Tämän viikon torstaina tein todella yllättävän oston. Hankin 166 Nokian osaketta 7,14 euron kappalehinnalla. Miksi ihmeessä kosken pahoissa vaikeuksissa olevaan yhtiöön, joka antaa tulosvaroituksen ja, jonka sijoittajat ovat hyljänneet totaalisesti?
Nokia ei ole koskaan kuulunut suosikkiosakkeideni joukkoon, sillä en ole koskaan osannut analysoida yhtiötä kovin hyvin. Vaikka tulevaisuuden ennustaminen on aina vaikeaa, on se Nokian kohdalla erityisen haasteellista. Matkapuhelinmarkkinat ovat hyvin turbulentit ja kilpailu järkyttävän kovaa, joten ilman jatkuvasti uudistuvaa tuoteportfoliota mahdollisuudet menestykseen ovat vähäiset. On siis hyvin vaikea sanoa, onko nykyisen kaltaisia matkapuhelimia edes olemassa esimerkiksi 10 vuoden kuluttua. Kehitys on niin hurjaa, ettei kukaan osaa antaa tähän vastausta. Nokiaan sijoittamisessa onkin paljon spekulatiivisia piirteitä. En harrasta spekulointia vaan pitkän tähtäyksen sijoittamista, joten on entistä oleellisempaa kysyä: miksi.
Edellä kuvatuista ongelmista huolimatta yhtiö on ollut seurannassani muutaman kuukauden ajan. Ainoa peruste kiinnostukseni heräämiseen on ollut osakkeen hinnoittelun muuttuminen. Kasvuyhtiöstä on tullut pikkuhiljaa arvoyhtiö. Kun osake hiljattain laski 8 euron tasolle, oli ostonapin painaminen jo tuolloin enemmän kuin lähellä. Tällä hinnalla Nokiaan ei enää asetettu kovin suuria tulevaisuuden odotuksia. Pörssihinnoittelun perusteella markkinat eivät enää vaatineet Nokialta keskimääräistä nopeampaa kasvua. Myös kannattavuuden selvä heikkeneminen oli diskontattu osakekurssiin. Houkuttelevasta arvostuksesta huolimatta jätin ostot vielä tekemättä. Tämä osoittautui sattumalta hyväksi päätökseksi, sillä keskiviikon tulosvaroituksen jälkeen osakekurssi lähti uskomattomaan syöksyyn jääden päivän päätteeksi lähes 10 % lähtötasoa alemmas 7,2 euroon. Tässä vaiheessa oli selvää, että tulisin ostamaan Nokiaa salkkuuni. Pidin ja pidän edelleen kurssiromahdusta totaalisena ylilyöntinä. Mielestäni tulosvaroitus ei sisältänyt mitään ihmeellistä. Olen omissa laskelmissani arvioinut Nokian tulevaisuuden hyvin maltillisesti, ja osasin jopa odottaa tulosvaroitusta.
Vaikka Nokiaan tehtyyn sijoitukseen sisältyy väistämättä aina paljon spekulaatiota, en ryhdy keinottelemaan osakkeella ja arvailemaan lähitulevaisuuden kurssikehitystä. Mikäli osakkeen hinta pysyy pidempään tällä tasolla tai jopa laskee, tulen kasvattamaan Nokian osuutta pikkuhiljaa. Nykyisellä hinnalla Nokia on selkeä arvo-osake ja on selvää, että aliarvostus tulee purkautumaan ennemmin tai myöhemmin. Toivottavasti myöhemmin, jotta ehdin rakentaa positiota rauhassa.
Nokian kohdalla hyväksyn sen, etten kykene arvioimaan yhtiön tulevaisuuden näkymiä kovinkaan hyvin. Jätän spekuloinnin ja kurssikehityksen arvailun muille ja luotan siihen, että Nokian kilpailuedut (brändi ja mittakaava) kestävät myös tulevaisuudessa. Siitä huolimatta, että matkapuhelinmarkkinat kehittyvät ja muuttuvat nopeasti, vahvalla tuotemerkillä varustettujen ja edullisten peruspuhelimien kysyntä ei lakkaa koskaan. Vaikka kalliiden älypuhelinten segmentti onkin osoittautunut Nokian murheenkryyniksi, ei peliä suinkaan ole menetetty kehittyville markkinoille keskittyvissä peruspuhelimissa tai halvoissa älypuhelimissa. Nämä segmentit ylläpitävät Nokian tulevaa kasvua. Viime vuonna Nokian liikevaihdosta jo 15 % tuli Kiinasta ja 7 % Intiasta. Tämän vuoden ensimmäisellä kvartaalilla Nokian myynti kasvoi Kiinassa 16,7 %, Lähi-idässä ja Afrikassa lähes 30 % ja Latinalaisessa Amerikassa peräti 42,1 %. Nokian avulla pääsen siis hyötymään kehittyvien maiden potentiaalista.
Valitettavasti Nokian kannattavuutta nakertaa se, että Apple menee menojaan kalliissa älypuhelimissa. Nokia ei ole kyennyt kehittämään käyttöjärjestelmää, joka kykenisi tarjoamaan kuluttajille samanlaisen käyttökokemuksen kuin pahimmat kilpailijat. Kilpailu on tässä segmentissä erityisen kovaa ja perinteisten valmistajien lisäksi markkinaosuuksista kilpailevat esimerkiksi HTC, Dell, Google, Acer ja RIMM. Ovi-Store ei näytä kehittyvän menestykseksi, vaikka yhtiön tavoitteena onkin saavuttaa 300 miljoonaa Ovi-palveluiden käyttäjää vuoteen 2012. Tämä jäänee haaveeksi. Kannattavuuden pysyvä heikkeneminen on kuitenkin jo diskontattu osakekurssiin, joten en sijoittajana olisi tästä niin huolissaan. Mikäli Nokia onnistuukin yllättämään markkinat ja haastamaan Applen tulevaisuudessa, tulee osakekurssi varmasti nousemaan raketin lailla. Yksi mahdollisuus piilee vuoden lopulla lanseerattavissa uuteen MeeGo -käyttöjärjestelmään pohjautuvissa puhelimissa. En kuitenkaan laske mitään pelkästään tämän varaan. Nokialla tulee olemaan pitkä ja kivinen tie huippuvuosiensa tasolle.
Kuten todettu, en näe Nokiaa lyhyen aikavälin sijoituksena (=spekuloinnin kohteena), vaan luotan yhtiöön pidemmällä aikavälillä. Vaikka osake on aliarvostettu, näyttelevät psykologiset tekijät tällä hetkellä merkittävää osaa osakkeen hinnoittelussa. Nokia on nyt markkinoiden hyljeksimä, mutta tilanne ei voi jatkua loputtomiin. Fundamentit ovat loppujen lopuksi se mikä ratkaisee. On mahdollista, että aliarvostus purkautuu uusien mielenkiintoisten älypuhelimien lanseerauksen myötä, mutta ellei uusia innovaatioita synny, saattaa edessä olla radikaaleja toimenpiteitä. En pitäisi NSN:n yritysjärjestelyä tai perus- ja älypuhelinten jakamista eri yksiköihin kovinkaan yllättävinä vaihtoehtoina. Tällaiset toimenpiteet toisivat viimeistään esille Nokian todellisen arvon. Koska matkapuhelinyksikkö (peruspuhelimet ja älypuhelimet) tekee Nokian tuloksen lähes kokonaan, P/E-arvostuksessa ei näy se, että Nokia omistaa puolet NSN:stä ja muutama vuosi takaperin useilla miljardeilla ostamansa Navteqin. Pohjola pankin toukokuussa suorittaman verrokkeihin perustuvan arvonmäärityksen mukaan älypuhelimien, NSN-omistuksen ja Navteqin arvo 8,3 euron osakekurssilla oli yhteensä noin 21 miljardia euroa ja peruspuhelimien vajaa 10 miljardia euroa. Jos Nokia pilkottaisiin osiin, asettuisi peruspuhelinyhtiön osakkeen hinta tämän logiikan mukaan 2,25 euroon. Kuulostaako järkevältä hinnalta kehittyvillä markkinoilla jyräävälle brändiyhtiölle?
Ennen ostoa laadin tietysti taas DCF-laskelman, joka myös osoittaa osakkeen houkuttelevuuden. Alla laskelmien pohjana käytetyt 2009 tilinpäätösluvut sekä tekemäni oletukset:
Taulukko 1. DCF -laskelmassa tarvittavia tilinpäätöslukuja ja pitkän aikavälin oletuksia.
Nokian historia ei kerro juuri mitään tulevaisuudesta, joten kasvu-ja kannattavuusennusteita laadittaessa peräpeiliin tuijottaminen ei auta. Mainittakoon kuitenkin, että yhtiö on kasvanut viiden viimeisen vuoden aikana liikevaihdolla mitattuna keskimäärin 16 % vuodessa. Kannattavuus on liikevoitolla mitattuna ollut keskimäärin 11 %. Kannattavuutta heikentävät tällä hetkellä NSN:n ja Navteqin ongelmat. Devices & Services –liiketoimintaryhmä kykeni vielä viime vuonnakin lähes 12 % liikevoittoon koko konsernin liikevoiton ollessa vain 2,9 %. Nokian johto arvioi liiketoimintaryhmän saavuttavan tänä vuonna noin 11 % liikevoiton. Kunhan muiden liiketoimintojen ongelmat saadaan ratkaistua, tulee vaikutus näkymään kannattavuuden selkeänä paranemisena.
Laaditaan neljä skenaariota, joissa osakkeen tuotto-odotus määritetään Nokian kannattavuuden ja kasvun perusteella käänteistä lisäarvomallia hyödyntäen. Liikevaihdon kasvaessa 5 % vuositahtia ja kannattavuuden jäädessä 9 % tasolle (skenaario 1), muodostuu hankintahinnallani osakkeen tuotto-odotukseksi (tuottovaatimus) 11,5 %. Tällaisen skenaarion toteutuminen tarkoittaisi sitä, että Nokia on hävinnyt pelin kalliiden älypuhelinten markkinoilla, joilla katteet ovat selvästi halpapuhelinmarkkinoita paremmat, ja kasvu kehittyvillä markkinoilla on jäänyt vaisuksi. En itse usko, että Nokian tulevaisuus on ihan näin synkkä. Keskimäärin 10 % liikevoitolla (kasvun pysyessä 5 % tasolla) tuotto-odotus nousee päälle 12 prosenttiin (skenaario 2). Samoin käy, vaikkei kannattavuus tulevaisuudessa paranisikaan, mikäli Nokia saavuttaa keskimäärin 6 % vuosikasvun (skenaario 3). Jos Nokia saa kurottua Applen etumatkan kiinni kalliissa älypuhelimissa ja myös kehittyvien markkinoiden kasvu jatkuu nykyisen kaltaisena, voi yhtiö hyvinkin saavuttaa keskimäärin 6 % vuosikasvun ja 10 % liikevoittotason (skenaario 4). Tällöin osakkeen tuotto-odotukseksi saadaan peräti 13,1 %.
Taulukko 2. Nokian tulevaisuuden skenaarioita.
Pidän skenaarioita 2 ja 3 kaikkein todennäköisimpinä. Skenaario 1 on hieman pessimistinen ja skenaario 4 puolestaan liian optimistinen. Jos oletamme skenaarioiden 2 ja 3 tapahtuvan molempien 35 % todennäköisyydellä ja skenaarioiden 1 ja 4 molempien 15 % todennäköisyydellä, saamme painotettuna keskiarvona, Nokian osakkeen vuotuiseksi tuotto-odotukseksi 12,3 %, mikä on yli oman tuottovaatimukseni (12 %).
Siksi markkinoiden hylkäämä Nokia!
___________
Blogimerkinnän kommentit:
sauli risku kirjoitti 12.05.2012 - 15:03
Hei,
mielenkiintoinen ja hyvin analyyttinen näkemys. Mietin vain nyt pari vuotta julkaistun jälkeen olisiko voinut olla mukana 0.0 skenaario tai -1 % skenaario?
Ne näyttävät nyt paremmilta,
t. sauli
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti