Tein hiljattain ensimmäiset sijoitukseni Vestas Windiin ja analysoin samalla yhtiötä tarkemmin. Yhtiö on edelleen alennuksessa ja hinta on jopa hivenen laskenut ostohetkestäni. Lyhyellä aikavälillä kurssi voi hyvinkin vielä painua alaspäin, joten kaikkia pelimerkkejä ei kannata kylvää yhtiöön kerralla.
Nyt ajattelin pureutua vielä hieman syvemmälle yhtiön lukuihin ja tarkastella erilaisia tulevaisuuden skenaarioita. Edellisessä analyysissä keskityin osakkeen arvonmääritykseen yksinkertaisesti kasvua ja kannattavuutta analysoimalla, mutta nyt otan mukaan kasvun taustalla olevat tekijät sekä markkinaosuudessa ja hinnoittelussa tapahtuvat muutokset. Kirjoitus tuo samalla oman kontribuutioni Kauppalehden keskustelupalstan Vestasia käsittelevään viestiketjuun.
Aloitetaan tarkastelu kysyntäanalyysillä. Energian kulutuksen tehontarve on tällä hetkellä 15 milj. MW. Tuulivoimalla tuotetaan tästä noin 2 % eli 300 000 MW. Tarvittava uusi kapasiteetti on tänä vuonna noin 50 000 MW.
Vestas Windillä on 12,5 % markkinaosuus eli sen myynti on 6 250 MW.
Markkina kasvaa kahdesta eri syystä. Energian kulutus yleisesti kasvaa ja tuulivoiman osuus kokonaistarpeesta suurenee. EIA ennustaa, että energian kulutus kasvaa vuoteen 2035 mennessä lähes 50 % nykyiseen verrattuna. Tämä tarkoittaisi 1,4 % vuotuista kasvua. On selvää, että uusiutuvien energiamuotojen suosio kasvaa tulevaisuudessa ja osuus kokonaistarpeesta voi hyvinkin olla 10 % luokkaa 10 vuoden säteellä. Vaikka suunta on selvä, tarkemmat luvut ovat arvailua, joten lukuihin on syytä suhtautua varauksella. Tuulivoiman yleistymiseen vaikuttaa teknologian kehitys ja siitä seuraava hintojen lasku. Tuulivoimaloiden rakentaminen valtioiden tukien varassa on vain lyhyen aikavälin ratkaisu.
Hintojen lasku on siis tulevaisuudessa tosiasia, jotta tuulivoima saadaan kilpailukykyiseksi ilman tukia. Tällä hetkellä megawattikohtainen hinta on Vestasilla noin miljoona euroa kiinalaisten kilpailijoiden pystyessä tarjoamaan tuulivoimaloitaan jopa puolet edullisemmin. Hinnoittelussa on luonnollisesti eroa maantieteellisesti, mutta kiristyvällä kilpailulla on totta kai vaikutuksensa myös Vestasiin.
Hintojen laskun lisäksi ennusteissa on kiinnitettävä erityistä huomiota markkinaosuuteen. Viimeisten vuosien aikana Vestas on menettänyt johtoasemaansa ja markkinaosuuden lasku todennäköisesti jatkuu. Osuus tullee pysyttelemään 10 % tuntumassa keskipitkällä aikavälillä.
Laaditaan ensin ns. perusskenaario Vestasin tulevaisuudesta. Oletetaan energian kulutuksen tehontarpeen kasvu EIA:n ennusteen mukaisesti olevan 1,4 % vuodessa. Tuulivoiman osuuden ennustetaan kasvavan taulukon 1 mukaisesti niin, että se on 8,05 % vuonna 2020, mikä tarkoittaa noin 1,4 milj. MW.
Kun olemme ennustaneet energian kokonaistarpeen ja tuulivoiman osuuden kehityksen, voimme määrittää markkinan koon vuosittain tuulivoimakapasiteetin muutoksena. Oletetaan, että alalle ei synny ylikapasiteettia, vaan kapasiteettia tuotetaan aina tarpeen mukaan.
Taulukon 1 mukaisilla ennusteilla vuonna 2020 markkinan koko on hieman yli 180 000 MW ja Vestasin myynti noin 18 000 MW (10 % markkinaosuudella). Kolmannella kvartaalilla myyntihinta oli 0,92 EUR/W eli laitepuolen liikevaihdoksi voi ennustaa tälle vuodelle 5 750 mEUR (ei siis sisällä huoltoliiketoimintaa). Oletetaan hintojen putoavan 3 % vuodessa, jolloin laitteiden liikevaihto vuonna 2020 on noin 12 000 mEUR (myyntihinta 0,68 EUR/W).
Ennusteiden perusteella markkinoiden vuotuinen kasvu vaihtelee 10 % ja 17 % välillä. Ennusteitani voidaan siis pitää täysin realistisina, sillä eri ennustelaitosten arvioiden mukaan toimialan vuosikasvu on 10-30 %. Markkinaosuuden ja hintojen laskusta johtuen Vestasin liikevaihto ei kasva aivan alan volyymikasvun mukaisesti.
Liikevoitto asettunee tänä ja ensi vuonna yhtiön omien arvioiden mukaan 7 % tuntumaan. Perusskenaariossa arvioin, että yhtiö pystyy tämän jälkeen ylläpitämään 11 % marginaalia (perusteluja edellisessä analyysissä).
Huoltoliiketoiminnan (ei näy laitemyynnissä) osuus on tällä hetkellä noin 15 % kokonaisliikevaihdosta, joten tämä on huomioitava EPS -laskelmissa. Alla perusskenaarion mukaiset ennusteet ja niiden perusteella määritetty osakkeen arvo (kuvaa tilannetta 1.1.2011).
Taulukko 1. Perusskenaario
Perusskenaarion muita oletuksia ovat: rahoituskulut 1 % liikevaihdosta, osakemäärä 203,7 milj. kpl, osinkosuhde 30 % ja pitkän aikavälin kasvu 6 % (päätearvon laskennassa käytetty kasvutekijä).
Yllä kuvatuilla ennusteilla Vestas Windin fair value (tuottovaatimus 10 %) on noin 35 EUR ja intrinsic value (tuottovaatimus 12 %) on noin 21 EUR, mikä on lähellä nykyistä pörssikurssia. Tämän ja ensi vuoden "epänormaalilla" EPS:llä P/E asettuu normaalille tasolle (noin 16). Kun markkinatilanne ja sitä myötä EPS normalisoituu, P/E painuu epätavallisen alhaiseksi (puolittuu). Vastaavasti myös tulostuotot (P/E:n käänteisluku) ovat hurjia nousten kymmenessä vuodessa yli kahteenkymmeneen prosenttiin.
Kaikkein kriittisin muuttuja laskelmissa on tuulivoiman osuus energian kokonaistarpeesta. Tämä selittää markkinoiden koon kehittymisen tulevaisuudessa, sillä energian kulutus kasvaa muuten melko hitaasti. Pidetään yksinkertaisuuden vuoksi muut oletukset ennallaan, mutta katsotaan millainen vaikutus tuulivoiman osuuden vaihtelulla on osakkeen arvoon.
Taulukko 2. Skenaarioanalyysi - tuulivoiman osuus energian tarpeesta.
Jokaisessa skenaariossa oletukset ovat samat vuoteen 2015 asti. Huippuskenaariossa tuulivoima saavuttaa vuoteen 2020 mennessä 9,50 % osuuden energian kokonaiskulutuksesta. Heikossa skenaariossa osuus on 7,00 %. Heikko skenaario on mielestäni epätodennäköinen, sillä se ei heijastele lainkaan alan yleisiä kasvunäkymiä (ennusteperiodin jälkipuoliskolla markkinan kasvu jää vain muutamaan prosenttiin vuodessa), ja siinäkin fair value (FV) on sentään 15 EUR. Huippuskenaariossa intrinsic value (IV) on noin 39 EUR ja fair value lähes 66 EUR.
Toinen erityisen mielenkiintoinen muuttuja on markkinaosuus. Muiden oletusten ollessa aikaisemmin kuvatun perusskenaarion kaltaiset, markkinaosuuden muuttuminen vaikuttaa osakkeen arvoon seuraavan taulukon mukaisesti:
Taulukko 3. Skenaarioanalyysi - markkinaosuus.
Heikossa skenaariossa Vestasin markkinaosuus tippuu tasaisesti ja jää lopulta 8 % tasolle. Tässäkin tapauksessa fair value on korkeampi kuin nykyinen pörssikurssi. Huippuskenaariossa Vestasin markkinaosuus säilyy lähes nykyisellään, mutta en pidä tätä vaihtoehtoa kovin todennäköisenä.
Kuten tällainen analyysi osoittaa, Vestasin osakkeen todellisen arvon määrittäminen on erittäin haasteellista. Monien kypsempien toimialojen kehityksen ennustaminen on huomattavasti helpompaa. Vaikka suurin osa edellä esitetyistä luvuista on vain valistuneita ”arvauksia”, ja laskelmien perusteella saatu osakkeen arvokin vain oma subjektiivinen näkemykseni, auttaa lukujen pyörittely hahmottamaan mistä Vestasin tulos muodostuu ja mitkä tekijät osakekurssiin erityisesti vaikuttavat. Tämän perusteella olen entistä vakuuttuneempi siitä, että hyvin heikossakin tilanteessa (markkinat eivät kasva täysin odotusten mukaisesti, markkinaosuus laskee selvästi, hinnat lähes puolittuvat) Vestas tulee tarjoamaan kohtuullisen kompensaation nyt otetulle riskille.
Vestas kieltämättä sisältää keskimääräistä selvästi enemmän riskiä, jolloin myös tuottopotentiaalin täytyy olla tavallista suurempi. Riski kuitenkin pienenee sitä mukaa, kun osakekurssi laskee. Osto-ohjelmani etenee suunnitelman mukaisesti ja keskihankintahinta alenee. Mitä pitempään kurssi pysyttelee pohjalukemissa, sitä parempi. Näin ehdin rakentaa positiota kaikessa rauhassa.
_____________________
Kirjoitusta muokattu 15.12 laskelmissa havaittujen virheiden takia (ks. allekirjoittaneen ja Koalan kommentit alla).
Blogimerkinnän kommentit:
Koala kirjoitti 13.12.2010 - 22:46
Joitain huomioita:
2010 ensimmäisen 6kk aikana asennettiin 16 GW uutta tuulikapasiteettia, joten pidän aika epätodennäköisenä, että tänä vuonan uusi kapasiteetti ylittää edes 40 GW. Vai onko sinulla jotein tiettyä lähdettä tuolle 50 GW.
Jos oikein luen noita laskujasi, niin onkohan sinulla mennyt sekaisin vuosittainen uusi kapasiteetti ja kumulatiivisesti asennettu kapasiteetti. Vuoden 2009 lopussa maailman tuulikapasiteetti oli noin 160 GW, jolla tuotettiin noin 2% maailman sähköstä. Ottaen huomioon käyttämäsi kulutuksen kasvu 1.4% ja olettaen tuulivoimaloiden käyttöaste uusille voimaloille samaksi nykyisten kanssa, niin saan että 2v aikana tarvitaan 87GW uutta kapasiteettia, jotta tuulisähkön osuus koko sähkön kulutuksesta nousee 3%:iin. Eli uusia voimaloita tarvittaisiin selvästi vähemmän kuin esittämissäsi laskuissa.
Onko tuo 1.4% ennustus energiankulutuksen kasvulla? Sähkönkulutuksen kasvu on sitten jo eri asia ja se on suurempaa kuin energiankulutuksen kasvu.
Jos markkinoiden painopiste siirtyy enemmän Aasiaan, niin Vestasin tulee olemaan todella vaikeata pitää markkinaosuutensa samassa missä se nyt on. 10%:kin voi olla jo liian optimistinen arvio.
Tuo kustannusten ja siten myyntihinnan arviointi tulevaisuuteen on aika hankalaa, koska raaka-aineiden hinnat vaikuttavat jo aika paljon valmistuskustannuksiin
Tälläisiä osui silmään muuten erittäin ansiokkaasta analyysistäsi.
Random Walker kirjoitti 15.12.2010 - 01:44
Kiitos erityisen arvokkaista huomioista, Koala. Tarkistin laskelmani ja olin tosiaan sekoittanut vuosittaisen uuden kapasiteetin (tuulivoimamarkkinan koko) ja kumulatiivisesti asennetun kapasiteetin (tuulienergian kulutuksen tehontarve) keskenään. Nyt laskelmat on korjattu.
Kuten huomasit, olin määrittänyt perusskenaarion ennusteet siten, että niillä osakkeen arvo (nimenomaan intrinsic value, mikä heijastelee omaa tuottovaatimustani) asettuu suurin piirtein tämän hetken pörssikurssin tasolle. Suosin yleensä tällaista tapaa arvonmäärityksissä. Tehtäväkseni jää tällöin vain arvioida, ovatko ennusteet realistiset. Jos ennusteet vaikuttavat ennemminkin pessimistisiltä kuin liian optimistisilta, ja laskelmani näyttävät, että saan tavoitteideni mukaisen tuoton pitkällä aikavälillä, on osake aina potentiaalinen sijoituskohde.
Väärinkäsityksestäni johtuen sain Vestasin näyttämään aikaisemmin hivenen houkuttelevammalta kuin se todellisuudessa on. Mistään suuresta erosta ei kuitenkaan ole kyse. Saadakseni intrinsic valuen osakekurssin tasolle, jouduin tekemään ennusteisiini seuraavat muutokset:
Tuulivoiman osuus energian kulutuksen kokonaistarpeesta saavuttaa noin 8 % tason vuonna 2020 (aikaisemmin 6,5 %).
Markkinaosuus ei laske heti ennusteperiodin alkuvuosina aivan yhtä jyrkästi kuin aikaisemmin arvioin ja saavuttaa vuotta myöhemmin (2015) 10 % tason.
Myyntihinta laskee vuosittain vain 3 % (aikaisemmin 4 %).
Näillä uusilla ennusteilla osakkeen intrinsic value on 21,40 EUR (aikaisemmin 22,05 EUR). Pidän ennusteita edelleen täysin realistisina, enkä ole muuttanut käsitystäni yhtiöstä.
Muihin huomioihisi vielä sen verran, että määritin 2010 tuulivoimakapasiteetin (markkinan koko) kolmannen kvartaalin keskihinnan (0,92 EUR), yhtiön ohjeistaman liikevaihdon (josta laitevalmistus 85 % eli noin 5750 mEUR)) ja markkinaosuuden (12,5 %)perusteella (5750/0,92/12,5x100=50000).
Tuo 1,4 % on nimenomaan energiankulutuksen kasvu, ei sähkönkulutuksen. Käytän laskelmissa energian kulutuksen tehontarvetta (en vain sähköenergian), joten kasvuennusteetkin pitää tehdä nimenomaan energian kulutukselle.
R.W.
Koala kirjoitti 15.12.2010 - 13:43
Hyvä, että sait tarkennettuja laskujasi.
Itse olen edelleen jotenkin pessimistinen tuosta tämän vuoden markkinoiden koosta. Tässä muun muassa alan järjestön tilastoja:
http://www.wwindea.org/home/index.php?option=com_content&task=blogcategory&id=21&Itemid=43
He ennustavat tälle vuodelle noin 44 GW.
Itse kun teen tälläisiä laskuja niin käyttäisin kyllä tuota sähköenergian kulutuksen kasvua, koska tuulivoima kuitenkin tuottaa nimen omaan sähköä, ei muuta energiaa. Ja sähkönkulutus kasvaa maailmalla nopeammin kuin koko energian käyttö (mikä siis sisältää muun muassa sähkön, lämmön, liikenteen käyttämän energian....). Tämä muutos tekisi Vestasin näyttämään hivenen houkuttelevammalta sijoituskohteelta, ja mielestäni se on siis myös oikeampi tapa. Mutta ainakin saat lisää turvamarginaalia sijoitukseesi, jos käytät tuota koko energiankulutuksen ennustetta.
L4D kirjoitti 17.12.2010 - 15:33
Tuossa pätkä q3 lehdistötilaisuudesta en nyt pitäisi markkinaosuuden laskua itsestään selvänä. Tämän hetkisen tuoteportfolion kilpailukyky näyttäisi erittäin vahvalta ottaen huomioon heikon markkinatilanteen. V112 näyttää saaneen hyvän vastaanoton ja rohkenisin jopa väittää, että markkinaosuuden laskun osalta käänne näyttäisi mahdolliselta tai on jopa jo tapahtunut, kun katsoo tilausmääriä.
http://seekingalpha.com/article/232495-vestas-wind-systems-ceo-discusses-q3-2010-interim-results-earnings-call-transcript?part=qanda:
"Coming back to the battlefield for 2011, I think the battlefield is going to be very much on the lowest cost of energy and the value proposition that you have. And, therefore, I don’t expect the battle ground specifically to be on, A, one of the items that you relate to, but very much relate to whether or not that you have the right project and that you have thusly the right capabilities to ensure the best possible IRR for your client, depending on your technology and your capabilities to execute it. And this is where we do believe that Vestas stand in a very good position to take on this. And one of the reasons we are also expecting that we actually have in 2010 increased let’s say our market share from an order intake point of view quite considerably."
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti