keskiviikko 4. huhtikuuta 2018

Modernin arvosijoittajan valinnat Helsingin pörssistä – osa 1

Tässä kaksiosaisen kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa tarkastelen pörssin yleistä arvostusta ja listaan kymmenen vapaan kassavirran perusteella aliarvostetuinta suuryhtiötä. 

____

Kirjoitin marraskuussa 2015 yleisestä taloustilanteesta ja Helsingin pörssin kehityksestä seuraavasti: ”Yleinen taloustilanne on viime vuodet ollut Euroopassa, ja etenkin Suomessa, melko synkkä. Tästä huolimatta osakkeet ovat tuottaneet hyvin. Keskeinen syy tälle on matalalla pysytellyt korkotaso. Finanssikriisin pohjilta maaliskuusta 2009 Helsingin pörssin tuottoindeksi (osingot huomioiva indeksi) on noussut 191 % eli noin 17 % vuodessa.”

Tämän jälkeen pörssi on jatkanut nousuaan. Maaliskuun lopussa 2018 OMXH:n tuottoindeksi on kivunnut jo reilut 250 % finanssikriisin pohjien yläpuolelle. Samaan aikaan yleinen taloustilanne on vahvistunut myös meillä Suomessa ja lähivuosien talouskasvun odotetaan olevan selvästi viime vuosia nopeampaa. Tämä on saanut liikkeelle spekulaatiot siitä, että myös EKP olisi aloittamassa koronnostonsa FED:in esimerkkiä seuraten. Korot tulevat normalisoitumaan ennemmin tai myöhemmin, joten sijoittajan on syytä olla varuillaan. Kuten syyskuussa 2016 kirjoitin, en kuitenkaan usko, että korkotason nousu yksistään johtaa suuren luokan pörssiromahdukseen. Korkojen nousuhan indikoi talouskasvun piristymisestä, mikä puolestaan saa sijoittajat alentamaan riskipreemioitaan. Tämä kompensoi ainakin osittain korkojen nousun vaikutuksen.

Kaikesta huolimatta yhdeksän vuoden nousumarkkina on nostanut pörssin yleisen arvostustason korkealle. Olimmepa me lähellä tai kaukana romahdusta, fakta on se, että selvästi aliarvostettujen osakkeiden löytäminen on tällä hetkellä haastavaa, muttei mahdotonta. Vaikka taloudessa menee hyvin ja kurssit ovat yleisesti korkealla, jolloin klassisia ”deep value” -osakkeita on mahdoton löytää, moderni arvosijoittaja voi suunnata katseensa laadukkaisiin yhtiöihin, jotka painivat väliaikaisten yhtiökohtaisten ongelmien kanssa. Tällaiset erikoistilanteet tarjoavat tuottopotentiaalia kahta kautta:

1) Tuloksen normalisoituminen nostaa osakekurssia, vaikka arvostus (P/E) ei muuttuisi

2) Arvostustason palautuminen normaaliksi nostaa osakekurssia vivulla, kun ongelmat selätetään ja yhtiön riskiprofiili muuttuu

Tässä kaksiosaisessa kirjoitussarjassa tarkastelen pintapuolisesti Helsingin pörssin ja sen yhtiöiden nykyhetken arvostusta modernin arvosijoittajan silmin. Kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa suuntaan katseeni indeksin arvostustasoon ja päivitän reilun parin vuoden takaisen esitykseni OMXHGI-indeksin oikeasta arvosta. Sen jälkeen jatkan yksittäisten yhtiöiden seulonnalla ja listaan mielestäni pörssin tämän hetken kymmenen aliarvostetuinta osaketta. Kirjoitussarjan jälkimmäisessä osassa otan lähempään tarkasteluun yhden tämän hetken kiinnostavimmista osakkeista.

Modernin arvosijoittamisen periaatteita käsitellään syvällisemmin ja ajankohtaisin Helsingin pörssin esimerkein vasta julkaisemassani kirjassa Arvoguru - Näin löydät halvimmat osakkeet.

Helsingin pörssin arvostus

Tarkastellaan aluksi Helsingin pörssin yleistä arvostustasoa indeksin P/E-luvun avulla. Indeksin yliarvostuksen suuruuden voi laskea vertaamalla toisiinsa indeksin ns. normaalia P/E-lukua ja yhtiöiden nykyisillä markkina-arvoilla laskettua P/E-lukua (nykyinen P/E).

Lähdetään liikkeelle indeksin normaalin P/E:n määrittämisellä. Kuten esitin marraskuun 2015 kirjoituksessa, indeksin fundamenttiperusteinen normaali P/E voidaan johtaa Gordonin perusyhtälöstä. Yksinkertaisimmassa muodossaan normaali P/E lasketaan seuraavasti:

Normaali P/E = Osinkosuhde / (Tuottovaatimus – Kasvu)

Käyttämäni osinkosuhde (voitonjakosuhde) oli marraskuussa 2015 kyseisen vuoden konsensusennusteen mukaisesti 60 %. Uskalsin käyttää laskemissani yksittäisen vuoden ennustetta, sillä se oli hyvin linjassa pörssin suuryhtiöille (TOP 50) määrittämieni normalisoitujen oman pääoman tuottojen ja yleisen talouskasvun kanssa (suuryhtiöiden keskimääräinen ROE 12,5 %, bkt:n nimelliskasvu 5 %):

Osinkosuhde = 1 – Investointisuhde = 1 – Kasvu/ROE = 1 – 5 % / 12,5 % = 60 %

Kun oletin sijoittajien tuottovaatimukseksi pörssin pitkän aikavälin keskimääräisen nimellistuoton mukaisesti 9 % ja osingon kasvuksi bkt:n nimelliskasvun perusteella 5 %, sain indeksin normaaliksi P/E-luvuksi 15:

Normaali P/E (ROE:lla 12,5 %) = (1 – 5 % / 12,5 %) / (9 % – 5 %) = 15

Fundamenttiperusteisesti määritetty indeksin normaali P/E on hyvin herkkä osinkosuhteessa (eli käytännössä kasvussa ja oman pääoman tuotossa) tapahtuville muutoksille. Tästä syystä P/E:n laskennassa kannattaa käyttää pidempiä aikasarjoja. Helsingin pörssin yhtiöiden vuosien 2000-2017 osinkosumman ja tulossumman osamääränä laskettu osinkosuhde on 70 %. Tällöin indeksin normaaliksi P/E-luvuksi saadaan 17,5:

Normaali P/E (osinkosuhteella 70 %) = 70 % / (9 % – 5 %) = 17,5

Fundamenttien (osinkosuhde, ROE, kasvu, tuottovaatimus) avulla määritettyä normaalia P/E-lukua kannattaa verrata P/E:n pitkän aikavälin keskiarvoon ja mediaaniin. OMXH-indeksin yhtiöiden viiden vuoden keskimääräisellä nettotuloksella lasketun P/E:n keskiarvo on ollut viimeisen 20 vuoden ajalta 17,3 ja mediaani 15,8 (ilman Nokiaa). Historiallinen P/E:n normaalitaso on siis hyvin linjassa fundamenttien avulla lasketun P/E:n kanssa. Indeksin normaali P/E-luku voidaan tämän jälkeen määrittää esimerkiksi neljän menetelmän keskiarvona, kuten taulukossa 1 on tehty. Tällä tavalla normaaliksi P/E-luvuksi saadaan 16,4.

OMXH-indeksin yhtiöiden nykyisellä markkina-arvolla ja yhtiöiden viiden vuoden keskimääräisellä nettotuloksella laskettu P/E-luku on 21,1. Koska yhtiöiden arvot heijastelevat tulevaa, on historiallisella keskituloksella laskettua P/E:tä hyvä verrata ennusteilla laskettuun P/E-lukuun. Aktiivisessa seurannassani oleville pörssin TOP 50 -suuryhtiöille laatimillani normalisoiduilla (kvalitatiiviseen analyysiin perustuvilla) tulosennusteilla, saan nykyiseksi P/E:ksi 19,5. Koska useiden yhtiöiden näkymät ovat mennyttä paremmat, on luonnollista, että tulosennusteella laskettu P/E on toteutuneilla tuloksilla laskettua lukua matalampi. Kahden menetelmän keskiarvona indeksin nykyiseksi P/E-luvuksi saadaan 20,3. Tämä tarkoittaa, että Helsingin pörssi on maaliskuun lopussa 2018 noin 24 % yliarvostettu, kun mittarina käytetään P/E-lukua.

Taulukko 1. Helsingin pörssin (OMXH-indeksi) arvostustason määrittäminen.

OMXH-tuottoindeksin (OMXHGI) pisteluku on tätä kirjoittaessani (29.03.2018) 23 064. Oikein arvostettuna tulisi indeksin pisteluvun olla 18 633 (23064 / 20,3 x 16,4). Kuva 1 alla esittää OMXH-tuottoindeksin historiallisen kehityksen vuodesta 2009 alkaen sekä indeksin normaalia arvostustasoa kuvaavan käyrän (fair value).

Kuva 1. Helsingin pörssin tuottoindeksin (OMXH GI) kehitys ja indeksin fair value (normaali arvostustaso) vuoden 2009 alusta lähtien.

Klassinen vastaan moderni arvosijoittaminen

Klassiset arvosijoittajat etsivät syvää aliarvostusta joko taseperusteisesti tai erilaisten tunnuslukujen, kuten P/E tai P/B, avulla (ks. taulukko 2). Nykyisen kaltaisessa pitkään kestäneessä nousumarkkinassa klassisten arvo-osakkeiden löytäminen on hyvin vaikeaa. Tässä markkinatilanteessa absoluuttisen matalilla arvostuskertoimilla hinnoiteltavat yhtiöt ovat syystäkin edullisia. Pääsääntöisesti kaikilla alle kymmenen P/E:llä tai alle yhden P/B:llä noteeratuilla yhtiöillä on takanaan useiden vuosien korpivaellus eivätkä toimialan rakenteet saatikka yhtiön oma suorituskyky tarjoa yhtään sen parempia tulevaisuuden näkymiä.

Tällaisessa tilanteessa arvosijoittaja suuntaakin katseensa lähtökohdiltaan elinvoimaisiin ja pidemmällä aikavälillä kasvaviin yhtiöihin, jotka ovat kohdanneet jonkinlaisen väliaikaisen ongelman. Moderni arvosijoittaja (ks. taulukko 2) osaa tunnistaa tekemänsä strategisen analyysin ansiosta toimialat, joiden rakenteet tarjoavat yhtiöille kilpailuetuja ja siten pidemmän aikavälin menestysmahdollisuuksia. Tällaisten yhtiöiden kohdalla ongelmat ovat mitä todennäköisimmin ohimeneviä, esimerkiksi suhdanteesta, heikosta johtamisesta tai huonosta tuurista johtuvia. Arvosijoittaja näkee ongelmat mahdollisuutena. Ilman ongelmia yhtiöistä joutuisi maksamaan liikaa. Kun suhdanne paranee, johto vaihdetaan tai huono tuuri väistyy, lähtökohdiltaan laadukkaan yhtiön tulos paranee ja arvostus normalisoituu. Hetkellisistä ongelmista huolimatta kannattavaan kasvuun kykenevistä yhtiöistä joutuu usein maksamaan perinteisiä arvo-osakkeita korkeampia kertoimia. Moderni arvosijoittaja ymmärtää, että kilpailuedun sisällä tapahtuvasta kasvusta voi jotain maksaakin. Arvosijoittaja ei kuitenkaan koskaan osta kasvuodotuksia täyteen hintaan, vaan selvällä turvamarginaalilla.

Taulukko 2. Arvosijoittamisen tyylisuunnat ja strategiat.

Modernin arvosijoittajan valinnat

Mitä osakkeita moderni arvosijoittaja valitsisi tällä hetkellä Helsingin pörssistä? Millä yhtiöillä suotuisa toimiala ja kilpailuedut tarjoavat pidemmän aikavälin potentiaalia, mutta osakekurssi ja sitä kautta arvostus ovat laskeneet tasolle, jolla potentiaalin saa hankittua kohtuuhinnalla tai jopa edullisesti? Mitkä ovat arvosijoittajan tämän hetken erikoistilanteet?

Modernina (yhtiön laatua korostavana) arvosijoittajana en ole kiinnostunut pelkästään halvoista osakkeista. Haluan ostaa hyviä yhtiöitä silloin, kun niiden hinta on alle yhtiön todellisen arvon. Esittelin marraskuun 2015 kirjoituksessa yhden käyttämäni tavan aliarvostettujen osakkeiden seulontaan (”screenaukseen”). En käy menetelmän periaatteita tässä kirjoituksessa sen tarkemmin läpi, vaan suosittelen tutustumaan kyseiseen tekstiin, ellei se ole ennestään tuttu. Lyhyesti seulontamallini perustuu yhtiön normalisoituun oman pääoman tuottoon, kestävään kasvutekijään sekä tuottovaatimukseen. Pyrin arvioimaan osin pitkän aikavälin historiaan ja osin omaan kvalitatiiviseen analyysiini perustuen yhtiöille ROE:n, jolla uskon niiden pystyvän pitkällä aikavälillä keskimäärin operoimaan. Arvioimani kasvutekijä puolestaan perustuu bkt:n kasvuun. Se vaihtelee joitakin poikkeuksia lukuun ottamatta 4-6 % haarukassa. Keskimääräiseen tahtiin talouskasvun mukana kasvaville yhtiöille asetan kasvutekijäksi 5 %. Tuottovaatimuksen arvioin yhtiön sisältämän liiketoiminta- ja rahoitusriskin mukaan. Syklisille ja velkaisille yhtiöille asetan tuottovaatimukseksi 10 %, vakaille ja vähävelkaisille 8 %. Muiden yhtiöiden tuottovaatimus on mallissani markkinoiden keskimääräisellä 9 % tasolla. ROE:n, kasvun ja tuottovaatimuksen avulla lasken yhtiöille vapaan kassavirran seuraavasti:

Vapaa kassavirta = (ROE – Kasvu) x Oman pääoman tasearvo

Tämän jälkeen määritän yhtiöille vapaaseen kassavirtaan perustuvan arvon Gordonin kaavalla:

Arvo = Vapaa kassavirta / (Tuottovaatimus – Kasvu)

Mitä korkeampi osakkeen arvo on suhteessa osakkeen hintaan (osakekurssiin) sitä aliarvostetummasta osakkeesta on kyse. Taulukkoon 3 olen koonnut edellä kuvatulla menetelmällä Helsingin pörssin suuryhtiöiden (TOP 50) joukosta seulotut kymmenen aliarvostetuinta yhtiötä. Jokaisen yhtiön perässä on myös näkemykseni yhtiön laadusta (hyvä, kohtuullinen, heikko). Arvio on osin subjektiivinen, mutta taustalla on aina yhtiön nykyinen kannattavuus ja kasvupotentiaali sekä analyysini yhtiön johdosta, tuloksen vakaudesta ja velkaisuudesta.

Koska sijoitan vain hyviin (ja poikkeuksellisen halvalla saadessani kohtuullisiin) yhtiöihin, tämän hetken ostoslistallani kärkikolmikkoon pääsevät Orion, Nordea ja Oriola. TOP 10 -listalle nousevista hyvistä ja kohtuullisista yhtiöistä Caverionin, Fortumin, Nokian ja Koneen aliarvostus on nykyisillä osakekursseilla liian pieni, jotta vaatimani turvamarginaali täyttyisi. Listan viimeisenä oleva ”hyvä yhtiö”, Sampo, on käytännössä oikein arvostettu.

Taulukko 3. Helsingin pörssin suuryhtiöiden (TOP 50) vapaaseen kassavirtaan perustuva arvonmääritys (osakekurssit kuvaavat tilannetta 29.03.2018).

Edellä kuvatun kaltainen nopea arvonmääritys antaa lääkevalmistaja Orionin aliarvostukseksi peräti 38 %. Osakekurssi on ollut jyrkässä laskussa kesästä 2017 alkaen. Arvostuksen perusteella sijoittajat uskovat historiallisten korkeiden pääoman tuottojen laskevan Parkinson-lääkkeiden parhaimpien päivien huipputasoilta. Huomion arvoista on myös Orionin kaltaiselle vakaalle lääkeyhtiölle käyttämäni matala 8 % tuottovaatimus, mikä nostaa yhtiön arvoa. Kuluvan vuoden analyytikkoennusteilla (EPS 1,55 EUR) laskettu P/E on vain 16. Pidän ennusteita kuitenkin liian kovina pidemmän aikavälin tarkastelussa. Itse määrittämälläni normaalituloksella (1,45 EUR) P/E hieman nousee, mutta on edelleen vain noin 17. Jos Orion yltää jatkossa yhtiön historiaan nähden hyvin vaatimattomaan 20 % oman pääoman tuottoon, tulisi yhtiölle näinkin heikossa skenaariossa hyväksyä 25 kieppeillä oleva P/E-luku. Tämä kuvastaa hyvin kuinka pahasti markkinat ovat ylireagoineet yhtiötä koskeviin huonoihin uutisiin.

Pankkikonserni Nordean aliarvostus on käyttämieni oletusten perusteella 35 %. Uskon yhtiön yltävän jatkossa historialliseen keskimääräiseen 12 % oman pääoman tuottoon. Näkemystäni tukevat korkojen noususta johtuva korkokatteen paraneminen sekä pääkonttorin siirtyminen Suomeen. Riskipuolella on sijoitustuottojen heikkeneminen markkinoiden kääntyessä ennemmin tai myöhemmin laskuun. Myös digitalisaation myötä syntyvä uudenlainen kilpailu asettaa haasteensa Norden tulevaisuuden arvioimiseen. Osakkeen downside-riskiä rajoittaa muhkea 8 % osinkotuotto (viime tilikaudelta maksettavalla 0,68 EUR osingolla). Selkeästä aliarvostuksesta huolimatta harkitsen itse vielä yhtiöön sijoittamista, sillä omistan Nordeaa jo välillisesti Sampon kautta. Mikäli aliarvostus kasvaa entisestään, ei Sampo-omistus tule olemaan este omistaa myös Nordeaa.

Lääkkeiden tukku- ja vähittäiskauppaan keskittyvä Oriola on pörssin suuryhtiöistä kolmas, jonka hinta alkaa olla itseäni kiinnostavalla tasolla. Arvonmääritys antaa Oriolalle ”vain” 29 % aliarvostuksen, mutta pidän yhtiötä laadultaan jopa Orionia parempana. Lääkkeiden tukku- ja vähittäiskauppaan ei nimittäin liity lääkevalmistukselle ominaisia tuotekehitysriskejä. Vahva markkina-asema tuo yhtiölle suojaa kilpailulta ja liiketoimintamalli sitoo melko vähän pääomaa mahdollistaen korkean pääoman tuoton. Yhtiö kykenee panostamaan kasvuun ja jakamaan samanaikaisesti merkittävän osan tuloksestaan osinkoina. Oriolalla on puolellaan terveyteen ja vanhustenhoitoon liittyvä megatrendi (kuten toki Orionillakin), joka pitää yllä markkinoiden kasvua pitkälle tulevaisuuteen. Kun analysoin yhtiön viime vuoteen liittyneitä haasteita (mm. uuden toiminnanohjausjärjestelmän käyttöönoton ongelmat), pidän yhtiötä malliesimerkkinä arvosijoittajan erikoistilanteesta, jossa väliaikaiset ongelmat ovat painaneet osakekurssin houkuttelevalle tasolle. Jos yhtiö selättää ongelmansa ja yltää muutaman vuoden säteellä arvioimaani 0,22 EUR osakekohtaiseen tulokseen (eli 20 % oman pääoman tuottoon), P/E-luku on vain noin 11. Myöskään P/B-luku 2,3 ei päätä huimaa, kun huomioidaan yhtiön laatu. Vaikka yhtiön oman pääoman tuotto jäisi kuluvan vuoden analyytikkoennusteiden tasolle (16 %), tulisi osake hinnoitella nykyistä korkeammalla P/B-luvulla.

Sekä laatu- että arvostuskriteerini huomioiden pidän Oriolaa tällä hetkellä pörssin houkuttelevimpana suuryhtiönä, kunhan yhtiön matkassa jaksaa istua ongelmien yli. En ole vielä itse aloittanut osakkeen osto-ohjelmaa, mutta pidän sen käynnistämistä hyvin todennäköisenä. Etenkin, jos kurssilasku vielä jatkuu.

Kirjoitussarjan toisessa osassa otan Oriolan hieman tarkempaan käsittelyyn. Analysoin yhtiön nykytilannetta ja pohdin, voidaanko yhtiön kohtaamia haasteita pitää väliaikaisina. Kiteytän analyysini osakkeen arvonmääritykseen hahmotellen samalla millä hinnalla olen itse valmis aloittamaan osakkeen pidempikestoisen osto-ohjelman.

R.W.

____

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa: 

https://blogi.nordnet.fi/modernin-arvosijoittajan-valinnat-helsingin-porssista-osa-1/

________

Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Arvoguru-uutuuskirja esittelee arvosijoittamisen kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.

ENNAKKOTILAA ARVOGURU TÄSTÄ LINKISTÄ

SIIRRY KIRJAN ESITTELYSIVULLE

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Fortumin, Nokian ja Sampon osakkeita.

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.


Kommentit: 


12.6.2018

Kiitos kommentista, Jarkko!

Taulukossa oleva 30 % on näkemykseni Orionin normaalista ROE:sta perusskenaariossa. Tekstissä tuon esille pessimistisemmän skenaarion eli tilanteen, jossa ROE olisikin vain 20 %. Haluan siis korostaa, että Orion vaikuttaa edulliselta, vaikka ROE jäisi pysyvästi nykyistä selvästi matalammalle tasolle.

R.W.


10.6.2018

Hei! Kiitos mielenkiintoisesta artikkelista. Orionin ROE:ksi olet taulukossa laittanut 30%, mutta tekstissä 20%?


22.4.2018

Kiitos kommentista, John!

Tuon mainitsemasi kirjoituksen lisäksi kannattaa lukea Sijoitustiedon keskustelupalstalta vastaukseni ”HanTsiipille” (4.9.2017), joka myös kyseenalaistaa käyttämäni kasvuoletuksen:

https://www.sijoitustieto.fi/sijoituskeskustelu/edistyneet-sijoittajat/arvosijoittaminen

Vastauksessa perustelen käyttämiäni kasvuoletuksia vedoten niin historiaan kuin ennustelaitosten bkt-ennusteisiin. Tärkeää on katsoa riittävän pitkiä aikasarjoja ja käyttää nimenomaan nimellistä kasvua, koska tuottovaatimuskin on nimellinen.

Entäpä miltä osakkeiden arvot näyttäisivät, jos käyttäisin mainitsemaasi viiden vuoden keskimääräistä kasvutekijää? Kestävä kasvu tarkoittaa käytännössä oman pääoman tasearvon kasvua, koska liikevaihto, tulos ja osinko kasvavat loppujen lopuksi oman pääoman tasearvon kasvun tahdissa (kuten tuon samaisen Sijoitustiedon keskustelun kommentissa 5.8.2017 ”Investor4Lifelle” perustelen). Käytetään siis kestävänä kasvuna vuosien 2013-2017 keskimääräistä oman pääoman tasearvon kasvua (CAGR). Periaatteessa voisimme käyttää myös historiallista liikevaihdon tai tuloksen kasvua, mutta ne heiluvat voimakkaasti suhdanteiden ja muiden poikkeuksellisten tekijöiden mukaan ja viisi vuotta on liian lyhyt aika eliminoimaan näiden vaikutuksen. Siksi vain muutaman edellisvuoden liikevaihdon tai tuloksen kasvua ei kannata käyttää tulevan kestävän kasvun estimaattina. Kestävä kasvuhan on määritelmällisesti pitkän aikavälin kasvua suhdanteiden yli.

Seuraavassa on listattu blogimerkintäni taulukossa olleet yhtiöt historiallisen keskimääräisen kasvun perusteella (suluissa kasvu ja sitä vastaava osakkeen arvo): Kone (8,9 %, 1146 EUR), Orion (5,8 %, 53,6 EUR), Nokia (5,7 %, 5,4 EUR), Fortum (5,5 %, 26,6 EUR), Sampo (5,0 %, 54,4 EUR), Nordea (2,5 %, 12,0 EUR), Caverion (1,7 %, 5,4 EUR), Stockmann (-0,2 %, 9,6 EUR), Citycon (-5,0 %, 2,3 EUR), Oriola (-12,0 %, 1,7 EUR).

Koneen viiden vuoden keskimääräinen kasvu on lähellä tuottovaatimusta, joten osakkeen arvo muodostuu järjettömän korkeaksi. Näin nopea kasvu ei ole realistinen oletus pitkälle aikavälille. Myös Orionin, Nokian, Fortumin ja Sampon oman pääoman kasvu on ollut viime vuosina nopeampaa kuin oletukseni kestäväksi kasvuksi. Vain Nordean, Caverionin, Stockmannin, Cityconin ja Oriolan kohdalla oma arvioni kestävästä kasvusta on suurempi kuin historiallinen kasvu. Caverion ja Oriola ovat käänneyhtiöitä, joten arvioni ovat perusteltuja. Oriola on luopunut viime vuosina kannattamattomista liiketoiminnoistaan, joten historiallinen oman pääoman kasvu ei kerro mitään tulevasta. Stockmannin ja Cityconin tapauksessa arvioin kasvuodotuksen historiallista kasvua korkeammaksi, mutta tämä itse asiassa laskee osakkeen arvoa ja tuo sijoitukseen siten turvamarginaalia. Tämä johtuu tietysti siitä, että näiden yhtiöiden kohdalla sijoittajien tuottovaatimuksen alittavalla tuotolla tehdyt kasvuinvestoinnit tuhoavat arvoa. Nordea on siis ainoa yhtiö, jonka arvonmääritystä voi historian valossa pitää optimistisena.

R.W.


12.4.2018

Kiitos mielenkiintoisesta kirjoituksesta.

Haluaisin kommentoida kestävää kasvutekijää. Se on monella yhtiöllä varsin suuri. Monissa lehti- ja blogikirjoituksissa mainitaan nykyään, että Euroopan markkinat ovat kypsässä tilassa ja kasvua on vaikea löytää. Olen lukenut kirjoituksen, jossa on perusteltu kestävän kasvutekijän määrittelyä (http://randomwalkerblogi.blogspot.fi/2012_08_01_archive.html) Periaatteessa ymmärrän määrittelyn, mutta viime vuosien liikevaihdon kasvu yrityksissä on jäänyt alle taulukon arvojen. Esimerkiksi Orionin kohdalla tämän vuoden kasvu on ennusteiden mukaan negatiivistä. Koneella on kovan kasvun vuodet takana ja pari viime vuotta liikevaihto on pysynyt paikoillaan. Caverion toimii alalla, jossa kasvua lienee suhteellisen vaikea löytää. Tietysti pari vuotta on hyvin lyhyt aika, että siitä voisi tehdä pitkälle meneviä johtopäätöksiä. Jos laskelmaan ottaisi kasvutekijäksi viimeisen viiden vuoden keskimääräisen kasvun, niin miltä taulukko näyttäisi silloin?

Laskelmassa (Arvo= Vapaa kassavirta / (Tuottovaatimus – Kasvu) on kasvutekijällä hyvin suuri vaikutus osakkeen hintaan. Jos Orionin kohdalla kasvuksi valitsee 3%, niin osakkeen arvoksi muodostuu vain 24,2 €. Vastaavasti koneen kohdalla 3% kasvulla, osakkeen hinnaksi muodostuu 27,0€.

Kaikki ei ole aina niin halpaa, kuin miltä näyttää.


4.4.2018

Cityconin laatua pitäisin vähintään kohtuullisena. En keksi perusteluita huonolle laadulle muita kuin heikosti kehittyvä osakekurssi, mutta kyseessä onkin kiinteistöyhtiö, jonka tuotto on lähtökohtaisesti matala ja se jaetaan osinkoina ulos.


4.4.2018

Aivan erinomainen kirjoitus, kaavatkin vielä täysin ymmärrettäviä. Kiitos!



Ei kommentteja:

Lähetä kommentti