Yliomavarainen tase arvopotentiaalin lähteenä – Case Exel Composites

12.12.2012 - 23:30


Osakkeen arvonmääritys Du Pont- ja EVA-mallilla osa 3/3

Osakkeen arvonmääritystä käsittelevän kirjoitussarjan kolmannessa ja samalla viimeisessä osassa (ks. aikaisemmat kirjoitukset: osa 1 ja osa 2) tarkoitukseni oli alun perin esitellä käytännön Du Pont- ja EVA-analyysit muutamalle seurannassani olevalle yhtiölle. Annoin kuitenkin itselleni oikeuden muuttaa suunnitelmaa ja käynkin tällä kertaa läpi vain yhden, mutta sitäkin ajankohtaisemman ja kiinnostavamman casen, jossa hyödynnetään molempia edellä mainittuja malleja. Esimerkki painottuu Du Pontin mallin avulla suoritettavaan tase-analyysiin. Tämä analyysin vaihe jää monilla sijoittajalla valitettavan vähälle huomiolle, mutta kuten tämän kerran kirjoitukseni tulee osoittamaan, tasetta analysoimalla voi löytää erinomaisia sijoitusmahdollisuuksia. Tällä kertaa sellaisen meille tarjoaa Exel Composites.

Osakemarkkinoilla voi esiintyä kahdentyyppisiä sijoitusmahdollisuuksia. Tyypillisesti sijoittajat etsivät ”suoria hinnoitteluvirheitä” eli tilanteita, joissa osakkeen pörssikurssiin ei ole hinnoiteltu kaikkea informaatiota, joka sijoittajilla on yhtiöstä tiedossa. Toinen lähestymistapa on etsiä yhtiöitä, joiden hinta pörssissä on alle yhtiön potentiaalin. Näissä tilanteissa pörssikurssiin on hinnoiteltu kaikki sen hetkinen julkinen informaatio, mutta ei sitä potentiaalia, jolla on edellytys purkautua erilaisten johdon tekemien strategisten muutosten kautta. Tällaiset ”epäsuorat hinnoitteluvirheet” eli tilanteet, joissa yrityksen arvo jää alle potentiaalin, voivat johtua mm. seuraavista tekijöistä:

1) Yrityksen operatiivinen toiminta on tehotonta (kannattavuuspotentiaali), jolloin kannattavuus on selvästi alle toimialan keskiarvon. Tällainen tilanne on onneksi helppo korjata kustannussäästöohjelmilla.

2) Yritys investoi omistaja-arvoa tuhoaviin kohteisiin tai mitoittaa investointinsa väärin (kasvupotentiaali). Kasvun hakeminen arvoa tuhoaviin kohteisiin investoimalla voi johtua johdon vääristä intresseistä (oman egon kasvattaminen omistajien varallisuuden kasvattamisen sijaan) tai johdon ja omistajien erilaisesta käsityksestä investointien riskeihin liittyen (johto pitää hankkeiden riskejä matalampina, jolloin se on halukas investoimaan matalammalla tuottovaatimuksella). Useimmiten investointeihin liittyvä arvopotentiaali purkautuu vaihtamalla omaa etuaan ajava johto omistaja-arvon maksimointiin sitoutuneeseen johtoon.

3) Yrityksen tase on yliomavarainen, jolloin pääomaa käytetään tehottomasti. Taseessa oleva ”ylimääräinen” kassa vaikuttaa yrityksen arvoon joko osingonjaon tai osakekohtaisen tuloksen kautta. Kassa voidaan käyttää osakekohtaista tulosta kasvattaviin investointeihin, sillä voidaan ostaa omia osakkeita, mikä pienentää osakkeiden lukumäärää ja parantaa siten osakekohtaista tulosta tai se voidaan jakaa ulos osinkoina.

Tämän kerran kirjoitus keskittyy yllä olevan listan kolmanteen kohtaan eli yliomavaraiseen taseeseen arvopotentiaalin lähteenä. Pyrin esittämään kuinka liian suuri kassa estää yhtiön todellisen arvon näkymisen pörssikurssissa. Case-esimerkkinä toimii Exel Composites.

Perinteisesti tase-analyysit eivät ole kovin kiinnostavia ja valtaosa sijoittajista ja analyytikoista keskittyykin vain tuloslaskelman analysointiin. Exel Compositesin kohdalla taseen syvällisempi tarkastelu kuitenkin kannattaa, sillä sitä kautta sijoittaja pääsee kiinni yhtiön rahoitusrakenteeseen sekä investointi- ja voitonjakopolitiikkaan, joissa piilee yksi syy osakkeen aliarvostukseen.

Tarkastellaan siis seuraavaksi Exelin tasetta hieman tarkemmin. Koska elämme jo joulukuuta ja meillä on Q3-luvut tiedossa, perustan analyysin 2012-ennusteeseen. Exelin 12,5 mEUR suuruisen kassan osuus taseen loppusummasta (56,3 mEUR) on peräti 22 %, joten sen koko ei missään nimessä ole optimaalinen. Kassa on 1 EUR osaketta kohden eli 17 % osakkeen hinnasta. Koska Exelin korolliset velat ovat vain 11,2 mEUR, on yhtiön nettovelka 1,3 mEUR negatiivinen. Gearing eli nettovelan suhde omaan pääomaan (33,7 mEUR) on näin ollen -3,6 %.


Operatiivinen netto-omaisuus

Ennusteeni mukaan Exelin pitkäaikainen operatiivinen omaisuus tulee olemaan tämän vuoden lopun taseessa 24,8 mEUR (vuonna 2011: 25,6) jakautuen eri tase-erien kesken seuraavasti: aineeton omaisuusuus 2,4 mEUR (2,0), liikearvo 11,9 mEUR (11,9) ja aineellinen omaisuus 10,4 mEUR (10,6). Pitkien korottomien velkojen ennustan olevan 0,3 mEUR (0,9), joten pitkäaikaiseksi operatiiviseksi netto-omaisuudeksi saadaan 24,5 mEUR (24,7).

Lyhytaikainen operatiivinen omaisuus (käyttöpääoma) tulee arvioni mukaan olemaan 19,0 mEUR (21,7) jakautuen seuraavasti: vaihto-omaisuus (varasto) 8,9 mEUR (10,5) ja saamiset 10,2 mEUR (11,2). Kun vähennämme tästä lyhyet korottomat velat (ostovelat), joiden ennustan olevan 11,2 mEUR (12,9), saamme nettokäyttöpääomaksi 7,9 mEUR (8,8).

Laskemalla yhteen pitkäaikaisen ja lyhytaikaisen netto-omaisuuden (nettokäyttöpääoma) saamme operatiiviseksi netto-omaisuudeksi 32,4 mEUR (33,5). Exelin tapauksessa edellä kuvattu omaisuus ei kuitenkaan kuvaa riittävän hyvin yhtiöön sijoitettua operatiivista pääomaa (oma pääoma plus korollinen vieras pääoma), kuten sen tyypillisesti tulisi tehdä.

Koska kassalla voidaan lyhentää velkaa, ostaa omia osakkeita tai maksaa lisäosinkoa ja vaikuttaa siten pääoman määrään, tarkka sijoittaja vähentää kassan sijoitetusta pääomasta (netto-omaisuudesta). Tällöin saamme Exelin operatiiviseksi netto-omaisuudeksi vain 20,0 mEUR (23,7). Yhtiö kykenee siis luomaan yli 70 mEUR liikevaihdon 20 mEUR operatiivisella omaisuudella. Tällä tavalla määritettynä Exelin pääoman kiertonopeus lähentelee peräti neljää. Exelin taseen rakenne viittaa selvästi siihen, että pääoman tuottoa analysoitaessa rahoitus- ja operatiiviset toiminnot on erotettava toisistaan.

Taulukko 1. Exelin tase 2011 ja 2012.

Taulukko 2. Exelin netto-omaisuuden ja nettovelan määrittäminen.


Kiinteät investoinnit

Exelin investoinnit (brutto CAPEX) ovat olleet parina viime vuonna vajaa 4 mEUR eli vajaa 5 % liikevaihdosta. Poistot ovat olleet samaan aikaan vajaa 3 mEUR eli yhtiö poistaa kiinteää omaisuutta melko nopealla tahdilla. Omaisuuserien arvo taseessa on siten hyvin alhainen eikä tase kasva kovin nopeasti, mikä mahdollistaa erinomaisen pääoman tuoton.


Käyttöpääomainvestoinnit

Exelin käyttöpääoman määrä suhteessa liikevaihtoon on laskenut viime vuosina kasvaneen neuvotteluvoiman ansiosta. Tästä kertoo saamisten laskeva trendi (ostovelkojen pysyessä samaan aikaan kohtuullisen vakaina). Vuonna 2009 saamisten osuus liikevaihdosta oli vielä 18 %, kun se viime vuonna oli enää 13 %. Kokonaisuudessaan käyttöpääoman osuus liikevaihdosta on laskenut tänä aikana 31 prosentista 25 prosenttiin. Varasto (vaihto-omaisuus) on pysynyt tarkastelujakson ajan 12-13 % välillä, joten sillä ei ole ollut vaikutusta käyttöomaisuuden määrän muutokseen.


Kannattavuus ja pääoman tuotto

Exelin teollisuusliiketoiminnan (jota nykyinen Exel Composites edustaa urheilubisneksen myynnin jälkeen) kannattavuus on ollut liikevoittomarginaalilla mitattuna viimeisen kymmenen vuode aikana keskimäärin 13 %. Alhaisimmillaan lukema on käynyt 8,5 % tasolla vuonna 2006, korkeimmillaan 19,0 % tasolla vuonna 2005. Tänä vuonna Exel jäänee hyvin lähelle historiallisia pohjalukemia, mutta pidän itse noin 10 % marginaalia kestävänä tasona pidemmällä aikavälillä.

Koska Exelin nettovelka on negatiivinen eli kassa on suurempi kuin korollinen velka, perinteiset pääoman tuoton mittarit eivät anna oikeaa kuvaa yhtiön liiketoiminnan tuotosta. Exelin gearing oli vielä vuonna 2009 23 %, mutta kassa alkoi paisua vuoden 2010 aikana. Vuosi 2012 tulee olemaan yksi Exelin (teollisuusliiketoiminnan) historian heikoimmista, mutta puhumme siitä huolimatta yli 14 % operatiivisesta pääoman tuotosta. Oman pääoman tuottoa tuijottavilta sijoittajilta tämä jää helposti huomaamatta. Tavallisestihan oman pääoman tuotto on sijoitetun pääoman tuottoa korkeampi, sillä yritykset tyypillisesti käyttävät velkavipua. Suuresta kassasta johtuen Exelin oman pääoman tuotto tulee olemaan tänä vuonna ennusteeni mukaan vain vajaa 13 %. Normalisoidulla 10 prosentin liikevoitolla operatiivinen pääoman tuotto on arvioni mukaan ensi vuonna noin 18 % ja oman pääoman tuotto nykyisellä rahoitusrakenteella 16 %. Mielenkiintoiseksi asian tekee se, että ”normalisoidulla” rahoitusrakenteella Exel kykenisi tulevaisuudessa selvästi yli 20 % oman pääoman tuottoon. Osakkeen nykykurssista päätellen tämä on jäänyt tase-analyysin väliin jättäneiltä sijoittajilta huomaamatta.

Taulukko 3. Rahoitusrakenteen normalisoinnin vaikutus oman pääoman tuottoon.


Kuten taulukosta 3 huomataan, rahoitusrakenteen muuttaminen optimaalisemmaksi nostaa velan käytön vaikutuksen 4,8 prosenttiin. Velan käytön vaikutus saadaan laskettua gearingin (nettovelkavipu) ja tuottoeron (operatiivisen pääoman tuoton ja nettorahoituskustannuksen erotus) tulona. Positiivinen velan käytön vaikutus näkyy suoraan oman pääoman tuotossa.


Taseen arvopotentiaali

Suoritetaan seuraavaksi laskuharjoitus, jossa kuvitellaan Exelin purkavan ylisuurta kassaansa lisäosingoilla. Määritetään optimaalinen kassan koko arvioimalla millainen gearingin taso olisi hyväksyttävä Exelin kaltaiselle yhtiölle ilman kovin suurta riskiprofiilin nousua. Exelin laadukkuus ja hyvä kannattavuus huomioiden liiketoiminnan vivuttaminen noin 30 % gearingilla olisi mielestäni ihannetilanne (normalisoitu rahoitusrakenne). Suurin piirtein tälle tasolle päästään purkamalla kassaa 8,5 mEUR edestä, jolloin uusi kassa on 4 mEUR ja uusi oma pääoma 25,2 mEUR (33,7 mEUR – 8,5 mEUR).

Gearing = Nettovelat / Oma pääoma = (Korollinen velka – kassa) / Oma pääoma = (11,2 mEUR – 4 mEUR) / 25,2 mEUR = 28,5 %

Exel pystyy jakamaan 8,5 mEUR summalla 0,71 EUR lisäosingon, sillä osakemäärä on tällä hetkellä 11,897 milj. kpl. Kun tähän lisätään normaali osinko tilikauden tuloksesta, Exel pystyisi helposti maksamaan yli euron osingon, mikä tarkoittaisi nykykurssilla (5,8 EUR) yli 18 % osinkotuottoa. Normalisoidulla rahoitusrakenteella EVA-malli antaa osakkeen fair valueksi (markkinoiden 10 % tuottovaatimuksella) noin 8 EUR. Taseessa piilevä arvopotentiaali on siis yli 2 EUR per osake. Itse vaatimaani 12 % tuottovaatimusta käyttämällä, intrinsic valueksi saadaan noin 6 EUR.

Taseessa piilevän arvopotentiaalin määrittämistä voidaan lähestyä myös omien osakkeiden takaisinoston kautta. Jos oletetaan, että ostot tehdään nykykurssilla 5,8 EUR saadaan takaisinostojen määräksi 1 465 517 kpl. Kun takaisinostetut osakkeet mitätöidään, Exelin uudeksi osakemääräksi tulee 10 431 482 kpl. Vähentyneen osakemäärän seurauksena Exelin osakekohtainen tulos (EPS) paranee selvästi, jonka lisäksi sitoutuneen pääoman pienentyminen nostaa oman pääoman tuottoa (ROE).

Seuraavasta taulukosta nähdään kuinka merkittävä vaikutus osakkeiden takaisinostojen kautta toteutettavalla kassan purkamisoperaatiolla on EPSiin:

Taulukko 4. Osakkeiden takaisinostojen vaikutus Exelin EPSiin.


Jos tarkastelemme millaiselta Exelin hinnoitteluluvut näyttäisivät kassan purkamismanööverin jälkeen, huomaamme entistä selvemmin osakkeen sisältämän arvopotentiaalin, jota markkinat eivät tällä hetkellä hinnoittele osakekurssiin.

Taulukko 5. Osakkeiden takaisinostojen vaikutus Exelin P/E-lukuun ja tulostuottoon.


Exel on malliesimerkki pienyhtiöstä, jonka analyytikkoseuranta on erittäin vähäistä. Tällaisten yhtiöiden kohdalla hyvin kotiläksynsä tekevät piensijoittajat voivat löytää hinnoitteluvirheitä. Etenkin, jos perinteisen tulosanalyysin rinnalla tarkastellaan yhtiön tasetta, jota markkinat eivät hinnoittele kokemukseni mukaan kovin tehokkaasti.

______________

Lopuksi vielä lyhyesti omasta Exel-positiostani. Kuten ensimmäisen Exeliä käsittelevän analyysin lukeneet jo varmasti arvaavat, aloitin osakkeen osto-ohjelman kurssin painuttua alle 6 euron. Aloitin maltilliset ostot tarkalleen ottaen 5,80 EUR hinnalla ja tulen ostamaan lisää kurssin mahdollisesti laskiessa tai pysyessä paikallaan.



__________



Blogimerkinnän kommentit:


Kaapo kirjoitti 19.12.2012 - 15:46

Exell on tyyppiesimerkki pienestä,hyvästä,mutta vähän tunnetusta yhtiöstä.Yhtiön kapasiteetin moni sijoittaja tunnustaa,mutta jättää silti itse sijoittamatta,koska pelkää suuren enemmistön tietämättömyyden olevan este tulevalle arvokehitykselle.Toisaalta mikäli yhtiö edelleen jatkaa hyvää osinkopolitiikkaansa,niin osinkoehdotuksen tultua julki kurssi pompahtanee jälleen huomattavasti.Minusta jo hyvä osingonmaksukyky ja -halu ovat syy omistaa tätä pikkulistan helmeä.Itselläni Exell on ainoana pikkulistan yhtiönä salkussa.


Random Walker kirjoitti 20.12.2012 - 11:20

Kaapolle:

Kiitos kommenteista! Olen samaa mieltä siitä, että monikaan ei välttämättä halua koskea Exeliin sen pienuuden takia, vaikka aliarvostus olisi ilmeistä. Tai ainakin sijoittajat kohdistavat Exeliin keskimääräistä yhtiötä suuremman tuottovaatimuksen, jolloin hinnan kuuluukin olla alempana verrattuna täysin samanlaiseen suurempaan yhtiöön. Meillä ei ole mitään takeita siitä, että osake joskus nousee "oikeaan" arvoonsa. Itse kuitenkin uskon, että pitkällä aikavälillä yrityksen todellinen menestys määrittää osakekurssin kehityksen. Exelin hinta voi siis lyhyellä horisontilla pysytellä alhaalla, mutta silloinhan kannattaa ostaa koko ajan lisää. Toisaalta, kuten olen aikaisemmin kirjoittanutkin, laatuyhtiöitä omistavan sijoittajan ei tarvitse olla huolissaan vaikkei aliarvostus purkautuisi koskaan. Edullisesti tehty ostos tarjoaa staattisesti korkean osinkotuoton ja yhtiön liiketoiminnan menestyksestä johtuva osingon kasvu täydentää kokonaistuoton erinomaiseksi.

R.W.


laakari kirjoitti 26.12.2012 - 13:59

Minun taseen analysointitaitoni ei ole tuolla tasolla ja se jo itsessään on karsinut minutkin joukosta... :)

Mitä pidät aliarvostuksen laukaisevana katalyyttinä? Mahd lisäosinkoa? Kiitos taas blogimerkinnästä ja opettavasta tekstistä. Näin sitä tyhmempikin pikku hiljaa oppii läksyjään


Random Walker kirjoitti 27.12.2012 - 23:22

Laakarille:

Kiitos kommenteista! Ilmoitus lisäosingosta varmasti nostaisi osakkeen kurssia selvästi, sillä markkinat tunnetusti seuraavat osinkoja hyvin tarkasti. Pidän kuitenkin itse todennäköisempänä, että kassaa tullaan käyttämään sekä orgaaniseen että epäorgaaniseen kasvuun. Yritysostojen kautta tapahtuva kasvu on osa Exelin strategiaa, mutta johdon tuntien kohteet mietitään huolella eikä niistä makseta missään tilanteessa ylihintaa. Se, että kassa ei "polttele" johdon näpeissä, on sijoittajan kannalta äärimmäisen hyvä asia. Epäonnistuneet yrityskaupat kun ovat enemmän sääntö kuin poikkeus. En siis ole ollut Exelin tapauksessa huolissani siitä, että rahaa on maannut tuottamattomasti kassassa jo parin vuoden ajan. Johdolla on varmasti olemassa suunnitelma, joka toteutetaan, kun on oikea aika. Mahdollisten yrityskauppojen vaikutus näkyy osakekurssissa tietysti tuloksen kautta, joten kiihtyvä tuloskasvu lienee tässä tapauksessa todennäköisin aliarvostuksen purkava katalyytti.

R.W.


Vesa kirjoitti 31.12.2012 - 10:11

Olisi mielenkiintoista, jos avaisit esim. tästä casesta tai jostain muusta, käytännössä enemmän tuota EVA- mallia. (mitä käsittelit osassa 2) Tämä esimerkki painottui enemmän Taseanalyysiin.


antsa kirjoitti 15.02.2013 - 09:44

Exel julkaisi tänään tiedot menneeltä vuodelta. 2012 oli vaikea vuosi, kuten ehkä odottaa saattoi, mutta olisi mielenkiintoista kuulla millaisia ajatuksia tämän päiväinen tulosjulkistus herätti täällä.


Random Walker kirjoitti 18.02.2013 - 22:48

Vesalle:

Kiitos kommentista! Alunperin tarkoitukseni olikin käsitellä EVA-mallia laajemmin esimerkkicasejen avulla, mutta keskityin loppujen lopuksi taseanalyysiin Exelin poikkeuksellisen suuresta ja ajankohtaisesta tasepotentiaalista johtuen. Täytyy pitää toiveesi mielessä ja kirjoittaa EVA-mallista lisää tulevaisuudessa.


Antsalle:

Kiitos kommentista!

Exelin vuosi 2012 oli suunnilleen sitä mitä odotinkin. Liikevaihto 76,0 mEUR oli jopa hivenen parempi kuin viimeisin ennusteeni 74,0 mEUR. Liikevoitoksi (ilman arvonalennusta) odotin 6,4 mEUR toteuman ollessa 5,9 mEUR. Osinkoehdotus oli täysin ennusteeni mukainen eli 0,30 EUR per osake. Kuten tiedämme, osingon pitäminen 0,50 eurossa olisi ollut vahvan kassan myötä täysin mahdollista, mutta johdolla on kaikesta päätellen mielessä näille rahoille parempaa käyttöä.

Exelin liikevoittomarginaali on tällä hetkellä historiallisen alhaisella tasolla, mikä ei tietenkään ole hyvä asia. Ne perustekijät, joiden perusteella olen valinnut yhtiön pitkäaikaiseksi sijoitukseksi, eivät kuitenkaan ole muuttuneet mihinkään. Exelin markkina-asema on edelleen vahva kasvavilla markkinoillaan ja yhtiö panostaa pitkäkestoiseen asiakasyhteistyöhön uusia innovaatioita kehittäessään. Sopetuminen vallitsevaan markkinatilanteeseen kuuluu tietysti asiaan, mutta johdon laadusta kertoo erityisesti se, että fokus on lyhytjänteisen tuloksen maksimoinnin sijaan pitkän aikavälin omistaja-arvon kasvattamisessa.

Pidän siis nykyistä poikkeuksellisen haastavaa markkinatilannetta ja siitä seurannutta kurssilaskua mahdollisuutena tankata osaketta salkkuun. Tulen jatkamaan osakkeen osto-ohjelmaa kurssin pyöriessä 6 euron kieppeillä. Potentiaalia huomattavasti heikommalla 0,30 euron osingolla osinkotuotto on tällä hetkellä noin 5 %, mikä on erinomainen taso yhtiön kasvu- ja tasepotentiaali huomioiden. Liialliseen synkkyyteen ei siis ole mielestäni mitään syytä. Monen muun kasvuyhtiön kohdalla tällainen osinkotuotto nostattaisi leveän hyvmyn sijoittajien suupieliin. Exel nyt vain sattuu olemaan oman maineensa orja.

R.W.