OMXH:n laatuyhtiöt osa 2 – Nokian Renkaat

Kirjoitin Nokian Renkaista edellisen kerran syksyllä 2014, jolloin olin aloittanut yhtiössä osto-ohjelman osakekurssin laskettua voimakkaasti Ukrainan kriisin ja Venäjän markkinoiden ongelmien seurauksena. Tässä kirjoituksessa käyn ensin lyhyesti läpi muutaman vuoden takaisen osto-ohjelmani etenemisen, sillä case tarjoaa erinomaisen esimerkin siitä, miten laatusijoittajan tulee käytännössä toimia. Sen jälkeen pohdin millaiselta yhtiön tämän hetken näkymät ja arvostustaso näyttävät.

____

Helsingin pörssin laatuyhtiöitä käsittelevän kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa Jukka Oksaharju analysoi Sampoa, joka kuuluu myös oman salkkuni tukipilareihin. Kirjoitussarjan toisessa osassa otan itse tarkasteluun Nokian Renkaat, jota pidän Sampon ohella yhtenä OMXH:n absoluuttisesti parhaista yhtiöistä. Kirjoitin Nokian Renkaista edellisen kerran syksyllä 2014, jolloin olin aloittanut yhtiössä osto-ohjelman osakekurssin laskettua voimakkaasti Ukrainan kriisin ja Venäjän markkinoiden ongelmien seurauksena. Käyn ensin lyhyesti läpi muutaman vuoden takaisen osto-ohjelmani etenemisen, sillä case tarjoaa erinomaisen esimerkin siitä, miten laatusijoittajan tulee käytännössä toimia. Sen jälkeen pohdin millaiselta yhtiön tämän hetken näkymät ja arvostustaso näyttävät. Tässä kirjoituksessa en mene yhtiön laadulliseen analyysin tarkemmin, vaan laajemmasta yritysanalyysista kiinnostuneille suosittelen lukemaan aiemman analyysini syksyltä 2014.

Nokian Renkaiden osto-ohjelma vuonna 2014

Ostin Nokian Renkaita kolmeen otteeseen vuonna 2014. Osto-ohjelmani on hyvä esimerkki todennäköisyyksien valossa erinomaisesta sijoitusmahdollisuudesta. Ostojeni aikana niin osakekohtainen tulos (EPS) kuin P/E-lukukin olivat ”normaalitasoa” selvästi matalammalla. EPS:iä painoivat suhdanteesta johtuvat vaikeudet Venäjällä ja P/E-lukua Venäjä-riskien kohoaminen. Vuoden 2013 toteutunut EPS oli ollut vaatimaton 1,38 EUR ja vaikka kuluvan vuoden ennuste (eli tuolloin vuodelle 2014) oli tätä parempi, oli se kaukana yhtiön todellisesta potentiaalista (2014 konsensusennuste heinäkuussa ensimmäisen ostoni aikaan 2,02 EUR). Vuoden 2013 surkeallakin tuloksella P/E-luku oli vain 14,6 ja 2014 ennusteella ainoastaan 12,8. Elokuussa osto-ohjelmani toisen vaiheen aikaan analyytikot olivat laskeneet 2014 EPS-ennustettaan, mikä oli enää 1,84 EUR, jolla P/E-luvuksi muodostui ostohinnalla 12,5. Pääsin ostamaan osaketta vielä kolmannenkin kerran joulukuussa, kun osakekurssi putosi vain 20 EUR:oon konsensusennusteiden ja P/E-luvun edelleen laskiessa. EPS-ennuste oli enää 1,64 EUR ja P/E-luku 12,2.

Nokian Renkaiden yhtiökohtainen laatu huomioiden kyse oli klassisesta laatusijoittajan sijoituscasesta, sillä oli hyvin todennäköistä, että tulos nousisi ja P/E-arvostus kohoaisi toimintaympäristön haasteiden edes hieman helpottaessa. Kun sekä tulosennuste että P/E-luku laskivat laatuyhtiöstä itsestään riippumattomien tekijöiden johdosta, ”kertoimet” hyvälle sijoitukselle olivat enemmän kuin kohdillaan. Lyhytjänteiset sijoittajat toimivat toisin, mutta en välittänyt tästä, vaan suoritin osto-ohjelmani kurinalaisesti loppuun asti.

Tilanne ei vieläkään ole Venäjällä täysin ”normaali”, mutta Nokian Renkaat takoi vuodelta 2015 mukiin menevän 1,80 EUR osakekohtaisen tuloksen ja viime vuodelta EPS oli jo 1,85 EUR. Konsensusennuste odottaa tältä vuodelta 2,04 EUR osakekohtaista tulosta. Koska tuloskasvun mukana myös riskit ovat hälventyneet, P/E-luku on noussut kriisiajoista selvästi. Kuluvan vuoden EPS-ennusteella P/E on jo lähes 19. Tuloksen ja arvostuksen kohoamisen myötä osakekurssi on noussut 20 EUR:osta lähes 38 EUR:oon.

Kuva 1. Nokian Renkaiden osakkeen hinnan (osakekurssin) ja arvon (kun tuottovaatimus 10 % ja kasvuodotus 5 %) kehitys sekä osto-ohjelman eteneminen.

Kun ostin osaketta, minulla ei tietenkään ollut täyttä varmuutta siitä, että tulos kohoaisi ja riskit pienenisivät. Mutta koska olin analysoinut yhtiön huolellisesti ja tunnistin ettei yhtiö itsessään ollut heikentynyt (vaan syy oli makrotaloudessa), pidin tuloksen ja riskien normalisoitumista hyvin todennäköisenä. Sattuma olisi voinut puuttua peliin ja tilanne olisi voinut muuttua entistä heikommaksi, mutta ostopäätökseni olisi ollut tästä huolimatta oikea sen hetken informaation valossa. Vastaavanlaisten tilanteiden esiintyessä uudestaan on siis aina toimittava samalla tavalla. Yksittäiset sijoituscaset voivat epäonnistua silloin tällöin, mutta pitkällä aikavälillä todennäköisyydet ovat sijoittajan puolella ja suurin osa tämän tyyppisistä caseista onnistuu.

Nokian Renkaiden laadun lähteet

Isossa kuvassa juuri mikään ei ole muuttunut siitä, kun tein Nokian Renkaista tarkemman analyysin syksyllä 2014. Yhtiön pidemmän aikavälin kasvun moottorina toimii edelleen Venäjän markkina. Maan vaurastuminen ja ihmisten ostovoiman paraneminen näkyvät paitsi autonrenkaiden kasvavana kysyntänä myös jatkuvasti paranevana tuotemixinä kuluttajien ostaessa entistä enemmän premium-hintaluokan renkaita.

Kuten kriisin keskellä syksyllä 2014 kirjoitin, jaan itse Nokian Renkaiden kilpailuedun lähteet (menestystekijät) neljään luokkaan, jotka on hyvin helppo ymmärtää ihan maalaisjärjellä: 1) kumulatiivinen kokemus Venäjän markkinoilla, 2) paikallinen mittakaavaetu, 3) joustava ja tehokas tuotanto ja logistiikka sekä 4) brändi ja laatumielikuva. Kuten huomataan, kaikki menestystekijät, ehkä brändiä ja laatumielikuvaa lukuun ottamatta, ovat sidoksissa Venäjän markkinoihin. Nokian Renkaat sisältää siis edelleen poikkeuksellisen paljon Venäjä-riskiä.  Joka tapauksessa yhdessä nämä menestystekijät muodostavat Venäjällä kilpailuedun, jonka murtaminen on erittäin vaikeaa.

Nokian Renkaiden näkymät

Pitkäjänteisen sijoittajan ei luonnollisestikaan kannata antaa liian suurta painoarvoa yhtiöiden julkaisemille kvartaaliraporteille. Lyhyellä aikavälillä yritysten tuloskehitys on hyvin herkkä makrotalouden suhdanteille. Näillä ei kuitenkaan ole merkitystä laatuyhtiöihin keskittyvälle pitkän aikavälin sijoittajalle. Kvartaaliraportit voivat kuitenkin joskus tarjota indikaatiota myös kilpailutilanteessa tai yhtiön laadussa tapahtuvista muutoksista. Siksi raportit on syytä lukea aina huolellisesti.

Nokian Renkaiden ensimmäisen kvartaalin tulosraportti oli kokonaisuudessaan positiivinen. Liikevaihdon kasvu jatkui Venäjällä hyvänä ollen Q1:llä lähes 60 % ja johdon arviot lähitulevaisuudesta ovat valoisat. Näin ollen johto nosti koko vuoden ohjeistustaan ja odottaa nyt yhtiön liikevaihdon kasvavan vähintään 10 % aiemman 5 % sijaan. Pientä negatiivista sävyä Q1-raporttiin toivat johdon arviot hintakilpailun kiristymisestä. Nokian Renkaat on kuitenkin asemoitunut hyvin kilpailun kääntyessä aggressiivisemmaksi. Sen tuoteportfolio (keskittyminen korkean hintaluokan renkaisiin) on kilpailijoita paremmin suojassa hintapaineilta.

Joka tapauksessa käänne on Venäjällä nyt nähty ja yhtiön tuloskasvu on palautunut pidemmän aikavälin trendikasvulle. Ei sovi kuitenkaan unohtaa yhtiön muita markkinoita, joilla näkymät ovat myös erittäin valoisat. Sekä Pohjois-Amerikassa (kasvu Q1:llä 9 %) että Keski-Euroopassa (kasvu Q1:llä 19 %) kysyntä on vahvaa. Kysynnän voimakkuudesta kertoo hyvin se, ettei Nokian Renkaat ole edes täystuotannollaan kyennyt täysin tähän vastaamaan. Tilannetta helpottaa kapasiteetin lisäys Venäjällä ja Suomessa. Nokian Renkailla on kuitenkin edelleen positiivinen ongelma kapasiteettinsa kanssa. Yhtenä ratkaisuna on Pohjois-Amerikkaan rakennettava kolmas tehdas, joka valmistuu kuitenkin vasta vuonna 2020. Kysynnän kasvaessa voimakkaasti nykyinen tuotanto ei tule ennen uuden tehtaan valmistumista riittämään millään. Uuden 330 mEUR maksavan tehtaan myötä Nokian Renkaiden kapasiteetti nousee 20 % nykyisestä.

Tämä kertoo omalta osaltaan, että Nokian Renkaiden ”normaali” tulostaso tulee olemaan nykyistä selvästi korkeammalla. Kapasiteetin laajentamisen myötä yhtiöltä voi odottaa 1669 mEUR liikevaihtoa (20 % kasvu tilikauden 2016 liikevaihtoon 1391 mEUR). Jos Nokian Renkaat kykenee vahvan tuotemixin ansiosta pitämään kiinni 23 % liikevoittomarginaalista hintapaineista huolimatta, normaaliksi nettotulokseksi saadaan 310 mEUR ja osakekohtaiseksi tulokseksi (EPS) 2,27 EUR (jos rahoituskulut ja verot pidetään suhteellisesti nykytasolla).

Toisaalta vapaa kassavirta jää lähivuosien investointien (Pohjois-Amerikan tehdas, Espanjan testirengasrata, Venäjän uusi tuotantolinja) takia muutamaksi vuodeksi tavallista matalammalle tasolle. Tämä on kuitenkin väliaikainen tilanne, ja kun huomioidaan Nokian Renkaiden erittäin vahva tase, osinkoihin investoinneilla ei tule olemaan vaikutusta. Yhtiö voisi halutessaan ottaa melkoisesti velkaa osingon maksua varten, eikä yhtiön riskiprofiili juuri muuttuisi.

Unohdetaan siksi kertaluonteinen laajempi investointiohjelma ja haarukoidaan Nokian Renkaiden normaalia vapaata kassavirtaa. Keskimäärin Nokian Renkaiden bruttoinvestoinnit ovat olleet 150 mEUR luokkaa ja poistot vajaa 100 mEUR. Käytetään näitä tulevaisuuden estimaatteina. Jos nettokäyttöpääoman muutokseksi arvioidaan 50 mEUR, saadaan Nokian Renkaiden vapaaksi kassavirraksi 210 mEUR.

Vapaa kassavirta = Nettotulos – Bruttoinvestoinnit + Poistot – Nettokäyttöpääoman muutos = 310 mEUR – 150 mEUR + 100 mEUR – 50 mEUR = 210 mEUR

Näin ollen Nokian Renkaiden kestävällä pohjalla oleva osinko on 1,54 EUR per osake. Viime vuodelta yhtiö jakoi 1,53 EUR suuruisen osakekohtaisen osingon, joten nykyinen osingon taso on terveellä pohjalla.

Tarkastellaan Nokian Renkaiden tulevaa osinkopotentiaalia vielä hieman toisenlaisesta näkökulmasta. Koska aiemmin määritetty normaali nettotulos vaatii toteutuakseen hieman nykytasoa korkeamman taseen pääoman, arvioidaan Nokian Renkaiden oman pääoman tasearvo hieman nykytasoa korkeammaksi 1550 mEUR:oon (huomion arvoista on, että osa investointien rahoituksesta voidaan hyvin toteuttaa velalla, jolloin oman pääoman kasvu on maltillisempaa). Näin ollen Nokian Renkaiden normaaliksi oman pääoman tuotoksi (ROE) saadaan 20 %.

Normaali ROE = Normaali nettotulos / oman pääoman tasearvo = 310 mEUR / 1550 mEUR = 20 %

Nokian Renkaiden tulevat investointitarpeet riippuvat siitä kuinka nopeasti yhtiö kasvaa. Jos tulevaksi kasvuksi oletetaan 5 %, yhtiön tulee investoida 25 % tuloksestaan.

Investointiaste = Kasvu / ROE = 5 % / 20 % = 25 %

Jos kasvu on 6 %, investointiasteen tulee olla 30 %. Tämä tarkoittaa, että Nokian Renkaiden investoinnit käyttöomaisuuteen ja käyttöpääomaan (nettona) tulevat olemaan pyöreästi 80-90 mEUR. Tämän tyyppisellä pääoman tuottoon ja tulevaan kasvupotentiaaliin perustuvalla investointitarpeiden määrittämistavalla päästään siis tulokseen, joka on hyvin lähellä aiemmin kuvattuja keskimääräisiä historiallisia investointeja (nettoinvestoinnit käyttöomaisuuteen 50 mEUR + nettokäyttöpääoman muutos 50 mEUR = 100 mEUR).

Jos Nokian Renkaat kasvaa tulevaisuudessa 5 % vuosivauhtia, se kykenee jakamaan osinkoa 1,70 EUR per osake.

Osinko = (1 – Investointiaste) x EPS = (1 – 25 %) x 2,27 EUR = 1,70 EUR

Jos yhtiön kasvu yltää 6 % tasolle, kestävä osinko jää 1,59 EUR:oon. Tämä on hyvin lähellä aiemmin määritettyä 1,54 EUR osinkoa, joka perustui historiallisen investointiasteen jatkumiselle.

 

Nokian Renkaiden arvonmääritys

Määritetään Nokian Renkaiden osakkeen arvo seuraavaksi neljässä eri skenaariossa. Jokaisessa skenaariossa ROE on edellä kuvatun mukaisesti 20 %, oman pääoman tasearvo 1550 mEUR eli 11,37 EUR per osake ja EPS 2,27 EUR. Skenaarioiden erot syntyvät kasvuodotuksesta (5 % skenaarioissa 1 ja 3 ja 6 % skenaarioissa 2 ja 4) sekä tuottovaatimuksesta (10 % skenaarioissa 1 ja 2 ja 9 % skenaarioissa 3 ja 4). Kuten alla olevasta taulukosta voi havaita, hitaampaan kasvuun yhdistyy korkeampi osinko ja nopeampaan kasvuun matalampi osinko. Kasvu lisää siis aina yhtiön investointitarpeita.

Taulukko 1. Nokian Renkaiden arvonmäärityksen oletukset eri skenaarioissa.

Koska Nokian Renkaat on kilpailuetunsa sisällä kasvava laatuyhtiö (ts. uudet investoinnit tuottavat selvästi sijoittajien tuottovaatimusta paremmin), yhtiön arvo voidaan määrittää arvokomponenttien (tasearvo, kilpailuedun arvo, kasvun arvo) summana.

Laatuyhtiön arvo = Nykyliiketoiminnan arvo + Kasvun arvo = Tasearvo + Kilpailuedun arvo + Kasvun arvo

Skenaario 1 heijastelee varovaisen sijoittajan oletuksia. Siinä Nokian Renkaiden nykyliiketoiminnan arvoksi saadaan 22,7 EUR per osake.

Nykyliiketoiminnan arvo = Tasearvo + Kilpailuedun arvo = EPS / Tuottovaatimus = 2,27 EUR / 10 % = 22,7 EUR

Hyvin varovainen sijoittaja, joka ei halua maksaa mitään epävarmasta kasvupotentiaalista, ostaisi Nokian Renkaiden osakkeita hinnan tippuessa tälle tasolle. Tämä vastaa lähes täsmälleen syksyllä 2014 toteuttamassani osakkeen osto-ohjelmassa muodostunutta keskihankintahintaa. Tämä korostaa entisestään kuinka edullisesti osaketta oli tuolloin tarjolla. Vaikka Nokian Renkaiden tulos olisi jäänyt ikuisiksi ajoiksi kriisiä vastaavalle tasolle, sijoittaja olisi saanut sijoitukselleen keskimääräisen osaketuoton.

Koska Nokian Renkaat luonnollisesti kasvaa (ja vieläpä melko vauhdikkaasti), osakkeen todellinen arvo on suurempi kuin nykyliiketoiminnan arvo. Ottamalla kasvutekijä huomioon, osakkeen arvoksi saadaan 34,1 EUR (skenaariossa 1).

Osakkeen arvo = (Osinkosuhde x EPS) / (Tuottovaatimus – Kasvu) = (75 % x 2,27 EUR) / (10 % - 5 %) = 34,1 EUR

Kuten havaitaan, skenaariossa 1 kasvun arvo on myös 11,4 EUR per osake (34,1 – 22,7 = 11,4). Tasearvo ei luonnollisestikaan vaihtele skenaarioiden välillä, vaan on Nokian Renkailla jo esitetyn mukaisesti 11,4 EUR per osake. Skenaarioissa 1 ja 2 kilpailuedun arvo on 11,4 EUR per osake, sillä sijoittajien tuottovaatimus on molemmissa sama 10 %. Koska skenaarioissa 3 ja 4 tuottovaatimus laskee 9 % tasolle, Nokian Renkaat kykenee luomaan 20 % oman pääoman tuotollaan enemmän omistaja-arvoa. Skenaarioissa 1 ja 2 omistaja-arvon luontia kuvaava ylituotto on ”vain” 10 % (20 % – 10 %), mutta skenaarioissa 3 ja 4 se nousee 11 %:iin (20 % – 9 %). Näin ollen kilpailuedun arvo nousee 13,9 EUR:oon per osake. Kasvun arvo on aina sitä suurempi mitä nopeammin yhtiö kasvaa ja mitä pienempi on sijoittajien tuottovaatimus. Tästä syystä kasvun arvo vaihtelee skenaariosta toiseen.

Kuva 2. Nokian Renkaiden osakkeen arvo eri skenaarioissa.

Kuvassa 2 Nokian Renkaiden osakkeen arvo on määritetty arvokomponenttien summana kaikissa neljässä eri skenaariossa. Koska olen itse ennusteissa mieluummin pessimistinen kuin optimistinen, lähestyn Nokian Renkaiden arvonmääritystä skenaarion 1 kautta. Pidän siis osaketta yliarvostettuna, kun peilaan nykyistä hintaa (37,8 EUR) omiin pessimistisiin ennusteisiini. Toisekseen olen käyttänyt skenaariossa 1 markkinoiden tuottovaatimusta (haarukan ylälaita). Omalla 12 % tuottovaatimuksella osake muuttuu houkuttelevaksi vasta alle 25 EUR hinnalla. Jos eri skenaarioille annetaan yhtäläiset painoarvot, Nokian Renkaiden osakkeen arvoksi (fair value) saadaan skenaarioiden keskiarvona 42,4 EUR. Osake ei siis missään nimessä tule olemaan nykyhinnalla ostettuna huono sijoitus. Nyt osaketta ostava sijoittaja voi odottaa saavansa hyvin suurella varmuudella markkinoiden keskimääräisen pitkän aikavälin tuoton.

Kaltaiseni laatusijoittaja, jonka tuottotavoitteet ovat keskimääräistä kunnianhimoisemmat, joutuu valitettavasti odottamaan niin Nokian Renkaiden kuin monen muunkin osakkeen kohdalla. Mutta kuten historia on meille aina uudestaan ja uudestaan osoittanut, pörssinousua seuraa ennemmin tai myöhemmin aina lasku. Sitä odotellessa sijoittajalla on hyvin aikaa tehdä kotiläksynsä ja kerätä kassaan riittävästi pelimerkkejä. Hyvin valmistautunut sijoittaja ei ole paniikin hetkellä markkinoiden vietävissä, vaan ison askeleen muita edellä.

R.W.

____

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa:

https://blogi.nordnet.fi/omxhn-laatuyhtiot-osa-2-nokian-renkaat/

____

Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Laatuguru-uutuuskirja esittelee laatuyhtiöstrategian kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.

ENNAKKOTILAA LAATUGURU TÄSTÄ LINKISTÄ

-> SIIRRY KIRJAN ESITTELYSIVUILLE

Kirjoittaja omistaa Nokian Renkaiden osakkeita.

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

____

Kommentit:

4.6.2017

Miten yhtiöstä voi kirjoittaa ottamatta kantaa maineen saamaan kolaukseen testipeukaloinnista? Varsinkin tällaisen laatuyhtiön kohdalla olisi mielenkiintoista kuulla kannanotto siihen, että miten tulosmanipulaatio vaikuttaa yhtiön kilpailuetuun vai vaikuttaako se lainkaan?

http://elakesijoittaja.blogspot.fi/

26.5.2017

Hieno artikkeli! Näitä lisää.

Helsingin pörssissä ei ole kuin neljä laatufirmaa:
1) Nokian Renkaat
2) Orion
3) Sampo
4) KONE

Termi “laatuosake” on viime aikoina kärsinyt todellista inflaatiota, kun melkein mitä tahansa Helsingin LC-osakkeista tituleerataan laatuosakkeeksi. Nokian Renkaat on kuitenkin todellinen laatufirma. Piste.

Random Walkerilta kauan odotettu kirja laatusijoittamisesta

Allekirjoittaneen, Random Walkerin, matka alkoi 26. päivä tammikuuta vuonna 2008, kun raapustin ensimmäiset lauseet blogiini Random Walker on the $treet. Tuosta päivästä lähtien kaukaisena haaveenani on ollut kirjoittaa kirja sijoittamisesta. Nyt voin kaikkien iloksi kertoa, että kirjahaaveesta on tullut totta. Esikoisteokseni, Laatuguru – Näin valitset voittajaosakkeet, on vihdoin valmis. Yhteistyössä Jukka Oksaharjun ja Karo Hämäläisen kanssa kirjoitettu kirja on nyt tilattavissa Nordnetin verkkosivujen kautta. Kirjan esipuheen on kirjoittanut Fortumin toimitusjohtaja Pekka Lundmark.

Siirry Laatugurun esittelysivulle

Siirry Laatugurun tilauslomakkeelle

Mutta palataan hetkeksi takaisin vuoteen 2008. Näistä alkuajoista lähtien olen kirjoittanut yhteensä 122 blogimerkintää eli keskimäärin noin kirjoitus per kuukausi tahtia. Alun perin vain omaksi ilokseni ja sijoitusmatkani dokumentointia varten perustamani blogi alkoi kerätä jatkuvasti enemmän ja enemmän lukijoita. Matkan varrella olen saanut myös paljon kommentteja ja kysymyksiä ja tästä suuri kiitos lukijoille. Lukijat ovat varmasti oppineet jotain minulta, mutta olen vastavuoroisesti saanut paljon myös lukijoiltani. Keskustelu on ollut vilkasta ja mielenkiintoista.

Aluksi ylläpidin blogia Kauppalehden verkkosivuilla, kunnes siirryin vuoden 2013 alussa Nordnetiin. Vajaa vuosi sitten aloitin myös Sijoitustiedon kolumnistina ja kirjoitan nykyisin heidän verkkosivuillaan kuukausittain ilmestyviä kolumneja ja artikkeleita sijoittamisesta.

Vaikka Laatuguru kertoo nimensä mukaisesti laatusijoittamisesta, en ole itse ollut aina laatusijoittaja. Mutta onnekseni löysin kyseisen sijoitusstrategian melko nopeasti. Oma sijoitusfilosofiani ei ole syntynyt hetkessä vaan se on pidemmän oppimisprosessin lopputulos. Tein ensimmäiset sijoitukseni indeksirahastojen kautta vuonna 2002, jolloin kokemattomana sijoittajanalkuna vannoin pitkälti indeksoinnin nimeen. Tähän lienee ainakin osasyynä yliopiston rahoituksen kursseilla päähäni ammennetut oppikirjaviisaudet Faman teorioista ja osakemarkkinoiden tehokkuudesta. Olin vielä tuolloin noviisi osakemarkkinoilla ja oli viisainta uskoa professoria. Ja hyvä näin. Pienellä alkupääomalla ja muutamien kymppien tai satasien kuukausisummilla edullinen indeksisijoittaminen on mielestäni edelleen järkevä tapa osakesäästämiseen. Indeksointi ei kuitenkaan ole kaikkein tuottoisin strategia.

Indeksisijoittajasta arvosijoittajaksi

Päästyäni pois koulun penkiltä vakituiseen työelämään alkoi ”ylimääräistä” rahaa kertyä kuukausittain sen verran enemmän, että päätin laajentaa indeksointistrategiaani suoriin osakesijoituksiin vuonna 2008. Viidessä vuodessa pääkoppaani oli kertynyt sen verran paljon teoriatietoa niin rahoituksesta kuin yritystaloudesta yleisestikin, että olihan sitä pakko päästä soveltamaan käytännössä oman salkun kanssa. Olin ihastunut arvosijoittamiseen, jonka mukaista filosofiaa aloin noudattaa ensimmäisissä suorissa osakesijoituksissani. Lisäksi fokukseni oli edelleen erittäin pitkän aikavälin sijoituksissa ja kustannusten minimoinnissa. Olin myös edelleen sitä mieltä, että osakemarkkinat ovat pääosin tehokkaat, mutta ajoittain markkinoilta voi löytyä tilanteita, joissa osakekurssit ylireagoivat erilaisiin uutisiin. Toisaalta akateemisesta maailmasta saamani evidenssi alhaisen P/B- ja P/E-luvun osakkeiden ylivoimaisuudesta vaikutti strategiavalintaan. Aloin puhua itse indeksi- ja arvosijoittamisen yhdistelmästä, sillä pidin suuren osan sijoituksista edelleen indeksirahastoissa. Aloin rakentaa tämän ns. ytimen ympärille muutamista aliarvostetuista yhtiöistä koostuvaa ”satelliittikerrosta” (ydin-satelliitti –malli).

Arvosijoittajasta laatusijoittajaksi

Menestyin indeksi- ja arvosijoittajana varsin mallikkaasti, mutten ollut varma oliko käytössäni tuottoisin strategia pitkäjänteiseen sijoittamiseen. Indeksiin ja arvoyhtiöihin sijoittamalla salkussani oli myös kaikenlaista roskaa: konkurssikypsiä yhtiöitä, kroonisia alisuoriutujia, asemiaan menettäviä luusereita. Monesti osakkeen erityisen alhaiseen P/B- tai P/E-lukuun oli syynsä. Mietin mitä tapahtuisi, jos saisin karsittua indeksiin kuuluvat roskayhtiöt kokonaan pois. Entä jos ostaisin edelleen aliarvostettuja yhtiöitä, mutten kelpuuttaisi salkkuuni mitä tahansa firmoja. Ostaisin vain parasta A-luokkaa. Kaiken järjen mukaan tuotot paranisivat selvästi.

Kokemani ahaa-elämys johdatti minut tämän vuosikymmenen alussa ensimmäistä kertaa laatustrategian pariin. Fokukseni kääntyi perinteisistä arvo-osakkeista laatuyhtiöiden suuntaan. Aloittaessani suoraa osakesijoittamista huomioni oli selvästi enemmän osakkeen hinnassa kuin yhtiön laadussa. Sijoitusavaruuteni muodostui tunnusluvuiltaan edullisimmista yhtiöistä, kun taas nykyisin vaihtoehtoisten sijoituskohteiden joukko rajautuu ensin yhtiöiden kvalitatiivisesti ja kvantitatiivisesti määritetyn laadun perusteella. Tämän joukon osakkeisiin teen sijoituksia hinnan laskiessa sopivalle tasolle. Koska laatuyhtiöt hinnoitellaan tavallisesti melko korkealle, vaaditaan ostojen aloittamiseen yleensä jonkinlainen makrotalouden kriisi tai väliaikaisia yhtiötason ongelmia.

Viimeisten vuosien aikana laatusijoittajan on ollut helppo hymyillä. Kriisit ovat seuranneet toinen toistaan ja laatusijoittajalle on auennut lukuisia maukkaita ostopaikkoja. Hyvää on ollut tarjolla edullisesti. Kriisien jälkeen kurssit ovat nousseet aina uusiin ennätyksiin.  Esimerkiksi 2010-luvun alun velkakriisissä kotipörssimme laadukkaimpiin konepajoihin kuuluvaa Konecranesia sai ostettua uskomattomalla 13 euron hinnalla. Ukrainan kriisin aikaan vuonna 2014 pörssimme yksi absoluuttisesti parhaista yhtiöistä, Nokian Renkaat, hinnoiteltiin 20 euroon. Viime vuoden alussa erinomaista sähköyhtiötä, Fortumia, sai alle 12 euron, mikä on äärimmäisen edullinen hinta ottaen huomioon, että yhtiö on edelleen kaukana potentiaalistaan. Ei liene yllätys, että tuottoni ovat laatustrategiaan siirtymisen jälkeen olleet uskomattoman hyviä.

Miksi laatusijoittaminen toimii?

Laatusijoittaja ostaa vain ensiluokkaisia yhtiöitä ja pyrkii tekemään ostot silloin, kun niiden osakkeista ei tarvitse maksaa ylihintaa. Sen jälkeen tarvitsee lähinnä vain odottaa, että yhtiöt kannattavasti kasvavan liiketoimintansa myötä maksavat joka vuosi entistä suurempia osinkoja.

Laatuyhtiöt ovat tyypillisesti markkina-asemaltaan vahvoja ja omaavat selkeitä kilpailuetuja alan pienempiin toimijoihin tai alalle pyrkiviin uusiin tulokkaisiin nähden. Tällaisten ensiluokkaisten yhtiöiden kassavirta on vahva, mikä usein tarkoittaa vähäisiä investointitarpeita liiketoiminnan ylläpitoon. Laatuyhtiöiden tulos on vakaa esimerkiksi suhdanteista vain vähän riippuvien huoltopalveluiden johdosta. Laatuyhtiöitä johdetaan omistajalähtöisesti, jolloin kannattavuus menee aina yltiöpäisen kasvun edelle. Kasvu on toki tärkeää, mutta se toteutetaan harkiten ja mielellään orgaanisesti. Lisäksi laatuyhtiöt ovat hyvin vakavaraisia eli niiden taseita ei ole pumpattu täyteen velkaa.

Kun heikkojen yhtiöiden arvo laskee ja keskinkertaisten yhtiöiden pysyy suurin piirtein ennallaan, laatuyhtiöiden arvo kohoaa vuodesta toiseen. Näin ollen sijoittajan ei tarvitse kantaa huolta siitä purkautuuko mahdollinen aliarvostus lainkaan. Arvosijoittajalle, joka voi ostaa keskinkertaisia tai jopa heikkoja yhtiöitä, hinnoitteluvirheen korjaantuminen on menestyksen elinehto. Ellei markkina korjaa virhettään, tuotot jäävät saamatta.

Mitä suurempi on sijoittajan tuottovaatimus, sitä epätodennäköisemmin hän löytää heikkojen tai edes keskinkertaisten yhtiöiden joukosta sopivia ostokohteita. Selitys on varsin ymmärrettävä, kun tarkastelemme osaketuoton muodostumista osinkotuoton ja osinkojen kasvun summana. Kun markkinoille iskee paniikki, kaikkien osakkeiden hinnat kääntyvät rajuun laskuun. Heikkojen yhtiöiden hinnat eivät usein laske riittävästi kilpailukykyisen tuoton tarjotakseen. Koska heikkojen yhtiöiden kurssit ovat normaalistikin jo lähellä rock bottom -tasoja, ei niissä ole laskuvaraa. Tällaisissa matalan pääoman tuoton ja matalan kasvun yhtiöissä alhaisen hinnoittelun myötä melko korkeaksi nouseva osinkotuotto ei riitä kompensoimaan osinkojen kasvun puuttumista. Mutta kun laatuyhtiön ”kriisihinnoittelu” (korkea osinkotuotto) yhdistyy keskimääräistä selvästi nopeampaan pitkän aikavälin kasvuun, nousee sijoittajan tuotto-odotus erinomaiseksi.

Laatusijoittaminen toimii etenkin talouden huonoina aikoina. Laadukkaat yhtiöt selviytyvät vaikeiden kausien yli kilpailuetujensa turvin, minkä ansiosta laatua ensisijaisena kriteerinään käyttävä sijoittaja välttää kauheimmat katastrofit. Turvallisiin laatuyhtiöihin keskittynyt salkku pärjää keskimääräistä paremmin silloin, kun markkinoilla myrskyää. Laatusijoittajan tavoitteena on päästä osalliseksi pitkäkestoisesti jatkuvasta keskimääräistä nopeammasta kasvusta ja saada se keskimääräistä pienemmällä riskillä menettää sijoituksensa kokonaan.

Mitä laatusijoittajalta vaaditaan?

Jos laatusijoittaminen on ylivoimainen strategia, miksi kaikki eivät ole laatusijoittajia? Vaikka laatusijoittamisen filosofia on selkeä ja ymmärrettävä, laatusijoittaminen ei ole helppoa. Onnistuakseen laatustrategiassa sijoittajan tulee tunnistaa laatuyhtiöt ja kyettävä arvioimaan mitkä niistä säilyttävät laadukkuutensa myös tulevaisuudessa.

Laatusijoittajan tulee analysoida yhtiötä, ei osakekurssia, makrotaloutta tai markkinatunnelmaa. Hänen on ymmärrettävä yhtiön liiketoiminta ja menestyskeinot. Laatusijoittaja uskoo taloudellisesti vahvoihin yhtiöihin, jotka ovat jo osoittaneet kykynsä loistavaan ja vakaaseen kannattavuuteen. Laatusijoittajan tulee selvittää, kuinka kykenevä ja taitava yritysjohto on, sillä johdon laatu korostuu esimerkiksi siinä, ettei yhtiö yli-investoi ja tuhoa kannattavuuttaan ja osakkeenomistajan rahoja. Laatusijoittajan tulee luottaa omaan analyysiinsä ja päättelyynsä. Kun muut sijoittajat hermoilevat, laatusijoittajan on oltava kärsivällinen. Hyvä laatusijoittaja vastaa markkinoiden eli muiden sijoittajien tunteiluun toimimalla rationaalisesti. Kun kurssit syöksyvät, omaan analyysiin luottaminen voi olla vaikeaa. Se kuitenkin kannattaa, sillä laatuyhtiöiden kurssit nousevat takaisin uusiin ennätyksiin ennemmin tai myöhemmin. Mikään taantuma tai lama ei kestä ikuisesti.

Jopa maailman paras yhtiö, jota johtaa maailmanluokan johto, voi olla surkea sijoitus, jos yrityksestä maksettava hinta on liian korkea. Laatusijoittajan työkalupakista tulee siis löytyä keinot yhtiön arvon määrittämiseen. Laatusijoittajan on tiedettävä tarkalleen millä hinnalla osaketta kannattaa ostaa. Laatusijoittaja käyttää osakkeiden hankkimiseen osto-ohjelmia. Hän siis ostaa kurssilaskusta lisää laatuyhtiön osakkeita. Näin hän varmistaa sijoitukselleen mahdollisimman alhaisen keskihankintahinnan.

Laatusijoittaja pyrkii saavuttamaan ylituottoja suhteessa pörssin yleiskehitykseen paitsi yhtiövalinnalla myös oikean ostohinnan määrittämisen ja kurinalaisen sijoitusprosessin kautta. Koska osakemarkkinoilla sattumalla on sijansa, hyvä sijoituspäätös voi johtaa huonoon lopputulokseen ja huono hyvään. Kuitenkin voittoja todennäköisesti syntyy tekemällä enemmän oikeita kuin vääriä päätöksiä. Vaikka markkinoille kantautuva uusi informaatio muuttaisi jonkin sijoituksen huonoksi, sijoittaja on tehnyt oikean päätöksen, jos ostohetken tiedoilla osake oli tuotto-odotuksen ja todennäköisyyksien valossa houkutteleva. Sattuma vain sillä kertaa pilasi hyvän sijoituksen. Kun saman prosessin toistaa uudestaan ja uudestaan, sattuman vaikutus vähentyy.

Laatusijoittaja keskittyy olennaiseen ja sulkee silmänsä ja korvansa turhalta markkinahälyltä. Laatusijoittaja fokusoituu laatuyhtiöiden prosessimaiseen seulontaan, niiden oikean ostohinnan rationaaliseen arviointiin, osto-ohjelmien kurinalaiseen toteuttamiseen ja salkkuyhtiöiden laadun seurantaan. Näin toimivan laatusijoittajan tuotot eivät tule olemaan ainoastaan hyvät. Ne tulevat olemaan erinomaiset.

R.W.

Siirry Laatugurun esittelysivulle

Siirry Laatugurun tilauslomakkeelle

___

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa: 

https://blogi.nordnet.fi/random-walkerilta-kauan-odotettu-kirja-laatusijoittamisesta/

____

Kommentit: 

19.5.2017 23:52

Arvo-osaamisen voi myös ulkoistaa seuraamalla vaikkapa Inderesiä tai ostamalla Pure Value ETF:ää. Kaikkea ei tarvitse tehdä itse.

 

13.5.2017 19:09

Kiitos mielenkiinnosta! Toivotaan, että kirja vastaa odotuksiin.

R.W.

 

13.5.2017 19:05

Kiitos mielenkiinnosta! Elisa julkaisee e-kirjan kesäkuun aikana.

R.W.

 

13.5.2017 15:32

Kai tämä kirja julkaistaan myös e-kirjana? Ehdottomasti menee hankintaan.

 

13.5.2017 14:04

Odotan mielenkiinnolla tämän kirjan julkaisemista. Todennäköisesti siitä tulee yhtä hyvä kuin Random Walkerin blogikirjoituksista. Täytyy hankkia se.