Tuloskauden kuulumisia suhdannekäännettä odotellessa

Olin hiljattain Yle Puheen Pörssipäivässä keskustelemassa Q3-tuloskaudesta ja osakemarkkinoiden nykytilasta. Kanssani Mikko Jylhän tentattavana olivat Inderesin strategi Juha Kinnunen ja OP:n osakestrategi Antti Saari. Tunnin mittaisen juttutuokiomme perusteella arvioisin kolmikkomme konsensuksen tuloskaudesta ja taloustilanteesta asettuvan aavistuksen negatiivisen puolelle. Vaikka yhtiöiden tulokset keskimäärin kasvoivat edelleen, suurempi osa yhtiöistä jäi analyytikkoennusteista niin liikevaihdon kuin tuloksenkin osalta. Kauan odotetusta kustannusinflaatiosta näkyi myös ensimmäisiä merkkejä, mikä omalta osaltaan indikoi suhdannekäännettä. Vaikka lokakuussa nähty noin 10 prosentin kurssipudotus vähensi osakkeiden yliarvostusta, edellyttää Helsingin pörssin nykyinen arvostustaso tuloskasvun jatkumista myös lähitulevaisuudessa. Nähty tuloskausi asettaa ison kysymysmerkin kasvun jatkumisen kohdalle.

Lue lisää

Arvosijoittajan iskunpaikat Helsingin pörssissä

Yksi omaan sijoitustoimintaani eniten vaikuttaneista henkilöistä on yhdysvaltalainen Bruce Greenwald, joka on vuodesta 1991 alkaen toiminut Columbian yliopistossa rahoituksen professorina. Greenwald on vaikuttanut merkittävästi arvosijoittamisen kehittymiseen Grahamin klassisesta tyylistä kohti nykyaikaista osakkeen arvonmäärityksen ja yhtiön strategisen analyysin yhdistävää tyyliä. Itse Warren Buffett kiitti hiljattain Greenwaldia hänen ansiokkaasta työstään (ks. lyhyt puhe tästä).

Tässä kirjoituksessa tarkoitukseni on esitellä Greenwaldin ajattelua hieman tarkemmin. Aloitan Greenwaldin perusprinsiipeillä, jotka ovat kirjoituksiani pidempään seuranneille tuttuja. Tämän jälkeen siirryn kirjoituksen varsinaiseen ”pihviin” esittämällä yksinkertaisia käytännön menetelmiä ja Greenwaldin ajattelun pohjalta johdettuja tunnuslukuja, joilla arvosijoittaja voi löytää houkuttelevia sijoitusmahdollisuuksia. Lopuksi etsin arvosijoittajan iskunpaikkoja Helsingin pörssistä ja listaan eri menetelmien perusteella kiinnostavimmat osakkeet. 

Lue lisää

Pelko, ahneus ja kuusi kuolematonta sijoitusneuvoa

Osakemarkkinoilla on meneillään yksi historian pisimmistä nousukausista.  Finanssikriisin jälkeen vuonna 2009 alkanut kurssinousu on kestänyt liki kymmenen vuotta. Vain vuosituhannen vaihteen it-kuplan puhkeamista edeltänyt vuonna 1987 alkanut nousu on tähän mennessä ollut pidempikestoinen. Sekä finanssikriisiä (2007) että ”mustaa maanantaita” (1987) edelsi ”vain” noin viiden vuoden pituinen kurssinousu. Sijoittaminen on siten ollut viimeisten vuosien aikana melko helppoa. Pelkästään indeksiin sijoittamalla on voinut vaurastua mukavasti. Joukkoon toki mahtuu aina myös epäonnistuneita sijoittajia, jotka ovat kuvitelleet liikoja omista osakepoimijan kyvyistään. Mutta valtaosa sijoittajista on menestynyt erinomaisesti. 

Lue lisää

Potentiaalisia käänneyhtiöitä arvosijoittajalle

Olen tottunut jakamaan arvosijoittajat kahteen ryhmään: klassisiin ja moderneihin. Klassiset arvosijoittajat etsivät tunnuslukujen, erityisesti P/B-luvun, perusteella edullisesti hinnoiteltuja osakkeita. Modernit arvosijoittajat eivät ole yhtä kiinnostuneita tunnusluvuista. Heille tärkeintä on ostaa aliarvostettuja yhtiöitä. Modernien arvoyhtiöiden liiketoiminta on tyypillisesti kohtuullisen laadukasta, jolloin arvostuskertoimet kohoavat korkeammalle kuin klassisten, liiketoiminnaltaan heikompien, arvoyhtiöiden kohdalla. Jos hyvää yhtiötä saa ostettua alle sen todellisen arvon, modernilla arvosijoittajalla on iskunpaikka, olipa P/B-luku kuinka korkea tahansa.   

Lue lisää

Arvosijoittaja, vältä nämä väärinkäsitykset

Tässä kirjoituksessa käsittelen arvosijoittamiseen yhdistettyjä harhakuvitelmia ja listaan mielestäni viisi pahinta arvosijoittamiseen liittyvää väärinkäsitystä.

____

Arvosijoittamista voidaan pitää eniten hyödynnettynä ja tutkitusti tuottavimpana sijoitusstrategiana. Samalla se on eniten väärin ymmärretty ja paljon virheellisiä oletuksia sisältävä sijoitustyyli. Valitettavasti moni arvosijoittajaksi itsensä mieltävä sijoittaja ei todellisuudessa ole arvosijoittaja. Valitettavan tilanteesta tekee se, ettei arvosijoittaminen tarjoa erinomaisia tuottoja sen perusteella, että joku pitää itseään arvosijoittajana, vaan siksi, että arvosijoittamisen periaatteita noudatetaan. Jokainen saa luonnollisesti kutsua itseään arvosijoittajaksi tai olla yhtä hyvin kutsumatta. Olennaisinta on ymmärtää mitä arvosijoittaminen on ja mitä se ei ole. Vain arvosijoittamisen todellisen luonteen ymmärtämällä voi päästä keskimääräistä parempiin tuottoihin osakemarkkinoilla.

Tässä kirjoituksessa käsittelen arvosijoittamiseen yhdistettyjä harhakuvitelmia ja listaan mielestäni viisi pahinta arvosijoittamiseen liittyvää väärinkäsitystä. Aihetta käsitellään syvällisemmin vasta julkaisemassani kirjassa Arvoguru – Näin löydät halvimmat osakkeet.

Väärinkäsitys 1: Arvosijoittaminen on ”osta ja pidä” -strategia

Monet sijoittajat valitsevat sijoitustyylikseen perinteisen arvosijoittamisen, koska se on heidän mielestään ”osta ja pidä” -strategia, jossa osakkeiden liikkeitä ja yhtiöiden liiketoiminnan kehitystä ei tarvitse juurikaan seurata enää sen jälkeen, kun ostot on tehty. Tällainen ajattelu on vaarallista. Laatuyhtiöitä voi omistaa ikuisesti (tai niin kauan kuin yhtiöiden laatu säilyy), mutta arvoyhtiöt on yleensä myytävä, kun aliarvostus on purkautunut. Tämä johtuu siitä, etteivät arvoyhtiöt välttämättä ole liiketoiminnaltaan pörssin parhaimpia, eivätkä ne siksi generoi omalla liiketoiminnallaan riittävästi kassavirtaa sijoittajan pitkän aikavälin tavoitteita ajatellen.

Perinteisen arvosijoittajan ”ylituotto” perustuu aliarvostuksen purkautumiseen. On löydettävä aliarvostettu osake, ostettava turvamarginaalin ollessa riittävä ja myytävä heti, kun katalyytti on purkanut aliarvostuksen. Jos heikko yhtiö jätetään salkkuun, sijoittajan vuotuinen tuotto heikkenee sitä enemmän mitä pidempään osaketta salkussa pidetään. Yhtiön pääoma tuottaa sen verran huonosti. Arvosijoittaminen on siis laatusijoittamista selvästi aktiivisempi ”osta halvalla ja myy kalliilla” -strategia.

Esimerkki valaisee tilannetta. Arvosijoittaja löytää räikeästi aliarvostetun Arvoyhtiö Oyj:n osakkeen, jonka kurssi tuplaantuu vuoden kuluttua ostosta. Yhtiön liiketoiminta on kuitenkin todella heikossa jamassa eikä se tuota tulevina vuosina lainkaan voittoa. Arvoyhtiö Oyj ei siksi jaa osinkoakaan. Samaan aikaan laatusijoittaja ostaa Laatuyhtiö Oyj:n osakkeita 4 % osinkotuotolla. Laatuyhtiö Oyj:n tulos ja osinko kasvavat tulevina vuosina 6 % vuosivauhtia. Yhtiö on ostohetkellä ”oikein” arvostettu, joten osakekurssissa ei nähdä nopeaa pyrähdystä ylöspäin. Laatusijoittaja saa nauttia vuosittain 10 % tuotosta (osinkotuotto 4 % + osinkojen kasvu 6 %). Entäpä arvosijoittajan tuotto? Ensimmäisen vuoden jälkeen tuotto on huimat 100 % (kurssin tuplaantuessa). Mikäli arvosijoittaja ei myy osakkeen hinnan (osakekurssin) noustessa oikeaan arvoonsa (kurssin tuplaannuttua), toisen vuoden jälkeen vuotuinen tuotto on enää 41 % ja kolmannen vuoden jälkeen 26 %. Kahdeksan vuoden sijoitusperiodin jälkeen laatusijoittajan vuotuinen tuotto ylittää arvosijoittajan tuoton (10 % vs. 9 %). Jos arvosijoittaja jatkaa Arvoyhtiö Oyj:n osakkeiden pitämistä 20 vuotta, vuotuiseksi tuotoksi jää enää 3,5 %.

Väärinkäsitys 2: Arvosijoittaminen on kasvusijoittamisen vastakohta

Arvosijoittamista pidetään usein kasvusijoittamisen vastakohtana. Sitä se onkin, jos kasvusijoittaminen määritellään yksinkertaisesti kalliiden osakkeiden ostamiseksi. Laajemmin ymmärrettynä kasvusijoittaja on kiinnostunut ensisijaisesti yhtiöiden tulevasta kasvusta. Arvosijoittajalle on tärkeää, että yhtiöllä on olemassa olevaa liiketoimintaa, joka on hinnoiteltu pörssissä edullisesti. Kasvusijoittaja maksaa myös yhtiön tulevasta potentiaalista eli antaa arvoa myös kasvunäkymille. Järkevä kasvusijoittajakin haluaa luonnollisesti ostaa mahdollisimman halvalla, mutta ero syntyy siitä mistä aliarvostuksen uskotaan löytyvän. Arvosijoittaja uskoo, että aliarvostus piilee nykyisessä liiketoiminnassa (klassisen muodon mukaan historiallisissa saavutuksissa, modernin muodon mukaan ensisijaisesti nykytuloksessa ja toissijaisesti kannattavassa kasvussa), kun kasvusijoittaja taas pyrkii ostamaan kasvumahdollisuuksia mahdollisimman edullisesti. Arvosijoittaja on kasvusijoittajaa varovaisempi. Siksi hän ei maksa mitään epävarmasta kasvusta. Kasvusijoittaja ei ole kovin kiinnostunut arvostuskertoimista, sillä hän uskoo, että yhtiön nopea kasvu kompensoi maksetun hinnan. Kasvusijoittaja voi sijoittaa niin sanottuihin hype- tai glamourosakkeisiin, arvosijoittaja kiertää ne kaukaa.

Moderni arvosijoittaja ostaa siis myös kasvuyhtiöitä. Arvosijoittaja, joka jättää kasvuyhtiöt huomiotta on kuin pokerinpelaaja, joka jättää yhden kortin kädestään katsomatta. Moderni arvosijoittaja ei kuitenkaan maksa kasvusta täyttä hintaa. Mieluiten hän haluaa kasvun ilmaiseksi. Moderni arvosijoittaja eroaa kasvusijoittajasta kuitenkin siinä, ettei hän sijoita koskaan todella epävarman kasvupotentiaalin omaaviin yhtiöihin. Kasvun tulee siis olla paitsi alennuksessa, myös todennäköisesti saavutettavissa.

Käytetään esimerkkinä edellisessä kirjoituksessa käsittelemääni Oriolaa. Skenaariossa 1 (normaali DPS eli osinko per osake 0,18 EUR, sijoittajan tuottovaatimus 10 %, tuloksen kasvu 4 %) määritin Oriolan osakkeen arvoksi 3,0 EUR:

Osakkeen arvo = DPS / (Tuottovaatimus – Kasvu) = 0,18 EUR / (10 % - 4 %) = 3,0 EUR

Ilman kasvukomponenttia Oriolan osakkeen arvo on 2,2 EUR (kun normaali EPS eli tulos per osake on 0,22 EUR):

Osakkeen arvo ilman kasvua = EPS / Tuottovaatimus = 0,22 EUR / 10 % = 2,2 EUR

Näiden erotuksena Oriolan kasvun arvoksi saadaan 0,8 EUR per osake:

Kasvun arvo = Osakkeen arvo – Osakkeen arvo ilman kasvua = 3,0 EUR – 2,2 EUR = 0,8 EUR

Koska yhtiön osake hinnoitellaan pörssissä tällä hetkellä 2,5 EUR:oon, sijoittaja joutuu maksamaan kasvusta vain 0,3 EUR per osake:

Kasvun hinta = Osakkeen hinta – Osakkeen arvo ilman kasvua = 2,5 EUR – 2,2 EUR = 0,3 EUR

Toisin sanoen sijoittaja maksaa tällä hetkellä vain vajaa 40 % Oriolan kasvupotentiaalin todellisesta arvosta (edellisen kirjoitukseni skenaarion 1 mukaisilla oletuksilla). Tällaiset tilaisuudet ovat modernin arvosijoittajan iskunpaikkoja.

Väärinkäsitys 3: Arvosijoittaja etsii vain korkeaa osinkotuottoa

Perinteisesti arvosijoittamiseen on liitetty osakkeiden etsiminen mekaanisesti erilaisten tunnuslukujen avulla. Yksi arvosijoittajien suosituimmista tunnusluvuista on osinkotuotto eli osakekohtaisen osingon ja osakkeen hinnan suhde (D/P-luku). Klassiset arvo-osakkeet hinnoitellaan niin matalalle, että niiden staattinen osinkotuotto muodostuu korkeaksi. Usein edulliseen hinnoitteluun on syynä kasvun puute. Tämä tarkoittaa samalla sitä, että monet perinteiset arvoyhtiöt jakavat suuren osan tuloksestaan sijoittajille osinkoina. Koska investointikohteita ei löydy, on järkevää palauttaa rahat sijoittajille. Alhainen osakekurssi ja korkea osingonjakosuhde yhdessä voivat tarjota sijoittajalle hyvinkin korkeita osinkotuottoja.

Korkean osinkotuoton tavoittelu on kuitenkin vaarallista. Ellei yhtiö investoi, sen tuloksella ei ole edellytyksiä kasvaa. Näin ollen osinkokaan ei kasva. Osingon kasvuhan on loppujen lopuksi seurausta tuloksen kasvusta. Vain korkeaa osinkotuottoa metsästävän sijoittajan kokonaistuotto jää usein vaatimattomaksi, sillä se perustuu vain sijoitushetken osakekurssin määrittelemään staattiseen osinkotuottoon ilman osingon kasvupotentiaalia. Moderni arvosijoittaja ei maksimoi vain toista osaketuoton komponenttia (osinkotuotto), vaan huomioi myös toisen komponentin (osingon kasvu) etsiessään kokonaistuotto-odotukseltaan houkuttelevimpia osakkeita:

Osakkeen tuotto-odotus = osinkotuotto + osingon kasvu

Otetaan esimerkki. Klassinen Arvoyhtiö Oyj tekee 5 euron osakekohtaisella omalla pääomalla euron tuloksen per osake eikä löydä sille investointikohteita. Se jakaa tuloksensa kokonaan sijoittajille. Osakkeen hinta pörssissä on 10 EUR. Osinkotuotoksi muodostuu 10 % (1 EUR / 10 EUR). Moderni Arvoyhtiö Oyj tekee samaisella 5 euron osakekohtaisella omalla pääomalla myös euron tuloksen per osake, mutta löytää hyvin tuottavia investointikohteita. Se jakaa vain puolet tuloksestaan osinkoina. Jos myös Moderni Arvoyhtiö Oyj:n osakekurssi on 10 euroa, osinkotuotoksi muodostuu vain 5 % (0,50 EUR / 10 EUR). Jos oletetaan oman pääoman tuoton säilyvän ennallaan myös uusissa investoinneissa (ROE 20 %), Moderni Arvoyhtiö Oyj tekee seuraavana vuonna 1,10 EUR tuloksen per osake. Se siis kykenee kasvattamaan tulostaan 10 %. Mikäli yhtiö kykenee löytämään jatkuvasti uusia investointikohteita samaisella 20 % tuotolla ja jakaa edelleen vain puolet tuloksestaan osinkoina, kasvu jatkuu 10 % vauhdilla. Koska Klassinen Arvoyhtiö Oyj ei kasva, sen kokonaistuotto on 10 % (10 % + 0 %). Koska Moderni Arvoyhtiö Oyj kasvaa 10 % vuodessa, sen kokonaistuotto on 15 % (5 % + 10 %).

Perinteiset korkean osinkotuoton tarjoavat arvo-osakkeet eivät siis useinkaan ole niitä kaikkein parhaita sijoituskohteita. Moderni arvosijoittaja etsii kohtuullista osinkotuottoa, johon yhdistyy selvä osingon kasvupotentiaali.

Väärinkäsitys 4: Arvosijoittaja sijoittaa vain tylsiin yhtiöihin

Klassisen arvosijoittamisen isä Benjamin Graham etsi aikoinaan tylsiä osakkeita. Sellaisia, jotka olivat poissa muodista ja joista kukaan ei siksi ollut kiinnostunut. Tällaiset ”tupakantumpit” olivat luonnollisesti edullisia. Tylsiin yhtiöihin kohdistuva sijoittaminen on edelleen toimiva arvosijoittamisen tyylisuunta. Se ei kuitenkaan ole ainoa tapa soveltaa arvosijoittamista.

Warren Buffettin ja Charlie Mungerin koulukuntaan kuuluvat modernit arvosijoittajat etsivät arvoa mieluummin menestyneiden yhtiöiden joukosta. Buffettin ja Mungerin kaltaiset sijoittajat pyrkivät löytämään markkinoiden johtavia yhtiöitä, joilla on osoittaa pitkä historia vakaata ja poikkeuksellisen kannattavaa liiketoimintaa. Kun hyvään liiketoimintaan pääsee käsiksi kohtuullisella hinnalla, moderni arvosijoittaja painaa ostonappia. Erinomaisia liiketoimintoja suojaa aina jonkinlainen ”vallihauta” eli kilpailuetu, joka pitää nykyisten kilpailijoiden ja potentiaalisten uusien tulokkaiden tuotot heikompina. Kilpailuedulla varustetut yhtiöt voivat ylläpitää poikkeuksellisen hyvää kannattavuuttaan pitkään.

Esimerkiksi Stockmannia voidaan pitää tällä hetkellä klassisena arvo-osakkeena. Viime vuosien vaikeudet ovat painaneet osakekurssin pohjamutiin ja esimerkiksi P/B-luku on enää vaivaiset 0,3 (13.4.2018 osakekurssilla 3,93 EUR). Kuten tammikuussa kirjoitin, Stockmannin osake on todella selvästi aliarvostettu, vaikka yhtiö jäisi ikuiseksi ”luuseriksi”. Esimerkiksi vain 7 % oman pääoman tuottoon yltäminen tarkoittaisi, että osakkeella tulisi käydä kauppaa 6-10 eurolla riippuen sijoittajan tuottovaatimuksesta ja yhtiön investointisuunnitelmista. Stockmann on siten oppikirjaesimerkki tupakantumpista, johon kukaan ei enää luota. Pienikin positiivinen yllätys tulisi nostamaan osakekurssia raketin lailla.

Orionia puolestaan voi pitää modernina arvo-osakkeena. Yhtiö on kaikkea muuta kuin tylsä ja huono. Parkinson-lääkkeiden patenttisuojan heikkenemisestä huolimatta yhtiö on onnistunut tuomaan markkinoille uusia tuotteita ja laajentamaan tuoteportfoliotaan merkittävästi. Tulos on pitänyt hyvin pintansa ja tuotekehitysputkessa on lupaavia aihioita, mutta osakekurssi on siitä huolimatta laskenut viimeisen vuoden aikana selvästi. Vielä vuosi sitten moderni arvosijoittaja jätti 60 EUR kurssitasoa hipovan ja lähes P/E:llä 40 treidaavan osakkeen ”momentumiin” luottaville kasvusijoittajille. Yhtiössä itsessään ei ole tapahtunut viimeisen vuoden aikana mitään sellaista, mikä selittäisi näin suuren kurssilaskun. Kyse on siten vain kuplahinnoittelun normalisoitumisesta. Kun yhtiön laadusta ei tarvitse enää maksaa ylihintaa, arvosijoittaja iskee kiinni.

Arvosijoittamista voi siis harjoittaa erilaisilla tavoilla. Perinteiset tylsät yhtiöt ovat vain arvosijoittamisen toinen puoli.

Väärinkäsitys 5: Arvosijoittaja ei voi ostaa osakkeita korkeilla arvostuskertoimilla

Klassinen arvosijoittaja etsii huokeilla arvostuskertoimilla hinnoiteltuja osakkeita. Etenkin matalan P/B-luvun osakkeita pidetään tyypillisinä arvo-osakkeina. Matalan P/B-luvun arvostrategissa ei ole mitään vikaa. Päinvastoin. Näinkin yksinkertainen strategia on tarjonnut sijoittajille ylituottoa. On kuitenkin virheellistä kuvitella, ettei arvosijoittaja voisi ostaa osakkeita korkeilla arvostuskertoimilla.

Usein matalaan P/B-lukuun (tai yhtä lailla P/E-lukuun) on syynsä. Heikosti kannattavien, hitaasti kasvavien ja suuren riskin yhtiöiden arvostuskertoimien tuleekin olla matalia. Vastaavasti kannattavuudeltaan erinomaisille, nopeasti kasvaville ja vain vähän riskiä sisältäville yhtiöille voi hyväksyä huomattavasti korkeamman kertoimen. Moderni arvosijoittaja ei siten ole kiinnostunut yhtiöistä, joiden P/B tai P/E on absoluuttisesti kaikkein matalin vaan yhtiöistä, joiden P/B tai P/E on matala suhteessa fundamenttien perusteella hyväksyttävään kertoimeen.

Arvosijoittaja voi määrittää yhtiöille hyväksyttävät arvostuskertoimet seuraavasti:

Hyväksyttävä P/E = (1 – Kasvu/ROE) / (Tuottovaatimus – Kasvu)

Hyväksyttävä P/B = (ROE – Kasvu) / (Tuottovaatimus – Kasvu)

Valaisen asiaa taas esimerkkien kautta. Valitaan esimerkkiyhtiöiksi P/B-luvulla perinteiseksi arvo-osakkeeksi määriteltävä Apetit (P/B 0,8) sekä jo aiemmin mainittu Orion (P/B 5,2), joka näyttää päälle päin kaikkea muuta kuin arvo-osakkeelta.

Apetitin liikevaihto on junnannut viisi viime vuotta paikallaan. Kasvun puute on johtunut päivittäistavarakaupan markkinakehityksestä ja viljakaupan tärkeimpien raaka-aineiden markkinahintojen laskusta. Kaikkea ei kuitenkaan voi laittaa suhdanteen piikkiin. Apetitin asema arvoketjussa on heikko, eikä markkinoiden rakenne tue kilpailuetujen syntymistä. Myös heikkoa johtamista voidaan pitää osasyynä liiketoiminnan kompurointiin. Heikoista liiketoiminnoista ei ole osattu luopua, ja ne ovat turhaan syöneet kannattavien liiketoimintojen tulosta. Vuosien 2016 ja 2017 vaatimattomat oman pääoman tuotot (ROE) 1,5 % ja 2,5 % kertovat karua kieltään yhtiön tilanteesta. Apetitin matalat arvostuskertoimet ovat siten täysin perusteltuja. Toki Apetit on potentiaalinen käänneyhtiö, mutta vaikka olettaisin normaaliksi ROE:ksi analyytikoiden ensi vuoden ennusteen mukaisesti 6 %, yhtiölle hyväksyttävä P/B olisi vain 0,7 ja 0,8 haarukassa riippuen käytetystä tuottovaatimuksesta (9 % - 8 %). Kasvuksi kannattaa olettaa nolla niin historian kuin fundamenttienkin perusteella (vaikka yhtiö kasvaisi, kasvu ei loisi arvoa, sillä ROE on alle sijoittajien tuottovaatimuksen). Kun Apetitille hyväksyttävää P/B-lukua verrataan tämän hetken osakekurssilla laskettuun markkinaperusteiseen P/B-lukuun (0,8), havaitaan, että osake on kutakuinkin oikein arvostettu. Moderni arvosijoittaja pysyttelee siksi osakkeesta erossa.

Orionin oman pääoman tuotto on pyörinyt viime vuodet 35 % ja 40 % välimaastossa. Vaikka parhaat ajat olisivat Parkinson-lääkkeiden patenttisuojien raukeamisen takia jo takanapäin, yhtiöltä voidaan odottaa analyytikkoennusteiden mukaisesti noin 30 % oman pääoman tuottoa. Jos Orion kasvaa jatkossa talouskasvun tahdissa 5 % vuodessa, voidaan yhtiölle hyväksyä suunnilleen 6-8 haarukassa oleva P/B-luku riippuen tuottovaatimuksesta (9 % - 8 %). Orionin markkinaperusteinen P/B on tällä hetkellä noin 5, joten osaketta voi pitää selkeästi aliarvostettuna. Vaikka olisin pessimistisempi niin kasvun kuin ROE:n suhteen, on Orionin osaketta vaikea pitää tällä hetkellä yliarvostettuna. Modernin arvosijoittajan näkökulmasta Orion on arvo-osake, vaikkei osakkeen hinta ole lähelläkään tasearvoa.

R.W.

____

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa: 

https://blogi.nordnet.fi/arvosijoittaja-valta-nama-vaarinkasitykset/

____

Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Arvoguru-uutuuskirja esittelee arvosijoittamisen kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.

ENNAKKOTILAA ARVOGURU TÄSTÄ LINKISTÄ

SIIRRY KIRJAN ESITTELYSIVULLE

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

____

Kommentit:

6.5.2018 Random Walker

Kiitos kommentista ja vasta-argumenteista, Ramppis! Jatkan keskustelua lyhyesti ja tarkennan vähän mitä esille nostamissasi kohdissa tarkoitan.

Olen tottunut jaottelemaan arvo-osakkeet ns. perinteisiin (klassisiin) ja moderneihin arvo-osakkeisiin. Kuten kirjoitan perinteiset arvo-osakkeet tarjoavat määritelmällisesti korkean osinkotuoton. Muutenhan ne eivät olisi perinteisiä arvo-osakkeita. Näillä osakkeilla kasvu on vaatimatonta, joten kokonaistuotto ei ole kovin hyvä. Parhaita sijoituskohteita ovat siten modernit arvo-osakkeet, jotka hinnoitellaan hetkellisesti klassisten arvo-osakkeiden kertoimilla esimerkiksi makrotaloudellisen kriisin tai väliaikaisten yhtiökohtaisten ongelmien takia. Moderni arvo-osake on riittävän laadukas kasvattaakseen osinkoaan vuodesta toiseen yleistä talouskasvua nopeammin. Itse pyrin ostamaan nimenomaan tällaisia osakkeita. Nokian Renkaat oli muutaman vuoden takaisen Venäjän kriisin aikana hyvä esimerkki. Erittäin laadukasta ja pitkällä aikavälillä taloutta nopeammin kasvavaa yhtiötä sai jopa 7 prosentin osinkotuotolla. Tässä asiassa olen siis kanssasi täsmälleen samaa mieltä.

Kun lasken yhtiöille hinnoittelukertoimia (esim. osinkotuottoa), käytän aina normalisoituja lukuja, jolloin en kohtaa tuota mainitsemaasi ongelmaa. Osinkotuottoa laskiessani pyrin ensin arvioimaan mikä on yhtiön normaali EPS suhdanteiden yli. Sen jälkeen määritän yhtiön normaalit (pitkän aikavälin keskimääräiset) investointitarpeet. Näiden erotuksena saan selville, kuinka paljon yhtiöllä on mahdollisuus jakaa osinkoa normaalina vuotena. En siis koskaan tuijota vain yhden vuoden osinkoa, joka voi olla “liian suuri” tai “liian pieni” riippuen investointien ajoittumisesta.

Kirjoituksessa Stockmann on esimerkki klassisesta arvo-osakkeesta, joka on hinnoiteltu matalalla P/B-luvulla. Stockmann ei ole laatuyhtiö tai moderni arvoyhtiö, sillä kilpailuedut puuttuvat. Ihan kuten toteatkin. Mutta huonokin yhtiö voi olla hyvä sijoitus, jos hinta on riittävän edullinen. Tällaisten klassisten arvo-osakkeiden kohdalla pitää vain muistaa myydä heti, kun aliarvostus on jonkin katalyytin (Stockmannin kohdalla esim. joidenkin omaisuuserien myynnin) seurauksena purkautunut. Muuten sijoittajan pitkän aikavälin tuotto jää vaatimattomaksi, sillä yhtiön liiketoiminta tuottaa heikosti.

Oriolan kohdalla olet oikeassa siinä, että toimialalla marginaalit (katteet) ovat tavallisesti matalat. Mutta tämä ei tarkoita, että ala olisi huono, sillä marginaali on vain toinen pääoman tuoton komponenteista. Oriolan pääoma kiertää todella nopeasti eli yhtiö kykenee generoimaan paljon liikevaihtoa pienellä pääomalla. Tästä syystä pääoman tuotto on korkea. Koskaan ei pidä siis tuijottaa vain marginaaleja, sillä eri yhtiöiden ja eri toimialojen liiketoimintamallit eroavat toisistaan. Lääketukkureilla ratkaiseva tekijä on pääoman kierto.

Orionin kohdalla näkemykseni aliarvostuksesta perustuu arviooni yhtiön normaalista kannattavuudesta, pidemmän aikavälin kasvupotentiaalista ja riskistä. En koskaan perusta sijoituspäätöksiäni yhtiön suhteelliseen arvostukseen verrattuna verrokkiryhmään. Lääkeyhtiölle sopivalla 8 prosentin tuottovaatimuksella nykyinen osakekurssi olettaa, että yhtiön kasvu jää tulevaisuudessa vain yleisen talouskasvun tasolle ja oman pääoman tuotto laskee pysyvästi 20 prosenttiin viime vuosien 30-40 prosentin tasolta. En pidä näin pessimistisiä oletuksia realistisina, joten osake on mielestäni aliarvostettu. En ole kuitenkaan yhtiöön vielä sijoittanut, sillä turvamarginaali ei ole riittävä.

R.W.

26.4.2018 Ramppis

Kiitos kirjoituksesta.

Huomioitko, että tämäntyyppisissä laskelmissa on monesti tietty virhe?
“Perinteiset korkean osinkotuoton tarjoavat arvo-osakkeet eivät siis useinkaan ole niitä kaikkein parhaita sijoituskohteita.”
Olen tästä jossain määrin erimieltä.

Eikö olisi kannattanut ostaa muutama vuosi sitten Elisaa ja Orionia n 7-8 % osinkotuotolla?

Sitten se virhe:
Case Nordea. Osinkotuotto todella kova, n 8 % mutta jakosuhde hyvin korkea ja onko kasvua ollenkaan näköpiirissä, eräitä pelkoja sen sijaan on.

Laskelmissa ei oteta huomioon sitä, että yhtiöt kuten Nordea investoi jo, ja ne rahat ovat jo pois tuloksesta ja osingoista. Silti tuotto-% on korkea koska osakkeen arvostus on matala. Mitä jos eivät investoisi lainkaan, olisiko osinko-% sitten 10%, vai kurssi vähän korkeampi? SITTEN voisi puhua, että kokonaistuotto olisi sen 10 mutta nyt saavat isoilla investoinneillaan sisäistä tehokkuuttaan paremmaksi, ja ilmeisesti palveluja rakennettua entistä asiakaslähtöisemmin asiakkaille joten lienee perusteltua sanoa tuoton olevan osinkoa parempi jatkossa.

Case Elisa n 5 v sitten. Osinkotuotto oli korkea, koko tulos ulos mutta ei juuri kasvua.
Miten kävi? Ai niin, investoivat jo silloin paljon verkkoihin ja ovat sittemmin tehostaneet sisäisesti sekä myös kasvaneet jonkin verran epäorgaanisesti.
Tulos on parantunut monta vuotta putkeen ja osinko noussut. Kurssi on kiittänyt tästä ja kokonaistuotoksi on tullut ihan hyvä, paljon enemmän kuin 5 v sitten uumoiltu pelkkä osinko.

Mutta oppikirjaesimerkit ovat aina niin simppeleitä ja selkeitä. Sellaisia vaan ei paljon löydä pörssistä.
Esimerkkisi ovat erikoisia. Ei Stockmann ole mikään hyvä sijoitusvaihtoehto, jos yhtiön kilpailuedut puuttuvat! Eivät myöskään pysty investoimaan isosti juuri mihinkään. Lähinnä uhkapeliä, silti oikea arvosijoittan löytö? 

Oriola toinen esimerkki, mikä kasvu? Kilpailuedut? Laajentumiset eivät ole lähellekään aina onnistuneet hyvin , laskisin kasvuksi nollan. Huonokatteinen ala ja bonuksena yrityksen sisäiset ongelmat.
Eli: 0,3 e yliarvostus??

Orion, ai mikä case nykyään! Hinta tippunut reilusti koska tulos alkanut tippua (syy: yritys ei investoi kunnolla tulevaisuuteen) ja näkymät vaisut. Maksavat kohtuullista osinkoa ja myyvät osiaan rahoittaakseen osingot, kuten nyt diagnostiikan.
Negatiivinen kasvu tulevina vuosina ja tuloksen tippuminen varmaa. Väität silti aliarvostetuksi vaikka mittarit näyttävät kansainvälistä keskiarvoa olevan P/E:n.
Ei: ok edelleen vähän yliarvostettu!

Modernin arvosijoittajan valinnat Helsingin pörssistä – osa 2: Case Oriola

Modernin arvosijoittajan osakevalintoja käsittelevän kirjoitussarjan toisessa osassa otan tarkemman analyysin kohteeksi lääkkeiden tukku- ja vähittäiskauppaan keskittyvän Oriolan.

____

Modernin arvosijoittajan osakevalintoja käsittelevän kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa kävin läpi Helsingin pörssin nykyistä arvostustasoa ja esittelin yksinkertaisen menetelmän aliarvostettujen osakkeiden seulontaan. Listasin pörssin suuryhtiöiden kymmenen tämän hetken aliarvostetuinta osaketta ja kommentoin lyhyesti itseäni eniten kiinnostavaa kärkikolmikkoa. Nostin laatu- ja arvostusmielessä itseäni tällä hetkellä eniten kiinnostavaksi yhtiöksi lääkkeiden tukku- ja vähittäiskauppaan keskittyvän Oriolan. Tässä kirjoitussarjan toisessa osassa otan yhtiön tarkempaan syyniin. Analysoin Oriolan nykytilannetta modernin arvosijoittajan näkökulmasta ja pohdin, voidaanko yhtiön kohtaamia haasteita pitää väliaikaisina. Jos näin todella on, Oriola tarjoaa arvosijoittajalle erikoistilanteen, johon kannattaa tarttua. Kiteytän analyysini osakkeen arvonmääritykseen hahmotellen samalla millä hinnalla olen itse valmis aloittamaan osakkeen pidempikestoisen osto-ohjelman.

Modernin arvosijoittajan yhtiöanalyysia ja arvonmääritystä käsitellään tarkemmin vasta julkaisemassani kirjassa Arvoguru - Näin löydät halvimmat osakkeet.

Vahvaan asemaan yritysostoilla

Lääkkeiden vähittäis- ja tukkukauppaan Suomen ja Ruotsin markkinoilla keskittynyt Oriola on ollut usean vuoden ajan ostoslistallani. Joko hinta on ollut liian korkea tai olen pelännyt liikaa riskiä, joka yhtiön murrosvaiheeseen on liittynyt. Oriola onkin kokenut melkoisen muutoksen sen jälkeen, kun se vuonna 2006 irtautui lääkeyhtiö Orionista omaksi pörssiyhtiökseen. Listautuessaan pääosin vain Suomessa toiminut yhtiö laajentui yritysostolla Venäjän tukkumarkkinoille vuonna 2008 ja myöhemmin Ruotsin tukku- ja vähittäiskauppaan vuonna 2010. Samana vuonna Oriola myi terveyden- ja hammashuollon laite- ja tarvikeliiketoimintansa ja jatkoi ostojaan Venäjällä. Vuosina 2012-2013 Oriola jatkoi voimakkaita panostuksiaan Ruotsiin käyttäen reilut 200 mEUR asemiensa parantamiseen vähittäiskaupassa (Kronans Droghandelin ja Medstopin yritysjärjestelyt). Vaikeudet Venäjän markkinoilla saivat yhtiön myymään Venäjän liiketoiminnan vuonna 2014. Vuonna 2016 Oriola teki vielä pari pienempää yritysostoa (Svensk Dos ja Pharmaservice). Myös Baltian liiketoiminnoista luovuttiin lopulta viime vuonna.

En lukeudu itse yrityskauppojen suuriin ystäviin, joten olen mielelläni seurannut sivusta yhtiön seikkailuja. On luonnollisesti selvää, että yhtiö on kaupoista huolimatta oikealla tiellä, sillä tukku- ja vähittäiskaupan integroiminen tulee olemaan menestyksen elinehto tulevaisuudessa, kun vähittäiskauppa myös Suomessa jossain vaiheessa vapautuu. Tämän vuoden alussa avattu Oriolan ja Keskon yhteinen hyvinvoinnin kauppaketju Hehku on siten myös aivan oikea askel ja merkki siitä, että tulevaisuuteen on varauduttu.

Vahva markkina-asema ja muut menestystekijät

Mikä Oriolassa sitten kiehtoo? Vaikken pidä Oriolaa laadultaan aivan parhaiden yhtiöideni tasolla, se on riittävän laadukas. Yhtiö on tehnyt selvästi oikeita asioita ja hankkinut itselleen aseman, jota on vaikea horjuttaa lääkkeiden tukku- ja vähittäiskaupan kaltaisilla markkinoilla. Oriolan (Kronans Apotek) markkinaosuus 4,2 miljardin euron arvoisessa lääkkeiden vähittäiskaupassa Ruotsissa on 18 % ja se on markkinakolmonen. Ruotsin 4,2 miljardin euron tukkukaupasta Oriolan markkinaosuus on 36 %. Suomessa 2,3 miljardin euron markkinoista Oriolalla on 54 %. Varsinkin Suomessa Oriolan asemat ovat sementoituneet (toimialalle tyypilliseen tapaan yksittäisiä jakelusopimuksia puretaan muutaman vuoden sopimuskauden jälkeen, esim. Rochen sopimus viime vuonna, ja asiakkaat kiertävät tukulta toiselle, mutta muuten markkinaosuuksissa tapahtuu harvoin merkittäviä muutoksia).

Vahva markkina-asema tuo Oriolalle suojaa kilpailulta. Liiketoimintamalli sitoo melko vähän pääomaa ja mahdollistaa korkean pääoman tuoton. Yhtiö kykenee panostamaan kasvuun ja jakamaan samanaikaisesti merkittävän osan tuloksestaan osinkoina. Oriolalla on puolellaan terveyteen ja vanhustenhoitoon liittyvä megatrendi, joka pitää yllä markkinoiden kasvua pitkälle tulevaisuuteen.

Entä riskit ja uhkakuvat? Digitalisaatio ja apteekkimarkkinoiden kasvun siirtyminen verkkoon ovat arkipäivää myös lääkkeiden tukku- ja vähittäiskaupassa. Digitalisaatio tarjoaa luonnollisesti myös mahdollisuuksia. Apteekkiketjut avaavat edelleen uusia apteekkeja, mutta nettomääräinen uusperustanta on selvästi alemmalla tasolla kuin vuosina 2010–2016. Verkkokaupan kasvu vuonna 2017 oli noin 58 %, ja verkkokaupan osuus koko markkinasta oli noin 7 %. Verkkokaupan luomat mahdollisuudet ovat tuoneet uusia kilpailijoita markkinoille, ja perinteiset apteekkiketjut kehittävät verkkokaupan kyvykkyyttä vastatakseen uusien toimijoiden tarjontaan. Perinteisten toimijoiden näkökulmasta digitalisaatio mahdollistaa uusien tulokkaiden entistä helpomman alalle tulon, mitä pidän itse suurimpana uhkana. Oriola on kuitenkin hyvissä asemissa vastaamaan kiristyneeseen kilpailuun.

Oriolan sijoituscase  

Oriola on erinomainen esimerkki modernin arvosijoittajan sijoituscasesta. Yhtiö ei välttämättä tartu mekaanisesti tunnusluvuilla osakkeita seulovan klassisen arvosijoittajan haaviin, sillä mikään yksittäinen arvostuskerroin (P/E, P/B, D/P) ei näytä poikkeuksellisen houkuttelevalta (etenkään vuoden 2017 luvuilla). Tämä johtuu yksinkertaisesti yhtiön korkeasta laadusta. Moderni arvosijoittaja ei katso pelkkiä tunnuslukuja, vaan pyrkii löytämään hyviä yhtiöitä, jotka on hinnoiteltu alle todellisen arvonsa.

Oriolan osakekurssi on pudonnut lähes puoleen parin vuoden takaisesta huipustaan (4,60 EUR). Arvosijoittajan olennaisin kysymys kuuluukin: kuvastaako osakkeen nykykurssi (tätä kirjoittaessani 2,46 EUR) yhtiön todellista arvoa vai ovatko markkinat ylireagoineet. Jos markkinat ovat ylireagoineet, kyse on erikoistilanteesta, joka ei tule kestämään ikuisesti.

Arvosijoittajan on ensimmäiseksi selvitettävä mistä kurssilasku johtuu. Onko sille olemassa järkiperusteita ja ovatko laskun taustalla olevat syyt pysyviä vai ohimeneviä? Alla mielestäni tärkeimmät syyt kurssilaskulle:

• Uuden toiminnanohjausjärjestelmän (SAP) käyttöönoton ongelmat ja siitä seuranneet asiakasmenetykset
• Pelko Ruotsiin suunnitteilla olevan toiminnanohjausjärjestelmän vastaavista käyttöönoton ongelmista
• Pelko sääntelyn lisääntymisestä (tai jopa sakoista) lääkkeiden paremman toimitusvarmuuden takaamiseksi
• Verkkokaupan uhkaan reagoiminen, Hehku-ketjun perustaminen ja annosjakelutoimintojen skaalan kasvattaminen tulevat syömään tulosta lähivuosina

Kun katson yllä kuvattua listaa, on helppo todeta, ettei mikään kurssilaskun taustalla oleva syy ole rakenteellinen, ehkä uutta sääntelyä lukuun ottamatta. Ainakaan kovin merkittäviin sääntelymuutoksiin en kuitenkaan usko. Mediassa suurimman huomion ovat saaneet ongelmat uuden SAP-järjestelmän käyttöönotossa. Ongelmat ovat toki valitettavia, mutta isossa kuvassa niillä ei juurikaan ole merkitystä. Vähemmälle huomiolle ovat jääneet Oriolan panostukset tulevaisuuteen. Pelkästään näiden panostusten takia on selvää, ettei yhtiön tulos ole potentiaalia vastaavalla tasolla vielä tämän tai ensi vuoden aikana.

Arvosijoittajana, joka katsoo jo muutaman vuoden päähän, näen edessäni selkeän erikoistilanteen. Enää onkin selvitettävä, millä hinnalla Oriolan matkaan kannattaa lähteä.

Oriolan vapaa kassavirta ja osinkopotentiaali

Määritetään seuraavaksi Oriolan normaali vapaa kassavirta, joka voidaan jakaa sijoittajille osinkoina tai omien osakkeiden takaisinostoina.

Vapaa kassavirta = Nettotulos – Bruttoinvestoinnit + Poistot – Nettokäyttöpääoman muutos

Oriola teki viime vuonna ongelmista johtuen hieman normaalitasoa heikomman liikevaihdon 1528 mEUR. Kun tilanne normalisoituu yhtiöltä voi odottaa vuosien 2015 ja 2016 tasolla olevaa liikevaihto, sanotaan 1600 mEUR. Ongelmista johtuen myös liikevoittomarginaali oli poikkeuksellisen matala, vain 2,5 %. Normaaliksi marginaaliksi voitaneen olettaa vuoteen 2016 peilaten 3,5 %, mikä tarkoittaa 56 mEUR liikevoittoa. Rahoituskulujen ja verojen jälkeen normaaliksi nettotulokseksi saadaan 40 mEUR, mikä vastaa 0,22 EUR tulosta per osake.

Oriola on tehnyt yritysostoja reilun 10 vuoden historiansa aikana yli 700 miljoonalla eurolla vahvistaakseen asemaansa murroksessa olevalla toimialalla. Yritysostot ovat pienentäneet historiallista vapaata kassavirtaa. On kuitenkin odotettavaa, että yritysostotahti hidastuu tulevaisuudessa. Vaikka yritysostoja tehtäisiin, en laske mitään niiden varaan. Toisin sanoen Oriolalle laatimani kasvuennuste pitää sisällään vain orgaanisen kasvun. Tästä syystä en myöskään huomioi mahdollisia yritysostoja kassavirtaa heikentävänä tekijänä. Jos huomioisin, minun tulisi nostaa samassa suhteessa myös kasvuennusteita.

Kun unohdamme yritysostot, varsinaisiksi käyttöomaisuusinvestoinneiksi (brutto) voi olettaa historian valossa 30 mEUR ja poistoiksi 25 mEUR. Jos nettokäyttöpääoman muutokseksi oletetaan 5 mEUR, Oriolan vapaaksi kassavirraksi saadaan 30 mEUR eli 0,17 EUR per osake.

Vapaa kassavirta = 40 mEUR – 30 mEUR + 25 mEUR – 5 mEUR = 30 mEUR.

Toisin sanoen Oriola kykenisi jakamaan sijoittajille 0,17 euron osakekohtaisen osingon vaarantamatta nykyistä liiketoimintaansa tai kasvusuunnitelmiaan (olettaen ettei yritysostoja tehdä). Oriola tulee jakamaan viime vuodelta vain 0,09 EUR osingon, mikä on selvästi alle potentiaalin. Vuodelta 2016 yhtiö jakoi lähempänä kestävää tasoa olevan 0,14 EUR osingon per osake.

Tarkastellaan Oriolan osinkopotentiaalia seuraavaksi hieman toisenlaisesta näkökulmasta. Oriolan oman pääoman tasearvo oli vuoden 2017 lopussa noin 200 mEUR eli 1,09 EUR per osake. Edellä yhtiön normaaliksi nettotulokseksi määritettiin 40 mEUR, joten normaaliksi oman pääoman tuotoksi (ROE) saadaan 20 %, mikä vastaa yhtiön omaa tavoitetta sijoitetun pääoman tuotolle (ROI). Jos yhtiö pääsee ROI-tavoitteeseensa, ROE tulee olemaan velkavivusta johtuen tässä arvioitua normaalitasoa korkeammalla.

Normaali ROE = Normaali nettotulos / Oman pääoman tasearvo = 40 mEUR / 200 mEUR = 20 %.

Oriolan tulevat investointitarpeet riippuvat siitä kuinka nopeasti yhtiö kasvaa. Jos tulevaksi kasvuksi oletetaan 5 % (ilman yritysostoja), yhtiön tulee investoida 25 % tuloksestaan.

Investointiaste = Kasvu / ROE = 5 % / 20 % = 25 %

Tämä tarkoittaa, että Oriolan investoinnit käyttöomaisuuteen ja käyttöpääomaan (nettona) tulevat olemaan 10 mEUR.

Investoinnit = Investointiaste x Nettotulos = 25 % x 40 mEUR = 10 mEUR

Tämän tyyppisellä pääoman tuottoon ja tulevaan kasvupotentiaaliin perustuvalla investointitarpeiden määrittämistavalla päästään siis samaan tulokseen kuin aiemmin historiallisia investointeja tarkastelemalla (nettoinvestoinnit käyttöomaisuuteen 5 mEUR + nettokäyttöpääoman muutos 5 mEUR = 10 mEUR).

Jos Oriola kasvaa tulevaisuudessa 5 % vuosivauhtia, se kykenee jakamaan osinkoa 0,17 EUR per osake.

Osinko per osake = (1 – Investointiaste) x EPS = (1 – 25 %) x 0,22 EUR = 0,17 EUR

Oriolan arvonmääritys

Määritetään Oriolan osakkeen arvo seuraavaksi neljässä eri skenaariossa. Jokaisessa skenaariossa ROE on edellä kuvatun mukaisesti 20 %, oman pääoman tasearvo 200 mEUR eli 1,09 EUR per osake ja EPS 0,22 EUR. Skenaarioiden erot syntyvät kasvuodotuksesta (4 % skenaarioissa 1 ja 3 ja 5 % skenaarioissa 2 ja 4) sekä tuottovaatimuksesta (10 % skenaarioissa 1 ja 2 ja 9 % skenaarioissa 3 ja 4). Kuten alla olevasta taulukosta voi havaita, hitaampaan kasvuun yhdistyy korkeampi osinko ja nopeampaan kasvuun matalampi osinko. Kasvu lisää siis aina yhtiön investointitarpeita.

Taulukko 1. Oriolan arvonmäärityksen oletukset eri skenaarioissa.

Koska Oriola on kilpailuetunsa sisällä kasvava laatuyhtiö (ts. uudet investoinnit tuottavat selvästi sijoittajien tuottovaatimusta paremmin), yhtiön arvo voidaan määrittää arvokomponenttien (tasearvo, kilpailuedun arvo, kasvun arvo) summana.

Yhtiön arvo = Nykyliiketoiminnan arvo + Kasvun arvo = Tasearvo + Kilpailuedun arvo + Kasvun arvo

Skenaario 1 heijastelee varovaisen sijoittajan oletuksia (tuottovaatimus 10 %, kasvu 4 %). Siinä Oriolan nykyliiketoiminnan arvoksi saadaan 2,2 EUR per osake.

Nykyliiketoiminnan arvo = Tasearvo + Kilpailuedun arvo = EPS / Tuottovaatimus = 0,22 EUR / 10 % = 2,2 EUR

Hyvin varovainen sijoittaja, joka ei halua maksaa mitään epävarmasta kasvupotentiaalista, ostaisi Oriolan osakkeita hinnan tippuessa tälle tasolle.

Koska Oriola luonnollisesti kasvaa, osakkeen todellinen arvo on suurempi kuin nykyliiketoiminnan arvo. Ottamalla kasvutekijä (skenaariossa 1 maltillisesti 4 %) huomioon, osakkeen arvoksi saadaan 3,0 EUR (skenaariossa 1).

Osakkeen arvo = Osakekohtainen osinko / (Tuottovaatimus – Kasvu) = 0,18 EUR / (10 % – 4 %) = 3,0 EUR

Skenaariossa 1 Oriolan kilpailuedun arvo on 1,1 EUR per osake (nykyliiketoiminnan arvo – tasearvo = 2,2 – 1,1) ja kasvun arvo 0,8 EUR per osake (osakkeen arvo – nykyliiketoiminnan arvo = 3,0 – 2,2).

Skenaarioissa 1 ja 2 kilpailuedun arvo on molemmissa 1,1 EUR per osake, sillä sijoittajien tuottovaatimus on molemmissa sama 10 %. Koska skenaarioissa 3 ja 4 tuottovaatimus laskee 9 % tasolle, Oriola kykenee luomaan 20 % oman pääoman tuotollaan enemmän omistaja-arvoa ja kilpailuedun arvo kohoaa. Skenaarioissa 1 ja 2 omistaja-arvon luontia kuvaava ylituotto on ”vain” 10 % (20 % – 10 %), mutta skenaarioissa 3 ja 4 se nousee 11 %:iin (20 % – 9 %). Näin ollen kilpailuedun arvo nousee 1,4 EUR:oon per osake. Kasvun arvo on aina sitä suurempi mitä nopeammin yhtiö kasvaa ja mitä pienempi on sijoittajien tuottovaatimus. Tästä syystä kasvun arvo vaihtelee skenaariosta toiseen.

Kuva 1. Oriolan osakkeen arvo eri skenaarioissa.

Kuvassa 1 Oriolan osakkeen arvo on määritetty arvokomponenttien summana kaikissa neljässä eri skenaariossa. Skenaarioiden keskiarvona Oriolan osakkeen ”oikeaksi” arvoksi saadaan 3,5 EUR. Tätä kirjoittaessani osakkeen hinta (osakekurssi) on 2,5 EUR, mikä tarkoittaa 40 % nousupotentiaalia.

Jokainen neljästä skenaariosta on perusteltavissa ja pidän niiden todennäköisyyksiä yhtä suurina, mutta koska olen itse ennusteissa mieluummin pessimistinen kuin optimistinen, lähestyn Oriolan arvonmääritystä mieluiten skenaarion 1 kautta (osakkeen arvo 3,0 EUR). Tässäkin skenaariossa nousupotentiaali on lähes 20 %.

Turvamarginaali ja rock bottom

Yhtiön riskiin perustuva markkinoiden tuottovaatimus on Oriolalle kuvan 1 mukaisesti 9-10 %. Tämä ei kuitenkaan pidä sisällään minkäänlaista turvamarginaalia. Omalla 12 % tuottovaatimuksellani saan osakkeen oikeaksi arvoksi 2,2 – 2,4 EUR riippuen uskonko 4 % vai 5 % kasvuun.

Entä, jos olen liian optimistinen 20 % oman pääoman tuoton suhteen? Jos ROE jää pysyvästi tämän vuoden analyytikkoennusteiden mukaiselle 16 % tasolle (vastaa 2,8 % liikevoittomarginaalia muiden oletusten pysyessä ennallaan), nykyinen osakekurssi 2,5 EUR vastaa osakkeen todellista arvoa 10 % vuosituoton vaativalle ja 5 % kasvuun uskovalle sijoittajalle. Toisin sanoen osake hinnoitellaan tällä hetkellä täysin sillä oletuksella, että nykytilanne tulee jatkumaan ikuisesti.

Entä missä on Oriolan rock bottom (peruskalliohinta)? Toisin sanoen mille tasolle kurssi voi vielä mahdollisesti pudota. Jos käytän omaa poikkeuksellisen korkeaa 12 % tuottovaatimustani ja Oriolan nykyisen suorituskyvyn mukaista 16 % oman pääoman tuottoa, saan osakkeen arvoksi, 1,6-1,7 EUR (kasvuoletuksilla 4-5 %).

Toinen usein käyttämäni tapa rock bottomin arvioimiseen on kertoa oman pääoman tasearvo normaalin ROE:n ja oman tuottovaatimukseni osamäärällä:

Osakkeen peruskalliohinta = Normaali ROE / Tuottovaatimus x Oman pääoman tasearvo = 20 % / 12 % x 1,09 EUR = 1,8 EUR.

Tämä on osoittautunut toimivaksi tavaksi jopa pahimmissa pörssiromahduksissa eikä mikään minua kiinnostavista laatuyhtiöistä ole laskenut näin määritetyn hinnan alapuolelle. Tulen siis suunnittelemaan oman osto-ohjelmani jatkumisen jonnekin 1,6-1,8 EUR tietämille asti. Etenkin tässä tilanteessa kannattaa käyttää osto-ohjelmaa, sillä yhtiön haasteet eivät ole katoamassa kovin nopeasti. Potentiaalia vastaavaa tulostasoa voi joutua odottamaan parinkin vuoden ajan. Kaltaiselleni pitkäjänteiselle sijoittajalle tämän tyyppinen case on mitä ihanteellisin. En metsästä pikavoittoja, joten olen tyytyväinen mitä pidempään hyvää yhtiötä saa hankittua lisää edullisesti, mieluiten laskevaan kurssiin.

Nykytiedon valossa tulen käynnistämään Oriolan osakkeen osto-ohjelman 2,40 EUR kurssitasolta jatkaen ostoja mahdollisesti laskevaan kurssiin 0,20 EUR välein. Mikäli kurssi putoaa rock bottomiin (1,60 EUR) asti, muodostuu keskihankintahinnaksi käyttämälläni CA-menetelmällä (cost averaging) 1,96 EUR. Jos arvioni yhtiön normaalista tulostasosta osuvat oikeaan, kestäväksi osingoksi muodostuu aiemmin esitetyn mukaisesti 0,17-0,18 EUR ja saan nauttia peräti 9 % osinkotuotosta. Tässä skenaariossa kokonaistuotto-odotukseni täyttyisi, vaikka Oriola kasvaisi jatkossa vain 3 % vuosivauhdilla eli vain hieman inflaatiota nopeammin. Ellei osakekurssi tule parin seuraavan vuoden aikana enää merkittävästi laskemaan nykytasosta, yritän hankkia kohtuullisen kokoisen position suunnilleen nykyisellä hinnalla ja tyydyn noin 7 % osinkotuottoon (normaaliosingolla laskettuna). Sekin riittää kokonaistuotto-odotukseni täyttymiseen, kunhan kasvu on perusskenaarion mukaista.

R.W.

____

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa: 

https://blogi.nordnet.fi/modernin-arvosijoittajan-valinnat-helsingin-porssista-osa-2-case-oriola/

_____

Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Arvoguru-uutuuskirja esittelee arvosijoittamisen kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.

ENNAKKOTILAA ARVOGURU TÄSTÄ LINKISTÄ

SIIRRY KIRJAN ESITTELYSIVULLE

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

____

Kommentit:

13.5.2019

Moikka,
Kiitos opettavaisesta kirjoituksesta. Minua kiinnostaisi tietää, oletko aloittanut yhtiön kohdalla suunnitellun osto-ohjelmasi vai näetkö jonkin asian sijoitus-casessa muuttuneen?

Modernin arvosijoittajan valinnat Helsingin pörssistä – osa 1

Tässä kaksiosaisen kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa tarkastelen pörssin yleistä arvostusta ja listaan kymmenen vapaan kassavirran perusteella aliarvostetuinta suuryhtiötä. 

____

Kirjoitin marraskuussa 2015 yleisestä taloustilanteesta ja Helsingin pörssin kehityksestä seuraavasti: ”Yleinen taloustilanne on viime vuodet ollut Euroopassa, ja etenkin Suomessa, melko synkkä. Tästä huolimatta osakkeet ovat tuottaneet hyvin. Keskeinen syy tälle on matalalla pysytellyt korkotaso. Finanssikriisin pohjilta maaliskuusta 2009 Helsingin pörssin tuottoindeksi (osingot huomioiva indeksi) on noussut 191 % eli noin 17 % vuodessa.”

Tämän jälkeen pörssi on jatkanut nousuaan. Maaliskuun lopussa 2018 OMXH:n tuottoindeksi on kivunnut jo reilut 250 % finanssikriisin pohjien yläpuolelle. Samaan aikaan yleinen taloustilanne on vahvistunut myös meillä Suomessa ja lähivuosien talouskasvun odotetaan olevan selvästi viime vuosia nopeampaa. Tämä on saanut liikkeelle spekulaatiot siitä, että myös EKP olisi aloittamassa koronnostonsa FED:in esimerkkiä seuraten. Korot tulevat normalisoitumaan ennemmin tai myöhemmin, joten sijoittajan on syytä olla varuillaan. Kuten syyskuussa 2016 kirjoitin, en kuitenkaan usko, että korkotason nousu yksistään johtaa suuren luokan pörssiromahdukseen. Korkojen nousuhan indikoi talouskasvun piristymisestä, mikä puolestaan saa sijoittajat alentamaan riskipreemioitaan. Tämä kompensoi ainakin osittain korkojen nousun vaikutuksen.

Kaikesta huolimatta yhdeksän vuoden nousumarkkina on nostanut pörssin yleisen arvostustason korkealle. Olimmepa me lähellä tai kaukana romahdusta, fakta on se, että selvästi aliarvostettujen osakkeiden löytäminen on tällä hetkellä haastavaa, muttei mahdotonta. Vaikka taloudessa menee hyvin ja kurssit ovat yleisesti korkealla, jolloin klassisia ”deep value” -osakkeita on mahdoton löytää, moderni arvosijoittaja voi suunnata katseensa laadukkaisiin yhtiöihin, jotka painivat väliaikaisten yhtiökohtaisten ongelmien kanssa. Tällaiset erikoistilanteet tarjoavat tuottopotentiaalia kahta kautta:

1) Tuloksen normalisoituminen nostaa osakekurssia, vaikka arvostus (P/E) ei muuttuisi

2) Arvostustason palautuminen normaaliksi nostaa osakekurssia vivulla, kun ongelmat selätetään ja yhtiön riskiprofiili muuttuu

Tässä kaksiosaisessa kirjoitussarjassa tarkastelen pintapuolisesti Helsingin pörssin ja sen yhtiöiden nykyhetken arvostusta modernin arvosijoittajan silmin. Kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa suuntaan katseeni indeksin arvostustasoon ja päivitän reilun parin vuoden takaisen esitykseni OMXHGI-indeksin oikeasta arvosta. Sen jälkeen jatkan yksittäisten yhtiöiden seulonnalla ja listaan mielestäni pörssin tämän hetken kymmenen aliarvostetuinta osaketta. Kirjoitussarjan jälkimmäisessä osassa otan lähempään tarkasteluun yhden tämän hetken kiinnostavimmista osakkeista.

Modernin arvosijoittamisen periaatteita käsitellään syvällisemmin ja ajankohtaisin Helsingin pörssin esimerkein vasta julkaisemassani kirjassa Arvoguru - Näin löydät halvimmat osakkeet.

Helsingin pörssin arvostus

Tarkastellaan aluksi Helsingin pörssin yleistä arvostustasoa indeksin P/E-luvun avulla. Indeksin yliarvostuksen suuruuden voi laskea vertaamalla toisiinsa indeksin ns. normaalia P/E-lukua ja yhtiöiden nykyisillä markkina-arvoilla laskettua P/E-lukua (nykyinen P/E).

Lähdetään liikkeelle indeksin normaalin P/E:n määrittämisellä. Kuten esitin marraskuun 2015 kirjoituksessa, indeksin fundamenttiperusteinen normaali P/E voidaan johtaa Gordonin perusyhtälöstä. Yksinkertaisimmassa muodossaan normaali P/E lasketaan seuraavasti:

Normaali P/E = Osinkosuhde / (Tuottovaatimus – Kasvu)

Käyttämäni osinkosuhde (voitonjakosuhde) oli marraskuussa 2015 kyseisen vuoden konsensusennusteen mukaisesti 60 %. Uskalsin käyttää laskemissani yksittäisen vuoden ennustetta, sillä se oli hyvin linjassa pörssin suuryhtiöille (TOP 50) määrittämieni normalisoitujen oman pääoman tuottojen ja yleisen talouskasvun kanssa (suuryhtiöiden keskimääräinen ROE 12,5 %, bkt:n nimelliskasvu 5 %):

Osinkosuhde = 1 – Investointisuhde = 1 – Kasvu/ROE = 1 – 5 % / 12,5 % = 60 %

Kun oletin sijoittajien tuottovaatimukseksi pörssin pitkän aikavälin keskimääräisen nimellistuoton mukaisesti 9 % ja osingon kasvuksi bkt:n nimelliskasvun perusteella 5 %, sain indeksin normaaliksi P/E-luvuksi 15:

Normaali P/E (ROE:lla 12,5 %) = (1 – 5 % / 12,5 %) / (9 % – 5 %) = 15

Fundamenttiperusteisesti määritetty indeksin normaali P/E on hyvin herkkä osinkosuhteessa (eli käytännössä kasvussa ja oman pääoman tuotossa) tapahtuville muutoksille. Tästä syystä P/E:n laskennassa kannattaa käyttää pidempiä aikasarjoja. Helsingin pörssin yhtiöiden vuosien 2000-2017 osinkosumman ja tulossumman osamääränä laskettu osinkosuhde on 70 %. Tällöin indeksin normaaliksi P/E-luvuksi saadaan 17,5:

Normaali P/E (osinkosuhteella 70 %) = 70 % / (9 % – 5 %) = 17,5

Fundamenttien (osinkosuhde, ROE, kasvu, tuottovaatimus) avulla määritettyä normaalia P/E-lukua kannattaa verrata P/E:n pitkän aikavälin keskiarvoon ja mediaaniin. OMXH-indeksin yhtiöiden viiden vuoden keskimääräisellä nettotuloksella lasketun P/E:n keskiarvo on ollut viimeisen 20 vuoden ajalta 17,3 ja mediaani 15,8 (ilman Nokiaa). Historiallinen P/E:n normaalitaso on siis hyvin linjassa fundamenttien avulla lasketun P/E:n kanssa. Indeksin normaali P/E-luku voidaan tämän jälkeen määrittää esimerkiksi neljän menetelmän keskiarvona, kuten taulukossa 1 on tehty. Tällä tavalla normaaliksi P/E-luvuksi saadaan 16,4.

OMXH-indeksin yhtiöiden nykyisellä markkina-arvolla ja yhtiöiden viiden vuoden keskimääräisellä nettotuloksella laskettu P/E-luku on 21,1. Koska yhtiöiden arvot heijastelevat tulevaa, on historiallisella keskituloksella laskettua P/E:tä hyvä verrata ennusteilla laskettuun P/E-lukuun. Aktiivisessa seurannassani oleville pörssin TOP 50 -suuryhtiöille laatimillani normalisoiduilla (kvalitatiiviseen analyysiin perustuvilla) tulosennusteilla, saan nykyiseksi P/E:ksi 19,5. Koska useiden yhtiöiden näkymät ovat mennyttä paremmat, on luonnollista, että tulosennusteella laskettu P/E on toteutuneilla tuloksilla laskettua lukua matalampi. Kahden menetelmän keskiarvona indeksin nykyiseksi P/E-luvuksi saadaan 20,3. Tämä tarkoittaa, että Helsingin pörssi on maaliskuun lopussa 2018 noin 24 % yliarvostettu, kun mittarina käytetään P/E-lukua.

Taulukko 1. Helsingin pörssin (OMXH-indeksi) arvostustason määrittäminen.

OMXH-tuottoindeksin (OMXHGI) pisteluku on tätä kirjoittaessani (29.03.2018) 23 064. Oikein arvostettuna tulisi indeksin pisteluvun olla 18 633 (23064 / 20,3 x 16,4). Kuva 1 alla esittää OMXH-tuottoindeksin historiallisen kehityksen vuodesta 2009 alkaen sekä indeksin normaalia arvostustasoa kuvaavan käyrän (fair value).

Kuva 1. Helsingin pörssin tuottoindeksin (OMXH GI) kehitys ja indeksin fair value (normaali arvostustaso) vuoden 2009 alusta lähtien.

Klassinen vastaan moderni arvosijoittaminen

Klassiset arvosijoittajat etsivät syvää aliarvostusta joko taseperusteisesti tai erilaisten tunnuslukujen, kuten P/E tai P/B, avulla (ks. taulukko 2). Nykyisen kaltaisessa pitkään kestäneessä nousumarkkinassa klassisten arvo-osakkeiden löytäminen on hyvin vaikeaa. Tässä markkinatilanteessa absoluuttisen matalilla arvostuskertoimilla hinnoiteltavat yhtiöt ovat syystäkin edullisia. Pääsääntöisesti kaikilla alle kymmenen P/E:llä tai alle yhden P/B:llä noteeratuilla yhtiöillä on takanaan useiden vuosien korpivaellus eivätkä toimialan rakenteet saatikka yhtiön oma suorituskyky tarjoa yhtään sen parempia tulevaisuuden näkymiä.

Tällaisessa tilanteessa arvosijoittaja suuntaakin katseensa lähtökohdiltaan elinvoimaisiin ja pidemmällä aikavälillä kasvaviin yhtiöihin, jotka ovat kohdanneet jonkinlaisen väliaikaisen ongelman. Moderni arvosijoittaja (ks. taulukko 2) osaa tunnistaa tekemänsä strategisen analyysin ansiosta toimialat, joiden rakenteet tarjoavat yhtiöille kilpailuetuja ja siten pidemmän aikavälin menestysmahdollisuuksia. Tällaisten yhtiöiden kohdalla ongelmat ovat mitä todennäköisimmin ohimeneviä, esimerkiksi suhdanteesta, heikosta johtamisesta tai huonosta tuurista johtuvia. Arvosijoittaja näkee ongelmat mahdollisuutena. Ilman ongelmia yhtiöistä joutuisi maksamaan liikaa. Kun suhdanne paranee, johto vaihdetaan tai huono tuuri väistyy, lähtökohdiltaan laadukkaan yhtiön tulos paranee ja arvostus normalisoituu. Hetkellisistä ongelmista huolimatta kannattavaan kasvuun kykenevistä yhtiöistä joutuu usein maksamaan perinteisiä arvo-osakkeita korkeampia kertoimia. Moderni arvosijoittaja ymmärtää, että kilpailuedun sisällä tapahtuvasta kasvusta voi jotain maksaakin. Arvosijoittaja ei kuitenkaan koskaan osta kasvuodotuksia täyteen hintaan, vaan selvällä turvamarginaalilla.

Taulukko 2. Arvosijoittamisen tyylisuunnat ja strategiat.

Modernin arvosijoittajan valinnat

Mitä osakkeita moderni arvosijoittaja valitsisi tällä hetkellä Helsingin pörssistä? Millä yhtiöillä suotuisa toimiala ja kilpailuedut tarjoavat pidemmän aikavälin potentiaalia, mutta osakekurssi ja sitä kautta arvostus ovat laskeneet tasolle, jolla potentiaalin saa hankittua kohtuuhinnalla tai jopa edullisesti? Mitkä ovat arvosijoittajan tämän hetken erikoistilanteet?

Modernina (yhtiön laatua korostavana) arvosijoittajana en ole kiinnostunut pelkästään halvoista osakkeista. Haluan ostaa hyviä yhtiöitä silloin, kun niiden hinta on alle yhtiön todellisen arvon. Esittelin marraskuun 2015 kirjoituksessa yhden käyttämäni tavan aliarvostettujen osakkeiden seulontaan (”screenaukseen”). En käy menetelmän periaatteita tässä kirjoituksessa sen tarkemmin läpi, vaan suosittelen tutustumaan kyseiseen tekstiin, ellei se ole ennestään tuttu. Lyhyesti seulontamallini perustuu yhtiön normalisoituun oman pääoman tuottoon, kestävään kasvutekijään sekä tuottovaatimukseen. Pyrin arvioimaan osin pitkän aikavälin historiaan ja osin omaan kvalitatiiviseen analyysiini perustuen yhtiöille ROE:n, jolla uskon niiden pystyvän pitkällä aikavälillä keskimäärin operoimaan. Arvioimani kasvutekijä puolestaan perustuu bkt:n kasvuun. Se vaihtelee joitakin poikkeuksia lukuun ottamatta 4-6 % haarukassa. Keskimääräiseen tahtiin talouskasvun mukana kasvaville yhtiöille asetan kasvutekijäksi 5 %. Tuottovaatimuksen arvioin yhtiön sisältämän liiketoiminta- ja rahoitusriskin mukaan. Syklisille ja velkaisille yhtiöille asetan tuottovaatimukseksi 10 %, vakaille ja vähävelkaisille 8 %. Muiden yhtiöiden tuottovaatimus on mallissani markkinoiden keskimääräisellä 9 % tasolla. ROE:n, kasvun ja tuottovaatimuksen avulla lasken yhtiöille vapaan kassavirran seuraavasti:

Vapaa kassavirta = (ROE – Kasvu) x Oman pääoman tasearvo

Tämän jälkeen määritän yhtiöille vapaaseen kassavirtaan perustuvan arvon Gordonin kaavalla:

Arvo = Vapaa kassavirta / (Tuottovaatimus – Kasvu)

Mitä korkeampi osakkeen arvo on suhteessa osakkeen hintaan (osakekurssiin) sitä aliarvostetummasta osakkeesta on kyse. Taulukkoon 3 olen koonnut edellä kuvatulla menetelmällä Helsingin pörssin suuryhtiöiden (TOP 50) joukosta seulotut kymmenen aliarvostetuinta yhtiötä. Jokaisen yhtiön perässä on myös näkemykseni yhtiön laadusta (hyvä, kohtuullinen, heikko). Arvio on osin subjektiivinen, mutta taustalla on aina yhtiön nykyinen kannattavuus ja kasvupotentiaali sekä analyysini yhtiön johdosta, tuloksen vakaudesta ja velkaisuudesta.

Koska sijoitan vain hyviin (ja poikkeuksellisen halvalla saadessani kohtuullisiin) yhtiöihin, tämän hetken ostoslistallani kärkikolmikkoon pääsevät Orion, Nordea ja Oriola. TOP 10 -listalle nousevista hyvistä ja kohtuullisista yhtiöistä Caverionin, Fortumin, Nokian ja Koneen aliarvostus on nykyisillä osakekursseilla liian pieni, jotta vaatimani turvamarginaali täyttyisi. Listan viimeisenä oleva ”hyvä yhtiö”, Sampo, on käytännössä oikein arvostettu.

Taulukko 3. Helsingin pörssin suuryhtiöiden (TOP 50) vapaaseen kassavirtaan perustuva arvonmääritys (osakekurssit kuvaavat tilannetta 29.03.2018).

Edellä kuvatun kaltainen nopea arvonmääritys antaa lääkevalmistaja Orionin aliarvostukseksi peräti 38 %. Osakekurssi on ollut jyrkässä laskussa kesästä 2017 alkaen. Arvostuksen perusteella sijoittajat uskovat historiallisten korkeiden pääoman tuottojen laskevan Parkinson-lääkkeiden parhaimpien päivien huipputasoilta. Huomion arvoista on myös Orionin kaltaiselle vakaalle lääkeyhtiölle käyttämäni matala 8 % tuottovaatimus, mikä nostaa yhtiön arvoa. Kuluvan vuoden analyytikkoennusteilla (EPS 1,55 EUR) laskettu P/E on vain 16. Pidän ennusteita kuitenkin liian kovina pidemmän aikavälin tarkastelussa. Itse määrittämälläni normaalituloksella (1,45 EUR) P/E hieman nousee, mutta on edelleen vain noin 17. Jos Orion yltää jatkossa yhtiön historiaan nähden hyvin vaatimattomaan 20 % oman pääoman tuottoon, tulisi yhtiölle näinkin heikossa skenaariossa hyväksyä 25 kieppeillä oleva P/E-luku. Tämä kuvastaa hyvin kuinka pahasti markkinat ovat ylireagoineet yhtiötä koskeviin huonoihin uutisiin.

Pankkikonserni Nordean aliarvostus on käyttämieni oletusten perusteella 35 %. Uskon yhtiön yltävän jatkossa historialliseen keskimääräiseen 12 % oman pääoman tuottoon. Näkemystäni tukevat korkojen noususta johtuva korkokatteen paraneminen sekä pääkonttorin siirtyminen Suomeen. Riskipuolella on sijoitustuottojen heikkeneminen markkinoiden kääntyessä ennemmin tai myöhemmin laskuun. Myös digitalisaation myötä syntyvä uudenlainen kilpailu asettaa haasteensa Norden tulevaisuuden arvioimiseen. Osakkeen downside-riskiä rajoittaa muhkea 8 % osinkotuotto (viime tilikaudelta maksettavalla 0,68 EUR osingolla). Selkeästä aliarvostuksesta huolimatta harkitsen itse vielä yhtiöön sijoittamista, sillä omistan Nordeaa jo välillisesti Sampon kautta. Mikäli aliarvostus kasvaa entisestään, ei Sampo-omistus tule olemaan este omistaa myös Nordeaa.

Lääkkeiden tukku- ja vähittäiskauppaan keskittyvä Oriola on pörssin suuryhtiöistä kolmas, jonka hinta alkaa olla itseäni kiinnostavalla tasolla. Arvonmääritys antaa Oriolalle ”vain” 29 % aliarvostuksen, mutta pidän yhtiötä laadultaan jopa Orionia parempana. Lääkkeiden tukku- ja vähittäiskauppaan ei nimittäin liity lääkevalmistukselle ominaisia tuotekehitysriskejä. Vahva markkina-asema tuo yhtiölle suojaa kilpailulta ja liiketoimintamalli sitoo melko vähän pääomaa mahdollistaen korkean pääoman tuoton. Yhtiö kykenee panostamaan kasvuun ja jakamaan samanaikaisesti merkittävän osan tuloksestaan osinkoina. Oriolalla on puolellaan terveyteen ja vanhustenhoitoon liittyvä megatrendi (kuten toki Orionillakin), joka pitää yllä markkinoiden kasvua pitkälle tulevaisuuteen. Kun analysoin yhtiön viime vuoteen liittyneitä haasteita (mm. uuden toiminnanohjausjärjestelmän käyttöönoton ongelmat), pidän yhtiötä malliesimerkkinä arvosijoittajan erikoistilanteesta, jossa väliaikaiset ongelmat ovat painaneet osakekurssin houkuttelevalle tasolle. Jos yhtiö selättää ongelmansa ja yltää muutaman vuoden säteellä arvioimaani 0,22 EUR osakekohtaiseen tulokseen (eli 20 % oman pääoman tuottoon), P/E-luku on vain noin 11. Myöskään P/B-luku 2,3 ei päätä huimaa, kun huomioidaan yhtiön laatu. Vaikka yhtiön oman pääoman tuotto jäisi kuluvan vuoden analyytikkoennusteiden tasolle (16 %), tulisi osake hinnoitella nykyistä korkeammalla P/B-luvulla.

Sekä laatu- että arvostuskriteerini huomioiden pidän Oriolaa tällä hetkellä pörssin houkuttelevimpana suuryhtiönä, kunhan yhtiön matkassa jaksaa istua ongelmien yli. En ole vielä itse aloittanut osakkeen osto-ohjelmaa, mutta pidän sen käynnistämistä hyvin todennäköisenä. Etenkin, jos kurssilasku vielä jatkuu.

Kirjoitussarjan toisessa osassa otan Oriolan hieman tarkempaan käsittelyyn. Analysoin yhtiön nykytilannetta ja pohdin, voidaanko yhtiön kohtaamia haasteita pitää väliaikaisina. Kiteytän analyysini osakkeen arvonmääritykseen hahmotellen samalla millä hinnalla olen itse valmis aloittamaan osakkeen pidempikestoisen osto-ohjelman.

R.W.

____

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa: 

https://blogi.nordnet.fi/modernin-arvosijoittajan-valinnat-helsingin-porssista-osa-1/

________

Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Arvoguru-uutuuskirja esittelee arvosijoittamisen kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.

ENNAKKOTILAA ARVOGURU TÄSTÄ LINKISTÄ

SIIRRY KIRJAN ESITTELYSIVULLE

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Fortumin, Nokian ja Sampon osakkeita.

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kommentit: 

12.6.2018

Kiitos kommentista, Jarkko!

Taulukossa oleva 30 % on näkemykseni Orionin normaalista ROE:sta perusskenaariossa. Tekstissä tuon esille pessimistisemmän skenaarion eli tilanteen, jossa ROE olisikin vain 20 %. Haluan siis korostaa, että Orion vaikuttaa edulliselta, vaikka ROE jäisi pysyvästi nykyistä selvästi matalammalle tasolle.

R.W.

10.6.2018

Hei! Kiitos mielenkiintoisesta artikkelista. Orionin ROE:ksi olet taulukossa laittanut 30%, mutta tekstissä 20%?

22.4.2018

Kiitos kommentista, John!

Tuon mainitsemasi kirjoituksen lisäksi kannattaa lukea Sijoitustiedon keskustelupalstalta vastaukseni ”HanTsiipille” (4.9.2017), joka myös kyseenalaistaa käyttämäni kasvuoletuksen:

https://www.sijoitustieto.fi/sijoituskeskustelu/edistyneet-sijoittajat/arvosijoittaminen

Vastauksessa perustelen käyttämiäni kasvuoletuksia vedoten niin historiaan kuin ennustelaitosten bkt-ennusteisiin. Tärkeää on katsoa riittävän pitkiä aikasarjoja ja käyttää nimenomaan nimellistä kasvua, koska tuottovaatimuskin on nimellinen.

Entäpä miltä osakkeiden arvot näyttäisivät, jos käyttäisin mainitsemaasi viiden vuoden keskimääräistä kasvutekijää? Kestävä kasvu tarkoittaa käytännössä oman pääoman tasearvon kasvua, koska liikevaihto, tulos ja osinko kasvavat loppujen lopuksi oman pääoman tasearvon kasvun tahdissa (kuten tuon samaisen Sijoitustiedon keskustelun kommentissa 5.8.2017 ”Investor4Lifelle” perustelen). Käytetään siis kestävänä kasvuna vuosien 2013-2017 keskimääräistä oman pääoman tasearvon kasvua (CAGR). Periaatteessa voisimme käyttää myös historiallista liikevaihdon tai tuloksen kasvua, mutta ne heiluvat voimakkaasti suhdanteiden ja muiden poikkeuksellisten tekijöiden mukaan ja viisi vuotta on liian lyhyt aika eliminoimaan näiden vaikutuksen. Siksi vain muutaman edellisvuoden liikevaihdon tai tuloksen kasvua ei kannata käyttää tulevan kestävän kasvun estimaattina. Kestävä kasvuhan on määritelmällisesti pitkän aikavälin kasvua suhdanteiden yli.

Seuraavassa on listattu blogimerkintäni taulukossa olleet yhtiöt historiallisen keskimääräisen kasvun perusteella (suluissa kasvu ja sitä vastaava osakkeen arvo): Kone (8,9 %, 1146 EUR), Orion (5,8 %, 53,6 EUR), Nokia (5,7 %, 5,4 EUR), Fortum (5,5 %, 26,6 EUR), Sampo (5,0 %, 54,4 EUR), Nordea (2,5 %, 12,0 EUR), Caverion (1,7 %, 5,4 EUR), Stockmann (-0,2 %, 9,6 EUR), Citycon (-5,0 %, 2,3 EUR), Oriola (-12,0 %, 1,7 EUR).

Koneen viiden vuoden keskimääräinen kasvu on lähellä tuottovaatimusta, joten osakkeen arvo muodostuu järjettömän korkeaksi. Näin nopea kasvu ei ole realistinen oletus pitkälle aikavälille. Myös Orionin, Nokian, Fortumin ja Sampon oman pääoman kasvu on ollut viime vuosina nopeampaa kuin oletukseni kestäväksi kasvuksi. Vain Nordean, Caverionin, Stockmannin, Cityconin ja Oriolan kohdalla oma arvioni kestävästä kasvusta on suurempi kuin historiallinen kasvu. Caverion ja Oriola ovat käänneyhtiöitä, joten arvioni ovat perusteltuja. Oriola on luopunut viime vuosina kannattamattomista liiketoiminnoistaan, joten historiallinen oman pääoman kasvu ei kerro mitään tulevasta. Stockmannin ja Cityconin tapauksessa arvioin kasvuodotuksen historiallista kasvua korkeammaksi, mutta tämä itse asiassa laskee osakkeen arvoa ja tuo sijoitukseen siten turvamarginaalia. Tämä johtuu tietysti siitä, että näiden yhtiöiden kohdalla sijoittajien tuottovaatimuksen alittavalla tuotolla tehdyt kasvuinvestoinnit tuhoavat arvoa. Nordea on siis ainoa yhtiö, jonka arvonmääritystä voi historian valossa pitää optimistisena.

R.W.

12.4.2018

Kiitos mielenkiintoisesta kirjoituksesta.

Haluaisin kommentoida kestävää kasvutekijää. Se on monella yhtiöllä varsin suuri. Monissa lehti- ja blogikirjoituksissa mainitaan nykyään, että Euroopan markkinat ovat kypsässä tilassa ja kasvua on vaikea löytää. Olen lukenut kirjoituksen, jossa on perusteltu kestävän kasvutekijän määrittelyä (http://randomwalkerblogi.blogspot.fi/2012_08_01_archive.html) Periaatteessa ymmärrän määrittelyn, mutta viime vuosien liikevaihdon kasvu yrityksissä on jäänyt alle taulukon arvojen. Esimerkiksi Orionin kohdalla tämän vuoden kasvu on ennusteiden mukaan negatiivistä. Koneella on kovan kasvun vuodet takana ja pari viime vuotta liikevaihto on pysynyt paikoillaan. Caverion toimii alalla, jossa kasvua lienee suhteellisen vaikea löytää. Tietysti pari vuotta on hyvin lyhyt aika, että siitä voisi tehdä pitkälle meneviä johtopäätöksiä. Jos laskelmaan ottaisi kasvutekijäksi viimeisen viiden vuoden keskimääräisen kasvun, niin miltä taulukko näyttäisi silloin?

Laskelmassa (Arvo= Vapaa kassavirta / (Tuottovaatimus – Kasvu) on kasvutekijällä hyvin suuri vaikutus osakkeen hintaan. Jos Orionin kohdalla kasvuksi valitsee 3%, niin osakkeen arvoksi muodostuu vain 24,2 €. Vastaavasti koneen kohdalla 3% kasvulla, osakkeen hinnaksi muodostuu 27,0€.

Kaikki ei ole aina niin halpaa, kuin miltä näyttää.

4.4.2018

Cityconin laatua pitäisin vähintään kohtuullisena. En keksi perusteluita huonolle laadulle muita kuin heikosti kehittyvä osakekurssi, mutta kyseessä onkin kiinteistöyhtiö, jonka tuotto on lähtökohtaisesti matala ja se jaetaan osinkoina ulos.

4.4.2018

Aivan erinomainen kirjoitus, kaavatkin vielä täysin ymmärrettäviä. Kiitos!

Mitä P/B-luku oikeasti kertoo?

Kirjoitin melko tarkalleen vuosi sitten sijoittajien ja analyytikoiden eniten käyttämästä hinnoittelukertoimesta eli P/E-luvusta otsikolla "Mitä P/E-luku oikeasti kertoo?". Kritisoin monien sijoittajien tapaa luottaa P/E-lukuun sokeasti ymmärtämättä mitkä tekijät siihen vaikuttavat. Kävin yksityiskohtaisesti läpi P/E-luvun komponentit ja esitin, kuinka yritykselle voidaan määrittää fundamentteihin perustuva P/E-luku yhtiön oman pääoman tuoton, kasvun ja sijoittajan tuottovaatimuksen avulla. Korkeaa oman pääoman tuottoa tekevälle ja nopeasti kasvavalle vähäriskiselle yhtiölle voidaan hyväksyä keskimääräistä suurempi P/E-luku. Vastaavasti matala oman pääoman tuotto, hidas kasvu ja korkea riski johtavat keskimääräistä pienempään P/E-lukuun.

Tässä kirjoituksessa otan samanlaiseen tarkasteluun toisen lähes yhtä suositun hinnoittelukertoimen, P/B-luvun. Esitän ensin kuinka P/B-luku voidaan jakaa komponentteihin ja kuinka sijoittaja voi määrittää yrityksille fundamenttiperusteisesti niin sanotun hyväksyttävän P/B:n. Lähestymistapa noudattelee logiikkaa, jonka esitin P/E-luvun käsittelyn yhteydessä. Tämän jälkeen lasken Helsingin pörssin suuryhtiöille hyväksyttävät P/B-luvut ja listaan niiden perusteella tämän hetken houkuttelevimmat osakkeet. Tarkastelen myös eri toimialojen suhteellista arvostusta ja koko pörssin nykyistä hinnoittelua. 

Lue lisää