Modernin arvosijoittajan osakevalintoja käsittelevän kirjoitussarjan toisessa osassa otan tarkemman analyysin kohteeksi lääkkeiden tukku- ja vähittäiskauppaan keskittyvän Oriolan.
____
Modernin arvosijoittajan osakevalintoja käsittelevän kirjoitussarjan ensimmäisessä osassa kävin läpi Helsingin pörssin nykyistä arvostustasoa ja esittelin yksinkertaisen menetelmän aliarvostettujen osakkeiden seulontaan. Listasin pörssin suuryhtiöiden kymmenen tämän hetken aliarvostetuinta osaketta ja kommentoin lyhyesti itseäni eniten kiinnostavaa kärkikolmikkoa. Nostin laatu- ja arvostusmielessä itseäni tällä hetkellä eniten kiinnostavaksi yhtiöksi lääkkeiden tukku- ja vähittäiskauppaan keskittyvän Oriolan. Tässä kirjoitussarjan toisessa osassa otan yhtiön tarkempaan syyniin. Analysoin Oriolan nykytilannetta modernin arvosijoittajan näkökulmasta ja pohdin, voidaanko yhtiön kohtaamia haasteita pitää väliaikaisina. Jos näin todella on, Oriola tarjoaa arvosijoittajalle erikoistilanteen, johon kannattaa tarttua. Kiteytän analyysini osakkeen arvonmääritykseen hahmotellen samalla millä hinnalla olen itse valmis aloittamaan osakkeen pidempikestoisen osto-ohjelman.
Modernin arvosijoittajan yhtiöanalyysia ja arvonmääritystä käsitellään tarkemmin vasta julkaisemassani kirjassa Arvoguru - Näin löydät halvimmat osakkeet.
Vahvaan asemaan yritysostoilla
Lääkkeiden vähittäis- ja tukkukauppaan Suomen ja Ruotsin markkinoilla keskittynyt Oriola on ollut usean vuoden ajan ostoslistallani. Joko hinta on ollut liian korkea tai olen pelännyt liikaa riskiä, joka yhtiön murrosvaiheeseen on liittynyt. Oriola onkin kokenut melkoisen muutoksen sen jälkeen, kun se vuonna 2006 irtautui lääkeyhtiö Orionista omaksi pörssiyhtiökseen. Listautuessaan pääosin vain Suomessa toiminut yhtiö laajentui yritysostolla Venäjän tukkumarkkinoille vuonna 2008 ja myöhemmin Ruotsin tukku- ja vähittäiskauppaan vuonna 2010. Samana vuonna Oriola myi terveyden- ja hammashuollon laite- ja tarvikeliiketoimintansa ja jatkoi ostojaan Venäjällä. Vuosina 2012-2013 Oriola jatkoi voimakkaita panostuksiaan Ruotsiin käyttäen reilut 200 mEUR asemiensa parantamiseen vähittäiskaupassa (Kronans Droghandelin ja Medstopin yritysjärjestelyt). Vaikeudet Venäjän markkinoilla saivat yhtiön myymään Venäjän liiketoiminnan vuonna 2014. Vuonna 2016 Oriola teki vielä pari pienempää yritysostoa (Svensk Dos ja Pharmaservice). Myös Baltian liiketoiminnoista luovuttiin lopulta viime vuonna.
En lukeudu itse yrityskauppojen suuriin ystäviin, joten olen mielelläni seurannut sivusta yhtiön seikkailuja. On luonnollisesti selvää, että yhtiö on kaupoista huolimatta oikealla tiellä, sillä tukku- ja vähittäiskaupan integroiminen tulee olemaan menestyksen elinehto tulevaisuudessa, kun vähittäiskauppa myös Suomessa jossain vaiheessa vapautuu. Tämän vuoden alussa avattu Oriolan ja Keskon yhteinen hyvinvoinnin kauppaketju Hehku on siten myös aivan oikea askel ja merkki siitä, että tulevaisuuteen on varauduttu.
