Esittelin aikaisemmin pörssiromahduksen varalle koottua ostoslistaani. Nyt olen analysoinut tarkemmin listalla mainittuja yhtiöitä ja ensimmäisenä esittelen analyysin Konecranesista. Olen ollut kiinnostunut yhtiöstä jo usean vuoden ajan ja kirjoitinkin siitä jo tammikuussa 2010, mutta hieman liian kovasta hinnasta johtuen, osake ei tuolloin päätynyt salkkuuni (en tuntenut yhtiötä riittävän hyvin vielä silloin, kun osaketta myytiin finanssikriisin aikaan 10 euron hintoihin). Nyt tämä konepajojen ehdoton helmi on lasketellut jo varsin houkuttelevalle hintatasolle (15,50 EUR), joten sormia syyhyttää painaa ostonappia. En paljasta vielä mitä itse ajattelin ostojen suhteen tehdä, vaan tutustutaan ensin tarkemmin yhtiöön.
Analyysi on tuttuun tapaan taas kohtalaisen pitkä ja yksityiskohtainen, mutta osakkeesta tosissaan kiinnostuneille lukeminen on varmasti vaivan arvoista. Muille todettakoon jo tässä vaiheessa yhteenvetona, että Konecranes on konepajaksi poikkeuksellisen laadukas yhtiö ja siitä on vaikea löytää ”heikkoa lenkkiä”. Lähestulkoon kaikki huippuyhtiölle asettamani kriteerit siis täyttyvät.
Yleistä
Konecranes on yksi maailman johtavista nostolaitevalmistajista, joka toimittaa tuottavuutta lisääviä nostoratkaisuja ja palveluita valmistus- ja prosessiteollisuudelle, ydinvoimaloille, laivanrakennusteollisuudelle ja satamille. Yhtiön liiketoiminta jakautuu kahteen divisioonaan: Kunnossapitoon ja Laitteisiin.
Kunnossapito -liiketoiminta-alue tarjoaa huoltoratkaisuja ja kunnossapitoa kaikille nosturimerkeille, satamalaitteille ja työstökoneille. Yhtiöllä on 545 huoltopistettä 43 eri maassa.
Laitteet -liiketoiminta-alue tarjoaa esisuunniteltuja modulaarisia komponentteja ja materiaalinkäsittelyratkaisuja eri asiakastoimialoille: konepajoihin, kaikille prosessiteollisuuden aloille, ydinvoimaloihin, raskaita taakkoja käsitteleville toimialoille, satamille, intermodaaliterminaaleille, telakoille ja kappaletavaraterminaaleille. Tuotteita markkinoidaan useilla tuotemerkeillä: sekä Konecranes -brändillä että itsenäisillä tuotemerkeillä, joita ovat Stahl CraneSystems, SWF, Verlinde ja R&M. Tuotteita myydään suoraan loppukäyttäjille Konecranes -brändillä, kun taas itsenäisillä tuotemerkeillä valmistettavat tuotteet markkinoidaan jakelijoille.
Historia lyhyesti
Konecranesin historia ulottuu vuoteen 1910, jolloin KONE Oy sai alkunsa. Yhtiö erikoistui aluksi sähkömoottoreiden korjaamiseen. Varsinaisesti Konecranesin nykyisen liiketoiminnan juuret juontavat vuoteen 1933, kun KONE aloittaa suurten teollisuusnostureiden valmistuksen. Huolto- ja kunnossapitoliiketoimintaan yhtiö laajenee vuonna 1962, kun ensimmäinen ennaltaehkäisevä huoltosopimus allekirjoitetaan. Yhtiön kansainvälistyminen alkaa 1973, kun ensimmäinen yritysosto tehdään Norjasta (Wisbech-Refsum). Tämän jälkeen yhtiö jatkaa kasvuaan yritysostoin aina Yhdysvaltoihin asti. Vuonna 1988 perustetaan oma nosturidivisioona KONE Cranes. Nosturidivisioona alkaa toimia itsenäisenä yhtiönä, kun KCI Konecranes perustetaan vuonna 1994. Yhtiö listautuu Helsingin pörssiin 1996. KCI Konecranes julkistaa vuonna 2006 uuden maailmanlaajuisesti yhtenäisen brändistrategiansa ja jättää nimestään pois etuliitteen KCI.
Visio, missio, strategia ja tavoitteet
Konecranesin visiona on pystyä seuraamaan nostolaitteiden ja työstökoneiden toimintaa reaaliajassa ja parantaa tämän tiedon avulla asiakkaiden toimintojen turvallisuutta sekä tuottavuutta. Visiossa tulee selvästi esille pyrkimys kasvattaa palvelujen (huolto ja kunnossapito) osuutta ja halu olla mukana asiakkaan liiketoiminnassa syvällisemmin kuin vain laitteiden myyjänä. Konecranes lähestyy asiakkaan materiaalinkäsittelyprosessia kokonaisvaltaisesti, mistä kertoo yhtiön missio: ”Nostamme kokonaisia liiketoimintoja, ei vain taakkoja”.
Strategian mukaan Konecranes pyrkii erottumaan palvelu- ja teknologiainnovaatioidensa (suuret panostukset tuotekehitykseen), osaavan henkilöstönsä, maailmanlaajuisen läsnäolon (toimintaa yli 40 maassa), monipuolisen jakelukanavan (myyntiä suoraan loppukäyttäjille, mutta myös itsenäisille nosturivalmistajille ja teollisuuden jakelijoille), toimitusketjun (kysyntäohjautuva malli kilpailukykyisiä läpimenoaikoja unohtamatta) ja reaaliaikaisen informaation välittämisen (mahdollistaa hajautetun päätöksenteon lähellä asiakasta) avulla.
Yhtiö on jaotellut taloudelliset tavoitteensa kasvuun, kannattavuuteen ja pääomarakenteen hallintaan. Tavoitteet ovat mielestäni kovat, mutta niinhän niiden pitääkin olla.
Konecranesin markkinaosuus on tällä hetkellä noin 15 %, mikä tekee yhtiöstä markkinajohtajan toimialallaan, mutta kasvuun liittyvänä kunnianhimoisena tavoitteena on saavuttaa pitkällä aikavälillä peräti 30 % osuus nostureiden huolto- ja laitemarkkinoista. Yhtiöllä on yritysostoissa erittäin hyvä track record (toisin kuin yrityksillä keskimäärin), joten aivan tuulesta temmattu tämä tavoite ei ole. Konecranes on ostanut viimeisen 40 vuoden aikana yli 100 yritystä. Kasvu (etenkään epäorgaanisesti) ei saa olla yrityksen itseisarvo, vaan sen on tapahduttava kannattavasti. Pääsääntöisesti Konecranes on onnistunut luomaan kasvamalla omistaja-arvoa, mikä omalta osaltaan kertoo myös johdon kyvykkyydestä. En kuitenkaan usko tavoitteen nopeaan toteutumiseen, vaan puhutaan todellakin pitkästä aikajänteestä. Laitepuolella markkinaosuus on 13 % ja kunnossapidossa hieman päälle 20 %.
Kunnossapitomarkkinoista puhuttaessa tarkoitetaan ulkoistettua avointa markkinaa, mikä on noin 33 % teollisuus- ja satamanostureiden kokonaismarkkinoista (sisältää ulkoistamattoman markkinan).
Kannattavuutta yhtiö mittaa virallisesti liikevoittomarginaalin avulla ja tavoitteena on saavuttaa syklin yli tarkasteltuna vähintään 10 % taso (jäljempänä omissa ennusteissani olen huomattavasti pessimistisempi).
Pääomarakenteeseen liittyvää numeerista tavoitetta ei ole asetettu, mutta optimaalisena nettovelkaantumisasteena (gearing) yhtiö mainitsee 50-80 %. Kun muistetaan, että Konecranes on tällä hetkellä nettovelaton yhtiö, yhtiön on mahdollista vivuttaa oman pääoman tuottoa huomattavasti paremmaksi vieraan pääoman avulla. Itse kuitenkin suosin velattomia yhtiöitä, joten näkisin Konecranesin gearingin mielellään maksimissaan 50 % tasolla.
Omistus ja johto
Kuten aikaisemmin mainitsin, Konecranes täyttää lähes kaikki huippuyhtiölle asettamani tunnuspiirteet. Yksi näistä peruskriteereistä on hyvä johto sekä hyvä (kasvollinen) omistaja. Konecranes täyttää tämän vaatimukseni paremmin kuin hyvin. Sekä yhtiön hallituksen puheenjohtaja (entinen toimitusjohtaja), Stig Gustavson, että toimitusjohtaja Pekka Lundmark ovat osoittaneet ammattitaitonsa. Johto on myös sitoutunut yhtiöönsä merkittävällä omistuksella, mitä ei suinkaan näe kaikissa pörssiyhtiöissä. Gustavsonilla (omistajalistan sijalla 4)) on osakkeita hieman päälle 2 milj. kpl ja Lundmarkilla (omistajalistan sijalla 16) reilut 200 000 kpl. Johto ajattelee omistajien etua, mikä on näkynyt kaikissa liikkeissä:
• Yritysostoja ei tehdä huvin vuoksi (liian kalliilla nousukauden huipulla, vrt. Cramo)
• Suurista yritysostoista huolimatta johto on tehnyt yhtiöstä nettovelattoman viime vuosien aikana eikä edes omistajan kukkarolla ole tarvinnut käydä (ei lisäpääomaa osakeannein)
• Omien osakkeiden ostoissa on käytetty järkeä (toisin kuin yritykset keskimäärin tekevät ostaessaan yliarvostettua osakettaan tuhoten omistaja-arvoa), ostot aloitettu 16.8.2011 kurssipudotuksen jälkeen
• Sitoutuminen yhtiöön omalla merkittävällä omistusosuudella
• Rehellinen ja realistinen kommunikointi ja ohjeistus
Vahvana kasvollisena pääomistajana Harwallit tuovat Konecranesiin oman positiivisen lisän. Kasvollinen omistus on yhtiön kannalta pääsääntöisesti parempi tilanne kuin hajallaan esimerkiksi rahastojen kautta oleva omistus valtio-omistajuudesta puhumattakaan.
Taulukko 1. Konecranesin suurimmat osakkeenomistajat.
Markkina-, toimiala- ja kilpailuanalyysi
Konepajateollisuuden syklinen luonne on taas viime aikoina näyttäytynyt sijoittajille erityisen selvästi. Vielä pari kolme kuukautta takaperin konepajayhtiöiden osakekurssit hipoivat taivaita taloustilanteen näyttäessä huomattavasti nykyistä paremmalta. Parhaimmillaan toimialan P/E -luku oli noin 17, mikä kertoo konepajaosakkeiden olleen selväsi yliarvostettuja (toimialan P/E keskimäärin noin 14). Tällainen osakekurssien käyttäytyminen on tyypillistä syklisille yhtiöille. Nousukaudella ammutaan yli ja laskukaudella vastaavasti tullaan rajusti alas. Konecranes, Metso, Cargotec ja jonkin verran myös Wärtsilä ovat saaneet viime aikojen laskussa siipeensä, mutta varsinkin KONE ja myös Outotec ovat edelleen poskettoman kalliita.
Viime taantuman aikana valmistusteollisuuden kapasiteetin käyttöasteet romahtivat niin USA:ssa kuin Euroopassakin alle 70 prosentin, mikä johti selvään ylikapasiteettiin ja kysynnän hiipumiseen. Vasta tämän vuoden aikana on päästy lähelle 80 prosenttia, jolloin tyypillisesti investoinnit lähtevät liikkeelle. Uusi laskusuhdanne siis uhkaa painaa päälle ennen kuin edellisestä taantumasta on edes kunnolla selvitty. Konecranesin laiteliiketoiminta on kuitenkin jälkisyklistä, joten mahdollisesti heikkenevän suhdanteen vaikutukset näkyvät yhtiön liiketoiminnassa viipeellä. Lisäksi kohtalaisen suuri tilauskirja sekä kunnossapito -liiketoiminnan kasvava osuus (tällä hetkellä päälle 40 %) auttavat yhtiötä heikkenevässä talosutilanteessa. Vuonna 2009 yhtiön huoltosopimuskanta piti lähestulkoon pintansa laitemarkkinoiden puoliintumisesta huolimatta. Kaiken muun hyvän ohella velaton tase antaa yhtiölle laskukaudella erinomaisen mahdollisuuden jatkaa yritysostoja edullisiin hintoihin.
Itse siis näen Konecranesin tilanteen erittäin vahvana, vaikka kaikkien huulilla oleva taantuma olisikin tulossa. Palvelubisneksessä trendinä on ulkoistamisen lisääntyminen ja varsinkin teollisuusmaissa asiakkaat ovat tarttuneet innolla Konecranesin huoltosopimustarjouksiin. Huoltomarkkina on laitemarkkinaa huomattavasti suurempi ja etenkin kehittyvissä maissa on potentiaalia, kunhan ulkoistaminen yleistyy myös siellä.
Kiina, ja Aasia yleensä, onkin Konecranesin kasvun kannalta erittäin merkittävässä asemassa. Yhtiön kautta sijoittaja pääsee mukaan kehittyvien markkinoiden kasvutarinaan. Aasian osuus Konecranesin liikevaihdosta on noin 17 %, mutta sen merkitys kasvaa tulevina vuosina huomattavasti. Hyvänä esimerkkinä kasvusta on uusin yritysosto, WMI Cranes, mikä on yksi Intian johtavista raskaiden nostureiden valmistajista. Viime vuonna Konecranes puolestaan hankki 22 % osuuden japanilaisesta Kitosta.
Taantuman jäljiltä Konecranesin kustannustehokkuus on viritetty huippuunsa, joten uuden laskusuhdanteen yllättäessä välittömiä tehostamistarpeitakaan tuskin on.
Konecranesin asiakkaista 80-85 % toimii teollisuustuotannossa. Loput asiakkaat koostuvat konttisatamista ja terminaaleista.
Nostolaitteiden ja niiden kunnossapidon markkinoita hallitsevat useat pienet paikalliset toimijat. Konecranes on määrittänyt kilpailijoikseen mm. seuraavat yritykset:
Taulukko 2. Konecranesin kilpailijat
Kilpailuedun lähteet
Kuten olen useasti todennut, Konecranes kuuluu ehdottomasti Helsingin pörssin parhaiden laatuyhtiöiden joukkoon. Markkinajohtajuus, erinomainen johto, kasvupotentiaali niin orgaanisesti kuin yritysostoin, jatkuvasti korkea pääoman tuotto (seurausta kilpailuedusta) ja velaton tase ovat peruskriteerejä, jotka tyypillisesti vaadin sijoituskohteiltani. Konecranesin kohdalla ei tarvitse olla huolissaan yhdenkään kriteerin osalta.
Kilpailuetu on tietysti aina hankala käsite ja sen pysyvyydestä ei kenelläkään ole takeita. Tästä syystä on ehkä järkevää paneutua aiheeseen hieman tarkemmin. Etenkin kun puhumme tyypillisestä ”bulkkialasta”, jota konepajateollisuuskin edustaa. Puhtaissa bulkkiliiketoiminnoissa kilpailuetu rakentuu aina kustannustehokkuuden varaan. Tällä tavalla erottuminen on vaikeaa, joten bulkkialoilla korkeat pääoman tuotot ovat harvinaisia (etenkin pienien alihankintakonepajojen on aina tyytyminen ”normaaleihin” tuottoihin). Konecranes on kuitenkin poikkeus, enkä missään nimessä pidä sitä perinteisenä bulkkiyhtiönä, vaikka se voidaan luokitella konepajaksi. Yhtiö ei suinkaan erilaistu kilpailijoistaan hinnalla. Mihin Konecranesin kilpailuetu sitten perustuu?
Tarkkaavaisimmat lukijat tietänevätkin jo vastauksen. Kuten yhtiön visiosta ja missiosta voidaan päätellä, Konecranes ei edusta perinteistä laitevalmistusta, vaan fokus on modulaarisissa komponenteissa ja palvelussa. Yhtiö on mukana syvällisemmin asiakkaidensa toiminnassa ja pystyy näin tarjoamaan kokonaisvaltaisempia ratkaisuja asiakkaidensa tuottavuuden parantamiseen. Konecranesilla on globaalisti kattava ja erittäin nopea huoltoverkosto. Laitteiden käytettävyys on kriittinen seikka asiakkaiden tuottavuuden parantamisessa. Konecranes on ymmärtänyt tämän ja numerot kertovat, ettei tämä kaikki ole vain sanahelinää.
SWOT –analyysi
Alla olevassa taulukossa olen tarkastellut yhteenvedon omaisesti Konecranesin vahvuuksia, heikkouksia, mahdollisuuksia ja uhkia:
Taulukko 3. Konecranesin SWOT -analyysi.
Historiallinen kehitys ja tulevaisuuden ennusteet
Konecranesin kehitystä on ollut huikea seurata. Vuonna 1996 tapahtuneen listautumisensa jälkeen yhtiö on puolessatoista vuosikymmenessä kuusinkertaistanut liikevaihtonsa ja kymmenkertaistanut tuloksensa. Markkinaosuus oli vuosituhannen vaihteessa noin 10 %. Tällä hetkellä se on jo 15 %, pitkän aikavälin tavoitteen ollessa 30 %.
Kun kirjoitin yhtiöstä tammikuussa 2010, ja harkitsin vakavasti osakkeen ostamista, osakekurssi oli 19 EUR paikkeilla. Pitkän aikavälin ennusteeni olivat tuolloin hivenen nykyistä näkemystäni heikommat. Välissä on tapahtunut osakkeen hinnan järkyttävä yliampuminen aina päälle 34 EUR tason eli vielä muutama kuukausi sitten liikuttiin lähes vuoden 2007 heinäkuun ennätyslukemissa (34,90 EUR). Vaikka historiallisilla osakekursseilla ei olekaan mitään tekemistä nykyisyyden tai tulevan kehityksen kanssa, on niitä mielenkiintoista seurata. Ankkuroituminen vanhoihin hintoihin voi kuitenkin olla vaarallista ja tätä on syytä välttää. Kurssin pitääkin pudota, jos a) osake on aikaisemmin ollut ylihinnoiteltu, b) riskit markkinoilla kasvavat tai c) yhtiön näkymät heikkenevät.
Pitkän aikavälin sijoittajan kannalta on hienoa, että Konecranesin tapauksessa syyt löytyvät yllä kuvatuista a- ja b- kohdista. Konecranes ei ole yhtiönä juurikaan muuttunut kahden tai kolmen viime vuoden aikana. Itse asiassa olen hivenen nostanut yhtiökohtaisia ennusteitani verrattuna parin vuoden takaiseen. Ennen kuin tarkastellaan ennusteita paremmin, otetaan nopea silmäys yhtiön historiallisiin tunnuslukuihin.
Kuva 1. Konecranesin osakekohtainen tulos (EPS) ja osakekohtainen osinko (DPS) 2002-2010.
Supersyklin huipulla vuonna 2008 EPS nousi jopa 2,62 euroon vuosituhannen alkupuoliskon muutamasta kymmenestä sentistä. Ennusteideni mukaan vastaava taso saavutetaan vasta vuosikymmenen kuluttua. Yhtiön nykyrakenteella 1,40 – 1,50 EUR osakekohtaista tulosta voidaan pitää normaalina (vastaa 130-140 mEUR liikevoittoa). Payout ratio on ollut tarkastelujaksolla keskimäärin 58 % (kun poistetaan laskuista vuoden 2003 ”ylisuuri” osinko) eli yhtiö on kyennyt vuolaaseen osingonmaksuun, vaikka on samalla kasvanut hyvin nopeasti. Tämä selittyy erittäin korkealla pääoman tuottoasteella.
Kuva 2. Konecranesin liikevaihto, EBIT (liikevoitto), EPS (osakekohtainen tulos), DPS (osakekohtainen osinko) ja ROE (oman pääoman tuotto) 2008-2013e.
Kuvassa 2 on nähtävissä osakkeen arvonmäärityksen kannalta tärkeimpien tunnuslukujen lähihistoriallinen kehitys ja laatimani ennusteet lähitulevaisuudelle. Ennusteet perustuvat seuraaviin yhtiötä ja markkinoita koskeviin faktoihin ja oletuksiin:
• Laitemarkkinan kasvu 5 % vuodessa
• Laitemarkkinan koko 8 000 mEUR (2010 lopussa)
• Markkinaosuus laitteissa 13 % (tällä hetkellä)
• Markkinaosuus kasvaa 0,2 % -yksikköä vuodessa kunnes saavuttaa 14 % tason
• Kunnossapidon kokonaismarkkinan kasvu 5 % vuodessa
• Kunnossapidon kokonaismarkkinan koko 10 000 m EUR (2010 lopussa)
• Kunnossapidon ulkoistetun markkinan osuus kokonaismarkkinoista 33 % (2010 lopussa), ts. ulkoistetun markkinan koko 3 300 mEUR
• Markkinaosuus ulkoistetussa kunnossapidossa 21,7 % (tällä hetkellä)
• Markkinaosuus kasvaa 0,2 % -yksikköä vuodessa kunnes saavuttaa 22,7 % tason
• Tänä vuonna EBIT on 7,0 %
• Vuodesta 2012 eteenpäin EBIT on ”normaalilla” 7,7 % tasolla
• Osakemäärä 63,2 milj. kpl
• Rahoituskulut liikevaihdosta 0,50 %
• Yhtiöverokanta 26 %
• Oman pääoman tuottovaatimus 12 %
• Oman pääoman tasearvo per osake 7,14 EUR (2010 lopussa)
• Payout ratio vaihtelee vuosittain liikevaihdon kasvun (g) ja ROE:n funktiona (p=1-g/ROE) 66-73 % välillä
Osakkeen arvonmäärityksessä laadin ennusteet aina 10 vuodeksi eteenpäin. Yllä mainittujen oletusten mukaiset pitkän aikavälin ennusteet näyttävät seuraavilta:
Taulukko 3. Konecranesin tulos-ennusteet 2011-2020.
Taulukko 4. Konecranesin kasvu- ja tuotto-ennusteet 2011-2020.
Arvonmääritys
Käytän Konecranesin arvonmäärityksessä oman pääoman taloudelliseen lisäarvoon perustuvaa DCF –mallia ja yllä kuvattua 10 vuoden ennusteperiodia. Kun osakekohtaiset taloudelliset lisäarvot (EVA) diskontataan nykyhetkeen omalla 12 % tuottovaatimuksellani ja lisätään tähän oman pääoman tasearvo (7,14 EUR), osakkeen vuoden alun arvoksi saadaan 15,44 EUR eli nykyhetkeen prolongoituna 16,77 EUR.
Vertailun vuoksi kannattaa mainita aikaisemmassa kirjoituksessa neutraalin P/E:n (10,32) ja normalisoidun EPS:n (1,41 EUR) avulla laskemani tavoitehinta 14,51 EUR (ollakseni tarkka aikaisemmassa kirjoituksessa 14,55 EUR epätarkkojen pyöristysten takia). DCF -malli antaa hieman korkeamman arvon, sillä 10 vuoden ennusteperiodilla Konecranesin oman pääoman tuoton ja liikevaihdon kasvun ennustetaan olevan pitkän aikavälin ”normaalitasoa” korkeammalla.
Taulukko 5. Konecranesin arvonmääritys.
Useamman eri mallin käyttö onkin arvonmäärityksessä järkevää. Mallien antamien tulosten perusteella Konecranesin osakkeen tavoitehinnan voi asettaa 14,5 EUR ja 15,5 EUR välimaastoon. Prolongoitujen arvojen käyttäminen on kyseenalaista tämän tyyppisessä epävarmassa markkinatilanteessa, jossa yhtiön tulos ei välttämättä ole lyhyellä perspektiivillä kasvava ja, jossa osakekurssi on laskutrendissä.
Taulukko 6. Konecranesin hinnoitteluluvut (2011 eteenpäin luvut ennusteita).
Arvonmääritysmallien lisäksi sijoittajan on syytä tarkastella erilaisia hinnoittelulukuja. Kuluvan vuoden tulosennusteella Konecranesin P/E asettuu yhdentoista tuntumaan, mikä on selvästi alle yhtiön ja konepajasektorin pitkän aikavälin keskiarvon. P/B on hivenen päälle kahden, mutta hyvä pääoman tuotto huomioiden tämä ei ole paljon. Vielä muutama kuukausi sitten osakkeesta maksettiin parhaimmillaan peräti 4,5 kertaa taseen oman pääoman arvo. Osinkotuottokin on päälle 6 %, joten sekään ei jätä ketään kylmäksi. Tulostuotto asettuu 9 % pintaan.
Hinnoittelukuja kannattaa verrata historiallisiin tasoihin kuten yllä teen, mutta ne kannattaa suhteuttaa myös omaan tuottovaatimukseen. Mitä suurempi tuottovaatimus, sitä alhaisemmilla hinnoitteluluvuilla osake pitää ostaa. Taulukossa 6 mainittu ”neutraali taso” tarkoittaa hinnoitteluluvun arvoa, jota vastaavalla hinnalla ostettuna osake tarjoaa pitkällä aikavälillä tuottovaatimuksen mukaisen tuoton. Otetaan esimerkki. Haluan itse sijoitukselle 12 % tuoton. Tällöin minun on ostettava osake hinnalla, joka tarjoaa 7 % osinkotuoton. Miksi näin? Koska oletan ennusteissani Konecranesin kasvun olevan 5 % (osakkeen tuotto-odotus = osinkotuotto + osingon kasvu). Neutraalien hinnoittelulukujen perusteella osake ei ole aivan yhtä houkutteleva kuin mitä arvonmääritysmallit antavat ymmärtää. Mikään 2011e –luvuista ei nimittäin ole aivan neutraalilla tasolla. Tosin, jos tuottovaatimukseni olisi matalampi (esim. 11 %), Konecranes näyttäisi hyvin houkuttelevalta myös neutraalien hinnoittelulukujen valossa.
Osto-ohjelmastani
Lopuksi on varmasti syytä kertoa mitä itse teen Konecranesin suhteen? Olen viime kuukausien ajan kartuttanut käteiskassaani huomattavasti, mikä on osoittautunut oikeaksi taktiikaksi. Kurssit nimittäin ovat loppuviikon laskun jäljiltä nyt vielä alempana kuin 8.8 (aikaisempi pohja). Viime taantuman aikana innostuin ostamaan monia osakkeita hieman liian aikaisin, eikä minulla ollut enää riittävästi pelimerkkejä kaikkein parhaimmalla hetkellä. Tästä syystä en ole nykyisen laskumarkkinan aikana vielä tehnyt suurempia ostoksia lainkaan. Koska osakkeiden arvonmääritys sisältää aina paljon oletuksia, kukaan ei voi tietenkään antaa absoluuttisesti oikeaa tavoitehintaa tai tietää mikä on osakkeen pohjanoteeraus. Tätä tehtävää vaikeuttaa entisestään markkinapsykologia, josta syystä osakkeiden hinnat voivat pörssissä poiketa hetkellisesti hyvin merkittävästi ”oikeasta” arvosta. Vaikka osake olisi jo tavoitehinnassaan, se voi pudota vielä alemmaksi. Toisaalta kun nousu alkaa, käänne tapahtuu yhtä nopeasti kuin laskukin.
Yllä kuvatusta skitsofreenisesta tilanteesta johtuen käytän nykyään aina osto-ohjelmia. Jaan kokonaisostot pienempiin eriin, jolloin en ”tuhlaa” kaikkia pelimerkkejäni saman tien. Mikäli kurssi laskee entisestään, saan painettua keskihankintahintaani alaspäin. Jos kurssi nousee, olen onnistunut tekemään ainakin ensimmäisen sijoitukseni pohjahintaan. Osto-ohjelmat ovatkin mielestäni loistava tapa sijoitustuottojen parantamiseen ja ajoitusriskien hallintaan. Samalla ne ovat aivan liian vähän hyödynnetty tapa sijoittajien keskuudessa.
Tulen käynnistämään Konecranesin osto-ohjelman maanantaina 15,5 EUR hinnalla. Seuraavan oston teen, jos kurssi saavuttaa 14,5 EUR tason ja kolmannen 13,5 EUR kohdalla. Jos kurssi laskee vielä tämän alle (ts. Konecranesin houkuttelevuus suhteessa muihin kohteisiin paranee), allokoin muihin kohteisiin suunniteltuja varoja Konecranesiin. Jos muutkin kohteet (ks. ostoslista) tippuvat samassa suhteessa, tulen harkitsemaan vakavasti velkavivun käyttöä, vaikka en yleisesti ottaen olekaan sen kannalla. Uskon noin 60-70 % varmuudella, että Konecranes tulee putoamaan alle 14,5 EUR viimeistään silloin kun Kreikan velkoja aletaan järjestellä uudelleen (näyttää siltä, että tämä tulee tapahtumaan) ja olemme syvässä globaalissa taantumassa. Tämä tarkoittaisi nykyisellä oman pääoman tasearvolla noin kahden P/B-lukua. 13-13,5 EUR alkaa olla järjestelmäkriisihinnoittelua ja tällöin puhuttaisiinkin jo samasta hintatasosta kuin edellisen finanssikriisin pohjilla (P/B 1,8-1,9). Tätä alemmas en usko kurssin tippuvan missään tilanteessa. Hyvin lähellä voidaan kyllä käydä. Mutta koska on myös olemassa se 30-40 % todennäköisyys sille, että taantuma ohitetaan tai se jää lyhyeksi (jolloin Konecranes on jo nyt erittäin halpa), aloitan osto-ohjelmani jo nyt 15,5 EUR hinnalla.
____________
Blogimerkinnän kommentit:
MM kirjoitti 25.09.2011 - 16:10
Loistava analyysi, kiitos tästä. Olen itse katsellut KCR:ää hieman samoin ajatuksin.
Mielestäni olet kuitenkin turhan optimistinen jos pidät 13-13,5 euron hinnoittelua järjestelmäkriisihinnoitteluna. Todellisessa järjestelmäkriisissä ja luottolamassa kurssit tulevat putoamaan vielä rajummin alaspäin.
Esimerkiksi jos tarkastelet asiaa P/E pohjaisesti, niin syvemmässä luottolamassa KCR:n E tulee olemaan nollissa, tai jopa negatiivinen. Kapitulaatiohinnoittelussa kurssi putoaa helposti vielä 50% alemmas - markkinoilla on tällä hetkellä niin paljon velkavetoisia sijoittajia matalan korkotason vuoksi, että pakkomyynnit ovat vielä edessä (siis jos todellinen järjestelmäkriisi iskee päälle). Sanoisin että tällöin perinteiset konepajat arvostetaan P/B perusteisesti 0.7-0.8 rangeen, KCR ehkä 0,9-1.1 välille. Pohjia voi siis onkia sieltä 7-8 euron tienoilta.
Random Walker kirjoitti 25.09.2011 - 16:36
MM:lle,
Kiitos viestistä ja kommenteista!
Täytyy myöntää, että sanavalintani ei ole tuossa kohtaa ihan oikea. Järjestelmäkriisi viittaa nimenomaan tilanteeseen, jota kuvailet. En voi pahimmissa (lue: pitkän aikavälin sijoittajan kannalta parhaimmissa) kuvitelmissanikaan uskoa, että tilanne eskaloituisi sellaiseksi, että Helsingin pörssin tai edes bulkkikonepajojen P/B painuisi selvästi alle yhden. Noin 13 EUR kurssiin vaaditaan kuitenkin jo finanssikriisin mukainen paniikki. Tämä ei toki vielä ole järjestelmäkriisiä, vaikka tätä muotisanaa hieman harhaanjohtavasti käytinkin.
Joka tapauksessa käynnistän ensimmäiset ostoni nyt ja jään odottelemaan mielenkiinnolla kurssien kehitystä. Toivotaan tietysti, että saamme molemmat tehdä vielä joskus tankkauksia sieltä mainitsemastasi 7-8 EUR haarukasta.
R.W.
ToBe kirjoitti 26.09.2011 - 11:21
Alle kymmenessä voi panna herätyskellon päälle.
tryche kirjoitti 27.09.2011 - 11:09
Moi R.W!
Oletko päivitellyt Vestasin arvonmääritystä vai oletko jatkanut osto-ohjelmaasi entiseen tapaan? Miten olet toteuttanut/toteutat osto-ohjelmaasi Vestasiin?
Random Walker kirjoitti 28.09.2011 - 22:52
trychelle:
En ole muuttanut Vestasin ennusteita sitten heinäkuun alun, jolloin kirjoitin yhtiöstä viimeksi. Mitään sellaista, mikä heikentäisi yhtiön pitkän aikavälin näkymiä, ei ole tapahtunut.
Pidän osaketta tällä hetkellä todella halpana. Tämän päivän päätöskurssilla 94,10 DKK (12,64 EUR) osake hinnoitellaan alle tasearvon. Tilanne on täysin järjen vastainen. Kyse on kuitenkin kannattavasti kasvavasta markkinajohtajasta. Osake on laskenut viime aikoina niin paljon, että laskelmieni mukaan vuotuinen tuotto-odotus on jo peräti 14 %.
Osto-ohjelmani on luonnollisesti edelleen käynnissä, vaikkakin olen pitänyt ostot kolmisen kuukautta jäissä. Tämä johtuu siitä, että markkinatilanne muuttui osto-ohjelmani aikana taysin, jolloin osakkeen painuminen selvästi alle intrinsic valuen oli odotettavaa. Näin laadukasta yhtiötä ei pitäisi taantumassakaan saada kovin paljon alle tasearvon, joten laskuvaraa ei juurikaan enää voi olla.
Karmaisevin virhe olisi jättää ostamatta osaketta nyt alle 100 DKK:n. Jatkan osto-ohjelmaani lähiaikoina ja ostelen osaketta alle sen intrinsic valuen siihen asti kunnes positioni on riittävän kokoinen.
R.W.
Arvosijoittaja kirjoitti 29.09.2011 - 21:20
Erinomainen analyysi! Näin laadukasta analyysia on ilo lukea!
Jäin miettimään arvonmäärityksessä käyttämääsi oman pääoman tasearvoa, joka ilmeisesti korvaa terminal valuen (en tiedä mikä tuo on suomeksi). Yrityksen arvo olisi siis tässä tapauksessa seuraavien 10 vuoden EVAn nykyarvo plus oman pääoman tasearvo. Mihin tuo tasearvon käyttäminen perustuu?
Nopeasti laskettuna terminal valuen nykyarvo on noin 6,2 (osingoista laskettuna, terminaalikasvu 2%), joten tasearvo ei tuo hirveä suurta eroa.
Arvosijoittaja
pekkis kirjoitti 03.10.2011 - 19:53
Konecranes ostaa aika paljon omia osakkeita (http://www.konecranes.com/portal/eng/investors/share_information/repurchase_of_own_shares/) äkkiä laskin että 2,5miljoonaa ostettu ja ostavat korkeintaan 3milj. joka tulee kohta täyteen, jyrkkeneekö kurssilasku kun omien ostot lopetetaan. Itsellä myös tarkotus hankkia tätä mutta ajattelin aloittaa 14eurosta pienillä summilla, pohjia aika hankala löytää kuitenkaan.
Tomahawk kirjoitti 04.10.2011 - 09:28
Terve,
Kiitos hienosta analyysistä!
Voisitko vielä hieman avata EVAn laskukaavaa?
Random Walker kirjoitti 04.10.2011 - 13:42
Pekkikselle:
Takaisinostoista en maininnut analyysissa kuin lyhyesti, mutta tällä tosiaan on selvästi vaikutusta osakkeen arvoon, joten tämä tieto on syytä huomioida laskelmissa.
Konecranesin johto on toiminut todella viisaasti aloittaessaan osakkeiden takaisinostot elokuussa. Johto on ymmärtänyt, että osake on nyt selvästi aliarvostettu, jolloin takaisinostot luovat lisäarvoa omistajille. Kummallista kyllä, monet yritykset ostelevat osakkeitaan pikemminkin nousukauden huipulla tuhoten näin omistaja-arvoa karmaisevalla tavalla.
Konecranesin johdon näkökulmasta, yhtiö on vielä aliarvostetumpi, kuin mitä omat laskelmani antavat ymmärtää. Tämä johtuu siitä, että oma tuottovaatimukseni on huomattavasti suurempi kuin Konecranesin pääoman kustannus, jota johdon tulee käyttää yhtiönsä arvonmäärityksessä. On siis ilmiselvää, että johto tekee nyt juuri kuten tässä tilanteessa pitääkin.
Laskin, että 3 milj. osakkeen takaisinoston vaikutus osakekurssiin on teoriassa noin 1 euro (kun osakkeet mitätöidään). Sijoittajan on syytä huomioida tämä näinkin selvästi kurssia nostava vaikutus. Kuten kommentissasi viittaat, lyhyellä aikavälillä ostojen lopettaminen saattaa tosiaan johtaa kurssin nopeampaan putoamiseen, jos oletetaan, että nyt käynnissä olevat takaisinostot pitävät kurssia ylhäällä. Tämä kuitenkin tarkoittaisi, että markkinat eivät ole informatiivisesti kovin tehokkaat. Eli en usko, että tällä todellisuudessa on kauheasti vaikutusta, sillä osto-ohjelma on markkinoiden tiedossa ja se kyllä huomioidaan arvonmäärityksessä jo nyt eikä vasta ostojen päätyttyä.
Arvosijoittajalle ja Tomahawkille:
Kiitos kehuista molemmille! Kysymyksenne liittyvät käyttämääni arvonmääritysmalliin, joten vastaan samalla kertaa molemmille.
Käytän nykyään osakkeen arvonmäärityksessä lähes aina EVA -mallia, sillä olen havainnut sen itselleni selvästi parhaaksi menetelmäksi (rinnalla hyödynnän toki muitakin tapoja). Käytän ns. kaksivaiheista sovellusta eli 10 vuoden ennusteperiodin lisäksi huomioin Arvosijoittajan kommentissaan mainitseman terminal valuen (päätearvo, jäännösarvo). Tällä ei kuitenkaan ole mitään tekemistä oman pääoman tasearvon kanssa (toisin kuin Arvosijoittaja epäilee), vaan molemmat on huomioitava arvonmäärityksessä, kun käytetään EVA -mallia. FCF -mallissa (vapaan kassavirran malli) omaa pääomaa sen sijaan ei pidä huomioida (perusteluja tälle löydätte "Laatuyhtiöitä halvalla" -kirjoituksen kommenteistani).
Täsmällisesti ilmaistuna lasken yrityksen oman pääoman arvon EVA -mallin avulla seuraavasti (osakkeen arvo saadaan jakamalla saatu tulos osakemäärällä tai käyttämällä suoraan osakekohtaisia lukuja):
Ve = BV + EVA1 / (1+r) + EVA2 / (1+r)^2 + EVA3 / (1+r)^3 + … + EVAn / (1+r)^n + päätearvo / (1+r)^n
missä
Ve = Yrityksen oman pääoman arvo
BV = Oman pääoman tasearvo alussa (edellisen vuoden lopussa)
EVA = Oman pääoman taloudellinen lisäarvo = (ROE – r) x BV = EPS – r x BV
r = Sijoittajan tuottovaatimus
Päätearvon lasken seuraavasti:
Päätearvo = EVA(n+1)/(r–g) = EVAn x (1+g)/(r–g)
missä
g = Pitkän aikavälin kasvutekijä
Pitkän aikavälin kasvutekijänä on omissa laskelmissani lähes aina 5 % perustuen BKT:n kasvuun (reaalinen BKT:n kasvu + inflaatio). Keskimääräistä selvästi nopeammin kasvavilla yhtiöillä käyttämäni luku on 6 % ja hitaammin kasvavilla 4 %.
R.W.
jussi kirjoitti 07.10.2011 - 17:15
Kiitos erittäin mielenkiintoisesta blogista. Kysymykseni menee ohi yllä olevasta kirjoituksesta, mutta kiva jos löydät aikaa vastata.
Olen tutkinut Oriola KD jo pidemmän aikaa ja yhtiö vaikuttaa erittäin mielenkiintoiselta. Osaatko ottaa kantaa venäjän ja ruotsin kannattavuuden kääntymisestä? Todennäköisesti aloitan ostoni ensiviikolla. Onko sinulla jo käsitystä koska meinasti julkaista analyysin kyseisestä yhtiöstä?
Random Walker kirjoitti 23.10.2011 - 00:10
Jussille:
Kiitos palautteesta ja kysymyksistä. Olen samaa mieltä siitä, että Oriola KD on erittäin mielenkiintoinen yhtiö. Lyhyellä aikavälillä sijoittajilla tuskin tulee olemaan aihetta riemuun, mutta pidemmälle tulevaisuuteen katsovan sijoittajan kannattaa nykyhinnoilla jo ostaa.
Olen pyöritellyt yhtiön lukuja pitkään ja mielestäni alle 1,80 EUR kurssilla tehdyt sijoitukset eivät voi olla missään tapauksessa huono idea. Nykyinen pörssikurssi heijastelee keskimääräistä talouskasvua (5 %), 2 % liiketulostasoa ja noin 11 % oman pääoman tuottoastetta. Ei kuulosta lainkaan vaikeasti saavutettavalta skenaariolta. Esimerkiksi liiketulos voidaan helposti nostaa tulevaisuudessa 3 % tasolle, sillä lääkkeiden vähittäiskaupassa marginaalit ovat tukkukauppaa paremmat. Tukkukaupassa bruttokate on tyypillisesti noin 3 % ja tulos noin 1 %, mutta apteekkitoiminnoissa luvut voivat olla helposti jopa 15 % ja 5 %. Parhaimmat apteekit pääsevät yli 20 % bruttokatteeseen ja 7 % tulokseen. Mikäli Oriola yltäisi jatkossa kokonaisuudessaan 3 % liiketulokseen, puhuttaisiin jo noin 17 % ROE -tasosta. Kuulostaa siis uskomattomalta, että näin kovan pääoman tuottopotentiaalin omaavaa yhtiötä saa pörssistä alle tasearvon. Marginaalien paranemisen lisäksi pitää muistaa, että Venäjällä yhtiön kasvu tulee olemaan pitkässä juoksussa keskimääräistä talouskasvua huomattavasti nopeampaa.
Sitten varsinaisiin kysymyksiisi. Ruotsissa kehitys on luonnollisesti huomattavasti helpommin ennustettavissa kuin Venäjällä. Ruotsissa tilanne on paranemassa jo tämän vuoden aikana, sillä Apoteket AB:n IT-järjestelmän integroinnista aiheutuneet kustannukset eivät enää rasita tulosta Q4:lla. Sen lisäksi kilpailu on nyt jo niin kovaa, että uusien alalle tulijoiden uhka on pienentynyt huomattavasti. Vuoden 2009 jälkeen, kun apteekkimarkkinat vapautettiin, apteekkien määrä on lisääntynyt neljänneksellä.
Venäjän suhteen en ole aivan yhtä luottavainen, sillä markkinoiden kypsymiseen menee vielä aikaa. Vasta kun tämä tapahtuu, Venäjän tuloskehitys alkaa olla kohtuudella ennustettavissa. Yhtiö on onneksi aloittanut merkittävät tehostamistoimenpiteet. Kannattavuutta pyritään parantamaan logistisia ratkaisuja kehittämällä ja kannattamattomia toimintoja lakkauttamalla. Venäjän markkina on edelleen hyvin hajanainen, sillä 10 suurinta toimijaa kattavat vain 15 % markkinoista. Yritysfuusiot eivät siis ole poissuljettu vaihtoehto tulevaisuudessakaan. Oriolalla ei valitettavasti vielä ole pitkää track recordia yritysostojen onnistumisesta, joten epävarmuutta on ilmassa myös tältä osin.
Kotimaassakaan Oriola KD:n liiketoiminta ei ole sujunut täysin ilman haasteita. Oriola ei ole ymmärtääkseni onnistunut neuvottelemaan Orionin kanssa entisen kaltaisia jakelusopimuksia. Aikaisemmin 5,5 % tasolla ollut jakelupalkkio on kutistunut 2 % kieppeille. En osaa arvioida tarkalleen kuinka suuri vaikutus tällä on Oriolan tulokseen, mutta aikaisemmin kotimaa on tarjonnut nimenomaan leveimmät voittomarginaalit.
Yhteenvetona voin todeta, että Oriolalla todella on haasteita, mutta osakekurssissa nämä jo pitkälti huomioidaan. Tämän hetken konsensusnäkemystä valoisampi tulevaisuus tuleekin johtamaan osakekurssin selvään kohoamiseen. Itse en ole vielä aloittanut ostoja, sillä en ole uskonut kurssin nopeaan nousuun nykyisen taloustilanteen takia. Aloittanen osto-ohjelmani lähikuukausien aikana. Esimerkiksi Ruotsin näkymien koko ajan parantuessa, kurssiin voi tulla jonkinlainen korjaus lyhyemmälläkin aikavälillä, ellei makrotaloudellinen ympäristö pahene vielä entisestään. En uskalla luvata, koska saan valmiiksi laajemman analyysin yhtiöstä, mutta se on tulossa ennemmin tai myöhemmin.
R.W.
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti