Arvosijoittajien suusta kuulee usein seuraavanlaisen huolenaiheen: ”Mitä jos aliarvostettu osake ei koskaan saavuta sen ’oikeaa’ arvoaan, vaan pysyy ikuisesti halpana?” Vähän aikaa asiaa pohdittuaan joukko arvosijoittajia toteaa yhteen ääneen: ”Osake voi kyllä pysyä pitkän aikaa aliarvostettuna, mutta lopulta se saavuttaa fundamenttien mukaisen oikean arvonsa”.
Tämän kerran kirjoituksessa yritän nostaa esille ”lopulta” -sanan merkityksen tai pikemminkin merkityksettömyyden, riippuen siitä millaista arvosijoitusstrategiaa noudatat. On ymmärrettävä, että kaikki yhtiöt eivät välttämättä koskaan nouse todelliseen arvoonsa. Toisaalta tällä ei ole mitään merkitystä, jos omistat vain parhaita yhtiöitä. Tästä syystä Warren Buffett on aikoinaan todennut: ”Ostan mieluummin loistavia yrityksiä keskinkertaisella hinnalla kuin keskinkertaisia yrityksiä loistavalla (edullisella) hinnalla.”
Ehkä alkuun on kuitenkin syytä määritellä loistava yhtiö. Tällaisella loistavalla yhtiöllä (puhun itse myös laatuyhtiöistä) on kestävä kyky generoida tuottoa, joka ylittää merkittävästi yhtiön pääoman kustannuksen. Tuoton pysyvyys on erittäin oleellista, sillä monet yhtiöt kykenevät huimiin tuottoihin väliaikaisesti, esimerkiksi poikkeuksellisen kovan talouden nousukauden aikana, mutta tuottavat pitkällä aikavälillä vain pääoman kustannuksen verran. Voitaisiinkin sanoa, että kaikki loistavat yritykset tuottavat yli pääoman kustannuksen, mutta kaikki yli pääoman kustannuksen tuottavat yhtiöt eivät suinkaan ole loistavia.
Avaintekijä, mikä erottaa laatuyhtiöt muista yrityksistä, on nimeltään kilpailuetu. Se mahdollistaa toimialan keskimääräisiä tuottoja ylittävät tuotot. Jos yhtiöllä ei kilpailuetua ole, kilpailu painaa tuotot pitkällä aikavälillä pääoman kustannuksen tasolle.
Kun puhutaan arvosijoittamisesta, voidaan se Buffettin yllä mainittuun lainaukseen viitaten jakaa karkeasti kahteen erilaiseen strategiaan: 1) keskinkertaisten yhtiöiden ostaminen loistavalla hinnalla tai 2) loistavien yhtiöiden ostaminen keskinkertaisella hinnalla.
Tarkastellaan seuraavaksi tämän kirjoituksen pääkysymystä –milloin osakkeen hinnan ja arvon välinen ero kuroutuu umpeen tai kuroutuuko se ylipäätään koskaan- näiden kahden arvosijoitusstrategian tapauksessa.
Keskinkertainen yhtiö loistavalla hinnalla
Lähdetäänpä liikkeelle rahoitusteorian perusteista. Keskinkertaisen yhtiön arvo on täsmälleen yhtä suuri kuin yhtiön oman pääoman tasearvo. Tällainen yhtiö kykenee tekemään vuosittain pitkällä aikavälillä tulosta, joka on suuruudeltaan täsmälleen oman pääoman tasearvon ja oman pääoman kustannuksen tulo. Luonnollisestikin käytäntö usein eroaa teoriasta, mutta kokemukseni mukaan yllä kuvattu pitää suhteellisen hyvin paikkansa myös todellisuudessa.
Oman pääoman tasearvo ja pääoman kustannus eivät ole tämän kirjoituksen pääaiheita, joten ei mennä niihin sen tarkemmin. Oletetaan vain, että olet löytänyt yhtiön, jonka oman pääoman tasearvo on 100 rahayksikköä ja samaan aikaan osakkeella käydään kauppaa pörssissä markkina-arvolla 90 rahayksikköä. Oletetaan vielä, että tuottovaatimuksesi on 12 % vuodessa. Sinulla näyttää olevan edessäsi arvosijoittajan unelma: voit ostaa euron yhdeksälläkymmenellä sentillä. Yhtiö maksaa 10 rahayksikön tuloksestaan ulos osinkoina 5 rahayksikköä ja investoi liiketoimintaansa toiset 5 rahayksikköä. Vuoden kuluttua oman pääoman tasearvo on näin ollen 105 rahayksikköä, tulos 10,5 rahayksikköä ja osinko 5,25 rahayksikköä. Tämä näyttää äkkiseltään loistavalta. Saat pörssistä alle tasearvolla 5 % vuodessa kasvavan yrityksen, josta on saatavissa 5 % osinkotuotto. Valitettavasti tarkempi tarkastelu osoittaa, ettei yhtiö ole luonut omistaja-arvoa lainkaan ja on tästä syystä surkea sijoituskohde.
Yllä olevat luvut nimittäin osoittavat, että yhtiön oman pääoman tuottoaste (ROE) on vain 10 % (10 / 100). Sijoittajan saamaa tuottoa parantaa se, että osaketta myydään alle tasearvon (PB = 0,9), mutta tämä ei ole riittävän edullinen hinta. Staattinen tulostuotto (ROE / PB) jää vain 11,1 prosenttiin eli alle sijoittajan tuottovaatimuksen. Tarkkaavaisimmat lukijat, jotka ymmärtävät, ettei staattinen tulostuotto huomioi kasvuelementtiä lainkaan, voisivat väittää sijoituksen olevan hyvä kasvupotentiaalista johtuen. Eikö muka 5 % vuotuinen kasvu nosta tuotto-odotusta? Laatuyhtiöiden kohdalla tämä on täysin oikea havainto (ts. staattinen tulostuotto aliarvioi todellisen vuosituoton), mutta ei keskinkertaisten ja heikkojen yhtiöiden kohdalla. Mistä tämä johtuu?
Nyt pääsemme omistaja-arvon luomisen ytimeen, puhumme taloudellisesta lisäarvosta (EVA). Yhtiön kasvu voi joko luoda tai tuhota omistaja-arvoa. Esimerkkiyrityksemme valitettavasti kuuluu kasvullaan omistaja-arvoa tuhoavien yritysten joukkoon, sillä sen omistajille luoma lisäarvo on negatiivinen [(10 % - 12 %) x 100 = -2]. Näin ollen yhtiön ei tulisi investoida kasvuun lainkaan, vaan jakaa koko tulos ulos osinkoina. Tällöin sijoittajan tuotto-odotus olisi nykyistä parempi. Kun huomioimme omistaja-arvoa tuhoavan kasvun, tulostuotoksi (ns. dynaaminen tulostuotto) saadaan vain 10,6 % [10/90 + (1-100/90) x 5 %]. Vasta kun yrityksen kasvuinvestointien tuottoaste ylittää oman pääoman kustannuksen eli sijoittajan tuottovaatimuksen, on investoinneilla positiivinen vaikutus omistaja-arvoon ja sijoittajan tuotto-odotukseen.
Koska keskimääräiset tai heikot yhtiöt eivät luo omistaja-arvoa, ei ole mitään syytä sille, että osakkeen hinta joskus kohoaisi tasearvoonsa tai sen yläpuolelle. Vaikka heikosta yhtiöstä joskus tulisi keskimääräinen, osakkeen pörssikurssi kohoaa maksimissaan tasearvoon. Poikkeuksena ovat erilaisten katalyyttien aiheuttamat kurssinousut. Tällaisia katalyyttejä voivat olla yrityskaupat, poikkeuksellisen suuri osinko, omien osakkeiden aggressiivinen takaisinosto, muutamia mainitakseni. Tällaisten tilanteiden varaan sijoittajan ei kuitenkaan kannata laskea mitään.
Mutta entäpä tämän jälkeen? Kun osakkeen pörssihinta on vihdoin saavuttanut ”oikean” arvonsa, on tuottopotentiaali kadonnut. Yhtiöllä, joka ei kykene luomaan lisäarvoa omistajalleen, ei ole edellytyksiä nousta pörssissä pitkällä aikavälillä.
Loistava yhtiö keskinkertaisella hinnalla
Elämä on huomattavasti mukavampaa, kun omistat loistavia yhtiöitä. Keskinkertaisista yhtiöistä poiketen tällaiset yhtiöt kykenevät tekemään pääomalleen tuottoa, joka ylittää pääoman kustannuksen. Tällaisen yhtiön omistajana sinun ei tarvitse odottaa pörssihinnan ja osakkeen ”oikean” arvon (intrinsic value) välisen eron umpeen kuroutumista. Riittää, että ostat osakkeen, kun saat sen pörssistä oikean arvon mukaisella hinnalla, ja annat ajan kulua.
Laatuyhtiön osakkeen oikea arvo nimittäin kohoaa koko ajan. Tällaisissa tilanteissa sinun ei itse asiassa tarvitse välittää lainkaan siitä, milloin alussa mainittu ”lopulta” koittaa. Vaikka aliarvostus säilyisi ikuisesti ennallaan, osakkeen kurssi kohoaa.
Valitettavasti juuri tästä syystä loistavia yhtiöitä ei normaalisti myydä pörssissä kovin edullisesti. Mutta poikkeusoloissa, kuten nyt Euroopan valtioiden painiessa velkaongelmiensa kanssa, sijoittajalle saattaa avautua erinomaisia ostopaikkoja loistavissa yhtiöissä. Näinä aikoina kannattaa olla hereillä ja poimia salkkuunsa parhaista parhaat. Sen jälkeen ei tarvitse muuta kuin antaa ajan kulua.
Kuva 1. Laatuyhtiön ja keskinkertaisen yhtiön ero sijoituskohteena arvonnousun näkökulmasta.
____________
Blogimerkinnän kommentit:
TT kirjoitti 10.06.2012 - 17:43
Itselleni näistä loistavista yhtiöistä tulee mieleen heti Kone ja Nokian Renkaat, jotka eivät ole kumpikaan ostohinnoissa. Näiden lisäksi on muutamia yrityksiä joihin voi sijoittaa, mutta yhtä laadukkaita ne eivät ole kuin nuo kaksi loistoyritystä. Näistä tulee mieleen Fortum jolla on selkeä kilpailuetu pohjoismaissa. Muutamia muitakin varmasti löytyy kotipörssistämme, mutta sen tarkemmin en niitä rupea listaamaan.
Arvosijoittaja kirjoitti 11.06.2012 - 11:21
Kiitos hyvästä jutusta!
Keskinkertaisia yhtiöitä ei kannata ostaa kymmenen prosentin alennuksella ja pitää ajan tappiin. Noilla lähtökohdilla strategia hävinnee katastrofaalisesti indeksille. Konservatiivisiin oletuksiin perustuvan alennuksen täytyy olla vähintään 40%, mielellään 50-60% ja pitoaika muutamia vuosia. Kauempaa keskinkertaista yhtiötä ei kannata pitää juuri artikkelissa mainitsemistasi syistä. Noilla koordinaateilla keskinkertaiset yhtiöt pärjäävät huomattavasti paremmin kuin esittämässäsi kaaviossa siitäkin huolimatta, että sijoittaja joutuu maksamaan voitoista veroa parin vuoden välein.
Hyvien yhtiöiden tunnistaminen on hankalaa. Talousteorian mukaan kilpailuetu pääsääntöisesti rapautuu kilpailun vuoksi, mikä muuttaa hyvän yhtiön keskinkertaiseksi. Tuo muutos keskinkertaiseksi yhtiöksi laskee tyypillisesti arvoa rajusti. Muutamat harvat yhtiöt säilyttävät kilpailuetunsa vuodesta toiseen ja ovat oikeasti niitä hyviä yhtiöitä, joihin rahat pitäisi laittaa. Noiden hyvien yhtiöiden tunnistaminen vaatii kilpailuedun arvioimista 10+ vuotta eteenpäin, mikä ei ole helppoa.
Molemmissa alueissa on omat haasteensa. Mielestäni kumpikaan strategia ei ole selkeästi toista tuottavampi. Ennemminkin strategian valinta riippuu sijoittajan omasta tilanteesta, kyvyistä ja resursseista. Esimerkiksi Buffett ei enää nykyään pysty osallistumaan parhaimpaan osaan ”halvoista keskinkertaisista yhtiöistä”, koska small ja microcap –yhtiöt ovat liian pieniä suupaloja Berkshiren pääomilla.
laakari kirjoitti 11.06.2012 - 18:50
Hieno kirjoitus! Antoi itselleni paljon ajateltavaa
Pekka kirjoitti 13.06.2012 - 19:34
Artikkelissa on aika pahasti sotkettu sijoittajan tuotto ja yrityksen tuotto. Jos on kaksi yritystä joille sijoittajan tuottovaatimus on sama, on niiden odotettu tuotto myöskin sama riippumatta onko yritys "laadukas" vai "keskinkertainen".
Yksinkertaistettuna:
Laadukas yhtiö:
Book value: 100
Voitto joka maksetaan osinkona: 20
Tuottovaatimus: 10 %
Kasvu: 0
Yrityksen arvo t0=20/0.10=200
Yrityksen arvo t1=20/0.10=200
P/B=2
Omistajan tuotto t1=(myyntivoitto+osinko)/sijoitus=(0+20)/200=0.10=10%
Yrityksen tuotto t1=voitto/book value=20/100=0.2=20 %
Keskinkertainen yhtiö:
Book value: 100
Voitto joka maksetaan osinkona: 5
Tuottovaatimus: 10 %
Kasvu: 0
Yrityksen arvo t0=5/0.10=50
Yrityksen arvo t1=5/0.10=50
P/B=0.5
Omistajan tuotto t1=(myyntivoitto+osinko)/sijoitus=(0+5)/50=0.10=10%
Yrityksen tuotto t1=voitto/book value=5/100=0.05=5 %
Laadukkaiden yhtiöiden ostaminen ei ole mikään oikotie onneen. Ainoa tapa millä voi saada parempaa tuottoa on ottaa enemmän riskiä (nostaa tuottovaatimusta) tai etsiä väärin hinnoiteltuja yhtiöitä - riippumatta siitä onko yhtiö "laadukas" vai "keskinkertainen".
Jos yritys "tuhoaa omistaja-arvoa", siitä vain maksetaan vähemmän, jotta sijoittaja saa haluamansa tuoton. Jos yritys tuottaa ylimääräistä ("omistaja-arvoa") markkinat nostavat hinnan niin ylös, ettei extratuotto kolise koskaan sijoittajan kaskaan. Ei ole merkitystä nouseeko osakkeen hinta koskaan tasearvoonsa vai ei. Kymmenen prosentin muutos on sama riippumatta treidaako osake preemiolla vai ilman.
Riskin ja tuoton suhde - ei laadun ja tuoton.
kepuli kirjoitti 14.06.2012 - 15:52
Kiitos blogistasi RW$. Näitä on ilo lukea.
Kaipaisin hieman täsmennystä taloudellisen lisäarvon kappaleeseen. Mielestäni ymmärrän ajatuskulun, että tuottovaatimuksen ollessa 12 % ei 10 %:a omalle pääomalle tuottava yritys ole kannattava sijoitus. Vaan entäpä huomioiden mahdollisesti muuttunut sijoitusympäristö, jossa aikaisemman kaltaiset tuotot eivät enää toteutuisikaan, ja minä sijoittajana päättäisin laskea tuottovaatimustani 10,5 %:iin. Muuttuisiko tällöin 10,6 %:n dynaamista tulostuottoa takova yritys loistavaksi? Onko sijoittajan tuottovaatimus siis vain henkilökohtainen, subjektiivinen näkemys?
Random Walker kirjoitti 15.06.2012 - 16:04
TT:lle:
Kiitos kommenteista! Olen täsmälleen samaa mieltä Koneesta ja Nokian Renkaista. Molemmat ovat Helsingin pörssin TOP5-yhtiöitä. Kone ei mielestäni ole ollut oman sijoittajaurani aikana koskaan ostohinnoissa. Nokian Renkaat olisi ollut finanssikriisin pohjilla vuonna 2009, mutta tuolloin en vielä ollut tutustunut yhtiöön lainkaan ja mahdollisuus meni siksi sivu suun. Fortum kuuluu omassa luokittelussani myös laatuyhtiöihin, joskin valtio omistajana heikentää yhtiön houkuttelevuutta sijoituskohteena. Viime viikkojen kurssilaskussa olen täydentänyt Fortum-positiotani jo pariin otteeseen.
Arvosijoittajalle:
Kiitos kommenteista! Nimenomaan kilpailuedun tunnistamisessa piilee jutun juoni, mutta kuten toteat, tämä on haasteellista. Eikä kysymys ole pelkästään nykyisestä kilpailuedusta, vaan kestävästä kilpailuedusta. Se kuuluisa kristallipallo auttaisi tässäkin asiassa.
Laakarille:
Kiitos kehuista!
Pekalle:
Kiitos kommentista! Olet lukenut läksysi hyvin ja olen samaa mieltä kanssasi, sillä kirjoittamasi on täyttä totta.
Tämä ei kuitenkaan tarkoita sitä, että itse kirjoittaisin palturia. Tarkastelen asiaa vain toisesta näkökulmasta, joten olemme molemmat oikeassa. En nähtävästi ole osannut ilmaista asiaa riittävän selkeästi, joten blogi –kirjoituksen tarkentaminen lienee paikallaan. Pahoittelut heti alkuun, että alla oleva on pikemminkin ajatustenjuoksua kuin jäsenneltyä tekstiä, mutta toivottavasti ydinviestini tulee esille.
Ensinnäkään en väitä missään vaiheessa, että kahden yrityksen odotettu tuotto sijoittajalle olisi erilainen, jos sijoittajan tuottovaatimus on näille yrityksille sama. Tuottovaatimushan nimenomaan on odotettu tuotto jo määritelmällisestikin. Kuvaamasi ”yrityksen tuotto” eli oman pääoman tuottoaste (ROE) sitä vastoin ei riipu millään tavalla sijoittajan tuottovaatimuksesta, kuten laskelmassasi tuot esille.
Odotetun tuoton (tuottovaatimuksen) yhteys toimii kuitenkin toiseen suuntaan eli sijoittajan odotettu tuotto riippuu ROE:sta (ja osakkeesta maksetusta hinnasta). Kun odotettu tuotto (tuottovaatimus) pidetään vakiona, laadukkaampi yhtiö (eli yhtiö, jonka ROE on suurempi) kykenee tuottamaan sijoittajalle enemmän taloudellista lisäarvoa (EVA) eli tuottovaatimuksen ylittävää voittoa. Täydellisessä maailmassa (tehokkailla markkinoilla) tällaiset yritykset hinnoitellaan keskimääräisiä ja heikkoja yhtiöitä korkeammalle (eli P/B suurempi), jonka seurauksena yhtiöt eivät tarjoa sijoittajalle ”ilmaista lounasta”. Mutta kuten me kaikki tiedämme, markkinat ampuvat paikoitellen pahasti yli- tai ali, joten täydellistä maailmaa ei ole olemassakaan. Kuplat ja kriisit seuraavat toisiaan ja kurssit käyttäytyvät sen mukaisesti.
Ja nyt pääsemme asian ytimeen. Olemme molemmat oikeassa, mutta näkökulmamme on erilainen. Sinä perustelet kurssilaskun tuottovaatimuksen nousulla, mikä on teoreettisesti täysin oikea lähestymistapa. Eli esimerkiksi makrotaloudellisen ympäristön heikentyessä riskit kasvavat ja sijoittajat vaativat enemmän tuottoa, jolloin kurssit putoavat. Kyse ei siis välttämättä ole osakkeiden aliarvostuksesta, vaan riskiin suhteutettuna täysin oikeasta hintatasosta. Sinun filosofiassasi tuottovaatimus on muuttuja ja tulosennuste ikään kuin annettu vakio. Minun filosofiassani tuottovaatimus on vakio ja tulosennuste muuttuja. Koska laatuyhtiöiden tulosennuste (kyky tuottaa taloudellista lisäarvoa omistajille) on keskimääräisiä ja heikkoja yhtiöitä parempi, suosin niitä. Tämä siis pätee ainoastaan ajattelutavassa, jossa tuottovaatimus on vakio. Minusta tämä on parempi lähestymistapa, sillä tuottovaatimuksenhan sinä ja minä voimme päättää aivan itse. Yrityksen tulevia voittoja me sitä vastoin emme voi päättää.
Itse näen myös riskikäsitteen eri tavalla kuin sinä. Minusta riskit ovat kurssiromahduksen jälkeen pienemmät kuin kuplan huipulla, kun puhutaan koko markkinoiden romahduksesta tai nimenomaan laatuyhtiön romahduksesta. Heikon yhtiön kohdalla ei ole mitään takeita siitä, että kurssi joskus nousee romahdusta edeltäneelle tasolle, kuten kirjoituksessani kuvaan. Kun laatuyhtiön kurssi on makrotaloudellisten syiden perusteella romahtanut, riskit ovat todellisuudessa pienentyneet, sillä minulle riski kuvaa tappion mahdollisuutta, ei kurssiheiluntaa tai makroympäristön epävarmuutta. Vaadin kaikilta sijoituskohteiltani vähintään 12 % vuosituoton riippumatta siitä millainen makrotaloudellinen ympäristö kulloinkin sattuu olemaan. Tuotto-odotukset tietysti ovat parhaita heikossa talousympäristössä, joten ajoitan ostoni näihin kausiin.
Kuvitellaan tilanne äärimmäisestä talouskriisistä, jossa kaikista osakkeista on saatavissa täsmälleen 12 % vuotuinen tuotto. Mitkä yhtiöt silloin valitset salkkuusi? Vastaus on ilmeinen: tietysti kaikkein laadukkaimmat yhtiöt. Kun tuottovaatimus pidetään vakiona, kannattaa salkkuun valita parhaat tämän tuoton antavat yhtiöt. Kuten huomaat, kyse on nimenomaan siitä, että luotan näiden yhtiöiden tuottavan keskimääräisiä tai heikkoja yhtiöitä varmemmin haluamani tuoton. Sinä puhut riskistä ja minä laadusta. Kyse on saman kolikon eri puolista.
Otetaan vielä toinen esimerkki. Kuvitellaan tilanne, jossa sijoittajat ovat saaneet kuulla, että maailmanloppu on tulossa seuraavana päivänä. Kaikki haluavat myydä osakkeensa ja jokainen osake laskee pörssissä yhteen senttiin. Jos pidät maailman lopun uutista hölynpölynä, mitkä yhtiöt valitset salkkuusi. Tietysti ne yhtiö, joiden odotettu tuotto on paras. Koska hinta on kaikilla osakkeilla yksi sentti, laadukkaimmat yhtiöt (jotka tuottavat eniten taloudellista lisäarvoa) antavat parhaan tuoton. Todellisuudessa kaikki osakkeet eivät tietenkään laske tällaisiin hintoihin, mutta olen havainnut käytännön kokemuksen kautta, että pörssiromahduksissa monet laatuosakkeet laskevat laatuunsa nähden usein enemmän kuin heikommat yhtiöt (tosin osa laatuyhtiöstä ei välttämättä laske lainkaan). Koska heikkojen yhtiöiden ROE on alhainen, niiden tulee laskea pitkälti alle kirja-arvon, jotta ne täyttäisivät tuottovaatimukseni. Käytännössä näin ei juuri käy. Laatuyhtiöistä voi maksaa suhteellisesti enemmän (esim. P/B:llä mitattuna), sillä niiden ROE on parempi.
Summa summarum: Teoria ja käytäntö ovat kaksi eri maailmaa, vaikkakin rahoitusteoria on yksi käytännönläheisimpiä teorioita, jonka tiedän. Teoriassa voit laske osakkeille tietyllä ennusteella tarkan tuottovaatimuksen. Käytännössä et voi tietää tarkasti minkä tuoton mikäkin osake tulee sinulle todellisuudessa antamaan. Koska maailma on epävarma, kannattaa ostaa laatuyhtiöitä, sillä niiden kohdalla saat heikkoja yhtiöitä todennäköisemmin haluamasi tuoton. Kyse on siis sinun ja rahoitusteorian termein siitä, että näiden yhtiöiden riski on pienempi eli näiden yhtiöiden tuottovaatimuksen tulisi olla myös pienempi. Koska minun ajattelutavassani tuottovaatimus on vakio, tällainen lähestymistapa ei toimi. Minä saan päättää itse tuottovaatimukseni, kun kyse on omista sijoituksistani. En siis osta rahoitusteorian ajattelutapaa, jonka mukaan tuottovaatimus määräytyy täysin riskin perusteella ja, että riski tarkoittaa kurssien heiluntaa.
Tässä olisi erittäin mielenkiintoinen tutkimusaihe kauppakorkeakoulujen tutkijoille ja mahdollisuus uudentyyppisten teorioiden kehittämiselle. Jos jotkut lukijoista toimitte akateemisessa maailmassa, ottakaahan koppia! Kuulisin mielelläni myös täällä muidenkin kommentteja tähän äärimmäisen mielenkiintoiseen aiheeseen.
Kepulille:
Kiitos kehuista ja hyvistä kysymyksistä! Kuten edellä olevassa vastauksessani tuon esille, tuottovaatimuksen käsitettä voidaan tarkastella kahdesta eri näkökulmasta. Rahoitusteorian mukaan tuottovaatimus määräytyy yrityksen riskisyyden perusteella. Yrityksen näkökulmasta sijoittajan tuottovaatimus on kustannus, jonka yritys pääomastaan maksaa. Teorian mukaan tuottovaatimus (pääoman kustannus) on sitä suurempi mitä riskisemmästä yrityksestä on kyse. Koko pääoman kustannus määritetään oman ja vieraan pääoman kustannusten painotettuna keskiarvona (WACC). Oman pääoman kustannus eli osakesijoittajan tuottovaatimus puolestaan voidaan määrittää ns. Capital Asset Pricing –mallin (CAPM) avulla. Tällöin tuottovaatimus määräytyy riskittömän koron, markkinoiden riskipreemion (markkinoiden yleistä riskitasoa kuvaava muuttuja) ja yhtiökohtaisen beta –kertoimen (osakkeen kurssiheilunnan perusteella yrityskohtaista riskitasoa kuvaava muuttuja) pohjalta.
Kuten aikaisemmin todettu, itse lähestyn tuottovaatimusta hieman eri näkökulmasta. En piittaa tuottovaatimuksen asettamishetkellä markkinoiden tai yrityksen riskistä, vaan olen asettanut kaikille sijoituskohteilleni tuottovaatimukseksi vähintään 12 %. Kun osakkeiden hinnat ovat laskeneet niin, että pörssissä on useita yhtiöitä, jotka tarjoavat tämän 12 % tuoton, sijoitan vain laadukkaisiin yhtiöihin, jolloin huomioin riskitekijän tässä yhteydessä. Yhtiö ei ole oman ajattelutapani mukaan laadukas, mikäli se on liian riskipitoinen (paljon velkaa, heikko johto yms.). Minulle riski ei tarkoita kurssiheiluntaa (koska en menetä yöuniani kurssien laskiessa), joten en voi mitata yrityskohtaista riskiä beta-kertoimella.
Määrititpä tuottovaatimuksesi teoreettisesti oikein riskin perusteella tai oman mielesi mukaan, kyse on loppujen lopuksi aina subjektiivisesta arviosta. Riskitkin ovat subjektiivisia, joten eri yhtiöille saadaan eri tuottovaatimuksia analyytikosta riippuen, vaikka käytettäisiin CAP -mallia. Jos olet rahoitusteorian nimeen vannova teoreetikko, ja taloudellinen ympäristö muuttuu paremmaksi, sinun tulee alentaa tuottovaatimustasi, jolloin aikaisemmin heikosta yhtiöstä voi tulla laatuyhtiö. Jos siis laatuyhtiö määritellään yhtiöksi, jolla on kyky tuottaa taloudellista lisäarvoa (EVA). Vastaavasti, vaikka unohtaisit teorian ja vain päättäisit tyytyä jatkossa pienempiin tuottoihin, alat löytää pörssistä entistä enemmän loistavia yhtiöitä.
R.W.
Random Walker kirjoitti 17.06.2012 - 18:17
Pekalle:
Kommentoisin vielä esimerkkilaskelmaasi. Se pitää teoreettisesti täysin paikkansa, mutta todellisuudessa suurin osa yhtiöistä kasvaa, jolloin kasvutekijä tulee huomioida tuottovaatimusta määritettäessä. Laadukkaammat yhtiöt kasvavat nopeammin, koska ne kykenevät tekemään sijoitetulle pääomalle parempaa tuottoa. Tällöin tuottovaatimus on myös suurempi.
Yllä oleva voidaan johtaa Gordonin mallista, jonka perusteella tuottovaatimus on osinkotuoton ja kasvutekijän summa (r = D/P + g). Kasvutekijä voidaan ilmaista oman pääoman tuottoasteen (ROE) ja payout ration (p) avulla seuraavasti: g = ROE x (1-p). Yhdistämällä kaavaat saadaan tuottovaatimukselle seuraava yhtälö: r = D/P + ROE x (1-p). Kuten huomataan tuottovaatimus on sitä parempi, mitä suurempi ROE on.
Käytetään esimerkkinä aikaisemmin kuvaamiasi yhtiöitä, mutta oletetaan kummankin yhtiön jakavan vain puolet tuloksestaan ulos osinkoina, jolloin saamme myös kasvutekijän mukaan. Kuten esimerkissäsi lasket, laatuyhtiö tuottaa omalle pääomalle 20 % (josta seuraa 10 % kasvu) ja keskinkertaisen yhtiö 5 % (josta seuraa 2,5 % kasvu).
Laadukas yhtiö:
Book value: 100
Voitto: 20
Payout ratio: 0,50
Osinko: 10 [20 x 0,50]
ROE: 20 %
Kasvu: 10 % [20 % x (1-0,5)]
Yrityksen arvo: 200
P/B:2
Omistajan tuotto (tuottovaatimus) = 10/200 + 10 % = 15 %
Yrityksen tuotto (ROE) = 20 / 100 = 20 %
Keskinkertainen yhtiö:
Book value: 100
Voitto: 5
Payout ratio: 0,50
Osinko: 2,5 [5 x 0,50]
ROE: 5 %
Kasvu: 2,5 % [5 % x (1-0,5)]
Yrityksen arvo: 50
P/B:0,5
Omistajan tuotto (tuottovaatimus) = 2,5/50 + 2,5 % = 7,5 %
Yrityksen tuotto (ROE) = 5 / 100 = 5 %
Kuten huomaat myös numeroiden valossa, olemme teoriassa molemmat oikeassa. Sinun väitteesi kuitenkin pätee ainoastaan silloin, kun yritys jakaa koko tuloksensa osinkoina, eikä kasva. Todellisuudessa yritys joka kykenee tekemään pääomalleen 20 % tuoton haluaa investoida kasvuun. Tai ellei näin ole, yritysjohto ei ole kovin osaava, enkä siksi pidä tällaista yhtiötä laatuyhtiönä.
Todellisuudessa (kun yritystä ei kielletä investoimasta) laatuyhtiö tuottaa sijoittajalle 15 %, kun taas keskinkertainen yhtiö vain 7,5 %
R.W.
Arvosijoittaja kirjoitti 18.06.2012 - 12:36
Kommenteistasi näkyy selvästi, että sijoitat nimenomaan hyviin yhtiöihin. Vertailusi osoittaa tosiasiassa, miten keskinkertaiset yhtiöt tuottaisivat, jos sijoittaisit niihin samalla strategialla kuin hyviin yhtiöihin.
Keskinkertaisiin yhtiöihin ei kannata sijoittaa ajasta ikuisuuteen -periaatteella, koska uudelleensijoitetun pääoman tuotto on heikko. Toimivassa strategiassa pitoajan täytyy olla rajattu ja tuottovaatimuksen hyviä yhtiöitä korkeampi - tiuhempaan myyntiin perustuva strategia aiheuttaa kuluja, jotka pitää kompensoida.
Vakiokasvuun perustuva Gordonin mallikaan ei sekään ole kovin hyvä mittari keskinkertaisten yhtiöiden arvolle.
Pekka kirjoitti 25.07.2012 - 00:02
RW: Kiitos laajasta vastauksesta. Selvästi olet asian ymmärtänyt. Kuten itsekin sanoit, tarkastelin asiaa hieman eri näkökulmasta ja alkuperäinen teksti ei ollut aivan yhtä täsmällinen kuin tarkennettu vastineesi.
Mutta tämä nyt on turhaa teoreettista höpinaa - itsekkin preferoin laadukkaita yhtiöitä keskinkertaisiin verrattuna (ceteris paribus).
Olisi mukava kuulla ajatuksiasi tuosta kiinteästä tuottovaatimuksestasi (12%). Eikö tuossa käy siten, että matalan korkotason aikana päädyt aina korkean riskin sijoituskohteisiin, jotta saat tuottovaatimuksesi täytettyä. Toisaalta korkeammalla korkotasolla päädyt matalariskisiin sijoituskohteisiin. Toisin sanoen salkkusi riskitaso vaihtelee korkotason mukana. Tavanomaisestihan tämä on ajateltu toisin päin eli ensin päätät riskitasosi ja etsit sitten kyseiseltä riskitasolta parhaan tuoton tarjoavat sijoituskohteet?
Pekka kirjoitti 25.07.2012 - 00:56
Tuossa viimeisessä laskelmassasi on jotain vikaa, jos sen tarkoitus on osoittaa että "laadukas" yritys voi teoriassa tuottaa prosenttituottoina (hintamuutos ja osinko huomioituna) enemmän omistajilleen kuin "keskinkertainen" yritys, mikäli kassavirtojen diskonttauskorkona käytetään samaa lukemaa molemmille yhtiöille. Se on laskennallinen mahdottomuus. Minun esimerkeistä payoutratiot ja ROET puuttuvat, koska saman asian osoittaminen ("laatuyhtiöiden osto olisi tae korkeammista tuotoista osakkeenomistajille") menee monimutkaisemmaksi.
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti