Arvosijoittamista voidaan pitää eniten hyödynnettynä ja tutkitusti tuottavimpana sijoitusstrategiana. Samalla se on eniten väärin ymmärretty ja paljon virheellisiä oletuksia sisältävä sijoitustyyli. Valitettavasti moni arvosijoittajaksi itsensä mieltävä sijoittaja ei todellisuudessa ole arvosijoittaja. Valitettavan tilanteesta tekee se, ettei arvosijoittaminen tarjoa erinomaisia tuottoja sen perusteella, että joku pitää itseään arvosijoittajana, vaan siksi, että arvosijoittamisen periaatteita noudatetaan. Jokainen saa luonnollisesti kutsua itseään arvosijoittajaksi tai olla yhtä hyvin kutsumatta. Olennaisinta on ymmärtää mitä arvosijoittaminen on ja mitä se ei ole. Vain arvosijoittamisen todellisen luonteen ymmärtämällä voi päästä keskimääräistä parempiin tuottoihin osakemarkkinoilla.
Tässä kirjoituksessa käsittelen arvosijoittamiseen yhdistettyjä harhakuvitelmia ja listaan mielestäni viisi pahinta arvosijoittamiseen liittyvää väärinkäsitystä. Aihetta käsitellään syvällisemmin vasta julkaisemassani kirjassa Arvoguru – Näin löydät halvimmat osakkeet.
Väärinkäsitys 1: Arvosijoittaminen on ”osta ja pidä” -strategia
Monet sijoittajat valitsevat sijoitustyylikseen perinteisen arvosijoittamisen, koska se on heidän mielestään ”osta ja pidä” -strategia, jossa osakkeiden liikkeitä ja yhtiöiden liiketoiminnan kehitystä ei tarvitse juurikaan seurata enää sen jälkeen, kun ostot on tehty. Tällainen ajattelu on vaarallista. Laatuyhtiöitä voi omistaa ikuisesti (tai niin kauan kuin yhtiöiden laatu säilyy), mutta arvoyhtiöt on yleensä myytävä, kun aliarvostus on purkautunut. Tämä johtuu siitä, etteivät arvoyhtiöt välttämättä ole liiketoiminnaltaan pörssin parhaimpia, eivätkä ne siksi generoi omalla liiketoiminnallaan riittävästi kassavirtaa sijoittajan pitkän aikavälin tavoitteita ajatellen.
Perinteisen arvosijoittajan ”ylituotto” perustuu aliarvostuksen purkautumiseen. On löydettävä aliarvostettu osake, ostettava turvamarginaalin ollessa riittävä ja myytävä heti, kun katalyytti on purkanut aliarvostuksen. Jos heikko yhtiö jätetään salkkuun, sijoittajan vuotuinen tuotto heikkenee sitä enemmän mitä pidempään osaketta salkussa pidetään. Yhtiön pääoma tuottaa sen verran huonosti. Arvosijoittaminen on siis laatusijoittamista selvästi aktiivisempi ”osta halvalla ja myy kalliilla” -strategia.
Esimerkki valaisee tilannetta. Arvosijoittaja löytää räikeästi aliarvostetun Arvoyhtiö Oyj:n osakkeen, jonka kurssi tuplaantuu vuoden kuluttua ostosta. Yhtiön liiketoiminta on kuitenkin todella heikossa jamassa eikä se tuota tulevina vuosina lainkaan voittoa. Arvoyhtiö Oyj ei siksi jaa osinkoakaan. Samaan aikaan laatusijoittaja ostaa Laatuyhtiö Oyj:n osakkeita 4 % osinkotuotolla. Laatuyhtiö Oyj:n tulos ja osinko kasvavat tulevina vuosina 6 % vuosivauhtia. Yhtiö on ostohetkellä ”oikein” arvostettu, joten osakekurssissa ei nähdä nopeaa pyrähdystä ylöspäin. Laatusijoittaja saa nauttia vuosittain 10 % tuotosta (osinkotuotto 4 % + osinkojen kasvu 6 %). Entäpä arvosijoittajan tuotto? Ensimmäisen vuoden jälkeen tuotto on huimat 100 % (kurssin tuplaantuessa). Mikäli arvosijoittaja ei myy osakkeen hinnan (osakekurssin) noustessa oikeaan arvoonsa (kurssin tuplaannuttua), toisen vuoden jälkeen vuotuinen tuotto on enää 41 % ja kolmannen vuoden jälkeen 26 %. Kahdeksan vuoden sijoitusperiodin jälkeen laatusijoittajan vuotuinen tuotto ylittää arvosijoittajan tuoton (10 % vs. 9 %). Jos arvosijoittaja jatkaa Arvoyhtiö Oyj:n osakkeiden pitämistä 20 vuotta, vuotuiseksi tuotoksi jää enää 3,5 %.
Väärinkäsitys 2: Arvosijoittaminen on kasvusijoittamisen vastakohta
Arvosijoittamista pidetään usein kasvusijoittamisen vastakohtana. Sitä se onkin, jos kasvusijoittaminen määritellään yksinkertaisesti kalliiden osakkeiden ostamiseksi. Laajemmin ymmärrettynä kasvusijoittaja on kiinnostunut ensisijaisesti yhtiöiden tulevasta kasvusta. Arvosijoittajalle on tärkeää, että yhtiöllä on olemassa olevaa liiketoimintaa, joka on hinnoiteltu pörssissä edullisesti. Kasvusijoittaja maksaa myös yhtiön tulevasta potentiaalista eli antaa arvoa myös kasvunäkymille. Järkevä kasvusijoittajakin haluaa luonnollisesti ostaa mahdollisimman halvalla, mutta ero syntyy siitä mistä aliarvostuksen uskotaan löytyvän. Arvosijoittaja uskoo, että aliarvostus piilee nykyisessä liiketoiminnassa (klassisen muodon mukaan historiallisissa saavutuksissa, modernin muodon mukaan ensisijaisesti nykytuloksessa ja toissijaisesti kannattavassa kasvussa), kun kasvusijoittaja taas pyrkii ostamaan kasvumahdollisuuksia mahdollisimman edullisesti. Arvosijoittaja on kasvusijoittajaa varovaisempi. Siksi hän ei maksa mitään epävarmasta kasvusta. Kasvusijoittaja ei ole kovin kiinnostunut arvostuskertoimista, sillä hän uskoo, että yhtiön nopea kasvu kompensoi maksetun hinnan. Kasvusijoittaja voi sijoittaa niin sanottuihin hype- tai glamourosakkeisiin, arvosijoittaja kiertää ne kaukaa.
Moderni arvosijoittaja ostaa siis myös kasvuyhtiöitä. Arvosijoittaja, joka jättää kasvuyhtiöt huomiotta on kuin pokerinpelaaja, joka jättää yhden kortin kädestään katsomatta. Moderni arvosijoittaja ei kuitenkaan maksa kasvusta täyttä hintaa. Mieluiten hän haluaa kasvun ilmaiseksi. Moderni arvosijoittaja eroaa kasvusijoittajasta kuitenkin siinä, ettei hän sijoita koskaan todella epävarman kasvupotentiaalin omaaviin yhtiöihin. Kasvun tulee siis olla paitsi alennuksessa, myös todennäköisesti saavutettavissa.
Käytetään esimerkkinä edellisessä kirjoituksessa käsittelemääni Oriolaa. Skenaariossa 1 (normaali DPS eli osinko per osake 0,18 EUR, sijoittajan tuottovaatimus 10 %, tuloksen kasvu 4 %) määritin Oriolan osakkeen arvoksi 3,0 EUR:
Osakkeen arvo = DPS / (Tuottovaatimus – Kasvu) = 0,18 EUR / (10 % - 4 %) = 3,0 EUR
Ilman kasvukomponenttia Oriolan osakkeen arvo on 2,2 EUR (kun normaali EPS eli tulos per osake on 0,22 EUR):
Osakkeen arvo ilman kasvua = EPS / Tuottovaatimus = 0,22 EUR / 10 % = 2,2 EUR
Näiden erotuksena Oriolan kasvun arvoksi saadaan 0,8 EUR per osake:
Kasvun arvo = Osakkeen arvo – Osakkeen arvo ilman kasvua = 3,0 EUR – 2,2 EUR = 0,8 EUR
Koska yhtiön osake hinnoitellaan pörssissä tällä hetkellä 2,5 EUR:oon, sijoittaja joutuu maksamaan kasvusta vain 0,3 EUR per osake:
Kasvun hinta = Osakkeen hinta – Osakkeen arvo ilman kasvua = 2,5 EUR – 2,2 EUR = 0,3 EUR
Toisin sanoen sijoittaja maksaa tällä hetkellä vain vajaa 40 % Oriolan kasvupotentiaalin todellisesta arvosta (edellisen kirjoitukseni skenaarion 1 mukaisilla oletuksilla). Tällaiset tilaisuudet ovat modernin arvosijoittajan iskunpaikkoja.
Väärinkäsitys 3: Arvosijoittaja etsii vain korkeaa osinkotuottoa
Perinteisesti arvosijoittamiseen on liitetty osakkeiden etsiminen mekaanisesti erilaisten tunnuslukujen avulla. Yksi arvosijoittajien suosituimmista tunnusluvuista on osinkotuotto eli osakekohtaisen osingon ja osakkeen hinnan suhde (D/P-luku). Klassiset arvo-osakkeet hinnoitellaan niin matalalle, että niiden staattinen osinkotuotto muodostuu korkeaksi. Usein edulliseen hinnoitteluun on syynä kasvun puute. Tämä tarkoittaa samalla sitä, että monet perinteiset arvoyhtiöt jakavat suuren osan tuloksestaan sijoittajille osinkoina. Koska investointikohteita ei löydy, on järkevää palauttaa rahat sijoittajille. Alhainen osakekurssi ja korkea osingonjakosuhde yhdessä voivat tarjota sijoittajalle hyvinkin korkeita osinkotuottoja.
Korkean osinkotuoton tavoittelu on kuitenkin vaarallista. Ellei yhtiö investoi, sen tuloksella ei ole edellytyksiä kasvaa. Näin ollen osinkokaan ei kasva. Osingon kasvuhan on loppujen lopuksi seurausta tuloksen kasvusta. Vain korkeaa osinkotuottoa metsästävän sijoittajan kokonaistuotto jää usein vaatimattomaksi, sillä se perustuu vain sijoitushetken osakekurssin määrittelemään staattiseen osinkotuottoon ilman osingon kasvupotentiaalia. Moderni arvosijoittaja ei maksimoi vain toista osaketuoton komponenttia (osinkotuotto), vaan huomioi myös toisen komponentin (osingon kasvu) etsiessään kokonaistuotto-odotukseltaan houkuttelevimpia osakkeita:
Osakkeen tuotto-odotus = osinkotuotto + osingon kasvu
Otetaan esimerkki. Klassinen Arvoyhtiö Oyj tekee 5 euron osakekohtaisella omalla pääomalla euron tuloksen per osake eikä löydä sille investointikohteita. Se jakaa tuloksensa kokonaan sijoittajille. Osakkeen hinta pörssissä on 10 EUR. Osinkotuotoksi muodostuu 10 % (1 EUR / 10 EUR). Moderni Arvoyhtiö Oyj tekee samaisella 5 euron osakekohtaisella omalla pääomalla myös euron tuloksen per osake, mutta löytää hyvin tuottavia investointikohteita. Se jakaa vain puolet tuloksestaan osinkoina. Jos myös Moderni Arvoyhtiö Oyj:n osakekurssi on 10 euroa, osinkotuotoksi muodostuu vain 5 % (0,50 EUR / 10 EUR). Jos oletetaan oman pääoman tuoton säilyvän ennallaan myös uusissa investoinneissa (ROE 20 %), Moderni Arvoyhtiö Oyj tekee seuraavana vuonna 1,10 EUR tuloksen per osake. Se siis kykenee kasvattamaan tulostaan 10 %. Mikäli yhtiö kykenee löytämään jatkuvasti uusia investointikohteita samaisella 20 % tuotolla ja jakaa edelleen vain puolet tuloksestaan osinkoina, kasvu jatkuu 10 % vauhdilla. Koska Klassinen Arvoyhtiö Oyj ei kasva, sen kokonaistuotto on 10 % (10 % + 0 %). Koska Moderni Arvoyhtiö Oyj kasvaa 10 % vuodessa, sen kokonaistuotto on 15 % (5 % + 10 %).
Perinteiset korkean osinkotuoton tarjoavat arvo-osakkeet eivät siis useinkaan ole niitä kaikkein parhaita sijoituskohteita. Moderni arvosijoittaja etsii kohtuullista osinkotuottoa, johon yhdistyy selvä osingon kasvupotentiaali.
Väärinkäsitys 4: Arvosijoittaja sijoittaa vain tylsiin yhtiöihin
Klassisen arvosijoittamisen isä Benjamin Graham etsi aikoinaan tylsiä osakkeita. Sellaisia, jotka olivat poissa muodista ja joista kukaan ei siksi ollut kiinnostunut. Tällaiset ”tupakantumpit” olivat luonnollisesti edullisia. Tylsiin yhtiöihin kohdistuva sijoittaminen on edelleen toimiva arvosijoittamisen tyylisuunta. Se ei kuitenkaan ole ainoa tapa soveltaa arvosijoittamista.
Warren Buffettin ja Charlie Mungerin koulukuntaan kuuluvat modernit arvosijoittajat etsivät arvoa mieluummin menestyneiden yhtiöiden joukosta. Buffettin ja Mungerin kaltaiset sijoittajat pyrkivät löytämään markkinoiden johtavia yhtiöitä, joilla on osoittaa pitkä historia vakaata ja poikkeuksellisen kannattavaa liiketoimintaa. Kun hyvään liiketoimintaan pääsee käsiksi kohtuullisella hinnalla, moderni arvosijoittaja painaa ostonappia. Erinomaisia liiketoimintoja suojaa aina jonkinlainen ”vallihauta” eli kilpailuetu, joka pitää nykyisten kilpailijoiden ja potentiaalisten uusien tulokkaiden tuotot heikompina. Kilpailuedulla varustetut yhtiöt voivat ylläpitää poikkeuksellisen hyvää kannattavuuttaan pitkään.
Esimerkiksi Stockmannia voidaan pitää tällä hetkellä klassisena arvo-osakkeena. Viime vuosien vaikeudet ovat painaneet osakekurssin pohjamutiin ja esimerkiksi P/B-luku on enää vaivaiset 0,3 (13.4.2018 osakekurssilla 3,93 EUR). Kuten tammikuussa kirjoitin, Stockmannin osake on todella selvästi aliarvostettu, vaikka yhtiö jäisi ikuiseksi ”luuseriksi”. Esimerkiksi vain 7 % oman pääoman tuottoon yltäminen tarkoittaisi, että osakkeella tulisi käydä kauppaa 6-10 eurolla riippuen sijoittajan tuottovaatimuksesta ja yhtiön investointisuunnitelmista. Stockmann on siten oppikirjaesimerkki tupakantumpista, johon kukaan ei enää luota. Pienikin positiivinen yllätys tulisi nostamaan osakekurssia raketin lailla.
Orionia puolestaan voi pitää modernina arvo-osakkeena. Yhtiö on kaikkea muuta kuin tylsä ja huono. Parkinson-lääkkeiden patenttisuojan heikkenemisestä huolimatta yhtiö on onnistunut tuomaan markkinoille uusia tuotteita ja laajentamaan tuoteportfoliotaan merkittävästi. Tulos on pitänyt hyvin pintansa ja tuotekehitysputkessa on lupaavia aihioita, mutta osakekurssi on siitä huolimatta laskenut viimeisen vuoden aikana selvästi. Vielä vuosi sitten moderni arvosijoittaja jätti 60 EUR kurssitasoa hipovan ja lähes P/E:llä 40 treidaavan osakkeen ”momentumiin” luottaville kasvusijoittajille. Yhtiössä itsessään ei ole tapahtunut viimeisen vuoden aikana mitään sellaista, mikä selittäisi näin suuren kurssilaskun. Kyse on siten vain kuplahinnoittelun normalisoitumisesta. Kun yhtiön laadusta ei tarvitse enää maksaa ylihintaa, arvosijoittaja iskee kiinni.
Arvosijoittamista voi siis harjoittaa erilaisilla tavoilla. Perinteiset tylsät yhtiöt ovat vain arvosijoittamisen toinen puoli.
Väärinkäsitys 5: Arvosijoittaja ei voi ostaa osakkeita korkeilla arvostuskertoimilla
Klassinen arvosijoittaja etsii huokeilla arvostuskertoimilla hinnoiteltuja osakkeita. Etenkin matalan P/B-luvun osakkeita pidetään tyypillisinä arvo-osakkeina. Matalan P/B-luvun arvostrategissa ei ole mitään vikaa. Päinvastoin. Näinkin yksinkertainen strategia on tarjonnut sijoittajille ylituottoa. On kuitenkin virheellistä kuvitella, ettei arvosijoittaja voisi ostaa osakkeita korkeilla arvostuskertoimilla.
Usein matalaan P/B-lukuun (tai yhtä lailla P/E-lukuun) on syynsä. Heikosti kannattavien, hitaasti kasvavien ja suuren riskin yhtiöiden arvostuskertoimien tuleekin olla matalia. Vastaavasti kannattavuudeltaan erinomaisille, nopeasti kasvaville ja vain vähän riskiä sisältäville yhtiöille voi hyväksyä huomattavasti korkeamman kertoimen. Moderni arvosijoittaja ei siten ole kiinnostunut yhtiöistä, joiden P/B tai P/E on absoluuttisesti kaikkein matalin vaan yhtiöistä, joiden P/B tai P/E on matala suhteessa fundamenttien perusteella hyväksyttävään kertoimeen.
Arvosijoittaja voi määrittää yhtiöille hyväksyttävät arvostuskertoimet seuraavasti:
Hyväksyttävä P/E = (1 – Kasvu/ROE) / (Tuottovaatimus – Kasvu)
Hyväksyttävä P/B = (ROE – Kasvu) / (Tuottovaatimus – Kasvu)
Valaisen asiaa taas esimerkkien kautta. Valitaan esimerkkiyhtiöiksi P/B-luvulla perinteiseksi arvo-osakkeeksi määriteltävä Apetit (P/B 0,8) sekä jo aiemmin mainittu Orion (P/B 5,2), joka näyttää päälle päin kaikkea muuta kuin arvo-osakkeelta.
Apetitin liikevaihto on junnannut viisi viime vuotta paikallaan. Kasvun puute on johtunut päivittäistavarakaupan markkinakehityksestä ja viljakaupan tärkeimpien raaka-aineiden markkinahintojen laskusta. Kaikkea ei kuitenkaan voi laittaa suhdanteen piikkiin. Apetitin asema arvoketjussa on heikko, eikä markkinoiden rakenne tue kilpailuetujen syntymistä. Myös heikkoa johtamista voidaan pitää osasyynä liiketoiminnan kompurointiin. Heikoista liiketoiminnoista ei ole osattu luopua, ja ne ovat turhaan syöneet kannattavien liiketoimintojen tulosta. Vuosien 2016 ja 2017 vaatimattomat oman pääoman tuotot (ROE) 1,5 % ja 2,5 % kertovat karua kieltään yhtiön tilanteesta. Apetitin matalat arvostuskertoimet ovat siten täysin perusteltuja. Toki Apetit on potentiaalinen käänneyhtiö, mutta vaikka olettaisin normaaliksi ROE:ksi analyytikoiden ensi vuoden ennusteen mukaisesti 6 %, yhtiölle hyväksyttävä P/B olisi vain 0,7 ja 0,8 haarukassa riippuen käytetystä tuottovaatimuksesta (9 % - 8 %). Kasvuksi kannattaa olettaa nolla niin historian kuin fundamenttienkin perusteella (vaikka yhtiö kasvaisi, kasvu ei loisi arvoa, sillä ROE on alle sijoittajien tuottovaatimuksen). Kun Apetitille hyväksyttävää P/B-lukua verrataan tämän hetken osakekurssilla laskettuun markkinaperusteiseen P/B-lukuun (0,8), havaitaan, että osake on kutakuinkin oikein arvostettu. Moderni arvosijoittaja pysyttelee siksi osakkeesta erossa.
Orionin oman pääoman tuotto on pyörinyt viime vuodet 35 % ja 40 % välimaastossa. Vaikka parhaat ajat olisivat Parkinson-lääkkeiden patenttisuojien raukeamisen takia jo takanapäin, yhtiöltä voidaan odottaa analyytikkoennusteiden mukaisesti noin 30 % oman pääoman tuottoa. Jos Orion kasvaa jatkossa talouskasvun tahdissa 5 % vuodessa, voidaan yhtiölle hyväksyä suunnilleen 6-8 haarukassa oleva P/B-luku riippuen tuottovaatimuksesta (9 % - 8 %). Orionin markkinaperusteinen P/B on tällä hetkellä noin 5, joten osaketta voi pitää selkeästi aliarvostettuna. Vaikka olisin pessimistisempi niin kasvun kuin ROE:n suhteen, on Orionin osaketta vaikea pitää tällä hetkellä yliarvostettuna. Modernin arvosijoittajan näkökulmasta Orion on arvo-osake, vaikkei osakkeen hinta ole lähelläkään tasearvoa.
R.W.
____
Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa:
https://blogi.nordnet.fi/arvosijoittaja-valta-nama-vaarinkasitykset/
____
Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Arvoguru-uutuuskirja esittelee arvosijoittamisen kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.
ENNAKKOTILAA ARVOGURU TÄSTÄ LINKISTÄ
Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.
____
Kommentit:
6.5.2018 Random Walker
Kiitos kommentista ja vasta-argumenteista, Ramppis! Jatkan keskustelua lyhyesti ja tarkennan vähän mitä esille nostamissasi kohdissa tarkoitan.
Olen tottunut jaottelemaan arvo-osakkeet ns. perinteisiin (klassisiin) ja moderneihin arvo-osakkeisiin. Kuten kirjoitan perinteiset arvo-osakkeet tarjoavat määritelmällisesti korkean osinkotuoton. Muutenhan ne eivät olisi perinteisiä arvo-osakkeita. Näillä osakkeilla kasvu on vaatimatonta, joten kokonaistuotto ei ole kovin hyvä. Parhaita sijoituskohteita ovat siten modernit arvo-osakkeet, jotka hinnoitellaan hetkellisesti klassisten arvo-osakkeiden kertoimilla esimerkiksi makrotaloudellisen kriisin tai väliaikaisten yhtiökohtaisten ongelmien takia. Moderni arvo-osake on riittävän laadukas kasvattaakseen osinkoaan vuodesta toiseen yleistä talouskasvua nopeammin. Itse pyrin ostamaan nimenomaan tällaisia osakkeita. Nokian Renkaat oli muutaman vuoden takaisen Venäjän kriisin aikana hyvä esimerkki. Erittäin laadukasta ja pitkällä aikavälillä taloutta nopeammin kasvavaa yhtiötä sai jopa 7 prosentin osinkotuotolla. Tässä asiassa olen siis kanssasi täsmälleen samaa mieltä.
Kun lasken yhtiöille hinnoittelukertoimia (esim. osinkotuottoa), käytän aina normalisoituja lukuja, jolloin en kohtaa tuota mainitsemaasi ongelmaa. Osinkotuottoa laskiessani pyrin ensin arvioimaan mikä on yhtiön normaali EPS suhdanteiden yli. Sen jälkeen määritän yhtiön normaalit (pitkän aikavälin keskimääräiset) investointitarpeet. Näiden erotuksena saan selville, kuinka paljon yhtiöllä on mahdollisuus jakaa osinkoa normaalina vuotena. En siis koskaan tuijota vain yhden vuoden osinkoa, joka voi olla “liian suuri” tai “liian pieni” riippuen investointien ajoittumisesta.
Kirjoituksessa Stockmann on esimerkki klassisesta arvo-osakkeesta, joka on hinnoiteltu matalalla P/B-luvulla. Stockmann ei ole laatuyhtiö tai moderni arvoyhtiö, sillä kilpailuedut puuttuvat. Ihan kuten toteatkin. Mutta huonokin yhtiö voi olla hyvä sijoitus, jos hinta on riittävän edullinen. Tällaisten klassisten arvo-osakkeiden kohdalla pitää vain muistaa myydä heti, kun aliarvostus on jonkin katalyytin (Stockmannin kohdalla esim. joidenkin omaisuuserien myynnin) seurauksena purkautunut. Muuten sijoittajan pitkän aikavälin tuotto jää vaatimattomaksi, sillä yhtiön liiketoiminta tuottaa heikosti.
Oriolan kohdalla olet oikeassa siinä, että toimialalla marginaalit (katteet) ovat tavallisesti matalat. Mutta tämä ei tarkoita, että ala olisi huono, sillä marginaali on vain toinen pääoman tuoton komponenteista. Oriolan pääoma kiertää todella nopeasti eli yhtiö kykenee generoimaan paljon liikevaihtoa pienellä pääomalla. Tästä syystä pääoman tuotto on korkea. Koskaan ei pidä siis tuijottaa vain marginaaleja, sillä eri yhtiöiden ja eri toimialojen liiketoimintamallit eroavat toisistaan. Lääketukkureilla ratkaiseva tekijä on pääoman kierto.
Orionin kohdalla näkemykseni aliarvostuksesta perustuu arviooni yhtiön normaalista kannattavuudesta, pidemmän aikavälin kasvupotentiaalista ja riskistä. En koskaan perusta sijoituspäätöksiäni yhtiön suhteelliseen arvostukseen verrattuna verrokkiryhmään. Lääkeyhtiölle sopivalla 8 prosentin tuottovaatimuksella nykyinen osakekurssi olettaa, että yhtiön kasvu jää tulevaisuudessa vain yleisen talouskasvun tasolle ja oman pääoman tuotto laskee pysyvästi 20 prosenttiin viime vuosien 30-40 prosentin tasolta. En pidä näin pessimistisiä oletuksia realistisina, joten osake on mielestäni aliarvostettu. En ole kuitenkaan yhtiöön vielä sijoittanut, sillä turvamarginaali ei ole riittävä.
R.W.
26.4.2018 Ramppis
Kiitos kirjoituksesta.
Huomioitko, että tämäntyyppisissä laskelmissa on monesti tietty virhe?
“Perinteiset korkean osinkotuoton tarjoavat arvo-osakkeet eivät siis useinkaan ole niitä kaikkein parhaita sijoituskohteita.”
Olen tästä jossain määrin erimieltä.
Eikö olisi kannattanut ostaa muutama vuosi sitten Elisaa ja Orionia n 7-8 % osinkotuotolla?
Sitten se virhe:
Case Nordea. Osinkotuotto todella kova, n 8 % mutta jakosuhde hyvin korkea ja onko kasvua ollenkaan näköpiirissä, eräitä pelkoja sen sijaan on.
Laskelmissa ei oteta huomioon sitä, että yhtiöt kuten Nordea investoi jo, ja ne rahat ovat jo pois tuloksesta ja osingoista. Silti tuotto-% on korkea koska osakkeen arvostus on matala. Mitä jos eivät investoisi lainkaan, olisiko osinko-% sitten 10%, vai kurssi vähän korkeampi? SITTEN voisi puhua, että kokonaistuotto olisi sen 10 mutta nyt saavat isoilla investoinneillaan sisäistä tehokkuuttaan paremmaksi, ja ilmeisesti palveluja rakennettua entistä asiakaslähtöisemmin asiakkaille joten lienee perusteltua sanoa tuoton olevan osinkoa parempi jatkossa.
Case Elisa n 5 v sitten. Osinkotuotto oli korkea, koko tulos ulos mutta ei juuri kasvua.
Miten kävi? Ai niin, investoivat jo silloin paljon verkkoihin ja ovat sittemmin tehostaneet sisäisesti sekä myös kasvaneet jonkin verran epäorgaanisesti.
Tulos on parantunut monta vuotta putkeen ja osinko noussut. Kurssi on kiittänyt tästä ja kokonaistuotoksi on tullut ihan hyvä, paljon enemmän kuin 5 v sitten uumoiltu pelkkä osinko.
Mutta oppikirjaesimerkit ovat aina niin simppeleitä ja selkeitä. Sellaisia vaan ei paljon löydä pörssistä.
Esimerkkisi ovat erikoisia. Ei Stockmann ole mikään hyvä sijoitusvaihtoehto, jos yhtiön kilpailuedut puuttuvat! Eivät myöskään pysty investoimaan isosti juuri mihinkään. Lähinnä uhkapeliä, silti oikea arvosijoittan löytö? 
Oriola toinen esimerkki, mikä kasvu? Kilpailuedut? Laajentumiset eivät ole lähellekään aina onnistuneet hyvin , laskisin kasvuksi nollan. Huonokatteinen ala ja bonuksena yrityksen sisäiset ongelmat.
Eli: 0,3 e yliarvostus??
Orion, ai mikä case nykyään! Hinta tippunut reilusti koska tulos alkanut tippua (syy: yritys ei investoi kunnolla tulevaisuuteen) ja näkymät vaisut. Maksavat kohtuullista osinkoa ja myyvät osiaan rahoittaakseen osingot, kuten nyt diagnostiikan.
Negatiivinen kasvu tulevina vuosina ja tuloksen tippuminen varmaa. Väität silti aliarvostetuksi vaikka mittarit näyttävät kansainvälistä keskiarvoa olevan P/E:n.
Ei: ok edelleen vähän yliarvostettu!
