Helsingin pörssin laatuyhtiöitä käsittelevän kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa Jukka Oksaharju analysoi Sampoa, joka kuuluu myös oman salkkuni tukipilareihin. Kirjoitussarjan toisessa osassa otan itse tarkasteluun Nokian Renkaat, jota pidän Sampon ohella yhtenä OMXH:n absoluuttisesti parhaista yhtiöistä. Kirjoitin Nokian Renkaista edellisen kerran syksyllä 2014, jolloin olin aloittanut yhtiössä osto-ohjelman osakekurssin laskettua voimakkaasti Ukrainan kriisin ja Venäjän markkinoiden ongelmien seurauksena. Käyn ensin lyhyesti läpi muutaman vuoden takaisen osto-ohjelmani etenemisen, sillä case tarjoaa erinomaisen esimerkin siitä, miten laatusijoittajan tulee käytännössä toimia. Sen jälkeen pohdin millaiselta yhtiön tämän hetken näkymät ja arvostustaso näyttävät. Tässä kirjoituksessa en mene yhtiön laadulliseen analyysin tarkemmin, vaan laajemmasta yritysanalyysista kiinnostuneille suosittelen lukemaan aiemman analyysini syksyltä 2014.
Nokian Renkaiden osto-ohjelma vuonna 2014
Ostin Nokian Renkaita kolmeen otteeseen vuonna 2014. Osto-ohjelmani on hyvä esimerkki todennäköisyyksien valossa erinomaisesta sijoitusmahdollisuudesta. Ostojeni aikana niin osakekohtainen tulos (EPS) kuin P/E-lukukin olivat ”normaalitasoa” selvästi matalammalla. EPS:iä painoivat suhdanteesta johtuvat vaikeudet Venäjällä ja P/E-lukua Venäjä-riskien kohoaminen. Vuoden 2013 toteutunut EPS oli ollut vaatimaton 1,38 EUR ja vaikka kuluvan vuoden ennuste (eli tuolloin vuodelle 2014) oli tätä parempi, oli se kaukana yhtiön todellisesta potentiaalista (2014 konsensusennuste heinäkuussa ensimmäisen ostoni aikaan 2,02 EUR). Vuoden 2013 surkeallakin tuloksella P/E-luku oli vain 14,6 ja 2014 ennusteella ainoastaan 12,8. Elokuussa osto-ohjelmani toisen vaiheen aikaan analyytikot olivat laskeneet 2014 EPS-ennustettaan, mikä oli enää 1,84 EUR, jolla P/E-luvuksi muodostui ostohinnalla 12,5. Pääsin ostamaan osaketta vielä kolmannenkin kerran joulukuussa, kun osakekurssi putosi vain 20 EUR:oon konsensusennusteiden ja P/E-luvun edelleen laskiessa. EPS-ennuste oli enää 1,64 EUR ja P/E-luku 12,2.
Nokian Renkaiden yhtiökohtainen laatu huomioiden kyse oli klassisesta laatusijoittajan sijoituscasesta, sillä oli hyvin todennäköistä, että tulos nousisi ja P/E-arvostus kohoaisi toimintaympäristön haasteiden edes hieman helpottaessa. Kun sekä tulosennuste että P/E-luku laskivat laatuyhtiöstä itsestään riippumattomien tekijöiden johdosta, ”kertoimet” hyvälle sijoitukselle olivat enemmän kuin kohdillaan. Lyhytjänteiset sijoittajat toimivat toisin, mutta en välittänyt tästä, vaan suoritin osto-ohjelmani kurinalaisesti loppuun asti.
Tilanne ei vieläkään ole Venäjällä täysin ”normaali”, mutta Nokian Renkaat takoi vuodelta 2015 mukiin menevän 1,80 EUR osakekohtaisen tuloksen ja viime vuodelta EPS oli jo 1,85 EUR. Konsensusennuste odottaa tältä vuodelta 2,04 EUR osakekohtaista tulosta. Koska tuloskasvun mukana myös riskit ovat hälventyneet, P/E-luku on noussut kriisiajoista selvästi. Kuluvan vuoden EPS-ennusteella P/E on jo lähes 19. Tuloksen ja arvostuksen kohoamisen myötä osakekurssi on noussut 20 EUR:osta lähes 38 EUR:oon.
Kuva 1. Nokian Renkaiden osakkeen hinnan (osakekurssin) ja arvon (kun tuottovaatimus 10 % ja kasvuodotus 5 %) kehitys sekä osto-ohjelman eteneminen.
Kun ostin osaketta, minulla ei tietenkään ollut täyttä varmuutta siitä, että tulos kohoaisi ja riskit pienenisivät. Mutta koska olin analysoinut yhtiön huolellisesti ja tunnistin ettei yhtiö itsessään ollut heikentynyt (vaan syy oli makrotaloudessa), pidin tuloksen ja riskien normalisoitumista hyvin todennäköisenä. Sattuma olisi voinut puuttua peliin ja tilanne olisi voinut muuttua entistä heikommaksi, mutta ostopäätökseni olisi ollut tästä huolimatta oikea sen hetken informaation valossa. Vastaavanlaisten tilanteiden esiintyessä uudestaan on siis aina toimittava samalla tavalla. Yksittäiset sijoituscaset voivat epäonnistua silloin tällöin, mutta pitkällä aikavälillä todennäköisyydet ovat sijoittajan puolella ja suurin osa tämän tyyppisistä caseista onnistuu.
Nokian Renkaiden laadun lähteet
Isossa kuvassa juuri mikään ei ole muuttunut siitä, kun tein Nokian Renkaista tarkemman analyysin syksyllä 2014. Yhtiön pidemmän aikavälin kasvun moottorina toimii edelleen Venäjän markkina. Maan vaurastuminen ja ihmisten ostovoiman paraneminen näkyvät paitsi autonrenkaiden kasvavana kysyntänä myös jatkuvasti paranevana tuotemixinä kuluttajien ostaessa entistä enemmän premium-hintaluokan renkaita.
Kuten kriisin keskellä syksyllä 2014 kirjoitin, jaan itse Nokian Renkaiden kilpailuedun lähteet (menestystekijät) neljään luokkaan, jotka on hyvin helppo ymmärtää ihan maalaisjärjellä: 1) kumulatiivinen kokemus Venäjän markkinoilla, 2) paikallinen mittakaavaetu, 3) joustava ja tehokas tuotanto ja logistiikka sekä 4) brändi ja laatumielikuva. Kuten huomataan, kaikki menestystekijät, ehkä brändiä ja laatumielikuvaa lukuun ottamatta, ovat sidoksissa Venäjän markkinoihin. Nokian Renkaat sisältää siis edelleen poikkeuksellisen paljon Venäjä-riskiä. Joka tapauksessa yhdessä nämä menestystekijät muodostavat Venäjällä kilpailuedun, jonka murtaminen on erittäin vaikeaa.
Nokian Renkaiden näkymät
Pitkäjänteisen sijoittajan ei luonnollisestikaan kannata antaa liian suurta painoarvoa yhtiöiden julkaisemille kvartaaliraporteille. Lyhyellä aikavälillä yritysten tuloskehitys on hyvin herkkä makrotalouden suhdanteille. Näillä ei kuitenkaan ole merkitystä laatuyhtiöihin keskittyvälle pitkän aikavälin sijoittajalle. Kvartaaliraportit voivat kuitenkin joskus tarjota indikaatiota myös kilpailutilanteessa tai yhtiön laadussa tapahtuvista muutoksista. Siksi raportit on syytä lukea aina huolellisesti.
Nokian Renkaiden ensimmäisen kvartaalin tulosraportti oli kokonaisuudessaan positiivinen. Liikevaihdon kasvu jatkui Venäjällä hyvänä ollen Q1:llä lähes 60 % ja johdon arviot lähitulevaisuudesta ovat valoisat. Näin ollen johto nosti koko vuoden ohjeistustaan ja odottaa nyt yhtiön liikevaihdon kasvavan vähintään 10 % aiemman 5 % sijaan. Pientä negatiivista sävyä Q1-raporttiin toivat johdon arviot hintakilpailun kiristymisestä. Nokian Renkaat on kuitenkin asemoitunut hyvin kilpailun kääntyessä aggressiivisemmaksi. Sen tuoteportfolio (keskittyminen korkean hintaluokan renkaisiin) on kilpailijoita paremmin suojassa hintapaineilta.
Joka tapauksessa käänne on Venäjällä nyt nähty ja yhtiön tuloskasvu on palautunut pidemmän aikavälin trendikasvulle. Ei sovi kuitenkaan unohtaa yhtiön muita markkinoita, joilla näkymät ovat myös erittäin valoisat. Sekä Pohjois-Amerikassa (kasvu Q1:llä 9 %) että Keski-Euroopassa (kasvu Q1:llä 19 %) kysyntä on vahvaa. Kysynnän voimakkuudesta kertoo hyvin se, ettei Nokian Renkaat ole edes täystuotannollaan kyennyt täysin tähän vastaamaan. Tilannetta helpottaa kapasiteetin lisäys Venäjällä ja Suomessa. Nokian Renkailla on kuitenkin edelleen positiivinen ongelma kapasiteettinsa kanssa. Yhtenä ratkaisuna on Pohjois-Amerikkaan rakennettava kolmas tehdas, joka valmistuu kuitenkin vasta vuonna 2020. Kysynnän kasvaessa voimakkaasti nykyinen tuotanto ei tule ennen uuden tehtaan valmistumista riittämään millään. Uuden 330 mEUR maksavan tehtaan myötä Nokian Renkaiden kapasiteetti nousee 20 % nykyisestä.
Tämä kertoo omalta osaltaan, että Nokian Renkaiden ”normaali” tulostaso tulee olemaan nykyistä selvästi korkeammalla. Kapasiteetin laajentamisen myötä yhtiöltä voi odottaa 1669 mEUR liikevaihtoa (20 % kasvu tilikauden 2016 liikevaihtoon 1391 mEUR). Jos Nokian Renkaat kykenee vahvan tuotemixin ansiosta pitämään kiinni 23 % liikevoittomarginaalista hintapaineista huolimatta, normaaliksi nettotulokseksi saadaan 310 mEUR ja osakekohtaiseksi tulokseksi (EPS) 2,27 EUR (jos rahoituskulut ja verot pidetään suhteellisesti nykytasolla).
Toisaalta vapaa kassavirta jää lähivuosien investointien (Pohjois-Amerikan tehdas, Espanjan testirengasrata, Venäjän uusi tuotantolinja) takia muutamaksi vuodeksi tavallista matalammalle tasolle. Tämä on kuitenkin väliaikainen tilanne, ja kun huomioidaan Nokian Renkaiden erittäin vahva tase, osinkoihin investoinneilla ei tule olemaan vaikutusta. Yhtiö voisi halutessaan ottaa melkoisesti velkaa osingon maksua varten, eikä yhtiön riskiprofiili juuri muuttuisi.
Unohdetaan siksi kertaluonteinen laajempi investointiohjelma ja haarukoidaan Nokian Renkaiden normaalia vapaata kassavirtaa. Keskimäärin Nokian Renkaiden bruttoinvestoinnit ovat olleet 150 mEUR luokkaa ja poistot vajaa 100 mEUR. Käytetään näitä tulevaisuuden estimaatteina. Jos nettokäyttöpääoman muutokseksi arvioidaan 50 mEUR, saadaan Nokian Renkaiden vapaaksi kassavirraksi 210 mEUR.
Vapaa kassavirta = Nettotulos – Bruttoinvestoinnit + Poistot – Nettokäyttöpääoman muutos = 310 mEUR – 150 mEUR + 100 mEUR – 50 mEUR = 210 mEUR
Näin ollen Nokian Renkaiden kestävällä pohjalla oleva osinko on 1,54 EUR per osake. Viime vuodelta yhtiö jakoi 1,53 EUR suuruisen osakekohtaisen osingon, joten nykyinen osingon taso on terveellä pohjalla.
Tarkastellaan Nokian Renkaiden tulevaa osinkopotentiaalia vielä hieman toisenlaisesta näkökulmasta. Koska aiemmin määritetty normaali nettotulos vaatii toteutuakseen hieman nykytasoa korkeamman taseen pääoman, arvioidaan Nokian Renkaiden oman pääoman tasearvo hieman nykytasoa korkeammaksi 1550 mEUR:oon (huomion arvoista on, että osa investointien rahoituksesta voidaan hyvin toteuttaa velalla, jolloin oman pääoman kasvu on maltillisempaa). Näin ollen Nokian Renkaiden normaaliksi oman pääoman tuotoksi (ROE) saadaan 20 %.
Normaali ROE = Normaali nettotulos / oman pääoman tasearvo = 310 mEUR / 1550 mEUR = 20 %
Nokian Renkaiden tulevat investointitarpeet riippuvat siitä kuinka nopeasti yhtiö kasvaa. Jos tulevaksi kasvuksi oletetaan 5 %, yhtiön tulee investoida 25 % tuloksestaan.
Investointiaste = Kasvu / ROE = 5 % / 20 % = 25 %
Jos kasvu on 6 %, investointiasteen tulee olla 30 %. Tämä tarkoittaa, että Nokian Renkaiden investoinnit käyttöomaisuuteen ja käyttöpääomaan (nettona) tulevat olemaan pyöreästi 80-90 mEUR. Tämän tyyppisellä pääoman tuottoon ja tulevaan kasvupotentiaaliin perustuvalla investointitarpeiden määrittämistavalla päästään siis tulokseen, joka on hyvin lähellä aiemmin kuvattuja keskimääräisiä historiallisia investointeja (nettoinvestoinnit käyttöomaisuuteen 50 mEUR + nettokäyttöpääoman muutos 50 mEUR = 100 mEUR).
Jos Nokian Renkaat kasvaa tulevaisuudessa 5 % vuosivauhtia, se kykenee jakamaan osinkoa 1,70 EUR per osake.
Osinko = (1 – Investointiaste) x EPS = (1 – 25 %) x 2,27 EUR = 1,70 EUR
Jos yhtiön kasvu yltää 6 % tasolle, kestävä osinko jää 1,59 EUR:oon. Tämä on hyvin lähellä aiemmin määritettyä 1,54 EUR osinkoa, joka perustui historiallisen investointiasteen jatkumiselle.
Nokian Renkaiden arvonmääritys
Määritetään Nokian Renkaiden osakkeen arvo seuraavaksi neljässä eri skenaariossa. Jokaisessa skenaariossa ROE on edellä kuvatun mukaisesti 20 %, oman pääoman tasearvo 1550 mEUR eli 11,37 EUR per osake ja EPS 2,27 EUR. Skenaarioiden erot syntyvät kasvuodotuksesta (5 % skenaarioissa 1 ja 3 ja 6 % skenaarioissa 2 ja 4) sekä tuottovaatimuksesta (10 % skenaarioissa 1 ja 2 ja 9 % skenaarioissa 3 ja 4). Kuten alla olevasta taulukosta voi havaita, hitaampaan kasvuun yhdistyy korkeampi osinko ja nopeampaan kasvuun matalampi osinko. Kasvu lisää siis aina yhtiön investointitarpeita.
Taulukko 1. Nokian Renkaiden arvonmäärityksen oletukset eri skenaarioissa.
Koska Nokian Renkaat on kilpailuetunsa sisällä kasvava laatuyhtiö (ts. uudet investoinnit tuottavat selvästi sijoittajien tuottovaatimusta paremmin), yhtiön arvo voidaan määrittää arvokomponenttien (tasearvo, kilpailuedun arvo, kasvun arvo) summana.
Laatuyhtiön arvo = Nykyliiketoiminnan arvo + Kasvun arvo = Tasearvo + Kilpailuedun arvo + Kasvun arvo
Skenaario 1 heijastelee varovaisen sijoittajan oletuksia. Siinä Nokian Renkaiden nykyliiketoiminnan arvoksi saadaan 22,7 EUR per osake.
Nykyliiketoiminnan arvo = Tasearvo + Kilpailuedun arvo = EPS / Tuottovaatimus = 2,27 EUR / 10 % = 22,7 EUR
Hyvin varovainen sijoittaja, joka ei halua maksaa mitään epävarmasta kasvupotentiaalista, ostaisi Nokian Renkaiden osakkeita hinnan tippuessa tälle tasolle. Tämä vastaa lähes täsmälleen syksyllä 2014 toteuttamassani osakkeen osto-ohjelmassa muodostunutta keskihankintahintaa. Tämä korostaa entisestään kuinka edullisesti osaketta oli tuolloin tarjolla. Vaikka Nokian Renkaiden tulos olisi jäänyt ikuisiksi ajoiksi kriisiä vastaavalle tasolle, sijoittaja olisi saanut sijoitukselleen keskimääräisen osaketuoton.
Koska Nokian Renkaat luonnollisesti kasvaa (ja vieläpä melko vauhdikkaasti), osakkeen todellinen arvo on suurempi kuin nykyliiketoiminnan arvo. Ottamalla kasvutekijä huomioon, osakkeen arvoksi saadaan 34,1 EUR (skenaariossa 1).
Osakkeen arvo = (Osinkosuhde x EPS) / (Tuottovaatimus – Kasvu) = (75 % x 2,27 EUR) / (10 % - 5 %) = 34,1 EUR
Kuten havaitaan, skenaariossa 1 kasvun arvo on myös 11,4 EUR per osake (34,1 – 22,7 = 11,4). Tasearvo ei luonnollisestikaan vaihtele skenaarioiden välillä, vaan on Nokian Renkailla jo esitetyn mukaisesti 11,4 EUR per osake. Skenaarioissa 1 ja 2 kilpailuedun arvo on 11,4 EUR per osake, sillä sijoittajien tuottovaatimus on molemmissa sama 10 %. Koska skenaarioissa 3 ja 4 tuottovaatimus laskee 9 % tasolle, Nokian Renkaat kykenee luomaan 20 % oman pääoman tuotollaan enemmän omistaja-arvoa. Skenaarioissa 1 ja 2 omistaja-arvon luontia kuvaava ylituotto on ”vain” 10 % (20 % – 10 %), mutta skenaarioissa 3 ja 4 se nousee 11 %:iin (20 % – 9 %). Näin ollen kilpailuedun arvo nousee 13,9 EUR:oon per osake. Kasvun arvo on aina sitä suurempi mitä nopeammin yhtiö kasvaa ja mitä pienempi on sijoittajien tuottovaatimus. Tästä syystä kasvun arvo vaihtelee skenaariosta toiseen.
Kuva 2. Nokian Renkaiden osakkeen arvo eri skenaarioissa.
Kuvassa 2 Nokian Renkaiden osakkeen arvo on määritetty arvokomponenttien summana kaikissa neljässä eri skenaariossa. Koska olen itse ennusteissa mieluummin pessimistinen kuin optimistinen, lähestyn Nokian Renkaiden arvonmääritystä skenaarion 1 kautta. Pidän siis osaketta yliarvostettuna, kun peilaan nykyistä hintaa (37,8 EUR) omiin pessimistisiin ennusteisiini. Toisekseen olen käyttänyt skenaariossa 1 markkinoiden tuottovaatimusta (haarukan ylälaita). Omalla 12 % tuottovaatimuksella osake muuttuu houkuttelevaksi vasta alle 25 EUR hinnalla. Jos eri skenaarioille annetaan yhtäläiset painoarvot, Nokian Renkaiden osakkeen arvoksi (fair value) saadaan skenaarioiden keskiarvona 42,4 EUR. Osake ei siis missään nimessä tule olemaan nykyhinnalla ostettuna huono sijoitus. Nyt osaketta ostava sijoittaja voi odottaa saavansa hyvin suurella varmuudella markkinoiden keskimääräisen pitkän aikavälin tuoton.
Kaltaiseni laatusijoittaja, jonka tuottotavoitteet ovat keskimääräistä kunnianhimoisemmat, joutuu valitettavasti odottamaan niin Nokian Renkaiden kuin monen muunkin osakkeen kohdalla. Mutta kuten historia on meille aina uudestaan ja uudestaan osoittanut, pörssinousua seuraa ennemmin tai myöhemmin aina lasku. Sitä odotellessa sijoittajalla on hyvin aikaa tehdä kotiläksynsä ja kerätä kassaan riittävästi pelimerkkejä. Hyvin valmistautunut sijoittaja ei ole paniikin hetkellä markkinoiden vietävissä, vaan ison askeleen muita edellä.
R.W.
____
Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa:
https://blogi.nordnet.fi/omxhn-laatuyhtiot-osa-2-nokian-renkaat/
____
Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Laatuguru-uutuuskirja esittelee laatuyhtiöstrategian kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.
ENNAKKOTILAA LAATUGURU TÄSTÄ LINKISTÄ
-> SIIRRY KIRJAN ESITTELYSIVUILLE
Kirjoittaja omistaa Nokian Renkaiden osakkeita.
Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.
____
Kommentit:
4.6.2017
Miten yhtiöstä voi kirjoittaa ottamatta kantaa maineen saamaan kolaukseen testipeukaloinnista? Varsinkin tällaisen laatuyhtiön kohdalla olisi mielenkiintoista kuulla kannanotto siihen, että miten tulosmanipulaatio vaikuttaa yhtiön kilpailuetuun vai vaikuttaako se lainkaan?
http://elakesijoittaja.blogspot.fi/
26.5.2017
Hieno artikkeli! Näitä lisää.
Helsingin pörssissä ei ole kuin neljä laatufirmaa:
1) Nokian Renkaat
2) Orion
3) Sampo
4) KONE
Termi “laatuosake” on viime aikoina kärsinyt todellista inflaatiota, kun melkein mitä tahansa Helsingin LC-osakkeista tituleerataan laatuosakkeeksi. Nokian Renkaat on kuitenkin todellinen laatufirma. Piste.
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti