25.10.2011 - 23:10
Aloitin Vestas Wind Systemsin (ks. kaksi analyysiäni yhtiöstä: 1, 2) tankkaamisen vuosi sitten (4.11.2010) hintaan 176,00 DKK (23,62 EUR). Olin pitänyt yhtiötä aina laadukkaana (ja pidän edelleen) ja kurssi oli pudonnut tasolle, jolla tuotto-odotus oli itselleni riittävä. Laskua huippuhinnasta (päälle 700 DKK), jolla osake tosin oli järkyttävästi yliarvostettu, oli kirjattu ensimmäiseen ostooni mennessä peräti 75 %. Jatkoin osto-ohjelmaani tänä kesänä (4.7.2011) hintaan 129,60 DKK (17,38 EUR) ja olin ihmeissäni sijoittajien ajatustenjuoksusta tai itse asiassa siitä, että ajattelu tuntui Vestasin kohdalla olevan tuntematon käsite markkinoilla. Kirjoitin ostoni yhteydessä seuraavasti:
”Mistä tällainen täysin järjenvastainen kurssireaktio voi johtua? Yksi syy löytyy miettimällä millaisesta osakkeesta on kyse. Vestas on tyypillinen pelipaperi usealle spekulantille, joten esimerkiksi lyhyeksimyynneillä on suuri vaikutus osakekurssiin. Nykyisen kaltaisessa epävarmassa taloustilanteessa shorttaajat ovat liikkeillään saaneet osakkeen painumaan epätodellisen alas. Rationaalisia syitä voi yrittää etsiä vaikkapa kilpailun kiristymisestä ja hintojen laskusta. En kuitenkaan itse näe, että odotuksissa näitä kohtaan olisi tapahtunut viime aikoina sen suurempia muutoksia. Omissa laskelmissani ennustan Vestasin markkinaosuuden painuvan heikoimmassa skenaariossa vaivaiseen 8 % ja hintojen putoavan lähes 30 % nykyisestä seuraavan 10 vuoden aikana. Tällaisessakin tilanteessa 12 % vuosituottoa hakevan sijoittajan kannattaa maksaa osakkeesta päälle 16 EUR.”
Voitte ehkä kuvitella mitä päässäni on liikkunut, kun olen seurannut osakkeen kurssikehitystä tämän jälkeen. Kerroin ajatuksistani eräässä blogikommentin vastauksessa syyskuussa (28.9.2011):
”En ole muuttanut Vestasin ennusteita sitten heinäkuun alun, jolloin kirjoitin yhtiöstä viimeksi. Mitään sellaista, mikä heikentäisi yhtiön pitkän aikavälin näkymiä, ei ole tapahtunut.
Pidän osaketta tällä hetkellä todella halpana. Tämän päivän päätöskurssilla 94,10 DKK (12,64 EUR) osake hinnoitellaan alle tasearvon. Tilanne on täysin järjen vastainen. Kyse on kuitenkin kannattavasti kasvavasta markkinajohtajasta. Osake on laskenut viime aikoina niin paljon, että laskelmieni mukaan vuotuinen tuotto-odotus on jo peräti 14 %.
Osto-ohjelmani on luonnollisesti edelleen käynnissä, vaikkakin olen pitänyt ostot kolmisen kuukautta jäissä. Tämä johtuu siitä, että markkinatilanne muuttui osto-ohjelmani aikana taysin, jolloin osakkeen painuminen selvästi alle intrinsic valuen oli odotettavaa. Näin laadukasta yhtiötä ei pitäisi taantumassakaan saada kovin paljon alle tasearvon, joten laskuvaraa ei juurikaan enää voi olla.
Karmaisevin virhe olisi jättää ostamatta osaketta nyt alle 100 DKK:n. Jatkan osto-ohjelmaani lähiaikoina ja ostelen osaketta alle sen intrinsic valuen siihen asti kunnes positioni on riittävän kokoinen.”
Jatkoin tänään suunnitelman mukaisesti osto-ohjelmaani ja hankin noin 1200 EUR suuruisen osake-erän 101,10 DKK (13,59 EUR) kappalehinnalla. Uskon vahvasti, että osakkeen rock bottom nähtiin tämän kuun alussa (4.10. 2011) päätöskurssin ollessa 84,50 DKK (11,36 EUR) ja P/B -luvun 0,8. Sijoittajan kannalta riskit ovat Vestasin kohdalla mielestäni siis hyvin pienet. Velkakriisin paheneminenkaan ei voi enää näillä tasoilla syöstä kurssia kovin merkittävästi alaspäin. Vestasilla ei ole mitään vaikeuksia saavuttaa 12 % oman pääoman tuottoa (ROE), vaikka viime aikoina nähdyt haasteet jatkuisivat. Tulostuotoksi saadaan rock bottom -tasolla peräti 15 % (ROE:n suhde P/B -lukuun), vaikka käytetään pessimististä pitkän aikavälin ROE-oletusta.
Viime viikkoina nähty kurssinousu vahvistaa käsitystäni pohjakosketuksen taakse jäämisestä. Makrotaloudellinen tilanne kuitenkin rajoittaa nousua, joten Vestasia tuskin tullaan hinnoittelemaan fundamenttiarvoonsa kovin nopeasti. Keskihankintahintani on nyt 128,92 DKK (17,33 EUR), mikä tarkoittaa ennusteillani 12 % vuotuista tuotto-odotusta. Osto-ohjelma on siis toiminut mallikkaasti, sillä olen kyennyt painamaan hintaa alas ja ylläpitämään sillä tavoin tuotto-odotuksen tavoitteeni mukaisena alkuperäisten ennusteiden heikentymisestä huolimatta. Jatkan osto-ohjelmaani, kunnes osakkeen hinta nousee yli intrinsic valuen.
______________
Blogimerkinnän kommentit:
Kaj Granlund kirjoitti 26.10.2011 - 10:36
Katselin samaa yhtiötä kesällä ja ihmettelin miksi trendi ei kääntynyt edes Saksan ydinvoimapäätöksen takia. Onhan Saksa täynnä noita Westas windin myllyjä. Ekä olisi aika tankata.
seppo kirjoitti 30.10.2011 - 22:52
Muuallakin kuin Tanskassa tuulee aina ja puhdas tuulienergia on yhä kysytympää esimerkiksi öljyn ehtyessä, kallistuessa ja saatuttaessa ympäristöä. Aika turvalliselta Westas tuntuu!
Hammer kirjoitti 31.10.2011 - 10:45
https://www.nordnet.fi/mux/web/analys/nyheter/visaNyhet.html?itemid=194389007&sourcecode=omxnews
--> Miten kommentoit tulosvaroitusta ja onko sillä vaikutusta näkemykseesi?
Random Walker kirjoitti 03.11.2011 - 11:16
Kaj:lle
Itsekin ihmettelin suuresti, ettei Saksan ydinvoimapäätös vaikuttanut juuri lainkaan yhtiön pörssihinnoitteluun. Yhtiön todelliseen arvoon tällaisilla päätöksillä kuitenkin on positiivinen vaikutus ja sehän on tärkeintä pitkäjänteisen sijoittajan kannalta. Jos pörssi ei huomioi tätä lyhyellä aikavälillä, entistä parempi. Tuntuu ironiselta, että markkinat hinnoittelevat kuitenkin jatkuvasti Vestasin lyhytaikaisia haasteita ja projektien viivästymisiä, ikään kuin niillä olisi vaikutusta siihen millaiselta tuulivoimamarkkina näyttää 10-20 vuoden kuluttua. Todellisuudessa yhtiön arvo koostuu nimenomaan vihreän energian megatrendin mukanaan tuomasta kasvusta, ei tämän ja ensi vuoden tuloksesta. Totta kai yhtiön on toimittava kasvavalla markkinalla kannattavasti, mutta markkina- ja teknologiajohtajalle tämä tuskin tulee olemaan ongelma tulevaisuudessakaan.
Sepolle
Juuri näin eli tuulienergian kysynnän kasvu tulee olemaan keskipitkällä ja pitkällä aikavälillä todella voimakasta. Aikaisemmissa kirjoituksissa olen kuvannut melko yksityiskohtaisesti mitä tämä kysynnän (markkinan) kasvu tarkoittaa osakekurssin kehitykselle, mutta seuraavassa vielä hyvin yksinkertainen laskelma, joka kuvaa Vestasiin liittyvää huikeaa potentiaalia. Voit tämän perusteella pyöritellä lukuja erilaisilla skenaarioilla omassa laskimessasi tai excelissäsi ja havaita, ettei nykyinen pörssikurssi kuvaa todellisuutta.
Tuulivoimamarkkina kasvaa kahdesta eri syystä. Energian kulutus yleisesti kasvaa ja tuulivoiman osuus kokonaistarpeesta suurenee. EIA ennustaa, että energian kulutus kasvaa vuoteen 2035 mennessä lähes 50 % nykyisestä noin 15 milj. MW:sta. Tämä tarkoittaa 1,4 % vuosikasvua pelkästään energian kokonaistarpeelle. Jos oletetaan tuulivoiman osuuden olevan esimerkiksi 10 % kokonaistarpeesta (maltillinen ennuste verrattuna useiden ennustelaitosten pitkälti päälle 10 % arvioihin) 10 vuoden päästä (tällä hetkellä vain noin 2 %), tarkoittaa se sitä, että energian kulutuksen tehontarpeesta noin 1,7 milj. MW täytetään tuulivoiman avulla. Kun vastaava luku on tällä hetkellä vain 0,3 milj. MW, tarvitaan joka vuosi keskimäärin 140 000 MW edestä uusia tuulivoimaloita. Mikäli Vestas säilyttää edes 10 % markkinaosuuden ja 0,70 EUR/W keskihinnan (molemmat ennusteet noin 30 % alle nykytason), on laitepuolen liikevaihto 10 vuoden päästä noin 10 miljardia euroa. Jos huolto-liiketoiminta jatkaa myös tasaista kasvuaan ja tuo ylimmälle riville tuolloin 2 miljardia euroa, saadaan Vestasin liikevaihdoksi yhteensä 12 miljardia euroa.
Väitän yhtiön ”normaalin” tai keskimääräisen (eli boom-to-bust -syklin yli) EBIT -marginaalin olevan yli 10 %, vaikka yhtiö on viime aikoina ollut pienissä vaikeuksissa operatiivisen kannattavuutensa kanssa. Näistä ongelmista ja varovaisuuden periaatteestani johtuen oletetaan marginaaliksi nyt vain 8 %. Näin ollen 10 vuoden kuluttua Vestasin tulos rahoituserien ja verojen jälkeen on osaketta kohden 4,27 EUR. Vestas tulisi hinnoitella vähintään P/E -kertoimella 10, jolloin saadaan osakkeen hinnaksi 42,7 EUR eli 317 DKK (P/E -kertoimen ja EPS:n tulo). Kun osakekurssi on tällä hetkellä 11,0 EUR (81,8 DKK), saadaan 10 vuoden mittaisen sijoitusperiodin tuotoksi 288 % eli 14,5 % p.a. Operatiivisten kannattavuusongelmien jatkuessa ja EBIT -marginaalin jäädessä pysyvästi vain 5 % tasolle, on osakkeen arvo 10 vuoden kuluttua neutraalilla arvostuksella 25,0 EUR (186,2 DKK) ja tuotto 128 % eli 8,6 % p.a. Tämäkään tilanne ei siis ole katastrofi, vaan tuotto on melko keskimääräisellä osaketuoton tasolla.
Kuten viime aikoina on havaittu, lyhyellä aikavälillä Vestasin osakekurssi heiluu kannattavuudessa tapahtuneiden muutosten mukaan (esim. viimeisin tulosvaroitus), kun taas pitkän aikavälin kasvuun vaikuttavilla tekijöillä ei ole mitään merkitystä (esim. Saksan ydinvoimalapäätös). Tämä johtuu siitä, että suurin osa Vestasin osakkeenomistajista käy lyhyttä kauppaa, eikä pitkän aikavälin näkymillä ole heille arvoa. Pitkän aikavälin kuluessa nähtävä markkinan kasvu on kuitenkin Vestasin todellisen arvon suurin draiveri.
Mikäli uskot, että tuulivoima on tulevaisuuden energiamuoto, älä ole huolissasi Vestasin operatiivisista haasteista ja niistä johtuvasta kurssin väliaikaisesta romahduksesta. Toki alan yritysten joukossa on monia muitakin vaihtoehtoja, mutta olen mieluiten markkina- ja teknologiajohtajan kelkassa. Nämä tunnuspiirteet omaavat yritykset selviävät yleensä parhaiten alaa ravistelevista ongelmista ja ovat pitkällä aikavälillä voittajia. Kuten sijoitusperiaatteisiini kuuluu, jaksan odottaa.
Hammerille
Yllä olevasta vastauksestani voinet päätellä, että tulosvaroituksella oli minulle lähinnä vain viihdearvoa. Voimaloiden viivästyneillä käyttöönotoilla ei ole mitään vaikutusta yrityksen todelliseen arvoon. Vestas haluaa pitää kiinni voimaloiden turvallisuudesta ja laadusta, joten näiden takaamiseksi tehtävät toimitusten lykkäykset ovat perusteltuja. Aikatauluista väkisin kiinni pitäminen ja laadusta tinkiminen olisi paljon huonompi vaihtoehto. Ja pitää muistaa, että projekteja ei ole lopetettu, vaan kassavirta vain siirtyy ensi vuoden puolelle. Osakekurssin putoaminen parillakymmenellä prosentilla tällaisen uutisen jälkeen on täysin käsityskykyni ulkopuolella. Vai voiko joku väittää, että yhtiön todellinen arvo olisi tällaisen uutisen jälkeen puoli miljardia euroa pienempi kuin ennen uutista.
Vestasin investment case perustuu kahteen asiaan: yhtiön asemaan markkinoilla ja markkinoiden potentiaaliin. Tuulivoimamarkkinoiden kasvu on isossa kuvassa vasta täysin alkumetreillä, joten miksi kääntäisin kelkkani, kun potentiaalista ei ole vielä mitään realisoitunut.
Uskon teknologian kehitykseen ja sitä kautta hintojen laskuun, jolloin valtioiden tukitoimet voidaan lopettaa. Kiinalaiset tietysti ovat mukana taistelemassa markkinaosuuksista jatkossa entistä verisemmin, mutta tämä on täysin normaalia nopeasti kasvavilla aloilla, joilla pääoman tuotto-odotukset ovat kovia. Tässä ei siis ole mitään pelättävää. Vestas on edelleen johtava toimija markkinoillaan niin myynnillä kuin teknologiainnovaatioilla mitattuna ja pidän yhtiön johtoa melko hyvänä. En siis näe mitään syytä myöskään sille, että vaihtaisin hevosta ja yrittäisin hyötyä markkinapotentiaalista jonkun Vestasin kilpailijan kautta.
R.W.
Make kirjoitti 04.11.2011 - 19:05
Phoebus-rahaston Anders Oldenburg on myös käsitellyt viimeisimmässä blogikirjoituksessaan Vestasia. Hänen näkemyksensä on huomattavasti sinun omaasi pessimistisempi. Mitä mieltä olet hänen kirjoituksestaan?
http://www.seligson.fi/phoebus/blogi/show_item.asp?itemID=233
Tomahawk kirjoitti 15.03.2012 - 13:49
Terve R.W.,
Ei tainnut ihan rock-bottom pitää. Tein mielestäni selvän virheen sillä ostin liian paljon liian aikaisin. Keskihintani taitaa olla noin 145DKK, ja kurssilaskusta huolimatta vajaat 5% salkusta kiinni tässä. Näyttää valitettavasti siltä että markkinat ovat olleet oikeassa Vestaksen suhteen. Tämän lisäksi Vestas on silmissäni enemmän ja enemmän spekulaatio/arpalippu kuin sijoituskohde.
Oletko itse päivitellyt Vestaksen analyysejä viime aikoina? Avainkysymys on mielestäni miten firma saisi nostettua toimintansa kannattavuutta edes tyydyttävälle tasolle? Tämä on suurin syy miksi en ole ryhtynyt lisäostoihin vaikka "halvalla" saisi. Firman omat ennusteet ovat melko synkät, odottavat aikalailla nolla tulosta tulevalle vuodelle. Valitettavasti ennusteita on viime vuosina yleensä hinattu alaspäin vuoden mittaan...
Kirjoitin hieman mietteistäni kuukausi takaperin Kauppalehden palstalle, kopioin tekstini tänne:
"Taidan tehdä niin että lisään lähiaikoina hieman Vestasta salkkuun. Keskihintani taitaa olla sellaiset kiitettävät 145DKK, jota saisin samalla hinattua alaspäin. Mikäli kurssi nousee tulevaisuudessa myisin todennäköisesti osan pois, ja tämä laskisi jälleen keskihintaa kun saan myydä kalliimmalla ostetut ensin pois. Saatta tosin käydä niinkin että saan istua turskakasan päällä tästä ikuisuuteen.
Perustelut seuraavanlaiset: Katselin tuossa jokin aika sitten Q4 webcastia, ja eihän tuo mitenkään hyvältä näytä, ei vaikka mistä kulmasta katsoisi. Business käy, mutta viivan alle ei jää mitään. Aina selitellään mikä meni pieleen ja mitenkä tähtikuviot jälleen olivat epäsuotuisissa asennoissa. Ensimmäinen looginen ajatus on kyllä että pitäisikö myydä pois.
Pyrin tässä kuitenkin kontraamaan itseäni. Kun fiilispohjalla liikkuu osakemarkkinoilla niin taatusti menee päin honkia. Silloin kun tuntuu hyvältä ja haluaisi ostaa lisää niin pitäisikin yleensä myydä, ja toisinpäin.
Vestaksella on kuitenkin jonkin verran katalyyttejä joka saattavat kääntää kurssin:
-P/B-luku taitaa olla alle 0,6 joten paljoakaan ei vaadita tuloksen suhteen. Vähentää downsidea huomattavasti.
-Kaasun hinta ennätysalhaalla. Mikäli hinta nousee tulevaisuudessa niin tämä parantaa tuulienergian kilpailukykyä.
-USAn tuki tuulivoimaloille. Markkinoilla selkeästi diskontataan ettei ajanjaksoa pidennetä, tämä tuli ilmi myös Vestaksen ennusteissa. Mikäli Obama keksiikin jatkaa tukiaisia saataisiin kunnon rekyyli aikaan, kun taas negatiivinen päätös tuskin laskee kurssia paljoakaan.
-Sähkön ja fossiilisten aineitten yleinen kallistuminen sataa Vestaksen laariin. Täytyy tosin todeta että tuulivoimalan materiaalikustannusten nousu kyllä syö osan tästä hyödystä.
-Toimitusjohtajan mahdollinen vaihto voisi olla raikas tuuli Vestakselle.
-Ydinvoima post Fukushima. Voittajina mahdollisesti Tuuli&Kaasu?
-Euroalueen soft landing ja dominopalikoiden pysyminen pystyssä?
-Päästöoikeuksien hintojen nousu?
-Kiinan markkinoiden mahdollinen jähtyminen on tietenkin riski koko maailman markkinoille. Toisaalta tämä myöskin luultavasti romahduttaisi teräksen hinnat. Teräsrakenteet ovat huomattava kustannuserä tuulivoimaloissa, joten tämä parantaa tuulivoimaloiden kilpailukykyä. Eli eräänlainen "hedge-kohta" joka ei välttämättä ole suoranaisesti Vestaksen hyödyksi. Tosin Kiinan romahtaminen tekisi mitä luultavammin huomattavasti pahempaa jälkeä esim Talvivaaran tulokseen.
Sitten muutamia hyviä kohtia,
Vestaksen myyntihinnat €/MW eivät ole laskeneet kovasta kilpailusta huolimatta.
Vestas mielestäni panostaa laatuun ja asiakkaisiin. "Lost production factor", on jatkanut laskuaan. Tässäkö yksi syy "hyviin" turbiinihintoihin?
Vestas on nostanut markkinaosuuksiaan nykyisen kriisin aikana vaikka osuuden on ennakoitu laskevan. Näin esim jenkkilässä:
"In terms of megawatts, Vestas gained while GE lost ground in 2011-both with 27% market share in North America-while Siemens maintained its 18% market share year-on-year."
http://www.emerging-energy.com/Content/Document-Details/Wind/Q4-2011-North-America-Wind-Market-Update/1209.aspx
Kirjoitus antaa kyllä varmaankin liihan hyvän kuvan tästä "kriisiyhtiöstä". Buffettia kuitenkin kompaten:
"Be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful"
Viestiä on muokannut: Tomahawk 14.2.2012 14:42"
Random Walker kirjoitti 05.04.2012 - 12:54
Makelle
Kiitos kommentista ja pahoittelut, että vastaus tulee melkoisella viipeellä. Aika ajoin jää joitakin kysymyksiä unohduksiin ja niihin tulee palattua vasta, kun selailen vanhoja kirjoituksia. Jos blogin pitäminen ja kysymyksiin vastaaminen olisi työtäni, olisin varmasti melko huono työntekijä, tai ainakin todella hidas. :D
Sitten asiaan. Oldenburg kirjoittaa taas kerran erittäin viiltävää analyysiä. Olen monelta osin hänen kanssaan samaa mieltä. Ensinnäkin ”uusi johto” on ollut todella paha pettymys. Sijoittajaviestintä on ollut pahasti harhaanjohtavaa ja asetetut tavoitteet epärealistisia. Tähän harhaanjohtavaan viestintään perustuen omat alkuperäiset tulevaisuudenennusteet ovat olleet liian optimistiset. Siitä huolimatta, että olen omissa ennusteissani pitänyt aina merkittävän turvamarginaalin yhtiön tavoitteisiin tai ohjeistuksiin nähden.
Johdon vaihtaminen saattaisi tehdä yhtiölle hyvää. Tämä voi hyvin toteutuakin, jollei kannattavuutta saada käännettyä paremmaksi nopeasti. Koska olen pitkäjänteinen sijoittaja, en ole menettänyt toivoa. Toimiala on pitkällä aikavälillä houkutteleva ja Vestas on kaikesta huolimatta edelleen markkinajohtaja. Kuten Oldenburg mainitsee, tiettyjen muutosten jälkeen hän voisi harkita yhtiön ostamista takaisin salkkuunsa. Nykyhinnoilla Vestas on selkeämmin osto- kuin myyntikohde, kuten Oldenburg osuvasti kirjoittaa. Olen täsmälleen samaa mieltä.
Tomahawkille
Kiitos analyysistäsi!
Rock bottom ei tosiaan pitänyt. Hyvä osoitus taas kerran siitä, että osakemarkkinoilla hinnat voivat painua kuinka alas tahansa tai vastaavasti ampua vaikka katosta läpi, jos on toinen ääni kellossa. Ihan viime aikoina en ole yhtiöanalyysiä tai arvonmääritystä päivittänyt. Kun on sen aika, tulen varmasti julkaisemaan analyysin täällä blogissani.
Vestas on useimmille ilman muuta pelipaperi ja osittain siksi, kurssi heiluu paljon ja voi painua hyvin alas. Itse pidän yhtiötä kuitenkin todella pitkän aikavälin sijoituksena, sillä todellinen potentiaali on vasta useiden vuosien tai pikemminkin vuosikymmenien päässä.
Oma keskihankintahintani on noin 130 DKK eli ei kauhean paljon omaasi parempi. Osakkeen paino salkussani on noin 3 %, joten positiota voi hyvin vielä kasvattaa, kun halvalla saa. En voi oikein enää kuvitella mitään negatiivista uutista, mikä ei jo näkyisi osakekurssissa. Toisaalta olen sanonut näin ennenkin ja kurssi on silti laskenut.
R.W.
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti