13.12.2010 - 09:00
Tein hiljattain ensimmäiset sijoitukseni Vestas Windiin ja analysoin samalla yhtiötä tarkemmin. Yhtiö on edelleen alennuksessa ja hinta on jopa hivenen laskenut ostohetkestäni. Lyhyellä aikavälillä kurssi voi hyvinkin vielä painua alaspäin, joten kaikkia pelimerkkejä ei kannata kylvää yhtiöön kerralla.
Nyt ajattelin pureutua vielä hieman syvemmälle yhtiön lukuihin ja tarkastella erilaisia tulevaisuuden skenaarioita. Edellisessä analyysissä keskityin osakkeen arvonmääritykseen yksinkertaisesti kasvua ja kannattavuutta analysoimalla, mutta nyt otan mukaan kasvun taustalla olevat tekijät sekä markkinaosuudessa ja hinnoittelussa tapahtuvat muutokset. Kirjoitus tuo samalla oman kontribuutioni Kauppalehden keskustelupalstan Vestasia käsittelevään viestiketjuun.
Aloitetaan tarkastelu kysyntäanalyysillä. Energian kulutuksen tehontarve on tällä hetkellä 15 milj. MW. Tuulivoimalla tuotetaan tästä noin 2 % eli 300 000 MW. Tarvittava uusi kapasiteetti on tänä vuonna noin 50 000 MW.
Vestas Windillä on 12,5 % markkinaosuus eli sen myynti on 6 250 MW.
Markkina kasvaa kahdesta eri syystä. Energian kulutus yleisesti kasvaa ja tuulivoiman osuus kokonaistarpeesta suurenee. EIA ennustaa, että energian kulutus kasvaa vuoteen 2035 mennessä lähes 50 % nykyiseen verrattuna. Tämä tarkoittaisi 1,4 % vuotuista kasvua. On selvää, että uusiutuvien energiamuotojen suosio kasvaa tulevaisuudessa ja osuus kokonaistarpeesta voi hyvinkin olla 10 % luokkaa 10 vuoden säteellä. Vaikka suunta on selvä, tarkemmat luvut ovat arvailua, joten lukuihin on syytä suhtautua varauksella. Tuulivoiman yleistymiseen vaikuttaa teknologian kehitys ja siitä seuraava hintojen lasku. Tuulivoimaloiden rakentaminen valtioiden tukien varassa on vain lyhyen aikavälin ratkaisu.
Hintojen lasku on siis tulevaisuudessa tosiasia, jotta tuulivoima saadaan kilpailukykyiseksi ilman tukia. Tällä hetkellä megawattikohtainen hinta on Vestasilla noin miljoona euroa kiinalaisten kilpailijoiden pystyessä tarjoamaan tuulivoimaloitaan jopa puolet edullisemmin. Hinnoittelussa on luonnollisesti eroa maantieteellisesti, mutta kiristyvällä kilpailulla on totta kai vaikutuksensa myös Vestasiin.
Hintojen laskun lisäksi ennusteissa on kiinnitettävä erityistä huomiota markkinaosuuteen. Viimeisten vuosien aikana Vestas on menettänyt johtoasemaansa ja markkinaosuuden lasku todennäköisesti jatkuu. Osuus tullee pysyttelemään 10 % tuntumassa keskipitkällä aikavälillä.
Laaditaan ensin ns. perusskenaario Vestasin tulevaisuudesta. Oletetaan energian kulutuksen tehontarpeen kasvu EIA:n ennusteen mukaisesti olevan 1,4 % vuodessa. Tuulivoiman osuuden ennustetaan kasvavan taulukon 1 mukaisesti niin, että se on 8,05 % vuonna 2020, mikä tarkoittaa noin 1,4 milj. MW.
Kun olemme ennustaneet energian kokonaistarpeen ja tuulivoiman osuuden kehityksen, voimme määrittää markkinan koon vuosittain tuulivoimakapasiteetin muutoksena. Oletetaan, että alalle ei synny ylikapasiteettia, vaan kapasiteettia tuotetaan aina tarpeen mukaan.
Taulukon 1 mukaisilla ennusteilla vuonna 2020 markkinan koko on hieman yli 180 000 MW ja Vestasin myynti noin 18 000 MW (10 % markkinaosuudella). Kolmannella kvartaalilla myyntihinta oli 0,92 EUR/W eli laitepuolen liikevaihdoksi voi ennustaa tälle vuodelle 5 750 mEUR (ei siis sisällä huoltoliiketoimintaa). Oletetaan hintojen putoavan 3 % vuodessa, jolloin laitteiden liikevaihto vuonna 2020 on noin 12 000 mEUR (myyntihinta 0,68 EUR/W).
Ennusteiden perusteella markkinoiden vuotuinen kasvu vaihtelee 10 % ja 17 % välillä. Ennusteitani voidaan siis pitää täysin realistisina, sillä eri ennustelaitosten arvioiden mukaan toimialan vuosikasvu on 10-30 %. Markkinaosuuden ja hintojen laskusta johtuen Vestasin liikevaihto ei kasva aivan alan volyymikasvun mukaisesti.
Liikevoitto asettunee tänä ja ensi vuonna yhtiön omien arvioiden mukaan 7 % tuntumaan. Perusskenaariossa arvioin, että yhtiö pystyy tämän jälkeen ylläpitämään 11 % marginaalia (perusteluja edellisessä analyysissä).
Huoltoliiketoiminnan (ei näy laitemyynnissä) osuus on tällä hetkellä noin 15 % kokonaisliikevaihdosta, joten tämä on huomioitava EPS -laskelmissa. Alla perusskenaarion mukaiset ennusteet ja niiden perusteella määritetty osakkeen arvo (kuvaa tilannetta 1.1.2011).
Taulukko 1. Perusskenaario
Perusskenaarion muita oletuksia ovat: rahoituskulut 1 % liikevaihdosta, osakemäärä 203,7 milj. kpl, osinkosuhde 30 % ja pitkän aikavälin kasvu 6 % (päätearvon laskennassa käytetty kasvutekijä).
Yllä kuvatuilla ennusteilla Vestas Windin fair value (tuottovaatimus 10 %) on noin 35 EUR ja intrinsic value (tuottovaatimus 12 %) on noin 21 EUR, mikä on lähellä nykyistä pörssikurssia. Tämän ja ensi vuoden "epänormaalilla" EPS:llä P/E asettuu normaalille tasolle (noin 16). Kun markkinatilanne ja sitä myötä EPS normalisoituu, P/E painuu epätavallisen alhaiseksi (puolittuu). Vastaavasti myös tulostuotot (P/E:n käänteisluku) ovat hurjia nousten kymmenessä vuodessa yli kahteenkymmeneen prosenttiin.
Kaikkein kriittisin muuttuja laskelmissa on tuulivoiman osuus energian kokonaistarpeesta. Tämä selittää markkinoiden koon kehittymisen tulevaisuudessa, sillä energian kulutus kasvaa muuten melko hitaasti. Pidetään yksinkertaisuuden vuoksi muut oletukset ennallaan, mutta katsotaan millainen vaikutus tuulivoiman osuuden vaihtelulla on osakkeen arvoon.
Taulukko 2. Skenaarioanalyysi - tuulivoiman osuus energian tarpeesta.
Jokaisessa skenaariossa oletukset ovat samat vuoteen 2015 asti. Huippuskenaariossa tuulivoima saavuttaa vuoteen 2020 mennessä 9,50 % osuuden energian kokonaiskulutuksesta. Heikossa skenaariossa osuus on 7,00 %. Heikko skenaario on mielestäni epätodennäköinen, sillä se ei heijastele lainkaan alan yleisiä kasvunäkymiä (ennusteperiodin jälkipuoliskolla markkinan kasvu jää vain muutamaan prosenttiin vuodessa), ja siinäkin fair value (FV) on sentään 15 EUR. Huippuskenaariossa intrinsic value (IV) on noin 39 EUR ja fair value lähes 66 EUR.
Toinen erityisen mielenkiintoinen muuttuja on markkinaosuus. Muiden oletusten ollessa aikaisemmin kuvatun perusskenaarion kaltaiset, markkinaosuuden muuttuminen vaikuttaa osakkeen arvoon seuraavan taulukon mukaisesti:
Taulukko 3. Skenaarioanalyysi - markkinaosuus.
Heikossa skenaariossa Vestasin markkinaosuus tippuu tasaisesti ja jää lopulta 8 % tasolle. Tässäkin tapauksessa fair value on korkeampi kuin nykyinen pörssikurssi. Huippuskenaariossa Vestasin markkinaosuus säilyy lähes nykyisellään, mutta en pidä tätä vaihtoehtoa kovin todennäköisenä.
Kuten tällainen analyysi osoittaa, Vestasin osakkeen todellisen arvon määrittäminen on erittäin haasteellista. Monien kypsempien toimialojen kehityksen ennustaminen on huomattavasti helpompaa. Vaikka suurin osa edellä esitetyistä luvuista on vain valistuneita ”arvauksia”, ja laskelmien perusteella saatu osakkeen arvokin vain oma subjektiivinen näkemykseni, auttaa lukujen pyörittely hahmottamaan mistä Vestasin tulos muodostuu ja mitkä tekijät osakekurssiin erityisesti vaikuttavat. Tämän perusteella olen entistä vakuuttuneempi siitä, että hyvin heikossakin tilanteessa (markkinat eivät kasva täysin odotusten mukaisesti, markkinaosuus laskee selvästi, hinnat lähes puolittuvat) Vestas tulee tarjoamaan kohtuullisen kompensaation nyt otetulle riskille.
Vestas kieltämättä sisältää keskimääräistä selvästi enemmän riskiä, jolloin myös tuottopotentiaalin täytyy olla tavallista suurempi. Riski kuitenkin pienenee sitä mukaa, kun osakekurssi laskee. Osto-ohjelmani etenee suunnitelman mukaisesti ja keskihankintahinta alenee. Mitä pitempään kurssi pysyttelee pohjalukemissa, sitä parempi. Näin ehdin rakentaa positiota kaikessa rauhassa.
_____________________
Kirjoitusta muokattu 15.12 laskelmissa havaittujen virheiden takia (ks. allekirjoittaneen ja Koalan kommentit alla).
Blogimerkinnän kommentit:
Koala kirjoitti 13.12.2010 - 22:46
Joitain huomioita:
2010 ensimmäisen 6kk aikana asennettiin 16 GW uutta tuulikapasiteettia, joten pidän aika epätodennäköisenä, että tänä vuonan uusi kapasiteetti ylittää edes 40 GW. Vai onko sinulla jotein tiettyä lähdettä tuolle 50 GW.
Jos oikein luen noita laskujasi, niin onkohan sinulla mennyt sekaisin vuosittainen uusi kapasiteetti ja kumulatiivisesti asennettu kapasiteetti. Vuoden 2009 lopussa maailman tuulikapasiteetti oli noin 160 GW, jolla tuotettiin noin 2% maailman sähköstä. Ottaen huomioon käyttämäsi kulutuksen kasvu 1.4% ja olettaen tuulivoimaloiden käyttöaste uusille voimaloille samaksi nykyisten kanssa, niin saan että 2v aikana tarvitaan 87GW uutta kapasiteettia, jotta tuulisähkön osuus koko sähkön kulutuksesta nousee 3%:iin. Eli uusia voimaloita tarvittaisiin selvästi vähemmän kuin esittämissäsi laskuissa.
Onko tuo 1.4% ennustus energiankulutuksen kasvulla? Sähkönkulutuksen kasvu on sitten jo eri asia ja se on suurempaa kuin energiankulutuksen kasvu.
Jos markkinoiden painopiste siirtyy enemmän Aasiaan, niin Vestasin tulee olemaan todella vaikeata pitää markkinaosuutensa samassa missä se nyt on. 10%:kin voi olla jo liian optimistinen arvio.
Tuo kustannusten ja siten myyntihinnan arviointi tulevaisuuteen on aika hankalaa, koska raaka-aineiden hinnat vaikuttavat jo aika paljon valmistuskustannuksiin
Tälläisiä osui silmään muuten erittäin ansiokkaasta analyysistäsi.
Random Walker kirjoitti 15.12.2010 - 01:44
Kiitos erityisen arvokkaista huomioista, Koala. Tarkistin laskelmani ja olin tosiaan sekoittanut vuosittaisen uuden kapasiteetin (tuulivoimamarkkinan koko) ja kumulatiivisesti asennetun kapasiteetin (tuulienergian kulutuksen tehontarve) keskenään. Nyt laskelmat on korjattu.
Kuten huomasit, olin määrittänyt perusskenaarion ennusteet siten, että niillä osakkeen arvo (nimenomaan intrinsic value, mikä heijastelee omaa tuottovaatimustani) asettuu suurin piirtein tämän hetken pörssikurssin tasolle. Suosin yleensä tällaista tapaa arvonmäärityksissä. Tehtäväkseni jää tällöin vain arvioida, ovatko ennusteet realistiset. Jos ennusteet vaikuttavat ennemminkin pessimistisiltä kuin liian optimistisilta, ja laskelmani näyttävät, että saan tavoitteideni mukaisen tuoton pitkällä aikavälillä, on osake aina potentiaalinen sijoituskohde.
Väärinkäsityksestäni johtuen sain Vestasin näyttämään aikaisemmin hivenen houkuttelevammalta kuin se todellisuudessa on. Mistään suuresta erosta ei kuitenkaan ole kyse. Saadakseni intrinsic valuen osakekurssin tasolle, jouduin tekemään ennusteisiini seuraavat muutokset:
Tuulivoiman osuus energian kulutuksen kokonaistarpeesta saavuttaa noin 8 % tason vuonna 2020 (aikaisemmin 6,5 %).
Markkinaosuus ei laske heti ennusteperiodin alkuvuosina aivan yhtä jyrkästi kuin aikaisemmin arvioin ja saavuttaa vuotta myöhemmin (2015) 10 % tason.
Myyntihinta laskee vuosittain vain 3 % (aikaisemmin 4 %).
Näillä uusilla ennusteilla osakkeen intrinsic value on 21,40 EUR (aikaisemmin 22,05 EUR). Pidän ennusteita edelleen täysin realistisina, enkä ole muuttanut käsitystäni yhtiöstä.
Muihin huomioihisi vielä sen verran, että määritin 2010 tuulivoimakapasiteetin (markkinan koko) kolmannen kvartaalin keskihinnan (0,92 EUR), yhtiön ohjeistaman liikevaihdon (josta laitevalmistus 85 % eli noin 5750 mEUR)) ja markkinaosuuden (12,5 %)perusteella (5750/0,92/12,5x100=50000).
Tuo 1,4 % on nimenomaan energiankulutuksen kasvu, ei sähkönkulutuksen. Käytän laskelmissa energian kulutuksen tehontarvetta (en vain sähköenergian), joten kasvuennusteetkin pitää tehdä nimenomaan energian kulutukselle.
R.W.
Koala kirjoitti 15.12.2010 - 13:43
Hyvä, että sait tarkennettuja laskujasi.
Itse olen edelleen jotenkin pessimistinen tuosta tämän vuoden markkinoiden koosta. Tässä muun muassa alan järjestön tilastoja:
http://www.wwindea.org/home/index.php?option=com_content&task=blogcategory&id=21&Itemid=43
He ennustavat tälle vuodelle noin 44 GW.
Itse kun teen tälläisiä laskuja niin käyttäisin kyllä tuota sähköenergian kulutuksen kasvua, koska tuulivoima kuitenkin tuottaa nimen omaan sähköä, ei muuta energiaa. Ja sähkönkulutus kasvaa maailmalla nopeammin kuin koko energian käyttö (mikä siis sisältää muun muassa sähkön, lämmön, liikenteen käyttämän energian....). Tämä muutos tekisi Vestasin näyttämään hivenen houkuttelevammalta sijoituskohteelta, ja mielestäni se on siis myös oikeampi tapa. Mutta ainakin saat lisää turvamarginaalia sijoitukseesi, jos käytät tuota koko energiankulutuksen ennustetta.
L4D kirjoitti 17.12.2010 - 15:33
Tuossa pätkä q3 lehdistötilaisuudesta en nyt pitäisi markkinaosuuden laskua itsestään selvänä. Tämän hetkisen tuoteportfolion kilpailukyky näyttäisi erittäin vahvalta ottaen huomioon heikon markkinatilanteen. V112 näyttää saaneen hyvän vastaanoton ja rohkenisin jopa väittää, että markkinaosuuden laskun osalta käänne näyttäisi mahdolliselta tai on jopa jo tapahtunut, kun katsoo tilausmääriä.
http://seekingalpha.com/article/232495-vestas-wind-systems-ceo-discusses-q3-2010-interim-results-earnings-call-transcript?part=qanda:
"Coming back to the battlefield for 2011, I think the battlefield is going to be very much on the lowest cost of energy and the value proposition that you have. And, therefore, I don’t expect the battle ground specifically to be on, A, one of the items that you relate to, but very much relate to whether or not that you have the right project and that you have thusly the right capabilities to ensure the best possible IRR for your client, depending on your technology and your capabilities to execute it. And this is where we do believe that Vestas stand in a very good position to take on this. And one of the reasons we are also expecting that we actually have in 2010 increased let’s say our market share from an order intake point of view quite considerably."
Satunnaiskulkijan mukana osakemarkkinoilla - Jatkokertomus osakesijoittajan matkasta kohti taloudellista vapautta
maanantai 13. joulukuuta 2010
keskiviikko 1. joulukuuta 2010
Miten välttää oravanpyörä ja päästä taloudelliselle pikakaistalle?
01.12.2010 - 09:00
Jokainen meistä on varmasti kuullut sanonnan rikkaiden rikastumisesta ja köyhien köyhtymisestä. Suurin syy tähän ilmiöön piilee rikkaiden ja köyhien erilaisissa kassavirran lähteissä. Oikeanlaiset kassavirran lähteen johdattavat taloudelliselle pikakaistalle, väärät ikuiseen oravanpyörään.
Köyhä myy omaa aikaansa työnantajalleen ja käyttää kaiken työstään saamansa palkan "tavaroihin", jotka hän sitten saa käyttöönsä. Köyhän kassavirtakaavio näyttää seuraavanlaiselta:
Palkkatyö on köyhän ainoa kassavirran lähde. Päinvastoin kuin köyhillä, keskiluokalla on mahdollisuus ottaa yleensä suuriakin määriä velkaa. Tässä tapauksessa velka (esim. luottokortit, autolaina, opintolaina) muodostaa kassavirran lähteen ja palkka käytetään velan takaisinmaksuun.
Kuten huomaataan, velasta lähtee nuoli "muihin ihmisiin". Tämä on hinta, mikä velasta joudutaan maksamaan. Sinun velkasi, on jonkun toisen varallisuutta, joka tuottaa hänelle. Yllä oleva kaavio kuvaa nykypäivän yleisintä tapaa, jolla ihmiset hoitavat heidän henkilökohtaista talouttaan. Juuri siksi niin moni elää ikuisessa oravanpyörässä.
Vauraat eivät maksa muille ihmisille siitä, että käyttävät rahaa. He nimittäin ovat näitä "muita ihmisiä". Jos haluat olla vauras, sinun on ryhdyttävä sijoittajaksi ja hankittava tuloa tuottavaa varallisuutta. Ennen kuin vauras on saavuttanut niin suuren varallisuuden, että muut maksavat kaikki hänen "tavaransa" kassavirtakaavio näyttää tältä:
Mitä suurempi on varallisuutesi (esim. osakkeet, korkoinstrumentit, kiinteistöt, sijoitusrahastot), sitä enenmmän se tuottaa kassavirtaa. Kun varat ovat niin suuret, että niiden tuottamalla kassavirralla voi kattaa kaikki hankinnat (tavarat), näyttää kassavirtakaavio tältä:
Tässä vaiheessa palkkatuloja ei enää tarvita "tavaroiden" hankkimiseen ja voit halutessasi lopettaa työt kokonaan. Sijoitusvarallisuutesi tuottama kassavirta takaa sen, että olet taloudellisesti riippumaton. Toisin sanoen muut ihmiset maksavat "tavarasi".
Jos taloudellisesti riippumaton henkilö ei käytä kaikkia varallisuutensa tuottamia tuloja "tavaroihin", hänen varansa jatkavat kasvuaan eli myös hänen tulonsa lisääntyvät jatkuvasti. Jos menot pysyvät näitä tuloja pienempinä, varallisuus jatkaa eksponentiaalista kasvuaan ikuisesti.
Vaurastuminen ei tosiaan ole tämän monimutkaisempaa, mutta siti valitettavan harva päätyy taloudelliselle pikakaistalle. Esittelemäni kassavirtakaaviot ovat yksinkertartaistettuja, mutta niiden viestin ymmärtäessäsi olet huomattavasti lähempänä taloudellista pikakaistaa, kuin suurin osa muista.
Rikkaiden ja köyhien, niiden joilla on ja niiden joilla ei ole, lainaajien ja lainanantajien sekä työpaikkojen luojien ja työpaikkaa etsivien välinen kuilu tulee kasvamaan entisestään tulevaisuudessa. Ihmiset, jotka eivät pysty hallitsemaan kassavirtaansa tekevät jatkossakin työtä niille, jotka pystyvät. Jos ongelmana on kassavirran hallinta, lisääntynyt rahamäärä ei ratkaise sitä. Se vain lisää kulutusta ja velan ottamista. Oman elämämme toimitusjohtajina meidän on syytä ottaa ohjat omiin käsiimme, miettiä millaisia kassavirran lähteitä haluamme omistaa ja suunnata kohti taloudellista pikakaistaa!
"If you want to be a millionaire tomorrow, you must start thinking like a millionaire today."
______________
Blogimerkinnän kommentit:
Visitor kirjoitti 01.12.2010 - 10:23
Aino avoin asia näyttääkin olevan miten varoja kasvatetaan. On ilmeistä ettei (palkka)työllä varallisuutta ole niin helppoa kasvattaa kuin sijoittamalla, joten pikakaista näyttääkin aukeavan niille jotka saavat pääomia käyttöönsä.
Pääomat voivat olla omia (eli esim. suvun varoja) tai vieraita (pankkilainaa yms.), näiden ero lienee hinnassa eli tuotossa joka vieraalle pääomalle on korkeampi kuin omalle. Ne joilla on runsaasti omaa päomaa eivät ole mielekkäitä tutkimuskohteita koska todennäköisesti ovat jo varakkaista, joten keskitytään vieraaseen pääomaan.
Palkkatyö kannattaa valita siten, että se ei häiritse itse vaurastumista eli sijoitustoimintaa, mutta tuottaa pohjakassavirran jolla operoida (= näyttää lainottajalle takaisinmaksukyky joka on lainansaannin ehtona). Sitten vain runsaasti vierasta pääomaa joka tuottaa käytöstä maksettavan koron lisäksi myös varallisuuden kasvua. Pääoman voi sitten suunnata joko puhtaisiin sijoitusinstrumentteihin (osakkeet, rahastot, kiinteistöt) tai muihin sijoituksiin (aloittavat yritykset, pokeri). Tällä hetkellä esim. osakkeiden tuotto ylittää pankkilainasta perittävän koron, joten vaurastumista ei voi välttää jos vain pääomia saa jostain käyttöönsä - mitä enemmän sitä parempi.
juhamatti kirjoitti 01.12.2010 - 22:05
Hienoja ovat kaaviot, kassavirtojen virtaaminen muiden käsistä omaan taskuun on
toiminut tähän asti, nyt on vaan maailma muuttunut, kuplat ja virtuaaliraha menettävät
arvonsa, tapahtuu globaali tasa-arvoistuminen reaaliomaisuuden suhteen, ei heti,
mutta kuitenkin. Euroopassa ollaan jo vaikeuksissa, valtiot horjuvat kun kassassa ei
ole oikeata rahaa, On vaan ristiin lainattuja velkapapereita ilman reaalivakuuksia.
Itse ymmärrän kassavirralla sitä, että kun ostan eurolla ja myyn kahdella, saan siitä
välistä kaikki kulut ja menot vähennettyä itsellenikin muutaman sentin. Näillä senteillä elätän perheeni, sen laskemiseen riittää kynä ja ruutupaperi.
Mitä sijoitustoimintaan tulee, se on taitolaji, takkiin tulee joskus kaikille, ruususen kuviin ei kannata uskoa, lopullinen tuotto voittojen muodossa on useimmille pettymys, vaikka onnistuisikin yleensä lyhyillä myynneillä ja ostoilla saamaan voittoa.
Suosittelenkin kaikkia joilla vielä on oikea työpaikka, josta maksetaan säännöllistä
palkkaa harkitsemaan tarkkaan mihin mah. ylimääräiset varansa laittaa. Riskittömiä
sijoituksia ei ole, asuntojen arvot voivat romahtaa kuten on käynyt muualla euroopassa. Omaisuus ei ole missään turvassa, no, joku ostaa reaalikultaa.
Harkitkaa.
Jokainen meistä on varmasti kuullut sanonnan rikkaiden rikastumisesta ja köyhien köyhtymisestä. Suurin syy tähän ilmiöön piilee rikkaiden ja köyhien erilaisissa kassavirran lähteissä. Oikeanlaiset kassavirran lähteen johdattavat taloudelliselle pikakaistalle, väärät ikuiseen oravanpyörään.
Köyhä myy omaa aikaansa työnantajalleen ja käyttää kaiken työstään saamansa palkan "tavaroihin", jotka hän sitten saa käyttöönsä. Köyhän kassavirtakaavio näyttää seuraavanlaiselta:
Palkkatyö on köyhän ainoa kassavirran lähde. Päinvastoin kuin köyhillä, keskiluokalla on mahdollisuus ottaa yleensä suuriakin määriä velkaa. Tässä tapauksessa velka (esim. luottokortit, autolaina, opintolaina) muodostaa kassavirran lähteen ja palkka käytetään velan takaisinmaksuun.
Kuten huomaataan, velasta lähtee nuoli "muihin ihmisiin". Tämä on hinta, mikä velasta joudutaan maksamaan. Sinun velkasi, on jonkun toisen varallisuutta, joka tuottaa hänelle. Yllä oleva kaavio kuvaa nykypäivän yleisintä tapaa, jolla ihmiset hoitavat heidän henkilökohtaista talouttaan. Juuri siksi niin moni elää ikuisessa oravanpyörässä.
Vauraat eivät maksa muille ihmisille siitä, että käyttävät rahaa. He nimittäin ovat näitä "muita ihmisiä". Jos haluat olla vauras, sinun on ryhdyttävä sijoittajaksi ja hankittava tuloa tuottavaa varallisuutta. Ennen kuin vauras on saavuttanut niin suuren varallisuuden, että muut maksavat kaikki hänen "tavaransa" kassavirtakaavio näyttää tältä:
Mitä suurempi on varallisuutesi (esim. osakkeet, korkoinstrumentit, kiinteistöt, sijoitusrahastot), sitä enenmmän se tuottaa kassavirtaa. Kun varat ovat niin suuret, että niiden tuottamalla kassavirralla voi kattaa kaikki hankinnat (tavarat), näyttää kassavirtakaavio tältä:
Tässä vaiheessa palkkatuloja ei enää tarvita "tavaroiden" hankkimiseen ja voit halutessasi lopettaa työt kokonaan. Sijoitusvarallisuutesi tuottama kassavirta takaa sen, että olet taloudellisesti riippumaton. Toisin sanoen muut ihmiset maksavat "tavarasi".
Jos taloudellisesti riippumaton henkilö ei käytä kaikkia varallisuutensa tuottamia tuloja "tavaroihin", hänen varansa jatkavat kasvuaan eli myös hänen tulonsa lisääntyvät jatkuvasti. Jos menot pysyvät näitä tuloja pienempinä, varallisuus jatkaa eksponentiaalista kasvuaan ikuisesti.
Vaurastuminen ei tosiaan ole tämän monimutkaisempaa, mutta siti valitettavan harva päätyy taloudelliselle pikakaistalle. Esittelemäni kassavirtakaaviot ovat yksinkertartaistettuja, mutta niiden viestin ymmärtäessäsi olet huomattavasti lähempänä taloudellista pikakaistaa, kuin suurin osa muista.
Rikkaiden ja köyhien, niiden joilla on ja niiden joilla ei ole, lainaajien ja lainanantajien sekä työpaikkojen luojien ja työpaikkaa etsivien välinen kuilu tulee kasvamaan entisestään tulevaisuudessa. Ihmiset, jotka eivät pysty hallitsemaan kassavirtaansa tekevät jatkossakin työtä niille, jotka pystyvät. Jos ongelmana on kassavirran hallinta, lisääntynyt rahamäärä ei ratkaise sitä. Se vain lisää kulutusta ja velan ottamista. Oman elämämme toimitusjohtajina meidän on syytä ottaa ohjat omiin käsiimme, miettiä millaisia kassavirran lähteitä haluamme omistaa ja suunnata kohti taloudellista pikakaistaa!
"If you want to be a millionaire tomorrow, you must start thinking like a millionaire today."
______________
Blogimerkinnän kommentit:
Visitor kirjoitti 01.12.2010 - 10:23
Aino avoin asia näyttääkin olevan miten varoja kasvatetaan. On ilmeistä ettei (palkka)työllä varallisuutta ole niin helppoa kasvattaa kuin sijoittamalla, joten pikakaista näyttääkin aukeavan niille jotka saavat pääomia käyttöönsä.
Pääomat voivat olla omia (eli esim. suvun varoja) tai vieraita (pankkilainaa yms.), näiden ero lienee hinnassa eli tuotossa joka vieraalle pääomalle on korkeampi kuin omalle. Ne joilla on runsaasti omaa päomaa eivät ole mielekkäitä tutkimuskohteita koska todennäköisesti ovat jo varakkaista, joten keskitytään vieraaseen pääomaan.
Palkkatyö kannattaa valita siten, että se ei häiritse itse vaurastumista eli sijoitustoimintaa, mutta tuottaa pohjakassavirran jolla operoida (= näyttää lainottajalle takaisinmaksukyky joka on lainansaannin ehtona). Sitten vain runsaasti vierasta pääomaa joka tuottaa käytöstä maksettavan koron lisäksi myös varallisuuden kasvua. Pääoman voi sitten suunnata joko puhtaisiin sijoitusinstrumentteihin (osakkeet, rahastot, kiinteistöt) tai muihin sijoituksiin (aloittavat yritykset, pokeri). Tällä hetkellä esim. osakkeiden tuotto ylittää pankkilainasta perittävän koron, joten vaurastumista ei voi välttää jos vain pääomia saa jostain käyttöönsä - mitä enemmän sitä parempi.
juhamatti kirjoitti 01.12.2010 - 22:05
Hienoja ovat kaaviot, kassavirtojen virtaaminen muiden käsistä omaan taskuun on
toiminut tähän asti, nyt on vaan maailma muuttunut, kuplat ja virtuaaliraha menettävät
arvonsa, tapahtuu globaali tasa-arvoistuminen reaaliomaisuuden suhteen, ei heti,
mutta kuitenkin. Euroopassa ollaan jo vaikeuksissa, valtiot horjuvat kun kassassa ei
ole oikeata rahaa, On vaan ristiin lainattuja velkapapereita ilman reaalivakuuksia.
Itse ymmärrän kassavirralla sitä, että kun ostan eurolla ja myyn kahdella, saan siitä
välistä kaikki kulut ja menot vähennettyä itsellenikin muutaman sentin. Näillä senteillä elätän perheeni, sen laskemiseen riittää kynä ja ruutupaperi.
Mitä sijoitustoimintaan tulee, se on taitolaji, takkiin tulee joskus kaikille, ruususen kuviin ei kannata uskoa, lopullinen tuotto voittojen muodossa on useimmille pettymys, vaikka onnistuisikin yleensä lyhyillä myynneillä ja ostoilla saamaan voittoa.
Suosittelenkin kaikkia joilla vielä on oikea työpaikka, josta maksetaan säännöllistä
palkkaa harkitsemaan tarkkaan mihin mah. ylimääräiset varansa laittaa. Riskittömiä
sijoituksia ei ole, asuntojen arvot voivat romahtaa kuten on käynyt muualla euroopassa. Omaisuus ei ole missään turvassa, no, joku ostaa reaalikultaa.
Harkitkaa.
keskiviikko 17. marraskuuta 2010
Salkkuyhtiöideni tuloskatsaukset ja arvioita yhtiöideni arvostuksesta
07.11.2010 - 17:12
Kolmannen kvartaalin tulokset olivat varsin mukavaa luettavaa. Toteutuneet tulokset ylittivät pääsääntöisesti ennusteet ja yhtiöiden tulevaisuuden näkymät ovat positiiviset. Tässä lyhyet katsaukset kaikkien salkkuyhtiöideni tulosraportteihin ja arvioitani yhtiöiden tämän hetken arvostustasoista.
Cramo
Sekä yhtiön liikevaihto (130 mEUR) että EBIT (13 mEUR) ylittivät ennusteet selvästi. Liikevaihto kasvoi Q3:lla 13,3 % ja ja EBIT peräti 70 %. EPS kääntyi vihdoin positiiviseksi ollen 0,06 EUR (Q3/2009 -0,03 EUR). Ennuste oli hieman korkeampi johtuen suhteellisen korkeista veroista. Suomi ja Ruotsi olivat taas yhtiön kannattavimmat segmentit.
Q3 -raportin paras uutinen oli kannattavuuden selkeä paraneminen. EBITDA on nyt normaalilla tasolla eli 28 %. Yhtiö on vihdoin saanut kustannusrakenteensa tämän hetkisen kysynnän vastaamalle tasolle. Huonoa on edelleen se, että yhtiön tase on erittäin velkainen (gearing lähes 150 %).
Yhtiö näkee tulevaisuuden entistä positiivisempana. Rakennuskoneiden vuokrausmarkkinat ovat piristymässä pikkuhiljaa ja taantuman aikainen surkea kysyntätilanne alkaa olla historiaa. Ostaessani ensimmäiset Cramon osakkeet 2008 alussa 16,67 EUR hintaan tein virhearvion yhtiön arvostuksen suhteen. Sen jälkeen olen muuttanut ennusteita maltillisemmiksi. Osto-ohjelman ansiosta sain kuitenkin painettua keskihankintahintaa (10,9 EUR) alas kurssin laskiessa ja yhtiö onkin tarjonnut tähän mennessä jo yli 50 % tuoton. Tämän hetkisten ennusteideni valossa osakkeen ”oikea” arvo on noin 13-17 EUR riippuen käytetystä tuottovaatimuksesta (9-10 %). Tämän hetkinen pörssikurssi on siis haarukan ylälaidassa. Omalla tuottovaatimuksellani osakkeen arvo jää kuitenkin alle 10 EUR, joten en missään nimessä tule ostamaan yhtiötä lisää nykyisellä hinnalla. Lisäksi osakkeen paino salkussani on tällä hetkellä noin 15 %, mikä on todella suuri osuus eikä lisäostojen tekeminen tästäkään syystä ole järkevää. Olen kuitenkin melko tyytyväinen sijoitukseeni, sillä hankintahinnallani tuotto tulee pitkällä aikavälillä olemaan lähes tavoitteideni mukainen.
Ensi vuoden konsensuksen mukaisella EPS:llä P/E on peräti 24, mikä ei vaikuta kovin houkuttelevalta. P/B on 1,8 mikä yhtiön taseen suuri liikearvo huomioiden on korkea lukema. Ennusteideni mukaan yhtiön neutraali EBIT on 15 % ja ROE noin 13 %. Tulostuotto (ROE/PB) on normaalitilanteessa tällöin vain 7,2 %.
Fortum
Yhtiö julkaisi vahvan tuloksen, mikä ylitti markkinoiden ennusteet. EPS oli 0,27 EUR konsensuksen ollessa vain 0,23 EUR. Vertailukelpoinen EBIT oli 302 mEUR (Q3/2009 316 mEUR). Virallinen EBIT puolestaan oli hiukan parempi eli 312 mEUR (Q3/2009 286 mEUR). Liikevaihto oli 1 152 mEUR (Q3/2009 1 046 mEUR).
Sähköntuotanto oli Q3:lla odotuksia vaisumpaa ollen vain 10,5 TWh. Ruotsissa Oskarshamn 3:ssa ja Forsmark 2:ssa oli edelleen käyttöongelmia, ja Loviisassa oli pitkä vuosihuolto.Odotettua alemman tuotannon korvasi kuitenkin pitkälti Power-divisioonan toteutunut sähkön tukkumyyntihinta, joka oli 47.2 euroa/MWh.
Yhtiön tulevaisuuden näkymät eivät ole muuttuneet aikaisemmista ennusteistani. Venäjän potentiaali on edelleen suuri ja kaikki näyttää etenevän siellä aikataulussa. Ruotsin ydinvoimaongelmien korjautuminen ja uusi kapasiteetti tulevat tarjoavat lisää tuotantoa ja tulosta. Yhtiö tarjoaa edelleen ”takuu varmaa” tuottoa melko pienellä riskillä (tästä syystä tuottovaatimukseni on ”vain” 10 %). Yhtiö on tarjonnut tähän mennessä reilun 13 % tuoton (4 kk aikana). Samaan aikaan intrinsic value on noussut vain noin 9 % eli osakkeen houkuttelevuus on hieman laskenut. Tästä huolimatta yhtiö on edelleen houkutteleva kohde ja sitä kannattaa tankata salkkuun tasaisesti.
Ensi vuoden konsensuksen mukainen P/E on 13. Vuoden 2009 lopun taseen omalla pääomalla P/B on 2,3, mutta tämän vuoden ennusteella enää 2,1. Neutraali EBIT -ennusteeni on edelleen 32 % ja ROE:n uskon pysyvän yli 15 % pitkälle tulevaisuuteen. Tulostuotto (ROE/PB) näyttää vaatimattomalta (7,1 %), mutta yhtiön pieneen riskiin nähden tähän voi olla tyytyväinen.
Neste Oil
Yhtiön raportoitu EBIT (143 mEUR) ylitti ennusteet pääosin kertaluontoisten varastovoittojen ansiosta. Vertailukelpoinen EBIT (57 mEUR) oli linjassa konsensusennusteen (58 mEUR) kanssa. EPS oli 0,42 EUR (Q3/2009 0,29 EUR). Liikevaihto (3 065 mEUR) ylitti selvästi konsensuksen (2 830 mEUR). Jalostusmarginaalit olivat edelleen heikkoja, mutta kuitenkin parempia kuin edellisvuonna (viitejalostusmarginaali 3,52 USD/bbl ja kokonaisjalostusmarginaali 7,48 USD/bbl).
Yhtiö näkee loppuvuoden valoisana ja uskoo hyötyvänsä Q4:lla hieman vahvemmasta dieselmarkkinasta, mihin vaikuttavat öljynjalostajien lukuisat seisokit ja muut väliaikaiset tuotannon keskeytykset neljännen neljänneksen alkupuolella sekä kasvanut dieselin kysyntä. Odotan Q4 -tuloksen olevan varsin vahva.
Pidän osakkeen arvostusta edelleen maltillisena ja tulen ostamaan sitä lisää jossain vaiheessa. Hankintahinnasta (10,0 EUR) osake on noussut vajaassa puolessatoista vuodessa 20 %. Intrinsic value on noussut suurin piirtein saman verran, joten osake on edelleen yhtä houkutteleva. Väärinhinnoittelutilanne voi kestää useita vuosia, sillä yhtiö on tällä hetkellä rakenteellisesti aliarvostettu. Nykyisellä hinnalla (12,0 EUR) ostettuna yhtiö tulee tarjoamaan ennusteideni mukaan noin 12 % vuosituoton.
Konsensuksen mukaisella ensi vuoden tulosennusteella (EPS 1,11 EUR) P/E on alle 11. P/B on myös erittäin houkuttelevalla tasolla 1,2. En ole juurikaan muuttanut näkemystäni yhtiön tulevaisuudesta, vaikka en enää usko aiemman analyysini vahvan skenaarion toteutumiseen (EBIT 7 % vuodesta 2014 eteenpäin). Uskon yhtiön yltävän 5 % EBIT-tasoon, kun toimintaympäristö normalisoituu. Yhtiö tuskin tulee pääsemään samanlaisiin oman pääoman tuottoihin kun huippuvuosina muutama vuosi sitten, mutta esimerkiksi jo 14 % ROE:lla tulostuotoksi (ROE/PB) saadaan mukavat 11,6 %. Normaaliolosuhteissa tällainen ROE -taso on täysin realistinen.
Nokia
Yhtiö raportoi vahvan Q3-tuloksen EPS:n ollessa 0,14 EUR (Q3/2009 -0,15 EUR) konsensusennusteen ollessa vain 0,10 EUR. Liikevaihto oli 10,3 mrdEUR (Q3/2009 9,8 mrdEUR) ja EBIT 403 mEUR (Q3/2009 -426 mEUR).
Nokian Q4-ohjeistus heijastaa vahvaa luottamusta jouluna julkaistavia uusia älypuhelimia kohtaan. Etenkin uudet Symbian 3 -mallit C6 ja C7 voivat yllättää positiivisesti. Kuten Q3:lla, suuret volyymit enty-level -älypuhelimissa tulevat olemaan kriittinen menestystekijä loppuvuoden osalta. NSN:n menestys oli edelleen heikko, eikä tämän osan arvo edelleenkään näy osakekurssissa.
En ole muuttanut yhtiön pitkän aikavälin ennusteita (EBIT 9 % ja ROE noin 15-20 %). Osakkeen hinta (7,65 EUR) on noussut hankinta-ajankohdastani 7 % (5 kk aikana), mutta osakkeen intrinsic value on edelleen lähes sama noin 7 EUR.
Konsensuksen mukainen ensi vuoden P/E on noin 12 ja P/B 2,1. Jos yhtiön uskotaan yltävän 15 % oman pääoman tuottoon, saadaan tulostuotoksi (ROE/PB) 7,1 %. Yhtiön riskisyyteen nähden tämä ei ole kovin paljon. Nokia ei ole nykyhinnalla enää niin houkutteleva kuin aikaisemmin, enkä tule jatkamaan ostojani ellei kurssi putoa alle 7 EUR.
Sampo
Sampo iski pöytään hyvän tuloksen. Yhtiön EPS oli 0,51 EUR (Q3/2009 0,27 EUR) konsensusennusteen ollessa 0,50 EUR. Yhtiön liikevaihto oli 1,3 mrdEUR (Q3/2009 1,3 mrdEUR) ja EBIT 338 mEUR (Q3/2009 194 mEUR). Erityisen ilahduttavaa oli yhdistetyn kulusuhteen pysyminen edelleen loistavalla tasolla 90,6 % (Q3/2009 90,9 %). Loppuvuodelle näkymät ovat hyvät ja etenkin Nordea-omistuksen ansiosta tulos tulee kasvamaan selvästi ensi vuonna.
Olen jonkin verran muuttanut ennusteita yhtiön tulevaisuudesta verrattuna aikaisempaan analyysiin. Odotan yhtiön yltävän edelleen keskimäärin 22 % EBIT:iin. P&C -divisioona (If) kasvaa hieman kansantaloutta hitaammin (4 % p.a.) ja Life Insurance -divisioona (Mandatun Life) inflaation tahtiin (2 % p.a.). ROE:n uskon edelleen olevan keskimäärin 12,5 % tasolla tulevaisuudessa molempien divisioonien kohdalla. 12 % tuoton saadakseni voin maksaa If:stä 8,5 kertaa neutraalin nettotuloksen verran ja Mandatumista 8,4 kertaa nettotulos. Nämä oletukset eivät siis ole muuttuneet mihinkään.
Olen sitä vastoin nostanut hieman If:n neutraalia tulostasoa ja arvioin nettotuloksen olevan suhdanteiden yli tasoitettuna tulevaisuudessa noin 500 mEUR (aikaisemmin 440 mEUR). Vastaavasti Mandatumin ennustetta (nettotulos 110 mEUR) olen hieman laskenut (aikaisemmin 121 mEUR). Näin ollen saan If:lle 4,3 mrdEUR (aikaisemmin 3,7 mrdEUR) ja Mandatumille 0,9 mrdEUR (aikaisemmin 1,0 mrdEUR) arvon. Nordea-omistuksen arvo on nykyisellä pörssikurssilla (7,85 EUR) 6,4 mrdEUR. Pidän Nordeaa hivenen aliarvostettuna, mutta tästä saa vain lisää turvamarginaalia. Yhteensä Sammon arvoksi saadaan osien summana 11,6 mrdEUR. Osakkeen intrinsic value on siten lähes 21 EUR. Sammon osake on noussut 4 kk aikana (kun olen osaketta omistanut) lähes 17 % ja intrinsic value on samassa ajassa kohonnut noin 13 %. Osake on siis edelleen edullinen.
Myös P/E:llä ja P/B:llä mitattuna yhtiö vaikuttaa aliarvostetulta. Ensi vuoden P/E on vain noin 10 ja P/B 1,4. Normalisoidulla ROE:lla (12,5 %) tulostuotoksi (ROE/PB) saadaan 8,9 %.
Vestas Wind Systems
Yhtiö on uusin tulokas salkussani ja olen laatinut yhtiöstä hiljattain laajemman analyysin.
_____________
Blogimerkinnän kommentit:
Sijoitus.org kirjoitti 08.11.2010 - 19:02
Kiitos hyvästä blogista ja kirjoituksista! Lisäsin blogisi Sijoitus.org blogiseurantaan http://www.sijoitus.org/sijoitusblogit.php
Näkisin mielelläni myös oman sivustoni blogisi linkeissä ;)
Laiska Sijoittaja kirjoitti 08.11.2010 - 21:38
Hyvät analyysit! Sattumalta omistan kaikkia noita yhtiötä, myös Vestasta cleantech ETF:n kautta...
Sampoa olen ajatellut lisäillä noista, ehkä myös Fortumia. Muut tuntuvat liian kalliilta.
Wannabe-sijoittaja kirjoitti 24.11.2010 - 08:37
Kiitos minultakin hyvästä blogista. Monissa blogeissa vain lainaillaan muilta, mutta sinulla on ihan omaa sisältöä. Ja selvästi olet paneutunut asioihin. Hirmu mielenkiintoista luettavaa etenkin tällaiselle aloittelevalle pörssi-/rahastosijoittajalle.
Kolmannen kvartaalin tulokset olivat varsin mukavaa luettavaa. Toteutuneet tulokset ylittivät pääsääntöisesti ennusteet ja yhtiöiden tulevaisuuden näkymät ovat positiiviset. Tässä lyhyet katsaukset kaikkien salkkuyhtiöideni tulosraportteihin ja arvioitani yhtiöiden tämän hetken arvostustasoista.
Cramo
Sekä yhtiön liikevaihto (130 mEUR) että EBIT (13 mEUR) ylittivät ennusteet selvästi. Liikevaihto kasvoi Q3:lla 13,3 % ja ja EBIT peräti 70 %. EPS kääntyi vihdoin positiiviseksi ollen 0,06 EUR (Q3/2009 -0,03 EUR). Ennuste oli hieman korkeampi johtuen suhteellisen korkeista veroista. Suomi ja Ruotsi olivat taas yhtiön kannattavimmat segmentit.
Q3 -raportin paras uutinen oli kannattavuuden selkeä paraneminen. EBITDA on nyt normaalilla tasolla eli 28 %. Yhtiö on vihdoin saanut kustannusrakenteensa tämän hetkisen kysynnän vastaamalle tasolle. Huonoa on edelleen se, että yhtiön tase on erittäin velkainen (gearing lähes 150 %).
Yhtiö näkee tulevaisuuden entistä positiivisempana. Rakennuskoneiden vuokrausmarkkinat ovat piristymässä pikkuhiljaa ja taantuman aikainen surkea kysyntätilanne alkaa olla historiaa. Ostaessani ensimmäiset Cramon osakkeet 2008 alussa 16,67 EUR hintaan tein virhearvion yhtiön arvostuksen suhteen. Sen jälkeen olen muuttanut ennusteita maltillisemmiksi. Osto-ohjelman ansiosta sain kuitenkin painettua keskihankintahintaa (10,9 EUR) alas kurssin laskiessa ja yhtiö onkin tarjonnut tähän mennessä jo yli 50 % tuoton. Tämän hetkisten ennusteideni valossa osakkeen ”oikea” arvo on noin 13-17 EUR riippuen käytetystä tuottovaatimuksesta (9-10 %). Tämän hetkinen pörssikurssi on siis haarukan ylälaidassa. Omalla tuottovaatimuksellani osakkeen arvo jää kuitenkin alle 10 EUR, joten en missään nimessä tule ostamaan yhtiötä lisää nykyisellä hinnalla. Lisäksi osakkeen paino salkussani on tällä hetkellä noin 15 %, mikä on todella suuri osuus eikä lisäostojen tekeminen tästäkään syystä ole järkevää. Olen kuitenkin melko tyytyväinen sijoitukseeni, sillä hankintahinnallani tuotto tulee pitkällä aikavälillä olemaan lähes tavoitteideni mukainen.
Ensi vuoden konsensuksen mukaisella EPS:llä P/E on peräti 24, mikä ei vaikuta kovin houkuttelevalta. P/B on 1,8 mikä yhtiön taseen suuri liikearvo huomioiden on korkea lukema. Ennusteideni mukaan yhtiön neutraali EBIT on 15 % ja ROE noin 13 %. Tulostuotto (ROE/PB) on normaalitilanteessa tällöin vain 7,2 %.
Fortum
Yhtiö julkaisi vahvan tuloksen, mikä ylitti markkinoiden ennusteet. EPS oli 0,27 EUR konsensuksen ollessa vain 0,23 EUR. Vertailukelpoinen EBIT oli 302 mEUR (Q3/2009 316 mEUR). Virallinen EBIT puolestaan oli hiukan parempi eli 312 mEUR (Q3/2009 286 mEUR). Liikevaihto oli 1 152 mEUR (Q3/2009 1 046 mEUR).
Sähköntuotanto oli Q3:lla odotuksia vaisumpaa ollen vain 10,5 TWh. Ruotsissa Oskarshamn 3:ssa ja Forsmark 2:ssa oli edelleen käyttöongelmia, ja Loviisassa oli pitkä vuosihuolto.Odotettua alemman tuotannon korvasi kuitenkin pitkälti Power-divisioonan toteutunut sähkön tukkumyyntihinta, joka oli 47.2 euroa/MWh.
Yhtiön tulevaisuuden näkymät eivät ole muuttuneet aikaisemmista ennusteistani. Venäjän potentiaali on edelleen suuri ja kaikki näyttää etenevän siellä aikataulussa. Ruotsin ydinvoimaongelmien korjautuminen ja uusi kapasiteetti tulevat tarjoavat lisää tuotantoa ja tulosta. Yhtiö tarjoaa edelleen ”takuu varmaa” tuottoa melko pienellä riskillä (tästä syystä tuottovaatimukseni on ”vain” 10 %). Yhtiö on tarjonnut tähän mennessä reilun 13 % tuoton (4 kk aikana). Samaan aikaan intrinsic value on noussut vain noin 9 % eli osakkeen houkuttelevuus on hieman laskenut. Tästä huolimatta yhtiö on edelleen houkutteleva kohde ja sitä kannattaa tankata salkkuun tasaisesti.
Ensi vuoden konsensuksen mukainen P/E on 13. Vuoden 2009 lopun taseen omalla pääomalla P/B on 2,3, mutta tämän vuoden ennusteella enää 2,1. Neutraali EBIT -ennusteeni on edelleen 32 % ja ROE:n uskon pysyvän yli 15 % pitkälle tulevaisuuteen. Tulostuotto (ROE/PB) näyttää vaatimattomalta (7,1 %), mutta yhtiön pieneen riskiin nähden tähän voi olla tyytyväinen.
Neste Oil
Yhtiön raportoitu EBIT (143 mEUR) ylitti ennusteet pääosin kertaluontoisten varastovoittojen ansiosta. Vertailukelpoinen EBIT (57 mEUR) oli linjassa konsensusennusteen (58 mEUR) kanssa. EPS oli 0,42 EUR (Q3/2009 0,29 EUR). Liikevaihto (3 065 mEUR) ylitti selvästi konsensuksen (2 830 mEUR). Jalostusmarginaalit olivat edelleen heikkoja, mutta kuitenkin parempia kuin edellisvuonna (viitejalostusmarginaali 3,52 USD/bbl ja kokonaisjalostusmarginaali 7,48 USD/bbl).
Yhtiö näkee loppuvuoden valoisana ja uskoo hyötyvänsä Q4:lla hieman vahvemmasta dieselmarkkinasta, mihin vaikuttavat öljynjalostajien lukuisat seisokit ja muut väliaikaiset tuotannon keskeytykset neljännen neljänneksen alkupuolella sekä kasvanut dieselin kysyntä. Odotan Q4 -tuloksen olevan varsin vahva.
Pidän osakkeen arvostusta edelleen maltillisena ja tulen ostamaan sitä lisää jossain vaiheessa. Hankintahinnasta (10,0 EUR) osake on noussut vajaassa puolessatoista vuodessa 20 %. Intrinsic value on noussut suurin piirtein saman verran, joten osake on edelleen yhtä houkutteleva. Väärinhinnoittelutilanne voi kestää useita vuosia, sillä yhtiö on tällä hetkellä rakenteellisesti aliarvostettu. Nykyisellä hinnalla (12,0 EUR) ostettuna yhtiö tulee tarjoamaan ennusteideni mukaan noin 12 % vuosituoton.
Konsensuksen mukaisella ensi vuoden tulosennusteella (EPS 1,11 EUR) P/E on alle 11. P/B on myös erittäin houkuttelevalla tasolla 1,2. En ole juurikaan muuttanut näkemystäni yhtiön tulevaisuudesta, vaikka en enää usko aiemman analyysini vahvan skenaarion toteutumiseen (EBIT 7 % vuodesta 2014 eteenpäin). Uskon yhtiön yltävän 5 % EBIT-tasoon, kun toimintaympäristö normalisoituu. Yhtiö tuskin tulee pääsemään samanlaisiin oman pääoman tuottoihin kun huippuvuosina muutama vuosi sitten, mutta esimerkiksi jo 14 % ROE:lla tulostuotoksi (ROE/PB) saadaan mukavat 11,6 %. Normaaliolosuhteissa tällainen ROE -taso on täysin realistinen.
Nokia
Yhtiö raportoi vahvan Q3-tuloksen EPS:n ollessa 0,14 EUR (Q3/2009 -0,15 EUR) konsensusennusteen ollessa vain 0,10 EUR. Liikevaihto oli 10,3 mrdEUR (Q3/2009 9,8 mrdEUR) ja EBIT 403 mEUR (Q3/2009 -426 mEUR).
Nokian Q4-ohjeistus heijastaa vahvaa luottamusta jouluna julkaistavia uusia älypuhelimia kohtaan. Etenkin uudet Symbian 3 -mallit C6 ja C7 voivat yllättää positiivisesti. Kuten Q3:lla, suuret volyymit enty-level -älypuhelimissa tulevat olemaan kriittinen menestystekijä loppuvuoden osalta. NSN:n menestys oli edelleen heikko, eikä tämän osan arvo edelleenkään näy osakekurssissa.
En ole muuttanut yhtiön pitkän aikavälin ennusteita (EBIT 9 % ja ROE noin 15-20 %). Osakkeen hinta (7,65 EUR) on noussut hankinta-ajankohdastani 7 % (5 kk aikana), mutta osakkeen intrinsic value on edelleen lähes sama noin 7 EUR.
Konsensuksen mukainen ensi vuoden P/E on noin 12 ja P/B 2,1. Jos yhtiön uskotaan yltävän 15 % oman pääoman tuottoon, saadaan tulostuotoksi (ROE/PB) 7,1 %. Yhtiön riskisyyteen nähden tämä ei ole kovin paljon. Nokia ei ole nykyhinnalla enää niin houkutteleva kuin aikaisemmin, enkä tule jatkamaan ostojani ellei kurssi putoa alle 7 EUR.
Sampo
Sampo iski pöytään hyvän tuloksen. Yhtiön EPS oli 0,51 EUR (Q3/2009 0,27 EUR) konsensusennusteen ollessa 0,50 EUR. Yhtiön liikevaihto oli 1,3 mrdEUR (Q3/2009 1,3 mrdEUR) ja EBIT 338 mEUR (Q3/2009 194 mEUR). Erityisen ilahduttavaa oli yhdistetyn kulusuhteen pysyminen edelleen loistavalla tasolla 90,6 % (Q3/2009 90,9 %). Loppuvuodelle näkymät ovat hyvät ja etenkin Nordea-omistuksen ansiosta tulos tulee kasvamaan selvästi ensi vuonna.
Olen jonkin verran muuttanut ennusteita yhtiön tulevaisuudesta verrattuna aikaisempaan analyysiin. Odotan yhtiön yltävän edelleen keskimäärin 22 % EBIT:iin. P&C -divisioona (If) kasvaa hieman kansantaloutta hitaammin (4 % p.a.) ja Life Insurance -divisioona (Mandatun Life) inflaation tahtiin (2 % p.a.). ROE:n uskon edelleen olevan keskimäärin 12,5 % tasolla tulevaisuudessa molempien divisioonien kohdalla. 12 % tuoton saadakseni voin maksaa If:stä 8,5 kertaa neutraalin nettotuloksen verran ja Mandatumista 8,4 kertaa nettotulos. Nämä oletukset eivät siis ole muuttuneet mihinkään.
Olen sitä vastoin nostanut hieman If:n neutraalia tulostasoa ja arvioin nettotuloksen olevan suhdanteiden yli tasoitettuna tulevaisuudessa noin 500 mEUR (aikaisemmin 440 mEUR). Vastaavasti Mandatumin ennustetta (nettotulos 110 mEUR) olen hieman laskenut (aikaisemmin 121 mEUR). Näin ollen saan If:lle 4,3 mrdEUR (aikaisemmin 3,7 mrdEUR) ja Mandatumille 0,9 mrdEUR (aikaisemmin 1,0 mrdEUR) arvon. Nordea-omistuksen arvo on nykyisellä pörssikurssilla (7,85 EUR) 6,4 mrdEUR. Pidän Nordeaa hivenen aliarvostettuna, mutta tästä saa vain lisää turvamarginaalia. Yhteensä Sammon arvoksi saadaan osien summana 11,6 mrdEUR. Osakkeen intrinsic value on siten lähes 21 EUR. Sammon osake on noussut 4 kk aikana (kun olen osaketta omistanut) lähes 17 % ja intrinsic value on samassa ajassa kohonnut noin 13 %. Osake on siis edelleen edullinen.
Myös P/E:llä ja P/B:llä mitattuna yhtiö vaikuttaa aliarvostetulta. Ensi vuoden P/E on vain noin 10 ja P/B 1,4. Normalisoidulla ROE:lla (12,5 %) tulostuotoksi (ROE/PB) saadaan 8,9 %.
Vestas Wind Systems
Yhtiö on uusin tulokas salkussani ja olen laatinut yhtiöstä hiljattain laajemman analyysin.
_____________
Blogimerkinnän kommentit:
Sijoitus.org kirjoitti 08.11.2010 - 19:02
Kiitos hyvästä blogista ja kirjoituksista! Lisäsin blogisi Sijoitus.org blogiseurantaan http://www.sijoitus.org/sijoitusblogit.php
Näkisin mielelläni myös oman sivustoni blogisi linkeissä ;)
Laiska Sijoittaja kirjoitti 08.11.2010 - 21:38
Hyvät analyysit! Sattumalta omistan kaikkia noita yhtiötä, myös Vestasta cleantech ETF:n kautta...
Sampoa olen ajatellut lisäillä noista, ehkä myös Fortumia. Muut tuntuvat liian kalliilta.
Wannabe-sijoittaja kirjoitti 24.11.2010 - 08:37
Kiitos minultakin hyvästä blogista. Monissa blogeissa vain lainaillaan muilta, mutta sinulla on ihan omaa sisältöä. Ja selvästi olet paneutunut asioihin. Hirmu mielenkiintoista luettavaa etenkin tällaiselle aloittelevalle pörssi-/rahastosijoittajalle.
sunnuntai 14. marraskuuta 2010
Vestas Wind Systems – arvoyhtiön tavoin hinnoiteltu kasvuyhtiö
04.11.2010 - 16:24
Lähes kaikissa sijoittamista käsittelevissä perusteoksissa muistetaan mainita kerta toisensa jälkeen piensijoittajien erehtyvän ostamaan kalliilla ja myymään halvalla. Tuottavassa sijoitustoiminnassahan tulisi tehdä juuri päinvastoin. Viimeisimmän taantuman aikana piensijoittajat kuitenkin osoittivat, että opiksi on otettu, ja monet meistä onnistuivat tekemään loistavia sijoituksia samaan aikaan kun instituutiot kaatoivat hyvää tavaraa yli laidan lähes hinnalla millä hyvänsä. Jälkeenpäin tehdyissä tutkimuksissakin on osoitettu, että piensijoittajat olivat talouskriisin voittajia, kun taas suuri osa instituutiosijoittajista epäonnistui ajoituksessa pahasti.
Miten yllä oleva alustus sitten liittyy otsikkoon eli Vestas Wind Systemsiin. Olen jonkin aikaa seurannut tätä tanskalaista ”tuulimylly-yhtiötä”, mutta sen hyvästä laadusta huolimatta en ole uskaltanut koskea osakkeeseen. Vaikka yhtiön tulevaisuuden näkymät ovat pitkällä aikavälillä kieltämättä erinomaiset, on osaketta vaivannut ns. hype-hinnoittelu. Parhaimmillaan osakkeesta maksettiin peräti 700 DKK (nykyisellä EUR/DKK -kurssilla noin 94 EUR) kesäkuussa 2008. Viime kuukausien aikana ja erityisesti Q3-raportin jälkeen osake on ollut vapaassa pudotuksessa (vuodessa osake on laskenut peräti 52 %). Instituutiosijoittajat näyttävät painaneen paniikkinappulaa yhtiön hetkellisten vaikeuksien takia, aivan samaan tapaa kun tehtiin talouskriisin aikana. Samaan aikaan piensijoittajat ovat heränneet ostamaan hyvää yritystä halvalla. Piensijoittajat ovat todellakin oppineet läksynsä. Tämä paljastuu useista seuraamistani sijoitusblogeista, joissa blogaajat ovat havainneet yhtiön houkuttelevuuden. Alla muutama esimerkki, joihin kannattaa tutustua:
One Up on OMXH
Wyatt Earpin sijoituspäiväkirja
Osakesäästäjän sijoitusblogi
Näiden sijoitusblogaajien lisäksi yksi eniten arvostamistani salkunhoitajista, Seligson & Co:n Anders Oldenburg, on varovasti vihjannut Vestasin hinnoittelun lähestyvän sitä tasoa, jolla yhtiö saattaisi päätyä takaisin hänen hoitamaansa salkkuun. Vestas kuului aikoinaan Oldenburgin luotsaamaan Phoebus -rahastoon, mutta hinnan karatessa käsistä se myytiin muutamia vuosia sitten.
On täysin käsittämätöntä, että osakkeen kurssi on nyt noin 170 DKK, kun kauppaa käytiin vielä viime vuoden vaihteessa yli 300 DKK:n hinnalla. Yrityksen pitkän aikavälin fundamentit eivät ole muuttuneet mihinkään tässä ajassa. Vestas on edelleen kasvuyhtiö, mutta se hinnoitellaan arvoyhtiön tavoin.
Myös oma kiinnostukseni on kasvanut sitä mukaa kun osakekurssi on laskenut ja osakkeen tuotto-odotus näin parantunut. Tarkoitukseni on kohdistaa suorat sijoitukset ”kotikenttäedun” takia pääosin Suomeen, mutta poikkeuksellisten hyvien ostotilaisuuksien ilmetessä, on tästä periaatteesta syytä tinkiä. En yleensä edes analysoi ulkomaisia yrityksiä, vaan ajanpuutteen ja vähäisten resurssien takia olen keskittynyt Suomeen. Sijoittamisessahan on loppujen lopuksi kuitenkin kyse tuoton maksimoimisesta (tietyllä itselle sopivalla riskitasolla), joten hyvän tilaisuuden ilmetessä on syytä katsoa onko ruoho vihreämpää aidan toisella puolella.
Sijoituksia ei kuitenkaan koskaan pidä tehdä muiden suositusten ja mielipiteiden varassa tai pelkästään siitä syystä, että kurssi on laskenut. Seuraavaksi tarkoitukseni onkin analysoida yhtiötä tarkemmin, jonka jälkeen lopullinen sijoituspäätös on helpompi tehdä.
Historia lyhyesti
Vestas on jo 1898 Tanskan Lemissä H. S. Hansenin toimesta perustettu yritys, joka alkuaikoina valmisti teräsikkunoita teollisuusrakennuksiin. Perustajan poika, Peder Hansen, nimesi yrityksen uudelleen (Vestjysk Stålteknik A/S) 1945,ja siitä alettiin käyttää lyhyempää nimitystä Vestas. Yritys keskittyi kodinkoneiden valmistamiseen ja laajensi toimintaansa myös maatalouskoneisiin (1950) ja hydraulisiin nostureihin (1968). 1979 Vestas valmisti ensimmäisen tuuliturbiinin. 2004 yritys sulautui tanskalaisen tuuliturbiinivalmistajan NEG Miconin kanssa ja otti käyttöönsä nykyisen nimensä. Nykyisin Vestas keskittyy tuulimyllyjen suunnitteluun ja valmistukseen.
Visio, strategia ja tavoitteet
Vestas on tällä hetkellä markkinajohtaja ja sen pyrkimyksenä on saavuttaa asemansa turvin maine maailman johtavana energiabrändinä. Puhtaan energian suosion kasvaessa entisestään tulevaisuudessa, tämän tavoitteen saavuttaminen voi hyvin olla mahdollista. Vestas pyrkii tarjoamaan asiakkailleen kustannustehokkainta (kustannukset per MWh) energiaa ja parantamaan asiakasuskollisuutta nykyiseen nähden. Vestaksen taloudellisissa tavoitteissa erityisen kiinnostavaa on se, ettei yhtiö hae kasvua kannattavuuden kustannuksella (toisin kuin valitettavan moni muu yhtiö). Tästä on kiittäminen 2005 peräsimeen astunutta toimitusjohtajaa Ditlev Engeliä. Taloudellisissa mittareissa Vestas keskittyy siis ensisijaisesti liikevoittoon. Kasvun ei pidäkään olla itse tarkoitus, sillä useimmiten yltiöpäinen kasvu tuhoaa osakkeenomistajien varallisuutta. Ainoastaan investoinnit, joiden tuotto-odotus ylittää sijoittajien tuottovaatimuksen, kannattaa tehdä. Tämän Engel on ymmärtänyt.
Vestaksen taloudelliset tavoitteet ovat erittäin kunnianhimoiset, enkä usko niiden täysin toteutuvan. Yhtiö pyrkii saavuttamaan vuoteen 2015 mennessä 15 miljardin euron liikevaihdon ja 15 % liikevoiton. Tähän tosiaan on matkaa, sillä viime vuonna Vestas teki 6,6 miljardin euron liikevaihdolla noin 13 % liikevoiton. Tämän vuoden tavoitteet ovat 6,0 miljardia euroa ja 5-6 %. Jäljempänä tarkastelen millaisia lukuja itse odotan lähitulevaisuudessa. Näiden tunnuslukujen lisäksi Vestas kiinnittää erityistä huomiota nettokäyttöpääomaan (net working capital), jonka hallinnassa onkin paljon tehostamista (viime vuonna 19 % liikevaihdosta).
Omistus ja johto
Vestaksen suurimpia omistajia ovat Yhdysvaltalaiset sijoitusyhtiöt BlackRock (5,03 % osakkeista) ja Capital Research and Management Company (5,23 % osakkeista).
Yhtiön toimitusjohtaja Ditlev Engel on mielestäni onnistunut hyvin tehtävässään, vaikka Vestaksen markkinaosuus on hänen aikanaan laskenut. Tämä ei kuitenkaan ole huolestuttavaa, sillä kuten totesin, kannattavuus on samaan aikaan nostettu todella hyvälle tasolle. Lisäksi Engel on pystynyt toimitusjohtajakaudellaan kasvattamaan elintärkeää huoltoliiketoimintaa selvästi (vuonna 2009 osuus liikevaihdosta 15 % ). Ja mikä tärkeintä Engel on osoittanut ajattelevansa kuin osakkeenomistaja. Kaikissa päätöksissä on lähtökohtana omistaja-arvon kasvattaminen.
Toimiala- ja kilpailuanalyysi
Vestas toimii alalla joka on tällä hetkellä erittäin ”kuuma”. Tämän ns. renewables -sektorin yrityksillä on tukena vahva trendi, mikä ei ota loppuakseen. Uusiutuva energia tulee olemaan tulevaisuudessa entistä kovemmassa ”huudossa” laskevien valmistuskustannusten, kehittyvän teknologian, ympäristötietoisuuden lisääntymisen ja kallistuvien fossiilisten polttoaineiden johdosta. Ennustelaitosten mukaan alan uskotaan kasvavan ainakin seuraavan parinkymmenen vuoden ajan 10-30 % vuosivauhtia. Vestas itse arvioi, että toimiala kasvaa noin 13 % vuosivauhtia vuosina 2010-2020. Tämä on täysin realistista, sillä nykyään tuulivoimalla tuotetaan vain noin 2 % koko maailman energiatuotannosta. Vuonna 2015 tämän osuuden arvellaan olevan 8 % ja vuonna 2020 jo 12 %. Uskon, että jopa 15-20 % energiasta voidaan joskus tulevaisuudessa tuottaa tuulivoimalla. Kasvupotentiaali on siis valtava. Tässä vaiheessa on mahdoton sanoa milloin tämä piste saavutetaan, mutta joka tapauksessa puhutaan kymmenistä vuosista. Kasvu ei tietenkään lopu tähän, vaan ainoastaan hidastuu sähkönkulutuksen normaalin kasvun tasolle.
On selvää, että clean energy -alan tulevaisuuden tarkempi ennustaminen on hyvin vaikeaa. Tästä syystä alan yritysten osakekurssitkin heiluvat todella paljon lyhyessä ajassa. Kaikki tunnistavat kasvupotentiaalin, mutta sen suuruudesta voidaan esittää vain arvioita. Pienetkin muutokset kasvuodotuksissa heilauttavat osakekursseja valtavasti. Mielestäni toimiala on elinkaarellaan jossakin pioneeri- ja kasvu -vaiheen välimaastossa (voidaan kai puhua aikaisesta kasvuvaiheesta). Tämä tarkoittaa myös keskimääräistä suurempia riskejä, joista yksi merkittävimmistä liittyy valtioiden tarjoamiin tukiin. Vaikka tuulivoima on ekologisesti suositeltava energiamuoto, se ei ole vielä taloudellisesti kilpailukykyinen. Vielä tällä hetkellä tuulivoimaloiden pystyttäminen siis vaatii poliittisten päättäjien myötävaikutusta, mutta teknologian kehittyessä alan kannattavuus tulee paranemaan huomattavasti.
Kuumille aloille syntyy tyypillisesti jossain vaiheessa ylikapasiteettia. Myös tämä riski on huomioitava Vestasin kohdalla. Lähitulevaisuudessa Vestas tulee siis kohtaamaan hintapaineita, mutta teknologiajohtajana se pystynee pitämään hinnat kilpailijoita korkeampina ilman, että kysyntä heikkenee. Lisäksi on syytä huomioida, että hintojen lasku ei Vestasin kohdalla automaattisesti tarkoita marginaalien pienentymistä. Tämä johtuu siitä, että tulevaisuudessa voimaloiden nimellistehojen ja koon kasvaessa valmistuskustannukset per MW pienenevät. Tällä hetkellä Vestas on kehittämässä 6 MW:n offshore voimalaa, mikä tulee valmistuttuaan olemaan yksi alan suurimpia.
Vestas on alallaan selvä ykkönen teknologian kehittäjänä. Kilpailijat tosin hengittävät tiiviisti niskaan, mutta Vestas on aivan oikeaoppisesti pitänyt tuotekehityspanostuksensa jatkuvasti korkeina, joten en usko sen menettävän teknologiajohtajan asemaa ihan lähiaikoina. En kuitenkaan osaa arvioida kuinka helppoa teknologiajohtajan aseman säilyttäminen on pitkällä aikavälillä. Tuulivoimalat tuskin ovat niin high-end, ettei kilpailijoilla olisi hyvä mahdollisuus saavuttaa Vestasin teknologisen osaamisen taso ennemmin tai myöhemmin. Kilpailijoiden ollessa teknologisesti samalla viivalla, voittaja tullaan ratkaisemaan huolto- ja ylläpitotoiminnoilla. Vestas on onneksi panostanut viime vuosina näiden toimintojen kasvattamiseen.
Vestasin pahimpia kilpailijoita ovat jättimäiset monialayhtiöt GE ja Siemens. Muita suuria pörssilistattuja kilpailijoita ovat saksalainen Nordex, espanjalainen Gamesa, intialainen Suzlon ja australialainen Infigen Energy. Etenkin Kiinassa on paljon pieniä listaamattomia valmistajia, jotka ovat alkaneet pikkuhiljaa laajeta Eurooppaan ja USA:han. Vestas tulee siis kohtaamaan perinteisillä markkinoillaan uusia kilpialijoita, joiden kustannustaso on hyvin matala (noin 20 % alle länsimaisen tason). Tämä asettaa entisestään paineita hinnoille. Tietysti voimaloiden kuljettaminen Kiinasta kohdemaahan tuo merkittäviä lisäkustannuksia, jolloin kustannusero pienenee.
Vielä viitisen vuotta sitten Vestas oli ylivoimainen markkinajohtaja 30 % markkinaosuudellaan. Sittemmin kilpailijat, etenkin GE, ovat hivuttautuneet rinnalle. Tällä hetkellä Vestasilla on maailmanlaajuisesti noin 20 % markkinoista.
Kilpailuedun lähteet ja kasvun ajurit
Hyvälle yhtiölle tyypillisiä piirteitä ovat kestävä kilpailuetu (ja sen mukanaan tuoma keskimääräistä parempi pääoman tuotto), kasvupotentiaali, vahva tase ja kyvykäs johto. Vestas täyttää nämä kriteerit lähes täydellisesti.
Ainoa asia, josta en ole täysin vakuuttunut, on kilpailuedun kestävyys. Tällä hetkellä Vestasin kilpailuetu perustuu teknologiajohtajuuteen. Kuten todettu, en osaa sanoa, kuinka monessa vuodessa kilpailijat saavuttavat Vestasin, vai saavuttavatko koskaan. Uskon, että tähän menee joka tapauksessa aikaa.
Liikevaihdon ja tuloksen kasvupotentiaali selittyy teknologian nopealla kehityksellä ja uusiutuvien energiamuotojen suosion kasvulla. Vestas on käytännössä nettovelaton, mikä mahdollistaa kasvun rahoittamisen mahdollisesti myös velkavivulla tulevaisuudessa. Lisäksi velaton tase auttaa hintakilpailussa selviämiseen ja T&K -panostusten ylläpitämiseen.
Kuten olen useasti aikaisemmin todennut, kyvykäs johto voi itsessään muodostaa yhtiölle jopa kilpailuedun. Omistajien etua ajatteleva ja kannattavuuteen keskittyvä Engel on johtaja minun makuuni.
Historialliset taloudelliset tunnusluvut
Vestas on viimeisten vuosien aikana kyennyt ilmiömäisiin suorituksiin. Vuosina 2005-2009 yhtiö on lähes tuplannut liikevaihtonsa, kääntänyt tappionsa todella hyväksi kannattavuudeksi (2009 EBIT 12,9 % ja ROE 21,8 %) ja samanaikaisesti jopa vähentänyt velan osuutta kokonaispääomasta. Suurista toimitusviivästyksistä, toimialan jälkisyklisyydestä ja laskeneesta sähkön hinnasta johtuen tämä vuosi tulee menemään piloille, mutta ensi vuonna olosuhteiden normalisoituessa yhtiö palannee takaisin kasvu-uralle.
Kuten osakekohtaisista tunnusluvuista (P/B ja P/E) huomataan, sisältää historia hurjia kuplia osakkeen hinnoittelussa.
Taulukko 1. Vestasin tärkeimmät historialliset taloudelliset tunnusluvut.
Arvopotentiaalin lähteet
Arvopotentiaalilla tarkoitetaan osakkeen potentiaalisen arvon ja sen hetken markkina-arvon välistä erotusta. Arvopotentiaali on odotettu tuotto, joka saavutetaan kaikkien palasten loksahtaessa kohdalleen. Tämä tuotto on suurempi kuin aliarvostetun osakkeen fair valuen ja markkina-arvon erotus. Arvopotentiaali nimittäin sisältää muutakin kuin alhaisella arvostuksella selitettävää potentiaalia. Toisin sanoen fundamentteihin nähden täysin ”oikein” hinnoiteltu osake voi sisältää arvopotentiaalia, jos esimerkiksi yhtiön pääoma on tehottomassa käytössä, jolloin sen uudelleen allokoinnilla voidaan saada yritys kannattavammaksi (kannattavuuspotentiaali) ja osakkeen arvo täten korkeammaksi.
Vestas on siinä mielessä loistava sijoituskohde, että osakkeessa on nousupotentiaalia useammasta eri syystä (ei vain alhaisesta arvostuksesta johtuen) unohtamatta sitä tosiasiaa, että kaiken muun hyvän lisäksi yhtiö on perusominaisuuksiltaan laadukas, kuten analyysin alkuosasta käy ilmi. Jaan Vestasin arvopotentiaalin lähteet kannattavuus-, tase- ja arvostuspotentiaaliin.
Kannattavuuspotentiaali: Vestasin käyttöpääoman (NWC) määrä on suhteellisesti todella suuri. Tehostamalla pääoman käyttöä kannattavuutta on mahdollista vielä parantaa. Myös tuotannossa on tehostamista, sillä nykyisin yhtiö valmistaa suuren osan laitteita itse. Ulkoistamalla katteita saadaan nostettua entisestään.
Tasepotentiaali: Vestasin tasetta voidaan pitää jopa liian vahvana. Taseen velkaisuuden lisääminen olisi hyvin perusteltua. Oman pääoman tuoton vivuttaminen ylöspäin velalla ei varmastikaan ole poissuljettu vaihtoehto tulevaisuudessa.
Arvostuspotentiaali: Vestasin tämän hetken pörssihinnoittelu on loistava esimerkki sijoittajien lyhytnäköisyydestä ja ylireagoinnista väliaikaisesti huonoihin uutisiin. P/B on noin 1,3 mikä on yhtiön historian alhaisin. Keskimäärin yhtiön P/B on ollut 3,4. Vuoden 2009 tuloksella, P/E -luvuksi saadaan vaivaiset 8. Tämän vuoden tulosennusteella P/E tosin nousee selvästi, mutta poikkeuksellisen heikko vuosi ei ole sopiva vertailukohta.
Tulevaisuuden ennusteet
Vaikka Vestas on erittäin laadukas yhtiö, en pysty villeimmissä kuvitelmissanikaan uskomaan, että johdon asettama 15/15/15 -tavoite toteutuu (15 miljardin euron liikevaihto ja 15 % liikevoitto vuoteen 2015 mennessä). Tavoitteen toteutuminen tarkoittaisi lähes 15 % keskimääräistä liikevaihdon vuosikasvua. Alan kasvunäkymiin nähden tämä ei ehkä kuulosta kovin mahdottomalta tehtävältä, mutta mietitäänpä mitä tavoitteen toteutuminen tarkoittaisi sijoittajan kannalta. Tavoitteen toteutuessa EPS olisi 7,6 EUR ja, jos oletetaan Vestasin neutraaliksi P/E -luvuksi 14, tarkoittaisi tämä 106,4 EUR (793,4 DKK) osakekurssia. Sijoittajan saama tuotto olisi järkyttävän suuri.
Itse uskon huomattavasti vaatimattomampaan tuloskehitykseen arvellen Vestasin liikevaihdon olevan vuonna 2015 hieman päälle 10 miljardia euroa. Vuosi 2010 alkaa kohta olla paketissa, joten sen ennustaminen ei ole enää kovin haastavaa. Vuosien 2011-2013 ajan uskon yhtiön kasvavan hiukan toimialaa nopeammin (kilpailuetunsa turvin) eli 12 % vuodessa. Kilpailun kiristyessä kasvu hyytyy toimialan keskimääräiselle tasolle vuosina 2014-2016 (10 %). Vuodet 2017 ja 2018 kasvu jää keskimääräistä heikommaksi (8 %) ja vuoden 2019 kasvu (6 %) heijastelee jo pitkän aikavälin (ikuisuuteen asti) keskimääräistä kasvua. Kuten ennusteista voi huomata, ovat ne todella maltillisia. Tämä kuuluu tyyliini, jotta saan sijoituksilleni ylimääräistä turvamarginaalia.
Kannattavuuden ennustan olevan liikevoitolla mitattuna 12 % vuosina 2011-2013 ja jäävän tämän jälkeen 11 % tasolle (kaiken osuessa nappiin liikevoitto voidaan saada pysyvästi vielä muutaman prosenttiyksikön korkeammalle, mutta pysytään edelleen maltillisina). Oman pääoman tuoton (ROE) ennustan vaihtelevan vuosittain noin 15 % ja 13 % välillä. Historiallisesti yhtiön ROE on ollut 13 %, joten tämäkään ennuste ei ole ainakaan liian optimistinen ottaen huomioon aikaisemmin mainitun kannattavuuspotentiaalin (ROE:n määrittämisessä olen olettanut osinkosuhteeksi 30 %, mikä on yhtiön pitkän aikavälin tavoite).
Taulukko 2. Vestasin tulevaisuuden ennusteet.
Arvonmääritys
Taloudelliseen lisäarvoon perustuva DCF-malli antaa edellä kuvatuilla oletuksilla ja omalla tuottovaatimuksellani (12 %) Vestasin osakkeen arvoksi noin 170 DKK (noin 23 EUR), mikä vastaa suurin piirtein tämän hetken pörssikurssia. Jokainen DCF-laskentaan perehtynyt tietysti ymmärtää, että osakkeen arvo ja pörssikurssi eivät ihan sattumalta ole samat. Laadin nimittäin tarkoitushakuisesti ennusteet siten, että niiden valossa nykykurssilla ostetut osakkeet tarjoavat vaatimukseni mukaisen tuoton. Ideana tällaisessa tarkastelussa on miettiä ennusteiden realistisuutta. Kuten jokainen huomaa, ennusteet ovat pessimistiset, mutta tuottovaatimukseni täyttyy silti. Kaiken osuessa nappiin nykyhinnalla ostettu Vestas voi tarjota jopa 13-14 % vuosittaisen tuoton, mikä on jo uskomattoman hyvä.
Tyypillisesti olen laskenut sijoituksilleni myös ns. fair valuen eli diskontannut ennusteideni mukaiset kassavirrat omaa tuottovaatimustani alhaisemmalla markkinoiden vaatimuksella (10 %). Vestasin fair value on noin 270 DKK (36 EUR) eli markkinoiden keskimääräisen tuoton saadakseen sijoittaja voi maksaa osakkeesta jopa lähes 60 % nykyistä enemmän. Tämäkin jo osaltaan kertoo osakkeen valtavasta upside -potentiaalista. Vastaavasti downside -riski on lähes olematon, sillä kirja-arvo asettanee jonkinlaisen alarajan osakkeen pörssikurssille.
Olen yhtiöstä sen verran innoissani, että tulen siirtämään aikaisemmin kaavailemiani Sampo- ja Fortum-sijoituksia hieman myöhemmäksi. Jos hinta pysyttelee pitkään alle 200 DKK, tulen kasvattamaan positioni 5-10 % salkustani.
_____________
Blogimerkinnän kommentit:
Anonyymi kirjoitti 04.11.2010 - 19:45
Asiallinen kirjoitus, ehkä Kuppalehden tasoiseen julkaisuun turhankin asiallinen:)
Juha kirjoitti 04.11.2010 - 19:46
Kehuit kesällä Tietoa. Otin juuri siitä vinkistä heti vaarin. Koska ala ei ole suosiossani, menin ja myinkin ne tyydyttävällä voitolla. Nyt kurssi lienee laskenut.
Olen itsekin hiukan sijoittanut sekä "uuteen energiaan" ja Odinin offsohore-rahastoon. On vain niin, että kun olen todella -73 lähtien kuullut öljyn loppumisesta, vähän sitä on tullut skeptisesti. Jos öljy kallistuu, nopeimmin taitaa reagoida Odinin rahasto?
Lähes kaikissa sijoittamista käsittelevissä perusteoksissa muistetaan mainita kerta toisensa jälkeen piensijoittajien erehtyvän ostamaan kalliilla ja myymään halvalla. Tuottavassa sijoitustoiminnassahan tulisi tehdä juuri päinvastoin. Viimeisimmän taantuman aikana piensijoittajat kuitenkin osoittivat, että opiksi on otettu, ja monet meistä onnistuivat tekemään loistavia sijoituksia samaan aikaan kun instituutiot kaatoivat hyvää tavaraa yli laidan lähes hinnalla millä hyvänsä. Jälkeenpäin tehdyissä tutkimuksissakin on osoitettu, että piensijoittajat olivat talouskriisin voittajia, kun taas suuri osa instituutiosijoittajista epäonnistui ajoituksessa pahasti.
Miten yllä oleva alustus sitten liittyy otsikkoon eli Vestas Wind Systemsiin. Olen jonkin aikaa seurannut tätä tanskalaista ”tuulimylly-yhtiötä”, mutta sen hyvästä laadusta huolimatta en ole uskaltanut koskea osakkeeseen. Vaikka yhtiön tulevaisuuden näkymät ovat pitkällä aikavälillä kieltämättä erinomaiset, on osaketta vaivannut ns. hype-hinnoittelu. Parhaimmillaan osakkeesta maksettiin peräti 700 DKK (nykyisellä EUR/DKK -kurssilla noin 94 EUR) kesäkuussa 2008. Viime kuukausien aikana ja erityisesti Q3-raportin jälkeen osake on ollut vapaassa pudotuksessa (vuodessa osake on laskenut peräti 52 %). Instituutiosijoittajat näyttävät painaneen paniikkinappulaa yhtiön hetkellisten vaikeuksien takia, aivan samaan tapaa kun tehtiin talouskriisin aikana. Samaan aikaan piensijoittajat ovat heränneet ostamaan hyvää yritystä halvalla. Piensijoittajat ovat todellakin oppineet läksynsä. Tämä paljastuu useista seuraamistani sijoitusblogeista, joissa blogaajat ovat havainneet yhtiön houkuttelevuuden. Alla muutama esimerkki, joihin kannattaa tutustua:
One Up on OMXH
Wyatt Earpin sijoituspäiväkirja
Osakesäästäjän sijoitusblogi
Näiden sijoitusblogaajien lisäksi yksi eniten arvostamistani salkunhoitajista, Seligson & Co:n Anders Oldenburg, on varovasti vihjannut Vestasin hinnoittelun lähestyvän sitä tasoa, jolla yhtiö saattaisi päätyä takaisin hänen hoitamaansa salkkuun. Vestas kuului aikoinaan Oldenburgin luotsaamaan Phoebus -rahastoon, mutta hinnan karatessa käsistä se myytiin muutamia vuosia sitten.
On täysin käsittämätöntä, että osakkeen kurssi on nyt noin 170 DKK, kun kauppaa käytiin vielä viime vuoden vaihteessa yli 300 DKK:n hinnalla. Yrityksen pitkän aikavälin fundamentit eivät ole muuttuneet mihinkään tässä ajassa. Vestas on edelleen kasvuyhtiö, mutta se hinnoitellaan arvoyhtiön tavoin.
Myös oma kiinnostukseni on kasvanut sitä mukaa kun osakekurssi on laskenut ja osakkeen tuotto-odotus näin parantunut. Tarkoitukseni on kohdistaa suorat sijoitukset ”kotikenttäedun” takia pääosin Suomeen, mutta poikkeuksellisten hyvien ostotilaisuuksien ilmetessä, on tästä periaatteesta syytä tinkiä. En yleensä edes analysoi ulkomaisia yrityksiä, vaan ajanpuutteen ja vähäisten resurssien takia olen keskittynyt Suomeen. Sijoittamisessahan on loppujen lopuksi kuitenkin kyse tuoton maksimoimisesta (tietyllä itselle sopivalla riskitasolla), joten hyvän tilaisuuden ilmetessä on syytä katsoa onko ruoho vihreämpää aidan toisella puolella.
Sijoituksia ei kuitenkaan koskaan pidä tehdä muiden suositusten ja mielipiteiden varassa tai pelkästään siitä syystä, että kurssi on laskenut. Seuraavaksi tarkoitukseni onkin analysoida yhtiötä tarkemmin, jonka jälkeen lopullinen sijoituspäätös on helpompi tehdä.
Historia lyhyesti
Vestas on jo 1898 Tanskan Lemissä H. S. Hansenin toimesta perustettu yritys, joka alkuaikoina valmisti teräsikkunoita teollisuusrakennuksiin. Perustajan poika, Peder Hansen, nimesi yrityksen uudelleen (Vestjysk Stålteknik A/S) 1945,ja siitä alettiin käyttää lyhyempää nimitystä Vestas. Yritys keskittyi kodinkoneiden valmistamiseen ja laajensi toimintaansa myös maatalouskoneisiin (1950) ja hydraulisiin nostureihin (1968). 1979 Vestas valmisti ensimmäisen tuuliturbiinin. 2004 yritys sulautui tanskalaisen tuuliturbiinivalmistajan NEG Miconin kanssa ja otti käyttöönsä nykyisen nimensä. Nykyisin Vestas keskittyy tuulimyllyjen suunnitteluun ja valmistukseen.
Visio, strategia ja tavoitteet
Vestas on tällä hetkellä markkinajohtaja ja sen pyrkimyksenä on saavuttaa asemansa turvin maine maailman johtavana energiabrändinä. Puhtaan energian suosion kasvaessa entisestään tulevaisuudessa, tämän tavoitteen saavuttaminen voi hyvin olla mahdollista. Vestas pyrkii tarjoamaan asiakkailleen kustannustehokkainta (kustannukset per MWh) energiaa ja parantamaan asiakasuskollisuutta nykyiseen nähden. Vestaksen taloudellisissa tavoitteissa erityisen kiinnostavaa on se, ettei yhtiö hae kasvua kannattavuuden kustannuksella (toisin kuin valitettavan moni muu yhtiö). Tästä on kiittäminen 2005 peräsimeen astunutta toimitusjohtajaa Ditlev Engeliä. Taloudellisissa mittareissa Vestas keskittyy siis ensisijaisesti liikevoittoon. Kasvun ei pidäkään olla itse tarkoitus, sillä useimmiten yltiöpäinen kasvu tuhoaa osakkeenomistajien varallisuutta. Ainoastaan investoinnit, joiden tuotto-odotus ylittää sijoittajien tuottovaatimuksen, kannattaa tehdä. Tämän Engel on ymmärtänyt.
Vestaksen taloudelliset tavoitteet ovat erittäin kunnianhimoiset, enkä usko niiden täysin toteutuvan. Yhtiö pyrkii saavuttamaan vuoteen 2015 mennessä 15 miljardin euron liikevaihdon ja 15 % liikevoiton. Tähän tosiaan on matkaa, sillä viime vuonna Vestas teki 6,6 miljardin euron liikevaihdolla noin 13 % liikevoiton. Tämän vuoden tavoitteet ovat 6,0 miljardia euroa ja 5-6 %. Jäljempänä tarkastelen millaisia lukuja itse odotan lähitulevaisuudessa. Näiden tunnuslukujen lisäksi Vestas kiinnittää erityistä huomiota nettokäyttöpääomaan (net working capital), jonka hallinnassa onkin paljon tehostamista (viime vuonna 19 % liikevaihdosta).
Omistus ja johto
Vestaksen suurimpia omistajia ovat Yhdysvaltalaiset sijoitusyhtiöt BlackRock (5,03 % osakkeista) ja Capital Research and Management Company (5,23 % osakkeista).
Yhtiön toimitusjohtaja Ditlev Engel on mielestäni onnistunut hyvin tehtävässään, vaikka Vestaksen markkinaosuus on hänen aikanaan laskenut. Tämä ei kuitenkaan ole huolestuttavaa, sillä kuten totesin, kannattavuus on samaan aikaan nostettu todella hyvälle tasolle. Lisäksi Engel on pystynyt toimitusjohtajakaudellaan kasvattamaan elintärkeää huoltoliiketoimintaa selvästi (vuonna 2009 osuus liikevaihdosta 15 % ). Ja mikä tärkeintä Engel on osoittanut ajattelevansa kuin osakkeenomistaja. Kaikissa päätöksissä on lähtökohtana omistaja-arvon kasvattaminen.
Toimiala- ja kilpailuanalyysi
Vestas toimii alalla joka on tällä hetkellä erittäin ”kuuma”. Tämän ns. renewables -sektorin yrityksillä on tukena vahva trendi, mikä ei ota loppuakseen. Uusiutuva energia tulee olemaan tulevaisuudessa entistä kovemmassa ”huudossa” laskevien valmistuskustannusten, kehittyvän teknologian, ympäristötietoisuuden lisääntymisen ja kallistuvien fossiilisten polttoaineiden johdosta. Ennustelaitosten mukaan alan uskotaan kasvavan ainakin seuraavan parinkymmenen vuoden ajan 10-30 % vuosivauhtia. Vestas itse arvioi, että toimiala kasvaa noin 13 % vuosivauhtia vuosina 2010-2020. Tämä on täysin realistista, sillä nykyään tuulivoimalla tuotetaan vain noin 2 % koko maailman energiatuotannosta. Vuonna 2015 tämän osuuden arvellaan olevan 8 % ja vuonna 2020 jo 12 %. Uskon, että jopa 15-20 % energiasta voidaan joskus tulevaisuudessa tuottaa tuulivoimalla. Kasvupotentiaali on siis valtava. Tässä vaiheessa on mahdoton sanoa milloin tämä piste saavutetaan, mutta joka tapauksessa puhutaan kymmenistä vuosista. Kasvu ei tietenkään lopu tähän, vaan ainoastaan hidastuu sähkönkulutuksen normaalin kasvun tasolle.
On selvää, että clean energy -alan tulevaisuuden tarkempi ennustaminen on hyvin vaikeaa. Tästä syystä alan yritysten osakekurssitkin heiluvat todella paljon lyhyessä ajassa. Kaikki tunnistavat kasvupotentiaalin, mutta sen suuruudesta voidaan esittää vain arvioita. Pienetkin muutokset kasvuodotuksissa heilauttavat osakekursseja valtavasti. Mielestäni toimiala on elinkaarellaan jossakin pioneeri- ja kasvu -vaiheen välimaastossa (voidaan kai puhua aikaisesta kasvuvaiheesta). Tämä tarkoittaa myös keskimääräistä suurempia riskejä, joista yksi merkittävimmistä liittyy valtioiden tarjoamiin tukiin. Vaikka tuulivoima on ekologisesti suositeltava energiamuoto, se ei ole vielä taloudellisesti kilpailukykyinen. Vielä tällä hetkellä tuulivoimaloiden pystyttäminen siis vaatii poliittisten päättäjien myötävaikutusta, mutta teknologian kehittyessä alan kannattavuus tulee paranemaan huomattavasti.
Kuumille aloille syntyy tyypillisesti jossain vaiheessa ylikapasiteettia. Myös tämä riski on huomioitava Vestasin kohdalla. Lähitulevaisuudessa Vestas tulee siis kohtaamaan hintapaineita, mutta teknologiajohtajana se pystynee pitämään hinnat kilpailijoita korkeampina ilman, että kysyntä heikkenee. Lisäksi on syytä huomioida, että hintojen lasku ei Vestasin kohdalla automaattisesti tarkoita marginaalien pienentymistä. Tämä johtuu siitä, että tulevaisuudessa voimaloiden nimellistehojen ja koon kasvaessa valmistuskustannukset per MW pienenevät. Tällä hetkellä Vestas on kehittämässä 6 MW:n offshore voimalaa, mikä tulee valmistuttuaan olemaan yksi alan suurimpia.
Vestas on alallaan selvä ykkönen teknologian kehittäjänä. Kilpailijat tosin hengittävät tiiviisti niskaan, mutta Vestas on aivan oikeaoppisesti pitänyt tuotekehityspanostuksensa jatkuvasti korkeina, joten en usko sen menettävän teknologiajohtajan asemaa ihan lähiaikoina. En kuitenkaan osaa arvioida kuinka helppoa teknologiajohtajan aseman säilyttäminen on pitkällä aikavälillä. Tuulivoimalat tuskin ovat niin high-end, ettei kilpailijoilla olisi hyvä mahdollisuus saavuttaa Vestasin teknologisen osaamisen taso ennemmin tai myöhemmin. Kilpailijoiden ollessa teknologisesti samalla viivalla, voittaja tullaan ratkaisemaan huolto- ja ylläpitotoiminnoilla. Vestas on onneksi panostanut viime vuosina näiden toimintojen kasvattamiseen.
Vestasin pahimpia kilpailijoita ovat jättimäiset monialayhtiöt GE ja Siemens. Muita suuria pörssilistattuja kilpailijoita ovat saksalainen Nordex, espanjalainen Gamesa, intialainen Suzlon ja australialainen Infigen Energy. Etenkin Kiinassa on paljon pieniä listaamattomia valmistajia, jotka ovat alkaneet pikkuhiljaa laajeta Eurooppaan ja USA:han. Vestas tulee siis kohtaamaan perinteisillä markkinoillaan uusia kilpialijoita, joiden kustannustaso on hyvin matala (noin 20 % alle länsimaisen tason). Tämä asettaa entisestään paineita hinnoille. Tietysti voimaloiden kuljettaminen Kiinasta kohdemaahan tuo merkittäviä lisäkustannuksia, jolloin kustannusero pienenee.
Vielä viitisen vuotta sitten Vestas oli ylivoimainen markkinajohtaja 30 % markkinaosuudellaan. Sittemmin kilpailijat, etenkin GE, ovat hivuttautuneet rinnalle. Tällä hetkellä Vestasilla on maailmanlaajuisesti noin 20 % markkinoista.
Kilpailuedun lähteet ja kasvun ajurit
Hyvälle yhtiölle tyypillisiä piirteitä ovat kestävä kilpailuetu (ja sen mukanaan tuoma keskimääräistä parempi pääoman tuotto), kasvupotentiaali, vahva tase ja kyvykäs johto. Vestas täyttää nämä kriteerit lähes täydellisesti.
Ainoa asia, josta en ole täysin vakuuttunut, on kilpailuedun kestävyys. Tällä hetkellä Vestasin kilpailuetu perustuu teknologiajohtajuuteen. Kuten todettu, en osaa sanoa, kuinka monessa vuodessa kilpailijat saavuttavat Vestasin, vai saavuttavatko koskaan. Uskon, että tähän menee joka tapauksessa aikaa.
Liikevaihdon ja tuloksen kasvupotentiaali selittyy teknologian nopealla kehityksellä ja uusiutuvien energiamuotojen suosion kasvulla. Vestas on käytännössä nettovelaton, mikä mahdollistaa kasvun rahoittamisen mahdollisesti myös velkavivulla tulevaisuudessa. Lisäksi velaton tase auttaa hintakilpailussa selviämiseen ja T&K -panostusten ylläpitämiseen.
Kuten olen useasti aikaisemmin todennut, kyvykäs johto voi itsessään muodostaa yhtiölle jopa kilpailuedun. Omistajien etua ajatteleva ja kannattavuuteen keskittyvä Engel on johtaja minun makuuni.
Historialliset taloudelliset tunnusluvut
Vestas on viimeisten vuosien aikana kyennyt ilmiömäisiin suorituksiin. Vuosina 2005-2009 yhtiö on lähes tuplannut liikevaihtonsa, kääntänyt tappionsa todella hyväksi kannattavuudeksi (2009 EBIT 12,9 % ja ROE 21,8 %) ja samanaikaisesti jopa vähentänyt velan osuutta kokonaispääomasta. Suurista toimitusviivästyksistä, toimialan jälkisyklisyydestä ja laskeneesta sähkön hinnasta johtuen tämä vuosi tulee menemään piloille, mutta ensi vuonna olosuhteiden normalisoituessa yhtiö palannee takaisin kasvu-uralle.
Kuten osakekohtaisista tunnusluvuista (P/B ja P/E) huomataan, sisältää historia hurjia kuplia osakkeen hinnoittelussa.
Taulukko 1. Vestasin tärkeimmät historialliset taloudelliset tunnusluvut.
Arvopotentiaalin lähteet
Arvopotentiaalilla tarkoitetaan osakkeen potentiaalisen arvon ja sen hetken markkina-arvon välistä erotusta. Arvopotentiaali on odotettu tuotto, joka saavutetaan kaikkien palasten loksahtaessa kohdalleen. Tämä tuotto on suurempi kuin aliarvostetun osakkeen fair valuen ja markkina-arvon erotus. Arvopotentiaali nimittäin sisältää muutakin kuin alhaisella arvostuksella selitettävää potentiaalia. Toisin sanoen fundamentteihin nähden täysin ”oikein” hinnoiteltu osake voi sisältää arvopotentiaalia, jos esimerkiksi yhtiön pääoma on tehottomassa käytössä, jolloin sen uudelleen allokoinnilla voidaan saada yritys kannattavammaksi (kannattavuuspotentiaali) ja osakkeen arvo täten korkeammaksi.
Vestas on siinä mielessä loistava sijoituskohde, että osakkeessa on nousupotentiaalia useammasta eri syystä (ei vain alhaisesta arvostuksesta johtuen) unohtamatta sitä tosiasiaa, että kaiken muun hyvän lisäksi yhtiö on perusominaisuuksiltaan laadukas, kuten analyysin alkuosasta käy ilmi. Jaan Vestasin arvopotentiaalin lähteet kannattavuus-, tase- ja arvostuspotentiaaliin.
Kannattavuuspotentiaali: Vestasin käyttöpääoman (NWC) määrä on suhteellisesti todella suuri. Tehostamalla pääoman käyttöä kannattavuutta on mahdollista vielä parantaa. Myös tuotannossa on tehostamista, sillä nykyisin yhtiö valmistaa suuren osan laitteita itse. Ulkoistamalla katteita saadaan nostettua entisestään.
Tasepotentiaali: Vestasin tasetta voidaan pitää jopa liian vahvana. Taseen velkaisuuden lisääminen olisi hyvin perusteltua. Oman pääoman tuoton vivuttaminen ylöspäin velalla ei varmastikaan ole poissuljettu vaihtoehto tulevaisuudessa.
Arvostuspotentiaali: Vestasin tämän hetken pörssihinnoittelu on loistava esimerkki sijoittajien lyhytnäköisyydestä ja ylireagoinnista väliaikaisesti huonoihin uutisiin. P/B on noin 1,3 mikä on yhtiön historian alhaisin. Keskimäärin yhtiön P/B on ollut 3,4. Vuoden 2009 tuloksella, P/E -luvuksi saadaan vaivaiset 8. Tämän vuoden tulosennusteella P/E tosin nousee selvästi, mutta poikkeuksellisen heikko vuosi ei ole sopiva vertailukohta.
Tulevaisuuden ennusteet
Vaikka Vestas on erittäin laadukas yhtiö, en pysty villeimmissä kuvitelmissanikaan uskomaan, että johdon asettama 15/15/15 -tavoite toteutuu (15 miljardin euron liikevaihto ja 15 % liikevoitto vuoteen 2015 mennessä). Tavoitteen toteutuminen tarkoittaisi lähes 15 % keskimääräistä liikevaihdon vuosikasvua. Alan kasvunäkymiin nähden tämä ei ehkä kuulosta kovin mahdottomalta tehtävältä, mutta mietitäänpä mitä tavoitteen toteutuminen tarkoittaisi sijoittajan kannalta. Tavoitteen toteutuessa EPS olisi 7,6 EUR ja, jos oletetaan Vestasin neutraaliksi P/E -luvuksi 14, tarkoittaisi tämä 106,4 EUR (793,4 DKK) osakekurssia. Sijoittajan saama tuotto olisi järkyttävän suuri.
Itse uskon huomattavasti vaatimattomampaan tuloskehitykseen arvellen Vestasin liikevaihdon olevan vuonna 2015 hieman päälle 10 miljardia euroa. Vuosi 2010 alkaa kohta olla paketissa, joten sen ennustaminen ei ole enää kovin haastavaa. Vuosien 2011-2013 ajan uskon yhtiön kasvavan hiukan toimialaa nopeammin (kilpailuetunsa turvin) eli 12 % vuodessa. Kilpailun kiristyessä kasvu hyytyy toimialan keskimääräiselle tasolle vuosina 2014-2016 (10 %). Vuodet 2017 ja 2018 kasvu jää keskimääräistä heikommaksi (8 %) ja vuoden 2019 kasvu (6 %) heijastelee jo pitkän aikavälin (ikuisuuteen asti) keskimääräistä kasvua. Kuten ennusteista voi huomata, ovat ne todella maltillisia. Tämä kuuluu tyyliini, jotta saan sijoituksilleni ylimääräistä turvamarginaalia.
Kannattavuuden ennustan olevan liikevoitolla mitattuna 12 % vuosina 2011-2013 ja jäävän tämän jälkeen 11 % tasolle (kaiken osuessa nappiin liikevoitto voidaan saada pysyvästi vielä muutaman prosenttiyksikön korkeammalle, mutta pysytään edelleen maltillisina). Oman pääoman tuoton (ROE) ennustan vaihtelevan vuosittain noin 15 % ja 13 % välillä. Historiallisesti yhtiön ROE on ollut 13 %, joten tämäkään ennuste ei ole ainakaan liian optimistinen ottaen huomioon aikaisemmin mainitun kannattavuuspotentiaalin (ROE:n määrittämisessä olen olettanut osinkosuhteeksi 30 %, mikä on yhtiön pitkän aikavälin tavoite).
Taulukko 2. Vestasin tulevaisuuden ennusteet.
Arvonmääritys
Taloudelliseen lisäarvoon perustuva DCF-malli antaa edellä kuvatuilla oletuksilla ja omalla tuottovaatimuksellani (12 %) Vestasin osakkeen arvoksi noin 170 DKK (noin 23 EUR), mikä vastaa suurin piirtein tämän hetken pörssikurssia. Jokainen DCF-laskentaan perehtynyt tietysti ymmärtää, että osakkeen arvo ja pörssikurssi eivät ihan sattumalta ole samat. Laadin nimittäin tarkoitushakuisesti ennusteet siten, että niiden valossa nykykurssilla ostetut osakkeet tarjoavat vaatimukseni mukaisen tuoton. Ideana tällaisessa tarkastelussa on miettiä ennusteiden realistisuutta. Kuten jokainen huomaa, ennusteet ovat pessimistiset, mutta tuottovaatimukseni täyttyy silti. Kaiken osuessa nappiin nykyhinnalla ostettu Vestas voi tarjota jopa 13-14 % vuosittaisen tuoton, mikä on jo uskomattoman hyvä.
Tyypillisesti olen laskenut sijoituksilleni myös ns. fair valuen eli diskontannut ennusteideni mukaiset kassavirrat omaa tuottovaatimustani alhaisemmalla markkinoiden vaatimuksella (10 %). Vestasin fair value on noin 270 DKK (36 EUR) eli markkinoiden keskimääräisen tuoton saadakseen sijoittaja voi maksaa osakkeesta jopa lähes 60 % nykyistä enemmän. Tämäkin jo osaltaan kertoo osakkeen valtavasta upside -potentiaalista. Vastaavasti downside -riski on lähes olematon, sillä kirja-arvo asettanee jonkinlaisen alarajan osakkeen pörssikurssille.
Olen yhtiöstä sen verran innoissani, että tulen siirtämään aikaisemmin kaavailemiani Sampo- ja Fortum-sijoituksia hieman myöhemmäksi. Jos hinta pysyttelee pitkään alle 200 DKK, tulen kasvattamaan positioni 5-10 % salkustani.
_____________
Blogimerkinnän kommentit:
Anonyymi kirjoitti 04.11.2010 - 19:45
Asiallinen kirjoitus, ehkä Kuppalehden tasoiseen julkaisuun turhankin asiallinen:)
Juha kirjoitti 04.11.2010 - 19:46
Kehuit kesällä Tietoa. Otin juuri siitä vinkistä heti vaarin. Koska ala ei ole suosiossani, menin ja myinkin ne tyydyttävällä voitolla. Nyt kurssi lienee laskenut.
Olen itsekin hiukan sijoittanut sekä "uuteen energiaan" ja Odinin offsohore-rahastoon. On vain niin, että kun olen todella -73 lähtien kuullut öljyn loppumisesta, vähän sitä on tullut skeptisesti. Jos öljy kallistuu, nopeimmin taitaa reagoida Odinin rahasto?
keskiviikko 7. heinäkuuta 2010
Tieto - taantumasta voittajana selviävä käänneyhtiö
07.07.2010 - 09:00
Sampo -analyysin yhteydessä mainitsin, että Helsingin pörssissä on vielä muutamia mielestäni aliarvostettuja osakkeita, vaikka hinnat ovat pääosin jo karanneet liian korkeiksi. Yksi huokeasti hinnoiteltujen ryhmään kuuluva yhtiö on Tieto, jonka osakekurssi on viime aikoina ollut laskusuunnassa. Lyhyellä aikavälillä markkinapsykologia heilauttelee kursseja minne sattuu, joten tällaiset dipit voivat tarjota hyviä ostosaumoja kärsivällisille sijoittajille. Tarkastellaan Tietoa seuraavaksi hieman tarkemmin numeroiden valossa.
Tiedon liikevoitto on ollut viiden viime vuoden aikana keskimäärin 100 mEUR. Tällä hetkellä käynnissä olevien tehostamistoimenpiteiden on tarkoitus tuoda toiset 100 mEUR lisää, mutta osa tästä hyödystä tulee valumaan asiakkaille, sillä hintapaineet ovat jatkuvasti kiristyvässä kilpailussa tällä hetkellä erityisen kovat. Liikevoiton nostaminen vuosien 2003-2005 tasolle eli 150 mEUR tietämille on tästä huolimatta täysin mahdollista, kunhan säästöohjelma saadaan vietyä läpi.
Tiedon tavoitteena on kasvaa markkinoita nopeammin, ja koska normaalioloissa tietotekniikka-ala kasvaa hieman kansantaloutta nopeammin, tarkoittaa Tiedon tavoite käytännössä noin 7-8 % keskimääräistä orgaanista vuosikasvua. Yritysostoilla voi toki vauhdittaa kasvua entisestään, mutta niihin liittyvät riskit ovat aina suuret, joten konservatiivisissa laskelmissa epäorgaanisen kasvun mahdollisuus on syytä jättää huomioimatta. Liikevoittoa Tieto pyrkii tekemään vähintään 10 % liikevaihdosta, mikä on mielestäni erittäin haasteellinen tavoite.
Sijoituskohteita etsiessäni pyrin mieluummin ali- kuin yliarvioimaan yhtiöiden tulevaisuuden näkymät lisätäkseni ”turvamarginaalia”. Arvioin Tiedon tuloskasvun jäävän alan keskimääräiselle tasolle (6 % p.a.) ja liikevoittomarginaalilla mitattavan kannattavuuden pari prosenttiyksikköä johdon asettaman tavoitteen alle (8 %). Näillä oletuksilla Tiedon liikevoitto olisi esimerkiksi viiden vuoden kuluttua (2014) jo noin 180 mEUR ja kymmenen vuoden kuluttua (2019) noin 240 mEUR. Jos liikevoittoa rasitetaan 1 % liikevaihdosta olevilla rahoituskuluilla sekä 26 % veroilla ja oletetaan yhtiön jakavan puolet tuloksestaan osinkoina, tarkoittaa tämä vuosittain 14-18 prosentin väliin jääviä oman pääoman tuottoja seuraavan 10 vuoden horisontilla. Tuotto on siis erittäin hyvä, vaikka liikevoittomarginaali jäisi vain 8 prosenttiin.
Edellisen perusteella Tiedon voi olettaa yltävän pitkällä aikavälillä 14 % oman pääoman tuottoon. Kasvuksi oletimme 6 % ja tuottovaatimukseni on 12 %. Tämän suuruisen tuoton saadakseen sijoittajan tulisi maksaa Tiedosta 9,5 kertaa keskimääräinen nettotulos ((1-6%/14%)/(12%-6%) = 9,5; tämän tyyppisen laskennan logiikan kuvasin Sampo-analyysin yhteydessä). Tiedon liikevoitto syklin yli on alussa kuvatun mukaisesti 150 mEUR, ja keskimääräinen nettotulos siten 100 mEUR (rahoituskulut 10 mEUR ja verot 40 mEUR). Tiedon intrinsic value on näin ollen 950 mEUR eli 13,2 EUR per osake. Tämä on hyvin lähellä nykyistä pörssikurssia, joten Tieto on minua houkutteleva ostokohde. Todettakoon samaan hengenvetoon, että markkinoiden 10 % tuottovaatimuksella fair value on 19,8 EUR per osake. Osakkeen aliarvostus on siis selviö.
Toinen tapa lähestyä Tiedon todellisen arvon määrittämisen ongelmaa, on tarkastella yhtiön osia erikseen. Pelkästään Suomen toiminnot tekevät Tiedon tuloksen tällä hetkellä käytännössä kokonaan. Tämä ei tietenkään tarkoita sitä, että yhtiön muut osat (Ruotsi ja International) olisivat arvottomia. Koska muut osat tekevät nollatulosta tai tappiota, P/E-hinnoittelu ei huomioi niitä lainkaan (vrt. Nokia). Osien arvonmääritykseen kannattaa näin ollen soveltaa markkina-arvon ja liikevaihdon toisiinsa suhteuttavaa P/S-lukua. Tieto on yleensä hinnoiteltu ja hinnoitellaan tälläkin hetkellä kokonaisuutena P/S:llä 0,5. Ruotsin toiminnot ovat tehneet kahtena viime vuonna (kun uusi organisaatiorakenne on ollut voimassa) liikevaihtoa keskimäärin noin 500 mEUR vuodessa. Kansainväliset toiminnot ovat tuottaneet keskimäärin noin 550 mEUR liikevaihdon. Ruotsi -divisioonan arvo on siis 250 mEUR (0,5 x 500 mEUR) ja International -divisioonan 275 mEUR (0,5 x 550 mEUR). Tiedon markkina-arvon ollessa tällä hetkellä noin 950 mEUR, Suomen toiminnoille jää arvoksi 425 mEUR. Tällainen arvostus tarkoittaa sitä, että markkinat odottavat Suomen toimintojen nettotuloksen jäävän hieman yli 40 mEUR tasolle (koska Tieto hinnoitellaan tällä hetkellä P/E:llä 10). Viime vuonna, jolloin tehostamistoimenpiteiden vaikutukset eivät vielä juurikaan näkyneet, Tieto nettosi Suomen toiminnoilla yli 50 mEUR.
Tarkastelipa Tiedon arvostusta sitten mistä näkökulmasta tahansa, näyttää pörssi hinnoittelevan osakkeen väärin. Yhtiön laatu on pitkän tähtäimen sijoittajalle vielä hintaakin tärkeämpi ostokriteeri, joten pelkän aliarvostuksen varaan ei yleensä kannata ostopäätöstä perustaa. Tieto kuuluu onneksi yhtiöihin, joista pidän. Tässä muutamia syitä:
• Yhtiö sitoo vähän pääomaa, joten pääoman tuoton pitäisi jatkuvasti olla korkealla.
• Toimiala kasvaa taloutta nopeammin. Yhteiskunnan digitalisoituminen on vasta alussa.
• Yhtiö on lähes nettovelaton (korollinen vieras pääoma 189 mEUR ja kassa 123 mEUR). Tämä on äärimmäisen tärkeää etenkin nykyisen kaltaisessa epävarmassa taloustilanteessa.
• Yhtiö on markkinajohtaja pääsegmenteissään.
• Yhtiön kilpailuetu perustuu aidon asiakastarpeen ymmärtämiseen ja asiakaslähtöisyyteen. Asiakas- ja omistaja-arvon maksimointi kulkevat käsi kädessä.
• Yhtiön uusi johto (Hannu Syrjälä) on osoittanut pätevyytensä ja tehnyt erittäin hyvää työtä etenkin työn tuottavuuden suhteen. Tuloksella on edellytykset parantua selvästi, kun tehostamistoimien vaikutukset yhdistetään kohenevaan liikevaihtoon. Yhtiö tulee selviämään voittajana ulos taantumasta.
Tieto on siis niin hinnaltaan kuin laadultaankin salkkuuni sopiva yhtiö. Tästä huolimatta jätän mahdolliset ostot tulevaisuuteen. Tähän on kaksi syytä. Ensiksikin säästän käteisvaroja Sammon ja Fortumin osto-ohjelmia varten (ja mahdollisesti vielä yhteen Nokia-ostoon) ja toiseksi haluan varmistua Q2-raportin perusteella siitä, ettei Tiedon liiketoiminnassa ole tapahtunut mitään dramaattista muutosta huonompaan. Viime aikojen kurssilaskusta päätellen markkinat odottavan ”negaria”, mutta vaikka tämä olisikin tulossa, ei sillä juurikaan olisi merkitystä sijoituspäätökseeni. Itseäni kiinnostavat enemmän pitkän aikavälin toimintaedellytykset ja ellei niissä ole tapahtunut muutoksia, tulen täydentämään salkkuani Tiedon osakkeilla jossain vaiheessa (ellei aliarvostus purkaudu ennen sitä).
_______________
Blogimerkinnän kommentit:
Konsuli kirjoitti 08.07.2010 - 18:00
Hieman ihmettelen tätä "analyysia", kun blogisi yleensä ollut mielestäni niin laadukas.
Minusta käytännössä ennustat Tiedon olevan "voittajana selviävä käänneyhtiö" ilmaan minkäänlaista näkökulmaa kilpailijoihin, alan yleiseen kehitykseen tai liiketoimintamalliin yleensä. Pelkästään menneisiin tuloslukuihin ja yhtiön johdon pitkänaikavälin tavoitteisiin (pakko ollakin optimistisia) perustuva analyysi on minusta pahasti puutteellinen.
Minusta Tiedolla on monta haastatta edessä ja niiden takia kurssin kuuluukin olla maltillinen. Muutama esimerkki jotka päällimmäisenä mielessä..
1) Tällä alalla jos jossain ihmiset tekevät tuloksen. Tiedon maine työnantajana on huono eikä esimerkiksi mainitsemasi tehostamisohjelma sitä varmaankaan paranna. Miten Tieto onnistuu kilpailemaan parhaista osaajista? Tällä alalla ihmisten väliset tuottavuuserot ovat valtavat ja äärimmäisen tärkeää on luoda motivoiva työilmapiiri.
2)Markkinatilanne on muuttunut verrattuna Tiedon hyviin vuosiin 2003-2005. Kansainväliset jätit ovat kasvattaneet markkinaosuuttaan Suomessa ja pidemmälle viedyllä off-shoring kyvyllään ja mittakaavaedullaan voivat vallata markkinoita - joltain ne ovat osuuksia Suomessa jo vieneet. Toisaalta tehokkaat pienet ohjelmistoyritykset voivat ketterien menetelmien ja open source -suosion lisääntymisen myötä nakertaa Tietoa alhaalta päin kevyemmän kulurakenteensa takia. Tietoa on useampikin analyytikko pitänyt potentiaalisena väliinputoajana.
3) Tiedolla on vahvastaan vahva markkinaosuus suomessa ja ruotsissa. Softateollisuus on kuitenkin globaalia ja esim. Tiedon suomeen räätälöimät ohjelmistotuotteet kohtaavat nyt kilpailua kv-markkinoiden tuotteiden osalta. Tiedolla on tässä potentiaalisesti paljon menetettävää mutta nähdäkseni vain vähän voitettavaa. Samalla myös iso asiakas Nokia on ajautunut ongelmiin.
Random Walker kirjoitti 08.07.2010 - 23:17
Kiitos hyvistä vasta-argumenteista, Konsuli.
Myönnän, että analyysin otsikko on hieman provosoiva ja vääristää hiukan sitä mitä tarkoitan ja analyysissä myöhemmin kirjoitan. Viittaan otsikolla Tiedon kykyyn selvitä kannattavuusongelmista taantumasta huolimatta. Yhtiöhän oli vaikeuksissa jo ennen varsinaista taantumaa ja mielestäni Syrjälä on taantumankin keskellä tehnyt hyvää työtä. En väitä, että Tieto olisi alansa paras yhtiö tällä hetkellä, enkä usko, että se on sitä taantuman jälkeenkään. ”Voittamisella” tarkoitan tässä yhteydessä lähinnä itsensä voittamista. En edelleenkään epäile, ettei 150 mEUR liikevoittotaso olisi normaaliolosuhteissa realistinen. Pelkästään tämän tason ylläpitäminen (keskimäärin syklin yli), tekee Tiedosta nykyhinnalla ostettuna houkuttelevan sijoituskohteen.
Kuvaamiasi riskitekijöitä ei missään nimessä pidä sivuuttaa. Tiedostan ne ja tästä syystä olenkin asettanut tulevaisuuden ennusteeni huomattavasti johdon linjaamia tavoitteita matalammalle. Tieto on tosiaan menettänyt mainettaan työnantajana ja tämä on iso uhka. Olen pitänyt osaavaa henkilöstöä yhtiön yhtenä kilpailuetuna, joka ei kuitenkaan pitkällä aikavälillä ole missään nimessä kestävä. Tehostamistoimet heikentävät entisestään henkilöstön motivaatiota ja yleistä työilmapiiriä, sillä epävarmoissa olosuhteissa työskentely ei kenenkään mielestä ole mukavaa. Näen tämän kuitenkin väliaikaisena vaiheena ja nykyisiin ongelmiin liittyvänä asiana. Pidemmälle tulevaisuuteen katsottuna en usko nykyisten ongelmien vaikuttavan osaavien työntekijöiden rekrytointiin.
Useimmissa analyyseissäni olen kuvannut laajemmin mm. yhtiöiden toimintaympäristöä, ansaintalogiikkaa ja liiketoimintamallia sekä mahdollisia riskitekijöitä, mutta keskityin nyt tietoisesti vain numeroiden murskaamiseen” (jotta edes joku analyysini säilyisi inhimillisissä mitoissa). Toki olen itse perehtynyt yhtiöön huomattavasti syvällisemmin ja jatkan opiskelua ennen kuin tulen yhtiöön sijoittamaan. Sekin on vielä mahdollista, että näkemykseni yhtiöstä muuttuu, kunhan saan tietooni uutta informaatiota.
Kuten analyysissä totean, kilpailu on erittäin kovaa, mistä johtuen hinnoissa ja näin ollen marginaaleissa on laskupaineita. Kaikki tämä mielestäni jo näkyy osakekurssissa samalla tavalla kuin Nokiankin kohdalla. Muuten näen toimialan kasvavan keskimääräistä nopeammin. Yhteiskunnan digitalisoituminen on vasta alkumetreillä, kuten mainitsen. Tieto on perusominaisuuksiltaan yhtiö, josta pidän, joten väliaikaiset ongelmat ja niistä johtuva kurssilasku on mahdollisuus saada hyvää yritystä halvalla. Tieto voi hyvin olla väliinputoaja, mutta nykyisen markkina-aseman takia siitä ovat varmasti isommat kilpailijat näillä hinnoilla kiinnostuneita. Uskallan tosin väittää, että preemion tulisi olla lähemmäs 50 % ennen kuin mikään ostotarjous herättäisi sen kummempaa kiinnostusta. Vaikka en spekulointia harrastakaan, enkä siksi yritä arvailla mahdollisia yritysostokohteita, on tämä optio syytä pitää Tiedon kohdalla mielessä.
Tiedolla on edelleen paljon hyvin kannattavaa liiketoimintaa, jonka todellinen arvo ei pääse näkyviin kannattamattomien osien takia (kuten analyysistä käy ilmi). Markkinat eivät tunnu ymmärtävän, että yritykset sopeutuvat muuttuneisiin tilanteisiin, ja ellei muu auta, osaava johto päättää divestoida omistaja-arvoa tuhoavat osat. Ellei Syrjälä tähän kykene (mitä en tosin epäile), sen tekee viimeistään joku pääomasijoittaja, joka kyllästyy katselemaan johdon amatöörimäistä puuhastelua.
Kirjoituksen pointti on siinä, että Tieto on nykykurssiin suhteutettuna erittäin houkutteleva sijoituskohde. Suurin osa Tiedon kilpailijoista, kuten esimerkiksi Wipro, Infosys Technologies, Accenture ja Tata Consultancy Services, hinnoitellaan huomattavasti korkeammilla arvostuskertoimilla. Vain HP, IBM ja Logica asettuvat arvostuksen puolesta Tiedon kanssa suurin piirtein samalle tasolle. Markkinat tosiaan eivät tällä hetkellä luota Tiedon tulevaisuuden kilpailukykyyn. Taustalla tietysti on pelko markkinaosuuksien häviämisestä ja kannattavuusongelmien jatkumisesta.
Kuten tiedät, tyylini ei ole arvailla tulevia nousijoita, vaan perustaa sijoituspäätökset huolelliseen analyysiin ja arvonmääritykseen. Arvostan itse perusteltuja näkemyksiä ja vastavirtaan kulkemista, mutta nöyryys on sijoitustoiminnassa syytä pitää aina mielessä. Pyrin aina arvioimaan kriittisesti omia näkemyksiäni ja olemaan mieluummin pessimistinen kuin ylioptimistinen tulevaisuuden näkymien suhteen. Kukaan ei tiedä mitä tulevaisuus tuo tullessaan, enkä todellakaan väitä olevani markkinoita fiksumpi. Vain aika näyttää onko näkemykseni Tiedosta oikea.
R.W.
Sampo -analyysin yhteydessä mainitsin, että Helsingin pörssissä on vielä muutamia mielestäni aliarvostettuja osakkeita, vaikka hinnat ovat pääosin jo karanneet liian korkeiksi. Yksi huokeasti hinnoiteltujen ryhmään kuuluva yhtiö on Tieto, jonka osakekurssi on viime aikoina ollut laskusuunnassa. Lyhyellä aikavälillä markkinapsykologia heilauttelee kursseja minne sattuu, joten tällaiset dipit voivat tarjota hyviä ostosaumoja kärsivällisille sijoittajille. Tarkastellaan Tietoa seuraavaksi hieman tarkemmin numeroiden valossa.
Tiedon liikevoitto on ollut viiden viime vuoden aikana keskimäärin 100 mEUR. Tällä hetkellä käynnissä olevien tehostamistoimenpiteiden on tarkoitus tuoda toiset 100 mEUR lisää, mutta osa tästä hyödystä tulee valumaan asiakkaille, sillä hintapaineet ovat jatkuvasti kiristyvässä kilpailussa tällä hetkellä erityisen kovat. Liikevoiton nostaminen vuosien 2003-2005 tasolle eli 150 mEUR tietämille on tästä huolimatta täysin mahdollista, kunhan säästöohjelma saadaan vietyä läpi.
Tiedon tavoitteena on kasvaa markkinoita nopeammin, ja koska normaalioloissa tietotekniikka-ala kasvaa hieman kansantaloutta nopeammin, tarkoittaa Tiedon tavoite käytännössä noin 7-8 % keskimääräistä orgaanista vuosikasvua. Yritysostoilla voi toki vauhdittaa kasvua entisestään, mutta niihin liittyvät riskit ovat aina suuret, joten konservatiivisissa laskelmissa epäorgaanisen kasvun mahdollisuus on syytä jättää huomioimatta. Liikevoittoa Tieto pyrkii tekemään vähintään 10 % liikevaihdosta, mikä on mielestäni erittäin haasteellinen tavoite.
Sijoituskohteita etsiessäni pyrin mieluummin ali- kuin yliarvioimaan yhtiöiden tulevaisuuden näkymät lisätäkseni ”turvamarginaalia”. Arvioin Tiedon tuloskasvun jäävän alan keskimääräiselle tasolle (6 % p.a.) ja liikevoittomarginaalilla mitattavan kannattavuuden pari prosenttiyksikköä johdon asettaman tavoitteen alle (8 %). Näillä oletuksilla Tiedon liikevoitto olisi esimerkiksi viiden vuoden kuluttua (2014) jo noin 180 mEUR ja kymmenen vuoden kuluttua (2019) noin 240 mEUR. Jos liikevoittoa rasitetaan 1 % liikevaihdosta olevilla rahoituskuluilla sekä 26 % veroilla ja oletetaan yhtiön jakavan puolet tuloksestaan osinkoina, tarkoittaa tämä vuosittain 14-18 prosentin väliin jääviä oman pääoman tuottoja seuraavan 10 vuoden horisontilla. Tuotto on siis erittäin hyvä, vaikka liikevoittomarginaali jäisi vain 8 prosenttiin.
Edellisen perusteella Tiedon voi olettaa yltävän pitkällä aikavälillä 14 % oman pääoman tuottoon. Kasvuksi oletimme 6 % ja tuottovaatimukseni on 12 %. Tämän suuruisen tuoton saadakseen sijoittajan tulisi maksaa Tiedosta 9,5 kertaa keskimääräinen nettotulos ((1-6%/14%)/(12%-6%) = 9,5; tämän tyyppisen laskennan logiikan kuvasin Sampo-analyysin yhteydessä). Tiedon liikevoitto syklin yli on alussa kuvatun mukaisesti 150 mEUR, ja keskimääräinen nettotulos siten 100 mEUR (rahoituskulut 10 mEUR ja verot 40 mEUR). Tiedon intrinsic value on näin ollen 950 mEUR eli 13,2 EUR per osake. Tämä on hyvin lähellä nykyistä pörssikurssia, joten Tieto on minua houkutteleva ostokohde. Todettakoon samaan hengenvetoon, että markkinoiden 10 % tuottovaatimuksella fair value on 19,8 EUR per osake. Osakkeen aliarvostus on siis selviö.
Toinen tapa lähestyä Tiedon todellisen arvon määrittämisen ongelmaa, on tarkastella yhtiön osia erikseen. Pelkästään Suomen toiminnot tekevät Tiedon tuloksen tällä hetkellä käytännössä kokonaan. Tämä ei tietenkään tarkoita sitä, että yhtiön muut osat (Ruotsi ja International) olisivat arvottomia. Koska muut osat tekevät nollatulosta tai tappiota, P/E-hinnoittelu ei huomioi niitä lainkaan (vrt. Nokia). Osien arvonmääritykseen kannattaa näin ollen soveltaa markkina-arvon ja liikevaihdon toisiinsa suhteuttavaa P/S-lukua. Tieto on yleensä hinnoiteltu ja hinnoitellaan tälläkin hetkellä kokonaisuutena P/S:llä 0,5. Ruotsin toiminnot ovat tehneet kahtena viime vuonna (kun uusi organisaatiorakenne on ollut voimassa) liikevaihtoa keskimäärin noin 500 mEUR vuodessa. Kansainväliset toiminnot ovat tuottaneet keskimäärin noin 550 mEUR liikevaihdon. Ruotsi -divisioonan arvo on siis 250 mEUR (0,5 x 500 mEUR) ja International -divisioonan 275 mEUR (0,5 x 550 mEUR). Tiedon markkina-arvon ollessa tällä hetkellä noin 950 mEUR, Suomen toiminnoille jää arvoksi 425 mEUR. Tällainen arvostus tarkoittaa sitä, että markkinat odottavat Suomen toimintojen nettotuloksen jäävän hieman yli 40 mEUR tasolle (koska Tieto hinnoitellaan tällä hetkellä P/E:llä 10). Viime vuonna, jolloin tehostamistoimenpiteiden vaikutukset eivät vielä juurikaan näkyneet, Tieto nettosi Suomen toiminnoilla yli 50 mEUR.
Tarkastelipa Tiedon arvostusta sitten mistä näkökulmasta tahansa, näyttää pörssi hinnoittelevan osakkeen väärin. Yhtiön laatu on pitkän tähtäimen sijoittajalle vielä hintaakin tärkeämpi ostokriteeri, joten pelkän aliarvostuksen varaan ei yleensä kannata ostopäätöstä perustaa. Tieto kuuluu onneksi yhtiöihin, joista pidän. Tässä muutamia syitä:
• Yhtiö sitoo vähän pääomaa, joten pääoman tuoton pitäisi jatkuvasti olla korkealla.
• Toimiala kasvaa taloutta nopeammin. Yhteiskunnan digitalisoituminen on vasta alussa.
• Yhtiö on lähes nettovelaton (korollinen vieras pääoma 189 mEUR ja kassa 123 mEUR). Tämä on äärimmäisen tärkeää etenkin nykyisen kaltaisessa epävarmassa taloustilanteessa.
• Yhtiö on markkinajohtaja pääsegmenteissään.
• Yhtiön kilpailuetu perustuu aidon asiakastarpeen ymmärtämiseen ja asiakaslähtöisyyteen. Asiakas- ja omistaja-arvon maksimointi kulkevat käsi kädessä.
• Yhtiön uusi johto (Hannu Syrjälä) on osoittanut pätevyytensä ja tehnyt erittäin hyvää työtä etenkin työn tuottavuuden suhteen. Tuloksella on edellytykset parantua selvästi, kun tehostamistoimien vaikutukset yhdistetään kohenevaan liikevaihtoon. Yhtiö tulee selviämään voittajana ulos taantumasta.
Tieto on siis niin hinnaltaan kuin laadultaankin salkkuuni sopiva yhtiö. Tästä huolimatta jätän mahdolliset ostot tulevaisuuteen. Tähän on kaksi syytä. Ensiksikin säästän käteisvaroja Sammon ja Fortumin osto-ohjelmia varten (ja mahdollisesti vielä yhteen Nokia-ostoon) ja toiseksi haluan varmistua Q2-raportin perusteella siitä, ettei Tiedon liiketoiminnassa ole tapahtunut mitään dramaattista muutosta huonompaan. Viime aikojen kurssilaskusta päätellen markkinat odottavan ”negaria”, mutta vaikka tämä olisikin tulossa, ei sillä juurikaan olisi merkitystä sijoituspäätökseeni. Itseäni kiinnostavat enemmän pitkän aikavälin toimintaedellytykset ja ellei niissä ole tapahtunut muutoksia, tulen täydentämään salkkuani Tiedon osakkeilla jossain vaiheessa (ellei aliarvostus purkaudu ennen sitä).
_______________
Blogimerkinnän kommentit:
Konsuli kirjoitti 08.07.2010 - 18:00
Hieman ihmettelen tätä "analyysia", kun blogisi yleensä ollut mielestäni niin laadukas.
Minusta käytännössä ennustat Tiedon olevan "voittajana selviävä käänneyhtiö" ilmaan minkäänlaista näkökulmaa kilpailijoihin, alan yleiseen kehitykseen tai liiketoimintamalliin yleensä. Pelkästään menneisiin tuloslukuihin ja yhtiön johdon pitkänaikavälin tavoitteisiin (pakko ollakin optimistisia) perustuva analyysi on minusta pahasti puutteellinen.
Minusta Tiedolla on monta haastatta edessä ja niiden takia kurssin kuuluukin olla maltillinen. Muutama esimerkki jotka päällimmäisenä mielessä..
1) Tällä alalla jos jossain ihmiset tekevät tuloksen. Tiedon maine työnantajana on huono eikä esimerkiksi mainitsemasi tehostamisohjelma sitä varmaankaan paranna. Miten Tieto onnistuu kilpailemaan parhaista osaajista? Tällä alalla ihmisten väliset tuottavuuserot ovat valtavat ja äärimmäisen tärkeää on luoda motivoiva työilmapiiri.
2)Markkinatilanne on muuttunut verrattuna Tiedon hyviin vuosiin 2003-2005. Kansainväliset jätit ovat kasvattaneet markkinaosuuttaan Suomessa ja pidemmälle viedyllä off-shoring kyvyllään ja mittakaavaedullaan voivat vallata markkinoita - joltain ne ovat osuuksia Suomessa jo vieneet. Toisaalta tehokkaat pienet ohjelmistoyritykset voivat ketterien menetelmien ja open source -suosion lisääntymisen myötä nakertaa Tietoa alhaalta päin kevyemmän kulurakenteensa takia. Tietoa on useampikin analyytikko pitänyt potentiaalisena väliinputoajana.
3) Tiedolla on vahvastaan vahva markkinaosuus suomessa ja ruotsissa. Softateollisuus on kuitenkin globaalia ja esim. Tiedon suomeen räätälöimät ohjelmistotuotteet kohtaavat nyt kilpailua kv-markkinoiden tuotteiden osalta. Tiedolla on tässä potentiaalisesti paljon menetettävää mutta nähdäkseni vain vähän voitettavaa. Samalla myös iso asiakas Nokia on ajautunut ongelmiin.
Random Walker kirjoitti 08.07.2010 - 23:17
Kiitos hyvistä vasta-argumenteista, Konsuli.
Myönnän, että analyysin otsikko on hieman provosoiva ja vääristää hiukan sitä mitä tarkoitan ja analyysissä myöhemmin kirjoitan. Viittaan otsikolla Tiedon kykyyn selvitä kannattavuusongelmista taantumasta huolimatta. Yhtiöhän oli vaikeuksissa jo ennen varsinaista taantumaa ja mielestäni Syrjälä on taantumankin keskellä tehnyt hyvää työtä. En väitä, että Tieto olisi alansa paras yhtiö tällä hetkellä, enkä usko, että se on sitä taantuman jälkeenkään. ”Voittamisella” tarkoitan tässä yhteydessä lähinnä itsensä voittamista. En edelleenkään epäile, ettei 150 mEUR liikevoittotaso olisi normaaliolosuhteissa realistinen. Pelkästään tämän tason ylläpitäminen (keskimäärin syklin yli), tekee Tiedosta nykyhinnalla ostettuna houkuttelevan sijoituskohteen.
Kuvaamiasi riskitekijöitä ei missään nimessä pidä sivuuttaa. Tiedostan ne ja tästä syystä olenkin asettanut tulevaisuuden ennusteeni huomattavasti johdon linjaamia tavoitteita matalammalle. Tieto on tosiaan menettänyt mainettaan työnantajana ja tämä on iso uhka. Olen pitänyt osaavaa henkilöstöä yhtiön yhtenä kilpailuetuna, joka ei kuitenkaan pitkällä aikavälillä ole missään nimessä kestävä. Tehostamistoimet heikentävät entisestään henkilöstön motivaatiota ja yleistä työilmapiiriä, sillä epävarmoissa olosuhteissa työskentely ei kenenkään mielestä ole mukavaa. Näen tämän kuitenkin väliaikaisena vaiheena ja nykyisiin ongelmiin liittyvänä asiana. Pidemmälle tulevaisuuteen katsottuna en usko nykyisten ongelmien vaikuttavan osaavien työntekijöiden rekrytointiin.
Useimmissa analyyseissäni olen kuvannut laajemmin mm. yhtiöiden toimintaympäristöä, ansaintalogiikkaa ja liiketoimintamallia sekä mahdollisia riskitekijöitä, mutta keskityin nyt tietoisesti vain numeroiden murskaamiseen” (jotta edes joku analyysini säilyisi inhimillisissä mitoissa). Toki olen itse perehtynyt yhtiöön huomattavasti syvällisemmin ja jatkan opiskelua ennen kuin tulen yhtiöön sijoittamaan. Sekin on vielä mahdollista, että näkemykseni yhtiöstä muuttuu, kunhan saan tietooni uutta informaatiota.
Kuten analyysissä totean, kilpailu on erittäin kovaa, mistä johtuen hinnoissa ja näin ollen marginaaleissa on laskupaineita. Kaikki tämä mielestäni jo näkyy osakekurssissa samalla tavalla kuin Nokiankin kohdalla. Muuten näen toimialan kasvavan keskimääräistä nopeammin. Yhteiskunnan digitalisoituminen on vasta alkumetreillä, kuten mainitsen. Tieto on perusominaisuuksiltaan yhtiö, josta pidän, joten väliaikaiset ongelmat ja niistä johtuva kurssilasku on mahdollisuus saada hyvää yritystä halvalla. Tieto voi hyvin olla väliinputoaja, mutta nykyisen markkina-aseman takia siitä ovat varmasti isommat kilpailijat näillä hinnoilla kiinnostuneita. Uskallan tosin väittää, että preemion tulisi olla lähemmäs 50 % ennen kuin mikään ostotarjous herättäisi sen kummempaa kiinnostusta. Vaikka en spekulointia harrastakaan, enkä siksi yritä arvailla mahdollisia yritysostokohteita, on tämä optio syytä pitää Tiedon kohdalla mielessä.
Tiedolla on edelleen paljon hyvin kannattavaa liiketoimintaa, jonka todellinen arvo ei pääse näkyviin kannattamattomien osien takia (kuten analyysistä käy ilmi). Markkinat eivät tunnu ymmärtävän, että yritykset sopeutuvat muuttuneisiin tilanteisiin, ja ellei muu auta, osaava johto päättää divestoida omistaja-arvoa tuhoavat osat. Ellei Syrjälä tähän kykene (mitä en tosin epäile), sen tekee viimeistään joku pääomasijoittaja, joka kyllästyy katselemaan johdon amatöörimäistä puuhastelua.
Kirjoituksen pointti on siinä, että Tieto on nykykurssiin suhteutettuna erittäin houkutteleva sijoituskohde. Suurin osa Tiedon kilpailijoista, kuten esimerkiksi Wipro, Infosys Technologies, Accenture ja Tata Consultancy Services, hinnoitellaan huomattavasti korkeammilla arvostuskertoimilla. Vain HP, IBM ja Logica asettuvat arvostuksen puolesta Tiedon kanssa suurin piirtein samalle tasolle. Markkinat tosiaan eivät tällä hetkellä luota Tiedon tulevaisuuden kilpailukykyyn. Taustalla tietysti on pelko markkinaosuuksien häviämisestä ja kannattavuusongelmien jatkumisesta.
Kuten tiedät, tyylini ei ole arvailla tulevia nousijoita, vaan perustaa sijoituspäätökset huolelliseen analyysiin ja arvonmääritykseen. Arvostan itse perusteltuja näkemyksiä ja vastavirtaan kulkemista, mutta nöyryys on sijoitustoiminnassa syytä pitää aina mielessä. Pyrin aina arvioimaan kriittisesti omia näkemyksiäni ja olemaan mieluummin pessimistinen kuin ylioptimistinen tulevaisuuden näkymien suhteen. Kukaan ei tiedä mitä tulevaisuus tuo tullessaan, enkä todellakaan väitä olevani markkinoita fiksumpi. Vain aika näyttää onko näkemykseni Tiedosta oikea.
R.W.
torstai 1. heinäkuuta 2010
Räikeästi aliarvostettua Sampoa salkkuun
01.07.2010 - 23:00
Helsingin pörssistä on tällä hetkellä todella vaikea löytää selvästi aliarvostettuja yhtiöitä. Tällaisia toki on muutamia, mutta yleensä houkutteleva arvostus on jollakin tavalla perusteltavissa, kuten esimerkiksi Nokia -casessa. Todella laadukkaiden yhtiöiden (kestävä kilpailuetu, osaava johto, vahva markkina-asema, korkea pääoman tuotto, hyvä vakavaraisuus) osakekurssit ovat jatkuvasti ennemminkin yli- kuin aliarvostettuja (esim. Nokian renkaat). Onneksi ainakin yhtä laatuyhtiötä saa vielä edullisesti tai tarkemmin sanottuna todella edullisesti. Suomen Berkshire Hathawayksikin kutsuttu Sampo nimittäin tarjoaa varsin mukavan tuottopotentiaalin kohtuullisen pienellä riskillä. Tästä syystä ostin eilen 69 Sammon osaketta 17,45 EUR kappalehinnalla eli yhteensä noin 1 200 EUR suuruisen erän.
Sampo on vakuutusyhtiö, jonka liiketoiminta jakaantuu kahteen pääliiketoiminta-alueeseen: Property & Casualty (P&C) insurance -divisioona harjoittaa vahinkovakuutustoimintaa If -brändin alla ja Life insurance -divisioona henkivakuutustoimintaa Mandatum Life -brändin alla. Vakuutusbisnestensä lisäksi Sampo omistaa 20,3 % Nordeasta (Holding -divisioona), jonka osakkeita Sampo alkoi haalia Sampo Pankin myynnin jälkeen. Vuonna 2006 Danske Bank maksoi Sammon pankkipalveluista yli 4 miljardia euroa (P/B uskomattomat 3,5). Vakuutusyhtiön ”leimastaan” huolimatta Sampoon sijoittava saa samalla kertaa salkkuunsa hyvän hajautuksen eri rahoitus-liiketoimintoja, sillä vakuutus- ja pankkibisnesten omistusten lisäksi Sammolla on luonnollisesti myös suuri sijoitusportfolio. Esimerkiksi If:n sijoitusomaisuuden arvo Q1:n lopussa oli noin 11 miljardia euroa. Hallituksen puheenjohtaja Björn Wahlroos onkin useaan otteeseen todennut Sammon olevan ennen kaikkea sijoitusyhtiö, jonka tärkein tavoite on kasvattaa omistaja-arvoa.
Sekä If:n että Mandatumin markkina-asema on hyvin vahva. If on markkinajohtaja pohjoismaissa, ja sillä on toimintaa myös Baltiassa sekä Venäjällä. Suomessa ja Baltiassa toimiva Mandatum on kasvattanut markkinaosuuksiaan viimeisten vuosien aikana. Suomessa yhtiöllä on hallussaan 25 % markkinoista ja Baltiassa 32 %. Markkinajohtajuus ei itsessään luo millekään yritykselle kilpailuetua, mutta If:n suuruus luo sille mahdollisuuden hyötyä ”suurten numeroiden laista”. Kuten tiedetään, vakuutusyhtiön liiketoiminta perustuu sattumanvaraisten onnettomuuksien ennakointiin. Mitä paremmin asiakkaiden elämään liittyvät riskit voidaan ennustaa etukäteen, sen parempi. Mitä suurempi määrä näitä sattumanvaraisia tapahtumia on (mitä enemmän asiakkaita), sitä lähempänä odotettu tulos on toteutunutta tulosta. Esimerkiksi yhtiö, joka vakuuttaa miljoona asuntoa tulipalon varalta, kykenee ennustamaan korvauskulunsa huomattavasti paremmin kuin vaikkapa tuhat asuntoa vakuuttanut kilpailija. Pienillä vakuutusyhtiöillä on siis huomattavasti suurempi mahdollisuus joutua ongelmiin mittavien vahinkojen sattuessa. Vakuutusbisneksessä mittakaavaedut ovat siis yksi merkittävä tekijä, mikä vaikeuttaa kilpailijoiden tuloa alalle. Kilpailuetu ei välttämättä ole kestävä, mutta Sammon etumatka muihin on onneksi pitkä ja se näyttää pitenevän jatkossa entisestään.
Yrityksen kilpailuetu voi perustua myös yksittäisiin henkilöihin. Vertasin aikaisemmin Sampoa Berkshire Hathawayhin, enkä tehnyt sitä pelkästään yhtiöiden samanlaisen toimialan takia, vaan ennemminkin yhtiöiden keulakuvien perusteella. Berkshire Hathawayn suurin kilpailuedun lähde on Warren Buffett ja Sammolla tämä kultasormi on Björn Wahlroos. ”Nalle” ja nykyinen toimitusjohtaja Kari Stadigh muodostavat todellisen voittajakaksikon. Sampo Pankin myynti huippuhintaan tanskalaisille oli vain yksi esimerkki osaamisesta. Kaksikko kyllä tietää miten omistaja-arvoa kasvatetaan, joten en näe yritysjärjestelyjä jatkossakaan poissuljettuna vaihtoehtona. Wahlroosin sanoin: ”kaikki on kaupan, kunhan hinta on kohdillaan”. Pelkästään If:lle on asetettu hintalapuksi 8,8 miljardia euroa, mikä vastaa noin 90 % Sammon nykyisestä markkina-arvosta.
Sampo on vakuutusyhtiöksi poikkeuksellisen vakavarainen. Omavaraisuusaste pyörii 30 % kieppeillä, eikä yhtiöllä ole lainkaan korollista vierasta pääomaa. Velkaa taseessa toki on noin 20 miljardia euroa, mutta vakuutussopimusvelkoja (arvioituja tulevia korvauskuluja) vastaavat erät löytyvät taseen toiselta puolelta varoista. Omaa pääomaa Sammolla on noin 8 miljardia euroa ja sen vakavaraisuussuhde (omat varat suhteessa minimivaatimukseen) on 167,6 % (31.3.2010).
Toimialalle tyypilliseen tapaan If ja Mandatum sitovat hyvin vähän pääomaa, joten pääoman tuotot ovat kovia. Molempien liiketoimintojen pitkän aikavälin tavoitteena on saavuttaa 17,5 % oman pääoman tuottoaste. Pääoman tuoton lisäksi vahinkovakuuttajille tärkeä tunnusluku on yhdistetty kulusuhde (combined ratio), joka kuvaa korvauskulujen ja muiden vakuutusmaksujen (underwriting expenses) suhdetta vakuutusmaksutuloihin (premiums earned). Tämä on ollut If:llä harvinaisen hyvällä tasolla, sillä viime vuonna yhtiö pääsi erinomaiseen 92,1 % tulokseen. Tavoitteeksi on asetettu alle 95 %. Q1 sujui tältä osin hieman heikommin poikkeuksellisen huonoista talviolosuhteista johtuen (combined ratio 98,2 %). Vahinkovakuutusyhtiöiden yhdistetyt kulusuhteet ovat olleet pitkällä aikavälillä keskimäärin jopa 107 % (1), mikä kertoo vakuutustoiminnan tuottavan keskimäärin tappiota ja yhtiöiden elävän ainoastaan sijoitustoiminnan tuotoilla. Vakuutustoimintaa pyöritetään siis usein vain sijoituspääomien hankkimiseksi. Tästäkin päätellen Sammon vahinkovakuutustoiminta on sen kilpailijoita taloudellisesti tehokkaampaa.
Osinkoja metsästäville sijoittajille vakuutus- ja sijoitusyhtiöt ovat tyypillisesti kultakaivoksia. Sijoitusyhtiöiden keskimääräinen osinkosuhde (payout ratio) on historiallisesti ollut jopa 80 % ja vakuutusyhtiöiden 40 % (2). Sampo ei tee tässä suhteessa poikkeusta, vaan kolmen viimeisen vuoden payout ratiot ovat 96 %, 66 % ja 88 %. Näitä vastaavat osingot ovat 1,20 EUR, 0,80 EUR ja 1,00 EUR. Hankintahinnallani ja viime vuoden osingolla osinkotuotoksi tulee komeat 5,7 %.
Muut keskeisimmät osakkeen arvostuksesta kertovat tunnusluvut ovat myös houkuttelevalla tasolla. P/E-luku on kolmen viimeisen vuoden keskimääräisellä tuloksella (1,19 EUR) 14,6. Tämä ei vielä aiheuta riemun kiljahduksia, mutta on syytä muistaa, että Nordean tulosvaikutus ei näissä luvuissa vielä näy kunnolla. 2010 konsensusennusteen (3) mukaisella EPS:llä (1,71 EUR) P/E-luvuksi saadaan 10,2. Tämä on selvästi alle vakuutusalan neutraalin P/E-tason (noin 13(4)). P/B-luku on Q1:n jälkeen raportoidun substanssin (16,12 EUR) perusteella vaivaiset 1,1.
Nordea -omistuksensa takia Sammon tuloskehitys altistuu suhdanteille, mutta pelkästään vakuutustoimintojen ja erityisesti vahinkovakuutuspuolen liiketoiminta on melko syklitöntä ja siten helposti ennustettavaa. Viimeisin taantumakaan ei ole hetkauttanut If:n tulosta. Tästä syystä Sammon tuloksen voi olettaa kehittyvän tulevaisuudessa melko tasaisesti ja ennusteissa voidaan nojautua historialliseen kasvuun ja kannattavuuteen. Tämä ei suinkaan ole mahdollista kaikkien toimialojen kohdalla, mutta tutkimusten (5) mukaan rahoitussektorin yritysten historiallinen kasvu on korreloinut yllättävänkin hyvin tulevan kasvun kanssa (korrelaatiokerroin 5 vuoden periodilla 0,35; muilla yrityksillä 0,17).
Rahoitusalan yhtiöiden arvonmäärityksessä on kiinnitettävä erityistä huomiota käytettävään menetelmään. Free Cash Flow to the Firm -mallit eivät toimi pankkien ja vakuutusyhtiöiden kohdalla. Syy piilee rahoitusyhtiöiden taseessa. Pankeille velka ei ole rahoitusmuoto, vaan se on ikään kuin raaka-ainetta. Kun teollisuusyritys ostaa tuotantokoneen hankkimansa rahoituksen (velan) turvin ja valmistaa tällä myytäviä tuotteita, pankki tekeekin myytävän tuotteet suoraan velasta. Tämä rahoitustuote yritetään myydä eteenpäin kovemmalla hinnalla, ja erotus jää pankille voitoksi. Koska pankit eivät tee investointeja tuotantokoneisiin, on yrityskohtaisen arvonmäärityksen perustana olevien käyttöomaisuusinvestointien ja käyttöpääoman muutosten ennustaminen mahdotonta. Tästä johtuen rahoitusyhtiötä analysoitaessa kannattaa keskittyä vain oman pääoman arvonmääritykseen eli Free Cash Flow to the Equity -malleihin. Samalla tavalla suhteellisessa arvonmäärityksessä on syytä jättää omaan arvoonsa yritysarvoon (enterprise value, EV) suhteutettavat tunnusluvut kuten EV/EBITDA ja EV/EBIT ja käyttää mieluummin oman pääoman markkina-arvoon suhteutettavia lukuja kuten P/E ja P/B.
Koska Sampo on enemmän sijoitusyhtiö kuin pelkkä vakuutusyhtiö, ja koostuu täten useasta erillisestä kokonaisuudesta (If, Mandatum Life ja Nordea), kannattaa jokaisen osan arvo määrittää erikseen ja laskea koko konsernin arvo osien summana. If on tehnyt viimeisen 5 vuoden aikana nettotulosta keskimäärin 440 mEUR ja Mandatum 166 mEUR. If:n tulos on kasvava, mutta Mandatumin tulos on ollut parin viime vuoden aikana hieman alle keskiarvon (viime vuonna 121 mEUR). Oletetaan, että If säilyttää keskimääräisen tuloskuntonsa kuluvana vuonna ja Mandatum jää viime vuoden heikolle tasolle. Yhtiöiden todellinen arvo voidaan määrittää neutraalin P/E-luvun ja keskimääräisen nettotuloksen avulla:
Fair value = neutraali P/E x nettotulos
Neutraalin P/E:n laskukaava johdetaan Gordonin perusyhtälöstä, jonka mukaan osakkeen hinta (P) on tulevan osingon (D) suhde tuottovaatimuksen (r) ja osinkojen kasvutekijän (g) erotukseen:
P = D / (r-g)
Osingot voidaan ilmaista osinkosuhteen eli payout ration (p) ja osakekohtaisen tuloksen (EPS) avulla seuraavasti:
D = p x EPS
Näin ollen Gordonin yhtälö saa muodon:
P = p x EPS / (r-g)
Gordonin yhtälöstä saadaan P/E:lle kaava:
P/E = p / (r-g)
Payout ratio on kasvutekijän ja oman pääoman tuoton (ROE) funktio:
p = 1 - g/ROE
Näin ollen P/E voidaan esittää muodossa:
P/E = (1 - g/ROE) / (r-g)
Sekä If:n että Mandatumin oman pääoman tuottotavoite on 17,5 %. Tavoite on mielestäni kova kuvaamaan pitkän aikavälin keskimääräistä tuottoa, joten oletetaan kummankin liiketoiminnan ROE konservatiivisesti 5 prosenttiyksikköä alemmalle tasolle 12,5 prosenttiin. Vakuutusyhtiöiden kasvu ei yleensä ole kovaa, sillä toimiala on melko kypsässä vaiheessa ja yhtiöt jakavat tyypillisesti suuren osan tuloksestaan ulos osinkoina. If:n voi olettaa kasvavan lähes kansantalouden kasvun tahdissa (4 % p.a.), mutta Mandatumin kasvu jäänee inflaation tasolle (2 % p.a.). Markkinoiden tuottovaatimus on Sammolle noin 10 %. Näillä hyvin konservatiivisilla oletuksilla saamme If:n neutraaliksi P/E-luvuksi 11,3 ja Mandatumille 10,5. Näin ollen If:n todellinen arvo (fair value) on noin 5,0 miljardia euroa (11,3 x 440 mEUR) ja Mandatumin 1,3 miljardia euroa (10,5 x 121 mEUR). En lähde tässä yhteydessä analysoimaan onko Nordea hinnoiteltu pörssissä oikein, joten oletetaan Nordean tämän hetken markkina-arvon kuvaavan sen todellista arvoa (kovasta yliarvostuksesta ei ainakaan voi puhua, sillä osakkeella käydään kauppaa P/B:llä 1,2). Sampo omistaa noin 818 miljoonaa Nordean osaketta, joten osakekannan arvo tämän päivän päätöskurssilla (6,7 EUR) on 5,5 miljardia euroa.
Osien summana koko Sampo-konsernin fair value on 11,8 miljardia euroa (osakkeen fair value 20,93 EUR) ja Sammon markkina-arvo ostohinnallani 9,8 miljardia euroa (osakkeen hinta 17,45 EUR). Jokainen huomaa yllä tekemieni oletusten konservatiivisuuden ja puhumme siitäkin huolimatta 2 miljardin euron aliarvostuksesta. Eipä ihme, että Sampo on ostanut viime aikoina omia osakkeitaan. Tämä on myös selvä merkki siitä, että johto pitää yhtiötä aliarvostettuna.
Markkinoiden fair valueta enemmän olen kuitenkin kiinnostunut omasta intrinsic valuesta, joka kuvaa sitä hintaa, jolla saan sijoituksesta haluamani tuoton. Tästä syystä lasken vielä If:n ja Mandatumin neutraalit P/E-luvut käyttäen tuottovaatimuksena omaa 12 prosentin vaadettani. If:n P/E:ksi saadaan 8,5 ja Mandatumin 8,4 (painotan vielä, että näin alhaiset luvut kuvaavat vain omille tavoitteilleni sopivaa hintatasoa, eivät markkinoiden neutraalia hinnoittelua). Intrinsic valuet ovat vastaavasti 3,7 ja 1,0 miljardia euroa.
Osien summana Sampo-konsernin intrinsic value on 10,2 miljardia euroa (osakkeen intrinsic value 18,27 EUR) eli aliarvostus on edelleen ilmeinen (0,4 miljardia euroa). Mikä parasta, markkinoiden sentimentti on tällä hetkellä melko heikko, joten en usko aliarvostuksen nopeaan purkautumiseen. Kreikan kriisin laajetessa osakkeessa voi olla lyhyellä aikavälillä jopa laskupainetta, joten voin kasvattaa rauhassa Sampo-pottiani. Osto-ohjelmani tulee jatkumaan siihen asti kunnes osakekurssi ylittää 18,27 EUR tai kunnes yhtiön paino nousee salkussani liian suureksi.
________________
(1) Hooke, J. C., Security Analysis on Wall Street: A Comprehensive Guide to Todays’s Valuation Methods. 1998, s. 343.
(2) Damodaran A., Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 2002, s. 582
(3) Arvopaperi -lehti 6-7/2010, s. 75
(4) Hooke, J. C., Security Analysis on Wall Street: A Comprehensive Guide to Todays’s Valuation Methods. 1998, s. 342
(5) Damodaran A., Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 2002, s. 583
________________
Blogimerkinnän kommentit:
tobe kirjoitti 02.07.2010 - 09:57
Mielenkiintoista ja lohdullista minulle.Olen mitään ymmärtämättä hankkinut itselleni 1300 Sammon osaketta.Osingon ymmärsin heti kun sen sain.Jutun tarkoituksen voisi kiteyttää lauseeseen:"Vielä ehtii mukaan!"
Lagoon620 kirjoitti 29.06.2011 - 18:08
Talvivaara analyysisi olivat erittäin mielenkiintoisia, samoin kuin sinun ajatuksesi salkunrakentamisesta (pitkän tähtäimen tavoite).
Miten hermosi ovat pitäneet turbulenssissa ja miten salkkusi nyt voi? Mielestäni olit rakentanut sen liiaksi rahastoille (turhia kuluja, vaikka toki iso hajautus). Oletko ostanut, kun kurssit alhaalla. Olisi mukava, jos jatkaisit analyyttistä blogiasi. Nyt tauot ovat hieman liian pitkiä.
Itse olen tankannut Talvivaaraa lisää ja Sampoa myin hieman pois juuri alle 23e.
Helsingin pörssistä on tällä hetkellä todella vaikea löytää selvästi aliarvostettuja yhtiöitä. Tällaisia toki on muutamia, mutta yleensä houkutteleva arvostus on jollakin tavalla perusteltavissa, kuten esimerkiksi Nokia -casessa. Todella laadukkaiden yhtiöiden (kestävä kilpailuetu, osaava johto, vahva markkina-asema, korkea pääoman tuotto, hyvä vakavaraisuus) osakekurssit ovat jatkuvasti ennemminkin yli- kuin aliarvostettuja (esim. Nokian renkaat). Onneksi ainakin yhtä laatuyhtiötä saa vielä edullisesti tai tarkemmin sanottuna todella edullisesti. Suomen Berkshire Hathawayksikin kutsuttu Sampo nimittäin tarjoaa varsin mukavan tuottopotentiaalin kohtuullisen pienellä riskillä. Tästä syystä ostin eilen 69 Sammon osaketta 17,45 EUR kappalehinnalla eli yhteensä noin 1 200 EUR suuruisen erän.
Sampo on vakuutusyhtiö, jonka liiketoiminta jakaantuu kahteen pääliiketoiminta-alueeseen: Property & Casualty (P&C) insurance -divisioona harjoittaa vahinkovakuutustoimintaa If -brändin alla ja Life insurance -divisioona henkivakuutustoimintaa Mandatum Life -brändin alla. Vakuutusbisnestensä lisäksi Sampo omistaa 20,3 % Nordeasta (Holding -divisioona), jonka osakkeita Sampo alkoi haalia Sampo Pankin myynnin jälkeen. Vuonna 2006 Danske Bank maksoi Sammon pankkipalveluista yli 4 miljardia euroa (P/B uskomattomat 3,5). Vakuutusyhtiön ”leimastaan” huolimatta Sampoon sijoittava saa samalla kertaa salkkuunsa hyvän hajautuksen eri rahoitus-liiketoimintoja, sillä vakuutus- ja pankkibisnesten omistusten lisäksi Sammolla on luonnollisesti myös suuri sijoitusportfolio. Esimerkiksi If:n sijoitusomaisuuden arvo Q1:n lopussa oli noin 11 miljardia euroa. Hallituksen puheenjohtaja Björn Wahlroos onkin useaan otteeseen todennut Sammon olevan ennen kaikkea sijoitusyhtiö, jonka tärkein tavoite on kasvattaa omistaja-arvoa.
Sekä If:n että Mandatumin markkina-asema on hyvin vahva. If on markkinajohtaja pohjoismaissa, ja sillä on toimintaa myös Baltiassa sekä Venäjällä. Suomessa ja Baltiassa toimiva Mandatum on kasvattanut markkinaosuuksiaan viimeisten vuosien aikana. Suomessa yhtiöllä on hallussaan 25 % markkinoista ja Baltiassa 32 %. Markkinajohtajuus ei itsessään luo millekään yritykselle kilpailuetua, mutta If:n suuruus luo sille mahdollisuuden hyötyä ”suurten numeroiden laista”. Kuten tiedetään, vakuutusyhtiön liiketoiminta perustuu sattumanvaraisten onnettomuuksien ennakointiin. Mitä paremmin asiakkaiden elämään liittyvät riskit voidaan ennustaa etukäteen, sen parempi. Mitä suurempi määrä näitä sattumanvaraisia tapahtumia on (mitä enemmän asiakkaita), sitä lähempänä odotettu tulos on toteutunutta tulosta. Esimerkiksi yhtiö, joka vakuuttaa miljoona asuntoa tulipalon varalta, kykenee ennustamaan korvauskulunsa huomattavasti paremmin kuin vaikkapa tuhat asuntoa vakuuttanut kilpailija. Pienillä vakuutusyhtiöillä on siis huomattavasti suurempi mahdollisuus joutua ongelmiin mittavien vahinkojen sattuessa. Vakuutusbisneksessä mittakaavaedut ovat siis yksi merkittävä tekijä, mikä vaikeuttaa kilpailijoiden tuloa alalle. Kilpailuetu ei välttämättä ole kestävä, mutta Sammon etumatka muihin on onneksi pitkä ja se näyttää pitenevän jatkossa entisestään.
Yrityksen kilpailuetu voi perustua myös yksittäisiin henkilöihin. Vertasin aikaisemmin Sampoa Berkshire Hathawayhin, enkä tehnyt sitä pelkästään yhtiöiden samanlaisen toimialan takia, vaan ennemminkin yhtiöiden keulakuvien perusteella. Berkshire Hathawayn suurin kilpailuedun lähde on Warren Buffett ja Sammolla tämä kultasormi on Björn Wahlroos. ”Nalle” ja nykyinen toimitusjohtaja Kari Stadigh muodostavat todellisen voittajakaksikon. Sampo Pankin myynti huippuhintaan tanskalaisille oli vain yksi esimerkki osaamisesta. Kaksikko kyllä tietää miten omistaja-arvoa kasvatetaan, joten en näe yritysjärjestelyjä jatkossakaan poissuljettuna vaihtoehtona. Wahlroosin sanoin: ”kaikki on kaupan, kunhan hinta on kohdillaan”. Pelkästään If:lle on asetettu hintalapuksi 8,8 miljardia euroa, mikä vastaa noin 90 % Sammon nykyisestä markkina-arvosta.
Sampo on vakuutusyhtiöksi poikkeuksellisen vakavarainen. Omavaraisuusaste pyörii 30 % kieppeillä, eikä yhtiöllä ole lainkaan korollista vierasta pääomaa. Velkaa taseessa toki on noin 20 miljardia euroa, mutta vakuutussopimusvelkoja (arvioituja tulevia korvauskuluja) vastaavat erät löytyvät taseen toiselta puolelta varoista. Omaa pääomaa Sammolla on noin 8 miljardia euroa ja sen vakavaraisuussuhde (omat varat suhteessa minimivaatimukseen) on 167,6 % (31.3.2010).
Toimialalle tyypilliseen tapaan If ja Mandatum sitovat hyvin vähän pääomaa, joten pääoman tuotot ovat kovia. Molempien liiketoimintojen pitkän aikavälin tavoitteena on saavuttaa 17,5 % oman pääoman tuottoaste. Pääoman tuoton lisäksi vahinkovakuuttajille tärkeä tunnusluku on yhdistetty kulusuhde (combined ratio), joka kuvaa korvauskulujen ja muiden vakuutusmaksujen (underwriting expenses) suhdetta vakuutusmaksutuloihin (premiums earned). Tämä on ollut If:llä harvinaisen hyvällä tasolla, sillä viime vuonna yhtiö pääsi erinomaiseen 92,1 % tulokseen. Tavoitteeksi on asetettu alle 95 %. Q1 sujui tältä osin hieman heikommin poikkeuksellisen huonoista talviolosuhteista johtuen (combined ratio 98,2 %). Vahinkovakuutusyhtiöiden yhdistetyt kulusuhteet ovat olleet pitkällä aikavälillä keskimäärin jopa 107 % (1), mikä kertoo vakuutustoiminnan tuottavan keskimäärin tappiota ja yhtiöiden elävän ainoastaan sijoitustoiminnan tuotoilla. Vakuutustoimintaa pyöritetään siis usein vain sijoituspääomien hankkimiseksi. Tästäkin päätellen Sammon vahinkovakuutustoiminta on sen kilpailijoita taloudellisesti tehokkaampaa.
Osinkoja metsästäville sijoittajille vakuutus- ja sijoitusyhtiöt ovat tyypillisesti kultakaivoksia. Sijoitusyhtiöiden keskimääräinen osinkosuhde (payout ratio) on historiallisesti ollut jopa 80 % ja vakuutusyhtiöiden 40 % (2). Sampo ei tee tässä suhteessa poikkeusta, vaan kolmen viimeisen vuoden payout ratiot ovat 96 %, 66 % ja 88 %. Näitä vastaavat osingot ovat 1,20 EUR, 0,80 EUR ja 1,00 EUR. Hankintahinnallani ja viime vuoden osingolla osinkotuotoksi tulee komeat 5,7 %.
Muut keskeisimmät osakkeen arvostuksesta kertovat tunnusluvut ovat myös houkuttelevalla tasolla. P/E-luku on kolmen viimeisen vuoden keskimääräisellä tuloksella (1,19 EUR) 14,6. Tämä ei vielä aiheuta riemun kiljahduksia, mutta on syytä muistaa, että Nordean tulosvaikutus ei näissä luvuissa vielä näy kunnolla. 2010 konsensusennusteen (3) mukaisella EPS:llä (1,71 EUR) P/E-luvuksi saadaan 10,2. Tämä on selvästi alle vakuutusalan neutraalin P/E-tason (noin 13(4)). P/B-luku on Q1:n jälkeen raportoidun substanssin (16,12 EUR) perusteella vaivaiset 1,1.
Nordea -omistuksensa takia Sammon tuloskehitys altistuu suhdanteille, mutta pelkästään vakuutustoimintojen ja erityisesti vahinkovakuutuspuolen liiketoiminta on melko syklitöntä ja siten helposti ennustettavaa. Viimeisin taantumakaan ei ole hetkauttanut If:n tulosta. Tästä syystä Sammon tuloksen voi olettaa kehittyvän tulevaisuudessa melko tasaisesti ja ennusteissa voidaan nojautua historialliseen kasvuun ja kannattavuuteen. Tämä ei suinkaan ole mahdollista kaikkien toimialojen kohdalla, mutta tutkimusten (5) mukaan rahoitussektorin yritysten historiallinen kasvu on korreloinut yllättävänkin hyvin tulevan kasvun kanssa (korrelaatiokerroin 5 vuoden periodilla 0,35; muilla yrityksillä 0,17).
Rahoitusalan yhtiöiden arvonmäärityksessä on kiinnitettävä erityistä huomiota käytettävään menetelmään. Free Cash Flow to the Firm -mallit eivät toimi pankkien ja vakuutusyhtiöiden kohdalla. Syy piilee rahoitusyhtiöiden taseessa. Pankeille velka ei ole rahoitusmuoto, vaan se on ikään kuin raaka-ainetta. Kun teollisuusyritys ostaa tuotantokoneen hankkimansa rahoituksen (velan) turvin ja valmistaa tällä myytäviä tuotteita, pankki tekeekin myytävän tuotteet suoraan velasta. Tämä rahoitustuote yritetään myydä eteenpäin kovemmalla hinnalla, ja erotus jää pankille voitoksi. Koska pankit eivät tee investointeja tuotantokoneisiin, on yrityskohtaisen arvonmäärityksen perustana olevien käyttöomaisuusinvestointien ja käyttöpääoman muutosten ennustaminen mahdotonta. Tästä johtuen rahoitusyhtiötä analysoitaessa kannattaa keskittyä vain oman pääoman arvonmääritykseen eli Free Cash Flow to the Equity -malleihin. Samalla tavalla suhteellisessa arvonmäärityksessä on syytä jättää omaan arvoonsa yritysarvoon (enterprise value, EV) suhteutettavat tunnusluvut kuten EV/EBITDA ja EV/EBIT ja käyttää mieluummin oman pääoman markkina-arvoon suhteutettavia lukuja kuten P/E ja P/B.
Koska Sampo on enemmän sijoitusyhtiö kuin pelkkä vakuutusyhtiö, ja koostuu täten useasta erillisestä kokonaisuudesta (If, Mandatum Life ja Nordea), kannattaa jokaisen osan arvo määrittää erikseen ja laskea koko konsernin arvo osien summana. If on tehnyt viimeisen 5 vuoden aikana nettotulosta keskimäärin 440 mEUR ja Mandatum 166 mEUR. If:n tulos on kasvava, mutta Mandatumin tulos on ollut parin viime vuoden aikana hieman alle keskiarvon (viime vuonna 121 mEUR). Oletetaan, että If säilyttää keskimääräisen tuloskuntonsa kuluvana vuonna ja Mandatum jää viime vuoden heikolle tasolle. Yhtiöiden todellinen arvo voidaan määrittää neutraalin P/E-luvun ja keskimääräisen nettotuloksen avulla:
Fair value = neutraali P/E x nettotulos
Neutraalin P/E:n laskukaava johdetaan Gordonin perusyhtälöstä, jonka mukaan osakkeen hinta (P) on tulevan osingon (D) suhde tuottovaatimuksen (r) ja osinkojen kasvutekijän (g) erotukseen:
P = D / (r-g)
Osingot voidaan ilmaista osinkosuhteen eli payout ration (p) ja osakekohtaisen tuloksen (EPS) avulla seuraavasti:
D = p x EPS
Näin ollen Gordonin yhtälö saa muodon:
P = p x EPS / (r-g)
Gordonin yhtälöstä saadaan P/E:lle kaava:
P/E = p / (r-g)
Payout ratio on kasvutekijän ja oman pääoman tuoton (ROE) funktio:
p = 1 - g/ROE
Näin ollen P/E voidaan esittää muodossa:
P/E = (1 - g/ROE) / (r-g)
Sekä If:n että Mandatumin oman pääoman tuottotavoite on 17,5 %. Tavoite on mielestäni kova kuvaamaan pitkän aikavälin keskimääräistä tuottoa, joten oletetaan kummankin liiketoiminnan ROE konservatiivisesti 5 prosenttiyksikköä alemmalle tasolle 12,5 prosenttiin. Vakuutusyhtiöiden kasvu ei yleensä ole kovaa, sillä toimiala on melko kypsässä vaiheessa ja yhtiöt jakavat tyypillisesti suuren osan tuloksestaan ulos osinkoina. If:n voi olettaa kasvavan lähes kansantalouden kasvun tahdissa (4 % p.a.), mutta Mandatumin kasvu jäänee inflaation tasolle (2 % p.a.). Markkinoiden tuottovaatimus on Sammolle noin 10 %. Näillä hyvin konservatiivisilla oletuksilla saamme If:n neutraaliksi P/E-luvuksi 11,3 ja Mandatumille 10,5. Näin ollen If:n todellinen arvo (fair value) on noin 5,0 miljardia euroa (11,3 x 440 mEUR) ja Mandatumin 1,3 miljardia euroa (10,5 x 121 mEUR). En lähde tässä yhteydessä analysoimaan onko Nordea hinnoiteltu pörssissä oikein, joten oletetaan Nordean tämän hetken markkina-arvon kuvaavan sen todellista arvoa (kovasta yliarvostuksesta ei ainakaan voi puhua, sillä osakkeella käydään kauppaa P/B:llä 1,2). Sampo omistaa noin 818 miljoonaa Nordean osaketta, joten osakekannan arvo tämän päivän päätöskurssilla (6,7 EUR) on 5,5 miljardia euroa.
Osien summana koko Sampo-konsernin fair value on 11,8 miljardia euroa (osakkeen fair value 20,93 EUR) ja Sammon markkina-arvo ostohinnallani 9,8 miljardia euroa (osakkeen hinta 17,45 EUR). Jokainen huomaa yllä tekemieni oletusten konservatiivisuuden ja puhumme siitäkin huolimatta 2 miljardin euron aliarvostuksesta. Eipä ihme, että Sampo on ostanut viime aikoina omia osakkeitaan. Tämä on myös selvä merkki siitä, että johto pitää yhtiötä aliarvostettuna.
Markkinoiden fair valueta enemmän olen kuitenkin kiinnostunut omasta intrinsic valuesta, joka kuvaa sitä hintaa, jolla saan sijoituksesta haluamani tuoton. Tästä syystä lasken vielä If:n ja Mandatumin neutraalit P/E-luvut käyttäen tuottovaatimuksena omaa 12 prosentin vaadettani. If:n P/E:ksi saadaan 8,5 ja Mandatumin 8,4 (painotan vielä, että näin alhaiset luvut kuvaavat vain omille tavoitteilleni sopivaa hintatasoa, eivät markkinoiden neutraalia hinnoittelua). Intrinsic valuet ovat vastaavasti 3,7 ja 1,0 miljardia euroa.
Osien summana Sampo-konsernin intrinsic value on 10,2 miljardia euroa (osakkeen intrinsic value 18,27 EUR) eli aliarvostus on edelleen ilmeinen (0,4 miljardia euroa). Mikä parasta, markkinoiden sentimentti on tällä hetkellä melko heikko, joten en usko aliarvostuksen nopeaan purkautumiseen. Kreikan kriisin laajetessa osakkeessa voi olla lyhyellä aikavälillä jopa laskupainetta, joten voin kasvattaa rauhassa Sampo-pottiani. Osto-ohjelmani tulee jatkumaan siihen asti kunnes osakekurssi ylittää 18,27 EUR tai kunnes yhtiön paino nousee salkussani liian suureksi.
________________
(1) Hooke, J. C., Security Analysis on Wall Street: A Comprehensive Guide to Todays’s Valuation Methods. 1998, s. 343.
(2) Damodaran A., Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 2002, s. 582
(3) Arvopaperi -lehti 6-7/2010, s. 75
(4) Hooke, J. C., Security Analysis on Wall Street: A Comprehensive Guide to Todays’s Valuation Methods. 1998, s. 342
(5) Damodaran A., Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 2002, s. 583
________________
Blogimerkinnän kommentit:
tobe kirjoitti 02.07.2010 - 09:57
Mielenkiintoista ja lohdullista minulle.Olen mitään ymmärtämättä hankkinut itselleni 1300 Sammon osaketta.Osingon ymmärsin heti kun sen sain.Jutun tarkoituksen voisi kiteyttää lauseeseen:"Vielä ehtii mukaan!"
Lagoon620 kirjoitti 29.06.2011 - 18:08
Talvivaara analyysisi olivat erittäin mielenkiintoisia, samoin kuin sinun ajatuksesi salkunrakentamisesta (pitkän tähtäimen tavoite).
Miten hermosi ovat pitäneet turbulenssissa ja miten salkkusi nyt voi? Mielestäni olit rakentanut sen liiaksi rahastoille (turhia kuluja, vaikka toki iso hajautus). Oletko ostanut, kun kurssit alhaalla. Olisi mukava, jos jatkaisit analyyttistä blogiasi. Nyt tauot ovat hieman liian pitkiä.
Itse olen tankannut Talvivaaraa lisää ja Sampoa myin hieman pois juuri alle 23e.
sunnuntai 20. kesäkuuta 2010
Markkinoiden hylkäämää Nokiaa salkkuun
20.06.2010 - 19:19
Tämän viikon torstaina tein todella yllättävän oston. Hankin 166 Nokian osaketta 7,14 euron kappalehinnalla. Miksi ihmeessä kosken pahoissa vaikeuksissa olevaan yhtiöön, joka antaa tulosvaroituksen ja, jonka sijoittajat ovat hyljänneet totaalisesti?
Nokia ei ole koskaan kuulunut suosikkiosakkeideni joukkoon, sillä en ole koskaan osannut analysoida yhtiötä kovin hyvin. Vaikka tulevaisuuden ennustaminen on aina vaikeaa, on se Nokian kohdalla erityisen haasteellista. Matkapuhelinmarkkinat ovat hyvin turbulentit ja kilpailu järkyttävän kovaa, joten ilman jatkuvasti uudistuvaa tuoteportfoliota mahdollisuudet menestykseen ovat vähäiset. On siis hyvin vaikea sanoa, onko nykyisen kaltaisia matkapuhelimia edes olemassa esimerkiksi 10 vuoden kuluttua. Kehitys on niin hurjaa, ettei kukaan osaa antaa tähän vastausta. Nokiaan sijoittamisessa onkin paljon spekulatiivisia piirteitä. En harrasta spekulointia vaan pitkän tähtäyksen sijoittamista, joten on entistä oleellisempaa kysyä: miksi.
Edellä kuvatuista ongelmista huolimatta yhtiö on ollut seurannassani muutaman kuukauden ajan. Ainoa peruste kiinnostukseni heräämiseen on ollut osakkeen hinnoittelun muuttuminen. Kasvuyhtiöstä on tullut pikkuhiljaa arvoyhtiö. Kun osake hiljattain laski 8 euron tasolle, oli ostonapin painaminen jo tuolloin enemmän kuin lähellä. Tällä hinnalla Nokiaan ei enää asetettu kovin suuria tulevaisuuden odotuksia. Pörssihinnoittelun perusteella markkinat eivät enää vaatineet Nokialta keskimääräistä nopeampaa kasvua. Myös kannattavuuden selvä heikkeneminen oli diskontattu osakekurssiin. Houkuttelevasta arvostuksesta huolimatta jätin ostot vielä tekemättä. Tämä osoittautui sattumalta hyväksi päätökseksi, sillä keskiviikon tulosvaroituksen jälkeen osakekurssi lähti uskomattomaan syöksyyn jääden päivän päätteeksi lähes 10 % lähtötasoa alemmas 7,2 euroon. Tässä vaiheessa oli selvää, että tulisin ostamaan Nokiaa salkkuuni. Pidin ja pidän edelleen kurssiromahdusta totaalisena ylilyöntinä. Mielestäni tulosvaroitus ei sisältänyt mitään ihmeellistä. Olen omissa laskelmissani arvioinut Nokian tulevaisuuden hyvin maltillisesti, ja osasin jopa odottaa tulosvaroitusta.
Vaikka Nokiaan tehtyyn sijoitukseen sisältyy väistämättä aina paljon spekulaatiota, en ryhdy keinottelemaan osakkeella ja arvailemaan lähitulevaisuuden kurssikehitystä. Mikäli osakkeen hinta pysyy pidempään tällä tasolla tai jopa laskee, tulen kasvattamaan Nokian osuutta pikkuhiljaa. Nykyisellä hinnalla Nokia on selkeä arvo-osake ja on selvää, että aliarvostus tulee purkautumaan ennemmin tai myöhemmin. Toivottavasti myöhemmin, jotta ehdin rakentaa positiota rauhassa.
Nokian kohdalla hyväksyn sen, etten kykene arvioimaan yhtiön tulevaisuuden näkymiä kovinkaan hyvin. Jätän spekuloinnin ja kurssikehityksen arvailun muille ja luotan siihen, että Nokian kilpailuedut (brändi ja mittakaava) kestävät myös tulevaisuudessa. Siitä huolimatta, että matkapuhelinmarkkinat kehittyvät ja muuttuvat nopeasti, vahvalla tuotemerkillä varustettujen ja edullisten peruspuhelimien kysyntä ei lakkaa koskaan. Vaikka kalliiden älypuhelinten segmentti onkin osoittautunut Nokian murheenkryyniksi, ei peliä suinkaan ole menetetty kehittyville markkinoille keskittyvissä peruspuhelimissa tai halvoissa älypuhelimissa. Nämä segmentit ylläpitävät Nokian tulevaa kasvua. Viime vuonna Nokian liikevaihdosta jo 15 % tuli Kiinasta ja 7 % Intiasta. Tämän vuoden ensimmäisellä kvartaalilla Nokian myynti kasvoi Kiinassa 16,7 %, Lähi-idässä ja Afrikassa lähes 30 % ja Latinalaisessa Amerikassa peräti 42,1 %. Nokian avulla pääsen siis hyötymään kehittyvien maiden potentiaalista.
Valitettavasti Nokian kannattavuutta nakertaa se, että Apple menee menojaan kalliissa älypuhelimissa. Nokia ei ole kyennyt kehittämään käyttöjärjestelmää, joka kykenisi tarjoamaan kuluttajille samanlaisen käyttökokemuksen kuin pahimmat kilpailijat. Kilpailu on tässä segmentissä erityisen kovaa ja perinteisten valmistajien lisäksi markkinaosuuksista kilpailevat esimerkiksi HTC, Dell, Google, Acer ja RIMM. Ovi-Store ei näytä kehittyvän menestykseksi, vaikka yhtiön tavoitteena onkin saavuttaa 300 miljoonaa Ovi-palveluiden käyttäjää vuoteen 2012. Tämä jäänee haaveeksi. Kannattavuuden pysyvä heikkeneminen on kuitenkin jo diskontattu osakekurssiin, joten en sijoittajana olisi tästä niin huolissaan. Mikäli Nokia onnistuukin yllättämään markkinat ja haastamaan Applen tulevaisuudessa, tulee osakekurssi varmasti nousemaan raketin lailla. Yksi mahdollisuus piilee vuoden lopulla lanseerattavissa uuteen MeeGo -käyttöjärjestelmään pohjautuvissa puhelimissa. En kuitenkaan laske mitään pelkästään tämän varaan. Nokialla tulee olemaan pitkä ja kivinen tie huippuvuosiensa tasolle.
Kuten todettu, en näe Nokiaa lyhyen aikavälin sijoituksena (=spekuloinnin kohteena), vaan luotan yhtiöön pidemmällä aikavälillä. Vaikka osake on aliarvostettu, näyttelevät psykologiset tekijät tällä hetkellä merkittävää osaa osakkeen hinnoittelussa. Nokia on nyt markkinoiden hyljeksimä, mutta tilanne ei voi jatkua loputtomiin. Fundamentit ovat loppujen lopuksi se mikä ratkaisee. On mahdollista, että aliarvostus purkautuu uusien mielenkiintoisten älypuhelimien lanseerauksen myötä, mutta ellei uusia innovaatioita synny, saattaa edessä olla radikaaleja toimenpiteitä. En pitäisi NSN:n yritysjärjestelyä tai perus- ja älypuhelinten jakamista eri yksiköihin kovinkaan yllättävinä vaihtoehtoina. Tällaiset toimenpiteet toisivat viimeistään esille Nokian todellisen arvon. Koska matkapuhelinyksikkö (peruspuhelimet ja älypuhelimet) tekee Nokian tuloksen lähes kokonaan, P/E-arvostuksessa ei näy se, että Nokia omistaa puolet NSN:stä ja muutama vuosi takaperin useilla miljardeilla ostamansa Navteqin. Pohjola pankin toukokuussa suorittaman verrokkeihin perustuvan arvonmäärityksen mukaan älypuhelimien, NSN-omistuksen ja Navteqin arvo 8,3 euron osakekurssilla oli yhteensä noin 21 miljardia euroa ja peruspuhelimien vajaa 10 miljardia euroa. Jos Nokia pilkottaisiin osiin, asettuisi peruspuhelinyhtiön osakkeen hinta tämän logiikan mukaan 2,25 euroon. Kuulostaako järkevältä hinnalta kehittyvillä markkinoilla jyräävälle brändiyhtiölle?
Ennen ostoa laadin tietysti taas DCF-laskelman, joka myös osoittaa osakkeen houkuttelevuuden. Alla laskelmien pohjana käytetyt 2009 tilinpäätösluvut sekä tekemäni oletukset:
Taulukko 1. DCF -laskelmassa tarvittavia tilinpäätöslukuja ja pitkän aikavälin oletuksia.
Nokian historia ei kerro juuri mitään tulevaisuudesta, joten kasvu-ja kannattavuusennusteita laadittaessa peräpeiliin tuijottaminen ei auta. Mainittakoon kuitenkin, että yhtiö on kasvanut viiden viimeisen vuoden aikana liikevaihdolla mitattuna keskimäärin 16 % vuodessa. Kannattavuus on liikevoitolla mitattuna ollut keskimäärin 11 %. Kannattavuutta heikentävät tällä hetkellä NSN:n ja Navteqin ongelmat. Devices & Services –liiketoimintaryhmä kykeni vielä viime vuonnakin lähes 12 % liikevoittoon koko konsernin liikevoiton ollessa vain 2,9 %. Nokian johto arvioi liiketoimintaryhmän saavuttavan tänä vuonna noin 11 % liikevoiton. Kunhan muiden liiketoimintojen ongelmat saadaan ratkaistua, tulee vaikutus näkymään kannattavuuden selkeänä paranemisena.
Laaditaan neljä skenaariota, joissa osakkeen tuotto-odotus määritetään Nokian kannattavuuden ja kasvun perusteella käänteistä lisäarvomallia hyödyntäen. Liikevaihdon kasvaessa 5 % vuositahtia ja kannattavuuden jäädessä 9 % tasolle (skenaario 1), muodostuu hankintahinnallani osakkeen tuotto-odotukseksi (tuottovaatimus) 11,5 %. Tällaisen skenaarion toteutuminen tarkoittaisi sitä, että Nokia on hävinnyt pelin kalliiden älypuhelinten markkinoilla, joilla katteet ovat selvästi halpapuhelinmarkkinoita paremmat, ja kasvu kehittyvillä markkinoilla on jäänyt vaisuksi. En itse usko, että Nokian tulevaisuus on ihan näin synkkä. Keskimäärin 10 % liikevoitolla (kasvun pysyessä 5 % tasolla) tuotto-odotus nousee päälle 12 prosenttiin (skenaario 2). Samoin käy, vaikkei kannattavuus tulevaisuudessa paranisikaan, mikäli Nokia saavuttaa keskimäärin 6 % vuosikasvun (skenaario 3). Jos Nokia saa kurottua Applen etumatkan kiinni kalliissa älypuhelimissa ja myös kehittyvien markkinoiden kasvu jatkuu nykyisen kaltaisena, voi yhtiö hyvinkin saavuttaa keskimäärin 6 % vuosikasvun ja 10 % liikevoittotason (skenaario 4). Tällöin osakkeen tuotto-odotukseksi saadaan peräti 13,1 %.
Taulukko 2. Nokian tulevaisuuden skenaarioita.
Pidän skenaarioita 2 ja 3 kaikkein todennäköisimpinä. Skenaario 1 on hieman pessimistinen ja skenaario 4 puolestaan liian optimistinen. Jos oletamme skenaarioiden 2 ja 3 tapahtuvan molempien 35 % todennäköisyydellä ja skenaarioiden 1 ja 4 molempien 15 % todennäköisyydellä, saamme painotettuna keskiarvona, Nokian osakkeen vuotuiseksi tuotto-odotukseksi 12,3 %, mikä on yli oman tuottovaatimukseni (12 %).
Siksi markkinoiden hylkäämä Nokia!
___________
Blogimerkinnän kommentit:
sauli risku kirjoitti 12.05.2012 - 15:03
Hei,
mielenkiintoinen ja hyvin analyyttinen näkemys. Mietin vain nyt pari vuotta julkaistun jälkeen olisiko voinut olla mukana 0.0 skenaario tai -1 % skenaario?
Ne näyttävät nyt paremmilta,
t. sauli
Tämän viikon torstaina tein todella yllättävän oston. Hankin 166 Nokian osaketta 7,14 euron kappalehinnalla. Miksi ihmeessä kosken pahoissa vaikeuksissa olevaan yhtiöön, joka antaa tulosvaroituksen ja, jonka sijoittajat ovat hyljänneet totaalisesti?
Nokia ei ole koskaan kuulunut suosikkiosakkeideni joukkoon, sillä en ole koskaan osannut analysoida yhtiötä kovin hyvin. Vaikka tulevaisuuden ennustaminen on aina vaikeaa, on se Nokian kohdalla erityisen haasteellista. Matkapuhelinmarkkinat ovat hyvin turbulentit ja kilpailu järkyttävän kovaa, joten ilman jatkuvasti uudistuvaa tuoteportfoliota mahdollisuudet menestykseen ovat vähäiset. On siis hyvin vaikea sanoa, onko nykyisen kaltaisia matkapuhelimia edes olemassa esimerkiksi 10 vuoden kuluttua. Kehitys on niin hurjaa, ettei kukaan osaa antaa tähän vastausta. Nokiaan sijoittamisessa onkin paljon spekulatiivisia piirteitä. En harrasta spekulointia vaan pitkän tähtäyksen sijoittamista, joten on entistä oleellisempaa kysyä: miksi.
Edellä kuvatuista ongelmista huolimatta yhtiö on ollut seurannassani muutaman kuukauden ajan. Ainoa peruste kiinnostukseni heräämiseen on ollut osakkeen hinnoittelun muuttuminen. Kasvuyhtiöstä on tullut pikkuhiljaa arvoyhtiö. Kun osake hiljattain laski 8 euron tasolle, oli ostonapin painaminen jo tuolloin enemmän kuin lähellä. Tällä hinnalla Nokiaan ei enää asetettu kovin suuria tulevaisuuden odotuksia. Pörssihinnoittelun perusteella markkinat eivät enää vaatineet Nokialta keskimääräistä nopeampaa kasvua. Myös kannattavuuden selvä heikkeneminen oli diskontattu osakekurssiin. Houkuttelevasta arvostuksesta huolimatta jätin ostot vielä tekemättä. Tämä osoittautui sattumalta hyväksi päätökseksi, sillä keskiviikon tulosvaroituksen jälkeen osakekurssi lähti uskomattomaan syöksyyn jääden päivän päätteeksi lähes 10 % lähtötasoa alemmas 7,2 euroon. Tässä vaiheessa oli selvää, että tulisin ostamaan Nokiaa salkkuuni. Pidin ja pidän edelleen kurssiromahdusta totaalisena ylilyöntinä. Mielestäni tulosvaroitus ei sisältänyt mitään ihmeellistä. Olen omissa laskelmissani arvioinut Nokian tulevaisuuden hyvin maltillisesti, ja osasin jopa odottaa tulosvaroitusta.
Vaikka Nokiaan tehtyyn sijoitukseen sisältyy väistämättä aina paljon spekulaatiota, en ryhdy keinottelemaan osakkeella ja arvailemaan lähitulevaisuuden kurssikehitystä. Mikäli osakkeen hinta pysyy pidempään tällä tasolla tai jopa laskee, tulen kasvattamaan Nokian osuutta pikkuhiljaa. Nykyisellä hinnalla Nokia on selkeä arvo-osake ja on selvää, että aliarvostus tulee purkautumaan ennemmin tai myöhemmin. Toivottavasti myöhemmin, jotta ehdin rakentaa positiota rauhassa.
Nokian kohdalla hyväksyn sen, etten kykene arvioimaan yhtiön tulevaisuuden näkymiä kovinkaan hyvin. Jätän spekuloinnin ja kurssikehityksen arvailun muille ja luotan siihen, että Nokian kilpailuedut (brändi ja mittakaava) kestävät myös tulevaisuudessa. Siitä huolimatta, että matkapuhelinmarkkinat kehittyvät ja muuttuvat nopeasti, vahvalla tuotemerkillä varustettujen ja edullisten peruspuhelimien kysyntä ei lakkaa koskaan. Vaikka kalliiden älypuhelinten segmentti onkin osoittautunut Nokian murheenkryyniksi, ei peliä suinkaan ole menetetty kehittyville markkinoille keskittyvissä peruspuhelimissa tai halvoissa älypuhelimissa. Nämä segmentit ylläpitävät Nokian tulevaa kasvua. Viime vuonna Nokian liikevaihdosta jo 15 % tuli Kiinasta ja 7 % Intiasta. Tämän vuoden ensimmäisellä kvartaalilla Nokian myynti kasvoi Kiinassa 16,7 %, Lähi-idässä ja Afrikassa lähes 30 % ja Latinalaisessa Amerikassa peräti 42,1 %. Nokian avulla pääsen siis hyötymään kehittyvien maiden potentiaalista.
Valitettavasti Nokian kannattavuutta nakertaa se, että Apple menee menojaan kalliissa älypuhelimissa. Nokia ei ole kyennyt kehittämään käyttöjärjestelmää, joka kykenisi tarjoamaan kuluttajille samanlaisen käyttökokemuksen kuin pahimmat kilpailijat. Kilpailu on tässä segmentissä erityisen kovaa ja perinteisten valmistajien lisäksi markkinaosuuksista kilpailevat esimerkiksi HTC, Dell, Google, Acer ja RIMM. Ovi-Store ei näytä kehittyvän menestykseksi, vaikka yhtiön tavoitteena onkin saavuttaa 300 miljoonaa Ovi-palveluiden käyttäjää vuoteen 2012. Tämä jäänee haaveeksi. Kannattavuuden pysyvä heikkeneminen on kuitenkin jo diskontattu osakekurssiin, joten en sijoittajana olisi tästä niin huolissaan. Mikäli Nokia onnistuukin yllättämään markkinat ja haastamaan Applen tulevaisuudessa, tulee osakekurssi varmasti nousemaan raketin lailla. Yksi mahdollisuus piilee vuoden lopulla lanseerattavissa uuteen MeeGo -käyttöjärjestelmään pohjautuvissa puhelimissa. En kuitenkaan laske mitään pelkästään tämän varaan. Nokialla tulee olemaan pitkä ja kivinen tie huippuvuosiensa tasolle.
Kuten todettu, en näe Nokiaa lyhyen aikavälin sijoituksena (=spekuloinnin kohteena), vaan luotan yhtiöön pidemmällä aikavälillä. Vaikka osake on aliarvostettu, näyttelevät psykologiset tekijät tällä hetkellä merkittävää osaa osakkeen hinnoittelussa. Nokia on nyt markkinoiden hyljeksimä, mutta tilanne ei voi jatkua loputtomiin. Fundamentit ovat loppujen lopuksi se mikä ratkaisee. On mahdollista, että aliarvostus purkautuu uusien mielenkiintoisten älypuhelimien lanseerauksen myötä, mutta ellei uusia innovaatioita synny, saattaa edessä olla radikaaleja toimenpiteitä. En pitäisi NSN:n yritysjärjestelyä tai perus- ja älypuhelinten jakamista eri yksiköihin kovinkaan yllättävinä vaihtoehtoina. Tällaiset toimenpiteet toisivat viimeistään esille Nokian todellisen arvon. Koska matkapuhelinyksikkö (peruspuhelimet ja älypuhelimet) tekee Nokian tuloksen lähes kokonaan, P/E-arvostuksessa ei näy se, että Nokia omistaa puolet NSN:stä ja muutama vuosi takaperin useilla miljardeilla ostamansa Navteqin. Pohjola pankin toukokuussa suorittaman verrokkeihin perustuvan arvonmäärityksen mukaan älypuhelimien, NSN-omistuksen ja Navteqin arvo 8,3 euron osakekurssilla oli yhteensä noin 21 miljardia euroa ja peruspuhelimien vajaa 10 miljardia euroa. Jos Nokia pilkottaisiin osiin, asettuisi peruspuhelinyhtiön osakkeen hinta tämän logiikan mukaan 2,25 euroon. Kuulostaako järkevältä hinnalta kehittyvillä markkinoilla jyräävälle brändiyhtiölle?
Ennen ostoa laadin tietysti taas DCF-laskelman, joka myös osoittaa osakkeen houkuttelevuuden. Alla laskelmien pohjana käytetyt 2009 tilinpäätösluvut sekä tekemäni oletukset:
Taulukko 1. DCF -laskelmassa tarvittavia tilinpäätöslukuja ja pitkän aikavälin oletuksia.
Nokian historia ei kerro juuri mitään tulevaisuudesta, joten kasvu-ja kannattavuusennusteita laadittaessa peräpeiliin tuijottaminen ei auta. Mainittakoon kuitenkin, että yhtiö on kasvanut viiden viimeisen vuoden aikana liikevaihdolla mitattuna keskimäärin 16 % vuodessa. Kannattavuus on liikevoitolla mitattuna ollut keskimäärin 11 %. Kannattavuutta heikentävät tällä hetkellä NSN:n ja Navteqin ongelmat. Devices & Services –liiketoimintaryhmä kykeni vielä viime vuonnakin lähes 12 % liikevoittoon koko konsernin liikevoiton ollessa vain 2,9 %. Nokian johto arvioi liiketoimintaryhmän saavuttavan tänä vuonna noin 11 % liikevoiton. Kunhan muiden liiketoimintojen ongelmat saadaan ratkaistua, tulee vaikutus näkymään kannattavuuden selkeänä paranemisena.
Laaditaan neljä skenaariota, joissa osakkeen tuotto-odotus määritetään Nokian kannattavuuden ja kasvun perusteella käänteistä lisäarvomallia hyödyntäen. Liikevaihdon kasvaessa 5 % vuositahtia ja kannattavuuden jäädessä 9 % tasolle (skenaario 1), muodostuu hankintahinnallani osakkeen tuotto-odotukseksi (tuottovaatimus) 11,5 %. Tällaisen skenaarion toteutuminen tarkoittaisi sitä, että Nokia on hävinnyt pelin kalliiden älypuhelinten markkinoilla, joilla katteet ovat selvästi halpapuhelinmarkkinoita paremmat, ja kasvu kehittyvillä markkinoilla on jäänyt vaisuksi. En itse usko, että Nokian tulevaisuus on ihan näin synkkä. Keskimäärin 10 % liikevoitolla (kasvun pysyessä 5 % tasolla) tuotto-odotus nousee päälle 12 prosenttiin (skenaario 2). Samoin käy, vaikkei kannattavuus tulevaisuudessa paranisikaan, mikäli Nokia saavuttaa keskimäärin 6 % vuosikasvun (skenaario 3). Jos Nokia saa kurottua Applen etumatkan kiinni kalliissa älypuhelimissa ja myös kehittyvien markkinoiden kasvu jatkuu nykyisen kaltaisena, voi yhtiö hyvinkin saavuttaa keskimäärin 6 % vuosikasvun ja 10 % liikevoittotason (skenaario 4). Tällöin osakkeen tuotto-odotukseksi saadaan peräti 13,1 %.
Taulukko 2. Nokian tulevaisuuden skenaarioita.
Pidän skenaarioita 2 ja 3 kaikkein todennäköisimpinä. Skenaario 1 on hieman pessimistinen ja skenaario 4 puolestaan liian optimistinen. Jos oletamme skenaarioiden 2 ja 3 tapahtuvan molempien 35 % todennäköisyydellä ja skenaarioiden 1 ja 4 molempien 15 % todennäköisyydellä, saamme painotettuna keskiarvona, Nokian osakkeen vuotuiseksi tuotto-odotukseksi 12,3 %, mikä on yli oman tuottovaatimukseni (12 %).
Siksi markkinoiden hylkäämä Nokia!
___________
Blogimerkinnän kommentit:
sauli risku kirjoitti 12.05.2012 - 15:03
Hei,
mielenkiintoinen ja hyvin analyyttinen näkemys. Mietin vain nyt pari vuotta julkaistun jälkeen olisiko voinut olla mukana 0.0 skenaario tai -1 % skenaario?
Ne näyttävät nyt paremmilta,
t. sauli
sunnuntai 13. kesäkuuta 2010
Fortum - tasaisen varma osinkokone
13.06.2010 - 20:42
On taas vierähtänyt tovi siitä, kun olen viimeksi ollut osakeostoksilla Helsingin pörssissä. Viime kuussa lisäsin salkkuni Venäjä-painoa Seligsonin rahaston kautta, mutta suomalaisiin osakkeisiin en ole uskaltanut koskea. Nyt kun osakkeiden hinnat ovat Kreikan kriisin myötä hieman laskeneet, olen taas innostunut tutkimaan potentiaalisia sijoituskohteita. Käteiskassa on samaan aikaan kasvanut sen verran suureksi, että nyt alkaa olla hyvä ajankohta täydentää salkkua taas suomalaisosakkeilla. Tämän kerran blogi -kirjoituksessa analysoin tarkemmin Fortumia ja perustelen miksi yhtiö tulee olemaan seuraava sijoitukseni.
Fortumin osakekurssi on pitkään pysytellyt hieman alle 20 euron tuntumassa, mikä on ihmetyttänyt monia sijoittajia. Kun esimerkiksi konepajat ja rakennusyhtiöt ovat tarjonneet useiden kymmenien prosenttien tuottoja muutamassa kuukaudessa, on Fortumin osake pysytellyt melkein vuoden verran lähes paikoillaan. Tästä voidaan helposti vetää se johtopäätös, että Fortumin osakkeen hinta on varsin edullinen suhteessa pörssin yleiseen arvostustasoon. Perinteiset arvostuskertoimet viittaavat myös maltilliseen hinnoitteluun.
Utility-tyyppisenä (utilities=yhdyskuntapalvelut) yrityksenä Fortumin kannattavuus ei vaihtele kovin merkittävästi suhdanteiden mukaan, joten osinkovirran voidaan odottaa kasvavan tasaisesti myös tulevaisuudessa. Sähkön kulutus kasvaa jatkuvasti, sen varastointi on mahdotonta ja siirto helppoa. Tuotteena sähkö on siis tuottajan ja myyjän kannalta mitä ihanteellisin.
Hyväkään tuote ei riitä pitkällä aikavälillä ellei yrityksellä ole selkeää kilpailuetua. Fortumin vuodesta toiseen ylläpitämä kilpailijoitaan korkeampi kannattavuus osoittaa, että se on jossakin muita alan toimijoita parempi. Fortumin uusi tuotantokoneisto on ehdottomasti yksi kilpailuedun tukipilareita. Lisäksi koneisto on vähäpäästöinen, mikä asettaa Fortumin kilpailijoitaan parempaan asemaan etenkin tulevaisuudessa, ympäristövastuullisuuden painaessa vaakakupissa entistä enemmän. Yksi merkittävä pitkän aikavälin arvoajuri onkin ehdottomasti ”vihreä” sähkö, jonka avulla Fortum pääsee hyvin mukaan ympäristövastuullisuus-megatrendin aallonharjalle. Venäjä-kortti on tietysti myös täynnä mahdollisuuksia, ja näenkin itänaapuriimme laajentumisen ehdottomasti positiivisessa valossa, suurista riskeistä huolimatta.
Kuva 1. Fortumin, E.ON:n ja RWE:n nettotulosmarginaalit.
Kaiken edellä kuvatun hehkutuksen jälkeen voidaan esittää kysymys, miksei näin hyvän yhtiön kurssi ole jo karannut taivaisiin. Hintaa painaa alas muutama seikka, jotka on syytä tiedostaa ennen kuin hyppää yhtiön kelkkaan osakkeenomistajana. Yksi syy Fortumin kohtuulliseen hintaan piilee omistusrakenteessa. Yhtiön pääomistajana oleva valtio tuo mukanaan riskikomponentin, mikä huomioidaan tuottovaatimuksessa. Valtion suuri omistus on aina kyseenalaista, sillä sen intressit poikkeavat monilta osin muiden, pelkästään tuotto maksimoivien, sijoittajien intresseistä. Tästä meillä on olemassa lukuisa määrä esimerkkejä. Yhtä esimerkkiä kuvasin aikaisemmassa kirjoituksessani, ”Valtiolla omistustaidot hukassa”, jossa kerroin valtion täysin järjettömästä toiminnasta Mikael Liliuksen uloshiillostamisen yhteydessä: toimitusjohtaja, joka on hoitanut työnsä erittäin hyvin saa lähteä, kun ”kansa vaatii”. Hieman ajankohtaisempi esimerkki on Finnair, jossa valtion intressi ei suinkaan ole omistaja-arvon kasvattaminen, vaan lentäjistä huolen pitäminen.
Toinen merkittävä riskitekijä liittyy regulaatioon. Fortumilla on markkina-asemansa takia vahva hinnoitteluvoima, joten regulaatioriskin olemassa olo on täysin luonnollista. Sähkö on välttämättömyyshyödyke, joten Fortumin hinnoittelua on toki tarkkailtava regulaattorin toimesta. Toisaalta kilpailu sähkömarkkinoilla on jatkuvasti kiristymässä ja markkinat yhdentyvät. Voi hyvin olla, että tulevaisuudessa EU:n alueella toimii vain yksi sähköpörssi. Kilpailun kiristyminen tuo kuitenkin uusia mahdollisuuksia ja näen Fortumin aseman erittäin vahvana. Kilpailuetunsa ansiosta Fortum tulee pärjäämään myös kiristyvässä kilpailussa.
Pidän Fortumin toimialasta etenkin nykyisen kaltaisessa epävarmassa taloustilanteessa. Toisin kuin monen muun yhtiön, Fortumin tulevaisuus on melko helposti ennustettavissa. Venäjän liiketoimintojen ennustaminen on tietysti poikkeus. Näiden toimintojen vaikutus liikevaihtoon ja tulokseen on lähitulevaisuudessa kuitenkin vielä hyvin pieni. Pidemmällä aikavälillä Venäjä tulee tuomaan merkittävän osan Fortumin tuloksesta, mutta lyhyemmän aikavälin ennusteissa tulos-odotukset on syytä pitää maltillisina.
Kuten todettu Fortumilla on vahva hinnoitteluvoima, joten sen liikevaihdon voi olettaa kasvavan pitkällä aikavälillä hieman keskimääräistä talouskasvua (n. 4-5 % p.a.) nopeammin. Venäjällä kasvu tulee olemaan muiden markkinoiden kasvua nopeampaa (n. 7-8 % p.a.), mikä myös nostaa Fortumin pitkän aikavälin kasvuennusteita. Jotten kuitenkaan syyllistyisi liialliseen optimismiin, ennustetaan Fortumin liikevaihdon vuosikasvuksi 5 %.
Vuosina 2005-2009 Fortumin liikevoittomarginaali on ollut keskimäärin 35,2 % ja oman pääoman tuotto 16,1 %. On kuitenkin syytä muistaa, että kyseiset vuodet sisälsivät poikkeuksellisen vahvan noususuhdanteen, joten en usko Fortumin yltävän tulevaisuudessa aivan näin hyvään kannattavuuteen. Oletetaan, että liikevoittomarginaali tippuu viiden viimeisen vuoden keskiarvosta muutamalla prosenttiyksiköllä ja pysyttelee jatkossa 32 % tasolla.
Jotta aikaisemmin esittämäni näkemys Fortumin kohtuullisesta hinnoittelusta ei jäisi vain sanahelinäksi, määritetään Fortumin osakkeen arvo lisäarvomallin avulla käyttäen edellä kuvattuja oletuksia. Ennustetaan mallissa tarvittavat osakekohtaiset tulokset (EPS) käyttämällä rahoituskulujen osuutena 2 % liikevaihdosta ja yhtiöverokantana 26 %. Vuonna 2009 liikevaihto oli 5 435 mEUR ja osakemäärä 888 367 045 kpl. Fortumin tulevaisuudessa tuottaman taloudellisen lisäarvon (EVA) määrittämisessä ja lisäarvojen nykyarvon laskennassa käytän oman pääoman kustannuksena (sijoittajan tuottovaatimus) 10 %. Tämä tuottovaatimus on hieman markkinoiden vaatimusta suurempi, mutta käytän sitä luodakseni laskelmaan pientä turvamarginaalia. Vuonna 2009 oma pääoma per osake oli 9,04 EUR ja osinkosuhde 0,71. Fortum on aina ollut erittäin hyvä osingonmaksaja, ja yhtiö pyrkii jatkossakin jakamaan vuosittain 50-60 % tuloksestaan omistajilleen. Oletan osinkosuhteeksi tulevaisuudessa 60 %.
Näillä tiedoilla voimme määrittää Fortumin tulevaisuudessa tuottaman taloudellisen lisäarvon ja sen perusteella osakkeen ns. fair valuen. Tehdään tarkat ennusteet 10 vuodeksi eteenpäin ja määritetään jäännösarvo (päätearvo) käyttäen 5 % kasvutekijää (taloudellisen lisäarvon kasvunopeus ikuisuuteen asti).
Taulukko 1. Fortumin tulevaisuuden ennusteet.
Taulukossa 1 kuvatuilla ennusteilla Fortumin osakkeen arvoksi saadaan 17,96 EUR (kuvaa tilannetta 1.1.2010), jolloin osakkeen fair value on tällä hetkellä (prolongoituna) 18,75 EUR.
Fortumin pörssikurssi (11.6. päätöskurssi) on 18,43 EUR, joten mistään järisyttävästä aliarvostuksesta ei tämän perusteella voida puhua. Mutta maltillisesti tekemäni ennusteet huomioiden osake on vähintäänkin kohtuuhintainen. Olen käyttänyt tuottovaatimuksena itselleni alhaista 10 % (tavallisesti sijoitan vain yhtiöihin, joiden uskon tarjoavan 12 % vuosituoton pitkällä aikavälillä). Korkeammalla tuottovaateella Fortum ei enää näyttäisikään houkuttelevalta. Tämän illuusion ei kuitenkaan kannata antaa hämätä, sillä itse asiassa tuottovaatimuksen alhaisuudessa piilee Fortum-sijoituksen juju. Näen Fortumin poikkeuksellisen vakaana sijoituskohteena (defensiivinen, keskimääräistä nopeammin kasvava ja erittäin kannattavasti toimiva yhtiö, joka maksaa hyvin osinkoa, vaikkakin epävarmuutta tuovat erityisesti Venäjä, valtion omistus ja regulaatioriski), joten tulen saamaan tuoton huomattavasti pienemmällä riskillä kuin muiden salkkuyhtiöideni kohdalla. Aiemmin mainituista riskeistä huolimatta, pidän 10 % vuosituottoa erittäin hyvänä Fortumin kaltaiselle yhtiölle. Markkinoiden asettama vaade on 1-2 prosenttiyksikköä alhaisempi. Esimerkiksi 9 % tuottovaateella fair value onkin jo 23,42 EUR.
Olen tietoisesti pitänyt myös kasvuodotukset maltillisina. Jos Venäjä osoittautuu jättimenestykseksi, tuotto tulee olemaan selvästi ennakoimaani parempi. Esimerkiksi 6 % vuotuisella liikevaihdon kasvulla (liikevoittomarginaalin säilyessä 32 % tasolla) tuotto-odotus nousee lähes 11 prosenttiin. Tämä ei ole lainkaan mahdoton skenaario, kun muistetaan Venäjä-potentiaalin lisäksi Fortumin hinnoitteluvoima.
DCF-laskelman lisäksi on hyvä tarkastella muutamia tunnuslukuja ennen sijoituspäätöksen tekoa. Viime vuoden osingolla (1,00 EUR/osake) Fortumin osinkotuotoksi saadaan mukavat 5,4 %. Voin olla lähes varma siitä, ettei osinko tule tänä vuonna tästä ainakaan laskemaan. P/E-luku on viime vuoden tuloksella 12,5 eli varsin kohtuullisella tasolla (joskin sähköyhtiöiden voittokertoimet ovat tyypillisesti pörssin keskiarvon alapuolella). P/B-luku on vuoden alun kirja-arvolla 2,0. Tämä ei mielestäni ole liikaa yhtiölle, joka pystyy kilpailuetunsa turvin saavuttamaan korkean pääoman tuottoasteen (Fortumin tavoitteena 14 % oman pääoman tuotto).
Vaikka Fortumia ei voida pitää kovin suuresti aliarvostettuna, on se ilman muuta kohtuuhintainen. Leikkisästi sanottuna Fortumiin sijoittaminen on vähän kuin laittaisi rahaa pankkiin. Ero on lähinnä siinä, että tuotto on pankkitalletuskorkoja huomattavasti suurempi. Pelkkä osinkotuotto päihittää myös korkoinstrumenttien ja kiinteistösijoitusten pitkän aikavälin tuotot mennen tullen, mutta riski ei silti ole huomattavasti suurempi yhtiön liiketoiminnan helpon ennustettavuuden takia. Uskallan väittää, että riski-tuotto -suhde on Fortumilla parempi kuin millään muulla suomalaisosakkeella. Kun sijoituskohteesta on saatavissa lähes varmasti vähintään 10 % vuotuinen tuotto, en voi jättää tilaisuutta hyödyntämättä.
____________
Blogimerkinnän kommentit:
sijoittaja kirjoitti 14.06.2010 - 11:40
Kiitos hyvästä analyysistä ja alustuksesta. Olen kanssasi tismalleen samaa mieltä, mutta haluaisin korostaa Fortumissa yksityiskohtaa, joka sitoo myös Neste Oilin osakekohtaista arvokehitystä. Tämä yksityiskohta on määräysvallan antava valtionomistus. Tähän omistusosuuteen sisältyy myös huoltovarmuuden rasitus ja eduskunnan suvereeni hallintovalta. Kirkasotsainen suomalainen myöntää näitten asioitten tärkeyden eikä anna niitten vaikuttaa sijoituspäätöksiin, mutta ulkomalainen sijoittaja ei ehkä ymmärrä asiaa. Kun em. sijoittajajoukko ei asiaa ymmärrä pysyy osakekohtainen hinta alhaisena.
Vaikka puhutkin Fortumista sopii esimerkiksi vielä paremmin Neste Oil. Sen pääomistaja saa yhtiön tuotannosta suurimman tuoton veroina. Tuotannosta suoraan polttonesteitten valmisteverona ja muina maksuina sekä työntekijöittensä ansiotulojen verotuksen kautta toisen suuren tuloerän. Mikä motiivi voisi saada ko. yhtiöitten pääomistajan toimimaan niin, että osakkeen arvo nousisi. Eihän pääomistaja voi spekuloida osakkeen arvon nousulla ilman eduskunnan lupaa. Miksi pääomistaja kiinnittäisi ylipäätään huomiota henkilöstän määrän optimointiin tai muuhunkaan yrityksen kannattavuuteen liittyvään asiaan kun tuotto tulee pääasiassa verotuloista.
Ihmettelen suuresti kuinka nämä kaksi yhtiötä voivat ylipäätään olla pörssiyhtiöitä.
Listautumattomina valtionyhtiöinä ne voisivat toimia samoin kuin muutkin yhteiskunnan turvallisuudesta huolta pitävät laitokset.
Fortumin osalta pidettiin skandaalina ylisuurten optioitten maksamista. Edelläkuvatun perustelun mukaan asia on täysin linjassa. Optiosta pääomistaja sai verotuloina enemmän kuin paremmista osingoista olisi saanut.
ruutana kirjoitti 14.06.2010 - 13:01
Täytyy sannoo jotta on meleko hyvää tekstuuriua.
Itse työttömänä en voi lisätä, mutta en myy vaikka kaverit kehoitaa, ennen otan vaikka lainaa sillä tuotto on pysynyt entistä vakaampana, nessun irtautumisen myötä.
Paineet verkko Fingridin myyntiin ovat suuret, mutta kai siitä on sentään saatva pakkomyynnin vuoksi kohtuulinen korvaus.
Vattenfaalikin saa pitää verkkoomistuksensa, miksipä ei Fortumikin.
Jos on vähänkin pitkäjänteisyytä, kannataa Ostaa F kotimaahan,pois usan suursioittajilta.
sijoittaja kirjoitti 14.06.2010 - 19:54
Finngrid on luku sinänsä. EU:han ei salli sähköntuottajien omistaa jakeluverkkoa. Syntyy mielenkiintoinen tilanne kun Valtio, Fortumin pääasiallisena omistajana ja näinollen sähkön tuottajana on ilmoittanut ostavansa Finngridin. Saattaapa olla, ettei ostakaan. Pohjolan Voiman verkko menee myös myyntiin. Jos Suomen valtio voi ostaa verkko-osuuden Fortumilta voi UPM:kin ostaa verkon PV:ltä. Molemmat kuitenkin sähköntuotannon pääomistajia. Finngridin osuus Fortumista on pieni, mutta pienosakkaitten pitäisi vaatia Finngridiä itselleen sillä perusteella, ettei EU salli verkon myyntiä sähkön tuottajille, mutta ei kiellä pienomistajien verkkoyhtiötä.
Kyllähän Fortumia kannattaa omistaa. Sillä on nyt isännän isäntä,EU, joka voi jonain päivänä ilmoittaa, että omistusta on hajautettava ja kytkentä eduskuntaan pitää katkaista vapaan kilpailun nimissä.
Anonyymi kirjoitti 14.06.2010 - 20:29
On se hienoa, kun ihmiset jaksaa kirjoitella tällaisia todella hyviä analyysejä!!!
Ajatukset olivat kuin suoraan omasta päästäni siirrettynä erittäin hyvin paperille.
Näen Fortumin siinäkin mielessä hyväksi sijoituskohteeksi pitkällä aikavälillä, kun yhtiö on toistuvasti antanut ymmärtää, että laajentumismahdollisuuksia uusille markkinoille tutkitaan jatkuvasti. Esimerkkeinä näistä voisi mainita mm. ydinvoima yhteistyö Virossa, TGK-1:n vesivoima assettejen mahdollinen hankinta. Veikkanpa, että Fortum tulee olemaan iso tekijä Itämeren ympäristössä tulevaisuudessa.
sijoittaja kirjoitti 15.06.2010 - 12:03
Näistä Fortumin uusista markkinoista. Fortumhan haki lupaa uudelle voimalalle Lovisaan. Siihen olisi tullut kaukolämpökomponentti Helsingin lämpöhuoltoa varten. Niinkuin tiedetään lupaa ei herunut. Mielestäni asialla on hyväkin puolensa. Kaksi voimalaa tullee Suomeen. Niistä toisessa on melkoinen Fortumin osuus. Pääasia olisi, että teollisuus saisi lisää sähkökapasiteettia.
Fortumin bisnes on minun mielessäni siellä missä tarvitaan sähkön ja lämmön yhteistuotantoa. Itämeren alue, niinkuin "anonyymi" kirjoittaa on keskeinen Fortumin yhteistyöalue. Ydinvoiman ensimmäinen avaus sähkön ja lämmön yhteistuotantoon edellyttäisi yhteiskunnallista hyväksyntää, sillä voimalan pitäisi sijaita lähellä suurkaupunkia. Fortum on mielestäni juuri se yhtiö, joka voisi toteuttaa projektin turvallisesti ja laadukkaasti edellä mainitulla alueella. Alueelta on poistumassa vanhaa ydinvoimalatekniikkaa ja tilalle pitäisi tehdä uusinta uutta.
Tuosta sijoittamistaktiikasta sen verran, että periaate selviää. Monet sijoittavat saadakseen maksimaaliset myyntivoitot. Toiset saadakseen hyvät osinkotulot. Uskokaa tai älkää, löytyy niitäkin, jotka molempien edellämainittujen lisäksi haluavat olla ekologisia tai ISÄNMAALLISIA ja kiinnittä löysät varansa yhteiskunnalliasesti tärkeisiin kohteisiin. Nyt kun kurssit ovat alhaalla niin kannattaisi ostaa Fortumin kaltaiset yhtiöt suomalaiseen omistukseen.
On taas vierähtänyt tovi siitä, kun olen viimeksi ollut osakeostoksilla Helsingin pörssissä. Viime kuussa lisäsin salkkuni Venäjä-painoa Seligsonin rahaston kautta, mutta suomalaisiin osakkeisiin en ole uskaltanut koskea. Nyt kun osakkeiden hinnat ovat Kreikan kriisin myötä hieman laskeneet, olen taas innostunut tutkimaan potentiaalisia sijoituskohteita. Käteiskassa on samaan aikaan kasvanut sen verran suureksi, että nyt alkaa olla hyvä ajankohta täydentää salkkua taas suomalaisosakkeilla. Tämän kerran blogi -kirjoituksessa analysoin tarkemmin Fortumia ja perustelen miksi yhtiö tulee olemaan seuraava sijoitukseni.
Fortumin osakekurssi on pitkään pysytellyt hieman alle 20 euron tuntumassa, mikä on ihmetyttänyt monia sijoittajia. Kun esimerkiksi konepajat ja rakennusyhtiöt ovat tarjonneet useiden kymmenien prosenttien tuottoja muutamassa kuukaudessa, on Fortumin osake pysytellyt melkein vuoden verran lähes paikoillaan. Tästä voidaan helposti vetää se johtopäätös, että Fortumin osakkeen hinta on varsin edullinen suhteessa pörssin yleiseen arvostustasoon. Perinteiset arvostuskertoimet viittaavat myös maltilliseen hinnoitteluun.
Utility-tyyppisenä (utilities=yhdyskuntapalvelut) yrityksenä Fortumin kannattavuus ei vaihtele kovin merkittävästi suhdanteiden mukaan, joten osinkovirran voidaan odottaa kasvavan tasaisesti myös tulevaisuudessa. Sähkön kulutus kasvaa jatkuvasti, sen varastointi on mahdotonta ja siirto helppoa. Tuotteena sähkö on siis tuottajan ja myyjän kannalta mitä ihanteellisin.
Hyväkään tuote ei riitä pitkällä aikavälillä ellei yrityksellä ole selkeää kilpailuetua. Fortumin vuodesta toiseen ylläpitämä kilpailijoitaan korkeampi kannattavuus osoittaa, että se on jossakin muita alan toimijoita parempi. Fortumin uusi tuotantokoneisto on ehdottomasti yksi kilpailuedun tukipilareita. Lisäksi koneisto on vähäpäästöinen, mikä asettaa Fortumin kilpailijoitaan parempaan asemaan etenkin tulevaisuudessa, ympäristövastuullisuuden painaessa vaakakupissa entistä enemmän. Yksi merkittävä pitkän aikavälin arvoajuri onkin ehdottomasti ”vihreä” sähkö, jonka avulla Fortum pääsee hyvin mukaan ympäristövastuullisuus-megatrendin aallonharjalle. Venäjä-kortti on tietysti myös täynnä mahdollisuuksia, ja näenkin itänaapuriimme laajentumisen ehdottomasti positiivisessa valossa, suurista riskeistä huolimatta.
Kuva 1. Fortumin, E.ON:n ja RWE:n nettotulosmarginaalit.
Kaiken edellä kuvatun hehkutuksen jälkeen voidaan esittää kysymys, miksei näin hyvän yhtiön kurssi ole jo karannut taivaisiin. Hintaa painaa alas muutama seikka, jotka on syytä tiedostaa ennen kuin hyppää yhtiön kelkkaan osakkeenomistajana. Yksi syy Fortumin kohtuulliseen hintaan piilee omistusrakenteessa. Yhtiön pääomistajana oleva valtio tuo mukanaan riskikomponentin, mikä huomioidaan tuottovaatimuksessa. Valtion suuri omistus on aina kyseenalaista, sillä sen intressit poikkeavat monilta osin muiden, pelkästään tuotto maksimoivien, sijoittajien intresseistä. Tästä meillä on olemassa lukuisa määrä esimerkkejä. Yhtä esimerkkiä kuvasin aikaisemmassa kirjoituksessani, ”Valtiolla omistustaidot hukassa”, jossa kerroin valtion täysin järjettömästä toiminnasta Mikael Liliuksen uloshiillostamisen yhteydessä: toimitusjohtaja, joka on hoitanut työnsä erittäin hyvin saa lähteä, kun ”kansa vaatii”. Hieman ajankohtaisempi esimerkki on Finnair, jossa valtion intressi ei suinkaan ole omistaja-arvon kasvattaminen, vaan lentäjistä huolen pitäminen.
Toinen merkittävä riskitekijä liittyy regulaatioon. Fortumilla on markkina-asemansa takia vahva hinnoitteluvoima, joten regulaatioriskin olemassa olo on täysin luonnollista. Sähkö on välttämättömyyshyödyke, joten Fortumin hinnoittelua on toki tarkkailtava regulaattorin toimesta. Toisaalta kilpailu sähkömarkkinoilla on jatkuvasti kiristymässä ja markkinat yhdentyvät. Voi hyvin olla, että tulevaisuudessa EU:n alueella toimii vain yksi sähköpörssi. Kilpailun kiristyminen tuo kuitenkin uusia mahdollisuuksia ja näen Fortumin aseman erittäin vahvana. Kilpailuetunsa ansiosta Fortum tulee pärjäämään myös kiristyvässä kilpailussa.
Pidän Fortumin toimialasta etenkin nykyisen kaltaisessa epävarmassa taloustilanteessa. Toisin kuin monen muun yhtiön, Fortumin tulevaisuus on melko helposti ennustettavissa. Venäjän liiketoimintojen ennustaminen on tietysti poikkeus. Näiden toimintojen vaikutus liikevaihtoon ja tulokseen on lähitulevaisuudessa kuitenkin vielä hyvin pieni. Pidemmällä aikavälillä Venäjä tulee tuomaan merkittävän osan Fortumin tuloksesta, mutta lyhyemmän aikavälin ennusteissa tulos-odotukset on syytä pitää maltillisina.
Kuten todettu Fortumilla on vahva hinnoitteluvoima, joten sen liikevaihdon voi olettaa kasvavan pitkällä aikavälillä hieman keskimääräistä talouskasvua (n. 4-5 % p.a.) nopeammin. Venäjällä kasvu tulee olemaan muiden markkinoiden kasvua nopeampaa (n. 7-8 % p.a.), mikä myös nostaa Fortumin pitkän aikavälin kasvuennusteita. Jotten kuitenkaan syyllistyisi liialliseen optimismiin, ennustetaan Fortumin liikevaihdon vuosikasvuksi 5 %.
Vuosina 2005-2009 Fortumin liikevoittomarginaali on ollut keskimäärin 35,2 % ja oman pääoman tuotto 16,1 %. On kuitenkin syytä muistaa, että kyseiset vuodet sisälsivät poikkeuksellisen vahvan noususuhdanteen, joten en usko Fortumin yltävän tulevaisuudessa aivan näin hyvään kannattavuuteen. Oletetaan, että liikevoittomarginaali tippuu viiden viimeisen vuoden keskiarvosta muutamalla prosenttiyksiköllä ja pysyttelee jatkossa 32 % tasolla.
Jotta aikaisemmin esittämäni näkemys Fortumin kohtuullisesta hinnoittelusta ei jäisi vain sanahelinäksi, määritetään Fortumin osakkeen arvo lisäarvomallin avulla käyttäen edellä kuvattuja oletuksia. Ennustetaan mallissa tarvittavat osakekohtaiset tulokset (EPS) käyttämällä rahoituskulujen osuutena 2 % liikevaihdosta ja yhtiöverokantana 26 %. Vuonna 2009 liikevaihto oli 5 435 mEUR ja osakemäärä 888 367 045 kpl. Fortumin tulevaisuudessa tuottaman taloudellisen lisäarvon (EVA) määrittämisessä ja lisäarvojen nykyarvon laskennassa käytän oman pääoman kustannuksena (sijoittajan tuottovaatimus) 10 %. Tämä tuottovaatimus on hieman markkinoiden vaatimusta suurempi, mutta käytän sitä luodakseni laskelmaan pientä turvamarginaalia. Vuonna 2009 oma pääoma per osake oli 9,04 EUR ja osinkosuhde 0,71. Fortum on aina ollut erittäin hyvä osingonmaksaja, ja yhtiö pyrkii jatkossakin jakamaan vuosittain 50-60 % tuloksestaan omistajilleen. Oletan osinkosuhteeksi tulevaisuudessa 60 %.
Näillä tiedoilla voimme määrittää Fortumin tulevaisuudessa tuottaman taloudellisen lisäarvon ja sen perusteella osakkeen ns. fair valuen. Tehdään tarkat ennusteet 10 vuodeksi eteenpäin ja määritetään jäännösarvo (päätearvo) käyttäen 5 % kasvutekijää (taloudellisen lisäarvon kasvunopeus ikuisuuteen asti).
Taulukko 1. Fortumin tulevaisuuden ennusteet.
Taulukossa 1 kuvatuilla ennusteilla Fortumin osakkeen arvoksi saadaan 17,96 EUR (kuvaa tilannetta 1.1.2010), jolloin osakkeen fair value on tällä hetkellä (prolongoituna) 18,75 EUR.
Fortumin pörssikurssi (11.6. päätöskurssi) on 18,43 EUR, joten mistään järisyttävästä aliarvostuksesta ei tämän perusteella voida puhua. Mutta maltillisesti tekemäni ennusteet huomioiden osake on vähintäänkin kohtuuhintainen. Olen käyttänyt tuottovaatimuksena itselleni alhaista 10 % (tavallisesti sijoitan vain yhtiöihin, joiden uskon tarjoavan 12 % vuosituoton pitkällä aikavälillä). Korkeammalla tuottovaateella Fortum ei enää näyttäisikään houkuttelevalta. Tämän illuusion ei kuitenkaan kannata antaa hämätä, sillä itse asiassa tuottovaatimuksen alhaisuudessa piilee Fortum-sijoituksen juju. Näen Fortumin poikkeuksellisen vakaana sijoituskohteena (defensiivinen, keskimääräistä nopeammin kasvava ja erittäin kannattavasti toimiva yhtiö, joka maksaa hyvin osinkoa, vaikkakin epävarmuutta tuovat erityisesti Venäjä, valtion omistus ja regulaatioriski), joten tulen saamaan tuoton huomattavasti pienemmällä riskillä kuin muiden salkkuyhtiöideni kohdalla. Aiemmin mainituista riskeistä huolimatta, pidän 10 % vuosituottoa erittäin hyvänä Fortumin kaltaiselle yhtiölle. Markkinoiden asettama vaade on 1-2 prosenttiyksikköä alhaisempi. Esimerkiksi 9 % tuottovaateella fair value onkin jo 23,42 EUR.
Olen tietoisesti pitänyt myös kasvuodotukset maltillisina. Jos Venäjä osoittautuu jättimenestykseksi, tuotto tulee olemaan selvästi ennakoimaani parempi. Esimerkiksi 6 % vuotuisella liikevaihdon kasvulla (liikevoittomarginaalin säilyessä 32 % tasolla) tuotto-odotus nousee lähes 11 prosenttiin. Tämä ei ole lainkaan mahdoton skenaario, kun muistetaan Venäjä-potentiaalin lisäksi Fortumin hinnoitteluvoima.
DCF-laskelman lisäksi on hyvä tarkastella muutamia tunnuslukuja ennen sijoituspäätöksen tekoa. Viime vuoden osingolla (1,00 EUR/osake) Fortumin osinkotuotoksi saadaan mukavat 5,4 %. Voin olla lähes varma siitä, ettei osinko tule tänä vuonna tästä ainakaan laskemaan. P/E-luku on viime vuoden tuloksella 12,5 eli varsin kohtuullisella tasolla (joskin sähköyhtiöiden voittokertoimet ovat tyypillisesti pörssin keskiarvon alapuolella). P/B-luku on vuoden alun kirja-arvolla 2,0. Tämä ei mielestäni ole liikaa yhtiölle, joka pystyy kilpailuetunsa turvin saavuttamaan korkean pääoman tuottoasteen (Fortumin tavoitteena 14 % oman pääoman tuotto).
Vaikka Fortumia ei voida pitää kovin suuresti aliarvostettuna, on se ilman muuta kohtuuhintainen. Leikkisästi sanottuna Fortumiin sijoittaminen on vähän kuin laittaisi rahaa pankkiin. Ero on lähinnä siinä, että tuotto on pankkitalletuskorkoja huomattavasti suurempi. Pelkkä osinkotuotto päihittää myös korkoinstrumenttien ja kiinteistösijoitusten pitkän aikavälin tuotot mennen tullen, mutta riski ei silti ole huomattavasti suurempi yhtiön liiketoiminnan helpon ennustettavuuden takia. Uskallan väittää, että riski-tuotto -suhde on Fortumilla parempi kuin millään muulla suomalaisosakkeella. Kun sijoituskohteesta on saatavissa lähes varmasti vähintään 10 % vuotuinen tuotto, en voi jättää tilaisuutta hyödyntämättä.
____________
Blogimerkinnän kommentit:
sijoittaja kirjoitti 14.06.2010 - 11:40
Kiitos hyvästä analyysistä ja alustuksesta. Olen kanssasi tismalleen samaa mieltä, mutta haluaisin korostaa Fortumissa yksityiskohtaa, joka sitoo myös Neste Oilin osakekohtaista arvokehitystä. Tämä yksityiskohta on määräysvallan antava valtionomistus. Tähän omistusosuuteen sisältyy myös huoltovarmuuden rasitus ja eduskunnan suvereeni hallintovalta. Kirkasotsainen suomalainen myöntää näitten asioitten tärkeyden eikä anna niitten vaikuttaa sijoituspäätöksiin, mutta ulkomalainen sijoittaja ei ehkä ymmärrä asiaa. Kun em. sijoittajajoukko ei asiaa ymmärrä pysyy osakekohtainen hinta alhaisena.
Vaikka puhutkin Fortumista sopii esimerkiksi vielä paremmin Neste Oil. Sen pääomistaja saa yhtiön tuotannosta suurimman tuoton veroina. Tuotannosta suoraan polttonesteitten valmisteverona ja muina maksuina sekä työntekijöittensä ansiotulojen verotuksen kautta toisen suuren tuloerän. Mikä motiivi voisi saada ko. yhtiöitten pääomistajan toimimaan niin, että osakkeen arvo nousisi. Eihän pääomistaja voi spekuloida osakkeen arvon nousulla ilman eduskunnan lupaa. Miksi pääomistaja kiinnittäisi ylipäätään huomiota henkilöstän määrän optimointiin tai muuhunkaan yrityksen kannattavuuteen liittyvään asiaan kun tuotto tulee pääasiassa verotuloista.
Ihmettelen suuresti kuinka nämä kaksi yhtiötä voivat ylipäätään olla pörssiyhtiöitä.
Listautumattomina valtionyhtiöinä ne voisivat toimia samoin kuin muutkin yhteiskunnan turvallisuudesta huolta pitävät laitokset.
Fortumin osalta pidettiin skandaalina ylisuurten optioitten maksamista. Edelläkuvatun perustelun mukaan asia on täysin linjassa. Optiosta pääomistaja sai verotuloina enemmän kuin paremmista osingoista olisi saanut.
ruutana kirjoitti 14.06.2010 - 13:01
Täytyy sannoo jotta on meleko hyvää tekstuuriua.
Itse työttömänä en voi lisätä, mutta en myy vaikka kaverit kehoitaa, ennen otan vaikka lainaa sillä tuotto on pysynyt entistä vakaampana, nessun irtautumisen myötä.
Paineet verkko Fingridin myyntiin ovat suuret, mutta kai siitä on sentään saatva pakkomyynnin vuoksi kohtuulinen korvaus.
Vattenfaalikin saa pitää verkkoomistuksensa, miksipä ei Fortumikin.
Jos on vähänkin pitkäjänteisyytä, kannataa Ostaa F kotimaahan,pois usan suursioittajilta.
sijoittaja kirjoitti 14.06.2010 - 19:54
Finngrid on luku sinänsä. EU:han ei salli sähköntuottajien omistaa jakeluverkkoa. Syntyy mielenkiintoinen tilanne kun Valtio, Fortumin pääasiallisena omistajana ja näinollen sähkön tuottajana on ilmoittanut ostavansa Finngridin. Saattaapa olla, ettei ostakaan. Pohjolan Voiman verkko menee myös myyntiin. Jos Suomen valtio voi ostaa verkko-osuuden Fortumilta voi UPM:kin ostaa verkon PV:ltä. Molemmat kuitenkin sähköntuotannon pääomistajia. Finngridin osuus Fortumista on pieni, mutta pienosakkaitten pitäisi vaatia Finngridiä itselleen sillä perusteella, ettei EU salli verkon myyntiä sähkön tuottajille, mutta ei kiellä pienomistajien verkkoyhtiötä.
Kyllähän Fortumia kannattaa omistaa. Sillä on nyt isännän isäntä,EU, joka voi jonain päivänä ilmoittaa, että omistusta on hajautettava ja kytkentä eduskuntaan pitää katkaista vapaan kilpailun nimissä.
Anonyymi kirjoitti 14.06.2010 - 20:29
On se hienoa, kun ihmiset jaksaa kirjoitella tällaisia todella hyviä analyysejä!!!
Ajatukset olivat kuin suoraan omasta päästäni siirrettynä erittäin hyvin paperille.
Näen Fortumin siinäkin mielessä hyväksi sijoituskohteeksi pitkällä aikavälillä, kun yhtiö on toistuvasti antanut ymmärtää, että laajentumismahdollisuuksia uusille markkinoille tutkitaan jatkuvasti. Esimerkkeinä näistä voisi mainita mm. ydinvoima yhteistyö Virossa, TGK-1:n vesivoima assettejen mahdollinen hankinta. Veikkanpa, että Fortum tulee olemaan iso tekijä Itämeren ympäristössä tulevaisuudessa.
sijoittaja kirjoitti 15.06.2010 - 12:03
Näistä Fortumin uusista markkinoista. Fortumhan haki lupaa uudelle voimalalle Lovisaan. Siihen olisi tullut kaukolämpökomponentti Helsingin lämpöhuoltoa varten. Niinkuin tiedetään lupaa ei herunut. Mielestäni asialla on hyväkin puolensa. Kaksi voimalaa tullee Suomeen. Niistä toisessa on melkoinen Fortumin osuus. Pääasia olisi, että teollisuus saisi lisää sähkökapasiteettia.
Fortumin bisnes on minun mielessäni siellä missä tarvitaan sähkön ja lämmön yhteistuotantoa. Itämeren alue, niinkuin "anonyymi" kirjoittaa on keskeinen Fortumin yhteistyöalue. Ydinvoiman ensimmäinen avaus sähkön ja lämmön yhteistuotantoon edellyttäisi yhteiskunnallista hyväksyntää, sillä voimalan pitäisi sijaita lähellä suurkaupunkia. Fortum on mielestäni juuri se yhtiö, joka voisi toteuttaa projektin turvallisesti ja laadukkaasti edellä mainitulla alueella. Alueelta on poistumassa vanhaa ydinvoimalatekniikkaa ja tilalle pitäisi tehdä uusinta uutta.
Tuosta sijoittamistaktiikasta sen verran, että periaate selviää. Monet sijoittavat saadakseen maksimaaliset myyntivoitot. Toiset saadakseen hyvät osinkotulot. Uskokaa tai älkää, löytyy niitäkin, jotka molempien edellämainittujen lisäksi haluavat olla ekologisia tai ISÄNMAALLISIA ja kiinnittä löysät varansa yhteiskunnalliasesti tärkeisiin kohteisiin. Nyt kun kurssit ovat alhaalla niin kannattaisi ostaa Fortumin kaltaiset yhtiöt suomalaiseen omistukseen.
Tilaa:
Blogitekstit (Atom)