Osakkeen arvonmääritys Du Pont- ja EVA-mallilla, osa 1/3
Käsittelin edellisessä blogauksessani sijoittajan ehkä tärkeintä kysymystä: kuinka paljon voin odottaa sijoitukseni tuottavan minulle tulevaisuudessa. Koska sijoittajan saama tuotto on aina funktio hänen maksamastaan hinnasta, on aivan yhtä tärkeää kysyä: kuinka paljon voin maksaa sijoituskohteestani, jotta tuottovaatimukseni täyttyy. Tähän peruskysymykseen vastaaminen ei ole aivan helppoa ja siksi minulta on useasti toivottu aihetta käsittelevää laajempaa kirjoitusta.
Vastatakseen itselleen tähän oleelliseen kysymykseen, sijoittajan on tunnettava osakkeen arvonmäärityksen perusteet. Aihe on sen verran laaja, että sen syvällinen ja kokonaisvaltainen läpikäyminen ei luonnollisestikaan ole mahdollista pelkän blogin saatikka yksittäisen kirjoituksen välityksellä. Voin kuitenkin yrittää esittää itse soveltamiani arvonmäärityksen pääperiaatteita ja malleja, jolloin aihepiiri tulee rajattua inhimillisen kokoiseksi. Ajattelin jakaa kirjoitussarjan kolmeen osaan, joista ensimmäinen käsittelee itselleni mieluisan bottom up -tyyppisen osakkeen arvonmäärityksen lähtökohtaa, yrityksen oman pääoman tuottoa, Du Pontin tunnuslukuanalyysin keinoin. Toisessa osassa siirrytään arvonmäärityksen ytimeen, osakkeen tavoitehinnan laskentaan, jonka periaatteet esitetään oman pääoman lisäarvomallia (EVA-malli) hyödyntämällä. Kolmannessa osassa siirrytään käytännön ”keissien” pariin, joiden kautta esittelen Du Pont- ja EVA-analyysit muutamalle seurannassani olevalle yhtiölle.
Du Pont- ja EVA-malli yhdistävät yritysanalyysin ja tavoitehinnan määrittämisen loogiseksi kokonaisuudeksi, joten olen itse vuosien saatossa mieltynyt eniten näihin kahteen työkaluun. Mutta kuten todettu, osakkeen arvonmääritys voidaan toteuttaa lukuisilla erilaisilla malleilla, joista jokainen sijoittaja valitkoon itselleen parhaiten soveltuvat.
Du Pontin malli (nimetty mallin vuonna 1909 kehittäneen Du Pont Companyn mukaan) jakaa osakkeen arvon tärkeimmät ajurit, yrityksen kasvu- ja kannattavuusnäkymät, osatekijöihin. Mallin avulla on helppo havaita miten yhtiö on onnistunut tuotemarkkinoilla operatiivisessa liiketoiminnassa ja investointipolitiikassa tai pääomamarkkinoilla rahoitus- ja voitonjakopäätöksissä. Du Pontin mallin ja arvonmääritysprosessin ytimen muodostaa yrityksen oman pääoman tuotto (ROE, return on equity). Alkuperäisessä Du Pontin mallissa ROE määritetään (sijoitetun) pääoman tuoton (ROI, return on investments) ja velkaantuneisuuden avulla kuvan 1 mukaisesti:
Kuva 1. Alkuperäinen Du Pontin malli
Kuten kuvasta havaitaan, ROI saadaan nettotulosmarginaalin (nettotuloksen suhde liikevaihtoon) ja pääoman kiertonopeuden (liikevaihdon suhde pääomaan) tulona. Nettotulosmarginaali mittaa menestystä operatiivisessa liiketoiminnassa (kuinka paljon yhtiö pystyy pitämään voittoa itsellään synnyttämästään liikevaihdosta). Pääoman kiertonopeus puolestaan kuvaa sitä, kuinka hyvin yhtiö on onnistunut investoinneissaan ja kuinka tehokasta pääoman käyttö on (kuinka paljon yhtiö pystyy synnyttämään liikevaihtoa yritykseen sijoitetusta pääomasta).
Jos yhtiöllä ei ole lainkaan velkaa, on ROE täsmälleen ROI:n suuruinen. Useimmat yhtiöt kuitenkin vivuttavat oman pääoman tuottoa suuremmaksi velalla. Tällaisten yhtiöiden kohdalla ROE saadaan kertomalla ROI yhtiön velkaantuneisuudella (koko sijoitetun pääoman ja oman pääoman suhde).
Itse käyttämäni Du Pont -malli kuitenkin eroaa hieman yllä esitetystä alkuperäisestä mallista. Kuten tarkkaavaisimmat lukijat ovat varmasti jo huomanneet, alkuperäisessä mallissa on kaksi loogista kuperkeikkaa, jotka ainakin vakavasti sijoitustoimintaa harjoittavan sijoittajan on syytä korjata. Ensiksikin pelkkä nettotulos ei riitä kuvaamaan koko sijoitetulle pääomalle syntyvää tuottoa, sillä se on tuotto, joka jää korkokulujen jälkeen oman pääoman ehtoiselle sijoittajalle (osakesijoittaja). Tästä syystä vieraan pääoman ehtoiselle sijoittajalle kuuluvat korkotuotot (yrityksen näkökulmasta kulut) tulee laskea mukaan. Toisekseen alkuperäinen Du Pontin malli ei huomioi lainkaan negatiivista velkaa eli kassaa. Kassallahan voidaan lyhentää velkaa tai ostaa takaisin omia osakkeita, jolloin pääomarakenne ja sitä kautta ROE muuttuvat.
Kuva 2 esittää Du Pontin mallin kehittyneempää versiota, jota olen itse tottunut käyttämään. Kehittyneessä mallissa edellä mainitut käsitteelliset ongelmat on ratkaistu, jonka lisäksi operatiiviseen liiketoimintaan liittyvät erät on erotettu rahoituseristä. Tämä auttaa hahmottamaan alkuperäistä mallia huomattavasti paremmin, yhtiön todellisen liiketoiminnan menestyksellisyyttä. Sijoittajathan sijoittavat pääoman nimenomaan operatiiviseen liiketoimintaan ja ovat siksi kiinnostuneita tämän toiminnan tuotosta.
Kuva 2. Kehittynyt Du Pontin malli.
Kehittyneessä Du Pontin mallissa ROE lasketaan operatiivisen pääoman tuoton (operatiivinen ROI) ja velan käytön vaikutuksen summana. Operatiivinen ROI puolestaan lasketaan operatiivisen voittomarginaalin (tai lyhyesti operatiivisen marginaalin) ja operatiivisen pääoman kiertonopeuden tulona. Operatiivinen marginaali on verojen jälkeisen operatiivisen tuloksen (net operating profit after taxes, NOPAT) ja liikevaihdon suhde. Operatiivinen tulos voidaan määrittää joko liikevoiton (EBIT) tai nettotuloksen ja nettorahoituserien (korkokulut - korkotuotot) avulla seuraavasti (molemmilla tavoilla tietysti päästään samaan lopputulokseen):
1) NOPAT = EBIT x (1-Veroaste)
2) NOPAT = Nettotulos + Nettorahoituserät x (1-Veroaste)
Kaavassa oleva liikevoitto saadaan vähentämällä liikevaihdosta kustannukset (muuttuvat, kiinteät, poistot).
Operatiivinen pääoman kiertonopeus lasketaan liikevaihdon ja nettopääoman suhteena. Nettopääoma (netto-omaisuus) voidaan myös laskea kahdella eri tavalla seuraavasti:
1) Nettopääoma = Oma pääoma + Nettovelka = Oma pääoma + (Korollinen vieras pääoma – Kassa)
2) Nettopääoma = Pitkäaikainen pääoma + Lyhytaikainen pääoma = (Aineellinen pääoma + Aineeton
pääoma + Liikearvo – Pitkäaikainen koroton velka) + (Varastot + Saamiset – Ostovelat)
Yrityksen kannattaa käyttää velkaa, mikäli sen operatiivinen pääoman tuotto on suurempi kuin velan kustannus. Toisin sanoen, jos tämä tuottoero on positiivinen, velkavivun käyttö on perusteltua. Velan käytön vaikutus (joka siis oli operatiivisen ROI:n lisäksi toinen ROE:n ylätason komponenteista) riippuu tuottoeron lisäksi nettovelkavivun määrästä, joka lasketaan nettovelan ja oman pääoman suhteena.
Kuten olen useasti todennut ROE ja sitä kautta kestävä kasvu ovat tärkeimmät tekijät, jotka erottavat laatuyhtiöt keskinkertaisesta massasta. Du Pontin malli on myös tässä katsannossa erityisen hyvä työkalu, sillä se johtaa yrityksen osingonjakopolitiikan huomioimisen jälkeen lopulta kestävään kasvutekijään. Du Pontin mallin mukaisista kasvun ajureista pääoman kiertonopeus ja rahoitusrakenne muuttuvat yrityksissä hitaasti, joten osakkeen arvonmäärityksen kriittisin komponentti on operatiivinen marginaali eli käytännössä liikevoiton ennustaminen.
Du Pontin mallikin on täysin hyödytön, ellet tarkastele riittävän pitkiä aikajaksoja. Kymmenen vuoden historiakatsaus yhdistettynä toimiala- ja kilpailuanalyysiin luovat jo melko hyvän pohjan ”normalisoidun” ennusteen laatimiselle. Haluan kuitenkin vielä tässä yhteydessä painottaa ”varovaisuusperiaatteen” merkitystä. Älä usko sokeasti laatimiisi malleihin, sillä mikään malli ei osaa ennustaa tulevaisuutta tarkasti. Voit odottaa sijoituskohteeltasi suurta marginaalia vain seuraavissa tapauksissa:
1) Toimiala on poikkeuksellisen kannattava ja/tai
2) Yhtiöllä on kestävä kilpailuetu
Toimialan kannattavuuden määrittävät kilpailu ja toimijoiden neuvotteluvoima siten, että kilpailu määrittää alan potentiaalisen kannattavuuden ja neuvotteluvoima alalle tai tietylle yritykselle jäävän osan. Jos alalla toimii vain muutama yritys, ja yritykset ovat pystyttäneet tehokkaita alalle tulon esteitä, on toimiala mitä ilmeisimmin hyvin kannattava. Lisäksi jos vielä toimialan neuvotteluvoima esimerkiksi alihankkijoihin ja asiakkaisiin nähden on hyvä, pystyvät alan yritykset ottamaan itselleen suurimman osan tuotteen arvosta, mikä tukee korkeita marginaaleja. Mahdollinen kilpailuetu puolestaan rakentuu alhaisten valmistuskustannusten, kysynnän tai mittakaavan varaan. Näiden strategiseen analyysiin kuuluvien asioiden läpikäyminen Du Pont -analyysin yhteydessä on hyvin tärkeää, mutta ei mennä niihin tässä kohtaa sen tarkemmin. Tulen käsittelemään strategista analyysia sekä toimiala- ja kilpailuanalyysia varmasti joskus ihan erillisessä blogimerkinnässä.
Kirjoitussarjan seuraavassa osassa siirrytään Du Pontin mallista EVA-malliin ja kuvataan sen avulla osakkeen tavoitehinnan määrittämisprosessi. Kuten todettu EVA-malli täydentää analyysin kokonaisuudeksi ja vastaa sijoittajan ydinkysymykseen: kuinka paljon osakkeesta kannattaa maksaa?
Pysykää siis matkassa!
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti