maanantai 6. elokuuta 2012

Miksi laatuyhtiöt hinnoitellaan laskusuhdanteessa väärin?

06.08.2012 - 10:00


Ajattelin aluksi jättää laatuyhtiöitä käsittelevän ”juttusarjan” kahteen jo ilmestyneeseen osaan (osa 1, osa 2), mutta minulle esitetyistä jatkokysymyksistä inspiroituneena päätin sittenkin vielä sivuta aihetta ja pohtia miksi hinnoitteluvirheitä esiintyy nimenomaan laatuyhtiöiden kohdalla. Loppujen lopuksihan juuri tästä on kyse, jos laadukkaista yhtiöistä on saatavissa riskiin nähden ylisuuria tuottoja.

Ajattelen asiaa seuraavasti: Aivan samalla tavalla kuin markkinat voivat olla tehokkaita normaaliolosuhteissa, mutta tehottomia erilaisten talouskriisien aikana, markkinat voivat olla hyvin tehokkaita joidenkin hintaan vaikuttavien tekijöiden suhteen, mutta tehottomia toisten suhteen. Tarkastellaan asiaa ensin tuloskomponentin kautta. Seuraavan vuoden tulosennuste varmasti hinnoitellaan hyvin tehokkaasti, mutta esim. 5-10 vuoden päässä olevat kassavirrat heikommin. Koska laatuyhtiöiden kassavirrat ovat ennustettavampia (tasaisempia) ja kasvavat tulevaisuudessa voimakkaammin kuin roskayhtiöiden, ne kärsivät enemmän siitä, ettei markkina osaa hinnoitella näitä usean vuoden päässä olevia kassavirtoja.

Jos asiaa katsoo riskikomponentin näkökulmasta, tilanne on vastaavanlainen. Hetken kestävän pörssipaniikin aikana riskit kohoavat ja laatuyhtiönkin hinta laskee. Sen hetken ja tulevan vuoden riskit siis hinnoitellaan tehokkaasti. Koska laatuyhtiöiden markkinat ovat melko stabiilit (suhdannekestävät), riskit alenevat nopeasti pahimman paniikin väistyttyä. Koska markkinat eivät hinnoittele tehokkaasti tulevien vuosien riskejä, kärsivät tästä eniten yhtiöt, joilla tämä riskien normalisoituminen tapahtuu nopeasti.

Jos pureudumme Gordonin perusyhtälön komponenttien (tulos ja riski) sisälle, voimme löytää lisää elementtejä, joissa markkinoiden hinnoittelu pettää. Laatuyhtiöillä esimerkiksi yritysstrategia ja liiketoimintamalli ovat tyypillisesti huippuluokkaa, mutta myöskään tällaisten tuloksen osatekijöiden suhteen osakemarkkinoiden hinnoittelu ei välttämättä ole kovin tehokasta. Vasta kun esimerkiksi toimialan murrosvaiheen jälkeen erinomainen strategia alkaa tuottaa ensimmäisiä konkreettisia tuloksia, osakkeen hinta nousee. Heikoilla yhtiöillä myös strategia on usein heikko, joten näiden yhtiöiden kohdalla ei ole mahdollisuutta strategiaan liittyvän tuottopotentiaalin purkautumiseen.

Käydään asiaa läpi esimerkin avulla. Fortumin tämän kesän pohjakurssi (12,8 EUR) ennusti osingon putoamista noin puoleen viime vuosien tasosta (eurosta viiteenkymmeneen senttiin per osake), kun pidetään riskiprofiilia kuvaava markkinoiden tuottovaatimus (8 %) ja kasvu (4 %) staattisina. Tämä voi totta kai olla mahdollista, koska sähkön hinta on laskenut ja Venäjän toimintojen ylösajo viivästynyt hieman. Tällaisilla asioilla ei kuitenkaan ole mitään tekemistä yhtiön ja toimialan pitkän aikavälin menestystekijöiden kanssa. Vaikka osinko laskisi nyt puoleen, se nousisi kuitenkin fundamentaalisesti kestävälle euron tasolle tulevaisuudessa, koska yhtiön tai alan perustekijät (Fortumin monopolistinen asema, alalle tulon esteet yms.) eivät ole muuttuneet. Markkinat kuitenkin hinnoittelevat tehokkaasti vain seuraavan vuoden osingon ja olettavat ”viivoitinanalyysin” mukaisesti tulevien vuosien osingon olevan samalla tasolla (tai kasvavilla yhtiöillä kohoavan kasvutekijän mukaisesti). Kun yhtiö ei ole menettänyt kilpailuetuaan, mikä Fortumin kohdalla on päivänselvä asia, edellä kuvatut tilanteet jäävät väliaikaisiksi poikkeuksiksi.

Jos puolestaan pidämme osinkoennusteen eurossa, edellä mainitulla pohjakurssilla Fortumia ostaneiden tuotto-odotus nousee 12 prosenttiin, mikä on aivan kohtuuttoman kova tuotto yhtiön alhaiseen riskiin nähden. Jos tämän tyyppisen stabiilin yhtiön beta -kertoimena pidetään vaikkapa 0,8 ja riskittömänä korkona normaaliolosuhteiden 3 prosenttia, tarkoittaa ko. tuotto-odotus 11 prosentin riskipreemiota. Jos käytämme tämän hetken todellisuutta paremmin kuvaavaa riskitöntä korkoa (1 %), nousee riskipreemio yli 13 prosenttiin. Markkinat ovat täysin seonneet, jos ne kuvittelevat tämän olevan pysyvä taso pitkällä aikavälillä.

Noh, markkinat eivät tietenkään ole seonneet, sillä niillä toimii joka sekunti miljoonia minua ja sinua moninkertaisesti fiksumpia analyytikoita, jotka osaavat hommansa eivätkä laske väärin. Markkinoiden tehottomuus pitkän aikavälin ennusteiden kohdalla johtuu siitä, että markkinat eivät käytä arvonmäärityksessä normalisoituja eli syklin yli katsovia parametreja. Tämä puolestaan kertoo markkinatoimijoiden lyhytnäköisyydestä (en puhu sijoittajista, koska lyhyen aikavälin kaupanteko ei sitä ole). Miksi laskea yrityksen todellinen arvo tästä hetkestä ikuisuuteen asti ulottuvien kassavirtojen avulla tai käyttämällä pitkän aikavälin normaalitilaa kuvaavaa riskipreemiota, kun osaketta ei ole tarkoitus omistaa muutamaa minuuttia tai joskus edes sekuntia kauempaa.

Tiivistetty vastaukseni alussa esittämääni kysymykseen on siis seuraava: Markkinat ovat liian lyhytnäköisiä, jolloin laatuyhtiöiden tuloksien ja riskien nopea normalisoituminen (roskayhtiöiden jäädessä painimaan taantuman myötä tulleiden ongelmien kanssa pitkään) ei näy hinnoittelussa, joka rakentuu pääosin seuraavan vuoden tulosennusteen varaan. Roskayhtiön tapauksessa, kun heikko tuloskunto jatkuu myös pitkälle tulevaisuuteen, ”viivoitinanalyysi” toimii ja hinnoittelu on kohdillaan.


_________



Blogimerkinnän kommentit:


Warren Fyffet kirjoitti 06.08.2012 - 11:25

Minua miellyyttää suuresti markkinateorioista Koherentti markkinateoria, joka vastaa hyvin sinunkin alussa kuvailemaa käsitystä. Tässä Investorin linkki aiheeseen:

http://www.investori.com/j/artikkelit/yleistae-sijoittamisesta/141-satunnaiskulku-sijoitusmarkkinat

Alkuperäinen tutkimus:
* Vaga T., "The Coherent Market Hypothesis", Financial Analysts Journal, Dec/Jan 1991

Toivottavasti linkit aukeaa, itse tarkoitus tarkastella noita aikanaan blogissa. Random Walker taitaa taas jouksuttaa minua asian tiimoilta.

Lueskelen parhaillaan Puttosen kirjaa "Missä miljoona" keäs lukemisena. Siinä kerrottiin, että jenkeissa 1997 50% sijoituksista on yhä yksityisillä henkilöillä ja heidän päästökset sanelee mitä markkinoilla tapahtuu. Tutkimuksen mukaan vain pieni osa sijoittajista käy kauppaa ja loput on enemmän ja vähemmän osto ja unohda tyyppiä. Kun osta ja unohda tyypit lähtee liikkelle niin sitten tapahtuu. Ammattilaiset toimii pitkälle muiden rahoilla. Kun mahti käsky myy tulee niin silloin myydään välittämättä siitä onko se järkevää. Kirjassa oli hyvin esitetty tietyt järjettömyydet mm. rahastosijoittajien toimesta.


Salkunrakentaja kirjoitti 15.08.2012 - 22:35

Laskusuhdanteessa kieltämättä Fortumin kaltaiset vakaan kassavirran ja monopolivoiman yhtiöt vaikuttavat alihintaisilta.

Mutta, mutta: voivatko markkinat sittenkään olla väärässä? Ei pidä unohtaa tämän, noin viisi vuotta kestäneen kriisin perusluonnetta: nimittäin aiempaa suurempaa makrotalouden näkökulmaa. Ensimmäisen kerran teollistumisen aikana koko länsimaisen talousmallin toimivuus on joutunut sijoittajien happotestiin. Länsimaiden velkataakka on tehnyt aiemmin niin turvallisista valtion bondeista riskisijoituksia (ks. Espanjan bondikorot).

Tätä taustaa vasten on myös analysoitava noita laatuyhtiöitä. Kun vuonna 2008 koko talouden verenkierto, eli pankkijärjestelmä oli vähällä romahtaa, on varsin selvää että riskipreemiot nousivat kaikilla toimialoilla ja kaikissa osakkeissa.


Random Walker kirjoitti 25.08.2012 - 13:10

Warren Fyffetille:

Kiitos kommenteista! Olen aikoinaan tutustunut päällisin puolin mainitsemaasi Vagan teoriaan ja se tosiaan on hyvin mielenkiintoinen.

Puttosen (ja Kivisaaren) ”Mitä missä miljoona” löytyy omasta kirjahyllystäni ja kyseinen teos oli yksi ensimmäisistä lukemistani sijoitusoppaista. Huomaa, että kirjassa mainittu tutkimus on tehty vuonna 1997 ja noista ajoista osakemarkkinat ovat muuttuneet melkoisesti. Esimerkiksi Kim ja Tom Lindström kirjoittavat uusimmassa kirjassaan ”Onnistu osakemarkkinoilla” seuraavasti: ”Salamannopeat ohjelmoidut robotit hoitavat tiettävästi jo yli puolet teollisuusmaiden pörssien vaihdosta…”. Lyhyttä kauppaa käyvät instituutiosijoittajat siis määräävät nykyisin tahdin, ja nimenomaan tästä syystä pitkäjänteinen sijoittaja voi hyötyä.

Olen samaa mieltä kuitenkin siitä, että monet rahastoihin sijoittavat yksityishenkilöt tekevät karmaisevia virheitä ostaessaan kalliilla nousuhuumassa ja myydessään halvalla kurssien jo laskettua. Yksityissijoittajien panikoidessa instituutioilla ei luonnollisestikaan ole vaihtoehtoja, kuten hyvin toteat.


Salkunrakentajalle:

Kiitos kommenteista! Olen täysin samaa mieltä kanssasi siinä, että finanssikriisin pahimmassa vaiheessa riskipreemioiden kuuluikin olla korkealla. Juuri tähän ilmiöönhän kirjoituksessani kuvattu sijoitusstrategia perustuu: osta osakkeita riskien ollessa korkeimmillaan ja odota riskien normalisoitumista, jolloin osakekurssit nousevat.

En kuitenkaan ”osta” näkemystäsi siitä, että nykyiset ongelmat olisivat jotenkin suurempia tai pysyvämpiä kuin lukuisat aikaisemmat. Kun tutkit taloushistoriaa, huomaat, että kriisit ovat seuranneet toinen toistaan satojen vuosien ajan. Niin suurien nousujen kuin syvien laskujen yhteydessä puhutaan aina siitä, että käsillä oleva aika on jotenkin erilainen. Esimerkiksi vuosituhannen alun teknohuumassa odotukset räjähtivät taivaisiin, sillä talouskasvun uskottiin nousseen pysyvästi uudelle tasolle informaatioteknologian siivittämänä. Jälkeenpäin tiedämme hyvin kuinka lopulta kävikään. Toinen ikuisesti muistamani esimerkki liittyy Suomen 90-luvun lamaan. Vuoden 1992 lopulla eräs myöhemmin mainetta niittänyt suursijoittaja ilmoitti julkisesti, ettei Helsingin pörssi enää koskaan toipuisi. Taas jälkikäteen tiedämme, että vuosi 1992 on ollut yksi pörssihistorian parhaista ostoajankohdista. Taloudessa ja pörssissä pätee siis ns. ”keskiarvoistumisilmiö” eli nousuja seuraa lasku ja laskuja nousu.

Nykyisiä ongelmia voisi mielestäni pitää finanssikriisin jatko-osana. Riskipreemiot ovat edelleen melko korkealla, mutta ennemmin tai myöhemmin tilanne normalisoituu kuten aina ennenkin. Miksei mikään koskaan muutu fundamentaalisella tasolla? Koska liiketoiminta on ja tulee aina olemaan jo määritelmällisestikin kannattavaa puuhaa (muutenhan kyse ei ole liiketoiminnasta). Keskimäärin liiketoiminnat tulevat myös kasvamaan, sillä ihmismielen luovuutta ja innovoimiskykyä ei voi pysäyttää. Innovaatioiden myötä teknologia kehittyy ja talous kasvaa. Samalla tavalla kuin pääoma voi kasvaa korkoa korolle eksponentiaalisesti, teknologinen kehitys menee eteenpäin kiihtyvällä tahdilla. Ihmismieli vain ei ole harjaantunut näkemään tätä kehitystä, sillä se tarkastelee asioita aivan liian lyhyellä horisontilla. Mutta kun pysähdyt hetkeksi miettimään kehitystä vuosisatojen ajalta, huomaat mitä tarkoitan.

Mutta entä sitten, jos riskipreemiot eivät koskaan normalisoidu. Tarkastellaan isoa kuvaa ja sijoittajan (ei spekulantin) pitkän aikavälin näkökulmaa. Jos oletamme, ettei sijoittajien riskinottohalukkuus vaikuta reaalitalouteen (en ainakaan ymmärrä miten se voisi siihen vaikuttaa), yritykset jatkavat teknologisen kehityksen myötä kasvamistaan entiseen tapaan. ”Normaalikasvusta” huolimatta keskimääräistä korkeampi riskipreemio pitää osakkeiden hinnat niin alhaalla, että osinkotuotto muodostuu poikkeuksellisen suureksi tähän normaalikasvuun nähden. Selkokielellä sanottuna: korkea riskipreemio ei ole lainkaan negatiivinen asia pitkäjänteiselle (ja hyvin hajauttavalle) sijoittajalle. Korkea riskipreemio on itse asiassa avain korkeisiin tuottoihin.

R.W.


Salkunrakentaja kirjoitti 28.08.2012 - 20:26

Kommentoit tämän laman luonnetta taloushistorian valossa. Tartun vielä siihen ja heitän vastapalloon. Taloushistoria on tärkeä oppi sijoittajalle, ja olet toki oikeassa siinä, että kovia kriisejä on ollut aiemmin ja tulee aina olemaan. Ja sekin on totta että aina kriisin väitetään olevan jotenkin ainutlaatuinen.

Rohkenen silti väittää että nyt käsillä oleva kriisi on aivan toista maata kuin 2000-luvun teknologiakupla tai Suomen suuri 90-luvun lama. Noille edellä mainituille oli ominaista että ne kumpusivat virheistä joita oltiin tehty varsin lyhyen, ehkä max.5-10 vuoden aikana. Esimerkiksi Suomen kriisin syynä oli pitkälti pääomamarkkinoiden vapautumisesta aiheutunut ylikuumeneminen, vahvan markan politiikka ja idänkaupan romahdus. Mutta nuo olivat syitä jotka voitiin korjata melko nopeasti. Jo pelkästään kaksi massiivista devalvaatiota ja markan päästäminen kellumaan nostivat ällistyttävän nopeasti Suomen suosta vientivetoisella kasvulla.

Mutta entäpä nyt? Velka ei katoa mihinkään. Ongelmat ovat mitä suurimmassa määrin rakenteellisia, ei lyhyen ajan virheistä johtuvia (ehkä Espanjassa jossain määrin on kyse kiinteistökuplasta). Esimerkiksi Yhdysvaltojen massiivinen liittovaltion velka on peruja jo 80-luvulta Reaganin tarjonnan taloustieteeseen perustuvasta talouspolitiikasta, jossa alennettiin radikaalisti veroja ja saatettiin velka kasvu-uralle.

Tässä on myös nähtävä iso kuva. Länsimaissa väestö ikääntyy, elintaso on saavuttanut kyllästymispisteen (lue: työhalut vähenevät) ja kansantaloudet eivät voi enää "vivuttaa" kansantaloutta kasvuun valtion velkaa ja julkista sektoria kasvattamalla. Lisäksi Kiina pystyy massiivisella valuuttavarannollaan ylläpitämään valuuttapolitiikkaa jossa kansainvälisen kauppa on kroonisesti epätasapainossa (Kiinan positiivinen ja Yhdysvaltojen negatiivinen kauppatase).

Ei kommentteja:

Lähetä kommentti