Oppeja arvo- ja laatusijoittamisen guruilta

Kaikki sijoittajat tietävät Warren Buffettin ja Benjamin Grahamin. Useimmat tunnistavat vähintäänkin nimeltä myös esimerkiksi Charlie Mungerin, Joel Greenblattin ja John Templetonin. Maailma on kuitenkin täynnä erittäin menestyneitä sijoittajia, joista harvemmin kuulee puhuttavan. Jotta keskustelu ei pyörisi pelkästään Buffettin, Grahamin ja muiden tunnetuimpien sijoittajien ympärillä, esittelen tässä kirjoituksessa kuusi hieman tuntemattomampaa arvo- ja laatusijoittamiseen erikoistunutta gurua, joiden sijoitustyyleissä on paljon opittavaa. Osa esittelemistäni sijoittajista kallistuu selvästi enemmän arvostrategiaan päin (grahamilainen tyyli), toiset taas luottavat enemmän laatuun (buffettmainen tyyli). Painotuseroista huolimatta jokaisessa tyylissä osakkeiden arvonmääritys ja turvamarginaalin soveltaminen ovat sijoitustoiminnan keskiössä.

Lue lisää

Osakkeen ostohinnan merkitys osinkosijoittamisessa

Osinkosijoittajia on pääasiassa kahdenlaisia: toiset pyrkivät ostamaan korkean nykyhetken osinkotuoton tarjoavia yhtiöitä, kun taas toisten tavoitteena on maksimoida osinkojen pitkän aikavälin kasvu. Ihanteellisinta olisi tietysti löytää korkea nykytuotto ja suuri tulevaisuuden kasvupotentiaali samasta paketista. Valitettavasti tällaiset tilanteet ovat harvinaisia, joten suurimman osan ajasta osinkosijoittajan on tehtävä valinta näiden kahden tyylin välillä.

Lue lisää

Osinkojen todellinen rooli varallisuuden kasvattamisessa

”Parempi pyy pivossa kuin kymmenen oksalla” on useimmille sijoittajille tuttu sanonta, kun puhutaan osinkojen merkityksestä. Varsinkin niin sanotut osinkosijoittajat arvostavat korkeaa ja nopeasti kasvavaa osinkoa. Osingot nähdään varmempana tuottona kuin mahdollinen tuleva osakkeen kurssinousu. Osingot ovat samalla jotakin konkreettista. Todellista rahaa, jonka sijoittaja voi käyttää haluamallaan tavalla.

Lue lisää

OMXH:n laatuyhtiöt osa 4 – Fortum

Helsingin pörssin laatuyhtiöitä käsittelevän kirjoitussarjan neljännessä osassa otan tarkastelun kohteeksi Fortumin. Kuvaan aluksi lyhyesti omien Fortum-ostojeni historiaa, jonka jälkeen pohdin Fortumin nykytilannetta ja lähitulevaisuuden näkymiä. Lisäksi päivitän yhtiötä koskevan arvonmäärityksen, tällä kertaa osien summa -menetelmällä. Lopuksi mietin erilaisia katalyyttejä, jotka voisivat poistaa Fortumin pitkään kestäneen aliarvostuksen.

____

Helsingin pörssin laatuyhtiöitä käsittelevän kirjoitussarjan neljännessä osassa otan tarkastelun kohteeksi Fortumin. Yhtiö ei ole laadultaan aivan samassa sarjassa aiemmin esiteltyjen Sampon, Nokian Renkaiden ja Olvin kanssa, mutta se lukeutuu omissa papereissani silti riittävän laadukkaaksi sijoituskohteeksi. Fortumin kaltaisia yhtiöitä voi ostaa luottavaisin mielin, kunhan hinta on sopiva. Kirjoitin Fortumista edellisen kerran syksyllä 2015, jolloin panostin osakkeeseen voimakkaasti kurssin laskettua houkuttelevalla tasolle. Fortum oli myynyt sähköverkkoliiketoimintansa ja sen kassassa oli kasapäin käteistä odottamassa sopivia investointikohteita. Markkinat eivät luottaneet johdon kykyyn sijoittaa rahoja tuottavasti, jolloin laatusijoittajalle aukesi taas kerran paikka iskeä. Toisin kuin edellisessä kirjoituksessa kuvaamani Nokian Renkaiden kohdalla, Fortumin arvopotentiaali ei ole vielä purkautunut, sillä kassasta on käytetty vasta pieni osa yritysostoihin. Tässä kirjoituksessa kuvaan aluksi lyhyesti omien Fortum-ostojeni historiaa, jonka jälkeen pohdin Fortumin nykytilannetta ja lähitulevaisuuden näkymiä. Lisäksi päivitän yhtiötä koskevan arvonmäärityksen, tällä kertaa osien summa -menetelmällä. Lopuksi mietin erilaisia katalyyttejä, jotka voisivat poistaa Fortumin pitkään kestäneen aliarvostuksen.

Fortum-ostojeni historia

Tein ensimmäisen sijoitukseni Fortumiin kesällä 2010. Yhtiö oli ollut järkyttävän yliarvostettu ennen vuoden 2008 finanssikriisiä, mutta muiden osakkeiden tapaan ilmat pihisivät pois myös Fortumista ja osakekurssi palasi lähelle oikeaa arvoaan vuoden 2008 lopussa. Valtion suuresta omistusosuudesta huolimatta olen pitänyt Fortumia aina keskimääräistä pienemmän riskin yhtiönä ja osake onkin yksi harvoista poikkeuksista, joille olen hyväksynyt 10 % tuottovaatimuksen (tavallisesti ostan osakkeita vain 12 % vuotuisella tuotto-odotuksella). Tein siis ensimmäisen oston vain hieman alle osakkeen sen hetkisen oikean arvon, kun hinta oli tasan 18 EUR. Lyhyellä aikavälillä ajoitus näytti onnistuneen, sillä osake nousi melko nopeasti ostoni jälkeen lähes 25 EUR tasolle. Olin kuitenkin samaan aikaan muuttanut ennusteita yhtiön tulevaisuudesta aiempaa heikommiksi (esim. normaali ROE 15 prosentista 11 prosenttiin), joten pidin osaketta todella yliarvostettuna lähes 25 EUR hinnalla. Myös markkinat muuttivat vähän ajan kuluttua näkemystään samaan suuntaan ja osakekurssi laski voimakkaasti saavuttaen taas suunnilleen oikean arvonsa vuoden 2011 lopulla. Pääsin siis uudestaan ostoksille. Tällä kertaa hinnalla 15,96 EUR.

Pienen nousupyrähdyksen jälkeen kurssi laski jälleen (tällä kertaa selvemmin oikean arvonsa alapuolelle) ja pääsin tekemään hyvin tiheään tahtiin kolme ostoa kesällä 2012 (hinnoilla 15,48 EUR, 14,47 EUR ja 13,48 EUR). En ollut kurssin laskiessa muuttanut näkemystäni yhtiön fundamenteista (ennustin vuoden 2012 osakekohtaiseksi tulokseksi 1,54 EUR), joten sain tehtyä ostot erityisen alhaisilla P/E-luvuilla (10,0, 9,4 ja 8,8). Ostin osaketta vielä vuoden 2014 alussa, sillä aliarvostus ei purkautunut kovin nopeasti (hinta 13,89 EUR ja P/E 9,0).

Tämän jälkeen Fortumin osake kuitenkin lähti melko nopeasti taas nousuun. Markkinat ennakoivat parantuneita näkymiä ja vaikka päivitin osakkeen arvon hieman suuremmaksi vuoden 2014 alussa ja osake oli hetken aliarvostettu, en tehnyt vielä tässä kohtaa lisäostoja. Osakekurssi jatkoi nousuaan ja osake muuttui selkeästi yliarvostetuksi vuoden 2015 alussa. Yliarvostusta ei kuitenkaan kestänyt kauaa. Tästä pitivät huolen alhainen sähkön hinta ja ylisuuri kassa. Markkinat alkoivat hinnoitella osaketta aivan kuin Fortumin johto ei tulisi koskaan investoimaan sähköverkkoliiketoiminnan myynnistä saamiaan rahoja. Pääsin siten aloittamaan jälleen uuden osto-ohjelman kesällä 2015 (hinnalla 15,95 EUR). Olin optimistinen sekä sähkön hintakehityksen että uusien investointien suhteen ja arvioin Fortumin normaaliksi osakekohtaiseksi tulokseksi 1,50 EUR (arvonmäärityksessä ei voinut käyttää enää tulevan vuoden tulosta, sillä se oli suuresta kassasta johtuen epänormaalin matala). Jatkoin ostoja vuosien 2015 ja 2016 aikana melko tasaisesti kurssin edelleen laskiessa (ostohinnat 14,05 EUR, 13,35 EUR, 12,85 EUR ja 11,85 EUR ja P/E-luvut ennusteillani 9-10 haarukassa). Päivitin matkan varrella näkemykseni normaalista osakekohtaisesta tuloksesta hieman alaspäin (1,30 euroon) yhtiön muuttaessa pääoman tuottoon liittyvää tavoitettaan. Tästä huolimatta selkeä aliarvostus säilyi.

Seuraava taulukko havainnollistaa Fortum-ostojeni etenemisen sekä osakkeen hinnan ja arvon kehityksen.

Kuva 1. Fortumin osakkeen hinnan (osakekurssin) ja arvon kehitys sekä ostojeni eteneminen.

Fortumin osakkeen keskihankintahintani on tällä hetkellä 14,30 EUR ja osakekurssi 14,21 EUR. Pelkkää kurssikehitystä tuijottamalla sijoitusta voi pitää huonona. On kuitenkin syytä muistaa, että Fortumin sijoituscase ei perustu kasvuun (osakkeen arvon kohoamiseen pitkällä aikavälillä), vaan vakaaseen osinkotuottoon. Kun osaketta saa ostettua aika ajoin riittävän edullisesti, muodostuu staattinen osinkotuotto niin korkeaksi, ettei osinkojen nopeaa kasvua tarvita. Mahdollinen kasvu on plussaa, mutta sen varaan ei tuotto-odotuksia kannata rakentaa. Tähän päivään mennessä Fortum on tuottanut pelkillä osingoilla jo kolmanneksen sijoittamastani pääomasta takaisin.

Fortumin nykyinen tuloskunto ja tulevaisuuden näkymät    

Fortumin sijoituscase perustuu isossa kuvassa edelleen ylisuuren kassan investoimiseen. Mikäli yhtiön johto tässä onnistuu, osakekurssi tulee nousemaan nykytasoltaan. Mutta laatusijoittajan näkökulmasta tämä tarkoittaa ennen kaikkea sitä, että Fortumin tulos tulee palautumaan ”normaalille” tasolle eikä pitkän aikavälin osingonmaksukyky vaarannu.

Sähkön hinnan palautuminen lähemmäs pidemmän aikavälin keskiarvoja tarjoaa upside-potentiaalia, mutta sen varaan ei kannata laskea liikaa. Myönnän, että olen tämän asian suhteen ollut aiemmin todennäköisesti liian optimistinen. Muista sijoituksen onnistumiseen vaikuttavista merkittävistä tekijöistä voi mainita Venäjän liiketoiminnan. Venäjän markkinat sisältävät luonnollisesti edelleen riskejä, mutta potentiaalin realisoitumisesta on nyt nähtävillä selkeitä merkkejä.

Pitkän aikavälin sijoittajan tulee tarkastella Fortumia ennen kaikkea edellä esitettyjen kolmen keskeisimmän arvoajurin (uudet investoinnit, sähkön hinta, Venäjän liiketoiminta) kautta. Katsotaan seuraavaksi hieman tarkemmin miltä Fortumin nykytila ja lähitulevaisuus näiden valossa näyttää.

Fortumin Q1-raportti oli kaikin puolin hyvä. Yhtiön liikevoitto ylitti selvästi edellisvuoden tason ja markkinoiden odotukset. Positiiviseen tuloskehitykseen oli pääasiassa kaksi syytä: Generation-segmentin pohjoismaiden tukkumyyntihinta (32,6 MWh/EUR) sekä Russia-segmentin selkeä tulosparannus. Generationin hyvää kehitystä voidaan pitää yllätyksenä, kun huomioidaan alhainen vesivoiman määrä. Odotuksia paremmat sähköhinnat siis enemmän kuin kompensoivat tämän. Russian liikevoitto kohosi vertailukauteen nähden lähes 70 % sekä nousseiden tuotantomäärien (uuden kapasiteetin käyttöönotto) että vahvan ruplan ansiosta.

Muiden segmenttien (City Solutions ja Consumer Solutions) kehitys ei tarjoillut Q1:llä sen kummempia yllätyksiä. City Solutionsin hyvä tuloskehitys luonnollisesti selittyy Ekokemillä, joten sekin oli täysin odotusten mukainen.

Taulukko 1. Fortumin eri liiketoimintasegmenttien liikevaihto ja tulos vuonna 2016.

Taulukossa 1 on esitetty Fortumin eri liiketoimintasegmenttien liikevaihto ja tulos vuodelta 2016. Hahmotellaan Fortumin tulevaisuutta seuraavaksi näiden eri segmenttien kautta. Laaditaan skenaario, jossa neljän nykyisen liiketoiminnan (Generations, City Solutions, Consumer Solutions, Russia) lisäksi Fortumilla on uusi ”New Business” -segmentti, johon se on investoinut ylisuuren kassansa.

 

Generations

Arvioin edellisessä Fortum-analyysissani syksyllä 2015 sähkön hinnan tulevaksi vaihteluväliksi 35-40 EUR/MWh olettaessani hinnan palaavan pidemmän aikavälin keskiarvoonsa. Viime vuodelta toteutunut hinta oli 31,0 EUR/MWh ja Q1:ltä 32,6 EUR/MWh. Uskon edelleen sähkön hinnan nousevan näiltä tasoilta pidemmällä aikavälillä, mutta arvioidaan varovaisuuden nimissä perusskenaarion sähkönhinnaksi 32,0 EUR/MWh (yli viime vuoden keskiarvon, mutta alle Q1:n tason). Myyntivolyymi ei pohjoismaissa juurikaan kasva (Fortum arvioi keskimääräiseksi vuosikasvuksi 0,5 %), joten tälle vuodelle voidaan odottaa 48,3 TWh:n volyymia. Tätä voidaan samalla pitää ”normaalina” myyntivolyymina. Kun huomioidaan myös pienehkö muu myynti, Generationsin normaaliksi liikevaihdoksi saadaan 1713 mEUR. Jos Generationsin kuluiksi ja poistoiksi oletetaan historian nojalla yhteensä 1250 mEUR, saadaan normaaliksi liikevoitoksi (EBIT) 463 mEUR (27 % liikevaihdosta).

City Solutions    

Ekokem-yritysoston myötä City Solutions -segmentin normaaliksi liikevaihdoksi voidaan olettaa pyöreästi 1000 mEUR (muilta osin ennuste ei sisällä kasvua). Yrityskaupan myötä myös segmentin marginaalit paranevat hieman. Arvioidaan normaaliksi EBIT-marginaaliksi 9 % (8,2 % vuonna 2016). Tällöin City Solutionsin liikevoitoksi muodostuu 90 mEUR.

Consumer Solutions

Consumer Solutions kasvatti liikevaihtoaan Q1:llä lähes 40 %. Ollaan koko vuoden ennusteissa kuitenkin maltillisempia ja arvioidaan segmentin normaaliksi liikevaihdoksi 750 mEUR (12 % kasvu). Jos EBIT-marginaali säilyy ennallaan (7 %), segmentti tekee vuodessa 53 mEUR liikevoiton.

Russia    

Fortumin Q1-raportin perusteella Russia-segmentiltä voi odottaa jatkossa 1200 mEUR vuotuista liikevaihtoa. Jos EBIT-marginaali kohoaa liikevaihdon nousun myötä samalle tasolle kuin Generationsin ennusteessa (27 %), Russian normaaliksi liikevoitoksi saadaan 324 mEUR.

New Business

Kuvitteellisen New Business -segmentin on tarkoitus kuvata liiketoimintaa, jonka Fortum on hankkinut sähköverkkoliiketoiminnan myynnistä saamansa pääoman avulla. Vuoden 2016 lopussa Fortumin likvidit varat olivat 5155 mEUR. Oletetaan, että Fortum investoi uuteen liiketoimintaan 4000 mEUR ja jättää kassaansa loput 1155 mEUR (tämän suuruisen kassan voi olettaa riittävän operatiiviseen liiketoimintaan). Jos Fortum onnistuu tekemään tälle pääomalle täysin realistiselta tuntuvan 10 % tuoton (ennen veroja), liikevoitoksi muodostuu 400 mEUR (10 % x 4000 mEUR). Jos oletamme uuden liiketoiminnan EBIT-marginaalin varmuuden vuoksi hieman matalammaksi kuin Generationsilla ja Russialla (sanotaan 25 prosenttiin), New Business -segmentin liikevaihto on 20 % veroasteella 1600 mEUR [(10% x (1-20%)) x 4000 mEUR / (25% x (1-20%))]. Huomion arvoista on, että olen aiempaa pessimistisempi uusien investointien tuoton ja marginaalin suhteen.

Muut erät

Fortum-konsernin liikevaihtoa ja liikevoittoa ei voi laskea suoraan segmenttikohtaisten lukujen summana, sillä niiden lisäksi on huomioitava erilaiset liikevaihdon ja liikevoiton eliminoinnit ja osuudet osakkuus- ja yhteisyritysten tuloksista. Tästä syystä muodostetaan vielä Muut erät -segmentti, johon lasketaan muiden erien nettovaikutus historiallisiin lukuihin perustuen (liikevaihto -300 mEUR ja liikevoitto 71 mEUR).

Fortumin arvonmääritys osien summa -menetelmällä

Kullekin liiketoiminnalle voidaan tämän jälkeen laskea arvo normaalin liikevoiton ja normaalia arvostustasoa kuvaavan EV/EBIT-kertoimen (liiketoiminnan arvon ja liikevoiton suhde) tulona. Käytetään selkeyden vuoksi jokaisen liiketoiminnan kohdalla kerrointa 13,5 perustuen Fortumin pitkän aikavälin keskimääräiseen EV/EBIT-kertoimeen (toimialan keskiarvo tällä hetkellä 13,7).

Taulukko 2 esittää yhteenvedon eri liiketoimintojen (segmenttien) normaaleista liikevaihdoista ja liikevoitoista (EBIT) sekä EV/EBIT-kertoimen avulla lasketuista arvoista. Taulukosta myös nähdään, että Generations selittää kolmanneksen ja Russian noin neljänneksen Fortumin arvosta. Tärkein havainto on kuitenkin se, että kuvitteellinen New Business -segmentti (mahdolliset uudet investoinnit) selittää lähes kolmanneksen Fortumin arvosta. Uusien liiketoimintojen löytäminen on siis ensiarvoisen tärkeää Fortumin arvopotentiaalin purkautumisen kannalta.

Eri liiketoimintojen arvojen summana Fortumin bruttoarvoksi (yritysarvo, EV) saadaan 18,9 miljardia EUR.

Taulukko 2. Fortumin eri liiketoimintojen arvo (EV) normaalin EBIT:n ja EV/EBIT-kertoimen avulla määritettynä skenaariossa, jossa ylisuuri kassa on investoitu uuteen liiketoimintaan (New Business).

Fortumilla oli vuoden 2016 lopussa korollista velkaa 5107 mEUR. Skenaarion mukaisten investointien (4000 mEUR) jälkeen kassaan jäi käteistä 1155 mEUR. Kun Fortumin bruttoarvosta vähennetään korollinen velka ja siihen lisätään kassa, saadaan Fortumin oman pääoman arvoksi (nettoarvo) 15,0 miljardia EUR. Nykyisellä osakemäärällä (888,367 milj. kpl) osakkeen arvoksi saadaan 16,83 EUR. Osakekurssin ollessa tällä hetkellä 14,21 EUR, osaketta voidaan pitää edellä esittämilläni oletuksilla aliarvostettuna.

Taulukko 3. Fortumin osakkeen arvo skenaariossa, jossa ylisuuri kassa on investoitu uuteen liiketoimintaan.

Ellei Fortum investoi kassaa tuottavasti, sen liikevoitto jää 1000 mEUR tasolle, jolloin liiketoimintojen arvo on 13,5 miljardia EUR. Koska korollinen velka ja kassa ovat yhtä suuret, liiketoimintojen arvo kuvaa Fortumin oman pääoman arvoa. Osakkeen arvo on tässä skenaariossa 15,26 EUR. Koska tässäkin skenaariossa osakkeen arvo pysyy osakekurssia korkeammalla, on todennäköistä, että sijoittajat pelkäävät Fortumin hukkaavan kassansa heikosti tuottaviin investointeihin. Näin ollen kassalle ei anneta sille kuuluvaa arvoa.

Herkkyysanalyysi

Koska perusskenaariossa uusien investointien tuotto on maltillinen (10 % ennen veroja), osakkeen arvo ei ole sen mukaan kovin paljoa ”kassan päällä istumisskenaarion” arvoa suurempi. Uusien investointien tuoton parantuessa osakkeen arvo kohoaa voimakkaasti. Koska myös muiden merkittävimpien arvoajureiden (sähkön hinta, Russian-segmentin kasvu) muutoksilla on suuri vaikutus osakkeen arvoon, laaditaan seuraavaksi herkkyysanalyysi kaikille kolmelle ajurille.

Taulukko 4 esittää osakkeen arvon vaihtelun uusien investointien tuoton (ennen veroja) ja EV/EBIT-kertoimen mukaan (muiden oletusten pysyessä ennallaan). Koska edellä esitetty perusskenaario oli laadittu uusien investointien 10 % tuotto-olettamalla ja EV/EBIT:llä 13,5, taulukon keskimmäinen arvo eli osakkeen todennäköisin arvo on sama kuin edellä laskettu 16,8 EUR. Taulukosta nähdään kuinka uusien investointien tuoton kohoaminen esimerkiksi 12 %:iin nostaa osakkeen arvon 18,1 EUR:oon. On siis todellakin syytä toivoa, että Fortumin johto onnistuu löytämään kassassa makaavalle pääomalle hyvää tuotto tarjoavia investointikohteita.

Koska uusien investointien tuoton ennustaminen ja ”oikean” EV/EBIT-kertoimen tarkka määrittäminen on käytännössä mahdotonta, osakkeen ”oikealle” arvolle voidaan antaa vaihteluväliksi esimerkiksi 15,5-18,3 EUR. Osakkeen arvo vaihtelee tällä välillä, jos uusien investointien tuotto vaihtelee välillä 9-11 % ja EV/EBIT välillä 13-14. Hyvin heikossa skenaariossa uusien investointien tuotto voi jäädä 8 % tasolle ja markkinat alkavat hinnoitella Fortumia EV/EBIT-kertoimella 12,5. Tällöin osakkeen arvo on vain 14,1 EUR eli lähellä nykyistä osakekurssia. Tällaista skenaariota voi pitää edellisiä selvästi epätodennäköisempänä. Toisessa ääripäässä voidaan olettaa Fortumin yltävän uusilla investoinneillaan 12 % tuottoon. Jos yhtiö arvostettaisiin 14,5 EV/EBIT-kertoimella, osakkeen arvo olisi jopa 19,7 EUR.

Taulukko 4. Fortumin osakkeen arvo uusien investointien tuoton ja EV/EBIT-kertoimen mukaan.

Taulukko 5 esittää Fortumin osakkeen arvon erilaisilla pohjoismaisilla sähkön tukkumyyntihinnoilla ja eri EV/EBIT-kertoimilla (muiden oletusten pysyessä perusskenaarion mukaisina). Pidän perusskenaarion 32 EUR/MWh hintaa hyvin maltillisena pidemmän aikavälin tarkastelussa. Olen kuitenkin muuttanut näkemystäni hinnan osalta aiempaa pessimistisemmäksi enkä usko, että historialliseen 40 EUR/MWh:n hintaan on paluuta ainakaan muutamaan vuoteen. Kuitenkin jo esimerkiksi 36 EUR/MWh:n hinnalla Fortumin arvoksi saadaan lähes 20 EUR (jos EV/EBIT 13,5). Sähkön hintaan liittyvä arvopotentiaali on siis edelleen ilmeinen.

Taulukko 5. Fortumin osakkeen arvo pohjoismaiden sähkön tukkumyyntihinnan ja EV/EBIT-kertoimen mukaan.

Taulukko 6 esittää vastaavalla tavalla Fortumin osakkeen arvon Russia-segmentin liikevaihdon kehityksen ja EV/EBIT-kertoimen mukaan. Etenkin pidemmällä aikavälillä Russia-segmentissä on edelleen potentiaalia. Tämän potentiaalin täysimääräinen purkautuminen nostaisi osakkeen arvoa myös melko selvästi nykytasolta.

Taulukko 6. Fortumin osakkeen arvo Russia-segmentin liikevaihdon ja EV/EBIT-kertoimen mukaan.

Entä mikä olisi Fortumin osakkeen arvo skenaariossa, jossa kaikkien kolmen arvoajurin parhaat oletukset toteutuisivat ja osake hinnoiteltaisiin EV/EBIT-kertoimella 14,5? Toisin sanoen, mihin osakkeella olisi oikein hinnoiteltuna edellytyksiä nousta, jos Fortum kykenisi investoimaan ylimääräisen kassansa 12 % tuotolla, myymään sähköä 36 EUR/MWh:n hinnalla ja kasvattamaan Russia-segmentin liikevaihdon 1400 EUR:oon. Laskuharjoitus osoittaa, että näillä oletuksilla osakkeen arvoksi saadaan 23,8 EUR. Vastaavasti kaiken mennessä pieleen samaan aikaan (uusien investointien tuotto 8 %, sähkön hinta 28 EUR/MWh, Russian liikevaihto 1000 mEUR, EV/EBIT 12,5), osakkeen arvo tippuisi 10,7 EUR:oon.

Päivitettyihin oletuksiini perustuva osakkeen mahdollisten arvojen haarukka (10,7 – 23,8 EUR) on siis hyvin lähellä syksyllä 2015 julkaisemani analyysin vaihteluväliä. Koska osakekurssi on edelleen lähempänä haarukan alalaitaa, Fortumin sijoituscase on entisellään. Pitkäjänteisenä sijoittajana olen kuitenkin tottunut odottamaan aliarvostuksen purkautumista. Itse asiassa laatusijoittajana en edes ole kiinnostunut siitä nouseeko osakekurssi lainkaan. Kunhan Fortumin pääoma saadaan täysimääräisesti töihin, voin odottaa jatkossakin erinomaisen hyvää osinkoa suhteessa keskimääräiseen hankintahintaani. Koska keskihankintahintani on hyvin lähellä osakkeen nykyhintaa, saan euron osingolla osinkotuotoksi yli 7 %. Pidän euron kestävää osinkoa täysin realistisena muutaman vuoden säteellä, kunhan yhtiö saa investointien jälkeen EPS:n noin 1,20 - 1,30 EUR tasolle.

Arvopotentiaalin mahdollisesti purkavat katalyytit

Niiden, jotka ovat kiinnostuneita nopeasta kurssinoususta, kannattaa pohtia mitkä voisivat olla aliarvostuksen purkavia katalyyttejä. Suuremman kokoluokan edullinen yritysosto voisi hyvin olla tällainen. On kuitenkin syytä todeta, ettei nykyisessä markkinaympäristössä ole tällaisia vaihtoehtoja kovin helposti tarjolla. Lundmarkin tuntien, hän ei tule hassaamaan rahojani ylihintaisiin yrityskauppoihin. Siksi on hyvin mahdollista, että saamme odottaa suurempia yritysjärjestelyjä vasta sitten, kun talousympäristö on selvästi heikompi. Tällöin hyviäkin kohteita voi saada halvalla.

Toinen mahdollinen triggeri voisi olla suurempi kertaluonteinen osinko. Tämä tosin indikoisi, ettei investointimahdollisuuksia ole riittävästi. Uutinen suuremmasta osingosta kuitenkin vähentäisi pelkoja kassan tuhlaamisesta, joten uskoisin vaikutuksen osakekurssiin olevan positiivinen.

Kolmas mahdollinen katalyytti voi liittyä Venäjän markkinoihin. Osittain niiden piristyminen on jo näkynyt osakekurssissa, mutta vielä merkittävämpi tulosparannus voisi saada sijoittajat näkemään Fortumissa myös kasvupotentiaalia.

Osto-ohjelmani jatko

Edellä kuvatun osien summa -arvonmäärityksen, korkean osinkotuoton ja matalan P/B-luvun (0,9) perusteella näen Fortumin osakkeessa huomattavasti enemmän upside-potentiaalia kuin downside-riskiä. Nykyistä parempia ostopaikkoja ei siis välttämättä ole ainakaan lyhyellä aikavälillä tulossa. Pidän nykykurssin tasolla olevaa keskihankintahintaani varsin hyvänä, joten uusien ostojen tekemiselle ei ole periaatteessa mitään estettä. En pidä Fortumia kuitenkaan aivan yhtä laadukkaana kuin esimerkiksi muita isoja sijoituksiani (Nokian Renkaat, Sampo) ja positioni on jo kohtuullisen kokoinen, joten odotan mieluummin kurssin mahdollista painumista lähemmäs 13 EUR tasoa ennen kuin laitan ostoissa taas ison vaihteen silmään.

R.W.

____

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa: 

https://blogi.nordnet.fi/omxhn-laatuyhtiot-osa-4-fortum/

_____

Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Laatuguru-uutuuskirja esittelee laatuyhtiöstrategian kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.

ENNAKKOTILAA LAATUGURU TÄSTÄ LINKISTÄ

-> SIIRRY KIRJAN ESITTELYSIVUILLE

Kirjoittaja omistaa Fortumin osakkeita.

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

____

Kommentit:

1.11.2020

Mitenkäs kolmen vuoden kuluttua tuosta kommentistasi, joko on näkyvissä Fortisin korttitalon romahdus? Vai vieläkö täytyy pidättää hengitystä?

7.4.2019 Random Walker

Kiitos kommentista, Esa!

Sijoittamisessa voi hyödyntää useita erilaisia strategioita. Oma strategiani on keskittyä laadukkaisiin yhtiöihin, ostaa niitä edullisella hinnalla ja sitten omistaa niitä pitkään. Myyn lähtökohtaisesti vain silloin, kun yhtiön laatu muuttuu rakenteellisesti aiempaa selkeästi heikommaksi.

Olet aivan oikeassa siinä, että parhaaseen tuottoon sijoittaja yltää ostaessaan halvalla ja myydessään kalliilla. Esimerkiksi klassisessa arvosijoitusstrategiassa pyritään juuri tähän eli ostetaan aliarvostettuja yhtiöitä ja myydään ne heti kun aliarvostus on purkautunut tai viimeistään kun osake muuttuu yliarvostetuksi. Jos arvosijoitus on tehty heikkoon tai keskinkertaiseen yhtiöön, myyminen aliarvostuksen purkautumisen jälkeen on välttämätöntä. Tällaisten yhtiöiden liiketoiminta ei nimittäin tuota pitkällä aikavälillä riittävän hyvin, joten “osta ja pidä” -sijoittajan tuotto jää vaatimattomaksi.

Laatuyhtiöiden arvo sitä vastoin kohoaa vuosi vuodelta tuloksen kasvaessa. Tällaisten yhtiöiden myyminen ei ole välttämätöntä. Omassa laatustrategiassani pyrin laskemaan osakkeelle ostohinnan, jolla tavoittelemani tuotto-odotus toteutuu, vaikken koskaan myisi osakkeita. Tuotto-odotukseni perustuu siis täysin osinkoihin ja niiden kasvuun.

Kuten blogikirjoituksessakin tuon esille, Fortum ei ole paras esimerkki tämän tyyppisestä laatuyhtiöstä. Siksi ymmärrän hyvin myös niitä sijoittajia, jotka haluavat myydä hinnan karatessa. Fortum on kuitenkin riittävän laadukas yhtiö. Siksi se sopii mielestäni myös pitkään salkkuun. Kun vielä huomioin nopeasta salkun kierrosta aiheutuvat kaupankäyntikulut ja veroseuraamukset, pidän strategiaani ainakin itselleni optimaalisena. Kulut ja verot ovat varmoja, mutta oikean myyntihinnan määrittäminen epävarmaa. En siis ole myynyt osakkeitani.

En itse ajattele, että 7. ostoni Fortumissa meni metsään. Mittaan onnistumistani sillä, kuinka hyvin kykenen noudattamaan sijoitusstrategiaani. Kukaan ei osaa ostaa täsmälleen pohjilla (muuten kuin sattumalta), joten käytän ostojen ajalliseen hajauttamiseen osto-ohjelmia. Teen ensimmäisen oston, kun osake on mielestäni riittävän aliarvostettu (eli kun tuotto-odotus on riittävän suuri). Jos osakekurssi laskee lisää, jatkan ostoja. Mikäli olisin jäätynyt osakekurssin laskun syventyessä ja jättänyt 7. oston tekemättä, en olisi toiminut prosessin mukaisesti. Tämä olisi mielestäni ollut epäonnistumista. On pitkälti sattumaa, että kurssi laski vielä lisää ja sain tehtyä lisäostoja halvemmalla. Aina näin ei käy. Pointtini on, että sijoittajan tulee toimia heti, kun on paikka. Muuten hyvät tilaisuudet menevät ohi. Useimpien sijoitusteni kohdalla kurssi on noussut nopeammin ja osto-ohjelma on jäänyt kestoltaan lyhyemmäksi. Joskus olen saanut tehtyä vain yhden oston. Jos olisin näissä tilanteissa jäänyt odottamaan aina vain parempaa ostopaikkaa, en olisi saanut hankituksi yhtäkään osaketta.

Toteutan osto-ohjelmat aina cost averaging -menetelmällä eli jokainen osto on euromääräisesti saman suuruinen. Fortumin kohdalla 7. ostoerä ei siis ollut muita suurempi.

R.W.

7.4.2019

Ymmärrätköhän sijoittamisen fundamenteista yhtään mitään. Sinun tulisi arvottaa osake tietylle hinnalle jonka mukaan ko. yhtiötä hankit. Jos hinta nousee tietyn rajan tai prosentin yli tästä, se tulisi tietysti myydä – aina voitolla, suunnitelman mukaisesti. “joten pidin osaketta todella yliarvostettuna lähes 25 EUR hinnalla” eli myitkö vai etkö myynyt? Fortumi on siitä hyvä sijoitus, että helposti ennustettavissa nousut ja laskut ja osingot juoksevat kerran keväässä, jos joutuukin holdipuolelle. 7. ostosi meni metsään, muuten ok. Ilmeisesti tuo erä oli kuitenkin muita suurempi, KA hinnasta päätellen…

22.7.2018

Höpöhöpöanalyysiä.

Ostavat luultavasti ylihintaan joitain busineksiä jotka eivät ole corea eikä niistä saa synergiaa. Investointiohjelma kestää vuosia. Samaan aikaan varoisya suuri osa on maksettu osinkoina ulos. Sähkönhinta luisuu koko ajan alemmaksi varsinkin OL3 valmistuessa.

Eli kokonaisuutena firma on malliesimerkki casesta dividend trap!!!!!

Hypätään kyytiin 5 v päästä kun osinko on 0,4 eur ja kurssi n 8 eur.

Todellakin sijoituksena täysi pohjanoteeraus. Nousumarkkinassa lasketeltu alamäkeä, hienoa Fortum!

19.7.2017

Muuten hyvä mutta sähkönhinta ei kyllä asetu 32 €/MWh keski-hintaan jatkossa vaan todennäköisesti liukuu hitaasti alle 30€/MWh

13.7.2017

Kyllä olen tietoinen Fortiksesta.

Todella epämääräinen kassavirta. Osingot rahoitettu uusien osakkeiden emissioilla sekä massiivisella velalla.

Firma, joka tarvitsee rekkatolkulla rahaa kasvun rahoittamiseen on huono firma.

Todella “laadukas” firma joo.

21.6.2017

Oletko muuten tutustunut Kanadalaiseen korttitaloutilityyn nimeltä Fortis, joka on kasvattanut osinkoaan joka vuosi viimeiset 43 vuotta?

21.6.2017

Yhdyn kyllä edelliseen. Jos on maksanut jostain valtionyhtiöstä ylihintaa ennen romahdusta ja perustelee sillä että se on “laatua” kun on osingoistakin tullut osa takaisin… Kaikki tämä keskellä massiivista härkämarkkinaa utilitysta. Se että yritys on omasta mielestä laadukas näyttää olevan lähinnä defenssi omia mokia vastaan joillekin.

21.6.2017

Mielenkiintoista, että artikkelin kirjoittaja ei käyttänyt kassavirtaa ollenkaan arvonmäärityksessä. Siinä tapauksessa olisi tullut huomattavasti alhaisempi arvo.

P/FCF luku huitelee yli kolmenkymmenen paikkeilla.

No thanks.

21.6.2017

Fortum ei ole laadusta kuullutkaan. Fortum on pelkkä bulkkifirma, jolla ei ole yhtään hinnoitteluvoimaa. Se valmistaa pelkkää bulkkia, jolle on selkeä markkinahinta. Se ei siis pysty laittamaan hintaansa mitään preemioita.

Lisäksi Fortum ym. utility yhtiöt kuuluvat omasta mielestäni kategoriian “ihmettelen miten nämä korttitaloyhtiöt pystyvät maksamaan ollenkaan osinkoa.”

Fortumin sustainable osingon taso olisi ehkä neljännes nykyisestä. Capex tarve on niin massiivinen utility yhtiöillä, että CFFO hädin tuskin kattaa sitä. Toisin sanoen, nämä firmat maksavat osinkonsa pelkästään velalla tai myymällä olemassa olevaa omaisuutta.

20.6.2017

Erittäin hyvä ja perusteellinen analyysi. Itse olen “kytännyt” Fortumin osakkeen putoamista alemmas, että pääsisin lisäämään. Pitää mietiskellä olisiko tämä taso kuitenkin jo lisäyksen paikka. Itseä pelottaa tulevan osingon taso, kun taisi nämä 1,10 tasotkin mennä muutamaksi vuodeksi puhumattakaan jos pääsisi 1,30 tasolle takaisin. Niitä kun pyrin kuitenkin kasvattamaan.

20.6.2017

Hyvä analyysi. Voittaa JO:n analyysit mennen tullen.

20.6.2017

Erittäin merkittävä riski, joka jäi kokonaan huomioitta on poliittinen. Caset Fennovoima ja Chempolis osoittavat, että valtio saa törsättyä kassan vastoin muiden osakkenomistajien hyväksyntää nopeallakin tahdilla.

OMXH:n laatuyhtiöt osa 2 – Nokian Renkaat

Kirjoitin Nokian Renkaista edellisen kerran syksyllä 2014, jolloin olin aloittanut yhtiössä osto-ohjelman osakekurssin laskettua voimakkaasti Ukrainan kriisin ja Venäjän markkinoiden ongelmien seurauksena. Tässä kirjoituksessa käyn ensin lyhyesti läpi muutaman vuoden takaisen osto-ohjelmani etenemisen, sillä case tarjoaa erinomaisen esimerkin siitä, miten laatusijoittajan tulee käytännössä toimia. Sen jälkeen pohdin millaiselta yhtiön tämän hetken näkymät ja arvostustaso näyttävät.

____

Helsingin pörssin laatuyhtiöitä käsittelevän kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa Jukka Oksaharju analysoi Sampoa, joka kuuluu myös oman salkkuni tukipilareihin. Kirjoitussarjan toisessa osassa otan itse tarkasteluun Nokian Renkaat, jota pidän Sampon ohella yhtenä OMXH:n absoluuttisesti parhaista yhtiöistä. Kirjoitin Nokian Renkaista edellisen kerran syksyllä 2014, jolloin olin aloittanut yhtiössä osto-ohjelman osakekurssin laskettua voimakkaasti Ukrainan kriisin ja Venäjän markkinoiden ongelmien seurauksena. Käyn ensin lyhyesti läpi muutaman vuoden takaisen osto-ohjelmani etenemisen, sillä case tarjoaa erinomaisen esimerkin siitä, miten laatusijoittajan tulee käytännössä toimia. Sen jälkeen pohdin millaiselta yhtiön tämän hetken näkymät ja arvostustaso näyttävät. Tässä kirjoituksessa en mene yhtiön laadulliseen analyysin tarkemmin, vaan laajemmasta yritysanalyysista kiinnostuneille suosittelen lukemaan aiemman analyysini syksyltä 2014.

Nokian Renkaiden osto-ohjelma vuonna 2014

Ostin Nokian Renkaita kolmeen otteeseen vuonna 2014. Osto-ohjelmani on hyvä esimerkki todennäköisyyksien valossa erinomaisesta sijoitusmahdollisuudesta. Ostojeni aikana niin osakekohtainen tulos (EPS) kuin P/E-lukukin olivat ”normaalitasoa” selvästi matalammalla. EPS:iä painoivat suhdanteesta johtuvat vaikeudet Venäjällä ja P/E-lukua Venäjä-riskien kohoaminen. Vuoden 2013 toteutunut EPS oli ollut vaatimaton 1,38 EUR ja vaikka kuluvan vuoden ennuste (eli tuolloin vuodelle 2014) oli tätä parempi, oli se kaukana yhtiön todellisesta potentiaalista (2014 konsensusennuste heinäkuussa ensimmäisen ostoni aikaan 2,02 EUR). Vuoden 2013 surkeallakin tuloksella P/E-luku oli vain 14,6 ja 2014 ennusteella ainoastaan 12,8. Elokuussa osto-ohjelmani toisen vaiheen aikaan analyytikot olivat laskeneet 2014 EPS-ennustettaan, mikä oli enää 1,84 EUR, jolla P/E-luvuksi muodostui ostohinnalla 12,5. Pääsin ostamaan osaketta vielä kolmannenkin kerran joulukuussa, kun osakekurssi putosi vain 20 EUR:oon konsensusennusteiden ja P/E-luvun edelleen laskiessa. EPS-ennuste oli enää 1,64 EUR ja P/E-luku 12,2.

Nokian Renkaiden yhtiökohtainen laatu huomioiden kyse oli klassisesta laatusijoittajan sijoituscasesta, sillä oli hyvin todennäköistä, että tulos nousisi ja P/E-arvostus kohoaisi toimintaympäristön haasteiden edes hieman helpottaessa. Kun sekä tulosennuste että P/E-luku laskivat laatuyhtiöstä itsestään riippumattomien tekijöiden johdosta, ”kertoimet” hyvälle sijoitukselle olivat enemmän kuin kohdillaan. Lyhytjänteiset sijoittajat toimivat toisin, mutta en välittänyt tästä, vaan suoritin osto-ohjelmani kurinalaisesti loppuun asti.

Tilanne ei vieläkään ole Venäjällä täysin ”normaali”, mutta Nokian Renkaat takoi vuodelta 2015 mukiin menevän 1,80 EUR osakekohtaisen tuloksen ja viime vuodelta EPS oli jo 1,85 EUR. Konsensusennuste odottaa tältä vuodelta 2,04 EUR osakekohtaista tulosta. Koska tuloskasvun mukana myös riskit ovat hälventyneet, P/E-luku on noussut kriisiajoista selvästi. Kuluvan vuoden EPS-ennusteella P/E on jo lähes 19. Tuloksen ja arvostuksen kohoamisen myötä osakekurssi on noussut 20 EUR:osta lähes 38 EUR:oon.

Kuva 1. Nokian Renkaiden osakkeen hinnan (osakekurssin) ja arvon (kun tuottovaatimus 10 % ja kasvuodotus 5 %) kehitys sekä osto-ohjelman eteneminen.

Kun ostin osaketta, minulla ei tietenkään ollut täyttä varmuutta siitä, että tulos kohoaisi ja riskit pienenisivät. Mutta koska olin analysoinut yhtiön huolellisesti ja tunnistin ettei yhtiö itsessään ollut heikentynyt (vaan syy oli makrotaloudessa), pidin tuloksen ja riskien normalisoitumista hyvin todennäköisenä. Sattuma olisi voinut puuttua peliin ja tilanne olisi voinut muuttua entistä heikommaksi, mutta ostopäätökseni olisi ollut tästä huolimatta oikea sen hetken informaation valossa. Vastaavanlaisten tilanteiden esiintyessä uudestaan on siis aina toimittava samalla tavalla. Yksittäiset sijoituscaset voivat epäonnistua silloin tällöin, mutta pitkällä aikavälillä todennäköisyydet ovat sijoittajan puolella ja suurin osa tämän tyyppisistä caseista onnistuu.

Nokian Renkaiden laadun lähteet

Isossa kuvassa juuri mikään ei ole muuttunut siitä, kun tein Nokian Renkaista tarkemman analyysin syksyllä 2014. Yhtiön pidemmän aikavälin kasvun moottorina toimii edelleen Venäjän markkina. Maan vaurastuminen ja ihmisten ostovoiman paraneminen näkyvät paitsi autonrenkaiden kasvavana kysyntänä myös jatkuvasti paranevana tuotemixinä kuluttajien ostaessa entistä enemmän premium-hintaluokan renkaita.

Kuten kriisin keskellä syksyllä 2014 kirjoitin, jaan itse Nokian Renkaiden kilpailuedun lähteet (menestystekijät) neljään luokkaan, jotka on hyvin helppo ymmärtää ihan maalaisjärjellä: 1) kumulatiivinen kokemus Venäjän markkinoilla, 2) paikallinen mittakaavaetu, 3) joustava ja tehokas tuotanto ja logistiikka sekä 4) brändi ja laatumielikuva. Kuten huomataan, kaikki menestystekijät, ehkä brändiä ja laatumielikuvaa lukuun ottamatta, ovat sidoksissa Venäjän markkinoihin. Nokian Renkaat sisältää siis edelleen poikkeuksellisen paljon Venäjä-riskiä.  Joka tapauksessa yhdessä nämä menestystekijät muodostavat Venäjällä kilpailuedun, jonka murtaminen on erittäin vaikeaa.

Nokian Renkaiden näkymät

Pitkäjänteisen sijoittajan ei luonnollisestikaan kannata antaa liian suurta painoarvoa yhtiöiden julkaisemille kvartaaliraporteille. Lyhyellä aikavälillä yritysten tuloskehitys on hyvin herkkä makrotalouden suhdanteille. Näillä ei kuitenkaan ole merkitystä laatuyhtiöihin keskittyvälle pitkän aikavälin sijoittajalle. Kvartaaliraportit voivat kuitenkin joskus tarjota indikaatiota myös kilpailutilanteessa tai yhtiön laadussa tapahtuvista muutoksista. Siksi raportit on syytä lukea aina huolellisesti.

Nokian Renkaiden ensimmäisen kvartaalin tulosraportti oli kokonaisuudessaan positiivinen. Liikevaihdon kasvu jatkui Venäjällä hyvänä ollen Q1:llä lähes 60 % ja johdon arviot lähitulevaisuudesta ovat valoisat. Näin ollen johto nosti koko vuoden ohjeistustaan ja odottaa nyt yhtiön liikevaihdon kasvavan vähintään 10 % aiemman 5 % sijaan. Pientä negatiivista sävyä Q1-raporttiin toivat johdon arviot hintakilpailun kiristymisestä. Nokian Renkaat on kuitenkin asemoitunut hyvin kilpailun kääntyessä aggressiivisemmaksi. Sen tuoteportfolio (keskittyminen korkean hintaluokan renkaisiin) on kilpailijoita paremmin suojassa hintapaineilta.

Joka tapauksessa käänne on Venäjällä nyt nähty ja yhtiön tuloskasvu on palautunut pidemmän aikavälin trendikasvulle. Ei sovi kuitenkaan unohtaa yhtiön muita markkinoita, joilla näkymät ovat myös erittäin valoisat. Sekä Pohjois-Amerikassa (kasvu Q1:llä 9 %) että Keski-Euroopassa (kasvu Q1:llä 19 %) kysyntä on vahvaa. Kysynnän voimakkuudesta kertoo hyvin se, ettei Nokian Renkaat ole edes täystuotannollaan kyennyt täysin tähän vastaamaan. Tilannetta helpottaa kapasiteetin lisäys Venäjällä ja Suomessa. Nokian Renkailla on kuitenkin edelleen positiivinen ongelma kapasiteettinsa kanssa. Yhtenä ratkaisuna on Pohjois-Amerikkaan rakennettava kolmas tehdas, joka valmistuu kuitenkin vasta vuonna 2020. Kysynnän kasvaessa voimakkaasti nykyinen tuotanto ei tule ennen uuden tehtaan valmistumista riittämään millään. Uuden 330 mEUR maksavan tehtaan myötä Nokian Renkaiden kapasiteetti nousee 20 % nykyisestä.

Tämä kertoo omalta osaltaan, että Nokian Renkaiden ”normaali” tulostaso tulee olemaan nykyistä selvästi korkeammalla. Kapasiteetin laajentamisen myötä yhtiöltä voi odottaa 1669 mEUR liikevaihtoa (20 % kasvu tilikauden 2016 liikevaihtoon 1391 mEUR). Jos Nokian Renkaat kykenee vahvan tuotemixin ansiosta pitämään kiinni 23 % liikevoittomarginaalista hintapaineista huolimatta, normaaliksi nettotulokseksi saadaan 310 mEUR ja osakekohtaiseksi tulokseksi (EPS) 2,27 EUR (jos rahoituskulut ja verot pidetään suhteellisesti nykytasolla).

Toisaalta vapaa kassavirta jää lähivuosien investointien (Pohjois-Amerikan tehdas, Espanjan testirengasrata, Venäjän uusi tuotantolinja) takia muutamaksi vuodeksi tavallista matalammalle tasolle. Tämä on kuitenkin väliaikainen tilanne, ja kun huomioidaan Nokian Renkaiden erittäin vahva tase, osinkoihin investoinneilla ei tule olemaan vaikutusta. Yhtiö voisi halutessaan ottaa melkoisesti velkaa osingon maksua varten, eikä yhtiön riskiprofiili juuri muuttuisi.

Unohdetaan siksi kertaluonteinen laajempi investointiohjelma ja haarukoidaan Nokian Renkaiden normaalia vapaata kassavirtaa. Keskimäärin Nokian Renkaiden bruttoinvestoinnit ovat olleet 150 mEUR luokkaa ja poistot vajaa 100 mEUR. Käytetään näitä tulevaisuuden estimaatteina. Jos nettokäyttöpääoman muutokseksi arvioidaan 50 mEUR, saadaan Nokian Renkaiden vapaaksi kassavirraksi 210 mEUR.

Vapaa kassavirta = Nettotulos – Bruttoinvestoinnit + Poistot – Nettokäyttöpääoman muutos = 310 mEUR – 150 mEUR + 100 mEUR – 50 mEUR = 210 mEUR

Näin ollen Nokian Renkaiden kestävällä pohjalla oleva osinko on 1,54 EUR per osake. Viime vuodelta yhtiö jakoi 1,53 EUR suuruisen osakekohtaisen osingon, joten nykyinen osingon taso on terveellä pohjalla.

Tarkastellaan Nokian Renkaiden tulevaa osinkopotentiaalia vielä hieman toisenlaisesta näkökulmasta. Koska aiemmin määritetty normaali nettotulos vaatii toteutuakseen hieman nykytasoa korkeamman taseen pääoman, arvioidaan Nokian Renkaiden oman pääoman tasearvo hieman nykytasoa korkeammaksi 1550 mEUR:oon (huomion arvoista on, että osa investointien rahoituksesta voidaan hyvin toteuttaa velalla, jolloin oman pääoman kasvu on maltillisempaa). Näin ollen Nokian Renkaiden normaaliksi oman pääoman tuotoksi (ROE) saadaan 20 %.

Normaali ROE = Normaali nettotulos / oman pääoman tasearvo = 310 mEUR / 1550 mEUR = 20 %

Nokian Renkaiden tulevat investointitarpeet riippuvat siitä kuinka nopeasti yhtiö kasvaa. Jos tulevaksi kasvuksi oletetaan 5 %, yhtiön tulee investoida 25 % tuloksestaan.

Investointiaste = Kasvu / ROE = 5 % / 20 % = 25 %

Jos kasvu on 6 %, investointiasteen tulee olla 30 %. Tämä tarkoittaa, että Nokian Renkaiden investoinnit käyttöomaisuuteen ja käyttöpääomaan (nettona) tulevat olemaan pyöreästi 80-90 mEUR. Tämän tyyppisellä pääoman tuottoon ja tulevaan kasvupotentiaaliin perustuvalla investointitarpeiden määrittämistavalla päästään siis tulokseen, joka on hyvin lähellä aiemmin kuvattuja keskimääräisiä historiallisia investointeja (nettoinvestoinnit käyttöomaisuuteen 50 mEUR + nettokäyttöpääoman muutos 50 mEUR = 100 mEUR).

Jos Nokian Renkaat kasvaa tulevaisuudessa 5 % vuosivauhtia, se kykenee jakamaan osinkoa 1,70 EUR per osake.

Osinko = (1 – Investointiaste) x EPS = (1 – 25 %) x 2,27 EUR = 1,70 EUR

Jos yhtiön kasvu yltää 6 % tasolle, kestävä osinko jää 1,59 EUR:oon. Tämä on hyvin lähellä aiemmin määritettyä 1,54 EUR osinkoa, joka perustui historiallisen investointiasteen jatkumiselle.

 

Nokian Renkaiden arvonmääritys

Määritetään Nokian Renkaiden osakkeen arvo seuraavaksi neljässä eri skenaariossa. Jokaisessa skenaariossa ROE on edellä kuvatun mukaisesti 20 %, oman pääoman tasearvo 1550 mEUR eli 11,37 EUR per osake ja EPS 2,27 EUR. Skenaarioiden erot syntyvät kasvuodotuksesta (5 % skenaarioissa 1 ja 3 ja 6 % skenaarioissa 2 ja 4) sekä tuottovaatimuksesta (10 % skenaarioissa 1 ja 2 ja 9 % skenaarioissa 3 ja 4). Kuten alla olevasta taulukosta voi havaita, hitaampaan kasvuun yhdistyy korkeampi osinko ja nopeampaan kasvuun matalampi osinko. Kasvu lisää siis aina yhtiön investointitarpeita.

Taulukko 1. Nokian Renkaiden arvonmäärityksen oletukset eri skenaarioissa.

Koska Nokian Renkaat on kilpailuetunsa sisällä kasvava laatuyhtiö (ts. uudet investoinnit tuottavat selvästi sijoittajien tuottovaatimusta paremmin), yhtiön arvo voidaan määrittää arvokomponenttien (tasearvo, kilpailuedun arvo, kasvun arvo) summana.

Laatuyhtiön arvo = Nykyliiketoiminnan arvo + Kasvun arvo = Tasearvo + Kilpailuedun arvo + Kasvun arvo

Skenaario 1 heijastelee varovaisen sijoittajan oletuksia. Siinä Nokian Renkaiden nykyliiketoiminnan arvoksi saadaan 22,7 EUR per osake.

Nykyliiketoiminnan arvo = Tasearvo + Kilpailuedun arvo = EPS / Tuottovaatimus = 2,27 EUR / 10 % = 22,7 EUR

Hyvin varovainen sijoittaja, joka ei halua maksaa mitään epävarmasta kasvupotentiaalista, ostaisi Nokian Renkaiden osakkeita hinnan tippuessa tälle tasolle. Tämä vastaa lähes täsmälleen syksyllä 2014 toteuttamassani osakkeen osto-ohjelmassa muodostunutta keskihankintahintaa. Tämä korostaa entisestään kuinka edullisesti osaketta oli tuolloin tarjolla. Vaikka Nokian Renkaiden tulos olisi jäänyt ikuisiksi ajoiksi kriisiä vastaavalle tasolle, sijoittaja olisi saanut sijoitukselleen keskimääräisen osaketuoton.

Koska Nokian Renkaat luonnollisesti kasvaa (ja vieläpä melko vauhdikkaasti), osakkeen todellinen arvo on suurempi kuin nykyliiketoiminnan arvo. Ottamalla kasvutekijä huomioon, osakkeen arvoksi saadaan 34,1 EUR (skenaariossa 1).

Osakkeen arvo = (Osinkosuhde x EPS) / (Tuottovaatimus – Kasvu) = (75 % x 2,27 EUR) / (10 % - 5 %) = 34,1 EUR

Kuten havaitaan, skenaariossa 1 kasvun arvo on myös 11,4 EUR per osake (34,1 – 22,7 = 11,4). Tasearvo ei luonnollisestikaan vaihtele skenaarioiden välillä, vaan on Nokian Renkailla jo esitetyn mukaisesti 11,4 EUR per osake. Skenaarioissa 1 ja 2 kilpailuedun arvo on 11,4 EUR per osake, sillä sijoittajien tuottovaatimus on molemmissa sama 10 %. Koska skenaarioissa 3 ja 4 tuottovaatimus laskee 9 % tasolle, Nokian Renkaat kykenee luomaan 20 % oman pääoman tuotollaan enemmän omistaja-arvoa. Skenaarioissa 1 ja 2 omistaja-arvon luontia kuvaava ylituotto on ”vain” 10 % (20 % – 10 %), mutta skenaarioissa 3 ja 4 se nousee 11 %:iin (20 % – 9 %). Näin ollen kilpailuedun arvo nousee 13,9 EUR:oon per osake. Kasvun arvo on aina sitä suurempi mitä nopeammin yhtiö kasvaa ja mitä pienempi on sijoittajien tuottovaatimus. Tästä syystä kasvun arvo vaihtelee skenaariosta toiseen.

Kuva 2. Nokian Renkaiden osakkeen arvo eri skenaarioissa.

Kuvassa 2 Nokian Renkaiden osakkeen arvo on määritetty arvokomponenttien summana kaikissa neljässä eri skenaariossa. Koska olen itse ennusteissa mieluummin pessimistinen kuin optimistinen, lähestyn Nokian Renkaiden arvonmääritystä skenaarion 1 kautta. Pidän siis osaketta yliarvostettuna, kun peilaan nykyistä hintaa (37,8 EUR) omiin pessimistisiin ennusteisiini. Toisekseen olen käyttänyt skenaariossa 1 markkinoiden tuottovaatimusta (haarukan ylälaita). Omalla 12 % tuottovaatimuksella osake muuttuu houkuttelevaksi vasta alle 25 EUR hinnalla. Jos eri skenaarioille annetaan yhtäläiset painoarvot, Nokian Renkaiden osakkeen arvoksi (fair value) saadaan skenaarioiden keskiarvona 42,4 EUR. Osake ei siis missään nimessä tule olemaan nykyhinnalla ostettuna huono sijoitus. Nyt osaketta ostava sijoittaja voi odottaa saavansa hyvin suurella varmuudella markkinoiden keskimääräisen pitkän aikavälin tuoton.

Kaltaiseni laatusijoittaja, jonka tuottotavoitteet ovat keskimääräistä kunnianhimoisemmat, joutuu valitettavasti odottamaan niin Nokian Renkaiden kuin monen muunkin osakkeen kohdalla. Mutta kuten historia on meille aina uudestaan ja uudestaan osoittanut, pörssinousua seuraa ennemmin tai myöhemmin aina lasku. Sitä odotellessa sijoittajalla on hyvin aikaa tehdä kotiläksynsä ja kerätä kassaan riittävästi pelimerkkejä. Hyvin valmistautunut sijoittaja ei ole paniikin hetkellä markkinoiden vietävissä, vaan ison askeleen muita edellä.

R.W.

____

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa:

https://blogi.nordnet.fi/omxhn-laatuyhtiot-osa-2-nokian-renkaat/

____

Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Laatuguru-uutuuskirja esittelee laatuyhtiöstrategian kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.

ENNAKKOTILAA LAATUGURU TÄSTÄ LINKISTÄ

-> SIIRRY KIRJAN ESITTELYSIVUILLE

Kirjoittaja omistaa Nokian Renkaiden osakkeita.

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

____

Kommentit:

4.6.2017

Miten yhtiöstä voi kirjoittaa ottamatta kantaa maineen saamaan kolaukseen testipeukaloinnista? Varsinkin tällaisen laatuyhtiön kohdalla olisi mielenkiintoista kuulla kannanotto siihen, että miten tulosmanipulaatio vaikuttaa yhtiön kilpailuetuun vai vaikuttaako se lainkaan?

http://elakesijoittaja.blogspot.fi/

26.5.2017

Hieno artikkeli! Näitä lisää.

Helsingin pörssissä ei ole kuin neljä laatufirmaa:
1) Nokian Renkaat
2) Orion
3) Sampo
4) KONE

Termi “laatuosake” on viime aikoina kärsinyt todellista inflaatiota, kun melkein mitä tahansa Helsingin LC-osakkeista tituleerataan laatuosakkeeksi. Nokian Renkaat on kuitenkin todellinen laatufirma. Piste.

Random Walkerilta kauan odotettu kirja laatusijoittamisesta

Allekirjoittaneen, Random Walkerin, matka alkoi 26. päivä tammikuuta vuonna 2008, kun raapustin ensimmäiset lauseet blogiini Random Walker on the $treet. Tuosta päivästä lähtien kaukaisena haaveenani on ollut kirjoittaa kirja sijoittamisesta. Nyt voin kaikkien iloksi kertoa, että kirjahaaveesta on tullut totta. Esikoisteokseni, Laatuguru – Näin valitset voittajaosakkeet, on vihdoin valmis. Yhteistyössä Jukka Oksaharjun ja Karo Hämäläisen kanssa kirjoitettu kirja on nyt tilattavissa Nordnetin verkkosivujen kautta. Kirjan esipuheen on kirjoittanut Fortumin toimitusjohtaja Pekka Lundmark.

Siirry Laatugurun esittelysivulle

Siirry Laatugurun tilauslomakkeelle

Mutta palataan hetkeksi takaisin vuoteen 2008. Näistä alkuajoista lähtien olen kirjoittanut yhteensä 122 blogimerkintää eli keskimäärin noin kirjoitus per kuukausi tahtia. Alun perin vain omaksi ilokseni ja sijoitusmatkani dokumentointia varten perustamani blogi alkoi kerätä jatkuvasti enemmän ja enemmän lukijoita. Matkan varrella olen saanut myös paljon kommentteja ja kysymyksiä ja tästä suuri kiitos lukijoille. Lukijat ovat varmasti oppineet jotain minulta, mutta olen vastavuoroisesti saanut paljon myös lukijoiltani. Keskustelu on ollut vilkasta ja mielenkiintoista.

Aluksi ylläpidin blogia Kauppalehden verkkosivuilla, kunnes siirryin vuoden 2013 alussa Nordnetiin. Vajaa vuosi sitten aloitin myös Sijoitustiedon kolumnistina ja kirjoitan nykyisin heidän verkkosivuillaan kuukausittain ilmestyviä kolumneja ja artikkeleita sijoittamisesta.

Vaikka Laatuguru kertoo nimensä mukaisesti laatusijoittamisesta, en ole itse ollut aina laatusijoittaja. Mutta onnekseni löysin kyseisen sijoitusstrategian melko nopeasti. Oma sijoitusfilosofiani ei ole syntynyt hetkessä vaan se on pidemmän oppimisprosessin lopputulos. Tein ensimmäiset sijoitukseni indeksirahastojen kautta vuonna 2002, jolloin kokemattomana sijoittajanalkuna vannoin pitkälti indeksoinnin nimeen. Tähän lienee ainakin osasyynä yliopiston rahoituksen kursseilla päähäni ammennetut oppikirjaviisaudet Faman teorioista ja osakemarkkinoiden tehokkuudesta. Olin vielä tuolloin noviisi osakemarkkinoilla ja oli viisainta uskoa professoria. Ja hyvä näin. Pienellä alkupääomalla ja muutamien kymppien tai satasien kuukausisummilla edullinen indeksisijoittaminen on mielestäni edelleen järkevä tapa osakesäästämiseen. Indeksointi ei kuitenkaan ole kaikkein tuottoisin strategia.

Indeksisijoittajasta arvosijoittajaksi

Päästyäni pois koulun penkiltä vakituiseen työelämään alkoi ”ylimääräistä” rahaa kertyä kuukausittain sen verran enemmän, että päätin laajentaa indeksointistrategiaani suoriin osakesijoituksiin vuonna 2008. Viidessä vuodessa pääkoppaani oli kertynyt sen verran paljon teoriatietoa niin rahoituksesta kuin yritystaloudesta yleisestikin, että olihan sitä pakko päästä soveltamaan käytännössä oman salkun kanssa. Olin ihastunut arvosijoittamiseen, jonka mukaista filosofiaa aloin noudattaa ensimmäisissä suorissa osakesijoituksissani. Lisäksi fokukseni oli edelleen erittäin pitkän aikavälin sijoituksissa ja kustannusten minimoinnissa. Olin myös edelleen sitä mieltä, että osakemarkkinat ovat pääosin tehokkaat, mutta ajoittain markkinoilta voi löytyä tilanteita, joissa osakekurssit ylireagoivat erilaisiin uutisiin. Toisaalta akateemisesta maailmasta saamani evidenssi alhaisen P/B- ja P/E-luvun osakkeiden ylivoimaisuudesta vaikutti strategiavalintaan. Aloin puhua itse indeksi- ja arvosijoittamisen yhdistelmästä, sillä pidin suuren osan sijoituksista edelleen indeksirahastoissa. Aloin rakentaa tämän ns. ytimen ympärille muutamista aliarvostetuista yhtiöistä koostuvaa ”satelliittikerrosta” (ydin-satelliitti –malli).

Arvosijoittajasta laatusijoittajaksi

Menestyin indeksi- ja arvosijoittajana varsin mallikkaasti, mutten ollut varma oliko käytössäni tuottoisin strategia pitkäjänteiseen sijoittamiseen. Indeksiin ja arvoyhtiöihin sijoittamalla salkussani oli myös kaikenlaista roskaa: konkurssikypsiä yhtiöitä, kroonisia alisuoriutujia, asemiaan menettäviä luusereita. Monesti osakkeen erityisen alhaiseen P/B- tai P/E-lukuun oli syynsä. Mietin mitä tapahtuisi, jos saisin karsittua indeksiin kuuluvat roskayhtiöt kokonaan pois. Entä jos ostaisin edelleen aliarvostettuja yhtiöitä, mutten kelpuuttaisi salkkuuni mitä tahansa firmoja. Ostaisin vain parasta A-luokkaa. Kaiken järjen mukaan tuotot paranisivat selvästi.

Kokemani ahaa-elämys johdatti minut tämän vuosikymmenen alussa ensimmäistä kertaa laatustrategian pariin. Fokukseni kääntyi perinteisistä arvo-osakkeista laatuyhtiöiden suuntaan. Aloittaessani suoraa osakesijoittamista huomioni oli selvästi enemmän osakkeen hinnassa kuin yhtiön laadussa. Sijoitusavaruuteni muodostui tunnusluvuiltaan edullisimmista yhtiöistä, kun taas nykyisin vaihtoehtoisten sijoituskohteiden joukko rajautuu ensin yhtiöiden kvalitatiivisesti ja kvantitatiivisesti määritetyn laadun perusteella. Tämän joukon osakkeisiin teen sijoituksia hinnan laskiessa sopivalle tasolle. Koska laatuyhtiöt hinnoitellaan tavallisesti melko korkealle, vaaditaan ostojen aloittamiseen yleensä jonkinlainen makrotalouden kriisi tai väliaikaisia yhtiötason ongelmia.

Viimeisten vuosien aikana laatusijoittajan on ollut helppo hymyillä. Kriisit ovat seuranneet toinen toistaan ja laatusijoittajalle on auennut lukuisia maukkaita ostopaikkoja. Hyvää on ollut tarjolla edullisesti. Kriisien jälkeen kurssit ovat nousseet aina uusiin ennätyksiin.  Esimerkiksi 2010-luvun alun velkakriisissä kotipörssimme laadukkaimpiin konepajoihin kuuluvaa Konecranesia sai ostettua uskomattomalla 13 euron hinnalla. Ukrainan kriisin aikaan vuonna 2014 pörssimme yksi absoluuttisesti parhaista yhtiöistä, Nokian Renkaat, hinnoiteltiin 20 euroon. Viime vuoden alussa erinomaista sähköyhtiötä, Fortumia, sai alle 12 euron, mikä on äärimmäisen edullinen hinta ottaen huomioon, että yhtiö on edelleen kaukana potentiaalistaan. Ei liene yllätys, että tuottoni ovat laatustrategiaan siirtymisen jälkeen olleet uskomattoman hyviä.

Miksi laatusijoittaminen toimii?

Laatusijoittaja ostaa vain ensiluokkaisia yhtiöitä ja pyrkii tekemään ostot silloin, kun niiden osakkeista ei tarvitse maksaa ylihintaa. Sen jälkeen tarvitsee lähinnä vain odottaa, että yhtiöt kannattavasti kasvavan liiketoimintansa myötä maksavat joka vuosi entistä suurempia osinkoja.

Laatuyhtiöt ovat tyypillisesti markkina-asemaltaan vahvoja ja omaavat selkeitä kilpailuetuja alan pienempiin toimijoihin tai alalle pyrkiviin uusiin tulokkaisiin nähden. Tällaisten ensiluokkaisten yhtiöiden kassavirta on vahva, mikä usein tarkoittaa vähäisiä investointitarpeita liiketoiminnan ylläpitoon. Laatuyhtiöiden tulos on vakaa esimerkiksi suhdanteista vain vähän riippuvien huoltopalveluiden johdosta. Laatuyhtiöitä johdetaan omistajalähtöisesti, jolloin kannattavuus menee aina yltiöpäisen kasvun edelle. Kasvu on toki tärkeää, mutta se toteutetaan harkiten ja mielellään orgaanisesti. Lisäksi laatuyhtiöt ovat hyvin vakavaraisia eli niiden taseita ei ole pumpattu täyteen velkaa.

Kun heikkojen yhtiöiden arvo laskee ja keskinkertaisten yhtiöiden pysyy suurin piirtein ennallaan, laatuyhtiöiden arvo kohoaa vuodesta toiseen. Näin ollen sijoittajan ei tarvitse kantaa huolta siitä purkautuuko mahdollinen aliarvostus lainkaan. Arvosijoittajalle, joka voi ostaa keskinkertaisia tai jopa heikkoja yhtiöitä, hinnoitteluvirheen korjaantuminen on menestyksen elinehto. Ellei markkina korjaa virhettään, tuotot jäävät saamatta.

Mitä suurempi on sijoittajan tuottovaatimus, sitä epätodennäköisemmin hän löytää heikkojen tai edes keskinkertaisten yhtiöiden joukosta sopivia ostokohteita. Selitys on varsin ymmärrettävä, kun tarkastelemme osaketuoton muodostumista osinkotuoton ja osinkojen kasvun summana. Kun markkinoille iskee paniikki, kaikkien osakkeiden hinnat kääntyvät rajuun laskuun. Heikkojen yhtiöiden hinnat eivät usein laske riittävästi kilpailukykyisen tuoton tarjotakseen. Koska heikkojen yhtiöiden kurssit ovat normaalistikin jo lähellä rock bottom -tasoja, ei niissä ole laskuvaraa. Tällaisissa matalan pääoman tuoton ja matalan kasvun yhtiöissä alhaisen hinnoittelun myötä melko korkeaksi nouseva osinkotuotto ei riitä kompensoimaan osinkojen kasvun puuttumista. Mutta kun laatuyhtiön ”kriisihinnoittelu” (korkea osinkotuotto) yhdistyy keskimääräistä selvästi nopeampaan pitkän aikavälin kasvuun, nousee sijoittajan tuotto-odotus erinomaiseksi.

Laatusijoittaminen toimii etenkin talouden huonoina aikoina. Laadukkaat yhtiöt selviytyvät vaikeiden kausien yli kilpailuetujensa turvin, minkä ansiosta laatua ensisijaisena kriteerinään käyttävä sijoittaja välttää kauheimmat katastrofit. Turvallisiin laatuyhtiöihin keskittynyt salkku pärjää keskimääräistä paremmin silloin, kun markkinoilla myrskyää. Laatusijoittajan tavoitteena on päästä osalliseksi pitkäkestoisesti jatkuvasta keskimääräistä nopeammasta kasvusta ja saada se keskimääräistä pienemmällä riskillä menettää sijoituksensa kokonaan.

Mitä laatusijoittajalta vaaditaan?

Jos laatusijoittaminen on ylivoimainen strategia, miksi kaikki eivät ole laatusijoittajia? Vaikka laatusijoittamisen filosofia on selkeä ja ymmärrettävä, laatusijoittaminen ei ole helppoa. Onnistuakseen laatustrategiassa sijoittajan tulee tunnistaa laatuyhtiöt ja kyettävä arvioimaan mitkä niistä säilyttävät laadukkuutensa myös tulevaisuudessa.

Laatusijoittajan tulee analysoida yhtiötä, ei osakekurssia, makrotaloutta tai markkinatunnelmaa. Hänen on ymmärrettävä yhtiön liiketoiminta ja menestyskeinot. Laatusijoittaja uskoo taloudellisesti vahvoihin yhtiöihin, jotka ovat jo osoittaneet kykynsä loistavaan ja vakaaseen kannattavuuteen. Laatusijoittajan tulee selvittää, kuinka kykenevä ja taitava yritysjohto on, sillä johdon laatu korostuu esimerkiksi siinä, ettei yhtiö yli-investoi ja tuhoa kannattavuuttaan ja osakkeenomistajan rahoja. Laatusijoittajan tulee luottaa omaan analyysiinsä ja päättelyynsä. Kun muut sijoittajat hermoilevat, laatusijoittajan on oltava kärsivällinen. Hyvä laatusijoittaja vastaa markkinoiden eli muiden sijoittajien tunteiluun toimimalla rationaalisesti. Kun kurssit syöksyvät, omaan analyysiin luottaminen voi olla vaikeaa. Se kuitenkin kannattaa, sillä laatuyhtiöiden kurssit nousevat takaisin uusiin ennätyksiin ennemmin tai myöhemmin. Mikään taantuma tai lama ei kestä ikuisesti.

Jopa maailman paras yhtiö, jota johtaa maailmanluokan johto, voi olla surkea sijoitus, jos yrityksestä maksettava hinta on liian korkea. Laatusijoittajan työkalupakista tulee siis löytyä keinot yhtiön arvon määrittämiseen. Laatusijoittajan on tiedettävä tarkalleen millä hinnalla osaketta kannattaa ostaa. Laatusijoittaja käyttää osakkeiden hankkimiseen osto-ohjelmia. Hän siis ostaa kurssilaskusta lisää laatuyhtiön osakkeita. Näin hän varmistaa sijoitukselleen mahdollisimman alhaisen keskihankintahinnan.

Laatusijoittaja pyrkii saavuttamaan ylituottoja suhteessa pörssin yleiskehitykseen paitsi yhtiövalinnalla myös oikean ostohinnan määrittämisen ja kurinalaisen sijoitusprosessin kautta. Koska osakemarkkinoilla sattumalla on sijansa, hyvä sijoituspäätös voi johtaa huonoon lopputulokseen ja huono hyvään. Kuitenkin voittoja todennäköisesti syntyy tekemällä enemmän oikeita kuin vääriä päätöksiä. Vaikka markkinoille kantautuva uusi informaatio muuttaisi jonkin sijoituksen huonoksi, sijoittaja on tehnyt oikean päätöksen, jos ostohetken tiedoilla osake oli tuotto-odotuksen ja todennäköisyyksien valossa houkutteleva. Sattuma vain sillä kertaa pilasi hyvän sijoituksen. Kun saman prosessin toistaa uudestaan ja uudestaan, sattuman vaikutus vähentyy.

Laatusijoittaja keskittyy olennaiseen ja sulkee silmänsä ja korvansa turhalta markkinahälyltä. Laatusijoittaja fokusoituu laatuyhtiöiden prosessimaiseen seulontaan, niiden oikean ostohinnan rationaaliseen arviointiin, osto-ohjelmien kurinalaiseen toteuttamiseen ja salkkuyhtiöiden laadun seurantaan. Näin toimivan laatusijoittajan tuotot eivät tule olemaan ainoastaan hyvät. Ne tulevat olemaan erinomaiset.

R.W.

Siirry Laatugurun esittelysivulle

Siirry Laatugurun tilauslomakkeelle

___

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa: 

https://blogi.nordnet.fi/random-walkerilta-kauan-odotettu-kirja-laatusijoittamisesta/

____

Kommentit: 

19.5.2017 23:52

Arvo-osaamisen voi myös ulkoistaa seuraamalla vaikkapa Inderesiä tai ostamalla Pure Value ETF:ää. Kaikkea ei tarvitse tehdä itse.

 

13.5.2017 19:09

Kiitos mielenkiinnosta! Toivotaan, että kirja vastaa odotuksiin.

R.W.

 

13.5.2017 19:05

Kiitos mielenkiinnosta! Elisa julkaisee e-kirjan kesäkuun aikana.

R.W.

 

13.5.2017 15:32

Kai tämä kirja julkaistaan myös e-kirjana? Ehdottomasti menee hankintaan.

 

13.5.2017 14:04

Odotan mielenkiinnolla tämän kirjan julkaisemista. Todennäköisesti siitä tulee yhtä hyvä kuin Random Walkerin blogikirjoituksista. Täytyy hankkia se.

Miksi hyvä yhtiö voi olla huono sijoitus?

Esittelin edellisessä artikkelissä ylituotoksi nimeämäni tunnusluvun, jonka avulla sijoittaja voi seuloa pörssin laadukkaimmat yhtiöt keskinkertaisesta ja heikosta massasta. Listasin samalla Helsingin pörssin parhaat yhtiöt ja arvioin millä hinnalla niiden ostaminen olisi järkevää. Tässä artikkelissa jatkan yhtiöiden laadun käsittelyä ja pohdin miksei hyvä yhtiö välttämättä ole aina hyvä sijoitus. Hyvä yhtiö ei myöskään aina ole hyvin johdettu. Vastaavasti on olemassa paljon huonoja, mutta hyvin johdettuja yhtiöitä, jotka voivat olla hyviä sijoituksia. Miten erottaa hyvä yhtiö huonosta yhtiöstä, hyvä yritysjohto huonosta johdosta tai hyvä sijoitus huonosta sijoituksesta? Entä mitä tehdä, jos yhtiö on huono, mutta johto hyvä tai yhtiö hyvä, mutta johto huono? Tässä artikkelissa pyrin vastaamaan mm. näihin kysymyksiin.

Lue lisää

Laatuyhtiöiden metsästystä Helsingin pörssissä

Laatusijoittaja pyrkii löytämään pörssistä ensiluokkaisia yrityksiä, niin sanottuja laatuyhtiöitä. Laatuyhtiöt ovat tyypillisesti markkina-asemaltaan vahvoja ja omaavat selkeitä kilpailuetuja alan pienempiin toimijoihin tai alalle pyrkiviin uusiin tulokkaisiin nähden. Tällaisten ensiluokkaisten yhtiöiden kassavirta on vahva, mikä usein tarkoittaa vähäisiä investointitarpeita liiketoiminnan ylläpitoon. Laatuyhtiöiden tulos on vakaa esimerkiksi suhdanteista vain vähän riippuvien huoltopalveluiden johdosta. Laatuyhtiöitä johdetaan omistajalähtöisesti, jolloin kannattavuus menee aina yltiöpäisen kasvun edelle. Kasvu on toki tärkeää, mutta se toteutetaan harkiten ja mielellään orgaanisesti. Lisäksi laatuyhtiöt ovat hyvin vakavaraisia eli niiden taseita ei ole pumpattu täyteen velkaa.

Jokainen sijoittaja varmasti allekirjoittaa edellä kuvatut laatuyhtiön ominaispiirteet. Mutta kuinka sijoittaja voi käytännössä tunnistaa hyvin johdetut markkinajohtajat, joiden kilpailuetu pitää kilpailijat loitolla ja kassavirran vahvana. Edellä kuvatun kaltaisia yhtiöitä voi luonnollisesti etsiä useilla eri tavoilla niin kvalitatiivisesti kuin kvantitatiivisestikin, mutta kuvaan tässä artikkelissa yhden helpon ja suoraviivaisen tavan laatuyhtiöiden metsästämiseen. Lisäksi sovellan menetelmää Helsingin pörssissä ja listaan kotipörssimme laadukkaimmat yhtiöt. Lopuksi tarkastelen laadukkaimpien yhtiöiden arvostusta ja pohdin millä hinnalla niiden ostamista kannattaa harkita.

Lue lisää