti aktiivisesta rahastosta. Niissä ideana
on sijoittaa varat useaan eri rahastoon, ikään kuin poimia monta hyvää rahastoa
ja pienentää näin yksittäiseen salkunhoitajaan liittyvää riskiä. Valitettavasti
riskiä pienentämällä pienenee myös mahdollisuus indeksiä parempaan tuottoon,
vaikka kustannukset kasvavat. Rahastojen rahastoissa kulut ovat tyypillisesti
yksittäisiä rahastoja suuremmat, sillä pitäähän ”välikäsienkin” kustannukset
kattaa. Miksi rahastojen rahaston tuotot ovat lähes varmuudella indeksin
mukaiset, vaikka kulut ovat moninkertaiset? On matemaattinen tosiasia, että
yhdistämällä usean salkunhoitajan näkemykset (eli erilailla painotetut
osakevalinnat), muodostuu kokonaisuus lähes indeksin mukaiseksi.
Otetaan esimerkki. Indeksiin kuuluu kaksi osaketta,
jotka ovat osake A (50 % painolla) ja osake B (50 % painolla). Rahaston 1
salkunhoitajalla on näkemys, että osake A on aliarvostettu ja osake B
yliarvostettu. Hän ostaa vain osaketta A ja jättää osakkeen B salkun
ulkopuolelle. Rahaston 2 salkunhoitajan näkemys on päinvastainen, joten hän
ostaa vain osaketta B. Kun nyt muodostamme rahastojen rahaston ostamalla
rahastoja 1 ja 2, sisältää se sekä osakkeen A että osakkeen B indeksin
mukaisilla painoilla. Ostamalla suoraan indeksirahastoa, mikä sisältää samat
osakkeet, sijoittaja olisi saanut samat osakkeet minimaalisilla kustannuksilla.
Ostamalla osakkeet rahastojen rahaston kautta kustannukset ovat moninkertaiset,
sillä molempien rahastojen salkunhoitajat veloittavat hallinnointipalkkiot näkemyksenottoonsa
perustuen ja sen lisäksi rahastojen rahasto veloittaa omat palkkionsa. Jokainen
ymmärtää, että edellä kuvattu on todellisuutta yksinkertaistava esimerkki,
mutta lopputulos on todellisessa elämässä täsmälleen sama.
Palataan sitten takaisin eläkeyhtiöihin, joiden
asiakkaita me kaikki veronmaksajat olemme. Anders Oldenburgin laatiman
tutkimuksen (tästä löytyvän raportin
sivuilla 24-25) mukaan suomalaisten eläkeyhtiöiden yhteenlaskettu aktiivisuuden
aste oli suomalaisosakkeissa 19 %, kun sitä mitataan edellä mainitulla
aktiiviosuudella. Mitä lähempänä luku on nollaa, sitä enemmän rahasto
muistuttaa indeksiä. Toisin sanoen eläkeyhtiöiden erilaiset aktiiviset markkinanäkemykset
eliminoivat toisiaan niin, että kotimaisiin osakkeisiin sijoitetuista
eläkevaroista yli 80 % on todellisuudessa indeksoituna. Aidosti aktiivisilla
rahastoilla aktiiviosuus on pitkälti yli 50 %. Tutkimus on vuodelta 2009, joten
osuus ei tällä hetkellä ole välttämättä täsmälleen sama. Mutta toimintatavoissa
mikään ei ole muuttunut, joten suunnilleen samoissa lukemissa varmasti ollaan
nykypäivänäkin.
Kysymys kuuluukin miksi ihmeessä ammattisijoittaja
toimii näin? Miksei eläkejärjestelmäämme uudisteta siten, että sijoitettaisiin
yhteen indeksirahastoon 80 % ja yhteen aidosti aktiiviseen rahastoon 20 %
varoista? Näin me kaikki asiakkaat (veronmaksajat) saisimme täsmälleen saman
bruttotuoton kuin nykyjärjestelmästä, mutta huomattavasti pienemmin kustannuksin
eli nettotuottomme olisi parempi. Huijaavatko eläkeyhtiöt tietämättömiä
kansalaisia tahallaan vai onko kyse tiedon puutteesta vai yksinkertaisesti
siitä, ettei ketään oikeasti kiinnosta.
Tiedon puutteesta ei voi olla kyse, sillä kuka tahansa
peruskoulun matematiikan oppimäärän lukenut ymmärtää edellä kuvaamani faktan.
Provosoivasta kysymyksestäni huolimatta en myöskään todellisuudessa usko
eläkeyhtiöiden systemaattiseen kansalaisten ”pimitysoperaatioon”. Kysymys on
monopoli-tyyppisen tilanteen negatiivisista vaikutuksista asiakkaille. Koska
kansalaisilla ei ole valinnan vaihtoehtoja, kuten esimerkiksi mahdollisuutta
sijoittaa itse eläkejärjestelmään tällä hetkellä uppoavia varoja, eläkeyhtiöt
voivat todeta yhteen ääneen: EVVK. Tärkeintä on, että kansalaisten varat
riittävät järjestelmän ylläpitämiseen. Työllistäähän se ison joukon
kovapalkkaisia ammattilaisia, jotka saavat nauttia ”aktiivisten” rahastojen
uskollisina asiakkaina mitä erilaisimmista eduista, joilla useimmilla ei ole
mitään tekemistä sijoittamisen kanssa. ”Aktiivisen” rahaston
markkinointikoneisto kyllä osaa pitää huolen asiakkaistaan. Eläkeyhtiön
sijoitusjohtajalla on edessään vaikea arvovalinta. Ovatko asiakkaan intressit
etusijalla? Heikoista tuotoista voidaan aina syyttää talousympäristöä ja
markkinoita. Väitän, että jos asiakas olisi eläkeyhtiöiden toiminnan keskiössä,
edellä kuvaamani tilanne ei olisi mahdollinen.
Onko tällainen Suomen suurimpien sijoittajien ajattelu
ammattimaista salkunhoitoa? Ehkä ei, mutta toisaalta monien muidenkaan
sijoituspalvelujen kohdala tilanne ei ole sen parempi asiakkaan näkökulmasta.
Ero on kuitenkin se, että asiakas saa esimerkiksi pankkien kohdalla itse valita
kenen sijoituspalveluja käyttää ja kenen hoitoonsa osakesalkkunsa antaa.
Valitettavasti niille asiakkaille, jotka autuaan tietämättöminä elävät keskellä
sijoitusmaailman suurinta ”huijausta” aktiivisen salkunhoidon illuusioon uskoen
tilanne on tulosten osalta lohduton. Eläkevarojen kohdalla kansalainen ei tätä
valintaa voi tehdä, joten tässä asiassa me kaikki olemme samalla viivalla,
valitettavasti.
Kehitys alkaa yleensä peiliin katsomisella, mutta jos
asianomaisia ei oikeasti kiinnosta eikä asiakkaiden tarpeita aseteta omien
intressien edelle, mikään ei koskaan tule muuttumaan. Björn Wahlroos on
todennut, että pankit kyllä tarjoavat niitä vaihtoehtoja, joita asiakkaat
haluavat viitaten aktiivisten rahastojen indeksirahastoja suurempaan kysyntään.
Tämä on varmasti totta, mutta jos ”kadunmiehellä” ei ole tietoa paremmasta, ei
hän osaa sen perään haikailla. Suomessa on suuri aukko indeksirahastojen
tarjonnassa ja kysynnässä, sillä sijoitusmaailma on onnistunut ylläpitämään
illuusiota. Ennemmin tai myöhemmin kaikki illuusiot ja kuplat kuitenkin
puhkeavat. Mielestäni kaikkien kuluttajille palvelujaan tarjoavien nykyisten
instituutiosijoittajien tulisi olla proaktiivisesti mukana murentamassa
aktiivisen salkunhoidon illuusiota. Ellei näin tapahdu, uudet pelurit tulevat
valtaamaan markkinan kuluttajien tietämyksen lisääntyessä ja tarpeiden
muuttuessa. Pitkällä aikavälillä asiakkaan edun ajattelu johtaa myös yrityksen
kannalta parhaaseen liiketoimintamenestykseen. Tämä pätee myös rahoitusalalla,
vaikka useimmat toimijat ovat sen unohtaneet ollessaan mukana sijoitusmaailman
suurimmassa ”huijauksessa”, luomassa illuusiota rahastojen ”aktiivisen”
salkunhoidon menestyksellisyydestä.
____________
Sijoitusneuvonta on luvanvaraista
toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan
ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista
tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen
sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole
myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin
jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.
Kuvalähde: www.tfoxlaw.wordpress.com
Blogimerkinnän
kommentit:
Conexio
Hei,tavoittelemme sinua koskien
taloudesta ja sijoittamisesta bloggaaville henkilöille suunnattua tilaisuutta.
Pystyisitkö olemaan sähköpostitse yhteydessä osoitteeseen conexiopress@conexio.fi mahdollisimman pian? Kiitos!
Terveisin, Viestintätoimisto
Conexio
toukokuu 20, 2013 at 3:52 pm
SH
Tälle eläkelaitoksien hidalgon
asemalle pitäisi ehdottomasti tehdä jotain. Hirveä määrä ihmisiä nostaa
erittäin korkeata palkkaa julkisista varoista ja teeskentelee samalla olevan
yksityistä toimintaa ja siten liikesalaisuuksien piirissä Ja kaikki tämä vaikka
rahat juhliin tulevat täysin veroluonteisista maksuista.
Entä Norjassa? Minäkin voin mennä
Norjan eläkerahaston nettisivuille ja tarkistaa sentin tarkkuudella, missä
rahat ovat. Helppoa ja yksinkertaista. Kiinteistösijoituksien osalta voin
katsoa sijoituskohteet jopa katuosoitteen tarkkuudella. Miten tämä voi olla
edes mahdollista? Norjan öljyrahaston varat tulevat lisäksi maankuoresta, joten
hallituksella voisi olla jokin intressi käyttää niitä yksinvaltaisesti. Näin ei
kuitenkaan tapahdu, vaan kansalaisyhteiskunta ja sen valvonta pitää varojen
hallinnoin tehokkaana ja kritiikille alttiina, jolloin pahimpien syöpäläisten
pesiytyminen estyy. Osoite Norjan öljyrahaston sivuille. Oikeasta laidasta
löytyy kaikki sijoituksen avoimesti koko maailman ihmeteltäväksi:
http://www.nbim.no/en/Investments/holdings-/
toukokuu 17, 2013 at 2:28 pm
Kullervo ja Kyllikki
Erinomainen kirjoitus.
Eläkevakuutusyhtiöiden sijoitustoiminta sietäisi kyllä joutua suurennuslasin
alle. Ne näyttäisivät ajautuneen kovin kauas varsinaisesta tarkoituksestaan.
Ostellaan lentoyhtiöitä, upotetaan hirveitä summia kaivososakkeisiin ja myydään
ne lähes sadan prosentin tappiolla ”kesken leikin”, järjestellään johdon kavereiden
asuntoasioita… Pari indeksirahastoa, joitakin tarkkaan harkittuja suoria
sijoituksia, muutama pätevä ammattilainen niitä hoitamaan… Siinä kaikki mitä
tarvitaan. Poliitikot, kallispalkkaiset ”huippujohtajat” ja turha kaveripiirin
sulle-mulle-jako joutaisi pois. Jos siis järjestelmän kykyä maksaa eläkkeitä
myös tulevaisuudessa pidetään ollenkaan tärkeänä. Tietenkin jos tähtäimessä on
ensisijaisesti tuottaa pelimerkkejä ja palkintovirkoja poliittisen eliitin
peliin niin sitten voidaan jatkaa nykyisellä mallilla.
huhtikuu
24, 2013 at 5:48 am
Nestor
Olisi mielenkiintoista nähdä
miten esim. kaikki Op:n tai Nordean rahastot ovat pärjänneet suomalaisten
eläkelaitosten sijoitusten rinnalla. Suosittelen myös tutustumaan
amerikkalaisten tulo- ja koulutustason mediaanista, n. 2-3 vuoden sisällä
eläköityvän henkilön eläkesijoitusten tuottoihin ja niiden verotukseen.
huhtikuu 23, 2013 at 8:25 pm
bulleero
Koko eläkesäästäminen varsinkin
vapaaehtoinen eläkesäästäminen on sekä valtion että pankkien että
eläkelaitosten järjestämä puhallus.
huhtikuu 22, 2013 at 8:30 am