01.07.2010 - 23:00
Helsingin pörssistä on tällä hetkellä todella vaikea löytää selvästi aliarvostettuja yhtiöitä. Tällaisia toki on muutamia, mutta yleensä houkutteleva arvostus on jollakin tavalla perusteltavissa, kuten esimerkiksi Nokia -casessa. Todella laadukkaiden yhtiöiden (kestävä kilpailuetu, osaava johto, vahva markkina-asema, korkea pääoman tuotto, hyvä vakavaraisuus) osakekurssit ovat jatkuvasti ennemminkin yli- kuin aliarvostettuja (esim. Nokian renkaat). Onneksi ainakin yhtä laatuyhtiötä saa vielä edullisesti tai tarkemmin sanottuna todella edullisesti. Suomen Berkshire Hathawayksikin kutsuttu Sampo nimittäin tarjoaa varsin mukavan tuottopotentiaalin kohtuullisen pienellä riskillä. Tästä syystä ostin eilen 69 Sammon osaketta 17,45 EUR kappalehinnalla eli yhteensä noin 1 200 EUR suuruisen erän.
Sampo on vakuutusyhtiö, jonka liiketoiminta jakaantuu kahteen pääliiketoiminta-alueeseen: Property & Casualty (P&C) insurance -divisioona harjoittaa vahinkovakuutustoimintaa If -brändin alla ja Life insurance -divisioona henkivakuutustoimintaa Mandatum Life -brändin alla. Vakuutusbisnestensä lisäksi Sampo omistaa 20,3 % Nordeasta (Holding -divisioona), jonka osakkeita Sampo alkoi haalia Sampo Pankin myynnin jälkeen. Vuonna 2006 Danske Bank maksoi Sammon pankkipalveluista yli 4 miljardia euroa (P/B uskomattomat 3,5). Vakuutusyhtiön ”leimastaan” huolimatta Sampoon sijoittava saa samalla kertaa salkkuunsa hyvän hajautuksen eri rahoitus-liiketoimintoja, sillä vakuutus- ja pankkibisnesten omistusten lisäksi Sammolla on luonnollisesti myös suuri sijoitusportfolio. Esimerkiksi If:n sijoitusomaisuuden arvo Q1:n lopussa oli noin 11 miljardia euroa. Hallituksen puheenjohtaja Björn Wahlroos onkin useaan otteeseen todennut Sammon olevan ennen kaikkea sijoitusyhtiö, jonka tärkein tavoite on kasvattaa omistaja-arvoa.
Sekä If:n että Mandatumin markkina-asema on hyvin vahva. If on markkinajohtaja pohjoismaissa, ja sillä on toimintaa myös Baltiassa sekä Venäjällä. Suomessa ja Baltiassa toimiva Mandatum on kasvattanut markkinaosuuksiaan viimeisten vuosien aikana. Suomessa yhtiöllä on hallussaan 25 % markkinoista ja Baltiassa 32 %. Markkinajohtajuus ei itsessään luo millekään yritykselle kilpailuetua, mutta If:n suuruus luo sille mahdollisuuden hyötyä ”suurten numeroiden laista”. Kuten tiedetään, vakuutusyhtiön liiketoiminta perustuu sattumanvaraisten onnettomuuksien ennakointiin. Mitä paremmin asiakkaiden elämään liittyvät riskit voidaan ennustaa etukäteen, sen parempi. Mitä suurempi määrä näitä sattumanvaraisia tapahtumia on (mitä enemmän asiakkaita), sitä lähempänä odotettu tulos on toteutunutta tulosta. Esimerkiksi yhtiö, joka vakuuttaa miljoona asuntoa tulipalon varalta, kykenee ennustamaan korvauskulunsa huomattavasti paremmin kuin vaikkapa tuhat asuntoa vakuuttanut kilpailija. Pienillä vakuutusyhtiöillä on siis huomattavasti suurempi mahdollisuus joutua ongelmiin mittavien vahinkojen sattuessa. Vakuutusbisneksessä mittakaavaedut ovat siis yksi merkittävä tekijä, mikä vaikeuttaa kilpailijoiden tuloa alalle. Kilpailuetu ei välttämättä ole kestävä, mutta Sammon etumatka muihin on onneksi pitkä ja se näyttää pitenevän jatkossa entisestään.
Yrityksen kilpailuetu voi perustua myös yksittäisiin henkilöihin. Vertasin aikaisemmin Sampoa Berkshire Hathawayhin, enkä tehnyt sitä pelkästään yhtiöiden samanlaisen toimialan takia, vaan ennemminkin yhtiöiden keulakuvien perusteella. Berkshire Hathawayn suurin kilpailuedun lähde on Warren Buffett ja Sammolla tämä kultasormi on Björn Wahlroos. ”Nalle” ja nykyinen toimitusjohtaja Kari Stadigh muodostavat todellisen voittajakaksikon. Sampo Pankin myynti huippuhintaan tanskalaisille oli vain yksi esimerkki osaamisesta. Kaksikko kyllä tietää miten omistaja-arvoa kasvatetaan, joten en näe yritysjärjestelyjä jatkossakaan poissuljettuna vaihtoehtona. Wahlroosin sanoin: ”kaikki on kaupan, kunhan hinta on kohdillaan”. Pelkästään If:lle on asetettu hintalapuksi 8,8 miljardia euroa, mikä vastaa noin 90 % Sammon nykyisestä markkina-arvosta.
Sampo on vakuutusyhtiöksi poikkeuksellisen vakavarainen. Omavaraisuusaste pyörii 30 % kieppeillä, eikä yhtiöllä ole lainkaan korollista vierasta pääomaa. Velkaa taseessa toki on noin 20 miljardia euroa, mutta vakuutussopimusvelkoja (arvioituja tulevia korvauskuluja) vastaavat erät löytyvät taseen toiselta puolelta varoista. Omaa pääomaa Sammolla on noin 8 miljardia euroa ja sen vakavaraisuussuhde (omat varat suhteessa minimivaatimukseen) on 167,6 % (31.3.2010).
Toimialalle tyypilliseen tapaan If ja Mandatum sitovat hyvin vähän pääomaa, joten pääoman tuotot ovat kovia. Molempien liiketoimintojen pitkän aikavälin tavoitteena on saavuttaa 17,5 % oman pääoman tuottoaste. Pääoman tuoton lisäksi vahinkovakuuttajille tärkeä tunnusluku on yhdistetty kulusuhde (combined ratio), joka kuvaa korvauskulujen ja muiden vakuutusmaksujen (underwriting expenses) suhdetta vakuutusmaksutuloihin (premiums earned). Tämä on ollut If:llä harvinaisen hyvällä tasolla, sillä viime vuonna yhtiö pääsi erinomaiseen 92,1 % tulokseen. Tavoitteeksi on asetettu alle 95 %. Q1 sujui tältä osin hieman heikommin poikkeuksellisen huonoista talviolosuhteista johtuen (combined ratio 98,2 %). Vahinkovakuutusyhtiöiden yhdistetyt kulusuhteet ovat olleet pitkällä aikavälillä keskimäärin jopa 107 % (1), mikä kertoo vakuutustoiminnan tuottavan keskimäärin tappiota ja yhtiöiden elävän ainoastaan sijoitustoiminnan tuotoilla. Vakuutustoimintaa pyöritetään siis usein vain sijoituspääomien hankkimiseksi. Tästäkin päätellen Sammon vahinkovakuutustoiminta on sen kilpailijoita taloudellisesti tehokkaampaa.
Osinkoja metsästäville sijoittajille vakuutus- ja sijoitusyhtiöt ovat tyypillisesti kultakaivoksia. Sijoitusyhtiöiden keskimääräinen osinkosuhde (payout ratio) on historiallisesti ollut jopa 80 % ja vakuutusyhtiöiden 40 % (2). Sampo ei tee tässä suhteessa poikkeusta, vaan kolmen viimeisen vuoden payout ratiot ovat 96 %, 66 % ja 88 %. Näitä vastaavat osingot ovat 1,20 EUR, 0,80 EUR ja 1,00 EUR. Hankintahinnallani ja viime vuoden osingolla osinkotuotoksi tulee komeat 5,7 %.
Muut keskeisimmät osakkeen arvostuksesta kertovat tunnusluvut ovat myös houkuttelevalla tasolla. P/E-luku on kolmen viimeisen vuoden keskimääräisellä tuloksella (1,19 EUR) 14,6. Tämä ei vielä aiheuta riemun kiljahduksia, mutta on syytä muistaa, että Nordean tulosvaikutus ei näissä luvuissa vielä näy kunnolla. 2010 konsensusennusteen (3) mukaisella EPS:llä (1,71 EUR) P/E-luvuksi saadaan 10,2. Tämä on selvästi alle vakuutusalan neutraalin P/E-tason (noin 13(4)). P/B-luku on Q1:n jälkeen raportoidun substanssin (16,12 EUR) perusteella vaivaiset 1,1.
Nordea -omistuksensa takia Sammon tuloskehitys altistuu suhdanteille, mutta pelkästään vakuutustoimintojen ja erityisesti vahinkovakuutuspuolen liiketoiminta on melko syklitöntä ja siten helposti ennustettavaa. Viimeisin taantumakaan ei ole hetkauttanut If:n tulosta. Tästä syystä Sammon tuloksen voi olettaa kehittyvän tulevaisuudessa melko tasaisesti ja ennusteissa voidaan nojautua historialliseen kasvuun ja kannattavuuteen. Tämä ei suinkaan ole mahdollista kaikkien toimialojen kohdalla, mutta tutkimusten (5) mukaan rahoitussektorin yritysten historiallinen kasvu on korreloinut yllättävänkin hyvin tulevan kasvun kanssa (korrelaatiokerroin 5 vuoden periodilla 0,35; muilla yrityksillä 0,17).
Rahoitusalan yhtiöiden arvonmäärityksessä on kiinnitettävä erityistä huomiota käytettävään menetelmään. Free Cash Flow to the Firm -mallit eivät toimi pankkien ja vakuutusyhtiöiden kohdalla. Syy piilee rahoitusyhtiöiden taseessa. Pankeille velka ei ole rahoitusmuoto, vaan se on ikään kuin raaka-ainetta. Kun teollisuusyritys ostaa tuotantokoneen hankkimansa rahoituksen (velan) turvin ja valmistaa tällä myytäviä tuotteita, pankki tekeekin myytävän tuotteet suoraan velasta. Tämä rahoitustuote yritetään myydä eteenpäin kovemmalla hinnalla, ja erotus jää pankille voitoksi. Koska pankit eivät tee investointeja tuotantokoneisiin, on yrityskohtaisen arvonmäärityksen perustana olevien käyttöomaisuusinvestointien ja käyttöpääoman muutosten ennustaminen mahdotonta. Tästä johtuen rahoitusyhtiötä analysoitaessa kannattaa keskittyä vain oman pääoman arvonmääritykseen eli Free Cash Flow to the Equity -malleihin. Samalla tavalla suhteellisessa arvonmäärityksessä on syytä jättää omaan arvoonsa yritysarvoon (enterprise value, EV) suhteutettavat tunnusluvut kuten EV/EBITDA ja EV/EBIT ja käyttää mieluummin oman pääoman markkina-arvoon suhteutettavia lukuja kuten P/E ja P/B.
Koska Sampo on enemmän sijoitusyhtiö kuin pelkkä vakuutusyhtiö, ja koostuu täten useasta erillisestä kokonaisuudesta (If, Mandatum Life ja Nordea), kannattaa jokaisen osan arvo määrittää erikseen ja laskea koko konsernin arvo osien summana. If on tehnyt viimeisen 5 vuoden aikana nettotulosta keskimäärin 440 mEUR ja Mandatum 166 mEUR. If:n tulos on kasvava, mutta Mandatumin tulos on ollut parin viime vuoden aikana hieman alle keskiarvon (viime vuonna 121 mEUR). Oletetaan, että If säilyttää keskimääräisen tuloskuntonsa kuluvana vuonna ja Mandatum jää viime vuoden heikolle tasolle. Yhtiöiden todellinen arvo voidaan määrittää neutraalin P/E-luvun ja keskimääräisen nettotuloksen avulla:
Fair value = neutraali P/E x nettotulos
Neutraalin P/E:n laskukaava johdetaan Gordonin perusyhtälöstä, jonka mukaan osakkeen hinta (P) on tulevan osingon (D) suhde tuottovaatimuksen (r) ja osinkojen kasvutekijän (g) erotukseen:
P = D / (r-g)
Osingot voidaan ilmaista osinkosuhteen eli payout ration (p) ja osakekohtaisen tuloksen (EPS) avulla seuraavasti:
D = p x EPS
Näin ollen Gordonin yhtälö saa muodon:
P = p x EPS / (r-g)
Gordonin yhtälöstä saadaan P/E:lle kaava:
P/E = p / (r-g)
Payout ratio on kasvutekijän ja oman pääoman tuoton (ROE) funktio:
p = 1 - g/ROE
Näin ollen P/E voidaan esittää muodossa:
P/E = (1 - g/ROE) / (r-g)
Sekä If:n että Mandatumin oman pääoman tuottotavoite on 17,5 %. Tavoite on mielestäni kova kuvaamaan pitkän aikavälin keskimääräistä tuottoa, joten oletetaan kummankin liiketoiminnan ROE konservatiivisesti 5 prosenttiyksikköä alemmalle tasolle 12,5 prosenttiin. Vakuutusyhtiöiden kasvu ei yleensä ole kovaa, sillä toimiala on melko kypsässä vaiheessa ja yhtiöt jakavat tyypillisesti suuren osan tuloksestaan ulos osinkoina. If:n voi olettaa kasvavan lähes kansantalouden kasvun tahdissa (4 % p.a.), mutta Mandatumin kasvu jäänee inflaation tasolle (2 % p.a.). Markkinoiden tuottovaatimus on Sammolle noin 10 %. Näillä hyvin konservatiivisilla oletuksilla saamme If:n neutraaliksi P/E-luvuksi 11,3 ja Mandatumille 10,5. Näin ollen If:n todellinen arvo (fair value) on noin 5,0 miljardia euroa (11,3 x 440 mEUR) ja Mandatumin 1,3 miljardia euroa (10,5 x 121 mEUR). En lähde tässä yhteydessä analysoimaan onko Nordea hinnoiteltu pörssissä oikein, joten oletetaan Nordean tämän hetken markkina-arvon kuvaavan sen todellista arvoa (kovasta yliarvostuksesta ei ainakaan voi puhua, sillä osakkeella käydään kauppaa P/B:llä 1,2). Sampo omistaa noin 818 miljoonaa Nordean osaketta, joten osakekannan arvo tämän päivän päätöskurssilla (6,7 EUR) on 5,5 miljardia euroa.
Osien summana koko Sampo-konsernin fair value on 11,8 miljardia euroa (osakkeen fair value 20,93 EUR) ja Sammon markkina-arvo ostohinnallani 9,8 miljardia euroa (osakkeen hinta 17,45 EUR). Jokainen huomaa yllä tekemieni oletusten konservatiivisuuden ja puhumme siitäkin huolimatta 2 miljardin euron aliarvostuksesta. Eipä ihme, että Sampo on ostanut viime aikoina omia osakkeitaan. Tämä on myös selvä merkki siitä, että johto pitää yhtiötä aliarvostettuna.
Markkinoiden fair valueta enemmän olen kuitenkin kiinnostunut omasta intrinsic valuesta, joka kuvaa sitä hintaa, jolla saan sijoituksesta haluamani tuoton. Tästä syystä lasken vielä If:n ja Mandatumin neutraalit P/E-luvut käyttäen tuottovaatimuksena omaa 12 prosentin vaadettani. If:n P/E:ksi saadaan 8,5 ja Mandatumin 8,4 (painotan vielä, että näin alhaiset luvut kuvaavat vain omille tavoitteilleni sopivaa hintatasoa, eivät markkinoiden neutraalia hinnoittelua). Intrinsic valuet ovat vastaavasti 3,7 ja 1,0 miljardia euroa.
Osien summana Sampo-konsernin intrinsic value on 10,2 miljardia euroa (osakkeen intrinsic value 18,27 EUR) eli aliarvostus on edelleen ilmeinen (0,4 miljardia euroa). Mikä parasta, markkinoiden sentimentti on tällä hetkellä melko heikko, joten en usko aliarvostuksen nopeaan purkautumiseen. Kreikan kriisin laajetessa osakkeessa voi olla lyhyellä aikavälillä jopa laskupainetta, joten voin kasvattaa rauhassa Sampo-pottiani. Osto-ohjelmani tulee jatkumaan siihen asti kunnes osakekurssi ylittää 18,27 EUR tai kunnes yhtiön paino nousee salkussani liian suureksi.
________________
(1) Hooke, J. C., Security Analysis on Wall Street: A Comprehensive Guide to Todays’s Valuation Methods. 1998, s. 343.
(2) Damodaran A., Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 2002, s. 582
(3) Arvopaperi -lehti 6-7/2010, s. 75
(4) Hooke, J. C., Security Analysis on Wall Street: A Comprehensive Guide to Todays’s Valuation Methods. 1998, s. 342
(5) Damodaran A., Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 2002, s. 583
________________
Blogimerkinnän kommentit:
tobe kirjoitti 02.07.2010 - 09:57
Mielenkiintoista ja lohdullista minulle.Olen mitään ymmärtämättä hankkinut itselleni 1300 Sammon osaketta.Osingon ymmärsin heti kun sen sain.Jutun tarkoituksen voisi kiteyttää lauseeseen:"Vielä ehtii mukaan!"
Lagoon620 kirjoitti 29.06.2011 - 18:08
Talvivaara analyysisi olivat erittäin mielenkiintoisia, samoin kuin sinun ajatuksesi salkunrakentamisesta (pitkän tähtäimen tavoite).
Miten hermosi ovat pitäneet turbulenssissa ja miten salkkusi nyt voi? Mielestäni olit rakentanut sen liiaksi rahastoille (turhia kuluja, vaikka toki iso hajautus). Oletko ostanut, kun kurssit alhaalla. Olisi mukava, jos jatkaisit analyyttistä blogiasi. Nyt tauot ovat hieman liian pitkiä.
Itse olen tankannut Talvivaaraa lisää ja Sampoa myin hieman pois juuri alle 23e.
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti