07.07.2010 - 09:00
Sampo -analyysin yhteydessä mainitsin, että Helsingin pörssissä on vielä muutamia mielestäni aliarvostettuja osakkeita, vaikka hinnat ovat pääosin jo karanneet liian korkeiksi. Yksi huokeasti hinnoiteltujen ryhmään kuuluva yhtiö on Tieto, jonka osakekurssi on viime aikoina ollut laskusuunnassa. Lyhyellä aikavälillä markkinapsykologia heilauttelee kursseja minne sattuu, joten tällaiset dipit voivat tarjota hyviä ostosaumoja kärsivällisille sijoittajille. Tarkastellaan Tietoa seuraavaksi hieman tarkemmin numeroiden valossa.
Tiedon liikevoitto on ollut viiden viime vuoden aikana keskimäärin 100 mEUR. Tällä hetkellä käynnissä olevien tehostamistoimenpiteiden on tarkoitus tuoda toiset 100 mEUR lisää, mutta osa tästä hyödystä tulee valumaan asiakkaille, sillä hintapaineet ovat jatkuvasti kiristyvässä kilpailussa tällä hetkellä erityisen kovat. Liikevoiton nostaminen vuosien 2003-2005 tasolle eli 150 mEUR tietämille on tästä huolimatta täysin mahdollista, kunhan säästöohjelma saadaan vietyä läpi.
Tiedon tavoitteena on kasvaa markkinoita nopeammin, ja koska normaalioloissa tietotekniikka-ala kasvaa hieman kansantaloutta nopeammin, tarkoittaa Tiedon tavoite käytännössä noin 7-8 % keskimääräistä orgaanista vuosikasvua. Yritysostoilla voi toki vauhdittaa kasvua entisestään, mutta niihin liittyvät riskit ovat aina suuret, joten konservatiivisissa laskelmissa epäorgaanisen kasvun mahdollisuus on syytä jättää huomioimatta. Liikevoittoa Tieto pyrkii tekemään vähintään 10 % liikevaihdosta, mikä on mielestäni erittäin haasteellinen tavoite.
Sijoituskohteita etsiessäni pyrin mieluummin ali- kuin yliarvioimaan yhtiöiden tulevaisuuden näkymät lisätäkseni ”turvamarginaalia”. Arvioin Tiedon tuloskasvun jäävän alan keskimääräiselle tasolle (6 % p.a.) ja liikevoittomarginaalilla mitattavan kannattavuuden pari prosenttiyksikköä johdon asettaman tavoitteen alle (8 %). Näillä oletuksilla Tiedon liikevoitto olisi esimerkiksi viiden vuoden kuluttua (2014) jo noin 180 mEUR ja kymmenen vuoden kuluttua (2019) noin 240 mEUR. Jos liikevoittoa rasitetaan 1 % liikevaihdosta olevilla rahoituskuluilla sekä 26 % veroilla ja oletetaan yhtiön jakavan puolet tuloksestaan osinkoina, tarkoittaa tämä vuosittain 14-18 prosentin väliin jääviä oman pääoman tuottoja seuraavan 10 vuoden horisontilla. Tuotto on siis erittäin hyvä, vaikka liikevoittomarginaali jäisi vain 8 prosenttiin.
Edellisen perusteella Tiedon voi olettaa yltävän pitkällä aikavälillä 14 % oman pääoman tuottoon. Kasvuksi oletimme 6 % ja tuottovaatimukseni on 12 %. Tämän suuruisen tuoton saadakseen sijoittajan tulisi maksaa Tiedosta 9,5 kertaa keskimääräinen nettotulos ((1-6%/14%)/(12%-6%) = 9,5; tämän tyyppisen laskennan logiikan kuvasin Sampo-analyysin yhteydessä). Tiedon liikevoitto syklin yli on alussa kuvatun mukaisesti 150 mEUR, ja keskimääräinen nettotulos siten 100 mEUR (rahoituskulut 10 mEUR ja verot 40 mEUR). Tiedon intrinsic value on näin ollen 950 mEUR eli 13,2 EUR per osake. Tämä on hyvin lähellä nykyistä pörssikurssia, joten Tieto on minua houkutteleva ostokohde. Todettakoon samaan hengenvetoon, että markkinoiden 10 % tuottovaatimuksella fair value on 19,8 EUR per osake. Osakkeen aliarvostus on siis selviö.
Toinen tapa lähestyä Tiedon todellisen arvon määrittämisen ongelmaa, on tarkastella yhtiön osia erikseen. Pelkästään Suomen toiminnot tekevät Tiedon tuloksen tällä hetkellä käytännössä kokonaan. Tämä ei tietenkään tarkoita sitä, että yhtiön muut osat (Ruotsi ja International) olisivat arvottomia. Koska muut osat tekevät nollatulosta tai tappiota, P/E-hinnoittelu ei huomioi niitä lainkaan (vrt. Nokia). Osien arvonmääritykseen kannattaa näin ollen soveltaa markkina-arvon ja liikevaihdon toisiinsa suhteuttavaa P/S-lukua. Tieto on yleensä hinnoiteltu ja hinnoitellaan tälläkin hetkellä kokonaisuutena P/S:llä 0,5. Ruotsin toiminnot ovat tehneet kahtena viime vuonna (kun uusi organisaatiorakenne on ollut voimassa) liikevaihtoa keskimäärin noin 500 mEUR vuodessa. Kansainväliset toiminnot ovat tuottaneet keskimäärin noin 550 mEUR liikevaihdon. Ruotsi -divisioonan arvo on siis 250 mEUR (0,5 x 500 mEUR) ja International -divisioonan 275 mEUR (0,5 x 550 mEUR). Tiedon markkina-arvon ollessa tällä hetkellä noin 950 mEUR, Suomen toiminnoille jää arvoksi 425 mEUR. Tällainen arvostus tarkoittaa sitä, että markkinat odottavat Suomen toimintojen nettotuloksen jäävän hieman yli 40 mEUR tasolle (koska Tieto hinnoitellaan tällä hetkellä P/E:llä 10). Viime vuonna, jolloin tehostamistoimenpiteiden vaikutukset eivät vielä juurikaan näkyneet, Tieto nettosi Suomen toiminnoilla yli 50 mEUR.
Tarkastelipa Tiedon arvostusta sitten mistä näkökulmasta tahansa, näyttää pörssi hinnoittelevan osakkeen väärin. Yhtiön laatu on pitkän tähtäimen sijoittajalle vielä hintaakin tärkeämpi ostokriteeri, joten pelkän aliarvostuksen varaan ei yleensä kannata ostopäätöstä perustaa. Tieto kuuluu onneksi yhtiöihin, joista pidän. Tässä muutamia syitä:
• Yhtiö sitoo vähän pääomaa, joten pääoman tuoton pitäisi jatkuvasti olla korkealla.
• Toimiala kasvaa taloutta nopeammin. Yhteiskunnan digitalisoituminen on vasta alussa.
• Yhtiö on lähes nettovelaton (korollinen vieras pääoma 189 mEUR ja kassa 123 mEUR). Tämä on äärimmäisen tärkeää etenkin nykyisen kaltaisessa epävarmassa taloustilanteessa.
• Yhtiö on markkinajohtaja pääsegmenteissään.
• Yhtiön kilpailuetu perustuu aidon asiakastarpeen ymmärtämiseen ja asiakaslähtöisyyteen. Asiakas- ja omistaja-arvon maksimointi kulkevat käsi kädessä.
• Yhtiön uusi johto (Hannu Syrjälä) on osoittanut pätevyytensä ja tehnyt erittäin hyvää työtä etenkin työn tuottavuuden suhteen. Tuloksella on edellytykset parantua selvästi, kun tehostamistoimien vaikutukset yhdistetään kohenevaan liikevaihtoon. Yhtiö tulee selviämään voittajana ulos taantumasta.
Tieto on siis niin hinnaltaan kuin laadultaankin salkkuuni sopiva yhtiö. Tästä huolimatta jätän mahdolliset ostot tulevaisuuteen. Tähän on kaksi syytä. Ensiksikin säästän käteisvaroja Sammon ja Fortumin osto-ohjelmia varten (ja mahdollisesti vielä yhteen Nokia-ostoon) ja toiseksi haluan varmistua Q2-raportin perusteella siitä, ettei Tiedon liiketoiminnassa ole tapahtunut mitään dramaattista muutosta huonompaan. Viime aikojen kurssilaskusta päätellen markkinat odottavan ”negaria”, mutta vaikka tämä olisikin tulossa, ei sillä juurikaan olisi merkitystä sijoituspäätökseeni. Itseäni kiinnostavat enemmän pitkän aikavälin toimintaedellytykset ja ellei niissä ole tapahtunut muutoksia, tulen täydentämään salkkuani Tiedon osakkeilla jossain vaiheessa (ellei aliarvostus purkaudu ennen sitä).
_______________
Blogimerkinnän kommentit:
Konsuli kirjoitti 08.07.2010 - 18:00
Hieman ihmettelen tätä "analyysia", kun blogisi yleensä ollut mielestäni niin laadukas.
Minusta käytännössä ennustat Tiedon olevan "voittajana selviävä käänneyhtiö" ilmaan minkäänlaista näkökulmaa kilpailijoihin, alan yleiseen kehitykseen tai liiketoimintamalliin yleensä. Pelkästään menneisiin tuloslukuihin ja yhtiön johdon pitkänaikavälin tavoitteisiin (pakko ollakin optimistisia) perustuva analyysi on minusta pahasti puutteellinen.
Minusta Tiedolla on monta haastatta edessä ja niiden takia kurssin kuuluukin olla maltillinen. Muutama esimerkki jotka päällimmäisenä mielessä..
1) Tällä alalla jos jossain ihmiset tekevät tuloksen. Tiedon maine työnantajana on huono eikä esimerkiksi mainitsemasi tehostamisohjelma sitä varmaankaan paranna. Miten Tieto onnistuu kilpailemaan parhaista osaajista? Tällä alalla ihmisten väliset tuottavuuserot ovat valtavat ja äärimmäisen tärkeää on luoda motivoiva työilmapiiri.
2)Markkinatilanne on muuttunut verrattuna Tiedon hyviin vuosiin 2003-2005. Kansainväliset jätit ovat kasvattaneet markkinaosuuttaan Suomessa ja pidemmälle viedyllä off-shoring kyvyllään ja mittakaavaedullaan voivat vallata markkinoita - joltain ne ovat osuuksia Suomessa jo vieneet. Toisaalta tehokkaat pienet ohjelmistoyritykset voivat ketterien menetelmien ja open source -suosion lisääntymisen myötä nakertaa Tietoa alhaalta päin kevyemmän kulurakenteensa takia. Tietoa on useampikin analyytikko pitänyt potentiaalisena väliinputoajana.
3) Tiedolla on vahvastaan vahva markkinaosuus suomessa ja ruotsissa. Softateollisuus on kuitenkin globaalia ja esim. Tiedon suomeen räätälöimät ohjelmistotuotteet kohtaavat nyt kilpailua kv-markkinoiden tuotteiden osalta. Tiedolla on tässä potentiaalisesti paljon menetettävää mutta nähdäkseni vain vähän voitettavaa. Samalla myös iso asiakas Nokia on ajautunut ongelmiin.
Random Walker kirjoitti 08.07.2010 - 23:17
Kiitos hyvistä vasta-argumenteista, Konsuli.
Myönnän, että analyysin otsikko on hieman provosoiva ja vääristää hiukan sitä mitä tarkoitan ja analyysissä myöhemmin kirjoitan. Viittaan otsikolla Tiedon kykyyn selvitä kannattavuusongelmista taantumasta huolimatta. Yhtiöhän oli vaikeuksissa jo ennen varsinaista taantumaa ja mielestäni Syrjälä on taantumankin keskellä tehnyt hyvää työtä. En väitä, että Tieto olisi alansa paras yhtiö tällä hetkellä, enkä usko, että se on sitä taantuman jälkeenkään. ”Voittamisella” tarkoitan tässä yhteydessä lähinnä itsensä voittamista. En edelleenkään epäile, ettei 150 mEUR liikevoittotaso olisi normaaliolosuhteissa realistinen. Pelkästään tämän tason ylläpitäminen (keskimäärin syklin yli), tekee Tiedosta nykyhinnalla ostettuna houkuttelevan sijoituskohteen.
Kuvaamiasi riskitekijöitä ei missään nimessä pidä sivuuttaa. Tiedostan ne ja tästä syystä olenkin asettanut tulevaisuuden ennusteeni huomattavasti johdon linjaamia tavoitteita matalammalle. Tieto on tosiaan menettänyt mainettaan työnantajana ja tämä on iso uhka. Olen pitänyt osaavaa henkilöstöä yhtiön yhtenä kilpailuetuna, joka ei kuitenkaan pitkällä aikavälillä ole missään nimessä kestävä. Tehostamistoimet heikentävät entisestään henkilöstön motivaatiota ja yleistä työilmapiiriä, sillä epävarmoissa olosuhteissa työskentely ei kenenkään mielestä ole mukavaa. Näen tämän kuitenkin väliaikaisena vaiheena ja nykyisiin ongelmiin liittyvänä asiana. Pidemmälle tulevaisuuteen katsottuna en usko nykyisten ongelmien vaikuttavan osaavien työntekijöiden rekrytointiin.
Useimmissa analyyseissäni olen kuvannut laajemmin mm. yhtiöiden toimintaympäristöä, ansaintalogiikkaa ja liiketoimintamallia sekä mahdollisia riskitekijöitä, mutta keskityin nyt tietoisesti vain numeroiden murskaamiseen” (jotta edes joku analyysini säilyisi inhimillisissä mitoissa). Toki olen itse perehtynyt yhtiöön huomattavasti syvällisemmin ja jatkan opiskelua ennen kuin tulen yhtiöön sijoittamaan. Sekin on vielä mahdollista, että näkemykseni yhtiöstä muuttuu, kunhan saan tietooni uutta informaatiota.
Kuten analyysissä totean, kilpailu on erittäin kovaa, mistä johtuen hinnoissa ja näin ollen marginaaleissa on laskupaineita. Kaikki tämä mielestäni jo näkyy osakekurssissa samalla tavalla kuin Nokiankin kohdalla. Muuten näen toimialan kasvavan keskimääräistä nopeammin. Yhteiskunnan digitalisoituminen on vasta alkumetreillä, kuten mainitsen. Tieto on perusominaisuuksiltaan yhtiö, josta pidän, joten väliaikaiset ongelmat ja niistä johtuva kurssilasku on mahdollisuus saada hyvää yritystä halvalla. Tieto voi hyvin olla väliinputoaja, mutta nykyisen markkina-aseman takia siitä ovat varmasti isommat kilpailijat näillä hinnoilla kiinnostuneita. Uskallan tosin väittää, että preemion tulisi olla lähemmäs 50 % ennen kuin mikään ostotarjous herättäisi sen kummempaa kiinnostusta. Vaikka en spekulointia harrastakaan, enkä siksi yritä arvailla mahdollisia yritysostokohteita, on tämä optio syytä pitää Tiedon kohdalla mielessä.
Tiedolla on edelleen paljon hyvin kannattavaa liiketoimintaa, jonka todellinen arvo ei pääse näkyviin kannattamattomien osien takia (kuten analyysistä käy ilmi). Markkinat eivät tunnu ymmärtävän, että yritykset sopeutuvat muuttuneisiin tilanteisiin, ja ellei muu auta, osaava johto päättää divestoida omistaja-arvoa tuhoavat osat. Ellei Syrjälä tähän kykene (mitä en tosin epäile), sen tekee viimeistään joku pääomasijoittaja, joka kyllästyy katselemaan johdon amatöörimäistä puuhastelua.
Kirjoituksen pointti on siinä, että Tieto on nykykurssiin suhteutettuna erittäin houkutteleva sijoituskohde. Suurin osa Tiedon kilpailijoista, kuten esimerkiksi Wipro, Infosys Technologies, Accenture ja Tata Consultancy Services, hinnoitellaan huomattavasti korkeammilla arvostuskertoimilla. Vain HP, IBM ja Logica asettuvat arvostuksen puolesta Tiedon kanssa suurin piirtein samalle tasolle. Markkinat tosiaan eivät tällä hetkellä luota Tiedon tulevaisuuden kilpailukykyyn. Taustalla tietysti on pelko markkinaosuuksien häviämisestä ja kannattavuusongelmien jatkumisesta.
Kuten tiedät, tyylini ei ole arvailla tulevia nousijoita, vaan perustaa sijoituspäätökset huolelliseen analyysiin ja arvonmääritykseen. Arvostan itse perusteltuja näkemyksiä ja vastavirtaan kulkemista, mutta nöyryys on sijoitustoiminnassa syytä pitää aina mielessä. Pyrin aina arvioimaan kriittisesti omia näkemyksiäni ja olemaan mieluummin pessimistinen kuin ylioptimistinen tulevaisuuden näkymien suhteen. Kukaan ei tiedä mitä tulevaisuus tuo tullessaan, enkä todellakaan väitä olevani markkinoita fiksumpi. Vain aika näyttää onko näkemykseni Tiedosta oikea.
R.W.
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti