Jukka Oksaharju: Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen, Oksaharju Capital, 213 sivua, ISBN 978-952-93-1111-8
Minulla oli ilo olla Nordnetin vieraana yhtiön meklarina ja sijoitusbloggaajana toimivan Jukka Oksaharjun esikoiskirjan, ”Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen”, julkistamistilaisuudessa viime viikolla. Tilaisuudesta mukaan tarttunut teos on nyt luettu läpi ja tässä blogimerkinnässä olisikin tarkoitus pureutua kirjan tärkeimpään antiin ja antaa siitä oma arvioni.
Kirjan kantavina teemoina ovat Oksaharjun jo blogissaan esille tuomat pitkäjänteisyys ja huolelliseen yritysanalyysiin perustuva sijoittaminen, jossa korostetaan kestävän kilpailuedun omaavia laatuyhtiöitä. Nykyisen kaltaisessa entistä spekulatiivisemmassa sijoitusmaailmassa pitkäjänteisyyden merkitys usein unohtuu markkinatoimijoiden keskittyessä seuraavan päivän nousijoihin ja tuleviin kurssiraketteihin. Oksaharjun mukaan menestyvä sijoittaminen on kuitenkin kaukana tällaisesta toiminnasta. Sijoittajan menestys ei perustu nopeisiin kurssinousuihin vaan tylsään osinkojen odotteluun. Vuosi vuodelta kasvava osinkovirta takaa sen, että sijoittaja vaurastuu vääjäämättä. Tästä syystä sijoittajan tuleekin kiinnittää kaikki huomionsa itse yritykseen ja arvioida sen osingonmaksukyvyn tulevaa potentiaalia. Huomionarvoista on nimenomaan tulevaisuuden potentiaali, ei pelkästään nykyhetken osingonmaksukyky. Nykyisellään korkealla oleva osinkotuotto ei takaa hyvää osinkoa tulevaisuudessa, päinvastoin. Se minkä yritys maksaa nyt ulos omistajille on aina pois investoinneista ja sitä kautta tulevista osingoista.
Kuten teoksen nimestäkin voi päätellä, Oksaharju kannustaa sijoittajia tarkastelemaan ensisijaisesti yhtiötä ja sen fundamentteja ja vasta toissijaisesti osakkeen pörssikurssia. Konservatiivinen ja menestyvä sijoittaja pyrkii luomaan itselleen käsityksen sijoituskohteestaan niin määrällisten kuin laadullistenkin kriteerien perusteella. Oksaharjun ”määrälliseen analyysiin” kuuluvat monien muidenkin sijoitusoppaiden vakioaineistoon sisältyvät tunnusluvut aina voittokertoimesta (P/E) osinkotuottoon osakekohtaisista luvuista puhuttaessa ja oman pääoman tuotosta (ROE) liikevoittomarginaaliin yrityksen tunnuslukuja tarkasteltaessa. Moniin muihin sijoituskirjoihin verrattuna Oksaharju tuo tunnuslukuihin liittyvän analyysin kuitenkin hyvin käytännönläheiselle tasolle. Kirjassa kuvataan potentiaalisten sijoituskohteiden seulontakriteerejä selvällä suomenkielellä, eikä sorruta liiallisen rahoitusjargonin käyttöön. Tästä syystä myös aloittelevat ja rahoitusteoriaa tuntemattomat sijoittajat osaavat kirjan luettuaan varmasti soveltaa esitettyä teoreettista viitekehystä käytäntöön. Tässä yhteydessä on kuitenkin pakko kritisoida kirjan liiallista painottumista suhteelliseen arvonmääritykseen eli osakekohtaisiin tunnuslukuihin. Vaikka Oksaharju korostaa useaan otteeseen yrityksen arvon muodostuvan omistajille tulevaisuudessa maksettavien rahavirtojen (esim. osingot) diskontattuna nykyarvona, jää absoluuttisen arvonmäärityksen teorian tarkastelu hyvin pintapuoliseksi. Gordonin malli vilahtaa kirjassa muutamaan otteeseen, mutta siinä kaikki.
Jos absoluuttisen arvonmäärityksen problematiikka jää kirjassa vähemmälle huomiolle, saa Oksaharju ainakin minulta ”lisäpisteitä” laadullisen analyysin nostamisesta sijoittajan päätöksentekoprosessin keskiöön. Monien sijoittajien kohdalla tämä oleellinen analyysivaihe jää valitettavasti hyvin vähäiselle huomiolle. Toisaalta kyse voi olla osaamisen puutteesta (ei tiedetä miten kvalitatiivisia tekijöitä analysoidaan), mutta toisaalta siitä, että esimerkiksi kilpailuedun perustavaa laatua olevaa merkitystä osakkeen arvoon ei edes täysin ymmärretä. Numeerinen analyysi on melko hyödytöntä, ellei taustalla ole laadullista perustusta, jonka päälle numerot rakentuvat. Oksaharju on mieltynyt tässä yhteydessä porterilaiseen viitekehykseen, joka myös itselleni on kaikkein tutuin.
Kirjan ydinsanoma ja teema tuodaan selkeästi esille teoksen jälkimmäisessä puoliskossa, joka painottuu nimenomaan yllä kuvattuun eri sijoituskriteerien esittelyyn. Kirjan alkuosa on varattu mm. eri sijoitusinstrumenttien esittelylle ja osakemarkkinoiden historiallisen kehityksen kuvaamiselle. Kokeneelle ja laajan sijoituskirjakokoelman omaavalle sijoittajalle tämä saattaa tuntua hieman puuduttavalta kertaukselta siitä, miten osakkeet tuottavat pitkällä aikavälillä noin 8-10 % vuodessa ja kuinka osakekurssit ennakoivat suhdannesyklejä nousujen ja laskujen seuratessa toisiaan. Tämän lisäksi kirjassa toistetaan monia samoja asioita useaan kertaan, joten jossain määrin suoraviivaisempi esitystapa olisi ollut suotavaa. Kirjan kohderyhmä huomioon ottaen tällainen historiakatsaukseen perustuva johdattelu ja sijoitustoiminnan järkevyyden osoittaminen peräpeilin kautta sekä asioiden toistaminen ovat kuitenkin varsin perusteltu ratkaisu.
Oksaharjun sijoitusfilosofian ”oppi-isänä” toimii eittämättä maailman menestyksekkäin sijoittaja Warren Buffett, jonka kuuluisia sijoitusviisauksia siteerataan kirjassa useaan otteeseen. Buffettin opit eivät jää vain muutaman siteerauksen tasolle, vaan koko kirjasta huokuu ”buffettmainen” lähestymistapa sijoittamiseen. Tämä on pelkästään positiivinen asia, sillä pidän itsekin tämän sijoitusmestarin ajattomasta filosofiasta. Monissa muissakin suomalaisissa sijoitusteoksissa, jenkkikirjoista puhumattakaan, hyödynnetään Buffettin oppeja, mutta Oksaharju tuntuu sisäistäneen opit paremmin kuin kukaan toinen tuntemani sijoittaja tai sijoituskirjailija. Oksaharju ei vain puhu tai kirjoita, vaan hän myös toimii oppiensa mukaisesti. Tämä ei ole jos jonkinlaista myyntimiestä ja ”helppoheikkiä” täynnä olevassa sijoitusmaailmassa itsestään selvää. Sekä kirjan että tapaamisemme perusteella Oksaharjusta välittyy ylitsepursuava intohimo sijoittamista kohtaan. Todellinen osaaminen syntyy vain ja ainoastaan intohimon kautta, joka myös Buffettilla on säilynyt koko hänen menestyksekkään uransa ajan.
Koska kirja-arvostelu ei ole kirja-arvostelu ilman pilkun viilausta, en voi olla mainitsematta muutamaa ajatuskatkosta tai pientä kömmähdystä, joihin Oksaharju sortuu. Selkeä looginen kuperkeikka liittyy kirjassa monessa kohtaa kuvattuun sijoittajan pitkän aikavälin keskimääräiseen vuosituottoon. Oksaharju kirjoittaa sivulla 21 seuraavasti: ”…osakemarkkinoiden pitkän aikavälin nimellinen tuotto-odotus esitetään yleensä 8-10 % vaihteluvälissä.” Lisäksi sivulla 49 Oksaharju osoittaa BKT:n reaalikasvun, inflaation ja osinkotuoton summana pitkän aikavälin tuotto-odotukseksi 8 % vuodessa. Nämä väitteet ovat ristiriidassa esimerkiksi sivuilla 153 ja 169 esitetyn sijoittajien kollektiivisen tuottovaatimuksen kanssa. Oksaharju kirjoittaa esimerkiksi sivulla 169 seuraavasti: ”…osakesijoittajien kollektiivinen vaatimus vuosituotolle on noin 10-12 %”. En ota kantaa siihen, mikä keskimääräinen vuosituoton taso on, mutta lukujen on joka tapauksessa oltava yhtenevät, sillä osakkeet hinnoitellaan pörssissä tarjoamaan sellainen tuotto-odotus, että sijoittajien tuottovaatimus täyttyy.
Toinen pieni kömmähdys esiintyy sivulla 66. Oksaharju kirjoittaa: ”Jos pörssissä vallitseva osakekannan markkina-arvo on suurempi kuin sijoittajan oma käsitys oikeasta yritysarvosta, on osakkeiden ostot syytä jättää väliin – tai vaihtoehtoisesti harkita osakemyyntejä, jos sijoittajan salkku sisältää kyseisen yhtiön liikkeeseen laskemia arvopapereita. Tilanteessa, jossa pörssissä vallitseva osakekannan markkina-arvo on pienempi kuin sijoittajan oma käsitys oikeasta yritysarvosta, on yleensä syytä aloittaa osakeostot.” Osakekannan markkina-arvoa tulee verrata sijoittajan määrittämään yrityksen oman pääoman ”oikeaan” arvoon, ei missään nimessä yritysarvoon, joka sisältää myös yrityksen nettovelat, kuten kirjan sivulla 152 oikeaoppisesti mainitaan. Kyse on siis vain huolimattomuudesta termien käytössä. Oikeiden termien käyttö on kuitenkin hyvin tärkeää, sillä aloitteleva sijoittaja voi astua tässä kohdin pahasti harhaan, ellei asioita esitetä täsmällisesti.
Sivulla 68 Oksaharju erehtyy taas käyttämään epätäsmällistä ilmaisua viitatessaan diskontattuun nykyarvoon yrityksen arvonmäärityksessä. Hän käyttää nettonykyarvon lyhennettä NPV (net present value), vaikka osakesijoittajalle kyse on vain nykyarvosta (present value). Nettonykyarvolaskenta on tyypillistä yritysten investointihankkeille, joiden kannattavuus määritetään esimerkiksi tuotantokoneen tulevaisuudessa tuottamien rahavirtojen nykyarvon ja koneen hankintahinnan erotuksena. Osakekannan arvo on nykyarvo tulevista rahavirroista, ei siis nettonykyarvo, jossa hankintahinta on vähennetty nykyarvosta.
Epätäsmällisyydet jatkuvat sivulla 106, jossa Oksaharju kirjoittaa seuraavaa: ”Yhteys kasvavien osinkojen ja osakkeen pörssikurssin välillä perustuu amerikkalaisen ekonomisti Myron Godonin kehittämään malliin, jonka mukaan liiketoiminnan arvo (P) saadaan laskettua jakamalla yhtiön maksama viimeisin osinko (D) pääoman tuottovaatimuksen (r) ja arvioidun osingon kasvunopeuden erotuksella.” Tosiasiassa kaavassa käytetyn osingon tulee olla seuraavan vuoden osinkoennuste (ei viimeisin osinko) ja tuottovaatimuksena tulee käyttää oman pääoman tuottovaatimusta (ei pääoman tuottovaatimusta, jos sillä viitataan tässä koko pääomaan). Koska osingot ovat vain oman pääoman ehtoiselle sijoittajalle kuuluvaa rahavirtaa, ei tuottovaatimuksessa saa huomioida vieraan pääoman ehtoisen sijoittajan (lainanantaja) vaatimaa tuottoa, mikä pääoman tuottovaatimusta käytettäessä tulee laskelmaan mukaan.
Muutamista kirjoittajan ajatuskatkoksista ja joidenkin omasta mielestäni tärkeiden yritysanalyysin perusasioiden sivuuttamisesta huolimatta Oksaharjun esikoisteos on kokonaisuudessaan erinomainen. Kirjailijan blogista tuttuun tyyliin kielellinen ilmaisu on värikästä ja lukijan kannalta nautinnollista. Väitän, että nuoresta iästään huolimatta Oksaharju pesee asiantuntemuksellaan ison joukon kokeneempia alan ammattilaisia. Jo kokeneemmille osakeanalyysin ammattilaisille tai harrastajille kirja ei välttämättä tuo mitään uutta, mutta toimii siitä huolimatta tiivistelmän omaisena ja käytännöllisenä muistin virkistäjänä. Aloitteleville, mutta myös kokeneille sijoittajille, jotka eivät ole aikaisemmin tottuneet lähestymään sijoittamista analyyttisesti, teos tarjoaa loistavan väylän osakeanalyysin perusteisiin.
Ainakin pitkäaikaisimmat blogini lukijat varmasti huomaavat yllä kuvaamani perusteella kirjan sisältävän paljon samankaltaisuutta omien ajatusteni kanssa. Tämä ei ole yllätys, sillä Oksaharjun sijoitusfilosofiassa ja omassani on paljon yhtäläisyyksiä, joskin myös eroja löytyy. Pyrin Oksaharjun tapaan huolellisen analyysin laatimiseen ennen sijoituspäätöksen tekoa (ks. analyysiesimerkit: Exel Composites, Konecranes). Painotan laatuyhtiöitä kunhan hinta on kohtuullinen esimerkiksi makrotaloudellisista tekijöistä johtuen (ks. Sijoittajan menestysresepti). Yhtäläisyyttä on myös siinä, etten yritä ajoittaa ostoja täydellisesti, vaan käytän osto-ohjelmia laskumarkkinassa painaakseni keskihankintahinnan mahdollisimman alas (ks. Osakkeen osto-ohjelman suunnittelu- ja toteutusprosessi). Lisäksi olen aina painottanut sijoitussuunnitelman laatimisen tärkeyttä, jotta sijoittaja ei astuisi harhaan vaikeina aikoina (ks. Sijoitussuunnitelman laatimisprosessi). Koska olen myös itse havainnut kirjassa kuvatun sijoitusfilosofian toimivaksi, voinkin vilpittömästi suositella kirjaa kaikille blogini lukijoille. Mielestäni Oksaharjun esikoisteos lunastaa hyvin oman paikkansa suomalaisessa sijoituskirjallisuudessa ja se kuuluukin jokaisen tosissaan sijoittamista harrastavan kirjahyllyyn.
Kirjansa lopussa Oksaharju toivottaa lukijalle vielä onnea. Siitä ei tietenkään ole haittaa, mutta sitä me kirjassa esiteltyyn analyysiin sijoitustoimintamme perustavat sijoittajat emme kuitenkaan tarvitse. Todennäköisyydet kun ovat pitkällä aikavälillä niin vahvasti puolellamme.
________
Blogimerkinnän kommentit:
Warren Fyffet kirjoitti 27.11.2012 - 07:17
Kiitokset hienosta arvostelusta. Kirja ei ole kovin yleisesti esillä ja myynnissä. Hienoa, että sai noin nopeasti kommentit asiasta. Todella mielenkiintoista oli myös tuo kommenttisi Oksaharjun innostuneisuudesta.
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti