tiistai 19. maaliskuuta 2013

Vaurastuminen alkaa tosiasioiden myöntämisellä

Tämän kerran kirjoituksessa astutaan vaurastumisen psykologian maailmaan, sillä vaurastumisessa 80 % on psykologiaa ja vain 20 % sijoitusstrategioita ja matematiikkaa. Esittelen kaksi mielestäni tärkeintä vaurastumiseen liittyvää lakia, joiden olemassa olon ymmärtäminen ja myöntäminen luovat perustan taloudelliselle menestykselle.

Lue lisää

maanantai 11. maaliskuuta 2013

Strayer Education – sijoittajien dumppaama erinomainen koulutusyhtiö


Kuten blogiani säännöllisesti seuraavat tietävät, salkkuni suorat osakesijoitukset koostuvat pääosin suomalaisista yhtiöistä. Tunnen olevani paremmin perillä kotimaisten yritystemme liiketoiminnasta, mutta pidän myös suomalaisten yhtiöiden tutkimista mukavampana. Myönnän siis etten ole tässä suhteessa täysin rationaalinen. Vain tuottoa maksimoiva sijoittaja (jolle sijoitusharrastuksella ei itsessään ole mitään arvoa) hajauttaisi sijoituksiaan varmasti laajemmin myös ulkomaisiin kohteisiin. En kuitenkaan täysin sulje silmiäni ulkomaisilta osakkeilta. Kiinnostukseni herää, jos tarjolle tulee poikkeuksellisen hyviä mahdollisuuksia. Tämän kerran kirjoitus käsittelee yhtä tällaista mahdollisuutta, johon olen viimeisimpänä tarttunut. Kyse on yhtiöstä nimeltä Strayer Education.


Uusin sijoitukseni on siis yhdysvaltalainen 121 vuoden historian omaava koulutusyhtiö Strayer Education. Yhtiö on ns. for-profit yliopistoja pyörittävä organisaatio, jolla on tällä hetkellä 100 kampusta 24 USA:n osavaltiossa (ja Washington D.C.:ssä). Lisäksi Strayer tarjoaa koulutusta verkon kautta. Koulutus on suunnattu pääosin aikuisopiskelijoille ja tarjolla on sekä Bachelor- (kandidaatti) että Master-tason (maisteri) tutkintoja. Opiskelijamäärä on tällä hetkellä 48 000. Pääaineista suosituimpia ovat kauppatieteet ja tietojärjestelmät, mutta Strayer tarjoaa koulutusta myös muissa aineissa. 


Kuva 1. Strayer Educationin tarjoamat tutkinto-ohjelmat ja pääaineet.

Strayerin visiona on rakentaa koko maan kattava yliopistoverkosto ja yhtiö onkin avannut viime vuosina kiitettävällä tahdilla uusia kouluja. Sekä 2011 että 2012 avattiin kahdeksan uutta kampusta. Yhtiön fokus on ennen kaikkea huippulaadukkaassa opetuksessa ja sitä pidetään yleisesti ottaen toimialan parhaana yhtiönä. Strayerin pahimpia kilpailijoita ovat Apollo Group (alan suurin toimija) ja ITT Education (alan kannattavin toimija 24 % liikevoitollaan).

Vaikka Strayer ei ole alan kannattavin yhtiö, sen keskeisimmät taloudelliset tunnusluvut ovat viime vuodelta upeaa luettavaa: liikevoittomarginaali 20 %, operatiivinen pääoman kiertonopeus 4,6 ja operatiivinen pääoman tuotto (OROI) 70 % (tarkastelen itse useimmiten operatiivisia lukuja, kuten tässä aikaisemmassa kirjoituksessa kuvaan). Toimialan luonteesta johtuen (koulutusala ei sido juurikaan pääomaa) pääoma kiertää nopeasti ja sen tuotot ovat siten erinomaiset. Tällaisen alan yhtiöt ovat siis minulle lähtökohtaisesti hyvin potentiaalisia sijoituskohteita. Kun otetaan vielä huomioon, että edellä kuvatut luvut ovat kaikki selvästi alle yhtiön pitkän aikavälin keskiarvon, nousee niiden arvo entisestään. Kyse ei siis ole toimialan nousukauden huipun poikkeuksellisen hyvistä tuloksista, päinvastoin.


Tyypillisesti Strayerista ja alan muista yhtiöistä on luonnollisesti saanut maksaa poskettomia summia. Strayerin P/E-luku on huidellut keskimäärin selvästi päälle 30 tasolla. Tämä on yksinkertaisesti ollut minulle aivan liikaa, jopa yhtiön erinomaiseen pääoman tuottoon suhteutettuna. Tilanne on kuitenkin muuttunut. Toimiala elää parhaillaan USA:ssa murrosvaihetta (johon palaan tuonnempana tarkemmin), josta todennäköisesti selviävät vain alan parhaat toimijat. Strayerin ja alan muiden yhtiöiden 2000-luvulla nähty hurja liikevaihdon ja liikevoiton kasvu (ks. kuva 2) on siksi pysähtynyt ja suunta kääntynyt. Laskeva kysyntä on näkynyt voimakkaasti yhtiöiden osakekursseissa eikä niitä voi enää pitää kovin korkeina (huipussaan kolme vuotta sitten Strayerin kurssi peräti 250 USD). Strayerin toteutuneen EPSin (5,79 USD) perusteella laskettu P/E asettuu nykyisellä 48,5 USD osakekurssilla (10.3. päätöskurssi) vain 8,4 tasolle. Konsensusennusteen mukaan osakekohtainen tulos kuitenkin vielä laskee tänä vuonna ollen vain 4,13 USD, mutta myös tällä syklin todennäköisen pohjan tuloksella laskettuna P/E on maltillinen 11,7.



Kuva 2. Strayer Educationin liikevaihto, liikevoitto, osakekohtainen tulos ja liikevoitto-% 2001-2012.


Toimialan erinomaisesta luonteesta ja Strayerin vahvuudesta kertoo se, että yhtiö kykenee suhdanteen pohjalla tekemään peräti 20 % liikevoittoa ilman minkäänlaisia sopeutustoimenpiteitä. Samaan aikaan kun kilpailijat ovat vähentäneet merkittävästi henkilöstöään, Strayerin johto on pitänyt fokuksen laadukkaan opetuksen ylläpitämisessä myös vaikeiden aikojen yli. Tämä kertoo johdon pitkänäköisyydestä ja siitä, että maine alan parasta opetusta tarjoavana yhtiönä on ansaittu (ja juuri tästä syystä Strayer on oma valintani kaikista alan yhtiöistä). Olosuhteiden normalisoituessa ja liikevoiton palatessa lähemmäs keskimääräistä 32 % tasoa, yhtiön osakekurssi tulee olemaan nykyistä huomattavasti korkeammalla, vaikka arvostuskertoimissa ei tapahtuisi mitään muutoksia. Todellisuudessa tietysti myös arvostuskertoimet kohoavat, joten Strayer on ehdottomasti potentiaalinen ”tenbagger”. Valitettavasti sitä, milloin kysyntä elpyy, ei voi kukaan tietää etukäteen.

Sitten niihin viittaamiini tummiin pilviin, jotka toimialan yllä parhaillaan leijailevat. Viimeisen parin vuoden aikana koko koulutusala on saanut huonon maineen muutamien yhtiöiden harjoittamasta kyseenalaisesta opiskelijarekrytoinnista johtuen. Samaan tapaan kuin ennen asuntoluottokriisiä lähes kaikille (myös maksukyvyttömille) tarjottiin asuntolainoja, yliopistot ovat tarjonneet opiskelupaikkoja melkein kelle tahansa eli myös niille, joilla ei ole ollut edellytyksiä valmistua. Koska valtio tukee opiskelijoita opintolainoilla, kärsii se suunnattomia tappioita, elleivät opiskelijat koskaan valmistu ja pysty siksi maksamaan lainojaan takaisin. Vaikka Strayer ei ole koskaan syyllistynyt kyseenalaiseen rekrytointiin (eikä se ole ollut valtion tarkastusviraston syytettyjen koulujen listalla), on se saanut osansa alan heikosta maineesta.

Opetusministeriö on laatinut alalle uudet säännöt, jotka lainvoimaisuuden saatuaan astuvat voimaan. Koska säännöt ovat nyt käytännössä selvillä, luulisi pahimman toimialan ympärillä leijuvan epävarmuuden hälvenneen. Tällä pitäisi olla riskipreemioita laskeva ja sitä kautta alan yhtiöiden osakekursseja nostava vaikutus. Poliittinen riski ei tietenkään ole kadonnut mihinkään, mutta sen kanssa on pystyttävä elämään.

Katsotaan seuraavaksi täyttääkö Strayer kaikki laatuyhtiölle asettamani kriteerit, jotka mainitsen mm. tässä kirjoituksessa. Ehkä tärkeimpänä pidän korkeaa pääoman tuottoa (mieluiten suhdanteesta riippumatta), joka Strayerin tapauksessa on erinomaisella tasolla liiketoimintaympäristön haasteellisuudesta huolimatta. Kuten todettu, koko alalla pääoman tuotot ovat keskimäärin todella kovalla tasolla ja  Strayer kuuluu alallaan parhaiten tuottavien yhtiöiden joukkoon. Vähäisestä pääomatarpeesta kertoo se, että normaaliolosuhteissa (2008-2011) yhtiö teki operatiiviseen toimintaan sidotulle pääomalle tuottoa kolminumeroisten prosenttien verran per vuosi. Investointeihin ei siis juuri tarvitse käyttää rahaa, vaan tulos voidaan jakaa omistajille osinkoina tai osakkeiden takaisinostoina. Viimeksi mainittua tapaa yhtiö onkin käyttänyt viime vuosina aktiivisesti ja tänä vuonna ostot jatkuvat aggressiivisina osakekurssin ollessa edullinen. Jos uusia kouluja ei perusteta aivan lähitulevaisuudessa, yhtiön vapaa kassavirta tulee olemaan jopa tulosta suurempi.

Myös toinen kriteereistäni, johdon laatu (erityisesti sitoutuminen ja omistajaystävällisyys), täyttyy mielestäni hyvin. Johdon keskittyminen asiakkaisiin (eli siihen, että opiskelijat saavat laadukasta opetusta myös yhtiön vaikeina aikoina) lyhytjänteisen kvartaalituloksen maksimoinnin sijasta kertoo todella paljon. Muutama viikko sitten ilmoitettu uutinen Rober Silbermanin siirtyminestä toimitusjohtajan paikalta hallituksen puheenjohtajaksi ja operatiivisen johtajan Karl McDonnelin nostaminen toimitusjohtajaksi ei vaikuta ajatuksiini.  Yhtiön menestyksen pääarkkitehdit ovat edelleen täydellä teholla toiminnassa mukana vaikkakin uusissa rooleissa.

Parin viime vuoden aikana esille nousseiden toimialan ongelmien ennustaminen on luonnollisesti ollut mahdotonta, mutta muuten pidän koulutusalaa melko stabiilina. Kun tarkastellaan isoa kuvaa ja riittävän pitkää horisonttia. Vaikka poliittinen riski on suuri, mikään sääntely tuskin tulee ajamaan alaa pois maailman kartalta. Koska valtion ylläpitämät yliopistot eivät vastaa kysynnän määrään, on yksityisille yliopistolle aina tarvetta. Ruumiillisen työn trendinomaisen laskun ja tietotyön kasvun myötä yliopistojen tarve tulee entisestään lisääntymään tulevaisuudessa. Strayerin ennustettavasta tuloskehityksestä kertovat myös kahta viime vuotta lukuun ottamatta tasaiset noin 30-35 % väliin jäävät liikevoittomarginaalit (ks. kuva 2). Näin ollen kolmannenkin laatuyhtiökriteerin voidaan katsoa täyttyvän.

Viidestä pääkriteeristä heikoimmin, jos lainkaan, täyttyvät markkina-asemaan ja velkaisuuteen liittyvät kohdat. Koulutusala on vahvasti kilpailtu eikä Strayer ole suurimpien joukossa. Esimerkiksi alan mahtavin, Apollo, on kymmenen kertaa suurempi. Strayer yltää sentään ”TOP-kymppiin”, mutta sen huonommalle puolelle. Mitä velkaantuneisuuteen tulee, en pidä sitä todellisuudessa ongelmana, vaikka joku voisi pelkästään vuoden 2012 tasetta tuijottamalla väittää yhtiön olevan kriisissä. Vuoden 2009 lopussa Strayerin kassa oli päälle 120 mUSD eikä korollista velkaa ollut lainkaan ja vielä vuoden 2010 lopussa kassassa oli lähes 90 mUSD. Yhtiö alkoi velkaantua vuoden 2011 aikana massiivisten omien osakkeiden ostojen seurauksena. Tämä on johtanut paperilla pahalta näyttävään tilanteeseen, jossa korollista velkaa on yli 140 mUSD ja nettovelkaa noin 80 mUSD. Miksi en pidä tätä huolestuttavana, vaikka yhtiön oma pääoma on samaan aikaan vain noin 40 mUSD, mikä tarkoittaa peräti 200 % gearingia? Kun huomioidaan, ettei investointitarpeita ole, Strayerin kassavirta tulee olemaan arvioni mukaan ainakin 60 mUSD, vaikka nettotulos laskisi alle 50 mUSD. Johto on ilmoittanut, ettei tältä vuodelta jaeta osinkoa, joten periaatteessa yhtiön gearing laskee noin 20 % tasolle. Todellisuudessa ei päästä ihan näin alas, sillä yhtiö tulee näillä hinnoilla varmasti ostamaan omia osakkeitaan. Mutta oli miten oli, velat saadaan halutessa kuitattua hyvin nopeasti.

Lyhyesti voidaan siis todeta, että Strayer täyttää suurin piirtein neljä viidestä laatuyhtiölle asettamastani kriteeristä. Kun huomioidaan, että osakkeen hinta vaikuttaa hinnoittelukertoimien perusteella tällä hetkellä hyvin edulliselta, voidaan osaketta mielestäni pitää varsin houkuttelevana sijoituskohteena. Arvioidaan yhtiön pörssihinnoittelua kuitenkin vielä vähän tarkemmin.

Oma näkemykseni (joka voi hyvin olla väärä) alan kysynnän elpymisestä on, että pohja saavutetaan tämän vuoden lopussa tai ensi vuoden alussa, joten Strayerin liikevaihto tulee supistumaan vielä tänä vuonna. Viitteitä paremmasta nähtiin jo viime vuonna, jolloin uusien opiskelijoiden määrä jopa nousi (4 %). Uusien opiskelijoiden määrän kasvusta huolimatta keskimääräinen opiskelijamäärä laski peräti 8 %. Oma ennusteeni Strayerin liikevaihdon muutoksesta tälle vuodelle on -4 %, mutta käänteen tapahduttua uskon yhtiön palaavan taas kasvu-uralle. Strayer on selvästi kasvuyhtiö (kuten historia osoittaa), mutta pilvilinnaskenaariot välttääkseni ennustan yhtiölle ”vain” tasaista 6 % vuosikasvua vuodesta 2014 alkaen. Ikuisesti yhtiö ei kuitenkaan kykene kasvamaan 2000-luvun ensimmäisen vuosikymmenen mukaisella vauhdilla.


Taulukko 1.  Strayer Educationin opiskelijamäärät ja niiden muutokset lukukausittain.


Vaikka Strayerin liikevoitto on 12 viime vuoden aikana ollut keskimäärin 32 %, en millään usko kannattavuuden olevan tällä tasolla enää tulevaisuudessa, vaikka nykyisistä alan ongelmista selvitäänkin. Tänä vuonna tullaan aikaisemmin kuvaamani mukaisesti koukkaamaan hyvin syvällä ja painutaan nykyisen arvioni mukaan 16 % liikevoittotasolle, mikä tarkoittaa alimmalle riville noin 50 mUSD tulosta. EPS on nykyisellä osakemäärällä (11,4 milj. kpl) tällöin 4,30 USD eli olen EPS-ennusteeni osalta hieman konsensusta optimistisempi.  Osakkeiden takaisinostojen jatkuessa, EPS tullee todellisuudessa olemaan tätä jonkin verran parempi. Koska Strayer ei ole lähtenyt erottamaan henkilöstöään, kustannukset eivät kysynnän aallonpohjassa laske, mutta eivät myöskään nouse merkittävästi vuonna 2014. Koska ennustan kysynnän elpyvän maltillisesti (pidän vuosikymmenen vaihteen kysyntäpiikkiä jonkinlaisena buumina), tulee Strayer lähivuosina yltämään nykyisellä kustannusrakenteellaan noin 20 % liikevoittoon vuodesta 2014 eteenpäin.

Skenaarioni on siinä mielessä pessimistinen, ettei se pidä sisällään aggressiivista laajenemista uusien yliopistojen kautta. Noin 6 % vuosikasvu on mahdollista pitää yllä, vaikka tuloksesta jaettaisiin keskimäärin 90 % ulos osinkoina. Tämä vaatii 60 % oman pääoman tuoton, mihin Strayer on viime vuosien aikana yltänyt helposti. Painotan vielä sitä, että tämänkaltaiset pääoman tuotot ovat mahdollisia vain harvoilla toimialoilla. Jos muuttaisin skenaariotani kasvuhakuisempaan suuntaan, sanotaan vuosikasvuksi esimerkiksi 10 %, Strayerin normaalilla 60 % oman pääoman tuottoasteella osinkosuhteen tulisi laskea pitkällä aikavälillä hieman päälle 80 % tasolle. Kaikesta päätellen Strayer on tyyppiesimerkki yhtiöstä, joka kykenee kasvamaan voimakkaasti, mutta jakamaan silti merkittävän osan tuloksestaan sijoittajille (osinkoina tai osakkeiden takaisinostoina).

Ennustan Strayerin rahoituskustannusten olevan vuosittain 1 % liikevaihdosta ja oma tuottovaatimukseni on 12 %. Kun vielä tiedämme, että osakekohtainen oma pääoma on 3,60 USD ja yhtiövero 39,5 %, meillä on kaikki tiedot, joilla voimme ensin määrittää yhtiön tuottaman taloudellisen lisäarvon ja laskea sen perusteella osakkeen arvon EVA-mallilla. En mene tässä kohtaa tarkemmin laskennan yksityiskohtiin, sillä olen käsitellyt aihetta aikaisemmin mm. tässä kirjoituksessa.


Alla vielä nähtävillä lähitulevaisuuden ennusteeni Strayerin avainluvuista:



Taulukko 2. Strayer Educationin avainluvut.


Vaikka yllä olevassa taulukossa esitän ennusteeni vain kolme vuotta eteenpäin, käytän arvonmäärityksessä 10 vuoden tarkkaa ennusteperiodia. Strayerin vuosittain tuottamien osakekohtaisten lisäarvojen nykyarvot on esitetty kuvassa 3.





Kuva 3. Strayer Educationin oman pääoman tasearvo ja ennustettujen lisäarvojen nykyarvot osaketta kohti.


Yllä kuvatuilla kasvu- ja kannattavuusennusteilla, jotka tiivistyvät kuvan 3 mukaisesti taloudellisen lisäarvon tuottamispotentiaaliin, EVA-malli indikoi osakkeen olevan nykyhinnalla selkeästi aliarvostettu. Osakkeesta voi laskelmieni mukaan maksaa noin 80 USD, jos tavoitteena on 12 % vuosituotto. Kun osakkeella käydään tällä hetkellä kauppaa noin 50 USD kurssilla, on turvamarginaali peräti 60 %.

Tärkeimmät hinnoitteluluvut osoittavat myös osakkeen houkuttelevuuden.







Taulukko 3. Strayer educationin hinnoitteluluvut.


Ainakin minusta tuntuu uskomattomalta, että nykyisen kaltaisessa erittäin heikossa kysyntätilanteessa Strayer tarjoaa lähes 9 % tulostuottoa (2013e). Kun tilanne normalisoituu kipuaa tulostuotto lähes 12 % tasolle. Taulukon 3 osinkotuotto ei nimestään huolimatta kuvaa pelkästään osinkotuottoa vaan paremminkin voitonjakotuottoa eli siinä huomioidaan myös omien osakkeiden takaisinostot (osinkona on siis käytetty potentiaalista ulos jaettavissa olevaa kassavirtaa). P/B-luku näyttää äkkiseltään hurjan korkealta, mutta on syytä vielä kerran painottaa, että yhtiö sitoo vähän pääomaa ja tuplaa käytännössä oman pääomansa vuodessa, jos tulos jätetään yhtiöön. Mikäli omien osakkeiden ostot säilyvät kohtalaisen maltillisina, P/B alkaa painua taseen oman pääoman kasvaessa, kuten taulukosta 3 havaitaan.

Vaikka osake vaikuttaa houkuttelevalta, on syytä painottaa, että osakkeen arvo on hyvin herkkä erilaisille muutoksille ennusteissa ja määrittämäni hinta kuvaa ainoastaan omaa subjektiivista näkemystäni yhtiön tulevaisuudesta. Jokaisen sijoittajan on luonnollisesti laadittava omat ennusteensa ja perustettava ostopäätöksensä niihin. Helpottaakseni laskelmienne tekoa laadin vielä lopuksi skenaario- ja herkkyysanalyysin, jonka avulla ennustemuutosten vaikutusta voidaan tutkia.



Taulukko 4. Strayer Educationin skenaarioanalyysi.



Skenaarioanalyysissa tarkastelen perusskenaarion lisäksi kahta vaihtoehtoista tulevaisuuden tilaa. Pessimistisessä skenaariossa oletetaan kestävän (vuodesta 2014 eteenpäin) EBIT-marginaalin (liikevoittomarginaalin) olevan 18 %. Optimistisessa skenaariossa marginaali nouseekin nykyisten vaikeuksien jälkeen pysyvästi 22 % tasolle. Kahden prosenttiyksikön muutos liikevoittomarginaalissa heilauttaa osakkeen arvoa noin 10 USD eli noin 12 %. Skenaarioanalyysi kertoo meille myös sen millaista liikevoittoa markkinat odottavat yhtiön tekevän tulevaisuudessa muiden ennusteiden pysyessä ennallaan. Nykyinen pörssikurssi kuvaa yhtiön todellista arvoa, jos liikevoitto tippuu pysyvästi 14 prosenttiin. Kuka uskoo, että näin tulee tapahtumaan?













Taulukko 5.  Strayer Educationin osakkeen arvo erilaisilla tuottovaatimuksilla.




Tuottovaatimuksella on merkittävä vaikutus osakkeen arvoon, kuten taulukko 5 osoittaa. Koska oma tuottovaatimukseni on kohtalaisen korkea (12 %), en voi lähtökohtaisesti maksaa osakkeista kovin paljon. Sijoittaja, joka tyytyy markkinoiden keskimääräiseen 10 % vuosituottoon, voi maksaa Strayerin osakkeesta lähes 130 USD (perusskenaariossa).










Taulukko 6. Strayer Educationin osakkeen arvo erilaisilla kasvuoletuksilla.


Lähtökohtaisesti yhtiöiden keskimääräistä pitkän aikavälin oman pääoman kasvua kuvaava kestävä kasvutekijä ei voi olla ainakaan paljoa yli kuuden prosentin. Tästä pitää huolen kilpailu. Strayerin tapauksessa tämä päätearvon laskennassa käytettävä oleellinen parametri kuitenkin asettuu laskelmieni mukaan vähintään 6,5 prosenttiin. Tämäkin vain siinä tapauksessa, että säännönmukaisesti 90 % tuloksesta jaetaan omistajille. En siis Strayerin tapauksessa pidä oletustani liian optimistisena. Varmuuden vuoksi olen taulukkoon 6 kuitenkin laskenut osakkeen arvon erilaisilla kasvuoletuksilla. Mikäli kasvu olisi jatkossa vain jonkin verran yli inflaation jääden 4 % prosenttiin, voisi 12 % vuosituoton vaativa sijoittaja maksaa osakkeesta pessimistisessäkin skenaariossa (jossa EBIT 18 %) 57 USD.

Lopuksi on varmasti syytä kertoa omista suunnitelmistani osakkeen suhteen. Kuten alussa totesin, olen tehnyt ensimmäisen ostoni 55 USD kurssilla (22.1.2013), mutta tulen ehdottomasti ostamaan lisää kurssin pysyessä suurin piirtein nykyisellä tasollaan. Turvamarginaali vaikuttaa sen verran hyvältä, että osaketta voi ostaa jonkin aikaa myös nousevaan kurssiin. Yhtiö edustaa tällä hetkellä vain 1,3 % koko sijoitussalkustani, mutta sijoitusyhtiöni käteisvarat huomioiden kassa on tällä hetkellä sen verran tuhdissa kunnossa, että kykenen jatkamaan ostoja useampaan otteeseen. Ei ole lainkaan mahdotonta, että nostan position 4-5 prosenttiin kohtalaisen nopeassa tahdissa.

Teille, jotka olette kirjoitukseni perusteella innostuneet yhtiöstä liikaa jo tässä vaiheessa (tutkimatta asioita itse), voin hieman tunnelmaa keventäen mainita, ettei track recordini ulkomaisten yhtiöiden analysoinnissa ole tähän mennessä ollut kovin mairitteleva. Tällä viittaan tietysti Vestas Windiin, joka on ollut paha pettymys. Tästäkin huolimatta uskon yhtiöön edelleen (enkä ole myynyt). Aivan samalla tavalla näen Strayerin pitkän aikavälin sijoituksena, joka oman näkemykseni mukaan tulee palkitsemaan nyt yhtiön matkaan lähtevät sijoittajat ennemmin tai myöhemmin. Tärkeintä on siis omata hyvät hermot ja pitkäjänteisyyttä niin Strayer Educationin kohdalla kuin sijoittamisessa yleensäkin.


__________

Kirjoittaja omistaa Strayer Educationin osakkeita.  

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kuvalähde: www.forbes.com

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 11.3.2013



Blogimerkinnän kommentit:

timo
mitä mieltä olet nykyisestä tuloksesta?

helmikuu 23, 2014 at 7:47 pm

Random Walker
Kiitos kysymyksestä timo!
Vastaus löytyy uudesta kirjoituksestani:

R.W.

maaliskuu 11, 2014 at 9:34 am

analyysi22
Kiitos M-A-H-T-A-V-A-S-T-A analyysistä!
Oletko lisännyt omistustasi alkuperäisen suunnitelman mukaan, vai onko näkemys muuttunut?

lokakuu 23, 2013 at 4:17 pm

Random Walker
Kiitos kommentista ja kysymyksestä analyysi22!
Vastaus löytyy uudesta kirjoituksestani:

R.W.

maaliskuu 11, 2014 at 9:32 am

SH
Jos joku on niin tyhmä, että luulee tietävänsä milloin koulutuspalvelujen kysyntä elpyy, niin onko Strayerin osto-optioita tai -warrantteja tms. tuotteita helposti ostettavissa jostain

toukokuu 20, 2013 at 5:25 pm

Ilkka
Kiitos hyvästä analyysistä. Jäin kaipaamaan ainoastaan lukuja ja herkkyysanalyysia KOKO markkinasta. Strayerin huikea kasvu ja tulos ovat perustuneet näkemykseni mukaan vahvasti siihen, että yritys on ollut mukana kasvavalla ja kannattavalla markkinalla. Voitaneen puhua jopa ylisuurista tuotoista. Mitä jos markkinan kasvu hyytyy/pysähtyy, kilpailu kiristyy ja marginaalit supistuvat?

maaliskuu 14, 2013 at 5:15 am

Random Walker
Kiitos kommentista Ilkka! Olet oikeassa siinä, että 2000-luvun ensimmäisellä vuosikymmenellä koko toimiala menestyi erinomaisesti. Mielestäni kyseessä oli jonkinasteinen kupla ja oli aivan selvää, ettei meno voinut jatkua ikuisesti samanlaisena. Nyt korjausliike on sitten tapahtunut. Olen lähes varma, että markkinan kasvu hyytyy (pysähtymiseen en usko kirjoituksessa mainitsemiini perusteluihin nojautuen) ja marginaalit heikkenevät (siksi blogimerkinnässä esitetyt ennusteeni ovat historiaan nähden maltillisia). Sijoittamisessa kyse on aina siitä onko osakekurssi laskenut enemmän kuin mitä ennusteet yhtiön tulevasta kehityksestä. Mielestäni nyt on käynyt näin. Hyvin pessimistisillä ennusteillakin Strayerin osake näyttää houkuttelevan alas arvostetulta. Sijoittaja tulee siis saamaan erinomaisen tuoton, vaikka alan tulevaisuus ei ole lähellekään historian veroinen.

R.W.

maaliskuu 17, 2013 at 4:01 pm

Svante
Kiinnostava analyysi. Olen ymmärtänyt tavallisten yliopistojen Yhdysvalloissa alkaneen kilpailla näiden for-profit ”yliopistojen” kanssa sekä verkkokurssituksessa että alemman tason tutkinnoissa. Näin firman tuotteen pahin uhka alkaisikin tulla alan ulkopuolelta. Onko korkean työttömyyden USAssa Strayerin tutkinnoista vastusta tälle kilpailulle kun työntekijöitä palkataan?

maaliskuu 12, 2013 at 11:55 pm


Random Walker
Kiitos kommentista Svante! Toimialalla on jo nyt paljon kilpailua eikä se varmastikaan tule vähenemään tulevaisuudessa. Tämä mainitsemasi uhka on todellinen, mutta en osaa arvioida kuinka paljon ”tavallisten” yliopistojen aggressiivisempi mukaan tulo esim. verkkokurssimarkkinoille vaikuttaa Strayeriin. Uudet tulokkaat uhkaavat joka tapauksessa alan kaikkia yhtiöitä, mutta todennäköisesti alan paras yhtiö selviää kiristyvässä kilpailussa muita paremmin. Uskon Strayerin yliopistojen opetuksen laadukkuuden tuovan sille kilpailuetua, joten mieluiten katselen kilpailun kiristymistä Strayerin kuin jonkun toisen alan yhtiön kelkasta käsin.

R.W.

maaliskuu 17, 2013 at 3:58 pm

hojo
Kiitos perusteellisesta selvityksestä. Rohkeuteni ei nyt kuitenkaan riitä Strayer Educationin hankintaan. Ja suuriin tuulella pyöriviin propelleihinkaan en usko.

maaliskuu 12, 2013 at 6:56 pm

Random Walker
Kiitos kommentista Hojo! Strayeriin sijoittaminen kieltämättä vaatii rohkeutta, sillä yhtiö on toimialan epävarmuudesta johtuen tällä hetkellä keskimääräistä selvästi riskisempi sijoitus, vaikka kyseessä mielestäni laatuyhtiö onkin. Hinta voi aivan hyvin vielä laskea ja tähän on syytä varautua osto-ohjelmalla, jos osaketta aikoo nykyhinnoilla hankkia. Jos taas oma riskinsietokyky ei riitä, kannattaa yhtiöstä pysyä erossa, kuten itse olet oikeaoppisesti tehnyt.

R.W.

maaliskuu 17, 2013 at 3:57 pm




keskiviikko 6. maaliskuuta 2013

Laatuyhtiöistä keskimääräistä parempaa tuottoa pienemmällä riskillä




Oma sijoitusfilosofiani ei ole syntynyt hetkessä vaan se on pidemmän oppimisprosessin lopputulos. Tein ensimmäiset sijoitukseni indeksirahastojen kautta vuonna 2002, jolloin kokemattomana sijoittajanalkuna vannoin pitkälti indeksoinnin nimeen. Tähän lienee ainakin osasyynä yliopiston rahoituksen kursseilla päähäni ammennetut oppikirjaviisaudet Faman teorioista ja osakemarkkinoiden tehokkuudesta. Olin vielä tuolloin noviisi osakemarkkinoilla ja oli viisainta uskoa professoria. Ja hyvä näin. Pienellä alkupääomalla ja muutamien kymppien tai satasien kuukausisummilla edullinen indeksisijoittaminen on mielestäni edelleen järkevin tapa osakesäästämiseen.

Päästyäni pois koulun penkiltä vakituiseen työelämään alkoi ”ylimääräistä” rahaa kertyä kuukausittain sen verran enemmän, että päätin laajentaa indeksointistrategiaani suoriin osakesijoituksiin vuonna 2008. Viidessä vuodessa pääkoppaani oli kertynyt sen verran paljon teoriatietoa niin rahoituksesta kuin yritystaloudesta yleisestikin, että olihan sitä pakko päästä soveltamaan käytännössä oman salkun kanssa. Olin ihastunut arvosijoittamiseen, jonka mukaista filosofiaa aloin noudattaa ensimmäisissä suorissa osakesijoituksissani. Lisäksi fokukseni oli edelleen erittäin pitkän aikavälin sijoituksissa ja kustannusten minimoinnissa. Olin myös edelleen sitä mieltä, että osakemarkkinat ovat pääosin tehokkaat, mutta ajoittain markkinoilta voi löytyä tilanteita, joissa osakekurssit ylireagoivat erilaisiin uutisiin. Toisaalta akateemisesta maailmasta saamani evidenssi alhaisen P/B- ja P/E-luvun osakkeiden ylivoimaisuudesta vaikutti strategiavalintaan. Aloin puhua itse indeksi- ja arvosijoittamisen yhdistelmästä, sillä pidin suuren osan sijoituksista edelleen indeksirahastoissa. Aloin rakentaa tämän ns. ytimen ympärille muutamista aliarvostetuista yhtiöistä koostuvaa ”satelliittikerrosta” (ydin-satelliitti –malli).

Strategiani ei siis muuttunut vuonna 2008 merkittävästi vaan ainoastaan täsmentyi. Viimeisen parin vuoden aikana olen pyrkinyt viilamaan strategiaani entistä paremmaksi. Indeksisijoitukset ovat edelleen merkittävässä roolissa ja suorat osakesijoitukset pyrin tekemään pitkälle aikavälille välttäen tiheää kaupankäyntiä. Fokukseni on kuitenkin kääntynyt perinteisistä arvo-osakkeista laatuyhtiöiden suuntaan. Toisin sanoen aloittaessani suoraa osakesijoittamista huomioni oli enemmän osakkeen hinnassa kuin yhtiön laadussa. Hieman pelkistäen sijoitusavaruuteni muodostui tunnusluvuiltaan edullisimmista yhtiöistä, joista sitten pyrin valitsemaan parhaat, kun taas nykyisin vaihtoehtoisten sijoituskohteiden joukko rajautuu ensin yhtiöiden kvalitatiivisesti ja kvantitatiivisesti määritetyn laadun perusteella. Tämän joukon osakkeisiin teen sijoituksia hinnan laskiessa sopivalle tasolle. Koska laatuyhtiöt hinnoitellaan tavallisesti melko korkealle, vaaditaan ostojen aloittamiseen yleensä jonkinlainen makrotalouden kriisi tai väliaikaisia yhtiötason ongelmia. Nykymuotoisesta sijoitusfilosofiastani saanee parhaan kuvan Kauppalehden blogiin laatimastani kolmiosaisesta kirjoitussarjasta (osa 1, osa 2, osa 3). Suosittelen näihin blogauksiini tutustumista ennen kuin jatkat lukemista pidemmälle.

Strategian täsmentyminen on seurausta omakohtaisista kokemuksistani osakemarkkinoilla. Olen antanut kirjoituksissani yksittäisiä esimerkkejä laatuyhtiöstrategian ylivoimaisuudesta ja kuvannut loogisia perusteita sille, miksi hieman kalliimmallakin ostetut erinomaiset yhtiöt antavat sijoittajalle pitkällä aikavälillä todennäköisesti paremman tuoton kuin pörssin ”keskikastin” osakkeet, vaikka niiden kurssit olisi painettu kriisissä pohjamutiin asti. Tällä kertaa olen kaivanut sanojeni tueksi hieman todistusaineistoa. Olen tutkinut yhtiöiden ja osakkeiden kehitystä finanssikriisin pohjien jälkeen (5.1.2009 – 31.12.2012) hypoteesilla, että laatuyhtiöistä muodostetun osakesalkun tulisi tuottaa indeksisalkkua enemmän. Lisäksi halusin selvittää miten laatuyhtiösalkku pärjää perinteiselle arvo-osakesalkulle ja pärjäävätkö keskikastin yhtiöt ja roskayhtiöt tässä kilpailussa, jos niitä vain ostaa riittävän halvalla. ”Kotiprofessorin” tutkimusmenetelmin ja -aineistoin toteutettu tarkastelu ei millään muotoa täytä riittävän luotettavan tutkimuksen tunnuspiirteitä, eikä ole tarkoituskaan, mutta suuntaa antavina havainnot ovat joka tapauksessa mielenkiintoisia. Sukelletaanpa siis seuraavaksi tutkimukseni pariin.

Ensimmäiseksi on tietysti määriteltävä mitä laatuyhtiöillä tarkoitetaan ja mitä kriteerejä niille asetetaan. Omaan määritelmääni kuuluvat seuraavat pääkohdat:

–          Sitoutunut ja osakasystävällinen johto
–          Vahva markkina-asema
–          Korkea pääoman tuotto suhdanteesta riippumatta
–          Vähäinen velkaantuneisuus
–          Tasaisesti kasvava ja ennustettava tuloskehitys

Menemättä tässä yhteydessä tarkemmin kriteerien yksityiskohtiin tai määrällisiin raja-arvoihin, laatuyhtiösalkkuun valikoituvat seuraavat osakkeet: Exel Composites, Fortum, Kone, Konecranes, Lassila & Tikanoja, Nokian Renkaat, Oriola KD, Stockmann, Sampo ja Rapala. Listalle voisi lisätä vielä esimerkiksi Tikkurilan ja Nordean, mutta yksinkertaisuuden ja ajan säästämisen nimissä pidetään jokainen salkku 10 osakkeen suuruisena. Toisekseen Tikkurilasta ei ole sen kohtuullisen tuoreesta listautumisestaan johtuen vielä riittävästi dataa saatavilla. Mainittakoon vielä, että esimerkiksi Stockmann ei täytä aivan kaikkia kriteerejä, mutta Helsingin pörssin niukasta tarjonnasta johtuen joudumme tekemään joitakin myönnytyksiä. On myös ymmärrettävä, että tarkastelen yhtiöitä pitkän aikavälin sijoituksina. Tämä tarkoittaa sitä, että esimerkiksi väliaikaisesti heikko pääoman tuotto ei tiputa yhtiötä pois omalta laatuyhtiölistaltani. Jos kyse on esimerkiksi kertaluonteisista kustannuksista johtuva poikkeusvuosi, ei tällä ole sijoittajalle mitään merkitystä.

Roskayhtiösalkkuun valitaan sattumanvaraisesti 10 täysin vastakkaiset kriteerit täyttävää yhtiötä, jotka ovat Ahlstrom, Atria, Componenta, Finnair, Outokumpu, Ramirent, Rautaruukki, Sanoma, Stora Enso ja Viking Line. Väärinkäsitysten välttämiseksi painotan vielä sitä, etten väitä näiden yhtiöiden olevan huonoja kaikkien yllä mainitsemieni kriteerien osalta, mutta keskimäärin vaakakuppi kallistuu roskaluokan puolelle.

Pörssin keskikastin yhtiöiden määritteleminen (perusyhtiösalkku) ei tässä kohtaa ole mitenkään tieteellistä, vaan perustuu pikemminkin intuitioon. Ellei yhtiö täytä laatuyhtiön kriteerejä tai ole täysin laatuyhtiön vastakohta (eli roskayhtiö), kuuluu se tässä tapauksessa keskikastiin. Tästä joukosta tutkimuksen kohteeksi valikoituvat sattumanvaraisesti Elisa, Fiskars, F-Secure, Kesko, Metso, Neste Oil, Orion, Tieto, UPM ja YIT. Olen varma, että tässäkin kohtaa moni voisi väittää esimerkiksi F-Securea, Metsoa tai Orionia laatuyhtiöksi. Koska laatuyhtiön määritelmä sisältää määrällisten kriteerien lisäksi laadullisia kriteerejä, on jaottelu aina osittain mielipidekysymys. Tällä ei kuitenkaan ole tutkimuksen päähypoteesin paikkansapitävyyden selvittämisen kannalta kovin suurta merkitystä.

Oikaistaan mutkia vielä sen verran, että määritettään indeksituotto ja kaikki indeksisalkun muutkin tunnusluvut näiden kolmenkymmenen yhtiön muodostaman salkun avulla. Otos on tähän tarkoitukseen riittävän kattava kuvaamaan indeksiä. Näin muodostetun indeksin voidaan olettaa tuottavan ”todellista” indeksiä hieman paremmin, sillä tässä tekaistussa indeksissä kolmannes (10 kpl) yhtiöistä on laatuyhtiöitä, kun taas oikeassa indeksissä laatuyhtiöiden osuus on varmasti pienempi (keskimääräisiä ja heikkoja yhtiöitä on luonnollisesti valtaosa toistasataa yhtiötä sisältävässä indeksissä).

Arvoyhtiösalkkuun valitaan mainituista kolmestakymmenestä yhtiöstä ne vuoden 2008 oman pääoman tuotolla mitattuna parhaat kymmenen, joiden P/B-luku oli 5.1.2009 (eli tarkastelujakson alussa) korkeintaan 1,2. Näin ollen tarkastelussa on jossain määrin myös yhtiön laatu (kuten arvoyhtiöstrategiassa kuuluu), mutta pääpaino on hinnassa (alhainen P/B). Arvoyhtiösalkkuun valikoituvat tällä perusteella seuraavat yhtiöt: Atria, Componenta, Finnair, Kesko, Metso, Oriola KD, Rautaruukki, Stockmann, Tieto ja YIT. Arvoyhtiösalkun koostumuksesta on siten 20 % laatuyhtiöitä, 40 % keskitason yhtiöitä (perusyhtiöitä) ja 40 % roskayhtiöitä.

Koska sijoittajaa kiinnostaa tuoton lisäksi aina myös riski, tarkastelen tutkimuksessa myös sitä, millaisella riskitasolla kukin salkku tuottonsa tarjoaa. Rahoitusteorian mukaanhan tuoton ja riskin tulisi kulkea käsi kädessä eli parempaa tuottoa on saatavilla vain ottamalla enemmän riskiä. Perinteisesti riski on ollut yhtä kuin osakkeen kurssiheilunta, mutta itseni kaltaiselle todella pitkän aikavälin sijoittajalle, jonka sijoitushorisontti on ”ikuisuus”, kurssiheilunnalla ei ole merkitystä. Tästä syystä käytän tutkimuksessani riskin mittareina yhtiön tuloksen heilahtelua (EPS:n keskihajonta) ja yhtiön velkaantuneisuutta (gearing). Koska loppujen lopuksi sijoittajan tuotto riippuu yhtiön menestyksestä, kurssikehityksen tasaisuutta merkityksellisempää on se, että yhtiön tulos kehittyy ennustettavasti ja tasaisesti ylöspäin ja konkurssiriski pysyy rajattuna liiallista velkaantuneisuutta välttämällä.

Sijoittajan kannalta on myös mielenkiintoista tarkastella sitä miten hänen saamansa tuotto eroaa yhtiön itsensä takomasta tuotosta. Yhtiön oma liiketoimintahan tuottaa ensin yhtiölle itselleen tietyn tuoton liiketoimintaan sidotulle pääomalle. Sijoittajan saama tuotto riippuu siitä kuinka paljon hän joutuu pörssissä maksamaan yhtiön saavuttamasta pääoman tuotosta. Tästä syystä tutkin myös yhtiön oman pääoman tuoton (ROE) ja sijoittajan tuoton eroja. Perinteisesti on ajateltu, että laatuyhtiöt arvostetaan niin korkealle, että kovasta ROE:sta huolimatta sijoittajan tuotot jäävät laihoiksi. Kohta näemme onko tämä totuus vai muuttuuko tilanne, jos laatuyhtiöitä pystyy ostamaan laskusuhdanteessa tai kriisin aikana.

Sijoittajan saamaa tuottoa tarkastellessani olen jakanut sen kolmeen eri komponenttiin aikaisemmassa kirjoituksessani esitetyn mukaisesti. Nämä komponentit ovat osinkotuotto, fundamentaalinen kurssimuutos (yhtiön investointien/divestointien myötä kasvavasta/pienenevästä taseen pääomasta johtuva kurssimuutos arvostustason pysyessä ennallaan) ja spekulatiivinen kurssimuutos (arvostustason noususta tai laskusta johtuva kurssimuutos yhtiön taseen pääoman pysyessä ennallaan). Perinteisesti on ajateltu, että arvoyhtiöt maksavat hyvää osinkoa, mutta fundamentaalinen kurssinousu jää vaisuksi kovan kasvun puuttuessa. Vastaavasti laatuyhtiöiden on ajateltu tarjoavan korkeasta arvostuksesta johtuen heikkoa osinkotuottoa, mutta fundamentaalisen kurssinousun on uskottu olevan kova.

Hypoteesit on asetettu, mutta katsotaan miltä todellisuus tämän tutkimuksen valossa näyttää:


Taulukko 1. Salkkujen tuotto ja riski 5.1.2009 – 31.12.2012.

Tutkimusperiodina oleva neljä vuotta on luonnollisesti aivan liian lyhyt ajanjakso kertomaan juuri mitään varmaa eri sijoitusstrategioiden pitkän aikavälin tuotosta. Mutta kuten todettu suuntaa antavana ja asetettuja hypoteeseja vahvistavana tutkimus toimii hyvin. Tuottoluvut kuvaavat periodin kumulatiivisia tuottoja lukuun ottamatta taulukon viimeisen sarakkeen vuosituottoja.

Tutkimustulosten lähempi tarkastelu paljastaa sekä odotusten mukaisia että yllättäviä havaintoja. Mikä oleellisinta, lähes finanssikriisin pohjalla (5.1.2009) ostetut laatuyhtiöt ovat tarjonneet sijoittajalle neljässä vuodessa parhaan tuoton (kumulatiivisesti 119 %, annualisoituna 19,7 %). Itseäni ei yllätä sekään, että tämä tuotto on tullut muita salkkuja pienemmällä riskillä (salkkuyhtiöiden EPS:n keskihajonta 32 %, salkkuyhtiöiden keskimääräinen gearing 29 %). Teorian vastaisesti parasta tuottoa on saatu pienimmällä riskillä. Miksi tämä ei yllätä minua? Koska jo maalaisjärkikin sanoo, että edullisella hinnalla ostettu erinomainen yhtiö ei voi olla kovin riskinen sijoitus. Laatuyhtiöiden tulokset pysyvät yleensä melko hyvinä myös laskusuhdanteessa, kun taas perusyhtiöiden (roskayhtiöistä puhumattakaan) tulokset sukeltavat enemmän. Tuloksen heilahtelua lisää muilla yhtiöillä myös laatuyhtiöitä korkeampi velkaisuus. Noususuhdanteessa velan vipuvaikutus toimii ylöspäin, mutta laskusuhdanteessa kovasti velkaantuneet yritykset painuvat pahasti tappiolle velan korkojen syödessä tuloksen.

Yllättävänä voidaan pitää perinteisen arvoyhtiösalkun (alhaisen P/B-luvun osakkeet) heikkoa menestystä (tuotto 7,1 % p.a.). Jopa indeksi on tarkasteluperiodilla tuottanut enemmän (tuotto 9,2 % p.a.). Tämä johtunee siitä, että mekaanisesti P/B-luvulla valittujen yhtiöiden joukkoon sattui liian monta erityisen surkeaa yhtiötä, vaikka kaikkein surkeimmat karsittiin ROE:n avulla pois. Toinen ainakin itseni yllättänyt fakta on se, että perusyhtiösalkun tuotto (16,9 % p.a.) oli lähes laatuyhtiöiden tarjoaman tuoton veroinen. Tuotto tosin tuli suuremmalla riskillä, mikä hivenen heikentää sen arvoa. Mitä tästä voidaan oppia? Ainakin se, että pelkästään välttämällä umpisurkeita roskayhtiöitä sijoittaja voi saavuttaa erinomaisen tuoton. Erinomaisen tuoton saadakseen ei siis tarvitse osata edes valita kaikkein parhaita yhtiöitä, vaan perusyhtiöilläkin pärjää. Koska indeksisalkku sisältää myös surkeita yhtiöitä, sen tuotto jaa matalaksi.

Siirrytään seuraavaksi tarkastelemaan yritysten tekemää tuottoa, jota olen mitannut oman pääoman tuoton (ROE) avulla. Tämä on siis se tuotto, jonka yritys itse tekee toimintaan sidotulle omalle pääomalle. Tyypillisesti sijoittajat eivät saa nauttia ihan yhtä korkeasta tuotosta, sillä normaalisti yhtiöt hinnoitellaan pörssissä yli yhden P/B-kertoimella. Jos taas sijoittaja onnistuu poimimaan yhtiön salkkuunsa oman pääoman tasearvon mukaisella hinnalla (P/B=1), on hänen saamansa tuotto tarkalleen yhtiön ROE:n mukainen. Tämä siis pätee käytännössä vain riittävän pitkän sijoitusperiodin aikana, sillä lyhyellä aikavälillä sijoittajan saamaan tuottoon vaikuttaa myös spekulatiivinen komponentti (esim. P/B-arvostuskertoimen nousu tai lasku).

Tarkkaavainen lukija saattaa ihmetellä miksi perusyhtiöiden ROE on tämän neljän vuoden tarkastelujakson aikana ollut parempi kuin laatuyhtiöillä. Eikö laatuyhtiöiden jo määritelmällisestikin tulisi antaa sidotulle pääomalle parasta tuottoa. Syy laatuyhtiöiden heikompaan ROEen piilee siinä, että niiden tase on perusyhtiöitä vahvempi. Toisin sanoen perusyhtiöt vivuttavat oman pääoman tuottoa suuremmalla velkasuhteella (laatuyhtiöiden gearing 29 %, perusyhtiöiden gearing 34 %). Halutessaan (velkaantuessaan lisää) laatuyhtiöt kykenisivät perusyhtiöitä korkeampaan oman pääoman tuottoasteeseen. Todettakoon vielä, että ilman rajatapaus Stockmannia laatuyhtiösalkun gearing olisi vain 22 % eli huomattavasti perusyhtiösalkkua alhaisempi. Stockmannin muita laatuyhtiöitä heikommasta ROE:sta johtuen sen poistaminen nostaisi samalla koko salkun ROE:n 97 prosenttiin eli suunnilleen samalle tasolle perusyhtiöiden kanssa.

Arvoyhtiösalkun heikko ROE on odotettua, sillä kuten todettu näiden yhtiöiden sijoituscase perustuu alhaisen arvostuksen tuomaan osinkotuottoon, ei yhtiön omaan tuloksentekokykyyn. Ei ole myöskään yllätys, että roskayhtiöt ovat tehneet keskimäärin tappiota koko nelivuotisperiodin ajan. Tappiollinen toiminta yhdistettynä kovaan velkaantuneisuuteen on tappava yhdistelmä. Tällaisista yhtiöistä sijoittajan on syytä pysyä kaukana.

Siirrytään yrityksen tuotosta seuraavaksi sijoittajan tuottoon ja aloitetaan osinkotuotosta. Etukäteisarvailuista poiketen laatuyhtiöt näyttävät pesevän arvoyhtiöt tälläkin mittarilla. Laatuyhtiösalkun kumulatiivinen osinkotuotto on 32 % arvoyhtiöiden jäädessä 24 % tasolle. Tätä selittänee osittain se, että tarkasteluperiodilla arvoyhtiöt ovat pitäneet osinkosuhteensa hyvin matalana (salkun yhtiöiden keskimääräinen osinkosuhde 25 %). Toisaalta tämä kertoo siitä tosiasiasta, että pörssin ja talouden matalasuhdanteessa perinteisten arvoyhtiöiden osakkeet eivät laske riittävän alas. Yhtiöitä tulisi saada vieläkin edullisemmin, jotta osinkotuotto kipuaisi kovempaa oman pääoman tuottoa tahkoavien laatuyhtiöiden tasolle. Perusyhtiöt toki näyttävät odotusten mukaisesti tarjoavan laatuyhtiöitä paremman osinkotuoton. Näin kuuluukin kaiken järjen mukaan olla, sillä laatuyhtiöt ovat jättäneet tekemästään tuloksesta enemmän sisälle yhtiöön uusia kasvuinvestointeja varten. Lähtökohtaisestihan laatuyhtiöiden kannattaa kovasta pääoman tuotostaan johtuen investoida perusyhtiöitä enemmän takaisin liiketoimintaansa.

Edellä mainittu selittää osittain sen, että laatuyhtiöiden fundamentaalinen osakekurssin muutos on ylivoimaisesti perusyhtiöitä suurempi. Koska tasetta on kasvatettu investoinneilla, osakekurssin kuuluukin nousta, vaikka arvostuskertoimet pysyisivät ennallaan. Perusyhtiöillä taseen oma pääoma ei pääse vahvistumaan, sillä tuloksesta jaetaan enemmän ulos osinkoina ja mahdollisesti osa käytetään laatuyhtiöitä korkeamman velkaantuneisuuden pienentämiseen. Viimeksi mainitusta en ole tehnyt tarkempaa tutkimusta, mutta se voi hyvinkin olla osasyynä. Koska roskayhtiöt tappiota tehdessään tuhoavat yhtiöön sijoitettua pääomaa, fundamentaalinen kurssimuutos on luonnollisesti negatiivinen. Osakekurssi siis laskee sitä mukaa, kun yhtiö tekee tappiota ja tuhoaa omistaja-arvoa.
Kurssimuutos koostuu fundamentaalisen muutoksen lisäksi spekulatiivisesta osasta. Spekulatiivinen kurssimuutos kuvaa pelkästään sijoittajien halukkuutta maksaa yhtiöstä enemmän tai vähemmän kuin aikaisemmin. Olen mitannut spekulatiivista kurssimuutosta P/B-luvun muutoksella. Näin ollen yhtiön taseen oman pääoman pysyessä tutkimusperiodin aikana ennallaan, kurssimuutos on seurausta pelkästään spekulatiivisesta muutoksesta. Perusyhtiösalkussa ja arvoyhtiösalkussa arvostustason kohoaminen selittää yli puolet kurssinoususta, kun taas laatuyhtiöiden kohdalla vaikutus on pienempi. Perusyhtiösalkun spekulatiivinen kurssimuutos on peräti 38 %, kun se laatuyhtiösalkussa on vain 21 %. Tämä kertoo siitä, että pörssin keskivertoyhtiöiden kohdalla sijoittajien ylireagoinnit molempiin suuntiin ovat huomattavia. Laskukauden pohjilla osakkeista ei haluta maksaa juuri mitään, mutta nousukauden huipulla keskivertoyhtiönkin arvostukset huitelevat laatuyhtiöiden arvostusten tasolla. Arvoyhtiöt ovat aina suhteellisen edullisia, joten niissä ei enää ole kauheasti laskuvaraa talouden laskukausina. Tästä syystä spekulatiivinen kurssimuutos on näissä yhtiöissä keskimäärin vaatimaton 20 %.

Kaikkien muiden paitsi roskayhtiösalkun kohdalla sijoittajan saama tuotto on neljän vuoden aikana ollut parempi kuin yhtiöiden itsensä tekemä tuotto. Tämä johtuu siitä, että tutkimuksessa osakeostot ajoittuivat poikkeuksellisen edulliseen ajankohtaan (5.1.2009) ja pelkästään arvostuskertoimien normalisoituminen (spekulatiivinen kurssimuutos) on nostanut neljän vuoden aikana osakekursseja merkittävästi. Jos unohdamme arvostustason muutoksen ja keskitymme vain fundamentaaliseen tuottoon (osinkotuotto plus fundamentaalinen kurssimuutos), huomaamme arvoyhtiöiden tarjoavan sijoittajille edelleen omaan tuloksentekokykyynsä (ROE) nähden erinomaista tuottoa. Tämä johtuu osittain siitä, että ostot ovat ajoittuneet tilanteeseen, jossa osakkeita on saanut alle yhtiöiden oman pääoman tasearvon, mutta ennen kaikkea siitä, että yhtiöt ovat velkaantuneet tarkasteluperiodin aikana entisestään ja jakaneet hyvää osinkoa osittain velkarahalla. Tällaisessa toiminnassa ei sijoittajan kannalta ole juurikaan järkeä. Perusyhtiöiden kohdalla on käynyt päinvastoin. Sijoittajalle realisoituva fundamentaalinen tuotto on selvästi yhtiön oman pääoman tuottoa alhaisempi. Tämä johtuu siitä, että osakkeet on pörssin alakulosta huolimatta ostettu selvästi yli yhden P/B-kertoimella (perusyhtiösalkun osakkeet eivät ole laskeneet arvoyhtiöiden tapaan alle yhden P/B-tasolle) eikä yhtiöiden kasvu ole ollut riittävää kompensoimaan tätä. Sitä vastoin laatuyhtiöillä taseen oman pääoman kasvu on ollut finanssikriisin jälkeen niin hurjaa, että kokonaistuotto on muodostunut sijoittajalle erinomaiseksi, vaikka osakkeista on jouduttu maksamaan keskimäärin lähes kahden P/B. Indeksisalkun yhtiöiden keskimääräinen kumulatiivinen ROE on ollut noin 1,2 kertaa suurempi kuin sijoittajan fundamentaalinen tuotto, mikä heijastelee sitä tosiasiaa, että vuoden 2009 alussa osakkeita myytiin Helsingin pörssissä keskimäärin hieman oman pääoman tasearvoa korkeammalla hinnalla.

Tekemäni tutkimuksen johtopäätökset on syytä ottaa vakavasti, vaikka niiden tieteellinen 
todistusarvo olisikin olematon. Ainakin itselleni tulokset tarjoavat vahvistusta käytännön tasolla havaitsemieni ilmiöiden todenperäisyydestä. Jo pelkästään intuitiivisesti on houkuttelevaa ajatella laatuyhtiöiden olevan niitä, jotka sijoittajan kannattaa valita elinikäiseen salkkuunsa. Roskasta kannattaa pysytellä erossa ja keskinkertaisia perusyhtiöitä voi poimia mukaan valikoidusti, jos kurssi sattuu olemaan todella alhainen. Perinteisten arvoyhtiöiden kohdalla strategiaa ei kannattane pitää ”osta ja pidä” –tyyppisenä, vaan sijoitukset on syytä myydä aliarvostuksen purkauduttua. Laatuyhtiöiden kohdalla myyminen ei ole niin oleellista, sillä yhtiöiden kasvava oma pääoma edistää myös osakekurssin kohoamista pitkällä aikavälillä.


__________

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Exel Compositesia, Fortumia, Konecranesia, Neste Oilia ja Sampoa.

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 6.3.2013.





Blogimerkinnän kommentit:


Perus Pertti
Hienoa tekstiä ja hyviä vinkkejä. Jaksoin lukea loppuun asti, joka kuvaa, että olet onnistuneesti asian esittänyt.

maaliskuu 11, 2013 at 9:36 am

Random Walker
Kiitos kehuista Perus Pertti! Kirjoitusteni lukeminen vaatii tosiaan usein melko vahvoja istumalihaksia.

R.W.

maaliskuu 12, 2013 at 8:26 am

Lukija
Kiitos blogista, tullut jo kauppalehden aikoina näitä seurattua!

maaliskuu 8, 2013 at 11:18 am

Random Walker
Kiitos kommentista Lukija! Hieno kuulla, että lukuintoa riittää edelleen.

R.W.

maaliskuu 8, 2013 at 3:06 pm



Jeppe
Loistava kirjoitus! Juttujasi on ollut aina mukava lukea. Näitä lisää…

maaliskuu 6, 2013 at 9:29 pm

Random Walker
Kiitos kehuista Jeppe! Lisää on luvassa jo lähiaikoina.

R.W.

maaliskuu 8, 2013 at 3:04 pm

Sami
Jos olisit joutunut valitsemaan yhtiöt kategorioihin 5.1.2009 ja salkkujen tuotot tarkastettaisiin nyt, olisi tutkimuksen tulokset olleet todennäköisesti huomattavasti erilaiset. Esim. Rautaruukki tuskin olisi joutunut roskaluokkaan, koska oli erinomainen yhtiö vielä tuossa vaiheessa (2008 EPS 3.01e). Samoin olisit saattanut laittaa Nokian laatuyhtiöihin. Nokian Renkaat taas kurvasi tuolloin täysillä seinään ja 12.12.2008 oli annettu tulosvaroitus. Tuskin olisit sitä laatuyhtiöksi silloin asettanut.
Nyt pystyit käyttämään nykytietoa hyväksi luokitteluissa, joka vaikuttaa tuloksiin oleellisesti ja heikentää tutkimuksen johtopäätösten voimaa.

maaliskuu 6, 2013 at 7:08 pm

Random Walker
Kiitos kommentista Sami!

Olen kanssasi osittain samaa mieltä. Tällaiset ex post -tyyppiset (”after the fact”) tutkimukset ovat osakemarkkinoilla aina hieman kyseenalaisia, sillä tutkija saa tarvittaessa tuloksista juuri sellaisia kuin haluaa. Jälkikäteen on siis hyvin helppo löytää tuhansia sijoitusstrategioita, jotka ovat lyöneet indeksin. Meillä ei ole kuitenkaan mitään takeita siitä, että sama strategia tai samat osakevalinnat toimivat myös tulevaisuudessa.

Tästä hetkestä käynnistyvä ja neljän vuoden päähän tulevaisuuteen ulottuva ex ante -tutkimus (”before the event”) poistaisi nyt tutkimustulosten luotettavuutta heikentävän ”puolueellisuuden”. Oma henkilökohtainen ennusteeni on kaikesta huolimatta se, että tämä kirjoituksessa esittelemäni 10 laatuyhtiön joukko tulee tuottamaan myös tulevaisuudessa selvästi keskimääräistä paremmin, jos sijoittaja ajoittaa ostonsa hajautetusti laskusuhdanteeseen (pohjille ei tarvitse osua).

Mitä tähän kyseiseen suorittamaani ”tutkimukseen” tulee, minulla ei luonnollisestikaan olisi mitään motiivia ”peukaloida” tutkimusta siihen suuntaan, että tulokset puoltaisivat laatuyhtiöihin sijoittamista. Tällöinhän vain viilaisin itseäni linssiin. Toisekseen laatuyhtiöitä määrittäessäni tarkastelen aina pidempiä historiallisia aikajaksoja, joten esim. mainitsemasi Nokian Renkaiden yksi väliaikaisesti heikko vuosi ei olisi vaikuttanut asiaan. Nokian ja Rautaruukin kohdalla kuitenkin allekirjoitan väitteesi. Esimerkiksi Rautaruukin uskoin siirtyneen arvoketjussa eteenpäin bulkkituottajasta kohti ratkaisuliiketoimintaa. Jälkeenpäin minullekin vasta selvisi, että erinomainen tuloskehitys johtui pelkästään supersyklistä.

Myönnän siis sen, että tulokset olisivat erilaiset, jos tutkimus tehtäisiin ex ante, mutta totuuden siemen piilee varmasti myös nyt tekemässäni ex post -tyyppisessä selvityksessä.

R.W.


maaliskuu 8, 2013 at 2:58 pm