Sijoittajan menestysresepti

01.08.2012 - 11:00


Vertailin kesäkuussa julkaistussa kirjoituksessa loistavia ja keskinkertaisia yhtiöitä toisiinsa. Blogaukseni herätti paljon erittäin hyvää keskustelua niin täällä verkossa kuin sen ulkopuolellakin, joten haluaisin vielä jatkaa samasta aiheesta toisella blogimerkinnällä. Samalla haluan täsmentää edellisen blogaukseni viestiä väärinkäsitysten välttämiseksi.

Ennen varsinaiseen asiaan siirtymistä haluan korostaa, että sijoittaminen on sekoitus tiedettä ja taidetta. Ei liene kenellekään yllätys, että rahoitusteoria ei kaikilta osin sovellu käytännön sijoitusongelmien ratkaisemiseen. Teoriat kuvaavat yleensä normaaleja (keskimääräisiä) tilanteita, mutta käytännössä osakemarkkinoilla on havaittavissa myös epäjatkuvuuskohtia ja poikkeusolosuhteita, joissa teoreettiset mallit voi heittää romukoppaan. Tämänkertaisessa kirjoituksessa pyrin tuomaan esille yhden havaitsemani epäjatkuvuuskohdan. Kyse on siis loistavien yhtiöiden eli ns. laatuyhtiöiden hinnoittelusta pörssiromahduksen tai yleensäkin laskusuhdanteen aikana. Pyrin osoittamaan kuinka sijoittaja voi valtateoriaa vastaan kulkemalla löytää kestävän menestysreseptin.

Teorian mukaan laadukkaat yhtiöt (yhtiöt joiden pääoman tuotto ylittää tuottovaatimuksen) hinnoitellaan pörssissä keskinkertaisia ja heikkoja yhtiöitä korkeammalle, joten ”ylituoton” mahdollisuus katoaa. Yhtiön laadukkuuden eli tuloksentekokyvyn ja kasvupotentiaalin lisäksi hinnoitteluun vaikuttaa yrityksen riskisyys. Jos siis osakemarkkinat eivät hinnanmuodostuksen kautta poista keskimääräistä suuremman tuoton mahdollisuutta, voidaan aikaisempaa suurempi tuotto-odotus perustella kasvaneella riskillä. Riski ja tuotto kulkevat siis teorian mukaan käsi kädessä, jolloin yrityksen riskin mukaan määräytyvä oman pääoman kustannus on täsmälleen sama kuin sijoittajan tuottovaatimus, mikä kuvaa samalla sijoittajan tuotto-odotusta.

Oman pääoman kustannus = sijoittajan tuottovaatimus = sijoittajan tuotto-odotus

Yllä oleva voidaan ilmaista CAP-mallin ja Gordonin mallin avulla seuraavasti:

rE = i + B x (rM – i) = D/P + g

CAP-mallin beta-kerroin (B) kuvaa riskikomponenttia, Gordonin mallin D/P (osinkotuotto) hinnoittelukomponenttia ja g (kasvu) yhtiön laadukkuutta. Yhtälössä i tarkoittaa riskitöntä korkoa ja rM markkinatuottoa, jolloin rM – i kuvaa markkinoiden riskipreemiota. Normaaliolosuhteissa nopeasti kasvavat yhtiöt tarjoavat heikon osinkotuoton, sillä tällaisten osakkeiden hinta (P) on korkea. Jos nopeasti kasvava yhtiö löytyy pörssistä heikon yhtiön mukaisella osinkotuotolla, yhtiön beta-kertoimen täytyy olla keskimääräistä suurempi. Normaaliolosuhteissa yllä mainittu riskin ja tuoton yhtälö on siis aina tasapainossa. Toisin sanoen heikolla yhtiöillä staattinen tuotto (D/P) selittää suurimman osan kokonaistuotosta, mutta laatuyhtiöillä dynaaminen tuotto (g) on ratkaisevassa asemassa. Näin siis teoriassa, joka kuvaa erittäin hyvin normaaliolosuhteita.

Kun markkinoille iskee paniikki, kaikkien osakkeiden hinnat kääntyvät rajuun laskuun. Minulla ei ole esittää aiheeseen liittyviä tutkimuksia, mutta olen havainnut käytännössä, että heikkojen yhtiöiden (yhtiöt joiden pääoman tuotto on alle tuottovaatimuksen) hinnat eivät usein laske riittävästi kilpailukykyisen tuoton tarjotakseen (enkä nyt puhu kovan riskin yhtiöistä jotka toki laskevat keskimääräistä enemmän; heikko yhtiö ei välttämättä ole suuren riskin yhtiö, vaikka voi toki sitäkin olla). Koska heikkojen yhtiöiden kurssit ovat normaalistikin jo lähellä rock bottom -tasoja, ei niissä ole laskuvaraa. Tällaisissa matalan pääoman tuoton (ja sitä myötä matalan kasvun) yhtiöissä alhaisen hinnoittelun myötä melko korkeaksi nouseva staattinen osinkotuotto ei riitä kompensoimaan kasvun puuttumista.

Mitä suurempi on sijoittajan tuottovaatimus, sitä epätodennäköisemmin hän löytää heikkojen tai edes keskinkertaisten yhtiöiden (yhtiöt joiden pääoman tuotto on yhtä suuri kuin tuottovaatimus) joukosta sopivia ostokohteita. Toisin sanoen heikoille yhtiöille korkeita tuottovaatimuksia asettava sijoittaja painii täysin väärässä sarjassa. Heikoilta yhtiöitä laatuyhtiöiden tuottoja odottavat sijoittajat ovat yhtä pahasti pihalla kuin ne, jotka odottavat korkosijoituksilta heikkojen yhtiöiden kaltaisia tuottoja tai laatuyhtiöiltä pääomasijoitusten kaltaisia tuottoja. Vannoutunut rahoitusteoreetikko mainitsisi tietysti taas tässä yhteydessä riskin tuottoerojen selittäjänä, mutta väitän edelleen, että pitkäjänteiselle sijoittajalle riskit pienentyvät sitä mukaa kun erittäin kannattavan, velattoman, hyvin johdetun ja markkina-asemaltaan vahvan laatuyhtiön osakekurssi taantumassa laskee. Laadultaan ensiluokkainen yhtiö sisältää edullisesti ostettuna vähän riskiä, sanoipa rahoitusteoria mitä tahansa.

Numerot kertovat ainakin minulle enemmän kuin tuhat sanaa, joten tarkastellaan asiaa seuraavaksi niiden valossa. Hyvää osinkoa maksavilla (payout ratio eli osinkosuhde yli 50 %) laadukkailla yhtiöillä kestävä kasvutekijä voi olla hyvinkin 6 %, mikä vaatii 60 % osinkosuhteella 15 % oman pääoman tuottoasteen (ROE). Tämä on fundamentaalinen tosiasia, sillä yhtiöhän kasvaa täsmälleen sillä nopeudella mitä uudet investoinnit tuottavat [kestävä kasvu = (1 – payout ratio) x ROE)]. Jos sijoittajan tuottovaatimus on 12 %, hänen tulee ostaa tällainen yhtiö hinnalla, joka tarjoaa vähintään 6 % staattisen osinkotuoton. Syklin pohjalla tällaiset osinkotuotot ovat jopa melko yleisiä myös pörssin parhaiden yhtiöiden kohdalla. Konecranes on loistava esimerkki vuoden takaa, Nokian Renkaat finanssikriisin pohjilta 2009. Heikoille yhtiöille ei ole mitään perusteita olettaa yli 4 % kestävää kasvutekijää. Osinkosuhteen ollessa 60 % (pidetään suhde samana kuin yllä vertailukelpoisuuden takia), vaaditaan tällaiseen kasvuun 10 % oman pääoman tuotto, mikä alkaa olla markkinoiden tuottovaatimuksen maksimi yhtiölle kuin yhtiölle. Jos sijoittajan tuottovaatimus on 12 %, hänen tulee ostaa tällainen yhtiö hinnalla, joka tarjoaa 8 % staattisen osinkotuoton. Tällaisia yhtiöitä on todella vaikea löytää, kun jätetään ulkopuolelle poikkeuksellisen suuria kertaluonteisia osinkoja maksavat yhtiöt.

Huomioikaa vielä, että esimerkkinä oli heikkojen yhtiöiden kategorian parhaimmistoon kuuluva 4 % kasvun ja 10 % oman pääoman tuoton yhtiö. Jos yhtiön kestävä kasvutekijä olisi vain 2 % (60 % osinkosuhteella ROE 5 %), sijoittajan tulisi saada osakkeesta ostohetkellä 10 % staattinen osinkotuotto, jotta tuottovaatimus täyttyisi. Oletko koskaan törmännyt 10 % osinkotuoton osakkeisiin (kestävällä osingolla määritettynä)? Jos olet, soita heti niin lyödään yhdessä rahoiksi! Alle 5 % kannattavuustasolla operoivia yhtiöitä on pörssi pullollaan, mutta 10 % osinkotuottoja ei löydy. Esimerkkeinä mainittakoon Atria (osinkotuotto kestävällä osingolla 5 % ja kestävä kasvu 3 %) ja Rautaruukki (osinkotuotto kestävällä osingolla 7 % ja kestävä kasvu 1 %). Jotta Atria olisi silmissäni kiinnostava osake, tulisi osakekurssin pudota alle 2,8 euron (tätä kirjoittaessani 5,2 euroa) eli 46 %, mikä vastaisi P/B-lukua 0,2. Rautaruukki puolestaan muuttuu houkuttelevaksi kurssin pudottua 3,6 euroon (nyt 5,3 euroa) eli 32 %, mikä vastaisi P/B-lukua 0,4. Yllä olevat esimerkit eivät tietenkään täytä luotettavan tutkimuksen tunnuspiirteitä, vaan niiden on tarkoitus havainnollistaa omia kokemuksiani käytännön sijoitusmaailmasta ja tiivistää tämän kerran kirjoitukseni ydinviesti.

Summa summarum: Elämme tällä hetkellä laskusuhdanteessa, jolloin riskipreemiot tyypillisesti kasvavat ja korkoja vedetään alas talouden aktiivisuuden vauhdittamiseksi (jos se nyt näillä tasoilta on ylipäätään enää mahdollista). Kokemukseni perusteella tällaisessa ympäristössä monet laatuyhtiöt (ostettuna hinnoilla, jotka tarjoavat näille yhtiöille poikkeuksellisen suuren osinkotuoton) tarjoavat paremman tuotto-odotuksen kuin keskinkertaiset tai heikot yhtiöt eli alhaisen pääoman tuottoasteen omaavat yhtiöt. Tämä mahdollistuu ilman suuremman yrityskohtaisen riskin (jota beta-kerroin kuvaa) ottamista, sillä markkinariskin (riskipreemion) nousu saa aikaan poikkeuksellisen suuret osinkotuotot myös laatuyhtiöille. Pitkäjänteisen sijoittajan menestysresepti on kokemukseni mukaan siis varsin yksinkertainen: osta laatuyhtiöitä laskusuhdanteessa.


___________



Blogimerkinnän kommentit:


TT kirjoitti 01.08.2012 - 14:19

Aamen! Sijoittajan menestyksen kannalta on hyvin tärkeää olla tekemättä mitään silloin kuin niin vaaditaan. Ainakin allekirjoittaneella on siinä hyvin paljon parantamista. Olen sijoittajana räkänokka, vaikka kohta onkin jo kymmenen vuotta siitä kun aloitin. Tänä syksynä uskon näitä paikkoja tulevan kärsivälliselle. Voin yhtä hyvin olla väärässäkin.


Warren Fyffet kirjoitti 01.08.2012 - 14:45

Todella hienot kirjoitukset Keskinkertainen yhtiö loistavalla hinnalla vai loistava yhtiö keskinkertaisella hinnalla? mukaan lukien. Olen mietiskellyt saman suuntaisia päätelmiä kuin sinä tässä kirjoituksessa.

Aloitin itse blogin ja nimesin sen mainitun perusteella. Ensimmäiset jutut koskee Buffettia ja tarkoituksena tutkiskella jatkossa Buffettin sijoituksia noiden kirjoitusten pohjalta. Blogiin tulee juttua aiheesta kunhan päästään vauhtiin.


arvosijoittaja kirjoitti 01.08.2012 - 17:18

Olisi paikallaan määrittää, mikä oikeastaan on "laadukas yhtiö". Pelkkä tuottovaatimuksen ylittävä pääoman tuotto ei riitä määritelmäksi - sehän voi olla vain väliaikaista?

Luin lomalla Vitaly Katsenelsonin "Little Book on Sideways Marketsin", jossa Vitaly muunmuassa määrittelee laatuyhtiön. Yllättävästi Vitalyn määritelmä laadukkaasta yrityksestä erosi erikoistilanteissa käyttämistäni kriteereistä vain ja ainoastaan kestävän kilpailuedun osalta. Suurin osa muista laatuvaatimuksista oli ihan yhtä tärkeitä "keskinkertaisen" erikoistilannefirman valinnassa.

Mikä siis on sinulle "laadukas yhtiö"?

Arvosijoittaja


pekka kirjoitti 01.08.2012 - 19:36


Hyvä kirjoitus. Esimerkkisi ei tietenkään (eikä ollut tarkoituskaan) millään tavalla osoita, että laatuyhtiöt olisivat parempia sijoituksia kuin roskathtiöt. Kuitenkin, Jeremy Grantham on puhunut aiheesta ("quality beats everythig" tms.), joten oletan että väittämäsi olisi luultavasti todistettavissa akateemisestikikin. Tai ainakin lähes.

Pointtisi on joka tapauksessa mielenkiintoinen. Sanomasi nimittäin on, että sijoittajat tekevät paniikissa suurempia hinnoitteluvirheitä laatuhtiöiden kohdalla kuin roskayhtiöiden kohdalla. Siis suurimmat hinnoitteluvirheet pienimmän riskin ja ennustettavimpien yritysten kohdalla. Ajatuksia mistä voisi johtua?

Terveisin P, kaislikosta lilluvasta veneestä


Henri Elo kirjoitti 03.08.2012 - 00:03

Joo hyvä kirjoitus. Hyvä CAP-mallin ja Gordonin mallin yhdistäminen kaavalla.

Itsekin olen viime vuosina ollut yhä enemmän laatuyhtiöiden kannalla paitsi aivan aivan pohjahinnoilla ostettuna myös kohtuuhinnoilla. Viittasin tähän myös Pörssisäätiön haastattelussa.

http://www.porssisaatio.fi/blog/2012/06/21/paivitetty-osakesaastajan-huoneentaulu/

"Laatuyhtiöistä voit sen sijaan maksaa jopa pientä ylihintaa, sillä jos markkinat eivät ole ylikuumentuneet, laatuyhtiön kasvava voitto maksaa ylihinnan takaisin jo 2–3 vuodessa."

Jos esim. Koneen p/e hetkellä x on 18 ja pörssin keskimäärin 12, tällöin tuloksen kasvu 15 % vauhtia 3 vuoden ajan kuroo jo arvostuseron umpeen. Jos tämänkin jälkeen laatuyhtiö kykenee keskimääräistä kovempaan voittojen kasvuun, sijoittajan ylituotto on valmis. Toisin sanoen markkina ei monestikaan hinnoittele ns. laatuyhtiöille kovin monen vuoden ajalle laatuyhtiön bisneskehitystä.

Toki laatuyhtiötkin voivat välillä dyykata (esim. Nokian Renkaiden historia) tai poistua kokonaan laatuyhtiö-kategoriasta (esim. Nokia).


Random Walker kirjoitti 06.08.2012 - 10:08

TT:lle,

Kiitos kommentista! Sijoittaminen eroaa monista muista aktiviteeteista siinä, että koko ajan jotakin tekemällä (lue: ostamalla ja myymällä pää märkänä) ei välttämättä pääse yhtään parempaan lopputulokseen, päinvastoin. Suurimman osan ajasta kannattaa vain odottaa. Mutta sitten kun on paikka, pitää iskeä, juuri kuten olet asian hienosti oivaltanut.


Warren Fyffetille,

Kiitos kehuista ja kommenteista! Vilkaisin blogiasi ja hyvältä näyttää. Maailman parhaan sijoittajan oppeja kannattaa noudattaa ja niistä on aina mielenkiintoista lukea lisää. Pitää siis jatkossa seurata sinunkin blogiasi.


Arvosijoittajalle,

Kiitos kommenteista ja kysymyksistä! Määrittelin kirjoituksessa laatuyhtiön selkeyden vuoksi yhtiöksi, joka kykenee tekemään pääomalle sen tuottovaatimuksen ylittävää tuottoa (ROI:n ja WACC:n erotus koko yrityksen tasolla; ROE:n ja oman pääoman kustannuksen erotus osakekannan tasolla). Mutta tämähän on vain mittari, joka osoittaa yhtiön laadukkuuden, ei mikään kaiken kattava määritelmä. Korkea ROE on siis seuraus laatuyhtiönä olemisesta, ei syy.

Laatuyhtiön tärkeimpänä kriteerinä pidän kilpailuetua. Tämä on syy korkeisiin pääoman tuottoihin (ROI ja ROE) ja sitä kautta myös sijoittajien ja muiden yrityksen sidosryhmien vaateiden ylittymiseen. Myös yritysjohto vaikuttaa näkemykseeni yrityksen laadukkuudesta. Hyvän johdon alaisuudessa yrityksellä on mahdollisuudet kilpailuedun luomiseen. Heikosti johdetut yritykset eivät tähän kykene ellei kyse ole esim. luonnollisen monopolin kaltaisten alalle tulon esteiden synnyttämästä kilpailuedusta. Muita tärkeinä pitämiäni laatuyhtiön tunnuspiirteitä ovat vahva markkina-asema ja vakavaraisuus. Markkinajohtajilla on tyypillisesti hinnoitteluvoimaa, mikä näkyy korkeampina marginaaleina. Vakavaraiset (vähävelkaiset) yhtiöt ovat luonnollisesti muita riskittömämpiä ja niiden kurssit heiluvat sykleissä muita vähemmän. Hyvin velkaisten yhtiöiden korkeat oman pääoman tuotot ovat nousukaudella usein silmänlumetta, sillä velan vipuvaikutus toimii. Tällaiset yhtiöt eivät välttämättä kuitenkaan ole laadukkaita.

Mitä kysymykseesi korkeiden pääoman tuottojen väliaikaisuuteen tulee, olet aivan oikeassa, sillä pitkällä aikavälillä kiristyvä kilpailu poistaa todella suurten tuottojen mahdollisuuden. Kilpailuetu on taas tässä avainasemassa. Mitä kestävämpi kilpailuetu, sitä pidempään yhtiö kykenee ”ylisuuriin” (tuottovaatimuksen ylittäviin) tuottoihin. Oleellista onkin arvioida kuinka monta vuotta laadukkaan yhtiön kilpailuetu kestää. Tyypillisesti kilpailuedut murenevat noin 10 vuodessa (poikkeuksia toki on, nämä ovat niitä kestäviä kilpailuetuja), mikä on huomioitava osakkeen arvonmäärityksessä normalisoimalla yhtiön kasvu- ja ROI/ROE -oletukset. Käytän osakkeen arvonmäärityksessä aina normalisoituja lukuja 10 vuoden ”tarkan ennusteperiodin” jälkeen, joten en anna hetkellisesti korkeiden pääoman tuottojen hämätä itseäni.

Kiitos myös kirjavinkistä. Pitääpä tutustua siihen.


Pekalle,

Kiitos kehuista ja kommenteista! En ole itse koskaan tutustunut Jeremy Granthamin ajatuksiin, mutta pitääpä laittaa nimi mieleen, jos hän käsittelee paljon juuri tätä aihepiiriä. Tarkoituksenani on tutkia väitteeni todenpitävyyttä hieman laajemmalla aineistolla, tosin ihan ”kotikutoisesti” ainakin aluksi. Akateemisen tutkimuksen tekeminen tästä olisi kyllä myös erittäin mielenkiintoista.

Miksi sitten hinnoitteluvirheitä esiintyy nimenomaan laatuyhtiöiden kohdalla? Kysymys on niin hyvä, että päätin kirjoittaa aiheesta ihan oman blogi-merkinnän.

http://randomwalker.blogit.kauppalehti.fi/blog/27972/miksi-laatuyhtiot-hinnoitellaan-laskusuhdanteessa-vaarin


Henri Elolle,

Kiitos kommenteista! Haastattelusi perusteella koottu osakesäästäjän huoneentaulu tiivistää hienosti olennaisimman. Allekirjoitan kaiken mitä siinä tuot esille. Erityisesti kohta 3 (Tunne taloutesi kokonaistilanne) on äärimmäisen tärkeä, mutta voi helposti unohtua. Sijoittaja ei voi menestyä pitkällä aikavälillä tuntematta omaa talouttaan kokonaisvaltaisesti. Siksi korostan itsekin usein sijoitussuunnitelman ja siihen liittyvän riskinsietokyvyn määrittämisen sekä budjetoinnin (tulojen ja menojen seuranta) tärkeyttä.

Kirjoitat kommentissasi, että ”markkina ei monestikaan hinnoittele ns. laatuyhtiöille kovin monen vuoden ajalle laatuyhtiön bisneskehitystä.” Erittäin hyvä oivallus ja tässä nimenomaan piilee syy siihen, miksi laatuyhtiöt tarjoavat ”ylituottoa”. Väärinhinnoittelu näkyy selvimmin pahan taantuman aikana, jolloin laatuyhtiötkin saattavat tehdä hetkellisesti heikkoa tulosta ja markkinat näyttävät hinnoittelevan yhtiön tämän ”epänormaalin” tuloksen mukaan. Juuri tätä aihetta käsittelen uusimmassa kirjoituksessani, johon myös aikaisemmassa vastauksessani viittaan.

Nokia-esimerkki, jonka mainitset, kertoo hyvin siitä, että sijoittajan on kyettävä arvioimaan kilpailuedun kestävyys. Matkapuhelinmarkkinan muutosherkästä luonteesta johtuen, en itse usko löytäväni alalta koskaan kestävän kilpailuedun yhtiötä. Markkinan eriytyminen ensin peruspuhelimista konvergenssilaitteiksi ja lopulta älypuhelimien myötä ”palvelupuhelimiksi”, on johtanut alan horisontalisaatioon ja sitä kautta arvon siirtymiseen perinteisen matkapuhelintoimialan ulkopuolelle. Tuotteen muuttuessa näin nopeasti, kilpailueduista kiinni pitäminen on hyvin vaikeaa. Tämä on nyt nähty Nokian kohdalla.

Itse pyrin yleensä sijoittamaan aloille, jotka ovat ennustettavia ja joilla parhaan yhtiön kilpailuetu on pysyvämpi. Olen mieltynyt porterilaiseen viitekehykseen, jonka mukaisesti analysoin toimialan nykyistä kilpailua, uusien tulokkaiden uhkaa, korvaavia tuotteita sekä myyjien ja ostajien neuvotteluvoimaa. Kilpailuetuja arvioidessani pyrin lisäksi analysoimaan yhtiön strategiaa. Suosin tyypillisesti differointiin päin kallellaan olevia yrityksiä kustannusjohtajuuden sijaan, sillä differoinnin varaan rakennettu kilpailuetu mahdollistaa tavallisesti suuremman pääoman tuoton.

R.W.


pekka kirjoitti 09.08.2012 - 02:52

Kyllä Jeremyn kvarttaalikirjeisiin kannattaa tutustua.

Lisäksi haastattelut tubesta RAUTAA. Esim. growth/value/roe -settiä :

http://www.youtube.com/watch?v=j_B0okpNdo8&feature=youtube_gdata_player

Greenwaldin Competition demystified kannattaa tarkastaa myös. Käytännössä Porterin teoria luolamiehelle. Pirun hyvä kirja (parempi kun Porterin alkupe
räinen).

Luin uusimman blogauksesi, enkä tiedä vielä mitä mieltä olen :). Ehkä kommentoin joskus...