Mainitsin osto-ohjelmieni tilannetta kuvaavassa kirjoituksessa kesäkuussa kiinnostuksestani komposiittisia profiileja ja putkia valmistavaan Exel Compositesiin. Olen seurannut tätä Helsingin pörssin pienyhtiötä sivusilmällä jo jonkin aikaa, mutta vasta viime viikkoina olen ehtinyt tutustua yritykseen tarkemmin. Pienuudestaan johtuen yhtiö jää helposti analyytikoiden seurannan ulkopuolelle, mikä avaa piensijoittajalle tavallista paremman mahdollisuuden hinnoitteluvirheiden hyödyntämiseen. Tämä on yksi syy miksi Exeliin kannattaa tutustua tarkemmin. Tässä analyysini yhtiöstä ja lopussa oman osto-ohjelmani hahmottelua.
Yleistä
Exel Composites on teknologiayhtiö, joka suunnittelee, valmistaa ja markkinoi hiili- ja lasikuituprofiileja teollisiin sovelluksiin. Toimialallaan Exel on maailman johtava valmistaja ja se keskittyy kasvaviin kapeisiin sektoreihin.
Liiketoiminnan ytimen muodostaa itse kehitetty komposiittiteknologia, siihen perustuva tuotteisto ja valittujen markkinasegmenttien hallinta vahvalla laatu- ja tuotemerkki-imagolla. Jatkuva uusien sovelluskohteiden etsiminen ja kehitys yhteistyössä asiakkaiden kanssa mahdollistavat yrityksen kasvun. Exel Composites panostaa valituille kapeille sektoreille sekä kannattavaan kasvuun. Henkilöstön osaaminen ja korkea teknologian taso ovat avainasemassa Exelin toiminnassa.
Exel toimittaa tuotteita seuraaville teollisudenaloille: kuljetusvälineteollisuus, rakentaminen ja infrastruktuuri, energiateollisuus, telekommunikaatio, paperiteollisuus, sähköteollisuus, puhdistus ja kunnossapito, urheilu ja vapaa-aika sekä konerakennus.
Komposiittiprofiilien sovellusalueista voidaan mainita mm. junanvaunun matkatavarahyllyt, lentokenttämastot, ammattisiivousvälineiden teleskooppivarret, gsm-verkon tukiasemien antennisuojaukset ikkunaprofiilit. Tuotteiden valmistus perustuu itse kehitettyyn komposiittiteknologiaan. Exelin vahvuus on erityisesti pultruusiin perustuva valmistusteknologia. Yhtiö ei ole bulkkituottaja, vaan valmistaa ainoastaan asiakaskohtaisesti räätälöityjä ratkaisuja.
Historia lyhyesti
Exelin toiminta alkoi vuonna 1960, kun kolme kemistiä perusti sähkönallien sytyttimiä valmistavan yrityksen. Yhtiön nimi johdettiin sanoista Explosive Electronics. Tuotekehityksen myötä Exel alkoi valmistaa urheiluvälineitä 1970-luvulla. Teollisia sovelluksia ryhdyttiin valmistamaan vuonna 1980.
Exelin historian merkittävimpinä yksittäisinä virstanpylväinä voidaan mainita mm. maastohiihtosauvojen valmistuksen aloittanen 1973, lentokenttämastojen valmistuksen aloittaminen 1991, golfmailojen, alppisauvojen ja salibandymailojen valmistuksen aloittaminen 199-luvun alussa, jääkiekko-, rullakiekko- ja pesäpallomailojen valmistuksen aloittaminen 1996, sauvakävelyn lanseeraus 1997, listaus Helsingin pörssiin 1998, pultruusioliiketoimintoihin kohdistuvat yritysosot 2000-luvun alkupuoliskolla sekä urheiluliiketoiminnasta luopuminen vuosien 2008 ja 2009 aikana (Exel Sports Brandsin Outdoor-liiketoiminnan myynti ESB Sportsille ja salibandyliiketoiminnan myynti Cape Nordicille).
Omistus ja johto
Pidän yrityksistä, joilla on ”kasvollinen” pitkäjänteinen pääomistaja sekä alaa tunteva, kokenut ja sitoutunut toimitusjohtaja. Exelin kohdalla vaatimukseni täyttyvät erinomaisesti.
Aloitetaanpa tarkastelu omistajista, joista 20 suurinta on nähtävillä alla:
Taulukko 1. Exelin suurimmat osakkeenomistajat.
Exelin suuromistaja Nordstjernan on ruotsalaisen Johnsonin suvun sijoitusyhtiö. Yhtiön hallitusta johtaa neljännessä polvessa Viveca Ax:son Johnson. Nordstjernanin muista sijoituksista kannattanee mainita ainakin pohjosmaiden suurinpiin rakennusyhtiöihin kuuluva NCC sekä suomalainen konevuokraaja Ramirent. Nordstjernan painottaa kotisivuillaan olevansa nimenomaan pitkäjänteinen omistaja, joka sijoittaa yrityksiin tarkan harkinnan ja analyysin perusteella pyrkien tuomaan aktiivisesti omaa osaamistaan omistamiensa yhtiöiden käyttöön. En osaa arvioida onko Nordenstjernan panos todellisuudessa kovin merkittävä Exelin operatiivisen toiminnan kannalta, mutta maininta pitkäjänteisyydestä ei ainakaan liene sanahelinää, mikä voidaan päätellä jo toistakymmentä vuotta kestäneestä omistajuudesta. Ainakin tyypillisiin pääomasijoittajiin verrattuna kyse on pitkästä sijoitushorisontista.
Mitä puolestaan yritysjohtoon tulee, pidän Vesa Korpimiestä kriteerit täyttävänä toimitusjohtajana. Ensinnäkin hän on yhtiön 18. suurin osakkeenomistaja noin 650 kEUR omistuksellaan. Tämä ei ole järisyttävän suuri summa, mutta riittävä pitämään fokuksen sijoittajien kannalta oikeissa asioissa. Toisekseen Korpimies ehti tehdä peräti 20 vuoden uran yhtiössä ennen kuin hänet nimitettiin nykyiseen tehtäväänsä vuonna 2008. Hän on siis varmasti perillä yhtiön asioista ja tuntee organisaation myös operatiivisesemmasta näkökulmasta katsottuna. Kolmanneksi Korpimies ei ole kokemukseni perusteella koskaan syyllistynyt ylioptimismiin, vaan kommunikointi sijoittajille on aina ollut jopa hivenen varovaista. Näin ollen johdon sanaan on voinut luottaa ja yhtiö on useimmiten yllättänyt positiivisesti. Neljänneksi Korpimies on kyennyt johtajakaudellaan tekemään Exelistä nettovelattoman ilman omistajien lisärahoitusta.
Markkina-, toimiala- ja kilpailuanalyysi
Pultruusiomarkkina on hyvin fragmentoitunut ja toimialalla hääriikin maailmanlaajuisesti jopa 350 toimijaa. Exel on kovasta kilpailusta huolimatta pystynyt säilyttämään pitkään markkinajohtajan asemansa. Tällä hetkellä yhtiön globaali markkinaosuus on 11 % seuraavana tulevan Strongwell Corporationin yltäessä vain 7 % osuuteen.
Kuva 1. Exelin ja pahimpien kilpailijoiden markkinaosuudet.
Jo viime vuoden jälkimmäisellä puoliskolla alkaneesta markkinoiden heikkenemisestä huolimatta, toimialan pitkän aikavälin näkymät näyttävät lupaavilta. Komposiittiprofiilien sovellusmahdollisuudet ovat teollisuudessa hyvin moninaiset ja trendinä näyttää olevan siirtyminen perinteisistä materiaaleista (kuten alumiinista ja ruostumattomasta teräksestä) kestävämpiin, kevyempiin ja ympäristöystävällisimpiin komposiittiratkaisuihin. Tämän myötä markkinoiden uskotaan kasvavan selvästi yleistä talouskasvua nopeammin vielä usean vuoden ajan. Uusia innovaatioita syntyy nopeasti ja komposiittiprofiilien sovellusalueet ovatkin lähes loputtomat (uusimpina esimerkkeinä ovi- ja ikkunaprofiilit).
Exeliin vaikuttavana negatiivisena pidemmän aikavälin trendinä pidän tuulivoimateollisuuden halukkuutta ostaa profiilien tuotanto enenevässä määrin mieluummin alihankintana kuin valmiina tuotteina. Tämä on onneksi vain yksi Exelin asiakassegmenteistä, joten vaikutukset yhtiön tulokseen ovat suhteellisen pieniä.
Lyhyen aikavälin tarkastelussa viime vuoden loppupuoliskolla kohonneet raaka-ainehinnat ovat rasittaneet Exelin tulosta. Vahvasta markkina-asemastaan johtuen yhtiö pystynee pienellä viipeellä siirtämään kohonneet kustannukset lopputuotteiden hintoihin. Tästä syystä tilanne ei tällä hetkellä ole mitenkään lohduton. Lisäksi yhtiö on tehnyt toimenpiteitä vuoden alkupuolella kohonneiden henkilöstökulujen vähentämiseksi. Keski-Euroopan epävarmuus on luonnollisesti näkynyt muiden yhtiöiden tavoin myös Exelin myyntivolyymeissa. Erityisesti telekommunikaatioalan ja koneteollisuuden kysynnässä on vuoden alkupuoliskolla näkynyt heikkenemisen merkkejä. Pitkäjänteisen sijoittajan kannalta suhdannevaihtelut ovat toisarvoinen tekijä, joten en ole suhdanteen myötä väliaikaisesti laskevista volyymeista kovin huolissani. Ennemminkin huolena on Exelin pysyvät menetykset tukiasemien suojaprofiileiden markkinoilla. Tämä kehitys on kuitenkin ollut jo pidempään tiedossa.
Kilpailuedun lähteet
Exel on mainio ”oppikirjaesimerkki” siitä miten kilpailuetu saavutetaan. Strategisen johtamisen perusteita tuntemattomille lukijoille mainintana, että ylätasolla kilpailuetu voidaan saavuttaa kolmen eri strategian avulla: kustannusjohtajuus (kilpailijoita alhaisemmat tuotantokustannukset), differointi (tarjotaan asiakkaalle ainutlaatuisia tuotteita) tai fokusointi (tarjotaan joko differoituja tai edullisia tuotteita pienelle asiakassegmentille).
Exelin strategiana on fokusointi, jossa differoidaan (erilaistaminen) tuotteet asiakastarpeen mukaan. Yhtiö toimii siis ns. niche-markkinalla (pieni markkina-alue), jolle isot pelurit eivät tyypillisesti halua lähteä mukaan. Kuten todettu, kilpailijoita on paljon, mutta kaikki yritykset ovat hyvin pieniä. Asiakaskohtaisesti räätälöidyistä ratkaisuista ollaan valmiit maksamaan enemmän kuin bulkkituotteista. Kun vieläpä yhtiön liiketoiminta ei sido kauheasti pääomaa, ei ole ihme, että yhtiön pääoman tuotto on erinomainen. Juuri näistä syistä johtuen pidän yhtiöstä.
Pystyvätkö muut tulevaisuudessa samaan kuin Exel? En tiedä varmasti, koska en tunne kilpailijoita riittävästi, mutta teknologia- ja markkinajohtajana Exel on ainakin historiallisesti osoittanut olevansa globaalisti alan paras yhtiö. Erityisesti niche-markkinoilla selkeä markkinajohtajuus on valttia ja aseman voidaan odottaa kestävän myös pidemmällä aikavälillä.
SWOT –analyysi
Alla olevassa taulukossa olen tarkastellut yhteenvedon omaisesti Exelin vahvuuksia, heikkouksia, mahdollisuuksia ja uhkia:
Taulukko 2. Exelin SWOT-analyysi.
Historiallinen kehitys ja tulevaisuuden ennusteet
Kuten Exelin historiakatsauksessa mainitsin, yhtiö luopui vuosina 2008 ja 2009 urheiluvälinebisneksestä, joten lukujen valossa olennaisinta on tarkastella nimenomaan Exelin teollisuusbisneksen kehitystä vuosien varrella.
Teollisuuspuolen kehitys on viimeisen 10 vuoden aikana ollut vakuuttavaa. Liikevaihto on kasvanut keskimäärin 15 % vuodessa siitäkin huolimatta, että romahdus vuonna 2007 päättyneen nousubuumin jälkeen oli merkittävä. Kertaeristä puhdistettu liikevoitto on vaihdellut viimeisen 10 vuoden aikana 10,5 % ja 19,0 % välillä ollen keskimäärin 13 % kuten myös kahtena viime vuotena.
Kuva 2. Exelin teollisuusliiketoiminnan liikevaihto ja liikevoitto-% (kertaluonteiset erät mukana) 2002-2011.
Jos unohdamme supersyklin (2006-2008) ja tarkastelemme oman pääoman tuottoa (ROE) viimeiseltä kolmelta vuodelta, emme voi muuta kuin olla vakuuttuneita yhtiön loistokkuudesta. Vai mitä pitäisi ajatella lukemista 31 %, 23 % ja 24 %. Analyysi yhtiön fokusointi- ja differointistrategian tuomasta kilpailuedusta näyttää lukujenkin valossa osuneen oikeaan.
Hahmotellaan seuraavaksi Exelin tulevaisuutta edellä kuvatun historiallisen perspektiivin ja aikaisemman strategisen analyysin pohjalta. Kuten analyysejäni lukeneet tietävät, vältän yhtiöiden tulevaisuuden ennusteita laatiessani ylioptimismia kuin ruttoa. Exelin kohdalla en tee poikkeusta. Vaikka yhtiö on kasvanut keskimäärin 15 % vuodessa, ei tämä millään voi olla kestävä taso pidemmällä aikavälillä. En pidä Exeliä esimerkiksi Nokian Renkaiden kaltaisena kasvuyhtiönä, joten käytän laskelmissani kasvutekijänä keskimääräistä nominaalista (reaalinen + inflaatio) bkt:n kasvua 5 % (huom! Käytän kasvuna yhtiöstä riippuen vain kolmea eri arvoa: kasvuyhtiöt 6 %, ”lypsylehmät” 4 %, muut 5 %). Poikkeuksena ennustan Q1:n tulosraportin perusteella kuluvalle vuodelle vain 0,5 % kasvua.
Myös keskimääräisen 13 % liikevoiton saavuttaminen on mielestäni hyvin haasteellista tulevaisuudessa. Kohonneiden kustannusten takia, tänä vuonna jäätänee noin 10 % tasolle. Käytän tätä myös tulevaisuuden ennusteissa. Jos lisäksi arvioimme nykyisin nettovelattoman yhtiön velkaantuvan tulevaisuudessa hieman, jolloin rahoituskulut liikevaihdosta olisivat 0,5 % ja määritämme osinkoennusteeseen tarvittavat tulevat payout ratiot fundamentaalisesti (kasvun ja ROE:n funktiona) ja tiedämme osakekohtaisen oman pääoman tasearvon olevan 2,95 EUR, saamme Exelin tulevaisuuden näyttämään taulukoiden 3 ja 4 mukaiselta (EVA:n laskennassa tuottovaatimukseni on 12 %):
Taulukko 3. Exelin tulosennusteet 2012-2021.
Taulukko 4. Ennusteet Exelin oman pääoman tuotosta, omasta pääomasta ja payout ratiosta 2012-2021.
Arvonmääritys
Sovellan Exelin arvonmäärityksessä kahta DCF -mallia: EVA-malli ja osinkomalli. EVA -mallissa diskonttaan nykyhetkeen (12 % tuottovaatimuksella) yhtiön tulevaisuudessa (10 vuoden ennusteperiodi + päätearvo Gordonin mallilla) omistajilleen tuottaman lisäarvon (EVA) ja lisään tämän oman pääoman tasearvoon. Osinkomallissa diskonttaan luonnollisesti osinkoja (10 vuoden osingot + päätearvo Gordonin mallilla). Rahoitusteoriaan vähemmän perehtyneille lukijoille mainintana, että osinkomallissa tasearvoa ei saa huomioida yhtiön kokonaisarvossa (perusteluni tämän aikaisemman kirjoituksen kommenteissa).
DCF –mallien lisäksi määritän osakkeen arvon neutraalin P/E-luvun avulla (laskentatekniikka kuvattu tässä aikaisemmassa kirjoituksessa).
Taulukko 5. Exelin arvonmääritys.
Vuoden alusta nykyhetkeen prolongoituna Exelin tavoitehinnaksi voidaan asettaa 5,8 EUR (kolmen mallin keskiarvo ja mediaani). Eilisen päätöskurssin ollessa 6,3 EUR, näyttää Exelin hinnoittelu jo melko hyvältä.
Tarkastellaan seuraavaksi Exelin hinnoittelulukuja. Kiinnitän itse enemmän huomiota kuluvan vuoden ennusteisiin pohjautuviin lukuihin, sillä viime vuonna yhtiön tulos oli mielestäni ”uutta normaalia” paremmalla tasolla.
Mainittakoon kuitenkin, että esim. current P/E on ainoastaan 9,4 ja tämän mukainen staattinen tulostuotto peräti 10,7 %. Forward P/E kuitenkin kohoaa asettuen 12,2 tuntumaan, mikä sekään ei ole näin laadukkaalle yhtiölle kovin paljoa (ks. taulukko 6).
Taulukko 6. Exelin hinnoitteluluvut (2012 eteenpäin luvut ennusteita).
Jos suhteutamme kuluvan vuoden EPS-ennusteen (0,52 EUR), mikä mielestäni kuvaa hyvin yhtiön normaalia tulostasoa, vuoden 2007 heinäkuun huippukurssiin 17,45 EUR (ks. kuva 3), P/E-luku asettuu peräti 34 tasolle, mikä kuvaa sijoittajien järjettömyyttä nousukiiman keskellä. Kun vielä muistetaan, että koko konsernin (tuolloin urheiluvälineliiketoiminta vielä mukana) tulos oli 2006 tappiollinen, koen entistä enemmän myötähäpeää tuolloin osakkeeseen sijoittaneiden puolesta. Sen hetkinen tai normalisoitu tulos eivät kumpikaan voineet millään selittää osakkeen hinnoittelua vuonna 2007.
Kuten arvata saattaa, kurssi lähti syöksyyn 2007 lopulla talouskriisin myötä. Pohjalla, 2009 vuodenvaihteessa, sekä normalisoitu P/E että forward P/E (nyt tiedossa olevalla vuoden 2009 EPS:llä) olivat noin 5. Tämä osoittaa, että Exel voidaan hinnoitella pörssissä lähes mille tasolle tahansa maan ja taivaan väliltä. Exelin kaltaiselle yhtiölle normaali P/E lienee 15 ja 20 välissä riippuen markkinoiden kulloisestakin tuottovaatimuksesta. Koska oma tuottovaatimukseni on 12 %, tulisi minun saada osake alle 11 P/E-luvulla, jotta vaatimukseni täyttyisi.
Kuva 3. Exelin osakekurssin kehitys 1999-2012.
Forward P/B on 2,1, mikä alkaa olla ok, jos yhtiö kykenee edes noin 18 % oman pääoman tuottoon tulevaisuudessa. Osinkotuotto näyttää hurjalta (8 %), mutta on syytä huomata, ettei payout ratio ole kestävällä tasolla. Analyytikot ennustavat historiaan nojautuen Exelille jälleen 0,50 EUR suuruista osinkoa, jonka se varmasti voi kuluvalta vuodelta jakaa, mutta jatkossa osingon on pudottava, ellei yhtiön oman pääoman tuotto nouse nykyisestä (ja tulevaisuudelle ennustamastani tasosta). Fundamentaalisesti perusteltu (kasvuun suhteutettu) osinko olisi noin 0,40 EUR, joten uskon nykyhinnalla ostetun osakkeen tarjoavan tulevina vuosina ”vain” 6 % osinkotuoton, mikä sekään ei missään nimessä ole huono.
Koska osakkeen arvo on hyvin herkkä yrityksen omassa liiketoiminnassa tai ulkopuolisessa toimintaympäristössä tapahtuville muutoksille, kannattaa arvonmäärityksen yhteydessä suorittaa aina jonkinlainen skenaario- ja herkkyysanalyysi. Tämä auttaa sijoittajaa hahmottamaan millä eri tekijöillä on suurin vaikutus osakkeen arvoon tai mikä on pahin mahdollinen tilanne kaiken mennessä pieleen.
Alla oleva taulukko esittää Exelille laatimiani tulevaisuudenskenaarioita. Muiden aikaisemmin esittämieni oletusten pysyessä ennallaan Exelin osakkeen arvo vaihtelee välillä 4,4 EUR ja 7,3 EUR, jos liikevoitto-% vaihtelee välillä 8 % ja 12 %.
Taulukko 7. Exelin skenaarioanalyysi.
Sijoittajan tuottovaatimuksella on tyypillisesti todella suuri vaikutus osakkeen arvoon. Alla olevasta kuvasta nähdään mikä on Exelin osakkeen arvo eri skenaarioissa eri tuottovaatimuksilla.
Taulukko 8. Exelin osakkeen arvo erilaisilla tuottovaatimuksilla.
Mikäli sijoittaja tyytyy vain 8 % vuotuiseen tuottoon ja uskoo Exelin kykenevän jatkossa 12 % liikevoittomarginaaleihin, voi hän maksaa osakkeesta jopa 16,5 EUR. Toisaalta, jos tavoitteena on 12 % tuotto (kuten itselläni) ja liikevoitto jää pysyvästi 8 % tasolle, on osakkeen arvo enää 4,4 EUR. Viimeksi mainittu skenaario on kuitenkin hyvin pessimistinen, joten uskon tällaisen hinnoittelun kuvaavan Exelin ns. rock bottom –tasoa.
Taulukossa 9 olen vielä herkistellyt osakkeen arvoa eri pitkän aikavälin kasvuoletuksilla.
Taulukko 9. Exelin osakkeen arvo erilaisilla kasvuoletuksilla.
Kuten havaitaan, esimerkiksi perusskenaariossa kasvuoletuksen kohoaminen 4 prosentista 6 prosenttiin nostaa osakkeen arvoa noin euron. Vaikutus on siis huomattavasti pienempi kuin tuottovaatimuksella.
Osto-ohjelmastani
Kuten analyysi osoittaa, pidän Exeliä laadultaan täysin omaan salkkuuni sopivana yhtiönä. Koska osakkeen hintakin on pikkuhiljaa laskemassa haluamalleni tasolle, olen laatinut osto-ohjelman valmiiksi.
Taulukko 10. Exelin osakkeen osto-ohjelman suunnitelma.
Aloitan ostot 6,0 EUR hinnalla ja jatkan niitä kurssin mahdollisesti laskiessa 0,50 EUR välein. Pidän osakkeen rock bottom tasona 4,5 EUR hintaa, jolloin P/B on 1,5 ja staattinen tulostuotto 12 %. Jos kurssi laskee alle tämän, olen valmis ottamaan velkavivun käyttöön.
Taulukko 11. Exelin osakkeen osto-ohjelman hintatasot.
Odotan erityisellä mielenkiinnolla Exelin huomenna julkaisemaa Q2:n osavuosikatsausta. Kurssi saattaa reagoida osavuositulokseen voimakkaasti, jolloin ostopaikka voi hyvinkin aueta. Kaikki tietysti riippuu siitä millaiset luvut yhtiö iskee pöytään. Mutta ellen nyt pääse ostoksille, jatkan yhtiön seuraamista ja tartun mahdolliseen tilaisuuteen myöhemmin.
_____________
Blogimerkinnän kommentit:
jouko.j.jaakkola@gmail.com kirjoitti 26.11.2012 - 19:41
EXEL om pääoma kasvaa velka peinenee ja tulos kunnossa OSTA <6€
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti