tiistai 29. marraskuuta 2011

Osto-ohjelmien tilannekatsaus

29.11.2011 - 19:59


Viimeiset pari viikkoa ovat olleet äärimmäisen mielenkiintoisia niin yleisen taloustilanteen kuin osakemarkkinoidenkin näkökulmasta katsottuna. Valtioiden velkakriisiin ei nähtävästi odoteta ratkaisua vielä vähään aikaan, sillä osakkeiden hinnat ovat laskeneet monin paikoin taas entistä alemmas. Tämä on tarkoittanut omien osto-ohjelmieni etenemistä suunnitelman mukaisesti.

17.11. ostin Sampoa noin 1 200 EUR suuruisen erän kpl-hinnalla 18,3 EUR. Lähes uunituore (päivitetty) analyysini indikoi intrinsic valueksi 19 EUR. Rock bottomin uskon olevan Sampon kaltaisella yhtiöllä kirja-arvossa eli 16 eurossa, jota lähellä voimme hyvinkin käydä (pankkikriisissä Nordea vetää Sampoa alas). Jään odottelemaan kurssin putoamista noille tasoille. Velkavivun otan käyttöön 14 eurossa. Suhdannekestävää (pois lukien Nordea-osuus) vakuutusyhtiötä, jolla on OMXH:n paras johto, ei yksinkertaisesti voida hinnoitella kuin äärimmäisissä poikkeusoloissa alle kirja-arvon. Sampon keskihankintahinta on nyt 17,9 EUR.

21.11. ostin Konecranesia noin 600 EUR suuruisen erän kpl-hinnalla 14,5 EUR ja melkein heti perään eli 23.11. uudestaan hinnalla 13,5 EUR. Näiltä tasoilta kurssi kuitenkin harmikseni kääntyi ainakin hetkelliseen nousuun, enkä ole tämän jälkeen tehnyt yhtiöön lisäostoja. Intrinsic valueksi olen määrittänyt 15,5 EUR, jolla aloitin ohjelman 26.9. Konecranesin rock bottom value on hyvin vaikea määrittää, sillä todella heikossa taloustilanteessa konepajat voivat sukeltaa syvälle (tämän takia olen jakanut ostot normaalia pienempiin eriin). Koska osakemarkkinat eivät etenkään kriisien aikana osaa katsoa kovin pitkälle (maailmaan, jossa talousympäristö on normaali), P/B 1,8 lienee ihan mahdollinen lähemmäs 20 % oman pääoman tuottoa takovalle yhtiöllekin. Tämä tarkoitta noin 13 EUR kurssia ja 10 % tulostuottoa, jos kestäväksi ROE-tasoksi oletetaan 18 %. Yli 10 % tulostuotto on näin laadukkaalle yhtiölle hyvin harvinaista, joten näillä tasoilla liikutaan mielestäni hyvin lähellä rock bottomia. Jään odottelemaan kurssin putoamista ja jatkan ostoja rock bottom -tasolla. Velkavivun käyttöön tulee kuitenkin varautua erityisesti Konecranesin kohdalla. Nykyisen suunnitelmani mukaan sijoitusaste nostetaan yli 100 %, kun osakekurssi putoaa alle 11,5 EUR. Konecranesin keskihankintahinta on nyt 14,5 EUR.

Kolmas laatuosake, jolla olen viimeisimmän blogi -päivitykseni jälkeen salkkua täydentänyt, on Fortum. Ostin 22.11. noin 1 200 EUR suuruisen erän kpl-hinnalla 16,0 EUR. Arvioin intrinsic valuen olevan 16,5 EUR ja rock bottom valuen 14 EUR. Tämä tarkoittaa 1,5 P/B –lukua, jolloin 16 % oman pääoman tuottoa tekevälle yhtiölle saadaan tulostuotoksi yli 10 %. Velkavivun otan käyttöön, jos kurssi laskee alle 12 EUR. Fortumin keskihankintahinta on 16,9 EUR.

Talvivaaran tai Vestasin osto-ohjelmia en ole jatkanut sen jälkeen, kun kirjoitin yhtiöistä viimeksi. Nokian Renkaiden ja Oriola KD:n suunniteltuja ohjelmia en ole harmikseni vielä päässyt aloittamaan, sillä hinnat ovat liian korkealla. Talvivaaran intrinsic value on 2,4 EUR ja seuraavan oston tulen tekemään kurssilla 2,25 EUR. Nokian Renkaiden ostot aloitan intrinsic valuella 19 EUR ja Oriolan 1,8 EUR.

Kun nyt elämme hyvin epävarmoja aikoja ja osakekurssien heilunta on suurta, haluan tuoda lopuksi esille riskeihin liittyvän asian, jota monet sijoittajat eivät tule välttämättä ajatelleeksi. Olen kerännyt osto-ohjelmissani olevat osakkeet (pois lukien Talvivaara lyhyestä historiastaan johtuen) riski-tuotto –matriisiin, mikä kuvaa yhtiön ”todellista” riskiä ja tuotto-odotusta. En pidä osakekurssin volatiliteettia hyvänä riskin mittarina, sillä eihän kurssiheilunnalla ole mitään vaikutusta osakkeen pitkän aikavälin tuottoon tai yrityksen liiketoimintaan, joka loppujen lopuksi tuoton ratkaisee. ”Todellinen” riski on mielestäni se, ettei yhtiö kykene tekemään tulevaisuudessa tulosta sijoittajan odotusten mukaisesti. Näin ollen riskiä tulee mitata esimerkiksi EPS:n tai EBIT:n heilahtelulla, ei osakekurssin heilahtelulla. Yhtiöt, jotka kykenevät vuodesta toiseen melko tasaiseen kassavirtaan eivät itse asiassa ole kovin riskipitoisia, vaikka yhtiöiden osakekurssit heiluisivat mielin määrin.

Alla olevassa kuvassa riskiä kuvataankin EPS:n varianssilla (toteutuneiden tulosten heilunta keskiarvon ympärillä), mikä on laskettu kymmenen viimeisen vuoden toteutuneilla luvuilla. Tuotto-odotusta kuvataan yksinkertaisuuden vuoksi osinkotuotolla (2011 ennuste). Parhaat sijoituskohteet ovat niitä, jotka asettuvat matriisin oikeaan alakulmaan (korkeaa tuottoa pienellä riskillä). Itse asiassa matriisi muuttuu kolmiulotteiseksi, kun otamme myös kasvun huomioon. Kasvu on yhtiön kannattavuuden ja riskin ohella yksi kolmesta yrityksen arvon ”päädraiverista”, joten sitä ei tule unohtaa.




Kuva 1. Osto-ohjelmaani kuuluvat suomalaisyhtiöt riski-tuotto -matriisissa.


Kuva on todella havainnollinen ja hyödyllinen, kunhan muistaa sen samalla ”vetävän mutkia suoriksi” varsin huolella. Konecranesia lukuun ottamatta kaikki osto-ohjelmassani olevat yhtiöt voidaan luokitella ”vähäriskisten” joukkoon. Konecranesin muita laatuyhtiöitä korkeampi riski kompensoituu erinomaisilla kasvunäkymillä. Vastaavasti Nokian Renkaita lukuun ottamatta kaikki yhtiöt kuuluvat ”korkeatuottoisten” joukkoon. Nokian Renkaiden matalampi osinkotuotto selittyy niinikään kasvunäkymillä ja tietysti sillä, ettei yhtiön hinta ole vielä laskenut houkuttelevalle tasolle. Halutessaan yhtiö kykenisi maksamaan huomattavasti nykyistä suurempaa osinkoa, mutta koska yhtiö kykenee saamaan investoinneilleen todella kovaa tuottoa, ei osinkosuhteen nostaminen ole järkevää.

Lähtökohtaisesti kaikkien itseäni kiinnostavien sijoituskohteiden tulisi olla ”korkeaa tuottoa pienellä riskillä” -kategoriassa. Poikkeuksen muodostavat voimakkaasti kasvavat yhtiöt, kuten yllä olevasta käy ilmi. Jokainen tietysti määrittää oman tuottotavoitteen ja yhtiöilleen sallitun riskitason itse ja toisaalta myös sen, kuinka paljon kasvupotentiaalia yhtiössä on oltava, jotta alhaisempi nykyhetken osinkotuotto on hyväksyttävä. Yllä oleva matriisi kuvaa siis vain omaa näkemystäni houkutteleville sijoituskohteille asetettavista rajoista.


____________



Blogimerkinnän kommentit:


jorma kirjoitti 30.11.2011 - 01:45

Terve, hyvä kirjoitus jälleen, tuo kaavio on mainio lisä! Tämmöisiä kysymyksiä sinulle;

1. Paljonko kassaa on jäljellä?

2. Oletko harkinnut velkapositiota ja mikä on tulostuottovaateesi, että otat käyttöön?

Päivä päivältä valtioiden velkatilanne näyttää uhkaavan surkealta ja kuten kreikan tapauksessa ongelmat tiedostettiin jo yli vuosi sitten. Osakemarkkinat reagoivat silti mielestäni hyvin jäljessä. Edelleen näyttää siltä, että kun tukitasot ovat nyt pitäneet kaipaa markkinat vähän isompaa sysäystä kunnon pudotukseen. Ja nämä ajat saattavat olla hyvinkin lähellä. Toivottavasti romahtaa kunnolla niin päästään ostelemaan halvalla!


Jackwelshh kirjoitti 30.11.2011 - 17:47

Talvivaaran intrinsic value on tullut reilusti alaspäin 10.10.11 katsauksesta (3,41eur ->2,4eur).

Onko kommentteja tästä? Mitkä ovat suurimmat laskelmaan vaikuttaneet syyt (tuotantoennusteet, nikkelinhinta, ympäristöriskit)?

Markkinoiden piiskaama kirjoitti 08.12.2011 - 23:36
Jumankavita. Konecranes tänään -7,15% uskomatonta swingiä ylös/alas. Joka kerta sama juttu, minusta tulee pelkuri muutaman isonumeroisen laskupäivän jälkeen. Osto-ohjelmani käskee ostamaan mutta pelkään että kurssi menee lattiasta läpi. Sitten tuleekin hyviä uutisia jostain ja kurssi raketoi ennen kuin ehtii kissaa sanoa pörssin auetessa.


Random Walker kirjoitti 23.12.2011 - 09:49

Jormalle:

Kiitos kysymyksistä, kommenteista ja kehuista.

Loppukesästä/alkusyksystä alkaneen laskumarkkinan aikana olen tähän mennessä sijoittanut noin puolet kassastani. Toisin sanoen uskon, että muutamat yhtiöt (joiden osto-ohjelman olen suunnitellut) laskevat vielä sille tasolle, että voin aloittaa ostot. Siksi säästelen vielä pelimerkkejäni. Lisäksi minulla on varaa jo käynnistyneiden osto-ohjelmien loppuun viemiseksi, sillä olen varautunut käyttämään velkavipua, mikäli kurssilasku kiihtyy. Marraskuun lopussa salkustani oli käteisenä 11 %.

Kuten yllä mainitsen, olen suunnitellut velkaposition avaamista. En ole asettanut mitään yleistä tulostuottotavoitetta velalla tehdyille sijoituksille, vaan tarkastelen asiaa yrityskohtaisesti (toisin kuin normaalitilanteessa tuottovaatimukseni on kaikille yhtiöille 12 %; tämä on itse asiassa vähän eri asia kuin tulostuotto, mutta ei nyt takerruta siihen). Esimerkkeinä voin mainita, että Konecranesissa avaan velkaposition 11,2 %, Fortumilla 12, 4 % ja Sampolla 15,3 % tulostuotolla. Muillakin yhtiöillä tulostuotot asettuvat kutakuinkin tähän haarukkaan, kun velan käyttöönotto on ajankohtaista. Mainittakoon vielä, että lasken ns. ”normalisoitua” tulostuottoa eli pyrin hahmottamaan yhtiön kestävän ROE-tason ja lasken tulostuoton tämän ja P/B-luvun osamääränä. En siis käytä P/E-luvun käänteislukua, sillä tämän hetken EPS voi olla hyvin kaukana pitkän aikavälin keskimääräisestä tasosta, mikä vääristää tuottoarvioita pitkän aikavälin sijoittajan näkökulmasta. Täsmälleen saman arvon saa molemmilla tavoilla tietysti silloin, jos kykenee hahmottamaan keskimääräisen pitkän aikavälin EPS-tason. ROE:n hahmottaminen on minusta helpompaa, joten käytän sitä.

Itsekin toivon, vaikkei ehkä ”kunnon kansalaisena” saisi, että poliittisen kriisin loppuhuipennus olisi vielä edessä. Suurempaa luottolamaa en toivo, sillä se vaikuttaisi reaalitalouteen ja yritysten toimintaedellytyksiin hyvinkin pitkään. Poliitikot ovat arvaamattomia ja saattavat tehdä typeriä ratkaisuja, joten markkinoiden sentimentti tulee näkemykseni mukaan pysyttelemään vielä heikkona pitkälle ensi vuoteen. Mutta antaa poliitikkojen säätää, sehän vain tarkoittaa kurssien putoamista riskipreemioiden nousun myötä. Niin kauan kuin reaalitalous on jokseenkin kunnossa ja yritysten voitot eivät syöksy, pitkän aikavälin sijoittajalla on kaikki hyvin. Ja olen täysin vakuuttunut siitä, että rahakoneet tulevat laulamaan kunnolla jossain vaiheessa, jotta todelliselta katastrofilta vältytään.


Jackwelshhille:

Kiitos kommenteista. Nyt kirjoitukseen on päässyt näppäilyvirhe. Talvivaaran intrinsic value on edelleen 3,4 EUR. Mainitsin, että teen seuraavan oston 2,25 EUR tasolta. Näin silloin, jos trendi säilyy laskevana (aloitin ostot 2,4 eurossa). Jos kurssi kääntyy selkeästi nousuun, tulen ostamaan yhtiötä niin kauan kun kurssi on alle intrinsic valuen (ellei positio kasva ennen tätä liian suureksi).


Markkinoiden piiskaamalle:

Kiitos kommenteista. Annan sinulle yhden vinkin, vaikken sijoitusvinkkejä muuten annakaan. Opi tarkastelemaan ”isoa kuvaa”. Loppujen lopuksi jopa kymmenen prosentin päiväheilahdus ei näy missään, kun katsot yhtiön kurssikehitystä 10 tai 20 vuoden perspektiivissä. Toisin sanoen se, ostatko Konecranesia esimerkiksi nyt 14 eurolla tai 13 eurolla, ei kovinkaan paljon vaikuta siihen, millaiseksi pitkän aikavälin tuottosi muodostuu. Jos olet tehnyt yhtiöstä huolellisen analyysin realistisilla tai mieluummin vähän pessimistisillä ennusteilla ja asettanut tuottovaatimuksesi mieluummin yli kuin alle markkinoiden keskimääräisen tason, voi osaketta mielestäni ostaa hyvin luottavaisin mielin alle intrinsic valuen. Älä siis kauhistele, vaikka osake laskisi vielä tätäkin tasoa alemmas. Kun ostat halvemmalla hinnalla lisää, tuotto-odotuksesi paranee koko ajan. Sijoituksesi pitkän aikavalin tuoton ratkaisevat ostohetkesi osinkotuotto (mikä on sitä suurempi, mitä halvemmalla ostat) ja osinkojen kasvu. Kurssikehityksellä (ts. P/E-luvun muutoksilla) toki on vaikutusta, mutta ei niin paljon kuin yleisesti luullaan.

Suhteellisen lyhyestä (noin 10 vuotta) sijoittajanurastani huolimatta, minulla on ollut ilo tutustua todella moneen alalla toimivaan ammattilaiseen ja harrastajaan. Olen tavannut niin menestyviä kuin epäonnistuneitakin sijoittajia ja pannut merkille yhden oleellisen eron näiden kahden ryhmän välillä. Kaikki sijoittajat ovat tienneet mitä tulee tehdä, mutta vain menestyvät sijoittajat ovat tehneet täsmälleen niin kuin kuuluu. Noudata siis sijoitussuunnitelmaasi ja osto-ohjelmiasi täsmällisesti laskivatpa kurssit kuinka alas tahansa. Vain tällä tavalla voit varmistaa ikuisen jäsenyytesi ”menestyvien sijoittajien kerhossa”.

R.W.

tiistai 15. marraskuuta 2011

Varoitus sijoittamisen riskeistä

15.11.2011 - 21:36


Tämän kertainen blogi -kirjoitukseni on poikkeuksellisesti vastaus saamaani palautteeseen. Tavallisesti vastailen kyllä kommenttiosioon, mutta haluan nostaa kyseisen kommentin erityisesti esille ja kaikkien lukijoiden tietoon. Olen kommentin perusteella entistä vakuuttuneempi siitä, että suomalaiset tarvitsevat opetusta ja koulutusta sijoitusasioissa. Sijoittaminen ei ole kuumien vihjeiden perässä juoksemista, pikavoittojen metsästämistä kovalla riskillä tai viimeisimpien varojen kohdentamista yhteen osakkeeseen, vaan sijoitussuunnitelman noudattamista pitkäjänteisesti, hyvien liiketoimintojen omistamista, hajauttamista ja riskienhallintaa. Tämä on tärkein viesti, jota olen yrittänyt blogissani toitottaa kerta toisensa jälkeen. Olen ihmeissäni, etteivät kaikki lukijani ole sitä vielä ymmärtäneet. Jos olisivat, en olisi koskaan saanut alla olevaa kommenttia.

Tämä kommentti olkoon varoituksena kaikille sijoittamisen riskeistä ja muistutus siitä mitä tuottava sijoittaminen oikeasti vaatii.

"Rahat meni" kommentoi:

”Rahat paloivat Talvivaaraan kiitos sinun Blogisi.....
Taitaa vielä mennä koko yritys nurin...... Tappiot monen vuoden vuosi palkka.... KIITOS..... Luotin laskemiisi ja nyt kaivos laitetaan kiinni 90 prosentin varmuudella.
KIITOS.......
Kukaan ei huomioinut ympäristö seikkoja ja lupia ei valtio uusi niitä näillä päästöillä......”


Random Walker vastaa:

Aivan ensimmäiseksi pitänee jälleen kerran painottaa, että tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. En myöskään kykene pelkästään blogin välityksellä käsittelemään sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa. Blogi on olemassa lähinnä omaksi ilokseni ja hyödykseni dokumentoidessani sijoitustaivaltani ja henkilökohtaisen rahatalouteni hallintaa. Lisäksi blogi on erinomainen kanava palautteen saamiselle. Näiden syiden takia pidän blogia.

Mikäli olet seurannut kirjoituksiani tarkemmin, tiedät, ettei koskaan kannata sijoittaa sellaista rahaa, jota ei ole vara hävitä. Toisekseen, koskaan ei tule sijoittaa koko omaisuutta yhteen osakkeeseen, vaan sijoitukset tulee hajauttaa useampaan kohteeseen. Näin teen myös itse.

Myös ajallinen hajautus kannattaa ja tätä olen kuvannut melko perusteellisesti kirjoituksessani ”osakkeen osto-ohjelman suunnittelu- ja toteutusprosessi”. Kaikkia varoja ei siis kannata sijoittaa osakkeeseen yhdellä kertaa. Jos kurssi laskee (niin kuin nyt Talvivaaran tapauksessa on käynyt), saat uusilla ostoilla painettua keskihankintahintaa alaspäin. Näin teen itse, joten en ole lainkaan huolissani, vaikka kurssi tippuu.

On tietysti ikävää, että sijoituksesi arvosta on sulanut merkittävä osa, mutta jos edelleen uskot yhtiöön pitkällä aikavälillä, ei ostoja kannata lopettaa. Nythän saat samaa ”tavaraa” huomattavasti entistä halvemmalla. Ymmärtääkseni olet sijoituksen tekohetken informaation valossa pitänyt Talvivaaraa hyvänä sijoituskohteena. Muutenhan et olisi sijoitusta tehnyt (etenkään ”all in” –tyyppisesti). Sen hetkisen tiedon valossa sijoitus siis oli rationaalinen. Nyt kun olemme saaneet uutta tietoa, tulevaisuuden ennusteet luonnollisesti tulee päivittää ja yhtiön arvo voi muuttua. Nyt teet taas uuden sijoituspäätöksen nykytiedon valossa. Voit syyttää itseäsi huonosta päätöksestä vain siinä tapauksessa, että olet tehnyt virheen analyysissä ja siksi epärationaalisen sijoituksen. Jos pitkän aikavälin näkemyksesi yhtiöstä on muuttunut dramaattisesti aikaisempaa heikommaksi viimeaikaisten uutisten takia, ei sijoittaminen enää välttämättä ole järkevää, Pitää kuitenkin muistaa, että myös osakekurssi on tippunut, joten uusi sijoitus voi olla kannattava, vaikka ennusteita on heikennetty. Mutta tähän en voi vastata puolestasi, sillä jokaisen sijoittajan on tehtävä omat ennusteensa itse.

Voin vain kertoa mitä itse teen. Olen tehnyt Talvivaarasta useita eri tulevaisuuden skenaarioita ja nykyhinnalla ostettuna osake tarjonnee tavoitteideni mukaisen (12 % vuodessa) tuoton aivan heikoimmillakin skenaarioilla (oletuksina esim. vuosituotanto 30 000 tonnia ja nikkelin hinta 13 000 – 16 000 USD/tonni seuraavan 10 v horisontilla). En siis todellakaan ole lopettamassa osto-ohjelmaani viime aikojen uutisten takia. Olen valmis ottamaan sen riskin, että yhtiön toiminta lopetetaan. Pidän tämän vaihtoehdon todennäköisyyttä äärimmäisen pienenä. Kun sijoitussalkku on hyvin hajautettu, ei yhden tai useammankaan sijoituksen epäonnistuminen juuri vaikuta kokonaisuuteen.

Itsekin olen tehnyt huonoja sijoituksia ja virheitä analyyseissä. Olen matkannut kriisistä toiseen ja salkkuni on aika-ajoin sulanut sellaisella vauhdilla, että hätäisempi olisi jo useaan kertaan myynyt kaiken ja laittanut pään pensaaseen. Onneksi olen ymmärtänyt, että sijoittaminen on pitkäjänteistä puuhaa. Hyvien liiketoimintojen pyörittäminen on kannattavaa ja nimenomaan tästä syystä sijoittaminen tuottoisaa.

Talvivaara on mielestäni edelleen hyvä yhtiö, vaikkakaan uusimpia ympäristöseikkoja ei voi täysin sivuuttaa. Yhtiön potentiaali on kuitenkin vasta tulevaisuudessa, kuten olen aina sanonut, joten älä arvostele itseäsi tai minua huonosta sijoituspäätöksestä aivan liian lyhyen sijoitusperiodin perusteella.

Mutta tärkeintä on, ettet anna tämän takaiskun lannistaa itseäsi sijoitusmatkallasi. Muista, että usein voittajia ovat häviäjät, jotka päättivät yrittää vielä kerran.


_____________



Blogimerkinnän kommentit:


sepi kirjoitti 15.11.2011 - 23:43

Nyt taisi Satunnaiskävelijä langeta trolliin eli peikkoon.


Jackwelshh kirjoitti 16.11.2011 - 21:10

Hyvä kirjoitus. Jokunen lukija voi olla vielä aloittelija sijoittamisen taipaleella.

Omassa hajautuksessani Talvivaara on juuri ison upsiden riskipaperi. Korkeintaan 10-15% omaan salkkuun, niin eipä tarvitse öitä valvoa.

Hieno blogi! Kiitokset R.W.


Markkinoiden piiskaama kirjoitti 16.11.2011 - 22:28

En oikein jaksanut lähteä Talvivaaraan mukaan enään uraanikohkauksen ja ministerin puoliso kohun aikaan. Unohdin koko yhtiön kunnes viimeaikaiset vaikeudet ovat herättäneet kiinnostukseni.

Todella outoa että vuoden ylin 7.41€ tuntuu tänään naurettavan korkealta hinnalta. Talvivaarasta muodustui myös todellinen kansanosake. Yli 40 000 kotitaloutta omistajina, mikä on huomattavan suuri määrä sillä näitä ei ole jaettu elisantavoin joka mummolle ja papalle. Kiima nousi suurimmilleen vuoden alussa ja laukesi sitten...

"Talvivaaralla on hyvä mahdollisuus tehdä vajaan 3e osakekohtainen tulos vuonna 2017" sanoi Nordnetin virallinen analyytikkokin.

Luin analyysisi osat 1&2 ja pari muuta. Näin äkkiseltään 15-20€ taso 10 vuoden päästä ei tunnu mahdottomalta. Näin ollen nousuvaraa on 650-870% tämän päivän 2.3€ hinnalla. Ja jos osake alittaa 2€ tason niin käsissä on potentiaalinen tenpagger. Persaukseni kestää laittaa 5000€ talvivaaraan ja ottaa siitä 100% tappio. -5000€ vs +43500, tuossa hintahaarukka 10-vuotiselle 5000€ sijoitukselle pikaisesti pohdittuna.

Innostuin asiasta sen verran että menen nyt lukemaan tammi-syyskuu 2011 tiedotteen, sitten ehkä lisään Talvivaaran osto-ohjelmaani mikä tarkoittaisi panostuksen vähentämistä jostain muusta.


Zorro kirjoitti 17.11.2011 - 11:44

Erittäin hyvä kirjoitus. Olen jo pitkään toivonut kirjoitusta DCF arvonmäärityksestä, olisiko tälläinen mahdollinen?


Justus K kirjoitti 17.11.2011 - 19:46

Oletko muuttanut itse merkittävästi ajoittain mielipidettäsi sijoituskohteista. Olisi mielenkiintoista kuulla näistä. Esimerkiksi mistä olet viime aikoina muuttanut mielesi. Ja lisäksi miten kaivat tietoa yrityksistä joista et tiedä tarpeeksi.


jousimies kirjoitti 20.11.2011 - 20:28

"ja nyt kaivos laitetaan kiinni 90 prosentin varmuudella."
Talvivaaraa nyt vaan ei tulla sulkemaan koska...


Random Walker kirjoitti 23.11.2011 - 22:30

Jackwelshhille:

Juuri näin! Olet ymmärtänyt hajauttamisen merkityksen.


Markkinoiden piiskaamalle:

Olet asian ytimessä. Potentiaalia tenbaggeriksi on sen verran paljon, että riski kannattanee ottaa. Mutta kuten olen todennut, en todellakaan usko kaivoksen sulkemiseen.


Zorrolle:

Muutkin ovat kyselleet nyt sen verran useasti kirjoitusta DCF -arvonmäärityksestä, joten täytyypä laittaa työn alle. Aikataulua en tosin uskalla mennä lupaamaan.


Justus K:lle:

Salkussani tällä hetkellä olevista yhtiöistä olen pahiten erehtynyt Cramon kohdalla. Olen suunnitellut kirjoittavani tästä varsinaisen blogi -merkinnän, sillä virheiden myöntäminen ja analysointi on todella hyvä tapa kehittää itseään sijoittajana. Ostin osaketta viime vuosikymmenen lopun finanssikriisin aikana onneksi sen verran edullisesti, että tämän alkuperäisiä arvioitani heikomman yhtiön pitkän aikavälin tuotto tulee olemaan näkemykseni mukaan silti kohtuullinen.

Nokian ja Westas Windin kurssit ovat laskeneet merkittävästi keskihankintahinnastani. Tästä huolimatta en ole tehnyt virhettä analyysissä. Sijoitukseni ovat olleet sen hetken informaation valossa järkeviä. Erona näissä kahdessa sijoituksessa on kuitenkin se, että pidän Vestasta edelleen hyvänä yhtiönä, kun taas uskoni Nokiaan on hiipunut ostoni jälkeen julkaistun informaation myötä. Vestasin kohdalla osto-ohjelmani siis jatkuu kurssin laskiessa. Nokiaan en enää tule sijoittamaan.

Olen kuvannut tiedonhankkimisprosessia lyhyesti sijoitussuunnitelmaani käsittelevässä kirjoituksessa. Parhaita tietolähteitä ovat yritysten vuosikertomukset ja osavuosikatsaukset. Näihin kannattaa tutustua useamman vuoden ajalta. Lisäksi seuraan tietysti CMD -presentaatioita, luen analyysitalojen tutkimuksia, keskustelen yhtiöistä sijoitusalan ammattilaisten ja sijoittamista harrastavien ystävieni kanssa ja kuuntelen johdon esityksiä erilaisissa tapahtumissa. Mahdollisuuksia yhtiöihin tutustumiseen on siis paljon.

Tiedon hankkimiseen saa kulutettua aikaa vaikka kuinka paljon, joten jokaisen sijoittajan on hyvä pohtia, onko ajan uhraaminen yhtiöihin tutustumiseen vaivan arvoista. Kaikilla ei ole riittävästi aikaa tai kiinnostusta, jolloin indeksisijoittaminen on suoraa osakesijoittamista huomattavasti järkevämpi vaihtoehto. Niille, allekirjoittanut mukaan lukien, joille sijoittaminen on samaan aikaan erittäin hyvä harrastus ja tapa vaurastua, yhtiöiden, toimialojen ja osakemarkkinoiden tutkiminen on varmasti kaiken siihen kulutetun ajan väärtti.

R.W.

maanantai 7. marraskuuta 2011

Osakkeen osto-ohjelman suunnittelu- ja toteutusprosessi

07.11.2011 - 13:00

Nykyisen kaltainen markkinoiden alakulo luo erinomaisen määperän osakkeiden osto-ohjelmien toteuttamiselle. Olen useissa kirjoituksissa kertonut omien osto-ohjelmieni etenemisestä, mutta ajattelin tällä kertaa valottaa lukijoille hieman tarkemmin, miten homma käytännössä omalla kohdallani menee. Teksteissäni ovat vilahdelleet termit, kuten fair value, intrinsic value ja rock bottom value, jotka kaikki ovat osto-ohjelman etenemisessä aivan kriittisiä arvostustasoja. Nyt sukelletaan mm. näiden termien taakse.

En ole juurikaan kiinnostunut osakkeista nousevien markkinoiden aikana. Esimerkkejä tällaisista jaksoista ovat lähihistoriasta mm. it-kuplan puhkeamista seurannut nousu 2003-2007 sekä finanssikriisin jälkeiset vuodet 2009 ja 2010 sekä 2011 ensimmäinen puolisko. Osakkeiden kurssit ovat järjestään aivan liian korkealla minun makuuni. Kovasta tuottovaatimuksestani (12 %) johtuen en yksinkertaisesti voi olla mukana ostamassa kovimman nousukiiman aikana. Siksi herään vasta siinä vaiheessa, kun tiedotusvälineissä puhutaan kriiseistä, taantumista ja lamoista. Ostan mieluiten silloin, kun ”veri virtaa kaduilla”. Toki nousukauden alku on vielä otollista maaperää, mutta kurssien ”normalisoituessa” on jo liian myöhäistä ostaa. Tällöin puhutaan 9-10 % tuotto-odotuksista, mikä on itselleni aivan liian vähän.

Koska kukaan ei osaa ennustaa kurssipohjia, kannattaisi kaikkien sijoittajien käyttää apunaan osto-ohjelmia. Nämä auttavat osumaan kohtuullisen lähelle pohjaa, mikä on huomattavasti parempi vaihtoehto kuin ”all in” hetkellä x, mikä voi olla kaukana todellisesta pohjasta. Ja kuten me kaikki tiedämme, pohja havaitaan oikeasti vasta siinä vaiheessa, kun kurssit ovat jo nousseet jonkin aikaa. Osto-ohjelmien avulla ei tarvitse ajoittaa markkinaa, mikä on hullujen hommaa. Niitä käyttävän sijoittajan on kuitenkin ymmärrettävä markkinoiden kokonaiskuva ja kohdeyrityksen fundamenttien mukainen todellinen arvo. Kysymys on yrityksen boom-to-bust -syklin ajoittamisesta ja se on huomattavasti helpompaa kuin markkinoiden ajoittaminen. Syklisten yritysten (esim. konepajat) osakkeet hinnoitellaan edullisesti syklin pohjalla ja päinvastoin. Defensiivisten alojen (esim. lääketeollisuus) yhtiöt eivät heilu syklin mukaan, mutta tällöin sijoittajan on syytä seurata yhtiön operatiivisessa liiketoiminnassa tapahtuvia muutoksia. Väliaikaiset ongelmat ja niitä seuraava kurssilasku ovat usein hyviä ostopaikkoja. Rakenteellisten ongelmien kanssa painivat yritykset ovat tietysti asia erikseen. Niihin ei tule sijoittaa missään tilanteessa.

Mikä sitten käynnistää osto-ohjelmani ja millä perusteella teen täydennysostoja? Helsingin pörssi on hyvin pieni markkinapaikka, joten minulla on ainakin jonkinlainen näppituntuma lähes kaikkiin yhtiöihin (ei toki ihan kaikkiin, mutta riittävän moneen). Aloittelevan sijoittajan yksi pahimmista virheistä on tyypillisesti se, että on kauhea hinku tehdä sijoituksia, vaikka sijioituskohteiden tuntemus on surkuhupaisalla tasolla. Aivan ensimmäiseksi on siis syytä perehtyä yhtiöihin huolellisesti. Kun sijoittaja tuntee ne laatuyhtiöt, joissa hän haluaa olla mukana, alkaa homma olla jo huomattavasti helpompaa. Älä kuitenkaan hätäile! Laatuyhtiökään ei ole hyvä sijoitus, jos maksettava hinta on liian kova. Toinen sijoittajan paha virhe onkin ostaa laatua liian kalliilla. Pidä joko mentaalinen tai paperille kirjoitettu lista suosikkiyhtiöistäsi (lue: laatuyhtiöistäsi) ajan tasalla ja odota ellei aika ole sopiva. Seuraa yhtiöiden liiketoiminnan kehitystä, lue vuosikertomuksia ja osavuosikatsauksia jne. Ole kiinnostunut yhtiöstä, mutta älä missään nimessä osta osakkeita heti, vaikka tuntisitkin yhtiön. Kuten on huomattu, mikään nousukausi ei kestä ikuisesti. Ala kiinnostua seuraamiesi osakkeiden ostamisesta (kuten itse teen) siinä vaiheessa, kun kurssit alkavat syöksyä kaakkoon.

Seuraavaksi päästään yllä olevaan kysymykseen. Jotta sijoittaja tietäisi milloin laskumarkkina on syössyt halutun osakkeen kurssin riittävän alas, pitää hänen ymmärtää mikä on osakkeen todellinen arvo. Ankkuroi osakkeen hinta tähän todelliseen arvoon, älä nousukauden huippuhintaan, älä kaverin hankintahintaan tai sijoitusneuvojan veikkaukseen. Itse käytän tästä osakkeen todellisesta arvosta nimitystä fair value. Tämä arvo on yhtä kuin markkinoiden tuottovaatimuksella nykyhetkeen diskontatut yrityksen tulevaisuudessa tuottamat kassavirrat (osakesijoittajan näkökulmasta esim. osingot). Sijoittaja ei saa koskaan maksaa osakkeesta enempää kuin näiden kassavirtojen nykyarvo. Muuten hän tekee huonon sijoituksen.

Fair valuen mukainen pörssikurssi ei kuitenkaan käynnistä osto-ohjelmaani. Miksi ei? Siksi, että kyseisellä hinnalla osake tarjoaa ainostaan markkinoiden tuottovaatimuksen mukaisen tuoton, mikä pitkällä aikavälillä on ollut noin 10 %. Olen ahneempi ja vaadin omille sijoituksilleni 12 % vuosituoton. Siksi maksan osakkeistani vähemmän kuin se hinta, joilla sijoittajat kesmimäärin hyppäävät kelkkaan mukaan. Fair value ei kuitenkaan ole minullekaan turha käsite. Se nimittäin aktivoi minut laskumarkkinassa seuraamaan osakkeen kurssikehitystä entistä tarkemmin ja suunnittelemaan osto-ohjelman valmiiksi. Kun osake laskee aikaisemmin määrittämääni fair valueen, päivitän samantien (ellen ole sitä lähiaikoina jo tehnyt normaalien rutiinien mukaisesti) arvonmäärityslaskelmani sen hetkiseen informaatioon perustuen. Voi olla, että fair value hieman muuttuu, mutta useimmiten pysytään lähellä aikaisempaa arviotani. Päivitetyillä ennusteilla määritän tässä vaiheessa myös sen hetkiseen tilanteeseen pohjautuvan osto-ohjelman aloituskurssin (intrinsic value). Tämä arvo on yhtä kuin omalla tuottovaatimuksellani nykyhetkeen diskontatut yrityksen tulevaisuudessa tuottamat kassavirrat.

Kun osakekurssi laskee tämän hinnan tasolle tai sen alle, osto-ohjelmani käynnistyy. Talouskriiseissä on se hyvä puoli, että osakkeiden hinnat voivat laskea paljonkin alle intrinsic valuen. Juuri siksi ei kannata mennä ”all in”, vaikka kurssi olisi jo saavuttanut tavoitehinnan. Olen toteuttanut osto-ohjelmia kahdella eri tavalla. Ostan seuraavan kerran, kun kurssi painuu tietyn absoluuttisen euromäärän verran alle ensimmäisen oston ja kolmannen kerran kun on tultu taas tämän saman euromäärän verran alas edelliestä ostosta. Toinen vaihtehto on käyttää suhteellista lähestymistapaa ja ostaa aina, kun kurssi on pudonnut tietyn prosenttimäärän verran alaspäin. Ehkä on enemmänkin makuasia, kumpaa tyyliä kannattaa käyttää. Absoluuttinen tapa on parempi, jos kurssi syöksyy todella paljon alle intrinsic valuen (pääset lähemmäs pohjia). Suhteellinen tapa puolestaan silloin, jos käänne ylös on nopea. Loppujen lopuksi kyse on kuitenkin siitä kuinka tiheästi asetat ostorajoja, joten tyylillä ei oikeasti ole kauheasti väliä.

Entä kuinka suuria yksittäisten ostoerien tulisi olla ja kuinka moneen erään pitäisi varata pääomaa? Nyt päästään käsitteeseen rock bottom value. Koska raha on niukkuushyödyke, on osto-ohjelmia suunniteltaessa aina mietittävä tarkasti kuinka paljon on mahdollisuuksia allokoida rahaa kuhunkin haluttuun yhtiöön. Jokaisella yhtiöllä on ns. rock bottom value, jonka alle yhtiön osakekurssi ei voi missään tilanteessa pudota. Tämä arvo kuvaa kaikkein heikoimman tulevaisuuden skenaarion mukaista arvoa. Myönnän, että teoriassa yhtiön arvo voi olla negatiivinenkin, jos sijoittajat uskovat yrityksen syövän heidän varojaan pitkällä aikavälillä enemmän kuin mitä takaisinpäin on tulossa tuottoja (käytännössä pörssihinta ei tietenkään voi olla negatiivinen, mutta esim. yhtiön jokin osa voidaan hinnoitella arvoltaan negatiiviseksi). Mutta kun puhutaan laatuyhtiöistä, joihin lähtökohtaisesti sijioitan, tällainen rock bottom value voidaan määrittää. Esimerkiksi Konecranesille olen määrittänyt rock bottom valueksi 11,50 EUR. Tällöin P/B olisi 1,6 ja tulostuotto normalisoidulla 18 prosentin ROE:lla 11,2 %. Tämä olisi huima luku, sillä tulostuottohan ei huomioi kasvuelementtiä, mutta todellisuudessahan tulos kasvaa pitkällä aikavälillä. Suhteutettuna Konecranesin nykyiseen tuloskuntoon, osakekurssi olisi rock bottom -tasolla jopa hivenen alle finanssikriisin pohjatasojen. Tämä hinnoittelu kuitenkin vaatisi nykyistä huomattavasti pahemman tilanteen (toki mahdollinen skenaario), joten nykytiedon valossa 13 EUR lienee Konecranesin pohjaskenaario. Vestas Windille olen asettanut aikoinaan rock bottomiksi 10,20 EUR (76 DKK), joten uskon ettei nykyiseltä kurssitasolta (P/B 0,8) voida enää mennä alaspäin (ks. edellinen kirjoitus).

Osakkeen kirja-arvo on hyvä lähtökohta rock bottom valuen määrittämisessä. Kovan ROE:n yhtiöillä (kuten Konecarens) luku voi olla korkeampi kuin matalampaa pääoman tuottoa tahkoavilla yhtiöillä (kuten esim. Oriola-KD, jonka pohjat lienevät tasolla P/B 0,7).

Rock bottom value kuvaa sitä hintaa, johon asti sijoittajalla tulisi olla pelimerkkejä takataskussa. Jos kurssi ei missään vaiheessa laske näin alas, sijoittaja voi ostaa hetken aikaa nousevaan kurssiin, kunhan keskihankintahinta pysyy alle intrinsic valuen. Jos taas kurssi kaikesta huolimatta putoaa alle rock bottom valuen (minkä todennäköisyyden tulisi olla häviävän pieni), maltillisenkin sijoittajan kannattaa harkita velkavivun käyttöä. Otetaan esimerkki:












Taulukko 1. Esimerkki osto-ohjelman suunnitelmasta (Nokian renkaat)


Olen varannut Nokian renkaiden ostoon pääomaa yhteensä noin 6 000 EUR (lyhyellä aikavälillä, noin vuosi). Asetin osto-ohjelman, kun kurssi putosi joksikin aikaa 24 EUR tasolle (fair value). Intrinsic valueksi olen määrittänyt 19 EUR. Olin lähellä osto-ohjelman aloittamista, kun kurssi kävi hetkellisesti alle 20 eurossa. Rock bottom value on 15 EUR. Kun sijoitettava rahamäärä on 6 000 EUR ja haarukka (intrinsic valuesta rock bottomiin) 19-15 EUR, voidaan ohjelma jakaa esim. euron kpl-hintavälein viiteen osaan, jossa kukin erä on 1 200 EUR suuruinen. Ihanteellisessa maailmassa olen saanut ohjelman päätyttyä painettua keskihankintahintani 16,88 euroon ja omistan osakkeita noin 6 000 eurolla. Tulos on erinomainen, jos pohjahinta todella jää 15 euroon. On mahdollista, että kurssi laskee vielä alemmas, jolloin minulla on kaksi vaihtoehtoa: otan velkavipua tai keskeytän samaan aikaan päällä olevan ”heikoimman” osto-ohjelmani ja allokoin siitä rahaa Nokian renkaisiin. Kurssin putoaminen alle rock bottomin on huomattavasti mukavampi vaihtoehto kuin nopea kurssinousu, jolloin osto-ohjelma jäisi puolitiehen.

Esimerkin omaisesti toinen vaihtoehtoinen osto-ohjelma voisi sisältää kymmenen 600 EUR suuruista sijoistusta 0,50 EUR kpl-hinnan välein. Tätä pienempiin kertasijoituksiin en missään nimessä ohjelmaa jakaisi, sillä kaupankäyntikulut nousevat suhteellisesti liian korkeiksi. Käytän Nordnetin välityspalveluja ja kaupankäyntikuluni ovat 5 EUR per kauppa, joten 600 EUR sijoituksella kulut ovat 0,83 %. Tämä alkaa olla äärirajoilla, mitä suostun vielä maksamaan. Muutenkin 10 erän ohjelma alkaa olla jo aika monivaiheinen. Optimaalinen ohjelman pituus on kokemukseni perusteella 4-8 ostokertaa.

Näin siis lyhkäisyydessään etenee prosessi, joka sisältää osto-ohjelman suunnittelun ja toteutuksen. Tällä hetkellä minulla on käynnissä Vestas Windin, Konecranesin, Talvivaaran, Sampon ja Fortumin ohjelmat. Lisäksi olen suunnitellut valmiiksi Nokian renkaiden ja Oriola-KD:n ohjelmat. Olen kiinnostunut myös mm. Wal-Martista, Vaconista ja PKC Groupista, mutta näiden yhtiöiden osakkeet valitettavasti huitelevat päälle fair valuen, joten osto-ohjelmien suunnittelulla ei ole kiirettä.


_____________



Blogimerkinnän kommentit:


Serlaorava kirjoitti 08.11.2011 - 01:00

Hieno kirjoitus! Vaikka harvoin kirjoitatkin, joka kerta silti mielenkiintoisesti.


ToBe kirjoitti 08.11.2011 - 17:46

Etten sanoisi mielenkiintoista.Pitää näköjään löytää itsestään nykyistä pitkäjännitteisempi asenne.


Fanipoika kirjoitti 08.11.2011 - 23:44

we want more!

Markkinoiden piiskaama kirjoitti 09.11.2011 - 22:47
Aloin tehdä vastaavaa osto-ohjelmaa google docksissa. Olen sijoittanut huonolla menestyksellä "shot in the dark tyyliin". pistin 9 seuraamaani kohdettä sinne ja huomasin että minulta loppu rahat heti 1 ostokierroksella ja olen lyöty kanveesiin vähintään 6-kuukaudeksi.

Nyt pitää alkaa säätämään osto-ohjelmaa sellaiseksi että velkavipu 12 000€ riitää ohjelman loppuun saattamiseksi!


pekkis kirjoitti 10.11.2011 - 11:34

Millä hinnoilla aloitat oriolan osto-ohjelman? Konecranesin ohjelma taitaa jatkua vasta alle 15euron tasoilla?


hallanvaara kirjoitti 10.11.2011 - 20:16

Tuleeko Nokian renkaiden osto-ohjelmaan hintatarkistuksia?

"KALUGA — Tire and auto parts maker Continental will invest an additional 226 million euros in Russia as it seeks to expand its supplies to the domestic car-manufacturing sector, the company said Tuesday"

Taitaa olla Nokian renkaitten lihavat vuodet takanapäin kunhan Venäjästä tulee WTO:n jäsen... Verohelpotuksetkin lakkaavat jossain vaiheessa. 1.4 miljardin liikevaihto ja yhtiön arvo huikeat 3,4 miljardia.


Random Walker kirjoitti 13.11.2011 - 21:01

Serlaoravalle:

Kiitos kehuista! Verkkainen kirjoitustahti johtuu tietysti rajallisesta aikaresurssista, mutta erityisesti siitä, että pyrin keskittymään määrän sijasta laatuun.

Nykypäivänä televisio, lehdet ja blogit ovat täynnä ”kohinaa”, josta ei mielestäni ole sijoittajille mitään hyötyä. Jatkuva uutisvirta ja tietotulva takaavat hyvät tienestit mediataloille, mutta sijoittajia tämä kaikki lähinnä hämmentää ja ohjaa sivuraiteille. Seuraan toki itsekin talousuutisia päivittäin, mutta kuten olen todennut monesti, useimmilla uutisilla on vain viihdearvoa. Tietenkään kaikki yrityskohtaiset uutiset eivät ole sijoittajalle merkityksettömiä. Mutta tärkeät uutiset ovat harvassa.

Samoin nykymaailma on täynnä sijoitusneuvojia, -asiantuntijoita, ja -guruja. Myös heistä suurin osa on enemmänkin kansan viihdyttäjiä. Itse kuuntelen näissä asioissa vain henkilöitä, jotka tekevät itse samalla tavalla kuin neuvovat ja, joilla on riittävän pitkä track record oman sijoitusstrategian järjestelmällisestä noudattamisesta.

Siksi suosittelen keskittymään niihin tietolähteisiin, jotka tarjoavat ”signaaleja” yleisen ”kohinan” sijasta. Ja siksi pyrin itsekin kirjoittamaan analyyttisesti ja asioita syvällisesti pohdiskellen. Ilman syväluotaavaa otetta kijoitukset ovat vain sanahelinää, mistä ei ole kenellekään mitään hyötyä.

Syvällisiä kirjoituksia ei valitettavasti suolleta yhden miehen resursseilla liukuhihnalta. Kiitos, että jaksat seurata blogiani, vaikka kirjoitustahtini on hyvin verkkainen.


ToBelle:

Nyt olet asian ytimessä. Sijoittaminen on todella pitkäjänteistä toimintaa.


Fanipojalle:

Lisää on luvassa. Random Walkerin matka on vasta alussa.


Markkinoiden piiskaamalle:

Hienoa, että putoaminen kanveesiin ei ole lannistanut sinua täysin, vaan yrität sinnikkäästi säästää uusia osto-ohjelmia varten. Olet nyt yhtä oppimiskokemusta rikkaampi ja ymmärrät, että osto-ohjelmat kannattaa suunnitella huolellisesti etukäteen. Tällöin välttyy kuvaamaltasi tilanteelta. Onnea sijoittajan urallesi, vaikka sitä tuskin tarvitset. Tödennäköisyydet kun ovat pitkällä aikavälillä niin vahvasti sijoittajan puolella.


Pekkikselle:

Oriolan osto-ohjelma käynnistyy kurssitasolta 1,80 EUR. Osakkeeseen liittyy hyvä esimerkki rationaalisen käyttäytymisen vaikeudesta. Olin määrittänyt aloitushinnan jo aikapäiviä sitten, mutta vaikka kurssi lopulta lasketteli jopa alle 1,60 EUR, en kuitenkaan aloittanut ohjelmaa. Heikosta sentimentistä johtuva kurssilaskun jatkumisen pelko jäädytti minut täysin. Hyvä minä! Nyt ollaan taas yli kahdessa eurossa, joten odottelu jatkuu. Onneksi olen melko varma, että saan osaketta vielä haluamaani hintaan. Lyhyen aikavälin näkymät ovat niin synkät.

Konecranesin osalta olet oikeassa. Aloitin osto-ohjelman hinnalla 15,50 EUR ja seuraavan oston teen 14,50 EUR kohdalla. Tämänkin osto-ohjelman jatkumisen suhteen olen luottavainen.


Hallanvaaralle:

Olet täysin oikeassa siinä, että pitkällä aikavälillä (10-20 vuotta) Nokian Renkaiden nykyinen tuloskunto ei ole kestävä. Marginaalit ja pääoman tuotot ovat tällä hetkellä suorastaan huikealla tasolla. Venäjän WTO-jäsenyys ja kiristyvä kilpailu heikentävät Nokian Renkaiden asemaa, mutta mikään ei tapahdu yön yli. Kilpailuetujensa ansiosta yhtiön asema markkinoilla on äärimmäisen vahva ja sen horjuttamiseen menee aikaa.

Olen ottanut omissa ennusteissani huomioon muutokset liiketoimintaympäristössä. Siksi minulla ei ole tarvetta päivittää ennusteitani tässä kohtaa. Painotan kuitenkin sitä, että nykykurssilla osake on aivan liian kallis. Toisin sanoen markkinat (muut sijoittajat) ovat ylioptimistisia yhtiön pitkän aikavälin näkymien suhteen.

Mainitaan vielä, että Venäjän WTO-jäsenyys ei suinkaan ole pelkästään huono asia Nokian Renkaille. Nordnetin Jukka Oksaharju käsittelee aihetta erinomaisessa blogi -kirjoituksessaan, johon suosittelen tutustumaan alla olevasta linkistä. Olen kirjoittajan kanssa täsmälleen samaa mieltä.

http://nordnetblogi.fi/nokian-renkaat-venaja-ja-wto/

R.W.


JouniH kirjoitti 23.11.2011 - 15:45

Kiitos ajatuksia herättävästä kirjoituksestasi.

Sanoit, että et ole juurikaan kiinnostunut osakkeista nousukaudella ja että 10 % tuotto-odotus ei riitä sinulle ja odottelet aikoja, jolloin voit saada osakkeista 12 % tuottoa. Tästä heräsi kysymys, että missä pidät noita rahoja, joilla alat toteuttaa osto-ohjelmiasi?

Ilmeisesti jossakin, missä saat yli 10 % tuottoa (mutta alle 12 %).


tiistai 25. lokakuuta 2011

Vestas Windin rock bottom nähty

25.10.2011 - 23:10


Aloitin Vestas Wind Systemsin (ks. kaksi analyysiäni yhtiöstä: 1, 2) tankkaamisen vuosi sitten (4.11.2010) hintaan 176,00 DKK (23,62 EUR). Olin pitänyt yhtiötä aina laadukkaana (ja pidän edelleen) ja kurssi oli pudonnut tasolle, jolla tuotto-odotus oli itselleni riittävä. Laskua huippuhinnasta (päälle 700 DKK), jolla osake tosin oli järkyttävästi yliarvostettu, oli kirjattu ensimmäiseen ostooni mennessä peräti 75 %. Jatkoin osto-ohjelmaani tänä kesänä (4.7.2011) hintaan 129,60 DKK (17,38 EUR) ja olin ihmeissäni sijoittajien ajatustenjuoksusta tai itse asiassa siitä, että ajattelu tuntui Vestasin kohdalla olevan tuntematon käsite markkinoilla. Kirjoitin ostoni yhteydessä seuraavasti:

”Mistä tällainen täysin järjenvastainen kurssireaktio voi johtua? Yksi syy löytyy miettimällä millaisesta osakkeesta on kyse. Vestas on tyypillinen pelipaperi usealle spekulantille, joten esimerkiksi lyhyeksimyynneillä on suuri vaikutus osakekurssiin. Nykyisen kaltaisessa epävarmassa taloustilanteessa shorttaajat ovat liikkeillään saaneet osakkeen painumaan epätodellisen alas. Rationaalisia syitä voi yrittää etsiä vaikkapa kilpailun kiristymisestä ja hintojen laskusta. En kuitenkaan itse näe, että odotuksissa näitä kohtaan olisi tapahtunut viime aikoina sen suurempia muutoksia. Omissa laskelmissani ennustan Vestasin markkinaosuuden painuvan heikoimmassa skenaariossa vaivaiseen 8 % ja hintojen putoavan lähes 30 % nykyisestä seuraavan 10 vuoden aikana. Tällaisessakin tilanteessa 12 % vuosituottoa hakevan sijoittajan kannattaa maksaa osakkeesta päälle 16 EUR.”

Voitte ehkä kuvitella mitä päässäni on liikkunut, kun olen seurannut osakkeen kurssikehitystä tämän jälkeen. Kerroin ajatuksistani eräässä blogikommentin vastauksessa syyskuussa (28.9.2011):

”En ole muuttanut Vestasin ennusteita sitten heinäkuun alun, jolloin kirjoitin yhtiöstä viimeksi. Mitään sellaista, mikä heikentäisi yhtiön pitkän aikavälin näkymiä, ei ole tapahtunut.

Pidän osaketta tällä hetkellä todella halpana. Tämän päivän päätöskurssilla 94,10 DKK (12,64 EUR) osake hinnoitellaan alle tasearvon. Tilanne on täysin järjen vastainen. Kyse on kuitenkin kannattavasti kasvavasta markkinajohtajasta. Osake on laskenut viime aikoina niin paljon, että laskelmieni mukaan vuotuinen tuotto-odotus on jo peräti 14 %.

Osto-ohjelmani on luonnollisesti edelleen käynnissä, vaikkakin olen pitänyt ostot kolmisen kuukautta jäissä. Tämä johtuu siitä, että markkinatilanne muuttui osto-ohjelmani aikana taysin, jolloin osakkeen painuminen selvästi alle intrinsic valuen oli odotettavaa. Näin laadukasta yhtiötä ei pitäisi taantumassakaan saada kovin paljon alle tasearvon, joten laskuvaraa ei juurikaan enää voi olla.

Karmaisevin virhe olisi jättää ostamatta osaketta nyt alle 100 DKK:n. Jatkan osto-ohjelmaani lähiaikoina ja ostelen osaketta alle sen intrinsic valuen siihen asti kunnes positioni on riittävän kokoinen.”

Jatkoin tänään suunnitelman mukaisesti osto-ohjelmaani ja hankin noin 1200 EUR suuruisen osake-erän 101,10 DKK (13,59 EUR) kappalehinnalla. Uskon vahvasti, että osakkeen rock bottom nähtiin tämän kuun alussa (4.10. 2011) päätöskurssin ollessa 84,50 DKK (11,36 EUR) ja P/B -luvun 0,8. Sijoittajan kannalta riskit ovat Vestasin kohdalla mielestäni siis hyvin pienet. Velkakriisin paheneminenkaan ei voi enää näillä tasoilla syöstä kurssia kovin merkittävästi alaspäin. Vestasilla ei ole mitään vaikeuksia saavuttaa 12 % oman pääoman tuottoa (ROE), vaikka viime aikoina nähdyt haasteet jatkuisivat. Tulostuotoksi saadaan rock bottom -tasolla peräti 15 % (ROE:n suhde P/B -lukuun), vaikka käytetään pessimististä pitkän aikavälin ROE-oletusta.

Viime viikkoina nähty kurssinousu vahvistaa käsitystäni pohjakosketuksen taakse jäämisestä. Makrotaloudellinen tilanne kuitenkin rajoittaa nousua, joten Vestasia tuskin tullaan hinnoittelemaan fundamenttiarvoonsa kovin nopeasti. Keskihankintahintani on nyt 128,92 DKK (17,33 EUR), mikä tarkoittaa ennusteillani 12 % vuotuista tuotto-odotusta. Osto-ohjelma on siis toiminut mallikkaasti, sillä olen kyennyt painamaan hintaa alas ja ylläpitämään sillä tavoin tuotto-odotuksen tavoitteeni mukaisena alkuperäisten ennusteiden heikentymisestä huolimatta. Jatkan osto-ohjelmaani, kunnes osakkeen hinta nousee yli intrinsic valuen.


______________


Blogimerkinnän kommentit:


Kaj Granlund kirjoitti 26.10.2011 - 10:36

Katselin samaa yhtiötä kesällä ja ihmettelin miksi trendi ei kääntynyt edes Saksan ydinvoimapäätöksen takia. Onhan Saksa täynnä noita Westas windin myllyjä. Ekä olisi aika tankata.


seppo kirjoitti 30.10.2011 - 22:52

Muuallakin kuin Tanskassa tuulee aina ja puhdas tuulienergia on yhä kysytympää esimerkiksi öljyn ehtyessä, kallistuessa ja saatuttaessa ympäristöä. Aika turvalliselta Westas tuntuu!


Hammer kirjoitti 31.10.2011 - 10:45

https://www.nordnet.fi/mux/web/analys/nyheter/visaNyhet.html?itemid=194389007&sourcecode=omxnews

--> Miten kommentoit tulosvaroitusta ja onko sillä vaikutusta näkemykseesi?


Random Walker kirjoitti 03.11.2011 - 11:16


Kaj:lle

Itsekin ihmettelin suuresti, ettei Saksan ydinvoimapäätös vaikuttanut juuri lainkaan yhtiön pörssihinnoitteluun. Yhtiön todelliseen arvoon tällaisilla päätöksillä kuitenkin on positiivinen vaikutus ja sehän on tärkeintä pitkäjänteisen sijoittajan kannalta. Jos pörssi ei huomioi tätä lyhyellä aikavälillä, entistä parempi. Tuntuu ironiselta, että markkinat hinnoittelevat kuitenkin jatkuvasti Vestasin lyhytaikaisia haasteita ja projektien viivästymisiä, ikään kuin niillä olisi vaikutusta siihen millaiselta tuulivoimamarkkina näyttää 10-20 vuoden kuluttua. Todellisuudessa yhtiön arvo koostuu nimenomaan vihreän energian megatrendin mukanaan tuomasta kasvusta, ei tämän ja ensi vuoden tuloksesta. Totta kai yhtiön on toimittava kasvavalla markkinalla kannattavasti, mutta markkina- ja teknologiajohtajalle tämä tuskin tulee olemaan ongelma tulevaisuudessakaan.


Sepolle

Juuri näin eli tuulienergian kysynnän kasvu tulee olemaan keskipitkällä ja pitkällä aikavälillä todella voimakasta. Aikaisemmissa kirjoituksissa olen kuvannut melko yksityiskohtaisesti mitä tämä kysynnän (markkinan) kasvu tarkoittaa osakekurssin kehitykselle, mutta seuraavassa vielä hyvin yksinkertainen laskelma, joka kuvaa Vestasiin liittyvää huikeaa potentiaalia. Voit tämän perusteella pyöritellä lukuja erilaisilla skenaarioilla omassa laskimessasi tai excelissäsi ja havaita, ettei nykyinen pörssikurssi kuvaa todellisuutta.

Tuulivoimamarkkina kasvaa kahdesta eri syystä. Energian kulutus yleisesti kasvaa ja tuulivoiman osuus kokonaistarpeesta suurenee. EIA ennustaa, että energian kulutus kasvaa vuoteen 2035 mennessä lähes 50 % nykyisestä noin 15 milj. MW:sta. Tämä tarkoittaa 1,4 % vuosikasvua pelkästään energian kokonaistarpeelle. Jos oletetaan tuulivoiman osuuden olevan esimerkiksi 10 % kokonaistarpeesta (maltillinen ennuste verrattuna useiden ennustelaitosten pitkälti päälle 10 % arvioihin) 10 vuoden päästä (tällä hetkellä vain noin 2 %), tarkoittaa se sitä, että energian kulutuksen tehontarpeesta noin 1,7 milj. MW täytetään tuulivoiman avulla. Kun vastaava luku on tällä hetkellä vain 0,3 milj. MW, tarvitaan joka vuosi keskimäärin 140 000 MW edestä uusia tuulivoimaloita. Mikäli Vestas säilyttää edes 10 % markkinaosuuden ja 0,70 EUR/W keskihinnan (molemmat ennusteet noin 30 % alle nykytason), on laitepuolen liikevaihto 10 vuoden päästä noin 10 miljardia euroa. Jos huolto-liiketoiminta jatkaa myös tasaista kasvuaan ja tuo ylimmälle riville tuolloin 2 miljardia euroa, saadaan Vestasin liikevaihdoksi yhteensä 12 miljardia euroa.

Väitän yhtiön ”normaalin” tai keskimääräisen (eli boom-to-bust -syklin yli) EBIT -marginaalin olevan yli 10 %, vaikka yhtiö on viime aikoina ollut pienissä vaikeuksissa operatiivisen kannattavuutensa kanssa. Näistä ongelmista ja varovaisuuden periaatteestani johtuen oletetaan marginaaliksi nyt vain 8 %. Näin ollen 10 vuoden kuluttua Vestasin tulos rahoituserien ja verojen jälkeen on osaketta kohden 4,27 EUR. Vestas tulisi hinnoitella vähintään P/E -kertoimella 10, jolloin saadaan osakkeen hinnaksi 42,7 EUR eli 317 DKK (P/E -kertoimen ja EPS:n tulo). Kun osakekurssi on tällä hetkellä 11,0 EUR (81,8 DKK), saadaan 10 vuoden mittaisen sijoitusperiodin tuotoksi 288 % eli 14,5 % p.a. Operatiivisten kannattavuusongelmien jatkuessa ja EBIT -marginaalin jäädessä pysyvästi vain 5 % tasolle, on osakkeen arvo 10 vuoden kuluttua neutraalilla arvostuksella 25,0 EUR (186,2 DKK) ja tuotto 128 % eli 8,6 % p.a. Tämäkään tilanne ei siis ole katastrofi, vaan tuotto on melko keskimääräisellä osaketuoton tasolla.

Kuten viime aikoina on havaittu, lyhyellä aikavälillä Vestasin osakekurssi heiluu kannattavuudessa tapahtuneiden muutosten mukaan (esim. viimeisin tulosvaroitus), kun taas pitkän aikavälin kasvuun vaikuttavilla tekijöillä ei ole mitään merkitystä (esim. Saksan ydinvoimalapäätös). Tämä johtuu siitä, että suurin osa Vestasin osakkeenomistajista käy lyhyttä kauppaa, eikä pitkän aikavälin näkymillä ole heille arvoa. Pitkän aikavälin kuluessa nähtävä markkinan kasvu on kuitenkin Vestasin todellisen arvon suurin draiveri.

Mikäli uskot, että tuulivoima on tulevaisuuden energiamuoto, älä ole huolissasi Vestasin operatiivisista haasteista ja niistä johtuvasta kurssin väliaikaisesta romahduksesta. Toki alan yritysten joukossa on monia muitakin vaihtoehtoja, mutta olen mieluiten markkina- ja teknologiajohtajan kelkassa. Nämä tunnuspiirteet omaavat yritykset selviävät yleensä parhaiten alaa ravistelevista ongelmista ja ovat pitkällä aikavälillä voittajia. Kuten sijoitusperiaatteisiini kuuluu, jaksan odottaa.


Hammerille

Yllä olevasta vastauksestani voinet päätellä, että tulosvaroituksella oli minulle lähinnä vain viihdearvoa. Voimaloiden viivästyneillä käyttöönotoilla ei ole mitään vaikutusta yrityksen todelliseen arvoon. Vestas haluaa pitää kiinni voimaloiden turvallisuudesta ja laadusta, joten näiden takaamiseksi tehtävät toimitusten lykkäykset ovat perusteltuja. Aikatauluista väkisin kiinni pitäminen ja laadusta tinkiminen olisi paljon huonompi vaihtoehto. Ja pitää muistaa, että projekteja ei ole lopetettu, vaan kassavirta vain siirtyy ensi vuoden puolelle. Osakekurssin putoaminen parillakymmenellä prosentilla tällaisen uutisen jälkeen on täysin käsityskykyni ulkopuolella. Vai voiko joku väittää, että yhtiön todellinen arvo olisi tällaisen uutisen jälkeen puoli miljardia euroa pienempi kuin ennen uutista.

Vestasin investment case perustuu kahteen asiaan: yhtiön asemaan markkinoilla ja markkinoiden potentiaaliin. Tuulivoimamarkkinoiden kasvu on isossa kuvassa vasta täysin alkumetreillä, joten miksi kääntäisin kelkkani, kun potentiaalista ei ole vielä mitään realisoitunut.

Uskon teknologian kehitykseen ja sitä kautta hintojen laskuun, jolloin valtioiden tukitoimet voidaan lopettaa. Kiinalaiset tietysti ovat mukana taistelemassa markkinaosuuksista jatkossa entistä verisemmin, mutta tämä on täysin normaalia nopeasti kasvavilla aloilla, joilla pääoman tuotto-odotukset ovat kovia. Tässä ei siis ole mitään pelättävää. Vestas on edelleen johtava toimija markkinoillaan niin myynnillä kuin teknologiainnovaatioilla mitattuna ja pidän yhtiön johtoa melko hyvänä. En siis näe mitään syytä myöskään sille, että vaihtaisin hevosta ja yrittäisin hyötyä markkinapotentiaalista jonkun Vestasin kilpailijan kautta.

R.W.


Make kirjoitti 04.11.2011 - 19:05

Phoebus-rahaston Anders Oldenburg on myös käsitellyt viimeisimmässä blogikirjoituksessaan Vestasia. Hänen näkemyksensä on huomattavasti sinun omaasi pessimistisempi. Mitä mieltä olet hänen kirjoituksestaan?

http://www.seligson.fi/phoebus/blogi/show_item.asp?itemID=233


Tomahawk kirjoitti 15.03.2012 - 13:49

Terve R.W.,

Ei tainnut ihan rock-bottom pitää. Tein mielestäni selvän virheen sillä ostin liian paljon liian aikaisin. Keskihintani taitaa olla noin 145DKK, ja kurssilaskusta huolimatta vajaat 5% salkusta kiinni tässä. Näyttää valitettavasti siltä että markkinat ovat olleet oikeassa Vestaksen suhteen. Tämän lisäksi Vestas on silmissäni enemmän ja enemmän spekulaatio/arpalippu kuin sijoituskohde.

Oletko itse päivitellyt Vestaksen analyysejä viime aikoina? Avainkysymys on mielestäni miten firma saisi nostettua toimintansa kannattavuutta edes tyydyttävälle tasolle? Tämä on suurin syy miksi en ole ryhtynyt lisäostoihin vaikka "halvalla" saisi. Firman omat ennusteet ovat melko synkät, odottavat aikalailla nolla tulosta tulevalle vuodelle. Valitettavasti ennusteita on viime vuosina yleensä hinattu alaspäin vuoden mittaan...

Kirjoitin hieman mietteistäni kuukausi takaperin Kauppalehden palstalle, kopioin tekstini tänne:

"Taidan tehdä niin että lisään lähiaikoina hieman Vestasta salkkuun. Keskihintani taitaa olla sellaiset kiitettävät 145DKK, jota saisin samalla hinattua alaspäin. Mikäli kurssi nousee tulevaisuudessa myisin todennäköisesti osan pois, ja tämä laskisi jälleen keskihintaa kun saan myydä kalliimmalla ostetut ensin pois. Saatta tosin käydä niinkin että saan istua turskakasan päällä tästä ikuisuuteen.

Perustelut seuraavanlaiset: Katselin tuossa jokin aika sitten Q4 webcastia, ja eihän tuo mitenkään hyvältä näytä, ei vaikka mistä kulmasta katsoisi. Business käy, mutta viivan alle ei jää mitään. Aina selitellään mikä meni pieleen ja mitenkä tähtikuviot jälleen olivat epäsuotuisissa asennoissa. Ensimmäinen looginen ajatus on kyllä että pitäisikö myydä pois.
Pyrin tässä kuitenkin kontraamaan itseäni. Kun fiilispohjalla liikkuu osakemarkkinoilla niin taatusti menee päin honkia. Silloin kun tuntuu hyvältä ja haluaisi ostaa lisää niin pitäisikin yleensä myydä, ja toisinpäin.

Vestaksella on kuitenkin jonkin verran katalyyttejä joka saattavat kääntää kurssin:

-P/B-luku taitaa olla alle 0,6 joten paljoakaan ei vaadita tuloksen suhteen. Vähentää downsidea huomattavasti.

-Kaasun hinta ennätysalhaalla. Mikäli hinta nousee tulevaisuudessa niin tämä parantaa tuulienergian kilpailukykyä.

-USAn tuki tuulivoimaloille. Markkinoilla selkeästi diskontataan ettei ajanjaksoa pidennetä, tämä tuli ilmi myös Vestaksen ennusteissa. Mikäli Obama keksiikin jatkaa tukiaisia saataisiin kunnon rekyyli aikaan, kun taas negatiivinen päätös tuskin laskee kurssia paljoakaan.

-Sähkön ja fossiilisten aineitten yleinen kallistuminen sataa Vestaksen laariin. Täytyy tosin todeta että tuulivoimalan materiaalikustannusten nousu kyllä syö osan tästä hyödystä.

-Toimitusjohtajan mahdollinen vaihto voisi olla raikas tuuli Vestakselle.

-Ydinvoima post Fukushima. Voittajina mahdollisesti Tuuli&Kaasu?

-Euroalueen soft landing ja dominopalikoiden pysyminen pystyssä?

-Päästöoikeuksien hintojen nousu?

-Kiinan markkinoiden mahdollinen jähtyminen on tietenkin riski koko maailman markkinoille. Toisaalta tämä myöskin luultavasti romahduttaisi teräksen hinnat. Teräsrakenteet ovat huomattava kustannuserä tuulivoimaloissa, joten tämä parantaa tuulivoimaloiden kilpailukykyä. Eli eräänlainen "hedge-kohta" joka ei välttämättä ole suoranaisesti Vestaksen hyödyksi. Tosin Kiinan romahtaminen tekisi mitä luultavammin huomattavasti pahempaa jälkeä esim Talvivaaran tulokseen.

Sitten muutamia hyviä kohtia,

Vestaksen myyntihinnat €/MW eivät ole laskeneet kovasta kilpailusta huolimatta.

Vestas mielestäni panostaa laatuun ja asiakkaisiin. "Lost production factor", on jatkanut laskuaan. Tässäkö yksi syy "hyviin" turbiinihintoihin?

Vestas on nostanut markkinaosuuksiaan nykyisen kriisin aikana vaikka osuuden on ennakoitu laskevan. Näin esim jenkkilässä:

"In terms of megawatts, Vestas gained while GE lost ground in 2011-both with 27% market share in North America-while Siemens maintained its 18% market share year-on-year."

http://www.emerging-energy.com/Content/Document-Details/Wind/Q4-2011-North-America-Wind-Market-Update/1209.aspx

Kirjoitus antaa kyllä varmaankin liihan hyvän kuvan tästä "kriisiyhtiöstä". Buffettia kuitenkin kompaten:

"Be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful"

Viestiä on muokannut: Tomahawk 14.2.2012 14:42"


Random Walker kirjoitti 05.04.2012 - 12:54

Makelle

Kiitos kommentista ja pahoittelut, että vastaus tulee melkoisella viipeellä. Aika ajoin jää joitakin kysymyksiä unohduksiin ja niihin tulee palattua vasta, kun selailen vanhoja kirjoituksia. Jos blogin pitäminen ja kysymyksiin vastaaminen olisi työtäni, olisin varmasti melko huono työntekijä, tai ainakin todella hidas. :D

Sitten asiaan. Oldenburg kirjoittaa taas kerran erittäin viiltävää analyysiä. Olen monelta osin hänen kanssaan samaa mieltä. Ensinnäkin ”uusi johto” on ollut todella paha pettymys. Sijoittajaviestintä on ollut pahasti harhaanjohtavaa ja asetetut tavoitteet epärealistisia. Tähän harhaanjohtavaan viestintään perustuen omat alkuperäiset tulevaisuudenennusteet ovat olleet liian optimistiset. Siitä huolimatta, että olen omissa ennusteissani pitänyt aina merkittävän turvamarginaalin yhtiön tavoitteisiin tai ohjeistuksiin nähden.

Johdon vaihtaminen saattaisi tehdä yhtiölle hyvää. Tämä voi hyvin toteutuakin, jollei kannattavuutta saada käännettyä paremmaksi nopeasti. Koska olen pitkäjänteinen sijoittaja, en ole menettänyt toivoa. Toimiala on pitkällä aikavälillä houkutteleva ja Vestas on kaikesta huolimatta edelleen markkinajohtaja. Kuten Oldenburg mainitsee, tiettyjen muutosten jälkeen hän voisi harkita yhtiön ostamista takaisin salkkuunsa. Nykyhinnoilla Vestas on selkeämmin osto- kuin myyntikohde, kuten Oldenburg osuvasti kirjoittaa. Olen täsmälleen samaa mieltä.


Tomahawkille

Kiitos analyysistäsi!

Rock bottom ei tosiaan pitänyt. Hyvä osoitus taas kerran siitä, että osakemarkkinoilla hinnat voivat painua kuinka alas tahansa tai vastaavasti ampua vaikka katosta läpi, jos on toinen ääni kellossa. Ihan viime aikoina en ole yhtiöanalyysiä tai arvonmääritystä päivittänyt. Kun on sen aika, tulen varmasti julkaisemaan analyysin täällä blogissani.

Vestas on useimmille ilman muuta pelipaperi ja osittain siksi, kurssi heiluu paljon ja voi painua hyvin alas. Itse pidän yhtiötä kuitenkin todella pitkän aikavälin sijoituksena, sillä todellinen potentiaali on vasta useiden vuosien tai pikemminkin vuosikymmenien päässä.

Oma keskihankintahintani on noin 130 DKK eli ei kauhean paljon omaasi parempi. Osakkeen paino salkussani on noin 3 %, joten positiota voi hyvin vielä kasvattaa, kun halvalla saa. En voi oikein enää kuvitella mitään negatiivista uutista, mikä ei jo näkyisi osakekurssissa. Toisaalta olen sanonut näin ennenkin ja kurssi on silti laskenut.

R.W.

maanantai 10. lokakuuta 2011

Kurssiromahduksesta ensimmäinen erä Talvivaaraa salkkuun

10.10.2011 - 23:00


Ostin tänään 9 kuukauden harkinnan jälkeen ensimmäisen erän Talvivaaraa salkkuuni 2,40 EUR kappalehintaan. Tutustuin yhtiöön tarkemmin vasta tämän vuoden alussa ja olin vähällä ostaa osaketta jo noin 7 EUR hintaan (ks. kolme aikaisempaa kirjoitustani yhtiöstä: 1, 2, 3). Tämä kertoo siitä, että pidän osaketta nykyhinnalla totaalisen aliarvostettuna. Uskon edelleen vähintään pessimistisen skenaarion (ks. aikaisempi analyysi) mukaisen tuotannon toteutumiseen (50 000 tonnin tuotantovolyymi vuodesta 2014 eteenpäin). Mutta myös ihanneskenaario on edelleen hyvin mahdollinen.

Perjantain tulosvaroituksen (mikä tuotantopäivitys käytännössä oli) jälkeinen lähes 20 prosentin kurssiromahdus oli osoitus lyhyen aikavälin sijoittajien paniikista. Tuotannon ylösajon viivästyminen ei vaikuta juurikaan yhtiön todelliseen arvoon. Sijoittajilta tuntuu nyt olevan luottamus yhtiöön täysin kadoksissa. Olihan osake lasketellut jo usean kuukauden ajan ennen viimeistä romahdusta. Tätä selittävät lukuisat pienet ongelmat tuotannon ylösajossa (ei vaikutusta pitkän aikavälin sijoittajalle) sekä nikkelin markkinahinnan lasku 18 000 USD/tonni kieppeille (vuoden alussa vielä 25 000 USD/tonni).

Vaikka olen pitänyt tuotantovolyymia koskevat ennusteeni ennallaan, olen päivittänyt nikkelin hintaennusteita edellisen Talvivaara -kirjoitukseni jälkeen. Tämä ei kuitenkaan johdu viimeaikaisesta nikkelin hinnanlaskusta, vaan ennakoin jo vuoden alussa hinnan olevan pitkän aikavälin keskimääräistä tasoa selvästi korkeammalla. Tästä syystä en uskaltanutkaan lopulta ostaa yhtiötä vielä vuoden alun hinnoilla. Vasta nyt osakkeessa on riittävästi turvamarginaalia myös nikkelin hinnan romahdusta vastaan. Uskon nikkelin hinnan olevan pitkällä aikavälillä nykytasojenkin alapuolella.

Talvivaaran jatkuvia ongelmia ja tavoitteista lipsumisia ei voi täysin sivuuttaa, joten ”turvallisuussyistä” olen muuttanut myös tuotantokustannusennustettani pessimistisemmäksi. Aikaisemmin uskoin 1,6 EUR/lb kustannustason olevan realistinen vuodesta 2012 lähtien. Nyt olen jättänyt vuoden 2011 ennusteen (2,3 EUR/lb) myös tuleville vuosille. Tämä voi oikeasti olla liian pessimististä, mutta haluan varmistaa sijoitukselleni riittävän turvamarginaalin.
Alla uudet ennusteeni pessimistisessä skenaariossa (vrt. aikaisempaan kirjoitukseen):









Taulukko 1. Päivitetty pessimistinen skenaario.


Nikkelin hinnalla on todella merkittävä vaikutus osakkeen arvoon ja muutos tässä ennusteessa selittää suurelta osin intrinsic valuen putoamisen tammikuun ensimmäisten Talvivaara -analyysien ajoilta. Mutta kuten olen myöhemmin todennut, olin tuolloin yltiöoptimistinen nikkelin hinnan suhteen. Mutta niin olivat muutkin sijoittajat, sillä osakkeen hinta keikkui parhaimmillaan yli 7 eurossa. Uusilla ennusteilla osakkeessa on hinnan laskun myötä edelleen huima 30 % nousupotentiaali intrinsic valueen nähden. Ja tälläkin hinnalla ostettuna tuotto-odotus olisi 12 % vuodessa. Fair value eli markkinoiden 10 % tuottovaatimuksen mukainen arvo olisi jopa 4,81 EUR. Nykyinen pörssiarvo on siis aivan käsittämättömän matala, vaikka ennusteita on vedetty muuten kuin tuotantovolyymin osalta alaspäin.

Mielenkiinnon vuoksi laadin myös erilaisia skenaarioita, joilla nykyinen pörssikurssi olisi perusteltu. Yksi esimerkki tällaisesta ultrapessimistisestä skenaariosta on tilanne, jossa nikkelin tuotantovolyymin ennustetaan jäävän 30 000 tonniin ja tuotantokustannusten nousevan vuonna 2012 pysyvästi 2,5 EUR/lb tasolle (muut oletukset ennallaan). Tällöin intrinsic value olisi 2,36 EUR eli suunnilleen nykyisen pörssikurssin verran.

Nikkelin hinnan ja tuotantokustannusten osalta päivitetyssä perusskenaariossa (tuotantovolyymi 70 000 tonnia vuodesta 2015 alkaen) intrinsic value on 4,36 EUR ja ihanneskenaariossa (tuotantovolyymi 100 000 vuodesta 2018 alkaen) 5,42 EUR.

Lyhyellä aikavälillä kaikki on osakkeen kurssikehityksessä mahdollista niin alas kuin ylöspäin. Tästä syystä avaan Talvivaara -positioni varovaisesti ja pidän kertaostot suhteellisen pieninä (mutta riittävän suurina kaupankäyntikustannusten takia) tehden täydennysostoja mahdollisesti laskevaan kurssiin. Mikäli nyt ollaan pohjilla, tulen varmasti ostamaan nousevaan kurssiin aina siihen asti, kunnes osakkeen hinta saavuttaa pessimistisen skenaarion mukaisen tavoitehinnan. Uskon, että tähän tultaessa olen ehtinyt kasata sopivan kokoisen position, sillä väliaikaisten ongelmien kanssa painivan yhtiö osakekurssi tuskin aloittaa nousukiidon kovin nopeasti. Talvivaaran kanssa sijoittajalta vaaditaan kärsivällisyyttä ja pitkää horisonttia.



____________




Blogimerkinnän kommentit:


Tomahawk kirjoitti 11.10.2011 - 09:08

Moi,

Talvivaaran osuus liikevaihdosta taisi nousta 80% --> 84% vähän aikaa sitten.


Random Walker kirjoitti 11.10.2011 - 10:37

Tomahawkille:

Kiitos täsmennyksestä. Korjasin ennustetta. Positiivinen vaikutus osakkeen arvoon (intrinsic value) on pessimistisessä skenaariossa 0,24 EUR.

R.W.


tillin kirjoitti 13.10.2011 - 16:27

Hienoa nähdä, että sinulla ei vauhtisokeutta ainakaan ole. Pessimisti voi hyvin yllättyä iloisesti, sillä talvivaarassa todellakin on massiivisesti potentiaalia. Pitkän aikavälin sijoittajalle tämän syksyn tapahtumat ja sijoittajien ylireagointi todellakin oli onnenpotku. Toisen romu on toisen aarre.

Perinpohjainen talvivaara analyysisi on ollut mainiota luettavaa. Better safe than sorry -asenteesi tulee varmasti palkitsemaan sinut tulevaisuudessa.

Kuinka olet hahmottanut mahdollisen myyntohjelmasi talvivaaran kanssa? Ikuisuussijoituksesi tästä ei välttämättä ole, mutta kun kaikki potentiaali on vuosikymmenen+ päästä valjastettu voi olla, että halu irtaantua sijoituksesta kasvaa. Tähän on kuitenkin sen verran aikaa, että asia voi tulla ajankohtaiseksi vasta myöhemmin.

Hauska huomio Talvivaarasta siinä mielessä, että valtio toimii ainakin nykytilanteessa jopa riskiä pienentävänä tekijänä, mikä on äärimmäisen harvinaista.


heikki kirjoitti 14.10.2011 - 17:01

Kiitos hyvästä blogista!

Voisitko lyhyesti avata käsitteitä fair value ja intrinsic value?

Tai olisiko sinulla antaa linkkiä mistä voisi tutustua noihin käsitteisiin?


Random Walker kirjoitti 22.10.2011 - 20:33

Tillinille:

Kiitos palautteesta ja kysymyksistä. Talvivaara ei tosiaan ole tyypillinen ”ikuisuussijoitus”, jollaisia pyrin enimmäkseen tekemään. Tämä ei kuitenkaan tarkoita sitä, ettei yhtiö olisi pitkän aikavälin sijoitus. Sitä se todellakin on. Tämä johtuu tietysti siitä, että Talvivaaran kaivosprojekti on täysin keskeneräinen. Parhaat sijoitukset tehdään kuitenkin silloin, kun kaikki potentiaali ei vielä näy osakekurssissa. Parin vuoden päästä, kun nikkelin tuotanto todella on 50 000 tonnia, osakekurssi on jo nykyistä huomattavasti korkeammalla. Silloin on jo huomattavasti huonompi aika ostaa. Kuten mainitsen, uskon 100 000 tonnin tuotannon olevan tosiasia vuonna 2018. Tämä tarkoittaa sitä, että Talvivaaraa on syytä omistaa ainakin tähän asti. Matkan varrella voi tietysti sattua kaikenlaista ja aikataulu voi viivästyä.

Joka tapauksessa viimeistään tällöin osakekurssin tulisi heijastella yrityksen todellista arvoa (laskelmieni mukaan 5,42 EUR tuotantotavoitteen toteutuessa). Tällä hinnalla osakkeesta ei tosin olisi vielä syytä luopua, sillä osake olisi tällä kurssilla vasta täysin oikein hinnoiteltu (ei vielä yliarvostettu). Vaikka en pidäkään Talvivaaraa huippulaadukkaana, on yhtiö kustannustehokkuutensa ansiosta sen verran hyvä, etten tule myymään kuin vasta selvän yliarvostuksen takia. Heikot yhtiöt (jotka olen ostanut pelkästään todella edullisen hinnan vuoksi) myyn lähtökohtaisesti pois siinä vaiheessa, kun osake saavuttaa fair valuen. Vielä intrinsic valuen mukaisella hinnalla en myy, sillä tuo hinta on alhaisempi kuin millä markkinat normaalitilanteessa osakkeen arvostavat. Tämä johtuu siitä, että markkinoiden tuottovaatimus on pienempi kuin omani.

Talvivaaran kohdalla osakekurssi voi poiketa hyvinkin paljon normalisoitujen fundamenttien mukaisesta arvosta. Erityisesti nikkelin hinnan poikkeuksellisen korkea taso voi nostaa yhtiön osakkeen kurssin pilviin. Sen takia myyntien alkaessa tulla ajankohtaiseksi on sijoittajan oltava hereillä tällaisista osakekurssiin vaikuttavista tekijöistä. Tilanteessa, jossa Talvivaara toimii täystuotannossa ja nikkelin hinta on hetkellisesti huippukorkealla tasolla, on aika myydä. Osakekurssi voi olla esimerkiksi vuonna 2018 aivan hyvin 20 EUR (skenaario, jossa nikkelin hinta 28 000 USD/tonni, tuotantovolyymi 100 000 tonnia ja tuotantokustannukset 1,6 EUR/lb). Tällaisen skenaarion toteutuminen ei olisi edes mikään jättimäinen yllätys.

Kuten havaitaan, myyntien ajoittaminen on Talvivaaran kohdalla todellista arpapeliä (kukaan ei osaa ennustaa nikkelin hinnan kehitystä). Tulen siis käyttämään Talvivaarasta joskus mahdollisesti luopuessani normaalia myynti-ohjelmaa. Tämä pienentää huomattavasti riskiä myydä osake liian alhaiseen hintaan. Tässä vaiheessa on kuitenkin täysin mahdoton sanoa, millä hinnalla tulen ohjelman aloittamaan. Vaikka lyhyellä aikavälillä osakkeen fundamenttiarvo ei kauheasti muutu mihinkään suuntaan, pitkällä aikavälillä muutokset voivat olla rajuja (esim. Nokia). Myyntiohjelman aloittamista pitää peilata aina sen hetkisiin yrityksen fundamentteihin.


Heikille:

Kiitos palautteesta ja kysymyksestä. Akateemisessa kirjallisuudessa fair value ja intrinsic value ovat yleensä toistensa synonyymeja. Käsitteellä tarkoitetaan yrityksen fundamentteihin (eli perustekijöihin kuten kannattavuus ja kasvu) perustuvaa osakkeen ns. oikeaa arvoa. Oletuksena on, että osakemarkkinat eivät ole täysin tehokkaat, jolloin osakekurssi ei lyhyellä aikavälillä välttämättä heijastele yrityksen oikeaa arvoa. Näin ollen osakkeet ovat joko yli- tai aliarvostettuja ja sijoittajalla on mahdollisuus keskimääräistä parempiin tuottoihin aliarvostettuja osakkeita (alle tämän oikean arvon mukaisesti hinnoitellut osakkeet) poimimalla. Pitkällä aikavälillä osakkeen pörssikurssi kuitenkin kehittyy yrityksen fundamenttien määrittämällä tavalla, joten pörssikurssi saavuttaa ennemmin tai myöhemmin osakkeen oikean arvon.

Itse olen tottunut puhumaan intrsinsic valuesta silloin, kun määritän osakkeen oikean arvon omaa tuottovaatimustani käyttäen ja fair valuesta silloin, kun käytän arvonmäärityksessä markkinoiden tuottovaatimusta. Oma tuottovaatimukseni on 12 % ja markkinoiden tuottovaatimukseksi oletan kaikkien yhtiöiden kohdalla 10 %. Tuottovaatimus on korko, jolla yhtiön tulevat kassavirrat diskontataan nykyhetkeen osakkeen arvoa määritettäessä. Oma 12 prosentin tuottovaatimukseni on täysi fakta (jokainenhan saa määrittää tämän itse), mutta markkinoiden tuottovaatimus tietenkin vain oletus. Todellisuudessa markkinoiden tuottovaatimuksen (sijoittajien konsensus) tulisi vieläpä vaihdella yhtiöittäin sen mukaan kuinka riskisestä yhtiöstä on kyse. En kuitenkaan näe yhtiökohtaisten tuottovaatimusten määrittämistä vaivan arvoisena. Tähän tarkoitukseen voisi käyttää esim. CAP -mallia (Capital Asset Pricing Model).

R.W.


Rahat meni kirjoitti 15.11.2011 - 12:55

Rahat paloivat Talvivaaraan kiitos sinun Blogisi.....

Taitaa vielä mennä koko yritys nurin...... Tappiot monen vuoden vuosi palkka.... KIITOS..... Luotin laskemiisi ja nyt kaivos laitetaan kiinni 90 prosentin varmuudella.

KIITOS.......

Kukaan ei huomioinut ympäristö seikkoja ja lupia ei valtio uusi niitä näillä päästöillä......


Random Walker kirjoitti 15.11.2011 - 22:52

Rahat meni:lle,

Aivan ensimmäiseksi pitänee jälleen kerran painottaa, että tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. En myöskään kykene pelkästään blogin välityksellä käsittelemään sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa. Blogi on olemassa lähinnä omaksi ilokseni ja hyödykseni dokumentoidessani sijoitustaivaltani ja henkilökohtaisen rahatalouteni hallintaa. Lisäksi blogi on erinomainen kanava palautteen saamiselle. Näiden syiden takia pidän blogia.

Mikäli olet seurannut kirjoituksiani tarkemmin, tiedät, ettei koskaan kannata sijoittaa sellaista rahaa, jota ei ole vara hävitä. Toisekseen, koskaan ei tule sijoittaa koko omaisuutta yhteen osakkeeseen, vaan sijoitukset tulee hajauttaa useampaan kohteeseen. Näin teen myös itse.

Myös ajallinen hajautus kannattaa ja tätä olen kuvannut melko perusteellisesti kirjoituksessani ”osakkeen osto-ohjelman suunnittelu- ja toteutusprosessi”. Kaikkia varoja ei siis kannata sijoittaa osakkeeseen yhdellä kertaa. Jos kurssi laskee (niin kuin nyt Talvivaaran tapauksessa on käynyt), saat uusilla ostoilla painettua keskihankintahintaa alaspäin. Näin teen itse, joten en ole lainkaan huolissani, vaikka kurssi tippuu.

On tietysti ikävää, että sijoituksesi arvosta on sulanut merkittävä osa, mutta jos edelleen uskot yhtiöön pitkällä aikavälillä, ei ostoja kannata lopettaa. Nythän saat samaa ”tavaraa” huomattavasti entistä halvemmalla. Ymmärtääkseni olet sijoituksen tekohetken informaation valossa pitänyt Talvivaaraa hyvänä sijoituskohteena. Muutenhan et olisi sijoitusta tehnyt (etenkään ”all in” –tyyppisesti). Sen hetkisen tiedon valossa sijoitus siis oli rationaalinen. Nyt kun olemme saaneet uutta tietoa, tulevaisuuden ennusteet luonnollisesti tulee päivittää ja yhtiön arvo voi muuttua. Nyt teet taas uuden sijoituspäätöksen nykytiedon valossa. Voit syyttää itseäsi huonosta päätöksestä vain siinä tapauksessa, että olet tehnyt virheen analyysissä ja siksi epärationaalisen sijoituksen. Jos pitkän aikavälin näkemyksesi yhtiöstä on muuttunut dramaattisesti aikaisempaa heikommaksi viimeaikaisten uutisten takia, ei sijoittaminen enää välttämättä ole järkevää, Pitää kuitenkin muistaa, että myös osakekurssi on tippunut, joten uusi sijoitus voi olla kannattava, vaikka ennusteita on heikennetty. Mutta tähän en voi vastata puolestasi, sillä jokaisen sijoittajan on tehtävä omat ennusteensa itse.

Voin vain kertoa mitä itse teen. Olen tehnyt Talvivaarasta useita eri tulevaisuuden skenaarioita ja nykyhinnalla ostettuna osake tarjonnee tavoitteideni mukaisen (12 % vuodessa) tuoton aivan heikoimmillakin skenaarioilla (oletuksina esim. vuosituotanto 30 000 tonnia ja nikkelin hinta 13 000 – 16 000 USD/tonni seuraavan 10 v horisontilla). En siis todellakaan ole lopettamassa osto-ohjelmaani viime aikojen uutisten takia. Olen valmis ottamaan sen riskin, että yhtiön toiminta lopetetaan. Pidän tämän vaihtoehdon todennäköisyyttä äärimmäisen pienenä. Kun sijoitussalkku on hyvin hajautettu, ei yhden tai useammankaan sijoituksen epäonnistuminen juuri vaikuta kokonaisuuteen.

Itsekin olen tehnyt huonoja sijoituksia ja virheitä analyyseissä. Olen matkannut kriisistä toiseen ja salkkuni on aika-ajoin sulanut sellaisella vauhdilla, että hätäisempi olisi jo useaan kertaan myynyt kaiken ja laittanut pään pensaaseen. Onneksi olen ymmärtänyt, että sijoittaminen on pitkäjänteistä puuhaa. Hyvien liiketoimintojen pyörittäminen on kannattavaa ja nimenomaan tästä syystä sijoittaminen tuottoisaa.

Talvivaara on mielestäni edelleen hyvä yhtiö, vaikkakaan uusimpia ympäristöseikkoja ei voi täysin sivuuttaa. Yhtiön potentiaali on kuitenkin vasta tulevaisuudessa, kuten olen aina sanonut, joten älä arvostele itseäsi tai minua huonosta sijoituspäätöksestä aivan liian lyhyen sijoitusperiodin perusteella.

Mutta tärkeintä on, ettet anna tämän takaiskun lannistaa itseäsi sijoitusmatkallasi. Muista, että usein voittajia ovat häviäjät, jotka päättivät yrittää vielä kerran.

R.W.


ErSa kirjoitti 22.11.2011 - 09:08

Hei random walkeri!

Ensimmäisenä kiitos hienosta blogista, jota on mukava seurata.

Minulla olisi kysymys liittyen ylläolevaan laskentaulukkoosi.

Olen laskenut samalta pohjalta omaa arvonmääritystäni, mutta saan hyvin erilaiset
hinnat talvivaaran lapulle. Voisitko hieman avata DCF laskentaasi ihan teknisesti.
Käsite on itselleni hyvinkin tuttu, mutta excelillä tekninen toteutus ontuu... :)
Jos et halua koko kansalle avata laskutekniikkaasi, niin voisitko mitenkään vastata
vaikkapa mailitse, kuinka määrität taulukosta hinnan (fair ja intrinsic)?

Kiitos!


Random Walker kirjoitti 27.11.2011 - 20:11

ErSalle:

Kiitos mielenkiinnosta blogiani kohtaan. Toivottavasti alla oleva vastaukseni valaisee sinulle arvonmäärityksen teknisen laskennan yksityiskohdat ja saat oman excelisi kaavat kuntoon.

Käytän nykyään osakkeen arvonmäärityksessä lähes aina EVA -mallia, sillä olen havainnut sen itselleni selvästi parhaaksi menetelmäksi (rinnalla hyödynnän toki muitakin tapoja). Käytän ns. kaksivaiheista sovellusta eli 10 vuoden ennusteperiodin lisäksi huomioin terminal valuen (päätearvo, jäännösarvo).

Täsmällisesti ilmaistuna lasken yrityksen oman pääoman arvon EVA -mallin avulla seuraavasti (osakkeen arvo saadaan jakamalla saatu tulos osakemäärällä tai käyttämällä suoraan osakekohtaisia lukuja):

Ve = BV + EVA1 / (1+r) + EVA2 / (1+r)^2 + EVA3 / (1+r)^3 + … + EVAn / (1+r)^n + päätearvo / (1+r)^n

missä

Ve = Yrityksen oman pääoman arvo
BV = Oman pääoman tasearvo alussa (edellisen vuoden lopussa)
EVA = Oman pääoman taloudellinen lisäarvo = (ROE – r) x BV = EPS – r x BV
r = Sijoittajan tuottovaatimus

Päätearvon lasken seuraavasti:

Päätearvo = EVA(n+1)/(r–g) = EVAn x (1+g)/(r–g)

missä

g = Pitkän aikavälin kasvutekijä

Pitkän aikavälin kasvutekijänä on omissa laskelmissani lähes aina 5 % perustuen BKT:n kasvuun (reaalinen BKT:n kasvu + inflaatio). Keskimääräistä selvästi nopeammin kasvavilla yhtiöillä käyttämäni luku on 6 % ja hitaammin kasvavilla 4 %.

Käydään laskennan tekninen eteneminen läpi vaiheittain (huomioi, että olen päivittänyt Talvivaaran osuuden liikevaihdosta 80 prosentista 84 prosenttiin, joten kirjoituksessa olevan taulukon luvut ovat hivenen muuttuneet).

Ensin lasketaan tulevien vuosien oman pääoman taloudelliset lisäarvot (EVA) EPS:n, BV:n ja tuottovaatimuksen avulla. Kunkin vuoden BV lasketaan lisäämällä edellisen vuoden tasearvoon kyseisen vuoden EPS vähennettynä edellisen vuoden tuloksesta kyseisenä vuonna jaetuilla osingoilla.

EVA1 = EPS1 – r x BV0 = 0,16 EUR – 12 % x 1,38 EUR = -0,01 EUR
EVA2 = EPS2 – r x BV1 = EPS2 – r x (BV0 + EPS1 – p x EPS0) = 0,26 EUR – 12 % x 1,54 EUR = 0,07 EUR

Missä p = payout ratio = osinkosuhde (Talvivaaran tapauksessa nolla)

Samalla logiikalla saadaan muiden ennustevuosien taloudellisiksi lisäarvoiksi:

EVA3 = 0,27 EUR
EVA4 = 0,53 EUR
EVA5 = 0,57 EUR
EVA6 = 0,61 EUR
EVA7 = 0,65 EUR
EVA8 = 0,68 EUR
EVA9 = 0,72 EUR
EVA10 = 0,76 EUR

Tämän jälkeen lasketaan päätearvo:

Päätearvo = EVA10 x (1+g)/(r–g) = 0,76 EUR x (1 + 0,05) / (0,12 – 0,05) = 3,09 EUR

Nyt meillä on kaikki tarvittavat komponentit nykyarvolaskentaa varten. Diskonttaamalla taloudelliset lisäarvot ja päätearvo nykyhetkeen, saadaan niiden nykyarvoksi 1,97 EUR. Tähän on kuitenkin vielä lisättävä oman pääoman tasearvo, jolloin osakkeen arvoksi saadaan 3,35 EUR.

Tämä kuvaa tilannetta 1.1.2011, joten osakkeen arvo on prolongoitava (diskonttauksen käänteinen toimenpide) vastaamaan tämän päivän arvoa. Prolongoinnissa korkokantana käytetään diskonttauksen tapaan tuottovaatimusta.

Osakkeen arvo 27.11.2011 = 3,35 EUR x (1 + 0,12)^327/360 = 3,71 EUR

Tämä arvo on intrinsic value, sillä käytän omaa tuottovaatimustani diskonttauksessa. Fair valuen laskeminen tapahtuu täysin samalla tavalla, mutta diskonttauskorkona käytetään markkinoiden tuottovaatimusta.

Olisi mielenkiintoista kuulla miten itse toteutat laskennan, jos saat eri tuloksen.

R.W.


KRK kirjoitti 24.09.2012 - 13:33

Talvivaara on Ponzi-huijaus eli Ponzi-järjestelmä on pyramidipelin muoto, jossa joku kerää pääomia kuviteltua tai olemassa olevaa sijoituskohdetta varten luvaten sijoituksille nopeaa ja korkeaa tuottoa: korkeampaa kuin mistään muusta sijoitustoiminnasta on mahdollista saada. Sijoituskohde voi olla kultavaranto, kaivos, öljyesiintymä, lomaosake tai mikä tahansa tuottoisalta kuulostava kohde. Todellisuudessa mitään laillista liiketoimintaa ei harjoiteta tai se on vähäistä.


lauantai 24. syyskuuta 2011

Konecranes - konepajojen helmi vihdoin ostohinnoissa

24.09.2011 - 21:00


Esittelin aikaisemmin pörssiromahduksen varalle koottua ostoslistaani. Nyt olen analysoinut tarkemmin listalla mainittuja yhtiöitä ja ensimmäisenä esittelen analyysin Konecranesista. Olen ollut kiinnostunut yhtiöstä jo usean vuoden ajan ja kirjoitinkin siitä jo tammikuussa 2010, mutta hieman liian kovasta hinnasta johtuen, osake ei tuolloin päätynyt salkkuuni (en tuntenut yhtiötä riittävän hyvin vielä silloin, kun osaketta myytiin finanssikriisin aikaan 10 euron hintoihin). Nyt tämä konepajojen ehdoton helmi on lasketellut jo varsin houkuttelevalle hintatasolle (15,50 EUR), joten sormia syyhyttää painaa ostonappia. En paljasta vielä mitä itse ajattelin ostojen suhteen tehdä, vaan tutustutaan ensin tarkemmin yhtiöön.

Analyysi on tuttuun tapaan taas kohtalaisen pitkä ja yksityiskohtainen, mutta osakkeesta tosissaan kiinnostuneille lukeminen on varmasti vaivan arvoista. Muille todettakoon jo tässä vaiheessa yhteenvetona, että Konecranes on konepajaksi poikkeuksellisen laadukas yhtiö ja siitä on vaikea löytää ”heikkoa lenkkiä”. Lähestulkoon kaikki huippuyhtiölle asettamani kriteerit siis täyttyvät.


Yleistä

Konecranes on yksi maailman johtavista nostolaitevalmistajista, joka toimittaa tuottavuutta lisääviä nostoratkaisuja ja palveluita valmistus- ja prosessiteollisuudelle, ydinvoimaloille, laivanrakennusteollisuudelle ja satamille. Yhtiön liiketoiminta jakautuu kahteen divisioonaan: Kunnossapitoon ja Laitteisiin.

Kunnossapito -liiketoiminta-alue tarjoaa huoltoratkaisuja ja kunnossapitoa kaikille nosturimerkeille, satamalaitteille ja työstökoneille. Yhtiöllä on 545 huoltopistettä 43 eri maassa.

Laitteet -liiketoiminta-alue tarjoaa esisuunniteltuja modulaarisia komponentteja ja materiaalinkäsittelyratkaisuja eri asiakastoimialoille: konepajoihin, kaikille prosessiteollisuuden aloille, ydinvoimaloihin, raskaita taakkoja käsitteleville toimialoille, satamille, intermodaaliterminaaleille, telakoille ja kappaletavaraterminaaleille. Tuotteita markkinoidaan useilla tuotemerkeillä: sekä Konecranes -brändillä että itsenäisillä tuotemerkeillä, joita ovat Stahl CraneSystems, SWF, Verlinde ja R&M. Tuotteita myydään suoraan loppukäyttäjille Konecranes -brändillä, kun taas itsenäisillä tuotemerkeillä valmistettavat tuotteet markkinoidaan jakelijoille.


Historia lyhyesti

Konecranesin historia ulottuu vuoteen 1910, jolloin KONE Oy sai alkunsa. Yhtiö erikoistui aluksi sähkömoottoreiden korjaamiseen. Varsinaisesti Konecranesin nykyisen liiketoiminnan juuret juontavat vuoteen 1933, kun KONE aloittaa suurten teollisuusnostureiden valmistuksen. Huolto- ja kunnossapitoliiketoimintaan yhtiö laajenee vuonna 1962, kun ensimmäinen ennaltaehkäisevä huoltosopimus allekirjoitetaan. Yhtiön kansainvälistyminen alkaa 1973, kun ensimmäinen yritysosto tehdään Norjasta (Wisbech-Refsum). Tämän jälkeen yhtiö jatkaa kasvuaan yritysostoin aina Yhdysvaltoihin asti. Vuonna 1988 perustetaan oma nosturidivisioona KONE Cranes. Nosturidivisioona alkaa toimia itsenäisenä yhtiönä, kun KCI Konecranes perustetaan vuonna 1994. Yhtiö listautuu Helsingin pörssiin 1996. KCI Konecranes julkistaa vuonna 2006 uuden maailmanlaajuisesti yhtenäisen brändistrategiansa ja jättää nimestään pois etuliitteen KCI.


Visio, missio, strategia ja tavoitteet

Konecranesin visiona on pystyä seuraamaan nostolaitteiden ja työstökoneiden toimintaa reaaliajassa ja parantaa tämän tiedon avulla asiakkaiden toimintojen turvallisuutta sekä tuottavuutta. Visiossa tulee selvästi esille pyrkimys kasvattaa palvelujen (huolto ja kunnossapito) osuutta ja halu olla mukana asiakkaan liiketoiminnassa syvällisemmin kuin vain laitteiden myyjänä. Konecranes lähestyy asiakkaan materiaalinkäsittelyprosessia kokonaisvaltaisesti, mistä kertoo yhtiön missio: ”Nostamme kokonaisia liiketoimintoja, ei vain taakkoja”.

Strategian mukaan Konecranes pyrkii erottumaan palvelu- ja teknologiainnovaatioidensa (suuret panostukset tuotekehitykseen), osaavan henkilöstönsä, maailmanlaajuisen läsnäolon (toimintaa yli 40 maassa), monipuolisen jakelukanavan (myyntiä suoraan loppukäyttäjille, mutta myös itsenäisille nosturivalmistajille ja teollisuuden jakelijoille), toimitusketjun (kysyntäohjautuva malli kilpailukykyisiä läpimenoaikoja unohtamatta) ja reaaliaikaisen informaation välittämisen (mahdollistaa hajautetun päätöksenteon lähellä asiakasta) avulla.

Yhtiö on jaotellut taloudelliset tavoitteensa kasvuun, kannattavuuteen ja pääomarakenteen hallintaan. Tavoitteet ovat mielestäni kovat, mutta niinhän niiden pitääkin olla.

Konecranesin markkinaosuus on tällä hetkellä noin 15 %, mikä tekee yhtiöstä markkinajohtajan toimialallaan, mutta kasvuun liittyvänä kunnianhimoisena tavoitteena on saavuttaa pitkällä aikavälillä peräti 30 % osuus nostureiden huolto- ja laitemarkkinoista. Yhtiöllä on yritysostoissa erittäin hyvä track record (toisin kuin yrityksillä keskimäärin), joten aivan tuulesta temmattu tämä tavoite ei ole. Konecranes on ostanut viimeisen 40 vuoden aikana yli 100 yritystä. Kasvu (etenkään epäorgaanisesti) ei saa olla yrityksen itseisarvo, vaan sen on tapahduttava kannattavasti. Pääsääntöisesti Konecranes on onnistunut luomaan kasvamalla omistaja-arvoa, mikä omalta osaltaan kertoo myös johdon kyvykkyydestä. En kuitenkaan usko tavoitteen nopeaan toteutumiseen, vaan puhutaan todellakin pitkästä aikajänteestä. Laitepuolella markkinaosuus on 13 % ja kunnossapidossa hieman päälle 20 %.

Kunnossapitomarkkinoista puhuttaessa tarkoitetaan ulkoistettua avointa markkinaa, mikä on noin 33 % teollisuus- ja satamanostureiden kokonaismarkkinoista (sisältää ulkoistamattoman markkinan).

Kannattavuutta yhtiö mittaa virallisesti liikevoittomarginaalin avulla ja tavoitteena on saavuttaa syklin yli tarkasteltuna vähintään 10 % taso (jäljempänä omissa ennusteissani olen huomattavasti pessimistisempi).
Pääomarakenteeseen liittyvää numeerista tavoitetta ei ole asetettu, mutta optimaalisena nettovelkaantumisasteena (gearing) yhtiö mainitsee 50-80 %. Kun muistetaan, että Konecranes on tällä hetkellä nettovelaton yhtiö, yhtiön on mahdollista vivuttaa oman pääoman tuottoa huomattavasti paremmaksi vieraan pääoman avulla. Itse kuitenkin suosin velattomia yhtiöitä, joten näkisin Konecranesin gearingin mielellään maksimissaan 50 % tasolla.


Omistus ja johto

Kuten aikaisemmin mainitsin, Konecranes täyttää lähes kaikki huippuyhtiölle asettamani tunnuspiirteet. Yksi näistä peruskriteereistä on hyvä johto sekä hyvä (kasvollinen) omistaja. Konecranes täyttää tämän vaatimukseni paremmin kuin hyvin. Sekä yhtiön hallituksen puheenjohtaja (entinen toimitusjohtaja), Stig Gustavson, että toimitusjohtaja Pekka Lundmark ovat osoittaneet ammattitaitonsa. Johto on myös sitoutunut yhtiöönsä merkittävällä omistuksella, mitä ei suinkaan näe kaikissa pörssiyhtiöissä. Gustavsonilla (omistajalistan sijalla 4)) on osakkeita hieman päälle 2 milj. kpl ja Lundmarkilla (omistajalistan sijalla 16) reilut 200 000 kpl. Johto ajattelee omistajien etua, mikä on näkynyt kaikissa liikkeissä:

• Yritysostoja ei tehdä huvin vuoksi (liian kalliilla nousukauden huipulla, vrt. Cramo)
• Suurista yritysostoista huolimatta johto on tehnyt yhtiöstä nettovelattoman viime vuosien aikana eikä edes omistajan kukkarolla ole tarvinnut käydä (ei lisäpääomaa osakeannein)
• Omien osakkeiden ostoissa on käytetty järkeä (toisin kuin yritykset keskimäärin tekevät ostaessaan yliarvostettua osakettaan tuhoten omistaja-arvoa), ostot aloitettu 16.8.2011 kurssipudotuksen jälkeen
• Sitoutuminen yhtiöön omalla merkittävällä omistusosuudella
• Rehellinen ja realistinen kommunikointi ja ohjeistus

Vahvana kasvollisena pääomistajana Harwallit tuovat Konecranesiin oman positiivisen lisän. Kasvollinen omistus on yhtiön kannalta pääsääntöisesti parempi tilanne kuin hajallaan esimerkiksi rahastojen kautta oleva omistus valtio-omistajuudesta puhumattakaan.





















Taulukko 1. Konecranesin suurimmat osakkeenomistajat.


Markkina-, toimiala- ja kilpailuanalyysi

Konepajateollisuuden syklinen luonne on taas viime aikoina näyttäytynyt sijoittajille erityisen selvästi. Vielä pari kolme kuukautta takaperin konepajayhtiöiden osakekurssit hipoivat taivaita taloustilanteen näyttäessä huomattavasti nykyistä paremmalta. Parhaimmillaan toimialan P/E -luku oli noin 17, mikä kertoo konepajaosakkeiden olleen selväsi yliarvostettuja (toimialan P/E keskimäärin noin 14). Tällainen osakekurssien käyttäytyminen on tyypillistä syklisille yhtiöille. Nousukaudella ammutaan yli ja laskukaudella vastaavasti tullaan rajusti alas. Konecranes, Metso, Cargotec ja jonkin verran myös Wärtsilä ovat saaneet viime aikojen laskussa siipeensä, mutta varsinkin KONE ja myös Outotec ovat edelleen poskettoman kalliita.

Viime taantuman aikana valmistusteollisuuden kapasiteetin käyttöasteet romahtivat niin USA:ssa kuin Euroopassakin alle 70 prosentin, mikä johti selvään ylikapasiteettiin ja kysynnän hiipumiseen. Vasta tämän vuoden aikana on päästy lähelle 80 prosenttia, jolloin tyypillisesti investoinnit lähtevät liikkeelle. Uusi laskusuhdanne siis uhkaa painaa päälle ennen kuin edellisestä taantumasta on edes kunnolla selvitty. Konecranesin laiteliiketoiminta on kuitenkin jälkisyklistä, joten mahdollisesti heikkenevän suhdanteen vaikutukset näkyvät yhtiön liiketoiminnassa viipeellä. Lisäksi kohtalaisen suuri tilauskirja sekä kunnossapito -liiketoiminnan kasvava osuus (tällä hetkellä päälle 40 %) auttavat yhtiötä heikkenevässä talosutilanteessa. Vuonna 2009 yhtiön huoltosopimuskanta piti lähestulkoon pintansa laitemarkkinoiden puoliintumisesta huolimatta. Kaiken muun hyvän ohella velaton tase antaa yhtiölle laskukaudella erinomaisen mahdollisuuden jatkaa yritysostoja edullisiin hintoihin.

Itse siis näen Konecranesin tilanteen erittäin vahvana, vaikka kaikkien huulilla oleva taantuma olisikin tulossa. Palvelubisneksessä trendinä on ulkoistamisen lisääntyminen ja varsinkin teollisuusmaissa asiakkaat ovat tarttuneet innolla Konecranesin huoltosopimustarjouksiin. Huoltomarkkina on laitemarkkinaa huomattavasti suurempi ja etenkin kehittyvissä maissa on potentiaalia, kunhan ulkoistaminen yleistyy myös siellä.

Kiina, ja Aasia yleensä, onkin Konecranesin kasvun kannalta erittäin merkittävässä asemassa. Yhtiön kautta sijoittaja pääsee mukaan kehittyvien markkinoiden kasvutarinaan. Aasian osuus Konecranesin liikevaihdosta on noin 17 %, mutta sen merkitys kasvaa tulevina vuosina huomattavasti. Hyvänä esimerkkinä kasvusta on uusin yritysosto, WMI Cranes, mikä on yksi Intian johtavista raskaiden nostureiden valmistajista. Viime vuonna Konecranes puolestaan hankki 22 % osuuden japanilaisesta Kitosta.

Taantuman jäljiltä Konecranesin kustannustehokkuus on viritetty huippuunsa, joten uuden laskusuhdanteen yllättäessä välittömiä tehostamistarpeitakaan tuskin on.

Konecranesin asiakkaista 80-85 % toimii teollisuustuotannossa. Loput asiakkaat koostuvat konttisatamista ja terminaaleista.

Nostolaitteiden ja niiden kunnossapidon markkinoita hallitsevat useat pienet paikalliset toimijat. Konecranes on määrittänyt kilpailijoikseen mm. seuraavat yritykset:





































Taulukko 2. Konecranesin kilpailijat


Kilpailuedun lähteet

Kuten olen useasti todennut, Konecranes kuuluu ehdottomasti Helsingin pörssin parhaiden laatuyhtiöiden joukkoon. Markkinajohtajuus, erinomainen johto, kasvupotentiaali niin orgaanisesti kuin yritysostoin, jatkuvasti korkea pääoman tuotto (seurausta kilpailuedusta) ja velaton tase ovat peruskriteerejä, jotka tyypillisesti vaadin sijoituskohteiltani. Konecranesin kohdalla ei tarvitse olla huolissaan yhdenkään kriteerin osalta.

Kilpailuetu on tietysti aina hankala käsite ja sen pysyvyydestä ei kenelläkään ole takeita. Tästä syystä on ehkä järkevää paneutua aiheeseen hieman tarkemmin. Etenkin kun puhumme tyypillisestä ”bulkkialasta”, jota konepajateollisuuskin edustaa. Puhtaissa bulkkiliiketoiminnoissa kilpailuetu rakentuu aina kustannustehokkuuden varaan. Tällä tavalla erottuminen on vaikeaa, joten bulkkialoilla korkeat pääoman tuotot ovat harvinaisia (etenkin pienien alihankintakonepajojen on aina tyytyminen ”normaaleihin” tuottoihin). Konecranes on kuitenkin poikkeus, enkä missään nimessä pidä sitä perinteisenä bulkkiyhtiönä, vaikka se voidaan luokitella konepajaksi. Yhtiö ei suinkaan erilaistu kilpailijoistaan hinnalla. Mihin Konecranesin kilpailuetu sitten perustuu?

Tarkkaavaisimmat lukijat tietänevätkin jo vastauksen. Kuten yhtiön visiosta ja missiosta voidaan päätellä, Konecranes ei edusta perinteistä laitevalmistusta, vaan fokus on modulaarisissa komponenteissa ja palvelussa. Yhtiö on mukana syvällisemmin asiakkaidensa toiminnassa ja pystyy näin tarjoamaan kokonaisvaltaisempia ratkaisuja asiakkaidensa tuottavuuden parantamiseen. Konecranesilla on globaalisti kattava ja erittäin nopea huoltoverkosto. Laitteiden käytettävyys on kriittinen seikka asiakkaiden tuottavuuden parantamisessa. Konecranes on ymmärtänyt tämän ja numerot kertovat, ettei tämä kaikki ole vain sanahelinää.


SWOT –analyysi

Alla olevassa taulukossa olen tarkastellut yhteenvedon omaisesti Konecranesin vahvuuksia, heikkouksia, mahdollisuuksia ja uhkia:












Taulukko 3. Konecranesin SWOT -analyysi.



Historiallinen kehitys ja tulevaisuuden ennusteet


Konecranesin kehitystä on ollut huikea seurata. Vuonna 1996 tapahtuneen listautumisensa jälkeen yhtiö on puolessatoista vuosikymmenessä kuusinkertaistanut liikevaihtonsa ja kymmenkertaistanut tuloksensa. Markkinaosuus oli vuosituhannen vaihteessa noin 10 %. Tällä hetkellä se on jo 15 %, pitkän aikavälin tavoitteen ollessa 30 %.

Kun kirjoitin yhtiöstä tammikuussa 2010, ja harkitsin vakavasti osakkeen ostamista, osakekurssi oli 19 EUR paikkeilla. Pitkän aikavälin ennusteeni olivat tuolloin hivenen nykyistä näkemystäni heikommat. Välissä on tapahtunut osakkeen hinnan järkyttävä yliampuminen aina päälle 34 EUR tason eli vielä muutama kuukausi sitten liikuttiin lähes vuoden 2007 heinäkuun ennätyslukemissa (34,90 EUR). Vaikka historiallisilla osakekursseilla ei olekaan mitään tekemistä nykyisyyden tai tulevan kehityksen kanssa, on niitä mielenkiintoista seurata. Ankkuroituminen vanhoihin hintoihin voi kuitenkin olla vaarallista ja tätä on syytä välttää. Kurssin pitääkin pudota, jos a) osake on aikaisemmin ollut ylihinnoiteltu, b) riskit markkinoilla kasvavat tai c) yhtiön näkymät heikkenevät.

Pitkän aikavälin sijoittajan kannalta on hienoa, että Konecranesin tapauksessa syyt löytyvät yllä kuvatuista a- ja b- kohdista. Konecranes ei ole yhtiönä juurikaan muuttunut kahden tai kolmen viime vuoden aikana. Itse asiassa olen hivenen nostanut yhtiökohtaisia ennusteitani verrattuna parin vuoden takaiseen. Ennen kuin tarkastellaan ennusteita paremmin, otetaan nopea silmäys yhtiön historiallisiin tunnuslukuihin.















Kuva 1. Konecranesin osakekohtainen tulos (EPS) ja osakekohtainen osinko (DPS) 2002-2010.


Supersyklin huipulla vuonna 2008 EPS nousi jopa 2,62 euroon vuosituhannen alkupuoliskon muutamasta kymmenestä sentistä. Ennusteideni mukaan vastaava taso saavutetaan vasta vuosikymmenen kuluttua. Yhtiön nykyrakenteella 1,40 – 1,50 EUR osakekohtaista tulosta voidaan pitää normaalina (vastaa 130-140 mEUR liikevoittoa). Payout ratio on ollut tarkastelujaksolla keskimäärin 58 % (kun poistetaan laskuista vuoden 2003 ”ylisuuri” osinko) eli yhtiö on kyennyt vuolaaseen osingonmaksuun, vaikka on samalla kasvanut hyvin nopeasti. Tämä selittyy erittäin korkealla pääoman tuottoasteella.










Kuva 2. Konecranesin liikevaihto, EBIT (liikevoitto), EPS (osakekohtainen tulos), DPS (osakekohtainen osinko) ja ROE (oman pääoman tuotto) 2008-2013e.


Kuvassa 2 on nähtävissä osakkeen arvonmäärityksen kannalta tärkeimpien tunnuslukujen lähihistoriallinen kehitys ja laatimani ennusteet lähitulevaisuudelle. Ennusteet perustuvat seuraaviin yhtiötä ja markkinoita koskeviin faktoihin ja oletuksiin:

• Laitemarkkinan kasvu 5 % vuodessa
• Laitemarkkinan koko 8 000 mEUR (2010 lopussa)
• Markkinaosuus laitteissa 13 % (tällä hetkellä)
• Markkinaosuus kasvaa 0,2 % -yksikköä vuodessa kunnes saavuttaa 14 % tason
• Kunnossapidon kokonaismarkkinan kasvu 5 % vuodessa
• Kunnossapidon kokonaismarkkinan koko 10 000 m EUR (2010 lopussa)
• Kunnossapidon ulkoistetun markkinan osuus kokonaismarkkinoista 33 % (2010 lopussa), ts. ulkoistetun markkinan koko 3 300 mEUR
• Markkinaosuus ulkoistetussa kunnossapidossa 21,7 % (tällä hetkellä)
• Markkinaosuus kasvaa 0,2 % -yksikköä vuodessa kunnes saavuttaa 22,7 % tason
• Tänä vuonna EBIT on 7,0 %
• Vuodesta 2012 eteenpäin EBIT on ”normaalilla” 7,7 % tasolla
• Osakemäärä 63,2 milj. kpl
• Rahoituskulut liikevaihdosta 0,50 %
• Yhtiöverokanta 26 %
• Oman pääoman tuottovaatimus 12 %
• Oman pääoman tasearvo per osake 7,14 EUR (2010 lopussa)
• Payout ratio vaihtelee vuosittain liikevaihdon kasvun (g) ja ROE:n funktiona (p=1-g/ROE) 66-73 % välillä

Osakkeen arvonmäärityksessä laadin ennusteet aina 10 vuodeksi eteenpäin. Yllä mainittujen oletusten mukaiset pitkän aikavälin ennusteet näyttävät seuraavilta:










Taulukko 3. Konecranesin tulos-ennusteet 2011-2020.






Taulukko 4. Konecranesin kasvu- ja tuotto-ennusteet 2011-2020.


Arvonmääritys

Käytän Konecranesin arvonmäärityksessä oman pääoman taloudelliseen lisäarvoon perustuvaa DCF –mallia ja yllä kuvattua 10 vuoden ennusteperiodia. Kun osakekohtaiset taloudelliset lisäarvot (EVA) diskontataan nykyhetkeen omalla 12 % tuottovaatimuksellani ja lisätään tähän oman pääoman tasearvo (7,14 EUR), osakkeen vuoden alun arvoksi saadaan 15,44 EUR eli nykyhetkeen prolongoituna 16,77 EUR.

Vertailun vuoksi kannattaa mainita aikaisemmassa kirjoituksessa neutraalin P/E:n (10,32) ja normalisoidun EPS:n (1,41 EUR) avulla laskemani tavoitehinta 14,51 EUR (ollakseni tarkka aikaisemmassa kirjoituksessa 14,55 EUR epätarkkojen pyöristysten takia). DCF -malli antaa hieman korkeamman arvon, sillä 10 vuoden ennusteperiodilla Konecranesin oman pääoman tuoton ja liikevaihdon kasvun ennustetaan olevan pitkän aikavälin ”normaalitasoa” korkeammalla.












Taulukko 5. Konecranesin arvonmääritys.


Useamman eri mallin käyttö onkin arvonmäärityksessä järkevää. Mallien antamien tulosten perusteella Konecranesin osakkeen tavoitehinnan voi asettaa 14,5 EUR ja 15,5 EUR välimaastoon. Prolongoitujen arvojen käyttäminen on kyseenalaista tämän tyyppisessä epävarmassa markkinatilanteessa, jossa yhtiön tulos ei välttämättä ole lyhyellä perspektiivillä kasvava ja, jossa osakekurssi on laskutrendissä.







Taulukko 6. Konecranesin hinnoitteluluvut (2011 eteenpäin luvut ennusteita).


Arvonmääritysmallien lisäksi sijoittajan on syytä tarkastella erilaisia hinnoittelulukuja. Kuluvan vuoden tulosennusteella Konecranesin P/E asettuu yhdentoista tuntumaan, mikä on selvästi alle yhtiön ja konepajasektorin pitkän aikavälin keskiarvon. P/B on hivenen päälle kahden, mutta hyvä pääoman tuotto huomioiden tämä ei ole paljon. Vielä muutama kuukausi sitten osakkeesta maksettiin parhaimmillaan peräti 4,5 kertaa taseen oman pääoman arvo. Osinkotuottokin on päälle 6 %, joten sekään ei jätä ketään kylmäksi. Tulostuotto asettuu 9 % pintaan.

Hinnoittelukuja kannattaa verrata historiallisiin tasoihin kuten yllä teen, mutta ne kannattaa suhteuttaa myös omaan tuottovaatimukseen. Mitä suurempi tuottovaatimus, sitä alhaisemmilla hinnoitteluluvuilla osake pitää ostaa. Taulukossa 6 mainittu ”neutraali taso” tarkoittaa hinnoitteluluvun arvoa, jota vastaavalla hinnalla ostettuna osake tarjoaa pitkällä aikavälillä tuottovaatimuksen mukaisen tuoton. Otetaan esimerkki. Haluan itse sijoitukselle 12 % tuoton. Tällöin minun on ostettava osake hinnalla, joka tarjoaa 7 % osinkotuoton. Miksi näin? Koska oletan ennusteissani Konecranesin kasvun olevan 5 % (osakkeen tuotto-odotus = osinkotuotto + osingon kasvu). Neutraalien hinnoittelulukujen perusteella osake ei ole aivan yhtä houkutteleva kuin mitä arvonmääritysmallit antavat ymmärtää. Mikään 2011e –luvuista ei nimittäin ole aivan neutraalilla tasolla. Tosin, jos tuottovaatimukseni olisi matalampi (esim. 11 %), Konecranes näyttäisi hyvin houkuttelevalta myös neutraalien hinnoittelulukujen valossa.


Osto-ohjelmastani

Lopuksi on varmasti syytä kertoa mitä itse teen Konecranesin suhteen? Olen viime kuukausien ajan kartuttanut käteiskassaani huomattavasti, mikä on osoittautunut oikeaksi taktiikaksi. Kurssit nimittäin ovat loppuviikon laskun jäljiltä nyt vielä alempana kuin 8.8 (aikaisempi pohja). Viime taantuman aikana innostuin ostamaan monia osakkeita hieman liian aikaisin, eikä minulla ollut enää riittävästi pelimerkkejä kaikkein parhaimmalla hetkellä. Tästä syystä en ole nykyisen laskumarkkinan aikana vielä tehnyt suurempia ostoksia lainkaan. Koska osakkeiden arvonmääritys sisältää aina paljon oletuksia, kukaan ei voi tietenkään antaa absoluuttisesti oikeaa tavoitehintaa tai tietää mikä on osakkeen pohjanoteeraus. Tätä tehtävää vaikeuttaa entisestään markkinapsykologia, josta syystä osakkeiden hinnat voivat pörssissä poiketa hetkellisesti hyvin merkittävästi ”oikeasta” arvosta. Vaikka osake olisi jo tavoitehinnassaan, se voi pudota vielä alemmaksi. Toisaalta kun nousu alkaa, käänne tapahtuu yhtä nopeasti kuin laskukin.

Yllä kuvatusta skitsofreenisesta tilanteesta johtuen käytän nykyään aina osto-ohjelmia. Jaan kokonaisostot pienempiin eriin, jolloin en ”tuhlaa” kaikkia pelimerkkejäni saman tien. Mikäli kurssi laskee entisestään, saan painettua keskihankintahintaani alaspäin. Jos kurssi nousee, olen onnistunut tekemään ainakin ensimmäisen sijoitukseni pohjahintaan. Osto-ohjelmat ovatkin mielestäni loistava tapa sijoitustuottojen parantamiseen ja ajoitusriskien hallintaan. Samalla ne ovat aivan liian vähän hyödynnetty tapa sijoittajien keskuudessa.

Tulen käynnistämään Konecranesin osto-ohjelman maanantaina 15,5 EUR hinnalla. Seuraavan oston teen, jos kurssi saavuttaa 14,5 EUR tason ja kolmannen 13,5 EUR kohdalla. Jos kurssi laskee vielä tämän alle (ts. Konecranesin houkuttelevuus suhteessa muihin kohteisiin paranee), allokoin muihin kohteisiin suunniteltuja varoja Konecranesiin. Jos muutkin kohteet (ks. ostoslista) tippuvat samassa suhteessa, tulen harkitsemaan vakavasti velkavivun käyttöä, vaikka en yleisesti ottaen olekaan sen kannalla. Uskon noin 60-70 % varmuudella, että Konecranes tulee putoamaan alle 14,5 EUR viimeistään silloin kun Kreikan velkoja aletaan järjestellä uudelleen (näyttää siltä, että tämä tulee tapahtumaan) ja olemme syvässä globaalissa taantumassa. Tämä tarkoittaisi nykyisellä oman pääoman tasearvolla noin kahden P/B-lukua. 13-13,5 EUR alkaa olla järjestelmäkriisihinnoittelua ja tällöin puhuttaisiinkin jo samasta hintatasosta kuin edellisen finanssikriisin pohjilla (P/B 1,8-1,9). Tätä alemmas en usko kurssin tippuvan missään tilanteessa. Hyvin lähellä voidaan kyllä käydä. Mutta koska on myös olemassa se 30-40 % todennäköisyys sille, että taantuma ohitetaan tai se jää lyhyeksi (jolloin Konecranes on jo nyt erittäin halpa), aloitan osto-ohjelmani jo nyt 15,5 EUR hinnalla.



____________




Blogimerkinnän kommentit:



MM kirjoitti 25.09.2011 - 16:10

Loistava analyysi, kiitos tästä. Olen itse katsellut KCR:ää hieman samoin ajatuksin.

Mielestäni olet kuitenkin turhan optimistinen jos pidät 13-13,5 euron hinnoittelua järjestelmäkriisihinnoitteluna. Todellisessa järjestelmäkriisissä ja luottolamassa kurssit tulevat putoamaan vielä rajummin alaspäin.

Esimerkiksi jos tarkastelet asiaa P/E pohjaisesti, niin syvemmässä luottolamassa KCR:n E tulee olemaan nollissa, tai jopa negatiivinen. Kapitulaatiohinnoittelussa kurssi putoaa helposti vielä 50% alemmas - markkinoilla on tällä hetkellä niin paljon velkavetoisia sijoittajia matalan korkotason vuoksi, että pakkomyynnit ovat vielä edessä (siis jos todellinen järjestelmäkriisi iskee päälle). Sanoisin että tällöin perinteiset konepajat arvostetaan P/B perusteisesti 0.7-0.8 rangeen, KCR ehkä 0,9-1.1 välille. Pohjia voi siis onkia sieltä 7-8 euron tienoilta.


Random Walker kirjoitti 25.09.2011 - 16:36

MM:lle,

Kiitos viestistä ja kommenteista!

Täytyy myöntää, että sanavalintani ei ole tuossa kohtaa ihan oikea. Järjestelmäkriisi viittaa nimenomaan tilanteeseen, jota kuvailet. En voi pahimmissa (lue: pitkän aikavälin sijoittajan kannalta parhaimmissa) kuvitelmissanikaan uskoa, että tilanne eskaloituisi sellaiseksi, että Helsingin pörssin tai edes bulkkikonepajojen P/B painuisi selvästi alle yhden. Noin 13 EUR kurssiin vaaditaan kuitenkin jo finanssikriisin mukainen paniikki. Tämä ei toki vielä ole järjestelmäkriisiä, vaikka tätä muotisanaa hieman harhaanjohtavasti käytinkin.

Joka tapauksessa käynnistän ensimmäiset ostoni nyt ja jään odottelemaan mielenkiinnolla kurssien kehitystä. Toivotaan tietysti, että saamme molemmat tehdä vielä joskus tankkauksia sieltä mainitsemastasi 7-8 EUR haarukasta.

R.W.


ToBe kirjoitti 26.09.2011 - 11:21

Alle kymmenessä voi panna herätyskellon päälle.


tryche kirjoitti 27.09.2011 - 11:09

Moi R.W!

Oletko päivitellyt Vestasin arvonmääritystä vai oletko jatkanut osto-ohjelmaasi entiseen tapaan? Miten olet toteuttanut/toteutat osto-ohjelmaasi Vestasiin?


Random Walker kirjoitti 28.09.2011 - 22:52

trychelle:

En ole muuttanut Vestasin ennusteita sitten heinäkuun alun, jolloin kirjoitin yhtiöstä viimeksi. Mitään sellaista, mikä heikentäisi yhtiön pitkän aikavälin näkymiä, ei ole tapahtunut.

Pidän osaketta tällä hetkellä todella halpana. Tämän päivän päätöskurssilla 94,10 DKK (12,64 EUR) osake hinnoitellaan alle tasearvon. Tilanne on täysin järjen vastainen. Kyse on kuitenkin kannattavasti kasvavasta markkinajohtajasta. Osake on laskenut viime aikoina niin paljon, että laskelmieni mukaan vuotuinen tuotto-odotus on jo peräti 14 %.

Osto-ohjelmani on luonnollisesti edelleen käynnissä, vaikkakin olen pitänyt ostot kolmisen kuukautta jäissä. Tämä johtuu siitä, että markkinatilanne muuttui osto-ohjelmani aikana taysin, jolloin osakkeen painuminen selvästi alle intrinsic valuen oli odotettavaa. Näin laadukasta yhtiötä ei pitäisi taantumassakaan saada kovin paljon alle tasearvon, joten laskuvaraa ei juurikaan enää voi olla.

Karmaisevin virhe olisi jättää ostamatta osaketta nyt alle 100 DKK:n. Jatkan osto-ohjelmaani lähiaikoina ja ostelen osaketta alle sen intrinsic valuen siihen asti kunnes positioni on riittävän kokoinen.

R.W.


Arvosijoittaja kirjoitti 29.09.2011 - 21:20

Erinomainen analyysi! Näin laadukasta analyysia on ilo lukea!

Jäin miettimään arvonmäärityksessä käyttämääsi oman pääoman tasearvoa, joka ilmeisesti korvaa terminal valuen (en tiedä mikä tuo on suomeksi). Yrityksen arvo olisi siis tässä tapauksessa seuraavien 10 vuoden EVAn nykyarvo plus oman pääoman tasearvo. Mihin tuo tasearvon käyttäminen perustuu?

Nopeasti laskettuna terminal valuen nykyarvo on noin 6,2 (osingoista laskettuna, terminaalikasvu 2%), joten tasearvo ei tuo hirveä suurta eroa.

Arvosijoittaja


pekkis kirjoitti 03.10.2011 - 19:53

Konecranes ostaa aika paljon omia osakkeita (http://www.konecranes.com/portal/eng/investors/share_information/repurchase_of_own_shares/) äkkiä laskin että 2,5miljoonaa ostettu ja ostavat korkeintaan 3milj. joka tulee kohta täyteen, jyrkkeneekö kurssilasku kun omien ostot lopetetaan. Itsellä myös tarkotus hankkia tätä mutta ajattelin aloittaa 14eurosta pienillä summilla, pohjia aika hankala löytää kuitenkaan.


Tomahawk kirjoitti 04.10.2011 - 09:28

Terve,

Kiitos hienosta analyysistä!

Voisitko vielä hieman avata EVAn laskukaavaa?


Random Walker kirjoitti 04.10.2011 - 13:42

Pekkikselle:

Takaisinostoista en maininnut analyysissa kuin lyhyesti, mutta tällä tosiaan on selvästi vaikutusta osakkeen arvoon, joten tämä tieto on syytä huomioida laskelmissa.

Konecranesin johto on toiminut todella viisaasti aloittaessaan osakkeiden takaisinostot elokuussa. Johto on ymmärtänyt, että osake on nyt selvästi aliarvostettu, jolloin takaisinostot luovat lisäarvoa omistajille. Kummallista kyllä, monet yritykset ostelevat osakkeitaan pikemminkin nousukauden huipulla tuhoten näin omistaja-arvoa karmaisevalla tavalla.

Konecranesin johdon näkökulmasta, yhtiö on vielä aliarvostetumpi, kuin mitä omat laskelmani antavat ymmärtää. Tämä johtuu siitä, että oma tuottovaatimukseni on huomattavasti suurempi kuin Konecranesin pääoman kustannus, jota johdon tulee käyttää yhtiönsä arvonmäärityksessä. On siis ilmiselvää, että johto tekee nyt juuri kuten tässä tilanteessa pitääkin.

Laskin, että 3 milj. osakkeen takaisinoston vaikutus osakekurssiin on teoriassa noin 1 euro (kun osakkeet mitätöidään). Sijoittajan on syytä huomioida tämä näinkin selvästi kurssia nostava vaikutus. Kuten kommentissasi viittaat, lyhyellä aikavälillä ostojen lopettaminen saattaa tosiaan johtaa kurssin nopeampaan putoamiseen, jos oletetaan, että nyt käynnissä olevat takaisinostot pitävät kurssia ylhäällä. Tämä kuitenkin tarkoittaisi, että markkinat eivät ole informatiivisesti kovin tehokkaat. Eli en usko, että tällä todellisuudessa on kauheasti vaikutusta, sillä osto-ohjelma on markkinoiden tiedossa ja se kyllä huomioidaan arvonmäärityksessä jo nyt eikä vasta ostojen päätyttyä.


Arvosijoittajalle ja Tomahawkille:

Kiitos kehuista molemmille! Kysymyksenne liittyvät käyttämääni arvonmääritysmalliin, joten vastaan samalla kertaa molemmille.

Käytän nykyään osakkeen arvonmäärityksessä lähes aina EVA -mallia, sillä olen havainnut sen itselleni selvästi parhaaksi menetelmäksi (rinnalla hyödynnän toki muitakin tapoja). Käytän ns. kaksivaiheista sovellusta eli 10 vuoden ennusteperiodin lisäksi huomioin Arvosijoittajan kommentissaan mainitseman terminal valuen (päätearvo, jäännösarvo). Tällä ei kuitenkaan ole mitään tekemistä oman pääoman tasearvon kanssa (toisin kuin Arvosijoittaja epäilee), vaan molemmat on huomioitava arvonmäärityksessä, kun käytetään EVA -mallia. FCF -mallissa (vapaan kassavirran malli) omaa pääomaa sen sijaan ei pidä huomioida (perusteluja tälle löydätte "Laatuyhtiöitä halvalla" -kirjoituksen kommenteistani).

Täsmällisesti ilmaistuna lasken yrityksen oman pääoman arvon EVA -mallin avulla seuraavasti (osakkeen arvo saadaan jakamalla saatu tulos osakemäärällä tai käyttämällä suoraan osakekohtaisia lukuja):

Ve = BV + EVA1 / (1+r) + EVA2 / (1+r)^2 + EVA3 / (1+r)^3 + … + EVAn / (1+r)^n + päätearvo / (1+r)^n

missä

Ve = Yrityksen oman pääoman arvo
BV = Oman pääoman tasearvo alussa (edellisen vuoden lopussa)
EVA = Oman pääoman taloudellinen lisäarvo = (ROE – r) x BV = EPS – r x BV
r = Sijoittajan tuottovaatimus

Päätearvon lasken seuraavasti:

Päätearvo = EVA(n+1)/(r–g) = EVAn x (1+g)/(r–g)

missä

g = Pitkän aikavälin kasvutekijä

Pitkän aikavälin kasvutekijänä on omissa laskelmissani lähes aina 5 % perustuen BKT:n kasvuun (reaalinen BKT:n kasvu + inflaatio). Keskimääräistä selvästi nopeammin kasvavilla yhtiöillä käyttämäni luku on 6 % ja hitaammin kasvavilla 4 %.

R.W.


jussi kirjoitti 07.10.2011 - 17:15

Kiitos erittäin mielenkiintoisesta blogista. Kysymykseni menee ohi yllä olevasta kirjoituksesta, mutta kiva jos löydät aikaa vastata.

Olen tutkinut Oriola KD jo pidemmän aikaa ja yhtiö vaikuttaa erittäin mielenkiintoiselta. Osaatko ottaa kantaa venäjän ja ruotsin kannattavuuden kääntymisestä? Todennäköisesti aloitan ostoni ensiviikolla. Onko sinulla jo käsitystä koska meinasti julkaista analyysin kyseisestä yhtiöstä?


Random Walker kirjoitti 23.10.2011 - 00:10

Jussille:

Kiitos palautteesta ja kysymyksistä. Olen samaa mieltä siitä, että Oriola KD on erittäin mielenkiintoinen yhtiö. Lyhyellä aikavälillä sijoittajilla tuskin tulee olemaan aihetta riemuun, mutta pidemmälle tulevaisuuteen katsovan sijoittajan kannattaa nykyhinnoilla jo ostaa.

Olen pyöritellyt yhtiön lukuja pitkään ja mielestäni alle 1,80 EUR kurssilla tehdyt sijoitukset eivät voi olla missään tapauksessa huono idea. Nykyinen pörssikurssi heijastelee keskimääräistä talouskasvua (5 %), 2 % liiketulostasoa ja noin 11 % oman pääoman tuottoastetta. Ei kuulosta lainkaan vaikeasti saavutettavalta skenaariolta. Esimerkiksi liiketulos voidaan helposti nostaa tulevaisuudessa 3 % tasolle, sillä lääkkeiden vähittäiskaupassa marginaalit ovat tukkukauppaa paremmat. Tukkukaupassa bruttokate on tyypillisesti noin 3 % ja tulos noin 1 %, mutta apteekkitoiminnoissa luvut voivat olla helposti jopa 15 % ja 5 %. Parhaimmat apteekit pääsevät yli 20 % bruttokatteeseen ja 7 % tulokseen. Mikäli Oriola yltäisi jatkossa kokonaisuudessaan 3 % liiketulokseen, puhuttaisiin jo noin 17 % ROE -tasosta. Kuulostaa siis uskomattomalta, että näin kovan pääoman tuottopotentiaalin omaavaa yhtiötä saa pörssistä alle tasearvon. Marginaalien paranemisen lisäksi pitää muistaa, että Venäjällä yhtiön kasvu tulee olemaan pitkässä juoksussa keskimääräistä talouskasvua huomattavasti nopeampaa.

Sitten varsinaisiin kysymyksiisi. Ruotsissa kehitys on luonnollisesti huomattavasti helpommin ennustettavissa kuin Venäjällä. Ruotsissa tilanne on paranemassa jo tämän vuoden aikana, sillä Apoteket AB:n IT-järjestelmän integroinnista aiheutuneet kustannukset eivät enää rasita tulosta Q4:lla. Sen lisäksi kilpailu on nyt jo niin kovaa, että uusien alalle tulijoiden uhka on pienentynyt huomattavasti. Vuoden 2009 jälkeen, kun apteekkimarkkinat vapautettiin, apteekkien määrä on lisääntynyt neljänneksellä.

Venäjän suhteen en ole aivan yhtä luottavainen, sillä markkinoiden kypsymiseen menee vielä aikaa. Vasta kun tämä tapahtuu, Venäjän tuloskehitys alkaa olla kohtuudella ennustettavissa. Yhtiö on onneksi aloittanut merkittävät tehostamistoimenpiteet. Kannattavuutta pyritään parantamaan logistisia ratkaisuja kehittämällä ja kannattamattomia toimintoja lakkauttamalla. Venäjän markkina on edelleen hyvin hajanainen, sillä 10 suurinta toimijaa kattavat vain 15 % markkinoista. Yritysfuusiot eivät siis ole poissuljettu vaihtoehto tulevaisuudessakaan. Oriolalla ei valitettavasti vielä ole pitkää track recordia yritysostojen onnistumisesta, joten epävarmuutta on ilmassa myös tältä osin.

Kotimaassakaan Oriola KD:n liiketoiminta ei ole sujunut täysin ilman haasteita. Oriola ei ole ymmärtääkseni onnistunut neuvottelemaan Orionin kanssa entisen kaltaisia jakelusopimuksia. Aikaisemmin 5,5 % tasolla ollut jakelupalkkio on kutistunut 2 % kieppeille. En osaa arvioida tarkalleen kuinka suuri vaikutus tällä on Oriolan tulokseen, mutta aikaisemmin kotimaa on tarjonnut nimenomaan leveimmät voittomarginaalit.

Yhteenvetona voin todeta, että Oriolalla todella on haasteita, mutta osakekurssissa nämä jo pitkälti huomioidaan. Tämän hetken konsensusnäkemystä valoisampi tulevaisuus tuleekin johtamaan osakekurssin selvään kohoamiseen. Itse en ole vielä aloittanut ostoja, sillä en ole uskonut kurssin nopeaan nousuun nykyisen taloustilanteen takia. Aloittanen osto-ohjelmani lähikuukausien aikana. Esimerkiksi Ruotsin näkymien koko ajan parantuessa, kurssiin voi tulla jonkinlainen korjaus lyhyemmälläkin aikavälillä, ellei makrotaloudellinen ympäristö pahene vielä entisestään. En uskalla luvata, koska saan valmiiksi laajemman analyysin yhtiöstä, mutta se on tulossa ennemmin tai myöhemmin.

R.W.