Vahva markkina-asema ja muut menestystekijät
Mikä Oriolassa sitten kiehtoo? Vaikken pidä Oriolaa laadultaan aivan parhaiden yhtiöideni tasolla, se on riittävän laadukas. Yhtiö on tehnyt selvästi oikeita asioita ja hankkinut itselleen aseman, jota on vaikea horjuttaa lääkkeiden tukku- ja vähittäiskaupan kaltaisilla markkinoilla. Oriolan (Kronans Apotek) markkinaosuus 4,2 miljardin euron arvoisessa lääkkeiden vähittäiskaupassa Ruotsissa on 18 % ja se on markkinakolmonen. Ruotsin 4,2 miljardin euron tukkukaupasta Oriolan markkinaosuus on 36 %. Suomessa 2,3 miljardin euron markkinoista Oriolalla on 54 %. Varsinkin Suomessa Oriolan asemat ovat sementoituneet (toimialalle tyypilliseen tapaan yksittäisiä jakelusopimuksia puretaan muutaman vuoden sopimuskauden jälkeen, esim. Rochen sopimus viime vuonna, ja asiakkaat kiertävät tukulta toiselle, mutta muuten markkinaosuuksissa tapahtuu harvoin merkittäviä muutoksia).
Vahva markkina-asema tuo Oriolalle suojaa kilpailulta. Liiketoimintamalli sitoo melko vähän pääomaa ja mahdollistaa korkean pääoman tuoton. Yhtiö kykenee panostamaan kasvuun ja jakamaan samanaikaisesti merkittävän osan tuloksestaan osinkoina. Oriolalla on puolellaan terveyteen ja vanhustenhoitoon liittyvä megatrendi, joka pitää yllä markkinoiden kasvua pitkälle tulevaisuuteen.
Entä riskit ja uhkakuvat? Digitalisaatio ja apteekkimarkkinoiden kasvun siirtyminen verkkoon ovat arkipäivää myös lääkkeiden tukku- ja vähittäiskaupassa. Digitalisaatio tarjoaa luonnollisesti myös mahdollisuuksia. Apteekkiketjut avaavat edelleen uusia apteekkeja, mutta nettomääräinen uusperustanta on selvästi alemmalla tasolla kuin vuosina 2010–2016. Verkkokaupan kasvu vuonna 2017 oli noin 58 %, ja verkkokaupan osuus koko markkinasta oli noin 7 %. Verkkokaupan luomat mahdollisuudet ovat tuoneet uusia kilpailijoita markkinoille, ja perinteiset apteekkiketjut kehittävät verkkokaupan kyvykkyyttä vastatakseen uusien toimijoiden tarjontaan. Perinteisten toimijoiden näkökulmasta digitalisaatio mahdollistaa uusien tulokkaiden entistä helpomman alalle tulon, mitä pidän itse suurimpana uhkana. Oriola on kuitenkin hyvissä asemissa vastaamaan kiristyneeseen kilpailuun.
Oriolan sijoituscase
Oriola on erinomainen esimerkki modernin arvosijoittajan sijoituscasesta. Yhtiö ei välttämättä tartu mekaanisesti tunnusluvuilla osakkeita seulovan klassisen arvosijoittajan haaviin, sillä mikään yksittäinen arvostuskerroin (P/E, P/B, D/P) ei näytä poikkeuksellisen houkuttelevalta (etenkään vuoden 2017 luvuilla). Tämä johtuu yksinkertaisesti yhtiön korkeasta laadusta. Moderni arvosijoittaja ei katso pelkkiä tunnuslukuja, vaan pyrkii löytämään hyviä yhtiöitä, jotka on hinnoiteltu alle todellisen arvonsa.
Oriolan osakekurssi on pudonnut lähes puoleen parin vuoden takaisesta huipustaan (4,60 EUR). Arvosijoittajan olennaisin kysymys kuuluukin: kuvastaako osakkeen nykykurssi (tätä kirjoittaessani 2,46 EUR) yhtiön todellista arvoa vai ovatko markkinat ylireagoineet. Jos markkinat ovat ylireagoineet, kyse on erikoistilanteesta, joka ei tule kestämään ikuisesti.
Arvosijoittajan on ensimmäiseksi selvitettävä mistä kurssilasku johtuu. Onko sille olemassa järkiperusteita ja ovatko laskun taustalla olevat syyt pysyviä vai ohimeneviä? Alla mielestäni tärkeimmät syyt kurssilaskulle:
- Uuden toiminnanohjausjärjestelmän (SAP) käyttöönoton ongelmat ja siitä seuranneet asiakasmenetykset
- Pelko Ruotsiin suunnitteilla olevan toiminnanohjausjärjestelmän vastaavista käyttöönoton ongelmista
- Pelko sääntelyn lisääntymisestä (tai jopa sakoista) lääkkeiden paremman toimitusvarmuuden takaamiseksi
- Verkkokaupan uhkaan reagoiminen, Hehku-ketjun perustaminen ja annosjakelutoimintojen skaalan kasvattaminen tulevat syömään tulosta lähivuosina
Kun katson yllä kuvattua listaa, on helppo todeta, ettei mikään kurssilaskun taustalla oleva syy ole rakenteellinen, ehkä uutta sääntelyä lukuun ottamatta. Ainakaan kovin merkittäviin sääntelymuutoksiin en kuitenkaan usko. Mediassa suurimman huomion ovat saaneet ongelmat uuden SAP-järjestelmän käyttöönotossa. Ongelmat ovat toki valitettavia, mutta isossa kuvassa niillä ei juurikaan ole merkitystä. Vähemmälle huomiolle ovat jääneet Oriolan panostukset tulevaisuuteen. Pelkästään näiden panostusten takia on selvää, ettei yhtiön tulos ole potentiaalia vastaavalla tasolla vielä tämän tai ensi vuoden aikana.
Arvosijoittajana, joka katsoo jo muutaman vuoden päähän, näen edessäni selkeän erikoistilanteen. Enää onkin selvitettävä, millä hinnalla Oriolan matkaan kannattaa lähteä.
Oriolan vapaa kassavirta ja osinkopotentiaali
Määritetään seuraavaksi Oriolan normaali vapaa kassavirta, joka voidaan jakaa sijoittajille osinkoina tai omien osakkeiden takaisinostoina.
Vapaa kassavirta = Nettotulos – Bruttoinvestoinnit + Poistot – Nettokäyttöpääoman muutos
Oriola teki viime vuonna ongelmista johtuen hieman normaalitasoa heikomman liikevaihdon 1528 mEUR. Kun tilanne normalisoituu yhtiöltä voi odottaa vuosien 2015 ja 2016 tasolla olevaa liikevaihto, sanotaan 1600 mEUR. Ongelmista johtuen myös liikevoittomarginaali oli poikkeuksellisen matala, vain 2,5 %. Normaaliksi marginaaliksi voitaneen olettaa vuoteen 2016 peilaten 3,5 %, mikä tarkoittaa 56 mEUR liikevoittoa. Rahoituskulujen ja verojen jälkeen normaaliksi nettotulokseksi saadaan 40 mEUR, mikä vastaa 0,22 EUR tulosta per osake.
Oriola on tehnyt yritysostoja reilun 10 vuoden historiansa aikana yli 700 miljoonalla eurolla vahvistaakseen asemaansa murroksessa olevalla toimialalla. Yritysostot ovat pienentäneet historiallista vapaata kassavirtaa. On kuitenkin odotettavaa, että yritysostotahti hidastuu tulevaisuudessa. Vaikka yritysostoja tehtäisiin, en laske mitään niiden varaan. Toisin sanoen Oriolalle laatimani kasvuennuste pitää sisällään vain orgaanisen kasvun. Tästä syystä en myöskään huomioi mahdollisia yritysostoja kassavirtaa heikentävänä tekijänä. Jos huomioisin, minun tulisi nostaa samassa suhteessa myös kasvuennusteita.
Kun unohdamme yritysostot, varsinaisiksi käyttöomaisuusinvestoinneiksi (brutto) voi olettaa historian valossa 30 mEUR ja poistoiksi 25 mEUR. Jos nettokäyttöpääoman muutokseksi oletetaan 5 mEUR, Oriolan vapaaksi kassavirraksi saadaan 30 mEUR eli 0,17 EUR per osake.
Vapaa kassavirta = 40 mEUR – 30 mEUR + 25 mEUR – 5 mEUR = 30 mEUR.
Toisin sanoen Oriola kykenisi jakamaan sijoittajille 0,17 euron osakekohtaisen osingon vaarantamatta nykyistä liiketoimintaansa tai kasvusuunnitelmiaan (olettaen ettei yritysostoja tehdä). Oriola tulee jakamaan viime vuodelta vain 0,09 EUR osingon, mikä on selvästi alle potentiaalin. Vuodelta 2016 yhtiö jakoi lähempänä kestävää tasoa olevan 0,14 EUR osingon per osake.
Tarkastellaan Oriolan osinkopotentiaalia seuraavaksi hieman toisenlaisesta näkökulmasta. Oriolan oman pääoman tasearvo oli vuoden 2017 lopussa noin 200 mEUR eli 1,09 EUR per osake. Edellä yhtiön normaaliksi nettotulokseksi määritettiin 40 mEUR, joten normaaliksi oman pääoman tuotoksi (ROE) saadaan 20 %, mikä vastaa yhtiön omaa tavoitetta sijoitetun pääoman tuotolle (ROI). Jos yhtiö pääsee ROI-tavoitteeseensa, ROE tulee olemaan velkavivusta johtuen tässä arvioitua normaalitasoa korkeammalla.
Normaali ROE = Normaali nettotulos / Oman pääoman tasearvo = 40 mEUR / 200 mEUR = 20 %.
Oriolan tulevat investointitarpeet riippuvat siitä kuinka nopeasti yhtiö kasvaa. Jos tulevaksi kasvuksi oletetaan 5 % (ilman yritysostoja), yhtiön tulee investoida 25 % tuloksestaan.
Investointiaste = Kasvu / ROE = 5 % / 20 % = 25 %
Tämä tarkoittaa, että Oriolan investoinnit käyttöomaisuuteen ja käyttöpääomaan (nettona) tulevat olemaan 10 mEUR.
Investoinnit = Investointiaste x Nettotulos = 25 % x 40 mEUR = 10 mEUR
Tämän tyyppisellä pääoman tuottoon ja tulevaan kasvupotentiaaliin perustuvalla investointitarpeiden määrittämistavalla päästään siis samaan tulokseen kuin aiemmin historiallisia investointeja tarkastelemalla (nettoinvestoinnit käyttöomaisuuteen 5 mEUR + nettokäyttöpääoman muutos 5 mEUR = 10 mEUR).
Jos Oriola kasvaa tulevaisuudessa 5 % vuosivauhtia, se kykenee jakamaan osinkoa 0,17 EUR per osake.
Osinko per osake = (1 – Investointiaste) x EPS = (1 – 25 %) x 0,22 EUR = 0,17 EUR
Oriolan arvonmääritys
Määritetään Oriolan osakkeen arvo seuraavaksi neljässä eri skenaariossa. Jokaisessa skenaariossa ROE on edellä kuvatun mukaisesti 20 %, oman pääoman tasearvo 200 mEUR eli 1,09 EUR per osake ja EPS 0,22 EUR. Skenaarioiden erot syntyvät kasvuodotuksesta (4 % skenaarioissa 1 ja 3 ja 5 % skenaarioissa 2 ja 4) sekä tuottovaatimuksesta (10 % skenaarioissa 1 ja 2 ja 9 % skenaarioissa 3 ja 4). Kuten alla olevasta taulukosta voi havaita, hitaampaan kasvuun yhdistyy korkeampi osinko ja nopeampaan kasvuun matalampi osinko. Kasvu lisää siis aina yhtiön investointitarpeita.
Taulukko 1. Oriolan arvonmäärityksen oletukset eri skenaarioissa.
Koska Oriola on kilpailuetunsa sisällä kasvava laatuyhtiö (ts. uudet investoinnit tuottavat selvästi sijoittajien tuottovaatimusta paremmin), yhtiön arvo voidaan määrittää arvokomponenttien (tasearvo, kilpailuedun arvo, kasvun arvo) summana.
Yhtiön arvo = Nykyliiketoiminnan arvo + Kasvun arvo = Tasearvo + Kilpailuedun arvo + Kasvun arvo
Skenaario 1 heijastelee varovaisen sijoittajan oletuksia (tuottovaatimus 10 %, kasvu 4 %). Siinä Oriolan nykyliiketoiminnan arvoksi saadaan 2,2 EUR per osake.
Nykyliiketoiminnan arvo = Tasearvo + Kilpailuedun arvo = EPS / Tuottovaatimus = 0,22 EUR / 10 % = 2,2 EUR
Hyvin varovainen sijoittaja, joka ei halua maksaa mitään epävarmasta kasvupotentiaalista, ostaisi Oriolan osakkeita hinnan tippuessa tälle tasolle.
Koska Oriola luonnollisesti kasvaa, osakkeen todellinen arvo on suurempi kuin nykyliiketoiminnan arvo. Ottamalla kasvutekijä (skenaariossa 1 maltillisesti 4 %) huomioon, osakkeen arvoksi saadaan 3,0 EUR (skenaariossa 1).
Osakkeen arvo = Osakekohtainen osinko / (Tuottovaatimus – Kasvu) = 0,18 EUR / (10 % – 4 %) = 3,0 EUR
Skenaariossa 1 Oriolan kilpailuedun arvo on 1,1 EUR per osake (nykyliiketoiminnan arvo – tasearvo = 2,2 – 1,1) ja kasvun arvo 0,8 EUR per osake (osakkeen arvo – nykyliiketoiminnan arvo = 3,0 – 2,2).
Skenaarioissa 1 ja 2 kilpailuedun arvo on molemmissa 1,1 EUR per osake, sillä sijoittajien tuottovaatimus on molemmissa sama 10 %. Koska skenaarioissa 3 ja 4 tuottovaatimus laskee 9 % tasolle, Oriola kykenee luomaan 20 % oman pääoman tuotollaan enemmän omistaja-arvoa ja kilpailuedun arvo kohoaa. Skenaarioissa 1 ja 2 omistaja-arvon luontia kuvaava ylituotto on ”vain” 10 % (20 % – 10 %), mutta skenaarioissa 3 ja 4 se nousee 11 %:iin (20 % – 9 %). Näin ollen kilpailuedun arvo nousee 1,4 EUR:oon per osake. Kasvun arvo on aina sitä suurempi mitä nopeammin yhtiö kasvaa ja mitä pienempi on sijoittajien tuottovaatimus. Tästä syystä kasvun arvo vaihtelee skenaariosta toiseen.
Kuva 1. Oriolan osakkeen arvo eri skenaarioissa.
Kuvassa 1 Oriolan osakkeen arvo on määritetty arvokomponenttien summana kaikissa neljässä eri skenaariossa. Skenaarioiden keskiarvona Oriolan osakkeen ”oikeaksi” arvoksi saadaan 3,5 EUR. Tätä kirjoittaessani osakkeen hinta (osakekurssi) on 2,5 EUR, mikä tarkoittaa 40 % nousupotentiaalia.
Jokainen neljästä skenaariosta on perusteltavissa ja pidän niiden todennäköisyyksiä yhtä suurina, mutta koska olen itse ennusteissa mieluummin pessimistinen kuin optimistinen, lähestyn Oriolan arvonmääritystä mieluiten skenaarion 1 kautta (osakkeen arvo 3,0 EUR). Tässäkin skenaariossa nousupotentiaali on lähes 20 %.
Turvamarginaali ja rock bottom
Yhtiön riskiin perustuva markkinoiden tuottovaatimus on Oriolalle kuvan 1 mukaisesti 9-10 %. Tämä ei kuitenkaan pidä sisällään minkäänlaista turvamarginaalia. Omalla 12 % tuottovaatimuksellani saan osakkeen oikeaksi arvoksi 2,2 – 2,4 EUR riippuen uskonko 4 % vai 5 % kasvuun.
Entä, jos olen liian optimistinen 20 % oman pääoman tuoton suhteen? Jos ROE jää pysyvästi tämän vuoden analyytikkoennusteiden mukaiselle 16 % tasolle (vastaa 2,8 % liikevoittomarginaalia muiden oletusten pysyessä ennallaan), nykyinen osakekurssi 2,5 EUR vastaa osakkeen todellista arvoa 10 % vuosituoton vaativalle ja 5 % kasvuun uskovalle sijoittajalle. Toisin sanoen osake hinnoitellaan tällä hetkellä täysin sillä oletuksella, että nykytilanne tulee jatkumaan ikuisesti.
Entä missä on Oriolan rock bottom (peruskalliohinta)? Toisin sanoen mille tasolle kurssi voi vielä mahdollisesti pudota. Jos käytän omaa poikkeuksellisen korkeaa 12 % tuottovaatimustani ja Oriolan nykyisen suorituskyvyn mukaista 16 % oman pääoman tuottoa, saan osakkeen arvoksi, 1,6-1,7 EUR (kasvuoletuksilla 4-5 %).
Toinen usein käyttämäni tapa rock bottomin arvioimiseen on kertoa oman pääoman tasearvo normaalin ROE:n ja oman tuottovaatimukseni osamäärällä:
Osakkeen peruskalliohinta = Normaali ROE / Tuottovaatimus x Oman pääoman tasearvo = 20 % / 12 % x 1,09 EUR = 1,8 EUR.
Tämä on osoittautunut toimivaksi tavaksi jopa pahimmissa pörssiromahduksissa eikä mikään minua kiinnostavista laatuyhtiöistä ole laskenut näin määritetyn hinnan alapuolelle. Tulen siis suunnittelemaan oman osto-ohjelmani jatkumisen jonnekin 1,6-1,8 EUR tietämille asti. Etenkin tässä tilanteessa kannattaa käyttää osto-ohjelmaa, sillä yhtiön haasteet eivät ole katoamassa kovin nopeasti. Potentiaalia vastaavaa tulostasoa voi joutua odottamaan parinkin vuoden ajan. Kaltaiselleni pitkäjänteiselle sijoittajalle tämän tyyppinen case on mitä ihanteellisin. En metsästä pikavoittoja, joten olen tyytyväinen mitä pidempään hyvää yhtiötä saa hankittua lisää edullisesti, mieluiten laskevaan kurssiin.
Nykytiedon valossa tulen käynnistämään Oriolan osakkeen osto-ohjelman 2,40 EUR kurssitasolta jatkaen ostoja mahdollisesti laskevaan kurssiin 0,20 EUR välein. Mikäli kurssi putoaa rock bottomiin (1,60 EUR) asti, muodostuu keskihankintahinnaksi käyttämälläni CA-menetelmällä (cost averaging) 1,96 EUR. Jos arvioni yhtiön normaalista tulostasosta osuvat oikeaan, kestäväksi osingoksi muodostuu aiemmin esitetyn mukaisesti 0,17-0,18 EUR ja saan nauttia peräti 9 % osinkotuotosta. Tässä skenaariossa kokonaistuotto-odotukseni täyttyisi, vaikka Oriola kasvaisi jatkossa vain 3 % vuosivauhdilla eli vain hieman inflaatiota nopeammin. Ellei osakekurssi tule parin seuraavan vuoden aikana enää merkittävästi laskemaan nykytasosta, yritän hankkia kohtuullisen kokoisen position suunnilleen nykyisellä hinnalla ja tyydyn noin 7 % osinkotuottoon (normaaliosingolla laskettuna). Sekin riittää kokonaistuotto-odotukseni täyttymiseen, kunhan kasvu on perusskenaarion mukaista.
R.W.
____
Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa:
https://blogi.nordnet.fi/modernin-arvosijoittajan-valinnat-helsingin-porssista-osa-2-case-oriola/
_____
Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Arvoguru-uutuuskirja esittelee arvosijoittamisen kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.
ENNAKKOTILAA ARVOGURU TÄSTÄ LINKISTÄ
Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.
____
Kommentit:
13.5.2019
Moikka,
Kiitos opettavaisesta kirjoituksesta. Minua kiinnostaisi tietää, oletko aloittanut yhtiön kohdalla suunnitellun osto-ohjelmasi vai näetkö jonkin asian sijoitus-casessa muuttuneen?
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti