Oma sijoitusfilosofiani ei ole syntynyt hetkessä vaan se on pidemmän oppimisprosessin lopputulos. Tein ensimmäiset sijoitukseni indeksirahastojen kautta vuonna 2002, jolloin kokemattomana sijoittajanalkuna vannoin pitkälti indeksoinnin nimeen. Tähän lienee ainakin osasyynä yliopiston rahoituksen kursseilla päähäni ammennetut oppikirjaviisaudet Faman teorioista ja osakemarkkinoiden tehokkuudesta. Olin vielä tuolloin noviisi osakemarkkinoilla ja oli viisainta uskoa professoria. Ja hyvä näin. Pienellä alkupääomalla ja muutamien kymppien tai satasien kuukausisummilla edullinen indeksisijoittaminen on mielestäni edelleen järkevin tapa osakesäästämiseen.
Päästyäni pois koulun penkiltä vakituiseen työelämään alkoi ”ylimääräistä” rahaa kertyä kuukausittain sen verran enemmän, että päätin laajentaa indeksointistrategiaani suoriin osakesijoituksiin vuonna 2008. Viidessä vuodessa pääkoppaani oli kertynyt sen verran paljon teoriatietoa niin rahoituksesta kuin yritystaloudesta yleisestikin, että olihan sitä pakko päästä soveltamaan käytännössä oman salkun kanssa. Olin ihastunut arvosijoittamiseen, jonka mukaista filosofiaa aloin noudattaa ensimmäisissä suorissa osakesijoituksissani. Lisäksi fokukseni oli edelleen erittäin pitkän aikavälin sijoituksissa ja kustannusten minimoinnissa. Olin myös edelleen sitä mieltä, että osakemarkkinat ovat pääosin tehokkaat, mutta ajoittain markkinoilta voi löytyä tilanteita, joissa osakekurssit ylireagoivat erilaisiin uutisiin. Toisaalta akateemisesta maailmasta saamani evidenssi alhaisen P/B- ja P/E-luvun osakkeiden ylivoimaisuudesta vaikutti strategiavalintaan. Aloin puhua itse indeksi- ja arvosijoittamisen yhdistelmästä, sillä pidin suuren osan sijoituksista edelleen indeksirahastoissa. Aloin rakentaa tämän ns. ytimen ympärille muutamista aliarvostetuista yhtiöistä koostuvaa ”satelliittikerrosta” (ydin-satelliitti –malli).
Strategiani ei siis muuttunut vuonna 2008 merkittävästi vaan ainoastaan täsmentyi. Viimeisen parin vuoden aikana olen pyrkinyt viilamaan strategiaani entistä paremmaksi. Indeksisijoitukset ovat edelleen merkittävässä roolissa ja suorat osakesijoitukset pyrin tekemään pitkälle aikavälille välttäen tiheää kaupankäyntiä. Fokukseni on kuitenkin kääntynyt perinteisistä arvo-osakkeista laatuyhtiöiden suuntaan. Toisin sanoen aloittaessani suoraa osakesijoittamista huomioni oli enemmän osakkeen hinnassa kuin yhtiön laadussa. Hieman pelkistäen sijoitusavaruuteni muodostui tunnusluvuiltaan edullisimmista yhtiöistä, joista sitten pyrin valitsemaan parhaat, kun taas nykyisin vaihtoehtoisten sijoituskohteiden joukko rajautuu ensin yhtiöiden kvalitatiivisesti ja kvantitatiivisesti määritetyn laadun perusteella. Tämän joukon osakkeisiin teen sijoituksia hinnan laskiessa sopivalle tasolle. Koska laatuyhtiöt hinnoitellaan tavallisesti melko korkealle, vaaditaan ostojen aloittamiseen yleensä jonkinlainen makrotalouden kriisi tai väliaikaisia yhtiötason ongelmia. Nykymuotoisesta sijoitusfilosofiastani saanee parhaan kuvan Kauppalehden blogiin laatimastani kolmiosaisesta kirjoitussarjasta (osa 1, osa 2, osa 3). Suosittelen näihin blogauksiini tutustumista ennen kuin jatkat lukemista pidemmälle.
Strategian täsmentyminen on seurausta omakohtaisista kokemuksistani osakemarkkinoilla. Olen antanut kirjoituksissani yksittäisiä esimerkkejä laatuyhtiöstrategian ylivoimaisuudesta ja kuvannut loogisia perusteita sille, miksi hieman kalliimmallakin ostetut erinomaiset yhtiöt antavat sijoittajalle pitkällä aikavälillä todennäköisesti paremman tuoton kuin pörssin ”keskikastin” osakkeet, vaikka niiden kurssit olisi painettu kriisissä pohjamutiin asti. Tällä kertaa olen kaivanut sanojeni tueksi hieman todistusaineistoa. Olen tutkinut yhtiöiden ja osakkeiden kehitystä finanssikriisin pohjien jälkeen (5.1.2009 – 31.12.2012) hypoteesilla, että laatuyhtiöistä muodostetun osakesalkun tulisi tuottaa indeksisalkkua enemmän. Lisäksi halusin selvittää miten laatuyhtiösalkku pärjää perinteiselle arvo-osakesalkulle ja pärjäävätkö keskikastin yhtiöt ja roskayhtiöt tässä kilpailussa, jos niitä vain ostaa riittävän halvalla. ”Kotiprofessorin” tutkimusmenetelmin ja -aineistoin toteutettu tarkastelu ei millään muotoa täytä riittävän luotettavan tutkimuksen tunnuspiirteitä, eikä ole tarkoituskaan, mutta suuntaa antavina havainnot ovat joka tapauksessa mielenkiintoisia. Sukelletaanpa siis seuraavaksi tutkimukseni pariin.
Ensimmäiseksi on tietysti määriteltävä mitä laatuyhtiöillä tarkoitetaan ja mitä kriteerejä niille asetetaan. Omaan määritelmääni kuuluvat seuraavat pääkohdat:
– Sitoutunut ja osakasystävällinen johto
– Vahva markkina-asema
– Korkea pääoman tuotto suhdanteesta riippumatta
– Vähäinen velkaantuneisuus
– Tasaisesti kasvava ja ennustettava tuloskehitys
Menemättä tässä yhteydessä tarkemmin kriteerien yksityiskohtiin tai määrällisiin raja-arvoihin, laatuyhtiösalkkuun valikoituvat seuraavat osakkeet: Exel Composites, Fortum, Kone, Konecranes, Lassila & Tikanoja, Nokian Renkaat, Oriola KD, Stockmann, Sampo ja Rapala. Listalle voisi lisätä vielä esimerkiksi Tikkurilan ja Nordean, mutta yksinkertaisuuden ja ajan säästämisen nimissä pidetään jokainen salkku 10 osakkeen suuruisena. Toisekseen Tikkurilasta ei ole sen kohtuullisen tuoreesta listautumisestaan johtuen vielä riittävästi dataa saatavilla. Mainittakoon vielä, että esimerkiksi Stockmann ei täytä aivan kaikkia kriteerejä, mutta Helsingin pörssin niukasta tarjonnasta johtuen joudumme tekemään joitakin myönnytyksiä. On myös ymmärrettävä, että tarkastelen yhtiöitä pitkän aikavälin sijoituksina. Tämä tarkoittaa sitä, että esimerkiksi väliaikaisesti heikko pääoman tuotto ei tiputa yhtiötä pois omalta laatuyhtiölistaltani. Jos kyse on esimerkiksi kertaluonteisista kustannuksista johtuva poikkeusvuosi, ei tällä ole sijoittajalle mitään merkitystä.
Roskayhtiösalkkuun valitaan sattumanvaraisesti 10 täysin vastakkaiset kriteerit täyttävää yhtiötä, jotka ovat Ahlstrom, Atria, Componenta, Finnair, Outokumpu, Ramirent, Rautaruukki, Sanoma, Stora Enso ja Viking Line. Väärinkäsitysten välttämiseksi painotan vielä sitä, etten väitä näiden yhtiöiden olevan huonoja kaikkien yllä mainitsemieni kriteerien osalta, mutta keskimäärin vaakakuppi kallistuu roskaluokan puolelle.
Pörssin keskikastin yhtiöiden määritteleminen (perusyhtiösalkku) ei tässä kohtaa ole mitenkään tieteellistä, vaan perustuu pikemminkin intuitioon. Ellei yhtiö täytä laatuyhtiön kriteerejä tai ole täysin laatuyhtiön vastakohta (eli roskayhtiö), kuuluu se tässä tapauksessa keskikastiin. Tästä joukosta tutkimuksen kohteeksi valikoituvat sattumanvaraisesti Elisa, Fiskars, F-Secure, Kesko, Metso, Neste Oil, Orion, Tieto, UPM ja YIT. Olen varma, että tässäkin kohtaa moni voisi väittää esimerkiksi F-Securea, Metsoa tai Orionia laatuyhtiöksi. Koska laatuyhtiön määritelmä sisältää määrällisten kriteerien lisäksi laadullisia kriteerejä, on jaottelu aina osittain mielipidekysymys. Tällä ei kuitenkaan ole tutkimuksen päähypoteesin paikkansapitävyyden selvittämisen kannalta kovin suurta merkitystä.
Oikaistaan mutkia vielä sen verran, että määritettään indeksituotto ja kaikki indeksisalkun muutkin tunnusluvut näiden kolmenkymmenen yhtiön muodostaman salkun avulla. Otos on tähän tarkoitukseen riittävän kattava kuvaamaan indeksiä. Näin muodostetun indeksin voidaan olettaa tuottavan ”todellista” indeksiä hieman paremmin, sillä tässä tekaistussa indeksissä kolmannes (10 kpl) yhtiöistä on laatuyhtiöitä, kun taas oikeassa indeksissä laatuyhtiöiden osuus on varmasti pienempi (keskimääräisiä ja heikkoja yhtiöitä on luonnollisesti valtaosa toistasataa yhtiötä sisältävässä indeksissä).
Arvoyhtiösalkkuun valitaan mainituista kolmestakymmenestä yhtiöstä ne vuoden 2008 oman pääoman tuotolla mitattuna parhaat kymmenen, joiden P/B-luku oli 5.1.2009 (eli tarkastelujakson alussa) korkeintaan 1,2. Näin ollen tarkastelussa on jossain määrin myös yhtiön laatu (kuten arvoyhtiöstrategiassa kuuluu), mutta pääpaino on hinnassa (alhainen P/B). Arvoyhtiösalkkuun valikoituvat tällä perusteella seuraavat yhtiöt: Atria, Componenta, Finnair, Kesko, Metso, Oriola KD, Rautaruukki, Stockmann, Tieto ja YIT. Arvoyhtiösalkun koostumuksesta on siten 20 % laatuyhtiöitä, 40 % keskitason yhtiöitä (perusyhtiöitä) ja 40 % roskayhtiöitä.
Koska sijoittajaa kiinnostaa tuoton lisäksi aina myös riski, tarkastelen tutkimuksessa myös sitä, millaisella riskitasolla kukin salkku tuottonsa tarjoaa. Rahoitusteorian mukaanhan tuoton ja riskin tulisi kulkea käsi kädessä eli parempaa tuottoa on saatavilla vain ottamalla enemmän riskiä. Perinteisesti riski on ollut yhtä kuin osakkeen kurssiheilunta, mutta itseni kaltaiselle todella pitkän aikavälin sijoittajalle, jonka sijoitushorisontti on ”ikuisuus”, kurssiheilunnalla ei ole merkitystä. Tästä syystä käytän tutkimuksessani riskin mittareina yhtiön tuloksen heilahtelua (EPS:n keskihajonta) ja yhtiön velkaantuneisuutta (gearing). Koska loppujen lopuksi sijoittajan tuotto riippuu yhtiön menestyksestä, kurssikehityksen tasaisuutta merkityksellisempää on se, että yhtiön tulos kehittyy ennustettavasti ja tasaisesti ylöspäin ja konkurssiriski pysyy rajattuna liiallista velkaantuneisuutta välttämällä.
Sijoittajan kannalta on myös mielenkiintoista tarkastella sitä miten hänen saamansa tuotto eroaa yhtiön itsensä takomasta tuotosta. Yhtiön oma liiketoimintahan tuottaa ensin yhtiölle itselleen tietyn tuoton liiketoimintaan sidotulle pääomalle. Sijoittajan saama tuotto riippuu siitä kuinka paljon hän joutuu pörssissä maksamaan yhtiön saavuttamasta pääoman tuotosta. Tästä syystä tutkin myös yhtiön oman pääoman tuoton (ROE) ja sijoittajan tuoton eroja. Perinteisesti on ajateltu, että laatuyhtiöt arvostetaan niin korkealle, että kovasta ROE:sta huolimatta sijoittajan tuotot jäävät laihoiksi. Kohta näemme onko tämä totuus vai muuttuuko tilanne, jos laatuyhtiöitä pystyy ostamaan laskusuhdanteessa tai kriisin aikana.
Sijoittajan saamaa tuottoa tarkastellessani olen jakanut sen kolmeen eri komponenttiin aikaisemmassa kirjoituksessani esitetyn mukaisesti. Nämä komponentit ovat osinkotuotto, fundamentaalinen kurssimuutos (yhtiön investointien/divestointien myötä kasvavasta/pienenevästä taseen pääomasta johtuva kurssimuutos arvostustason pysyessä ennallaan) ja spekulatiivinen kurssimuutos (arvostustason noususta tai laskusta johtuva kurssimuutos yhtiön taseen pääoman pysyessä ennallaan). Perinteisesti on ajateltu, että arvoyhtiöt maksavat hyvää osinkoa, mutta fundamentaalinen kurssinousu jää vaisuksi kovan kasvun puuttuessa. Vastaavasti laatuyhtiöiden on ajateltu tarjoavan korkeasta arvostuksesta johtuen heikkoa osinkotuottoa, mutta fundamentaalisen kurssinousun on uskottu olevan kova.
Hypoteesit on asetettu, mutta katsotaan miltä todellisuus tämän tutkimuksen valossa näyttää:
Taulukko
1. Salkkujen tuotto ja riski 5.1.2009 – 31.12.2012.
Tutkimusperiodina
oleva neljä vuotta on luonnollisesti aivan liian lyhyt ajanjakso kertomaan
juuri mitään varmaa eri sijoitusstrategioiden pitkän aikavälin tuotosta. Mutta
kuten todettu suuntaa antavana ja asetettuja hypoteeseja vahvistavana tutkimus
toimii hyvin. Tuottoluvut kuvaavat periodin kumulatiivisia tuottoja lukuun
ottamatta taulukon viimeisen sarakkeen vuosituottoja.
Tutkimustulosten lähempi tarkastelu paljastaa sekä odotusten mukaisia että yllättäviä havaintoja. Mikä oleellisinta, lähes finanssikriisin pohjalla (5.1.2009) ostetut laatuyhtiöt ovat tarjonneet sijoittajalle neljässä vuodessa parhaan tuoton (kumulatiivisesti 119 %, annualisoituna 19,7 %). Itseäni ei yllätä sekään, että tämä tuotto on tullut muita salkkuja pienemmällä riskillä (salkkuyhtiöiden EPS:n keskihajonta 32 %, salkkuyhtiöiden keskimääräinen gearing 29 %). Teorian vastaisesti parasta tuottoa on saatu pienimmällä riskillä. Miksi tämä ei yllätä minua? Koska jo maalaisjärkikin sanoo, että edullisella hinnalla ostettu erinomainen yhtiö ei voi olla kovin riskinen sijoitus. Laatuyhtiöiden tulokset pysyvät yleensä melko hyvinä myös laskusuhdanteessa, kun taas perusyhtiöiden (roskayhtiöistä puhumattakaan) tulokset sukeltavat enemmän. Tuloksen heilahtelua lisää muilla yhtiöillä myös laatuyhtiöitä korkeampi velkaisuus. Noususuhdanteessa velan vipuvaikutus toimii ylöspäin, mutta laskusuhdanteessa kovasti velkaantuneet yritykset painuvat pahasti tappiolle velan korkojen syödessä tuloksen.
Yllättävänä
voidaan pitää perinteisen arvoyhtiösalkun (alhaisen P/B-luvun osakkeet) heikkoa
menestystä (tuotto 7,1 % p.a.). Jopa indeksi on tarkasteluperiodilla tuottanut
enemmän (tuotto 9,2 % p.a.). Tämä johtunee siitä, että mekaanisesti P/B-luvulla
valittujen yhtiöiden joukkoon sattui liian monta erityisen surkeaa yhtiötä,
vaikka kaikkein surkeimmat karsittiin ROE:n avulla pois. Toinen ainakin itseni
yllättänyt fakta on se, että perusyhtiösalkun tuotto (16,9 % p.a.) oli lähes
laatuyhtiöiden tarjoaman tuoton veroinen. Tuotto tosin tuli suuremmalla
riskillä, mikä hivenen heikentää sen arvoa. Mitä tästä voidaan oppia? Ainakin
se, että pelkästään välttämällä umpisurkeita roskayhtiöitä sijoittaja voi
saavuttaa erinomaisen tuoton. Erinomaisen tuoton saadakseen ei siis tarvitse
osata edes valita kaikkein parhaita yhtiöitä, vaan perusyhtiöilläkin pärjää.
Koska indeksisalkku sisältää myös surkeita yhtiöitä, sen tuotto jaa matalaksi.
Siirrytään
seuraavaksi tarkastelemaan yritysten tekemää tuottoa, jota olen mitannut oman
pääoman tuoton (ROE) avulla. Tämä on siis se tuotto, jonka yritys itse tekee
toimintaan sidotulle omalle pääomalle. Tyypillisesti sijoittajat eivät saa
nauttia ihan yhtä korkeasta tuotosta, sillä normaalisti yhtiöt hinnoitellaan
pörssissä yli yhden P/B-kertoimella. Jos taas sijoittaja onnistuu poimimaan
yhtiön salkkuunsa oman pääoman tasearvon mukaisella hinnalla (P/B=1), on hänen
saamansa tuotto tarkalleen yhtiön ROE:n mukainen. Tämä siis pätee käytännössä
vain riittävän pitkän sijoitusperiodin aikana, sillä lyhyellä aikavälillä
sijoittajan saamaan tuottoon vaikuttaa myös spekulatiivinen komponentti (esim.
P/B-arvostuskertoimen nousu tai lasku).
Tarkkaavainen
lukija saattaa ihmetellä miksi perusyhtiöiden ROE on tämän neljän vuoden
tarkastelujakson aikana ollut parempi kuin laatuyhtiöillä. Eikö laatuyhtiöiden
jo määritelmällisestikin tulisi antaa sidotulle pääomalle parasta tuottoa. Syy
laatuyhtiöiden heikompaan ROEen piilee siinä, että niiden tase on perusyhtiöitä
vahvempi. Toisin sanoen perusyhtiöt vivuttavat oman pääoman tuottoa suuremmalla
velkasuhteella (laatuyhtiöiden gearing 29 %, perusyhtiöiden gearing 34 %).
Halutessaan (velkaantuessaan lisää) laatuyhtiöt kykenisivät perusyhtiöitä
korkeampaan oman pääoman tuottoasteeseen. Todettakoon vielä, että ilman
rajatapaus Stockmannia laatuyhtiösalkun gearing olisi vain 22 % eli
huomattavasti perusyhtiösalkkua alhaisempi. Stockmannin muita laatuyhtiöitä
heikommasta ROE:sta johtuen sen poistaminen nostaisi samalla koko salkun ROE:n
97 prosenttiin eli suunnilleen samalle tasolle perusyhtiöiden kanssa.
Arvoyhtiösalkun
heikko ROE on odotettua, sillä kuten todettu näiden yhtiöiden sijoituscase
perustuu alhaisen arvostuksen tuomaan osinkotuottoon, ei yhtiön omaan
tuloksentekokykyyn. Ei ole myöskään yllätys, että roskayhtiöt ovat tehneet keskimäärin
tappiota koko nelivuotisperiodin ajan. Tappiollinen toiminta yhdistettynä
kovaan velkaantuneisuuteen on tappava yhdistelmä. Tällaisista yhtiöistä
sijoittajan on syytä pysyä kaukana.
Siirrytään
yrityksen tuotosta seuraavaksi sijoittajan tuottoon ja aloitetaan
osinkotuotosta. Etukäteisarvailuista poiketen laatuyhtiöt näyttävät pesevän
arvoyhtiöt tälläkin mittarilla. Laatuyhtiösalkun kumulatiivinen osinkotuotto on
32 % arvoyhtiöiden jäädessä 24 % tasolle. Tätä selittänee osittain se, että
tarkasteluperiodilla arvoyhtiöt ovat pitäneet osinkosuhteensa hyvin matalana
(salkun yhtiöiden keskimääräinen osinkosuhde 25 %). Toisaalta tämä kertoo siitä
tosiasiasta, että pörssin ja talouden matalasuhdanteessa perinteisten
arvoyhtiöiden osakkeet eivät laske riittävän alas. Yhtiöitä tulisi saada
vieläkin edullisemmin, jotta osinkotuotto kipuaisi kovempaa oman pääoman
tuottoa tahkoavien laatuyhtiöiden tasolle. Perusyhtiöt toki näyttävät odotusten
mukaisesti tarjoavan laatuyhtiöitä paremman osinkotuoton. Näin kuuluukin kaiken
järjen mukaan olla, sillä laatuyhtiöt ovat jättäneet tekemästään tuloksesta
enemmän sisälle yhtiöön uusia kasvuinvestointeja varten. Lähtökohtaisestihan
laatuyhtiöiden kannattaa kovasta pääoman tuotostaan johtuen investoida
perusyhtiöitä enemmän takaisin liiketoimintaansa.
Edellä
mainittu selittää osittain sen, että laatuyhtiöiden fundamentaalinen
osakekurssin muutos on ylivoimaisesti perusyhtiöitä suurempi. Koska tasetta on
kasvatettu investoinneilla, osakekurssin kuuluukin nousta, vaikka arvostuskertoimet
pysyisivät ennallaan. Perusyhtiöillä taseen oma pääoma ei pääse vahvistumaan,
sillä tuloksesta jaetaan enemmän ulos osinkoina ja mahdollisesti osa käytetään
laatuyhtiöitä korkeamman velkaantuneisuuden pienentämiseen. Viimeksi mainitusta
en ole tehnyt tarkempaa tutkimusta, mutta se voi hyvinkin olla osasyynä. Koska
roskayhtiöt tappiota tehdessään tuhoavat yhtiöön sijoitettua pääomaa,
fundamentaalinen kurssimuutos on luonnollisesti negatiivinen. Osakekurssi siis
laskee sitä mukaa, kun yhtiö tekee tappiota ja tuhoaa omistaja-arvoa.
Kurssimuutos
koostuu fundamentaalisen muutoksen lisäksi spekulatiivisesta osasta.
Spekulatiivinen kurssimuutos kuvaa pelkästään sijoittajien halukkuutta maksaa
yhtiöstä enemmän tai vähemmän kuin aikaisemmin. Olen mitannut spekulatiivista
kurssimuutosta P/B-luvun muutoksella. Näin ollen yhtiön taseen oman pääoman
pysyessä tutkimusperiodin aikana ennallaan, kurssimuutos on seurausta
pelkästään spekulatiivisesta muutoksesta. Perusyhtiösalkussa ja
arvoyhtiösalkussa arvostustason kohoaminen selittää yli puolet kurssinoususta,
kun taas laatuyhtiöiden kohdalla vaikutus on pienempi. Perusyhtiösalkun
spekulatiivinen kurssimuutos on peräti 38 %, kun se laatuyhtiösalkussa on vain
21 %. Tämä kertoo siitä, että pörssin keskivertoyhtiöiden kohdalla sijoittajien
ylireagoinnit molempiin suuntiin ovat huomattavia. Laskukauden pohjilla
osakkeista ei haluta maksaa juuri mitään, mutta nousukauden huipulla
keskivertoyhtiönkin arvostukset huitelevat laatuyhtiöiden arvostusten tasolla.
Arvoyhtiöt ovat aina suhteellisen edullisia, joten niissä ei enää ole kauheasti
laskuvaraa talouden laskukausina. Tästä syystä spekulatiivinen kurssimuutos on
näissä yhtiöissä keskimäärin vaatimaton 20 %.
Kaikkien
muiden paitsi roskayhtiösalkun kohdalla sijoittajan saama tuotto on neljän
vuoden aikana ollut parempi kuin yhtiöiden itsensä tekemä tuotto. Tämä johtuu
siitä, että tutkimuksessa osakeostot ajoittuivat poikkeuksellisen edulliseen
ajankohtaan (5.1.2009) ja pelkästään arvostuskertoimien normalisoituminen (spekulatiivinen
kurssimuutos) on nostanut neljän vuoden aikana osakekursseja merkittävästi. Jos
unohdamme arvostustason muutoksen ja keskitymme vain fundamentaaliseen tuottoon
(osinkotuotto plus fundamentaalinen kurssimuutos), huomaamme arvoyhtiöiden
tarjoavan sijoittajille edelleen omaan tuloksentekokykyynsä (ROE) nähden
erinomaista tuottoa. Tämä johtuu osittain siitä, että ostot ovat ajoittuneet
tilanteeseen, jossa osakkeita on saanut alle yhtiöiden oman pääoman tasearvon,
mutta ennen kaikkea siitä, että yhtiöt ovat velkaantuneet tarkasteluperiodin
aikana entisestään ja jakaneet hyvää osinkoa osittain velkarahalla. Tällaisessa
toiminnassa ei sijoittajan kannalta ole juurikaan järkeä. Perusyhtiöiden
kohdalla on käynyt päinvastoin. Sijoittajalle realisoituva fundamentaalinen
tuotto on selvästi yhtiön oman pääoman tuottoa alhaisempi. Tämä johtuu siitä,
että osakkeet on pörssin alakulosta huolimatta ostettu selvästi yli yhden
P/B-kertoimella (perusyhtiösalkun osakkeet eivät ole laskeneet arvoyhtiöiden
tapaan alle yhden P/B-tasolle) eikä yhtiöiden kasvu ole ollut riittävää
kompensoimaan tätä. Sitä vastoin laatuyhtiöillä taseen oman pääoman kasvu on
ollut finanssikriisin jälkeen niin hurjaa, että kokonaistuotto on muodostunut
sijoittajalle erinomaiseksi, vaikka osakkeista on jouduttu maksamaan
keskimäärin lähes kahden P/B. Indeksisalkun yhtiöiden keskimääräinen
kumulatiivinen ROE on ollut noin 1,2 kertaa suurempi kuin sijoittajan
fundamentaalinen tuotto, mikä heijastelee sitä tosiasiaa, että vuoden 2009
alussa osakkeita myytiin Helsingin pörssissä keskimäärin hieman oman pääoman
tasearvoa korkeammalla hinnalla.
Tekemäni
tutkimuksen johtopäätökset on syytä ottaa vakavasti, vaikka niiden tieteellinen
todistusarvo olisikin olematon. Ainakin itselleni tulokset tarjoavat vahvistusta
käytännön tasolla havaitsemieni ilmiöiden todenperäisyydestä. Jo pelkästään
intuitiivisesti on houkuttelevaa ajatella laatuyhtiöiden olevan niitä, jotka
sijoittajan kannattaa valita elinikäiseen salkkuunsa. Roskasta kannattaa
pysytellä erossa ja keskinkertaisia perusyhtiöitä voi poimia mukaan
valikoidusti, jos kurssi sattuu olemaan todella alhainen. Perinteisten
arvoyhtiöiden kohdalla strategiaa ei kannattane pitää ”osta ja pidä”
–tyyppisenä, vaan sijoitukset on syytä myydä aliarvostuksen purkauduttua.
Laatuyhtiöiden kohdalla myyminen ei ole niin oleellista, sillä yhtiöiden
kasvava oma pääoma edistää myös osakekurssin kohoamista pitkällä aikavälillä.
__________
Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Exel
Compositesia, Fortumia, Konecranesia, Neste Oilia ja Sampoa.
Blogimerkinnän
kommentit:
Perus Pertti
Hienoa tekstiä ja hyviä vinkkejä. Jaksoin lukea loppuun
asti, joka kuvaa, että olet onnistuneesti asian esittänyt.
maaliskuu
11, 2013 at 9:36 am
Random Walker
Kiitos kehuista Perus Pertti! Kirjoitusteni lukeminen
vaatii tosiaan usein melko vahvoja istumalihaksia.
R.W.
maaliskuu
12, 2013 at 8:26 am
Lukija
Kiitos blogista, tullut jo kauppalehden aikoina näitä
seurattua!
maaliskuu
8, 2013 at 11:18 am
Random Walker
Kiitos kommentista Lukija! Hieno kuulla, että lukuintoa
riittää edelleen.
R.W.
maaliskuu
8, 2013 at 3:06 pm
Jeppe
Loistava kirjoitus! Juttujasi on ollut aina mukava lukea.
Näitä lisää…
maaliskuu
6, 2013 at 9:29 pm
Random Walker
Kiitos kehuista Jeppe! Lisää on luvassa jo lähiaikoina.
R.W.
maaliskuu
8, 2013 at 3:04 pm
Sami
Jos olisit joutunut valitsemaan yhtiöt kategorioihin
5.1.2009 ja salkkujen tuotot tarkastettaisiin nyt, olisi tutkimuksen tulokset
olleet todennäköisesti huomattavasti erilaiset. Esim. Rautaruukki tuskin olisi
joutunut roskaluokkaan, koska oli erinomainen yhtiö vielä tuossa vaiheessa
(2008 EPS 3.01e). Samoin olisit saattanut laittaa Nokian laatuyhtiöihin. Nokian
Renkaat taas kurvasi tuolloin täysillä seinään ja 12.12.2008 oli annettu
tulosvaroitus. Tuskin olisit sitä laatuyhtiöksi silloin asettanut.
Nyt pystyit käyttämään nykytietoa hyväksi luokitteluissa,
joka vaikuttaa tuloksiin oleellisesti ja heikentää tutkimuksen johtopäätösten
voimaa.
maaliskuu
6, 2013 at 7:08 pm
Random Walker
Kiitos kommentista Sami!
Olen kanssasi osittain samaa mieltä. Tällaiset ex post
-tyyppiset (”after the fact”) tutkimukset ovat osakemarkkinoilla aina hieman
kyseenalaisia, sillä tutkija saa tarvittaessa tuloksista juuri sellaisia kuin
haluaa. Jälkikäteen on siis hyvin helppo löytää tuhansia sijoitusstrategioita,
jotka ovat lyöneet indeksin. Meillä ei ole kuitenkaan mitään takeita siitä,
että sama strategia tai samat osakevalinnat toimivat myös tulevaisuudessa.
Tästä hetkestä käynnistyvä ja neljän vuoden päähän
tulevaisuuteen ulottuva ex ante -tutkimus (”before the event”) poistaisi nyt
tutkimustulosten luotettavuutta heikentävän ”puolueellisuuden”. Oma
henkilökohtainen ennusteeni on kaikesta huolimatta se, että tämä kirjoituksessa
esittelemäni 10 laatuyhtiön joukko tulee tuottamaan myös tulevaisuudessa
selvästi keskimääräistä paremmin, jos sijoittaja ajoittaa ostonsa hajautetusti
laskusuhdanteeseen (pohjille ei tarvitse osua).
Mitä tähän kyseiseen suorittamaani ”tutkimukseen” tulee,
minulla ei luonnollisestikaan olisi mitään motiivia ”peukaloida” tutkimusta
siihen suuntaan, että tulokset puoltaisivat laatuyhtiöihin sijoittamista.
Tällöinhän vain viilaisin itseäni linssiin. Toisekseen laatuyhtiöitä
määrittäessäni tarkastelen aina pidempiä historiallisia aikajaksoja, joten
esim. mainitsemasi Nokian Renkaiden yksi väliaikaisesti heikko vuosi ei olisi
vaikuttanut asiaan. Nokian ja Rautaruukin kohdalla kuitenkin allekirjoitan
väitteesi. Esimerkiksi Rautaruukin uskoin siirtyneen arvoketjussa eteenpäin
bulkkituottajasta kohti ratkaisuliiketoimintaa. Jälkeenpäin minullekin vasta
selvisi, että erinomainen tuloskehitys johtui pelkästään supersyklistä.
Myönnän siis sen, että tulokset olisivat erilaiset, jos
tutkimus tehtäisiin ex ante, mutta totuuden siemen piilee varmasti myös nyt
tekemässäni ex post -tyyppisessä selvityksessä.
R.W.
maaliskuu 8, 2013 at
2:58 pm
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti