keskiviikko 17. marraskuuta 2010

Salkkuyhtiöideni tuloskatsaukset ja arvioita yhtiöideni arvostuksesta

07.11.2010 - 17:12


Kolmannen kvartaalin tulokset olivat varsin mukavaa luettavaa. Toteutuneet tulokset ylittivät pääsääntöisesti ennusteet ja yhtiöiden tulevaisuuden näkymät ovat positiiviset. Tässä lyhyet katsaukset kaikkien salkkuyhtiöideni tulosraportteihin ja arvioitani yhtiöiden tämän hetken arvostustasoista.


Cramo

Sekä yhtiön liikevaihto (130 mEUR) että EBIT (13 mEUR) ylittivät ennusteet selvästi. Liikevaihto kasvoi Q3:lla 13,3 % ja ja EBIT peräti 70 %. EPS kääntyi vihdoin positiiviseksi ollen 0,06 EUR (Q3/2009 -0,03 EUR). Ennuste oli hieman korkeampi johtuen suhteellisen korkeista veroista. Suomi ja Ruotsi olivat taas yhtiön kannattavimmat segmentit.

Q3 -raportin paras uutinen oli kannattavuuden selkeä paraneminen. EBITDA on nyt normaalilla tasolla eli 28 %. Yhtiö on vihdoin saanut kustannusrakenteensa tämän hetkisen kysynnän vastaamalle tasolle. Huonoa on edelleen se, että yhtiön tase on erittäin velkainen (gearing lähes 150 %).

Yhtiö näkee tulevaisuuden entistä positiivisempana. Rakennuskoneiden vuokrausmarkkinat ovat piristymässä pikkuhiljaa ja taantuman aikainen surkea kysyntätilanne alkaa olla historiaa. Ostaessani ensimmäiset Cramon osakkeet 2008 alussa 16,67 EUR hintaan tein virhearvion yhtiön arvostuksen suhteen. Sen jälkeen olen muuttanut ennusteita maltillisemmiksi. Osto-ohjelman ansiosta sain kuitenkin painettua keskihankintahintaa (10,9 EUR) alas kurssin laskiessa ja yhtiö onkin tarjonnut tähän mennessä jo yli 50 % tuoton. Tämän hetkisten ennusteideni valossa osakkeen ”oikea” arvo on noin 13-17 EUR riippuen käytetystä tuottovaatimuksesta (9-10 %). Tämän hetkinen pörssikurssi on siis haarukan ylälaidassa. Omalla tuottovaatimuksellani osakkeen arvo jää kuitenkin alle 10 EUR, joten en missään nimessä tule ostamaan yhtiötä lisää nykyisellä hinnalla. Lisäksi osakkeen paino salkussani on tällä hetkellä noin 15 %, mikä on todella suuri osuus eikä lisäostojen tekeminen tästäkään syystä ole järkevää. Olen kuitenkin melko tyytyväinen sijoitukseeni, sillä hankintahinnallani tuotto tulee pitkällä aikavälillä olemaan lähes tavoitteideni mukainen.

Ensi vuoden konsensuksen mukaisella EPS:llä P/E on peräti 24, mikä ei vaikuta kovin houkuttelevalta. P/B on 1,8 mikä yhtiön taseen suuri liikearvo huomioiden on korkea lukema. Ennusteideni mukaan yhtiön neutraali EBIT on 15 % ja ROE noin 13 %. Tulostuotto (ROE/PB) on normaalitilanteessa tällöin vain 7,2 %.


Fortum

Yhtiö julkaisi vahvan tuloksen, mikä ylitti markkinoiden ennusteet. EPS oli 0,27 EUR konsensuksen ollessa vain 0,23 EUR. Vertailukelpoinen EBIT oli 302 mEUR (Q3/2009 316 mEUR). Virallinen EBIT puolestaan oli hiukan parempi eli 312 mEUR (Q3/2009 286 mEUR). Liikevaihto oli 1 152 mEUR (Q3/2009 1 046 mEUR).

Sähköntuotanto oli Q3:lla odotuksia vaisumpaa ollen vain 10,5 TWh. Ruotsissa Oskarshamn 3:ssa ja Forsmark 2:ssa oli edelleen käyttöongelmia, ja Loviisassa oli pitkä vuosihuolto.Odotettua alemman tuotannon korvasi kuitenkin pitkälti Power-divisioonan toteutunut sähkön tukkumyyntihinta, joka oli 47.2 euroa/MWh.

Yhtiön tulevaisuuden näkymät eivät ole muuttuneet aikaisemmista ennusteistani. Venäjän potentiaali on edelleen suuri ja kaikki näyttää etenevän siellä aikataulussa. Ruotsin ydinvoimaongelmien korjautuminen ja uusi kapasiteetti tulevat tarjoavat lisää tuotantoa ja tulosta. Yhtiö tarjoaa edelleen ”takuu varmaa” tuottoa melko pienellä riskillä (tästä syystä tuottovaatimukseni on ”vain” 10 %). Yhtiö on tarjonnut tähän mennessä reilun 13 % tuoton (4 kk aikana). Samaan aikaan intrinsic value on noussut vain noin 9 % eli osakkeen houkuttelevuus on hieman laskenut. Tästä huolimatta yhtiö on edelleen houkutteleva kohde ja sitä kannattaa tankata salkkuun tasaisesti.

Ensi vuoden konsensuksen mukainen P/E on 13. Vuoden 2009 lopun taseen omalla pääomalla P/B on 2,3, mutta tämän vuoden ennusteella enää 2,1. Neutraali EBIT -ennusteeni on edelleen 32 % ja ROE:n uskon pysyvän yli 15 % pitkälle tulevaisuuteen. Tulostuotto (ROE/PB) näyttää vaatimattomalta (7,1 %), mutta yhtiön pieneen riskiin nähden tähän voi olla tyytyväinen.


Neste Oil

Yhtiön raportoitu EBIT (143 mEUR) ylitti ennusteet pääosin kertaluontoisten varastovoittojen ansiosta. Vertailukelpoinen EBIT (57 mEUR) oli linjassa konsensusennusteen (58 mEUR) kanssa. EPS oli 0,42 EUR (Q3/2009 0,29 EUR). Liikevaihto (3 065 mEUR) ylitti selvästi konsensuksen (2 830 mEUR). Jalostusmarginaalit olivat edelleen heikkoja, mutta kuitenkin parempia kuin edellisvuonna (viitejalostusmarginaali 3,52 USD/bbl ja kokonaisjalostusmarginaali 7,48 USD/bbl).

Yhtiö näkee loppuvuoden valoisana ja uskoo hyötyvänsä Q4:lla hieman vahvemmasta dieselmarkkinasta, mihin vaikuttavat öljynjalostajien lukuisat seisokit ja muut väliaikaiset tuotannon keskeytykset neljännen neljänneksen alkupuolella sekä kasvanut dieselin kysyntä. Odotan Q4 -tuloksen olevan varsin vahva.

Pidän osakkeen arvostusta edelleen maltillisena ja tulen ostamaan sitä lisää jossain vaiheessa. Hankintahinnasta (10,0 EUR) osake on noussut vajaassa puolessatoista vuodessa 20 %. Intrinsic value on noussut suurin piirtein saman verran, joten osake on edelleen yhtä houkutteleva. Väärinhinnoittelutilanne voi kestää useita vuosia, sillä yhtiö on tällä hetkellä rakenteellisesti aliarvostettu. Nykyisellä hinnalla (12,0 EUR) ostettuna yhtiö tulee tarjoamaan ennusteideni mukaan noin 12 % vuosituoton.

Konsensuksen mukaisella ensi vuoden tulosennusteella (EPS 1,11 EUR) P/E on alle 11. P/B on myös erittäin houkuttelevalla tasolla 1,2. En ole juurikaan muuttanut näkemystäni yhtiön tulevaisuudesta, vaikka en enää usko aiemman analyysini vahvan skenaarion toteutumiseen (EBIT 7 % vuodesta 2014 eteenpäin). Uskon yhtiön yltävän 5 % EBIT-tasoon, kun toimintaympäristö normalisoituu. Yhtiö tuskin tulee pääsemään samanlaisiin oman pääoman tuottoihin kun huippuvuosina muutama vuosi sitten, mutta esimerkiksi jo 14 % ROE:lla tulostuotoksi (ROE/PB) saadaan mukavat 11,6 %. Normaaliolosuhteissa tällainen ROE -taso on täysin realistinen.


Nokia

Yhtiö raportoi vahvan Q3-tuloksen EPS:n ollessa 0,14 EUR (Q3/2009 -0,15 EUR) konsensusennusteen ollessa vain 0,10 EUR. Liikevaihto oli 10,3 mrdEUR (Q3/2009 9,8 mrdEUR) ja EBIT 403 mEUR (Q3/2009 -426 mEUR).

Nokian Q4-ohjeistus heijastaa vahvaa luottamusta jouluna julkaistavia uusia älypuhelimia kohtaan. Etenkin uudet Symbian 3 -mallit C6 ja C7 voivat yllättää positiivisesti. Kuten Q3:lla, suuret volyymit enty-level -älypuhelimissa tulevat olemaan kriittinen menestystekijä loppuvuoden osalta. NSN:n menestys oli edelleen heikko, eikä tämän osan arvo edelleenkään näy osakekurssissa.

En ole muuttanut yhtiön pitkän aikavälin ennusteita (EBIT 9 % ja ROE noin 15-20 %). Osakkeen hinta (7,65 EUR) on noussut hankinta-ajankohdastani 7 % (5 kk aikana), mutta osakkeen intrinsic value on edelleen lähes sama noin 7 EUR.

Konsensuksen mukainen ensi vuoden P/E on noin 12 ja P/B 2,1. Jos yhtiön uskotaan yltävän 15 % oman pääoman tuottoon, saadaan tulostuotoksi (ROE/PB) 7,1 %. Yhtiön riskisyyteen nähden tämä ei ole kovin paljon. Nokia ei ole nykyhinnalla enää niin houkutteleva kuin aikaisemmin, enkä tule jatkamaan ostojani ellei kurssi putoa alle 7 EUR.


Sampo

Sampo iski pöytään hyvän tuloksen. Yhtiön EPS oli 0,51 EUR (Q3/2009 0,27 EUR) konsensusennusteen ollessa 0,50 EUR. Yhtiön liikevaihto oli 1,3 mrdEUR (Q3/2009 1,3 mrdEUR) ja EBIT 338 mEUR (Q3/2009 194 mEUR). Erityisen ilahduttavaa oli yhdistetyn kulusuhteen pysyminen edelleen loistavalla tasolla 90,6 % (Q3/2009 90,9 %). Loppuvuodelle näkymät ovat hyvät ja etenkin Nordea-omistuksen ansiosta tulos tulee kasvamaan selvästi ensi vuonna.

Olen jonkin verran muuttanut ennusteita yhtiön tulevaisuudesta verrattuna aikaisempaan analyysiin. Odotan yhtiön yltävän edelleen keskimäärin 22 % EBIT:iin. P&C -divisioona (If) kasvaa hieman kansantaloutta hitaammin (4 % p.a.) ja Life Insurance -divisioona (Mandatun Life) inflaation tahtiin (2 % p.a.). ROE:n uskon edelleen olevan keskimäärin 12,5 % tasolla tulevaisuudessa molempien divisioonien kohdalla. 12 % tuoton saadakseni voin maksaa If:stä 8,5 kertaa neutraalin nettotuloksen verran ja Mandatumista 8,4 kertaa nettotulos. Nämä oletukset eivät siis ole muuttuneet mihinkään.

Olen sitä vastoin nostanut hieman If:n neutraalia tulostasoa ja arvioin nettotuloksen olevan suhdanteiden yli tasoitettuna tulevaisuudessa noin 500 mEUR (aikaisemmin 440 mEUR). Vastaavasti Mandatumin ennustetta (nettotulos 110 mEUR) olen hieman laskenut (aikaisemmin 121 mEUR). Näin ollen saan If:lle 4,3 mrdEUR (aikaisemmin 3,7 mrdEUR) ja Mandatumille 0,9 mrdEUR (aikaisemmin 1,0 mrdEUR) arvon. Nordea-omistuksen arvo on nykyisellä pörssikurssilla (7,85 EUR) 6,4 mrdEUR. Pidän Nordeaa hivenen aliarvostettuna, mutta tästä saa vain lisää turvamarginaalia. Yhteensä Sammon arvoksi saadaan osien summana 11,6 mrdEUR. Osakkeen intrinsic value on siten lähes 21 EUR. Sammon osake on noussut 4 kk aikana (kun olen osaketta omistanut) lähes 17 % ja intrinsic value on samassa ajassa kohonnut noin 13 %. Osake on siis edelleen edullinen.

Myös P/E:llä ja P/B:llä mitattuna yhtiö vaikuttaa aliarvostetulta. Ensi vuoden P/E on vain noin 10 ja P/B 1,4. Normalisoidulla ROE:lla (12,5 %) tulostuotoksi (ROE/PB) saadaan 8,9 %.


Vestas Wind Systems

Yhtiö on uusin tulokas salkussani ja olen laatinut yhtiöstä hiljattain laajemman analyysin.


_____________



Blogimerkinnän kommentit:


Sijoitus.org kirjoitti 08.11.2010 - 19:02

Kiitos hyvästä blogista ja kirjoituksista! Lisäsin blogisi Sijoitus.org blogiseurantaan http://www.sijoitus.org/sijoitusblogit.php

Näkisin mielelläni myös oman sivustoni blogisi linkeissä ;)


Laiska Sijoittaja kirjoitti 08.11.2010 - 21:38

Hyvät analyysit! Sattumalta omistan kaikkia noita yhtiötä, myös Vestasta cleantech ETF:n kautta...

Sampoa olen ajatellut lisäillä noista, ehkä myös Fortumia. Muut tuntuvat liian kalliilta.


Wannabe-sijoittaja kirjoitti 24.11.2010 - 08:37

Kiitos minultakin hyvästä blogista. Monissa blogeissa vain lainaillaan muilta, mutta sinulla on ihan omaa sisältöä. Ja selvästi olet paneutunut asioihin. Hirmu mielenkiintoista luettavaa etenkin tällaiselle aloittelevalle pörssi-/rahastosijoittajalle.

sunnuntai 14. marraskuuta 2010

Vestas Wind Systems – arvoyhtiön tavoin hinnoiteltu kasvuyhtiö

04.11.2010 - 16:24


Lähes kaikissa sijoittamista käsittelevissä perusteoksissa muistetaan mainita kerta toisensa jälkeen piensijoittajien erehtyvän ostamaan kalliilla ja myymään halvalla. Tuottavassa sijoitustoiminnassahan tulisi tehdä juuri päinvastoin. Viimeisimmän taantuman aikana piensijoittajat kuitenkin osoittivat, että opiksi on otettu, ja monet meistä onnistuivat tekemään loistavia sijoituksia samaan aikaan kun instituutiot kaatoivat hyvää tavaraa yli laidan lähes hinnalla millä hyvänsä. Jälkeenpäin tehdyissä tutkimuksissakin on osoitettu, että piensijoittajat olivat talouskriisin voittajia, kun taas suuri osa instituutiosijoittajista epäonnistui ajoituksessa pahasti.

Miten yllä oleva alustus sitten liittyy otsikkoon eli Vestas Wind Systemsiin. Olen jonkin aikaa seurannut tätä tanskalaista ”tuulimylly-yhtiötä”, mutta sen hyvästä laadusta huolimatta en ole uskaltanut koskea osakkeeseen. Vaikka yhtiön tulevaisuuden näkymät ovat pitkällä aikavälillä kieltämättä erinomaiset, on osaketta vaivannut ns. hype-hinnoittelu. Parhaimmillaan osakkeesta maksettiin peräti 700 DKK (nykyisellä EUR/DKK -kurssilla noin 94 EUR) kesäkuussa 2008. Viime kuukausien aikana ja erityisesti Q3-raportin jälkeen osake on ollut vapaassa pudotuksessa (vuodessa osake on laskenut peräti 52 %). Instituutiosijoittajat näyttävät painaneen paniikkinappulaa yhtiön hetkellisten vaikeuksien takia, aivan samaan tapaa kun tehtiin talouskriisin aikana. Samaan aikaan piensijoittajat ovat heränneet ostamaan hyvää yritystä halvalla. Piensijoittajat ovat todellakin oppineet läksynsä. Tämä paljastuu useista seuraamistani sijoitusblogeista, joissa blogaajat ovat havainneet yhtiön houkuttelevuuden. Alla muutama esimerkki, joihin kannattaa tutustua:

One Up on OMXH


Wyatt Earpin sijoituspäiväkirja

Osakesäästäjän sijoitusblogi

Näiden sijoitusblogaajien lisäksi yksi eniten arvostamistani salkunhoitajista, Seligson & Co:n Anders Oldenburg, on varovasti vihjannut Vestasin hinnoittelun lähestyvän sitä tasoa, jolla yhtiö saattaisi päätyä takaisin hänen hoitamaansa salkkuun. Vestas kuului aikoinaan Oldenburgin luotsaamaan Phoebus -rahastoon, mutta hinnan karatessa käsistä se myytiin muutamia vuosia sitten.

On täysin käsittämätöntä, että osakkeen kurssi on nyt noin 170 DKK, kun kauppaa käytiin vielä viime vuoden vaihteessa yli 300 DKK:n hinnalla. Yrityksen pitkän aikavälin fundamentit eivät ole muuttuneet mihinkään tässä ajassa. Vestas on edelleen kasvuyhtiö, mutta se hinnoitellaan arvoyhtiön tavoin.

Myös oma kiinnostukseni on kasvanut sitä mukaa kun osakekurssi on laskenut ja osakkeen tuotto-odotus näin parantunut. Tarkoitukseni on kohdistaa suorat sijoitukset ”kotikenttäedun” takia pääosin Suomeen, mutta poikkeuksellisten hyvien ostotilaisuuksien ilmetessä, on tästä periaatteesta syytä tinkiä. En yleensä edes analysoi ulkomaisia yrityksiä, vaan ajanpuutteen ja vähäisten resurssien takia olen keskittynyt Suomeen. Sijoittamisessahan on loppujen lopuksi kuitenkin kyse tuoton maksimoimisesta (tietyllä itselle sopivalla riskitasolla), joten hyvän tilaisuuden ilmetessä on syytä katsoa onko ruoho vihreämpää aidan toisella puolella.

Sijoituksia ei kuitenkaan koskaan pidä tehdä muiden suositusten ja mielipiteiden varassa tai pelkästään siitä syystä, että kurssi on laskenut. Seuraavaksi tarkoitukseni onkin analysoida yhtiötä tarkemmin, jonka jälkeen lopullinen sijoituspäätös on helpompi tehdä.


Historia lyhyesti

Vestas on jo 1898 Tanskan Lemissä H. S. Hansenin toimesta perustettu yritys, joka alkuaikoina valmisti teräsikkunoita teollisuusrakennuksiin. Perustajan poika, Peder Hansen, nimesi yrityksen uudelleen (Vestjysk Stålteknik A/S) 1945,ja siitä alettiin käyttää lyhyempää nimitystä Vestas. Yritys keskittyi kodinkoneiden valmistamiseen ja laajensi toimintaansa myös maatalouskoneisiin (1950) ja hydraulisiin nostureihin (1968). 1979 Vestas valmisti ensimmäisen tuuliturbiinin. 2004 yritys sulautui tanskalaisen tuuliturbiinivalmistajan NEG Miconin kanssa ja otti käyttöönsä nykyisen nimensä. Nykyisin Vestas keskittyy tuulimyllyjen suunnitteluun ja valmistukseen.


Visio, strategia ja tavoitteet

Vestas on tällä hetkellä markkinajohtaja ja sen pyrkimyksenä on saavuttaa asemansa turvin maine maailman johtavana energiabrändinä. Puhtaan energian suosion kasvaessa entisestään tulevaisuudessa, tämän tavoitteen saavuttaminen voi hyvin olla mahdollista. Vestas pyrkii tarjoamaan asiakkailleen kustannustehokkainta (kustannukset per MWh) energiaa ja parantamaan asiakasuskollisuutta nykyiseen nähden. Vestaksen taloudellisissa tavoitteissa erityisen kiinnostavaa on se, ettei yhtiö hae kasvua kannattavuuden kustannuksella (toisin kuin valitettavan moni muu yhtiö). Tästä on kiittäminen 2005 peräsimeen astunutta toimitusjohtajaa Ditlev Engeliä. Taloudellisissa mittareissa Vestas keskittyy siis ensisijaisesti liikevoittoon. Kasvun ei pidäkään olla itse tarkoitus, sillä useimmiten yltiöpäinen kasvu tuhoaa osakkeenomistajien varallisuutta. Ainoastaan investoinnit, joiden tuotto-odotus ylittää sijoittajien tuottovaatimuksen, kannattaa tehdä. Tämän Engel on ymmärtänyt.

Vestaksen taloudelliset tavoitteet ovat erittäin kunnianhimoiset, enkä usko niiden täysin toteutuvan. Yhtiö pyrkii saavuttamaan vuoteen 2015 mennessä 15 miljardin euron liikevaihdon ja 15 % liikevoiton. Tähän tosiaan on matkaa, sillä viime vuonna Vestas teki 6,6 miljardin euron liikevaihdolla noin 13 % liikevoiton. Tämän vuoden tavoitteet ovat 6,0 miljardia euroa ja 5-6 %. Jäljempänä tarkastelen millaisia lukuja itse odotan lähitulevaisuudessa. Näiden tunnuslukujen lisäksi Vestas kiinnittää erityistä huomiota nettokäyttöpääomaan (net working capital), jonka hallinnassa onkin paljon tehostamista (viime vuonna 19 % liikevaihdosta).


Omistus ja johto


Vestaksen suurimpia omistajia ovat Yhdysvaltalaiset sijoitusyhtiöt BlackRock (5,03 % osakkeista) ja Capital Research and Management Company (5,23 % osakkeista).

Yhtiön toimitusjohtaja Ditlev Engel on mielestäni onnistunut hyvin tehtävässään, vaikka Vestaksen markkinaosuus on hänen aikanaan laskenut. Tämä ei kuitenkaan ole huolestuttavaa, sillä kuten totesin, kannattavuus on samaan aikaan nostettu todella hyvälle tasolle. Lisäksi Engel on pystynyt toimitusjohtajakaudellaan kasvattamaan elintärkeää huoltoliiketoimintaa selvästi (vuonna 2009 osuus liikevaihdosta 15 % ). Ja mikä tärkeintä Engel on osoittanut ajattelevansa kuin osakkeenomistaja. Kaikissa päätöksissä on lähtökohtana omistaja-arvon kasvattaminen.


Toimiala- ja kilpailuanalyysi

Vestas toimii alalla joka on tällä hetkellä erittäin ”kuuma”. Tämän ns. renewables -sektorin yrityksillä on tukena vahva trendi, mikä ei ota loppuakseen. Uusiutuva energia tulee olemaan tulevaisuudessa entistä kovemmassa ”huudossa” laskevien valmistuskustannusten, kehittyvän teknologian, ympäristötietoisuuden lisääntymisen ja kallistuvien fossiilisten polttoaineiden johdosta. Ennustelaitosten mukaan alan uskotaan kasvavan ainakin seuraavan parinkymmenen vuoden ajan 10-30 % vuosivauhtia. Vestas itse arvioi, että toimiala kasvaa noin 13 % vuosivauhtia vuosina 2010-2020. Tämä on täysin realistista, sillä nykyään tuulivoimalla tuotetaan vain noin 2 % koko maailman energiatuotannosta. Vuonna 2015 tämän osuuden arvellaan olevan 8 % ja vuonna 2020 jo 12 %. Uskon, että jopa 15-20 % energiasta voidaan joskus tulevaisuudessa tuottaa tuulivoimalla. Kasvupotentiaali on siis valtava. Tässä vaiheessa on mahdoton sanoa milloin tämä piste saavutetaan, mutta joka tapauksessa puhutaan kymmenistä vuosista. Kasvu ei tietenkään lopu tähän, vaan ainoastaan hidastuu sähkönkulutuksen normaalin kasvun tasolle.

On selvää, että clean energy -alan tulevaisuuden tarkempi ennustaminen on hyvin vaikeaa. Tästä syystä alan yritysten osakekurssitkin heiluvat todella paljon lyhyessä ajassa. Kaikki tunnistavat kasvupotentiaalin, mutta sen suuruudesta voidaan esittää vain arvioita. Pienetkin muutokset kasvuodotuksissa heilauttavat osakekursseja valtavasti. Mielestäni toimiala on elinkaarellaan jossakin pioneeri- ja kasvu -vaiheen välimaastossa (voidaan kai puhua aikaisesta kasvuvaiheesta). Tämä tarkoittaa myös keskimääräistä suurempia riskejä, joista yksi merkittävimmistä liittyy valtioiden tarjoamiin tukiin. Vaikka tuulivoima on ekologisesti suositeltava energiamuoto, se ei ole vielä taloudellisesti kilpailukykyinen. Vielä tällä hetkellä tuulivoimaloiden pystyttäminen siis vaatii poliittisten päättäjien myötävaikutusta, mutta teknologian kehittyessä alan kannattavuus tulee paranemaan huomattavasti.

Kuumille aloille syntyy tyypillisesti jossain vaiheessa ylikapasiteettia. Myös tämä riski on huomioitava Vestasin kohdalla. Lähitulevaisuudessa Vestas tulee siis kohtaamaan hintapaineita, mutta teknologiajohtajana se pystynee pitämään hinnat kilpailijoita korkeampina ilman, että kysyntä heikkenee. Lisäksi on syytä huomioida, että hintojen lasku ei Vestasin kohdalla automaattisesti tarkoita marginaalien pienentymistä. Tämä johtuu siitä, että tulevaisuudessa voimaloiden nimellistehojen ja koon kasvaessa valmistuskustannukset per MW pienenevät. Tällä hetkellä Vestas on kehittämässä 6 MW:n offshore voimalaa, mikä tulee valmistuttuaan olemaan yksi alan suurimpia.

Vestas on alallaan selvä ykkönen teknologian kehittäjänä. Kilpailijat tosin hengittävät tiiviisti niskaan, mutta Vestas on aivan oikeaoppisesti pitänyt tuotekehityspanostuksensa jatkuvasti korkeina, joten en usko sen menettävän teknologiajohtajan asemaa ihan lähiaikoina. En kuitenkaan osaa arvioida kuinka helppoa teknologiajohtajan aseman säilyttäminen on pitkällä aikavälillä. Tuulivoimalat tuskin ovat niin high-end, ettei kilpailijoilla olisi hyvä mahdollisuus saavuttaa Vestasin teknologisen osaamisen taso ennemmin tai myöhemmin. Kilpailijoiden ollessa teknologisesti samalla viivalla, voittaja tullaan ratkaisemaan huolto- ja ylläpitotoiminnoilla. Vestas on onneksi panostanut viime vuosina näiden toimintojen kasvattamiseen.

Vestasin pahimpia kilpailijoita ovat jättimäiset monialayhtiöt GE ja Siemens. Muita suuria pörssilistattuja kilpailijoita ovat saksalainen Nordex, espanjalainen Gamesa, intialainen Suzlon ja australialainen Infigen Energy. Etenkin Kiinassa on paljon pieniä listaamattomia valmistajia, jotka ovat alkaneet pikkuhiljaa laajeta Eurooppaan ja USA:han. Vestas tulee siis kohtaamaan perinteisillä markkinoillaan uusia kilpialijoita, joiden kustannustaso on hyvin matala (noin 20 % alle länsimaisen tason). Tämä asettaa entisestään paineita hinnoille. Tietysti voimaloiden kuljettaminen Kiinasta kohdemaahan tuo merkittäviä lisäkustannuksia, jolloin kustannusero pienenee.

Vielä viitisen vuotta sitten Vestas oli ylivoimainen markkinajohtaja 30 % markkinaosuudellaan. Sittemmin kilpailijat, etenkin GE, ovat hivuttautuneet rinnalle. Tällä hetkellä Vestasilla on maailmanlaajuisesti noin 20 % markkinoista.


Kilpailuedun lähteet ja kasvun ajurit

Hyvälle yhtiölle tyypillisiä piirteitä ovat kestävä kilpailuetu (ja sen mukanaan tuoma keskimääräistä parempi pääoman tuotto), kasvupotentiaali, vahva tase ja kyvykäs johto. Vestas täyttää nämä kriteerit lähes täydellisesti.

Ainoa asia, josta en ole täysin vakuuttunut, on kilpailuedun kestävyys. Tällä hetkellä Vestasin kilpailuetu perustuu teknologiajohtajuuteen. Kuten todettu, en osaa sanoa, kuinka monessa vuodessa kilpailijat saavuttavat Vestasin, vai saavuttavatko koskaan. Uskon, että tähän menee joka tapauksessa aikaa.

Liikevaihdon ja tuloksen kasvupotentiaali selittyy teknologian nopealla kehityksellä ja uusiutuvien energiamuotojen suosion kasvulla. Vestas on käytännössä nettovelaton, mikä mahdollistaa kasvun rahoittamisen mahdollisesti myös velkavivulla tulevaisuudessa. Lisäksi velaton tase auttaa hintakilpailussa selviämiseen ja T&K -panostusten ylläpitämiseen.

Kuten olen useasti aikaisemmin todennut, kyvykäs johto voi itsessään muodostaa yhtiölle jopa kilpailuedun. Omistajien etua ajatteleva ja kannattavuuteen keskittyvä Engel on johtaja minun makuuni.


Historialliset taloudelliset tunnusluvut


Vestas on viimeisten vuosien aikana kyennyt ilmiömäisiin suorituksiin. Vuosina 2005-2009 yhtiö on lähes tuplannut liikevaihtonsa, kääntänyt tappionsa todella hyväksi kannattavuudeksi (2009 EBIT 12,9 % ja ROE 21,8 %) ja samanaikaisesti jopa vähentänyt velan osuutta kokonaispääomasta. Suurista toimitusviivästyksistä, toimialan jälkisyklisyydestä ja laskeneesta sähkön hinnasta johtuen tämä vuosi tulee menemään piloille, mutta ensi vuonna olosuhteiden normalisoituessa yhtiö palannee takaisin kasvu-uralle.

Kuten osakekohtaisista tunnusluvuista (P/B ja P/E) huomataan, sisältää historia hurjia kuplia osakkeen hinnoittelussa.






















Taulukko 1. Vestasin tärkeimmät historialliset taloudelliset tunnusluvut.


Arvopotentiaalin lähteet

Arvopotentiaalilla tarkoitetaan osakkeen potentiaalisen arvon ja sen hetken markkina-arvon välistä erotusta. Arvopotentiaali on odotettu tuotto, joka saavutetaan kaikkien palasten loksahtaessa kohdalleen. Tämä tuotto on suurempi kuin aliarvostetun osakkeen fair valuen ja markkina-arvon erotus. Arvopotentiaali nimittäin sisältää muutakin kuin alhaisella arvostuksella selitettävää potentiaalia. Toisin sanoen fundamentteihin nähden täysin ”oikein” hinnoiteltu osake voi sisältää arvopotentiaalia, jos esimerkiksi yhtiön pääoma on tehottomassa käytössä, jolloin sen uudelleen allokoinnilla voidaan saada yritys kannattavammaksi (kannattavuuspotentiaali) ja osakkeen arvo täten korkeammaksi.

Vestas on siinä mielessä loistava sijoituskohde, että osakkeessa on nousupotentiaalia useammasta eri syystä (ei vain alhaisesta arvostuksesta johtuen) unohtamatta sitä tosiasiaa, että kaiken muun hyvän lisäksi yhtiö on perusominaisuuksiltaan laadukas, kuten analyysin alkuosasta käy ilmi. Jaan Vestasin arvopotentiaalin lähteet kannattavuus-, tase- ja arvostuspotentiaaliin.

Kannattavuuspotentiaali: Vestasin käyttöpääoman (NWC) määrä on suhteellisesti todella suuri. Tehostamalla pääoman käyttöä kannattavuutta on mahdollista vielä parantaa. Myös tuotannossa on tehostamista, sillä nykyisin yhtiö valmistaa suuren osan laitteita itse. Ulkoistamalla katteita saadaan nostettua entisestään.

Tasepotentiaali: Vestasin tasetta voidaan pitää jopa liian vahvana. Taseen velkaisuuden lisääminen olisi hyvin perusteltua. Oman pääoman tuoton vivuttaminen ylöspäin velalla ei varmastikaan ole poissuljettu vaihtoehto tulevaisuudessa.

Arvostuspotentiaali: Vestasin tämän hetken pörssihinnoittelu on loistava esimerkki sijoittajien lyhytnäköisyydestä ja ylireagoinnista väliaikaisesti huonoihin uutisiin. P/B on noin 1,3 mikä on yhtiön historian alhaisin. Keskimäärin yhtiön P/B on ollut 3,4. Vuoden 2009 tuloksella, P/E -luvuksi saadaan vaivaiset 8. Tämän vuoden tulosennusteella P/E tosin nousee selvästi, mutta poikkeuksellisen heikko vuosi ei ole sopiva vertailukohta.


Tulevaisuuden ennusteet


Vaikka Vestas on erittäin laadukas yhtiö, en pysty villeimmissä kuvitelmissanikaan uskomaan, että johdon asettama 15/15/15 -tavoite toteutuu (15 miljardin euron liikevaihto ja 15 % liikevoitto vuoteen 2015 mennessä). Tavoitteen toteutuminen tarkoittaisi lähes 15 % keskimääräistä liikevaihdon vuosikasvua. Alan kasvunäkymiin nähden tämä ei ehkä kuulosta kovin mahdottomalta tehtävältä, mutta mietitäänpä mitä tavoitteen toteutuminen tarkoittaisi sijoittajan kannalta. Tavoitteen toteutuessa EPS olisi 7,6 EUR ja, jos oletetaan Vestasin neutraaliksi P/E -luvuksi 14, tarkoittaisi tämä 106,4 EUR (793,4 DKK) osakekurssia. Sijoittajan saama tuotto olisi järkyttävän suuri.
Itse uskon huomattavasti vaatimattomampaan tuloskehitykseen arvellen Vestasin liikevaihdon olevan vuonna 2015 hieman päälle 10 miljardia euroa. Vuosi 2010 alkaa kohta olla paketissa, joten sen ennustaminen ei ole enää kovin haastavaa. Vuosien 2011-2013 ajan uskon yhtiön kasvavan hiukan toimialaa nopeammin (kilpailuetunsa turvin) eli 12 % vuodessa. Kilpailun kiristyessä kasvu hyytyy toimialan keskimääräiselle tasolle vuosina 2014-2016 (10 %). Vuodet 2017 ja 2018 kasvu jää keskimääräistä heikommaksi (8 %) ja vuoden 2019 kasvu (6 %) heijastelee jo pitkän aikavälin (ikuisuuteen asti) keskimääräistä kasvua. Kuten ennusteista voi huomata, ovat ne todella maltillisia. Tämä kuuluu tyyliini, jotta saan sijoituksilleni ylimääräistä turvamarginaalia.

Kannattavuuden ennustan olevan liikevoitolla mitattuna 12 % vuosina 2011-2013 ja jäävän tämän jälkeen 11 % tasolle (kaiken osuessa nappiin liikevoitto voidaan saada pysyvästi vielä muutaman prosenttiyksikön korkeammalle, mutta pysytään edelleen maltillisina). Oman pääoman tuoton (ROE) ennustan vaihtelevan vuosittain noin 15 % ja 13 % välillä. Historiallisesti yhtiön ROE on ollut 13 %, joten tämäkään ennuste ei ole ainakaan liian optimistinen ottaen huomioon aikaisemmin mainitun kannattavuuspotentiaalin (ROE:n määrittämisessä olen olettanut osinkosuhteeksi 30 %, mikä on yhtiön pitkän aikavälin tavoite).





Taulukko 2. Vestasin tulevaisuuden ennusteet.


Arvonmääritys

Taloudelliseen lisäarvoon perustuva DCF-malli antaa edellä kuvatuilla oletuksilla ja omalla tuottovaatimuksellani (12 %) Vestasin osakkeen arvoksi noin 170 DKK (noin 23 EUR), mikä vastaa suurin piirtein tämän hetken pörssikurssia. Jokainen DCF-laskentaan perehtynyt tietysti ymmärtää, että osakkeen arvo ja pörssikurssi eivät ihan sattumalta ole samat. Laadin nimittäin tarkoitushakuisesti ennusteet siten, että niiden valossa nykykurssilla ostetut osakkeet tarjoavat vaatimukseni mukaisen tuoton. Ideana tällaisessa tarkastelussa on miettiä ennusteiden realistisuutta. Kuten jokainen huomaa, ennusteet ovat pessimistiset, mutta tuottovaatimukseni täyttyy silti. Kaiken osuessa nappiin nykyhinnalla ostettu Vestas voi tarjota jopa 13-14 % vuosittaisen tuoton, mikä on jo uskomattoman hyvä.

Tyypillisesti olen laskenut sijoituksilleni myös ns. fair valuen eli diskontannut ennusteideni mukaiset kassavirrat omaa tuottovaatimustani alhaisemmalla markkinoiden vaatimuksella (10 %). Vestasin fair value on noin 270 DKK (36 EUR) eli markkinoiden keskimääräisen tuoton saadakseen sijoittaja voi maksaa osakkeesta jopa lähes 60 % nykyistä enemmän. Tämäkin jo osaltaan kertoo osakkeen valtavasta upside -potentiaalista. Vastaavasti downside -riski on lähes olematon, sillä kirja-arvo asettanee jonkinlaisen alarajan osakkeen pörssikurssille.

Olen yhtiöstä sen verran innoissani, että tulen siirtämään aikaisemmin kaavailemiani Sampo- ja Fortum-sijoituksia hieman myöhemmäksi. Jos hinta pysyttelee pitkään alle 200 DKK, tulen kasvattamaan positioni 5-10 % salkustani.


_____________



Blogimerkinnän kommentit:


Anonyymi kirjoitti 04.11.2010 - 19:45

Asiallinen kirjoitus, ehkä Kuppalehden tasoiseen julkaisuun turhankin asiallinen:)


Juha kirjoitti 04.11.2010 - 19:46

Kehuit kesällä Tietoa. Otin juuri siitä vinkistä heti vaarin. Koska ala ei ole suosiossani, menin ja myinkin ne tyydyttävällä voitolla. Nyt kurssi lienee laskenut.

Olen itsekin hiukan sijoittanut sekä "uuteen energiaan" ja Odinin offsohore-rahastoon. On vain niin, että kun olen todella -73 lähtien kuullut öljyn loppumisesta, vähän sitä on tullut skeptisesti. Jos öljy kallistuu, nopeimmin taitaa reagoida Odinin rahasto?