Strayer Education – sijoittajien dumppaama erinomainen koulutusyhtiö

Kuten blogiani säännöllisesti seuraavat tietävät, salkkuni suorat osakesijoitukset koostuvat pääosin suomalaisista yhtiöistä. Tunnen olevani paremmin perillä kotimaisten yritystemme liiketoiminnasta, mutta pidän myös suomalaisten yhtiöiden tutkimista mukavampana. Myönnän siis etten ole tässä suhteessa täysin rationaalinen. Vain tuottoa maksimoiva sijoittaja (jolle sijoitusharrastuksella ei itsessään ole mitään arvoa) hajauttaisi sijoituksiaan varmasti laajemmin myös ulkomaisiin kohteisiin. En kuitenkaan täysin sulje silmiäni ulkomaisilta osakkeilta. Kiinnostukseni herää, jos tarjolle tulee poikkeuksellisen hyviä mahdollisuuksia. Tämän kerran kirjoitus käsittelee yhtä tällaista mahdollisuutta, johon olen viimeisimpänä tarttunut. Kyse on yhtiöstä nimeltä Strayer Education.

Uusin sijoitukseni on siis yhdysvaltalainen 121 vuoden historian omaava koulutusyhtiö Strayer Education. Yhtiö on ns. for-profit yliopistoja pyörittävä organisaatio, jolla on tällä hetkellä 100 kampusta 24 USA:n osavaltiossa (ja Washington D.C.:ssä). Lisäksi Strayer tarjoaa koulutusta verkon kautta. Koulutus on suunnattu pääosin aikuisopiskelijoille ja tarjolla on sekä Bachelor- (kandidaatti) että Master-tason (maisteri) tutkintoja. Opiskelijamäärä on tällä hetkellä 48 000. Pääaineista suosituimpia ovat kauppatieteet ja tietojärjestelmät, mutta Strayer tarjoaa koulutusta myös muissa aineissa. 

Kuva 1. Strayer Educationin tarjoamat tutkinto-ohjelmat ja pääaineet.

Strayerin visiona on rakentaa koko maan kattava yliopistoverkosto ja yhtiö onkin avannut viime vuosina kiitettävällä tahdilla uusia kouluja. Sekä 2011 että 2012 avattiin kahdeksan uutta kampusta. Yhtiön fokus on ennen kaikkea huippulaadukkaassa opetuksessa ja sitä pidetään yleisesti ottaen toimialan parhaana yhtiönä. Strayerin pahimpia kilpailijoita ovat Apollo Group (alan suurin toimija) ja ITT Education (alan kannattavin toimija 24 % liikevoitollaan).

Vaikka Strayer ei ole alan kannattavin yhtiö, sen keskeisimmät taloudelliset tunnusluvut ovat viime vuodelta upeaa luettavaa: liikevoittomarginaali 20 %, operatiivinen pääoman kiertonopeus 4,6 ja operatiivinen pääoman tuotto (OROI) 70 % (tarkastelen itse useimmiten operatiivisia lukuja, kuten tässä aikaisemmassa kirjoituksessa kuvaan). Toimialan luonteesta johtuen (koulutusala ei sido juurikaan pääomaa) pääoma kiertää nopeasti ja sen tuotot ovat siten erinomaiset. Tällaisen alan yhtiöt ovat siis minulle lähtökohtaisesti hyvin potentiaalisia sijoituskohteita. Kun otetaan vielä huomioon, että edellä kuvatut luvut ovat kaikki selvästi alle yhtiön pitkän aikavälin keskiarvon, nousee niiden arvo entisestään. Kyse ei siis ole toimialan nousukauden huipun poikkeuksellisen hyvistä tuloksista, päinvastoin.

Tyypillisesti Strayerista ja alan muista yhtiöistä on luonnollisesti saanut maksaa poskettomia summia. Strayerin P/E-luku on huidellut keskimäärin selvästi päälle 30 tasolla. Tämä on yksinkertaisesti ollut minulle aivan liikaa, jopa yhtiön erinomaiseen pääoman tuottoon suhteutettuna. Tilanne on kuitenkin muuttunut. Toimiala elää parhaillaan USA:ssa murrosvaihetta (johon palaan tuonnempana tarkemmin), josta todennäköisesti selviävät vain alan parhaat toimijat. Strayerin ja alan muiden yhtiöiden 2000-luvulla nähty hurja liikevaihdon ja liikevoiton kasvu (ks. kuva 2) on siksi pysähtynyt ja suunta kääntynyt. Laskeva kysyntä on näkynyt voimakkaasti yhtiöiden osakekursseissa eikä niitä voi enää pitää kovin korkeina (huipussaan kolme vuotta sitten Strayerin kurssi peräti 250 USD). Strayerin toteutuneen EPSin (5,79 USD) perusteella laskettu P/E asettuu nykyisellä 48,5 USD osakekurssilla (10.3. päätöskurssi) vain 8,4 tasolle. Konsensusennusteen mukaan osakekohtainen tulos kuitenkin vielä laskee tänä vuonna ollen vain 4,13 USD, mutta myös tällä syklin todennäköisen pohjan tuloksella laskettuna P/E on maltillinen 11,7.

Kuva 2. Strayer Educationin liikevaihto, liikevoitto, osakekohtainen tulos ja liikevoitto-% 2001-2012.

Toimialan erinomaisesta luonteesta ja Strayerin vahvuudesta kertoo se, että yhtiö kykenee suhdanteen pohjalla tekemään peräti 20 % liikevoittoa ilman minkäänlaisia sopeutustoimenpiteitä. Samaan aikaan kun kilpailijat ovat vähentäneet merkittävästi henkilöstöään, Strayerin johto on pitänyt fokuksen laadukkaan opetuksen ylläpitämisessä myös vaikeiden aikojen yli. Tämä kertoo johdon pitkänäköisyydestä ja siitä, että maine alan parasta opetusta tarjoavana yhtiönä on ansaittu (ja juuri tästä syystä Strayer on oma valintani kaikista alan yhtiöistä). Olosuhteiden normalisoituessa ja liikevoiton palatessa lähemmäs keskimääräistä 32 % tasoa, yhtiön osakekurssi tulee olemaan nykyistä huomattavasti korkeammalla, vaikka arvostuskertoimissa ei tapahtuisi mitään muutoksia. Todellisuudessa tietysti myös arvostuskertoimet kohoavat, joten Strayer on ehdottomasti potentiaalinen ”tenbagger”. Valitettavasti sitä, milloin kysyntä elpyy, ei voi kukaan tietää etukäteen.

Sitten niihin viittaamiini tummiin pilviin, jotka toimialan yllä parhaillaan leijailevat. Viimeisen parin vuoden aikana koko koulutusala on saanut huonon maineen muutamien yhtiöiden harjoittamasta kyseenalaisesta opiskelijarekrytoinnista johtuen. Samaan tapaan kuin ennen asuntoluottokriisiä lähes kaikille (myös maksukyvyttömille) tarjottiin asuntolainoja, yliopistot ovat tarjonneet opiskelupaikkoja melkein kelle tahansa eli myös niille, joilla ei ole ollut edellytyksiä valmistua. Koska valtio tukee opiskelijoita opintolainoilla, kärsii se suunnattomia tappioita, elleivät opiskelijat koskaan valmistu ja pysty siksi maksamaan lainojaan takaisin. Vaikka Strayer ei ole koskaan syyllistynyt kyseenalaiseen rekrytointiin (eikä se ole ollut valtion tarkastusviraston syytettyjen koulujen listalla), on se saanut osansa alan heikosta maineesta.

Opetusministeriö on laatinut alalle uudet säännöt, jotka lainvoimaisuuden saatuaan astuvat voimaan. Koska säännöt ovat nyt käytännössä selvillä, luulisi pahimman toimialan ympärillä leijuvan epävarmuuden hälvenneen. Tällä pitäisi olla riskipreemioita laskeva ja sitä kautta alan yhtiöiden osakekursseja nostava vaikutus. Poliittinen riski ei tietenkään ole kadonnut mihinkään, mutta sen kanssa on pystyttävä elämään.

Katsotaan seuraavaksi täyttääkö Strayer kaikki laatuyhtiölle asettamani kriteerit, jotka mainitsen mm. tässä kirjoituksessa. Ehkä tärkeimpänä pidän korkeaa pääoman tuottoa (mieluiten suhdanteesta riippumatta), joka Strayerin tapauksessa on erinomaisella tasolla liiketoimintaympäristön haasteellisuudesta huolimatta. Kuten todettu, koko alalla pääoman tuotot ovat keskimäärin todella kovalla tasolla ja  Strayer kuuluu alallaan parhaiten tuottavien yhtiöiden joukkoon. Vähäisestä pääomatarpeesta kertoo se, että normaaliolosuhteissa (2008-2011) yhtiö teki operatiiviseen toimintaan sidotulle pääomalle tuottoa kolminumeroisten prosenttien verran per vuosi. Investointeihin ei siis juuri tarvitse käyttää rahaa, vaan tulos voidaan jakaa omistajille osinkoina tai osakkeiden takaisinostoina. Viimeksi mainittua tapaa yhtiö onkin käyttänyt viime vuosina aktiivisesti ja tänä vuonna ostot jatkuvat aggressiivisina osakekurssin ollessa edullinen. Jos uusia kouluja ei perusteta aivan lähitulevaisuudessa, yhtiön vapaa kassavirta tulee olemaan jopa tulosta suurempi.

Myös toinen kriteereistäni, johdon laatu (erityisesti sitoutuminen ja omistajaystävällisyys), täyttyy mielestäni hyvin. Johdon keskittyminen asiakkaisiin (eli siihen, että opiskelijat saavat laadukasta opetusta myös yhtiön vaikeina aikoina) lyhytjänteisen kvartaalituloksen maksimoinnin sijasta kertoo todella paljon. Muutama viikko sitten ilmoitettu uutinen Rober Silbermanin siirtyminestä toimitusjohtajan paikalta hallituksen puheenjohtajaksi ja operatiivisen johtajan Karl McDonnelin nostaminen toimitusjohtajaksi ei vaikuta ajatuksiini.  Yhtiön menestyksen pääarkkitehdit ovat edelleen täydellä teholla toiminnassa mukana vaikkakin uusissa rooleissa.

Parin viime vuoden aikana esille nousseiden toimialan ongelmien ennustaminen on luonnollisesti ollut mahdotonta, mutta muuten pidän koulutusalaa melko stabiilina. Kun tarkastellaan isoa kuvaa ja riittävän pitkää horisonttia. Vaikka poliittinen riski on suuri, mikään sääntely tuskin tulee ajamaan alaa pois maailman kartalta. Koska valtion ylläpitämät yliopistot eivät vastaa kysynnän määrään, on yksityisille yliopistolle aina tarvetta. Ruumiillisen työn trendinomaisen laskun ja tietotyön kasvun myötä yliopistojen tarve tulee entisestään lisääntymään tulevaisuudessa. Strayerin ennustettavasta tuloskehityksestä kertovat myös kahta viime vuotta lukuun ottamatta tasaiset noin 30-35 % väliin jäävät liikevoittomarginaalit (ks. kuva 2). Näin ollen kolmannenkin laatuyhtiökriteerin voidaan katsoa täyttyvän.

Viidestä pääkriteeristä heikoimmin, jos lainkaan, täyttyvät markkina-asemaan ja velkaisuuteen liittyvät kohdat. Koulutusala on vahvasti kilpailtu eikä Strayer ole suurimpien joukossa. Esimerkiksi alan mahtavin, Apollo, on kymmenen kertaa suurempi. Strayer yltää sentään ”TOP-kymppiin”, mutta sen huonommalle puolelle. Mitä velkaantuneisuuteen tulee, en pidä sitä todellisuudessa ongelmana, vaikka joku voisi pelkästään vuoden 2012 tasetta tuijottamalla väittää yhtiön olevan kriisissä. Vuoden 2009 lopussa Strayerin kassa oli päälle 120 mUSD eikä korollista velkaa ollut lainkaan ja vielä vuoden 2010 lopussa kassassa oli lähes 90 mUSD. Yhtiö alkoi velkaantua vuoden 2011 aikana massiivisten omien osakkeiden ostojen seurauksena. Tämä on johtanut paperilla pahalta näyttävään tilanteeseen, jossa korollista velkaa on yli 140 mUSD ja nettovelkaa noin 80 mUSD. Miksi en pidä tätä huolestuttavana, vaikka yhtiön oma pääoma on samaan aikaan vain noin 40 mUSD, mikä tarkoittaa peräti 200 % gearingia? Kun huomioidaan, ettei investointitarpeita ole, Strayerin kassavirta tulee olemaan arvioni mukaan ainakin 60 mUSD, vaikka nettotulos laskisi alle 50 mUSD. Johto on ilmoittanut, ettei tältä vuodelta jaeta osinkoa, joten periaatteessa yhtiön gearing laskee noin 20 % tasolle. Todellisuudessa ei päästä ihan näin alas, sillä yhtiö tulee näillä hinnoilla varmasti ostamaan omia osakkeitaan. Mutta oli miten oli, velat saadaan halutessa kuitattua hyvin nopeasti.

Lyhyesti voidaan siis todeta, että Strayer täyttää suurin piirtein neljä viidestä laatuyhtiölle asettamastani kriteeristä. Kun huomioidaan, että osakkeen hinta vaikuttaa hinnoittelukertoimien perusteella tällä hetkellä hyvin edulliselta, voidaan osaketta mielestäni pitää varsin houkuttelevana sijoituskohteena. Arvioidaan yhtiön pörssihinnoittelua kuitenkin vielä vähän tarkemmin.

Oma näkemykseni (joka voi hyvin olla väärä) alan kysynnän elpymisestä on, että pohja saavutetaan tämän vuoden lopussa tai ensi vuoden alussa, joten Strayerin liikevaihto tulee supistumaan vielä tänä vuonna. Viitteitä paremmasta nähtiin jo viime vuonna, jolloin uusien opiskelijoiden määrä jopa nousi (4 %). Uusien opiskelijoiden määrän kasvusta huolimatta keskimääräinen opiskelijamäärä laski peräti 8 %. Oma ennusteeni Strayerin liikevaihdon muutoksesta tälle vuodelle on -4 %, mutta käänteen tapahduttua uskon yhtiön palaavan taas kasvu-uralle. Strayer on selvästi kasvuyhtiö (kuten historia osoittaa), mutta pilvilinnaskenaariot välttääkseni ennustan yhtiölle ”vain” tasaista 6 % vuosikasvua vuodesta 2014 alkaen. Ikuisesti yhtiö ei kuitenkaan kykene kasvamaan 2000-luvun ensimmäisen vuosikymmenen mukaisella vauhdilla.

Taulukko 1.  Strayer Educationin opiskelijamäärät ja niiden muutokset lukukausittain.

Vaikka Strayerin liikevoitto on 12 viime vuoden aikana ollut keskimäärin 32 %, en millään usko kannattavuuden olevan tällä tasolla enää tulevaisuudessa, vaikka nykyisistä alan ongelmista selvitäänkin. Tänä vuonna tullaan aikaisemmin kuvaamani mukaisesti koukkaamaan hyvin syvällä ja painutaan nykyisen arvioni mukaan 16 % liikevoittotasolle, mikä tarkoittaa alimmalle riville noin 50 mUSD tulosta. EPS on nykyisellä osakemäärällä (11,4 milj. kpl) tällöin 4,30 USD eli olen EPS-ennusteeni osalta hieman konsensusta optimistisempi.  Osakkeiden takaisinostojen jatkuessa, EPS tullee todellisuudessa olemaan tätä jonkin verran parempi. Koska Strayer ei ole lähtenyt erottamaan henkilöstöään, kustannukset eivät kysynnän aallonpohjassa laske, mutta eivät myöskään nouse merkittävästi vuonna 2014. Koska ennustan kysynnän elpyvän maltillisesti (pidän vuosikymmenen vaihteen kysyntäpiikkiä jonkinlaisena buumina), tulee Strayer lähivuosina yltämään nykyisellä kustannusrakenteellaan noin 20 % liikevoittoon vuodesta 2014 eteenpäin.

Skenaarioni on siinä mielessä pessimistinen, ettei se pidä sisällään aggressiivista laajenemista uusien yliopistojen kautta. Noin 6 % vuosikasvu on mahdollista pitää yllä, vaikka tuloksesta jaettaisiin keskimäärin 90 % ulos osinkoina. Tämä vaatii 60 % oman pääoman tuoton, mihin Strayer on viime vuosien aikana yltänyt helposti. Painotan vielä sitä, että tämänkaltaiset pääoman tuotot ovat mahdollisia vain harvoilla toimialoilla. Jos muuttaisin skenaariotani kasvuhakuisempaan suuntaan, sanotaan vuosikasvuksi esimerkiksi 10 %, Strayerin normaalilla 60 % oman pääoman tuottoasteella osinkosuhteen tulisi laskea pitkällä aikavälillä hieman päälle 80 % tasolle. Kaikesta päätellen Strayer on tyyppiesimerkki yhtiöstä, joka kykenee kasvamaan voimakkaasti, mutta jakamaan silti merkittävän osan tuloksestaan sijoittajille (osinkoina tai osakkeiden takaisinostoina).

Ennustan Strayerin rahoituskustannusten olevan vuosittain 1 % liikevaihdosta ja oma tuottovaatimukseni on 12 %. Kun vielä tiedämme, että osakekohtainen oma pääoma on 3,60 USD ja yhtiövero 39,5 %, meillä on kaikki tiedot, joilla voimme ensin määrittää yhtiön tuottaman taloudellisen lisäarvon ja laskea sen perusteella osakkeen arvon EVA-mallilla. En mene tässä kohtaa tarkemmin laskennan yksityiskohtiin, sillä olen käsitellyt aihetta aikaisemmin mm. tässä kirjoituksessa.

Alla vielä nähtävillä lähitulevaisuuden ennusteeni Strayerin avainluvuista:

Taulukko 2. Strayer Educationin avainluvut.

Vaikka yllä olevassa taulukossa esitän ennusteeni vain kolme vuotta eteenpäin, käytän arvonmäärityksessä 10 vuoden tarkkaa ennusteperiodia. Strayerin vuosittain tuottamien osakekohtaisten lisäarvojen nykyarvot on esitetty kuvassa 3.

Kuva 3. Strayer Educationin oman pääoman tasearvo ja ennustettujen lisäarvojen nykyarvot osaketta kohti.

Yllä kuvatuilla kasvu- ja kannattavuusennusteilla, jotka tiivistyvät kuvan 3 mukaisesti taloudellisen lisäarvon tuottamispotentiaaliin, EVA-malli indikoi osakkeen olevan nykyhinnalla selkeästi aliarvostettu. Osakkeesta voi laskelmieni mukaan maksaa noin 80 USD, jos tavoitteena on 12 % vuosituotto. Kun osakkeella käydään tällä hetkellä kauppaa noin 50 USD kurssilla, on turvamarginaali peräti 60 %.

Tärkeimmät hinnoitteluluvut osoittavat myös osakkeen houkuttelevuuden.

Taulukko 3. Strayer educationin hinnoitteluluvut.

Ainakin minusta tuntuu uskomattomalta, että nykyisen kaltaisessa erittäin heikossa kysyntätilanteessa Strayer tarjoaa lähes 9 % tulostuottoa (2013e). Kun tilanne normalisoituu kipuaa tulostuotto lähes 12 % tasolle. Taulukon 3 osinkotuotto ei nimestään huolimatta kuvaa pelkästään osinkotuottoa vaan paremminkin voitonjakotuottoa eli siinä huomioidaan myös omien osakkeiden takaisinostot (osinkona on siis käytetty potentiaalista ulos jaettavissa olevaa kassavirtaa). P/B-luku näyttää äkkiseltään hurjan korkealta, mutta on syytä vielä kerran painottaa, että yhtiö sitoo vähän pääomaa ja tuplaa käytännössä oman pääomansa vuodessa, jos tulos jätetään yhtiöön. Mikäli omien osakkeiden ostot säilyvät kohtalaisen maltillisina, P/B alkaa painua taseen oman pääoman kasvaessa, kuten taulukosta 3 havaitaan.

Vaikka osake vaikuttaa houkuttelevalta, on syytä painottaa, että osakkeen arvo on hyvin herkkä erilaisille muutoksille ennusteissa ja määrittämäni hinta kuvaa ainoastaan omaa subjektiivista näkemystäni yhtiön tulevaisuudesta. Jokaisen sijoittajan on luonnollisesti laadittava omat ennusteensa ja perustettava ostopäätöksensä niihin. Helpottaakseni laskelmienne tekoa laadin vielä lopuksi skenaario- ja herkkyysanalyysin, jonka avulla ennustemuutosten vaikutusta voidaan tutkia.

Taulukko 4. Strayer Educationin skenaarioanalyysi.

Skenaarioanalyysissa tarkastelen perusskenaarion lisäksi kahta vaihtoehtoista tulevaisuuden tilaa. Pessimistisessä skenaariossa oletetaan kestävän (vuodesta 2014 eteenpäin) EBIT-marginaalin (liikevoittomarginaalin) olevan 18 %. Optimistisessa skenaariossa marginaali nouseekin nykyisten vaikeuksien jälkeen pysyvästi 22 % tasolle. Kahden prosenttiyksikön muutos liikevoittomarginaalissa heilauttaa osakkeen arvoa noin 10 USD eli noin 12 %. Skenaarioanalyysi kertoo meille myös sen millaista liikevoittoa markkinat odottavat yhtiön tekevän tulevaisuudessa muiden ennusteiden pysyessä ennallaan. Nykyinen pörssikurssi kuvaa yhtiön todellista arvoa, jos liikevoitto tippuu pysyvästi 14 prosenttiin. Kuka uskoo, että näin tulee tapahtumaan?

Taulukko 5.  Strayer Educationin osakkeen arvo erilaisilla tuottovaatimuksilla.

Tuottovaatimuksella on merkittävä vaikutus osakkeen arvoon, kuten taulukko 5 osoittaa. Koska oma tuottovaatimukseni on kohtalaisen korkea (12 %), en voi lähtökohtaisesti maksaa osakkeista kovin paljon. Sijoittaja, joka tyytyy markkinoiden keskimääräiseen 10 % vuosituottoon, voi maksaa Strayerin osakkeesta lähes 130 USD (perusskenaariossa).

Taulukko 6. Strayer Educationin osakkeen arvo erilaisilla kasvuoletuksilla.

Lähtökohtaisesti yhtiöiden keskimääräistä pitkän aikavälin oman pääoman kasvua kuvaava kestävä kasvutekijä ei voi olla ainakaan paljoa yli kuuden prosentin. Tästä pitää huolen kilpailu. Strayerin tapauksessa tämä päätearvon laskennassa käytettävä oleellinen parametri kuitenkin asettuu laskelmieni mukaan vähintään 6,5 prosenttiin. Tämäkin vain siinä tapauksessa, että säännönmukaisesti 90 % tuloksesta jaetaan omistajille. En siis Strayerin tapauksessa pidä oletustani liian optimistisena. Varmuuden vuoksi olen taulukkoon 6 kuitenkin laskenut osakkeen arvon erilaisilla kasvuoletuksilla. Mikäli kasvu olisi jatkossa vain jonkin verran yli inflaation jääden 4 % prosenttiin, voisi 12 % vuosituoton vaativa sijoittaja maksaa osakkeesta pessimistisessäkin skenaariossa (jossa EBIT 18 %) 57 USD.

Lopuksi on varmasti syytä kertoa omista suunnitelmistani osakkeen suhteen. Kuten alussa totesin, olen tehnyt ensimmäisen ostoni 55 USD kurssilla (22.1.2013), mutta tulen ehdottomasti ostamaan lisää kurssin pysyessä suurin piirtein nykyisellä tasollaan. Turvamarginaali vaikuttaa sen verran hyvältä, että osaketta voi ostaa jonkin aikaa myös nousevaan kurssiin. Yhtiö edustaa tällä hetkellä vain 1,3 % koko sijoitussalkustani, mutta sijoitusyhtiöni käteisvarat huomioiden kassa on tällä hetkellä sen verran tuhdissa kunnossa, että kykenen jatkamaan ostoja useampaan otteeseen. Ei ole lainkaan mahdotonta, että nostan position 4-5 prosenttiin kohtalaisen nopeassa tahdissa.

Teille, jotka olette kirjoitukseni perusteella innostuneet yhtiöstä liikaa jo tässä vaiheessa (tutkimatta asioita itse), voin hieman tunnelmaa keventäen mainita, ettei track recordini ulkomaisten yhtiöiden analysoinnissa ole tähän mennessä ollut kovin mairitteleva. Tällä viittaan tietysti Vestas Windiin, joka on ollut paha pettymys. Tästäkin huolimatta uskon yhtiöön edelleen (enkä ole myynyt). Aivan samalla tavalla näen Strayerin pitkän aikavälin sijoituksena, joka oman näkemykseni mukaan tulee palkitsemaan nyt yhtiön matkaan lähtevät sijoittajat ennemmin tai myöhemmin. Tärkeintä on siis omata hyvät hermot ja pitkäjänteisyyttä niin Strayer Educationin kohdalla kuin sijoittamisessa yleensäkin.

__________

Kirjoittaja omistaa Strayer Educationin osakkeita.  

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kuvalähde: www.forbes.com

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 11.3.2013

Blogimerkinnän kommentit:

timo

mitä mieltä olet nykyisestä tuloksesta?

helmikuu 23, 2014 at 7:47 pm

Random Walker

Kiitos kysymyksestä timo!

Vastaus löytyy uudesta kirjoituksestani:

http://www.nordnetblogi.fi/tilannekatsaus-strayer-educationin-sijoituscaseen/11/03/2014/

R.W.

maaliskuu 11, 2014 at 9:34 am

analyysi22

Kiitos M-A-H-T-A-V-A-S-T-A analyysistä!

Oletko lisännyt omistustasi alkuperäisen suunnitelman mukaan, vai onko näkemys muuttunut?

lokakuu 23, 2013 at 4:17 pm

Random Walker

Kiitos kommentista ja kysymyksestä analyysi22!

Vastaus löytyy uudesta kirjoituksestani:

http://www.nordnetblogi.fi/tilannekatsaus-strayer-educationin-sijoituscaseen/11/03/2014/

R.W.

maaliskuu 11, 2014 at 9:32 am

SH

Jos joku on niin tyhmä, että luulee tietävänsä milloin koulutuspalvelujen kysyntä elpyy, niin onko Strayerin osto-optioita tai -warrantteja tms. tuotteita helposti ostettavissa jostain

toukokuu 20, 2013 at 5:25 pm

Ilkka

Kiitos hyvästä analyysistä. Jäin kaipaamaan ainoastaan lukuja ja herkkyysanalyysia KOKO markkinasta. Strayerin huikea kasvu ja tulos ovat perustuneet näkemykseni mukaan vahvasti siihen, että yritys on ollut mukana kasvavalla ja kannattavalla markkinalla. Voitaneen puhua jopa ylisuurista tuotoista. Mitä jos markkinan kasvu hyytyy/pysähtyy, kilpailu kiristyy ja marginaalit supistuvat?

maaliskuu 14, 2013 at 5:15 am

Random Walker

Kiitos kommentista Ilkka! Olet oikeassa siinä, että 2000-luvun ensimmäisellä vuosikymmenellä koko toimiala menestyi erinomaisesti. Mielestäni kyseessä oli jonkinasteinen kupla ja oli aivan selvää, ettei meno voinut jatkua ikuisesti samanlaisena. Nyt korjausliike on sitten tapahtunut. Olen lähes varma, että markkinan kasvu hyytyy (pysähtymiseen en usko kirjoituksessa mainitsemiini perusteluihin nojautuen) ja marginaalit heikkenevät (siksi blogimerkinnässä esitetyt ennusteeni ovat historiaan nähden maltillisia). Sijoittamisessa kyse on aina siitä onko osakekurssi laskenut enemmän kuin mitä ennusteet yhtiön tulevasta kehityksestä. Mielestäni nyt on käynyt näin. Hyvin pessimistisillä ennusteillakin Strayerin osake näyttää houkuttelevan alas arvostetulta. Sijoittaja tulee siis saamaan erinomaisen tuoton, vaikka alan tulevaisuus ei ole lähellekään historian veroinen.

R.W.

maaliskuu 17, 2013 at 4:01 pm

Svante

Kiinnostava analyysi. Olen ymmärtänyt tavallisten yliopistojen Yhdysvalloissa alkaneen kilpailla näiden for-profit ”yliopistojen” kanssa sekä verkkokurssituksessa että alemman tason tutkinnoissa. Näin firman tuotteen pahin uhka alkaisikin tulla alan ulkopuolelta. Onko korkean työttömyyden USAssa Strayerin tutkinnoista vastusta tälle kilpailulle kun työntekijöitä palkataan?

maaliskuu 12, 2013 at 11:55 pm

Random Walker

Kiitos kommentista Svante! Toimialalla on jo nyt paljon kilpailua eikä se varmastikaan tule vähenemään tulevaisuudessa. Tämä mainitsemasi uhka on todellinen, mutta en osaa arvioida kuinka paljon ”tavallisten” yliopistojen aggressiivisempi mukaan tulo esim. verkkokurssimarkkinoille vaikuttaa Strayeriin. Uudet tulokkaat uhkaavat joka tapauksessa alan kaikkia yhtiöitä, mutta todennäköisesti alan paras yhtiö selviää kiristyvässä kilpailussa muita paremmin. Uskon Strayerin yliopistojen opetuksen laadukkuuden tuovan sille kilpailuetua, joten mieluiten katselen kilpailun kiristymistä Strayerin kuin jonkun toisen alan yhtiön kelkasta käsin.

R.W.

maaliskuu 17, 2013 at 3:58 pm

hojo

Kiitos perusteellisesta selvityksestä. Rohkeuteni ei nyt kuitenkaan riitä Strayer Educationin hankintaan. Ja suuriin tuulella pyöriviin propelleihinkaan en usko.

maaliskuu 12, 2013 at 6:56 pm

Random Walker

Kiitos kommentista Hojo! Strayeriin sijoittaminen kieltämättä vaatii rohkeutta, sillä yhtiö on toimialan epävarmuudesta johtuen tällä hetkellä keskimääräistä selvästi riskisempi sijoitus, vaikka kyseessä mielestäni laatuyhtiö onkin. Hinta voi aivan hyvin vielä laskea ja tähän on syytä varautua osto-ohjelmalla, jos osaketta aikoo nykyhinnoilla hankkia. Jos taas oma riskinsietokyky ei riitä, kannattaa yhtiöstä pysyä erossa, kuten itse olet oikeaoppisesti tehnyt.

R.W.

maaliskuu 17, 2013 at 3:57 pm

Laatuyhtiöistä keskimääräistä parempaa tuottoa pienemmällä riskillä

Oma sijoitusfilosofiani ei ole syntynyt hetkessä vaan se on pidemmän oppimisprosessin lopputulos. Tein ensimmäiset sijoitukseni indeksirahastojen kautta vuonna 2002, jolloin kokemattomana sijoittajanalkuna vannoin pitkälti indeksoinnin nimeen. Tähän lienee ainakin osasyynä yliopiston rahoituksen kursseilla päähäni ammennetut oppikirjaviisaudet Faman teorioista ja osakemarkkinoiden tehokkuudesta. Olin vielä tuolloin noviisi osakemarkkinoilla ja oli viisainta uskoa professoria. Ja hyvä näin. Pienellä alkupääomalla ja muutamien kymppien tai satasien kuukausisummilla edullinen indeksisijoittaminen on mielestäni edelleen järkevin tapa osakesäästämiseen.

Päästyäni pois koulun penkiltä vakituiseen työelämään alkoi ”ylimääräistä” rahaa kertyä kuukausittain sen verran enemmän, että päätin laajentaa indeksointistrategiaani suoriin osakesijoituksiin vuonna 2008. Viidessä vuodessa pääkoppaani oli kertynyt sen verran paljon teoriatietoa niin rahoituksesta kuin yritystaloudesta yleisestikin, että olihan sitä pakko päästä soveltamaan käytännössä oman salkun kanssa. Olin ihastunut arvosijoittamiseen, jonka mukaista filosofiaa aloin noudattaa ensimmäisissä suorissa osakesijoituksissani. Lisäksi fokukseni oli edelleen erittäin pitkän aikavälin sijoituksissa ja kustannusten minimoinnissa. Olin myös edelleen sitä mieltä, että osakemarkkinat ovat pääosin tehokkaat, mutta ajoittain markkinoilta voi löytyä tilanteita, joissa osakekurssit ylireagoivat erilaisiin uutisiin. Toisaalta akateemisesta maailmasta saamani evidenssi alhaisen P/B- ja P/E-luvun osakkeiden ylivoimaisuudesta vaikutti strategiavalintaan. Aloin puhua itse indeksi- ja arvosijoittamisen yhdistelmästä, sillä pidin suuren osan sijoituksista edelleen indeksirahastoissa. Aloin rakentaa tämän ns. ytimen ympärille muutamista aliarvostetuista yhtiöistä koostuvaa ”satelliittikerrosta” (ydin-satelliitti –malli).

Strategiani ei siis muuttunut vuonna 2008 merkittävästi vaan ainoastaan täsmentyi. Viimeisen parin vuoden aikana olen pyrkinyt viilamaan strategiaani entistä paremmaksi. Indeksisijoitukset ovat edelleen merkittävässä roolissa ja suorat osakesijoitukset pyrin tekemään pitkälle aikavälille välttäen tiheää kaupankäyntiä. Fokukseni on kuitenkin kääntynyt perinteisistä arvo-osakkeista laatuyhtiöiden suuntaan. Toisin sanoen aloittaessani suoraa osakesijoittamista huomioni oli enemmän osakkeen hinnassa kuin yhtiön laadussa. Hieman pelkistäen sijoitusavaruuteni muodostui tunnusluvuiltaan edullisimmista yhtiöistä, joista sitten pyrin valitsemaan parhaat, kun taas nykyisin vaihtoehtoisten sijoituskohteiden joukko rajautuu ensin yhtiöiden kvalitatiivisesti ja kvantitatiivisesti määritetyn laadun perusteella. Tämän joukon osakkeisiin teen sijoituksia hinnan laskiessa sopivalle tasolle. Koska laatuyhtiöt hinnoitellaan tavallisesti melko korkealle, vaaditaan ostojen aloittamiseen yleensä jonkinlainen makrotalouden kriisi tai väliaikaisia yhtiötason ongelmia. Nykymuotoisesta sijoitusfilosofiastani saanee parhaan kuvan Kauppalehden blogiin laatimastani kolmiosaisesta kirjoitussarjasta (osa 1, osa 2, osa 3). Suosittelen näihin blogauksiini tutustumista ennen kuin jatkat lukemista pidemmälle.

Strategian täsmentyminen on seurausta omakohtaisista kokemuksistani osakemarkkinoilla. Olen antanut kirjoituksissani yksittäisiä esimerkkejä laatuyhtiöstrategian ylivoimaisuudesta ja kuvannut loogisia perusteita sille, miksi hieman kalliimmallakin ostetut erinomaiset yhtiöt antavat sijoittajalle pitkällä aikavälillä todennäköisesti paremman tuoton kuin pörssin ”keskikastin” osakkeet, vaikka niiden kurssit olisi painettu kriisissä pohjamutiin asti. Tällä kertaa olen kaivanut sanojeni tueksi hieman todistusaineistoa. Olen tutkinut yhtiöiden ja osakkeiden kehitystä finanssikriisin pohjien jälkeen (5.1.2009 – 31.12.2012) hypoteesilla, että laatuyhtiöistä muodostetun osakesalkun tulisi tuottaa indeksisalkkua enemmän. Lisäksi halusin selvittää miten laatuyhtiösalkku pärjää perinteiselle arvo-osakesalkulle ja pärjäävätkö keskikastin yhtiöt ja roskayhtiöt tässä kilpailussa, jos niitä vain ostaa riittävän halvalla. ”Kotiprofessorin” tutkimusmenetelmin ja -aineistoin toteutettu tarkastelu ei millään muotoa täytä riittävän luotettavan tutkimuksen tunnuspiirteitä, eikä ole tarkoituskaan, mutta suuntaa antavina havainnot ovat joka tapauksessa mielenkiintoisia. Sukelletaanpa siis seuraavaksi tutkimukseni pariin.

Ensimmäiseksi on tietysti määriteltävä mitä laatuyhtiöillä tarkoitetaan ja mitä kriteerejä niille asetetaan. Omaan määritelmääni kuuluvat seuraavat pääkohdat:

–          Sitoutunut ja osakasystävällinen johto
–          Vahva markkina-asema
–          Korkea pääoman tuotto suhdanteesta riippumatta
–          Vähäinen velkaantuneisuus
–          Tasaisesti kasvava ja ennustettava tuloskehitys

Menemättä tässä yhteydessä tarkemmin kriteerien yksityiskohtiin tai määrällisiin raja-arvoihin, laatuyhtiösalkkuun valikoituvat seuraavat osakkeet: Exel Composites, Fortum, Kone, Konecranes, Lassila & Tikanoja, Nokian Renkaat, Oriola KD, Stockmann, Sampo ja Rapala. Listalle voisi lisätä vielä esimerkiksi Tikkurilan ja Nordean, mutta yksinkertaisuuden ja ajan säästämisen nimissä pidetään jokainen salkku 10 osakkeen suuruisena. Toisekseen Tikkurilasta ei ole sen kohtuullisen tuoreesta listautumisestaan johtuen vielä riittävästi dataa saatavilla. Mainittakoon vielä, että esimerkiksi Stockmann ei täytä aivan kaikkia kriteerejä, mutta Helsingin pörssin niukasta tarjonnasta johtuen joudumme tekemään joitakin myönnytyksiä. On myös ymmärrettävä, että tarkastelen yhtiöitä pitkän aikavälin sijoituksina. Tämä tarkoittaa sitä, että esimerkiksi väliaikaisesti heikko pääoman tuotto ei tiputa yhtiötä pois omalta laatuyhtiölistaltani. Jos kyse on esimerkiksi kertaluonteisista kustannuksista johtuva poikkeusvuosi, ei tällä ole sijoittajalle mitään merkitystä.

Roskayhtiösalkkuun valitaan sattumanvaraisesti 10 täysin vastakkaiset kriteerit täyttävää yhtiötä, jotka ovat Ahlstrom, Atria, Componenta, Finnair, Outokumpu, Ramirent, Rautaruukki, Sanoma, Stora Enso ja Viking Line. Väärinkäsitysten välttämiseksi painotan vielä sitä, etten väitä näiden yhtiöiden olevan huonoja kaikkien yllä mainitsemieni kriteerien osalta, mutta keskimäärin vaakakuppi kallistuu roskaluokan puolelle.

Pörssin keskikastin yhtiöiden määritteleminen (perusyhtiösalkku) ei tässä kohtaa ole mitenkään tieteellistä, vaan perustuu pikemminkin intuitioon. Ellei yhtiö täytä laatuyhtiön kriteerejä tai ole täysin laatuyhtiön vastakohta (eli roskayhtiö), kuuluu se tässä tapauksessa keskikastiin. Tästä joukosta tutkimuksen kohteeksi valikoituvat sattumanvaraisesti Elisa, Fiskars, F-Secure, Kesko, Metso, Neste Oil, Orion, Tieto, UPM ja YIT. Olen varma, että tässäkin kohtaa moni voisi väittää esimerkiksi F-Securea, Metsoa tai Orionia laatuyhtiöksi. Koska laatuyhtiön määritelmä sisältää määrällisten kriteerien lisäksi laadullisia kriteerejä, on jaottelu aina osittain mielipidekysymys. Tällä ei kuitenkaan ole tutkimuksen päähypoteesin paikkansapitävyyden selvittämisen kannalta kovin suurta merkitystä.

Oikaistaan mutkia vielä sen verran, että määritettään indeksituotto ja kaikki indeksisalkun muutkin tunnusluvut näiden kolmenkymmenen yhtiön muodostaman salkun avulla. Otos on tähän tarkoitukseen riittävän kattava kuvaamaan indeksiä. Näin muodostetun indeksin voidaan olettaa tuottavan ”todellista” indeksiä hieman paremmin, sillä tässä tekaistussa indeksissä kolmannes (10 kpl) yhtiöistä on laatuyhtiöitä, kun taas oikeassa indeksissä laatuyhtiöiden osuus on varmasti pienempi (keskimääräisiä ja heikkoja yhtiöitä on luonnollisesti valtaosa toistasataa yhtiötä sisältävässä indeksissä).

Arvoyhtiösalkkuun valitaan mainituista kolmestakymmenestä yhtiöstä ne vuoden 2008 oman pääoman tuotolla mitattuna parhaat kymmenen, joiden P/B-luku oli 5.1.2009 (eli tarkastelujakson alussa) korkeintaan 1,2. Näin ollen tarkastelussa on jossain määrin myös yhtiön laatu (kuten arvoyhtiöstrategiassa kuuluu), mutta pääpaino on hinnassa (alhainen P/B). Arvoyhtiösalkkuun valikoituvat tällä perusteella seuraavat yhtiöt: Atria, Componenta, Finnair, Kesko, Metso, Oriola KD, Rautaruukki, Stockmann, Tieto ja YIT. Arvoyhtiösalkun koostumuksesta on siten 20 % laatuyhtiöitä, 40 % keskitason yhtiöitä (perusyhtiöitä) ja 40 % roskayhtiöitä.

Koska sijoittajaa kiinnostaa tuoton lisäksi aina myös riski, tarkastelen tutkimuksessa myös sitä, millaisella riskitasolla kukin salkku tuottonsa tarjoaa. Rahoitusteorian mukaanhan tuoton ja riskin tulisi kulkea käsi kädessä eli parempaa tuottoa on saatavilla vain ottamalla enemmän riskiä. Perinteisesti riski on ollut yhtä kuin osakkeen kurssiheilunta, mutta itseni kaltaiselle todella pitkän aikavälin sijoittajalle, jonka sijoitushorisontti on ”ikuisuus”, kurssiheilunnalla ei ole merkitystä. Tästä syystä käytän tutkimuksessani riskin mittareina yhtiön tuloksen heilahtelua (EPS:n keskihajonta) ja yhtiön velkaantuneisuutta (gearing). Koska loppujen lopuksi sijoittajan tuotto riippuu yhtiön menestyksestä, kurssikehityksen tasaisuutta merkityksellisempää on se, että yhtiön tulos kehittyy ennustettavasti ja tasaisesti ylöspäin ja konkurssiriski pysyy rajattuna liiallista velkaantuneisuutta välttämällä.

Sijoittajan kannalta on myös mielenkiintoista tarkastella sitä miten hänen saamansa tuotto eroaa yhtiön itsensä takomasta tuotosta. Yhtiön oma liiketoimintahan tuottaa ensin yhtiölle itselleen tietyn tuoton liiketoimintaan sidotulle pääomalle. Sijoittajan saama tuotto riippuu siitä kuinka paljon hän joutuu pörssissä maksamaan yhtiön saavuttamasta pääoman tuotosta. Tästä syystä tutkin myös yhtiön oman pääoman tuoton (ROE) ja sijoittajan tuoton eroja. Perinteisesti on ajateltu, että laatuyhtiöt arvostetaan niin korkealle, että kovasta ROE:sta huolimatta sijoittajan tuotot jäävät laihoiksi. Kohta näemme onko tämä totuus vai muuttuuko tilanne, jos laatuyhtiöitä pystyy ostamaan laskusuhdanteessa tai kriisin aikana.

Sijoittajan saamaa tuottoa tarkastellessani olen jakanut sen kolmeen eri komponenttiin aikaisemmassa kirjoituksessani esitetyn mukaisesti. Nämä komponentit ovat osinkotuotto, fundamentaalinen kurssimuutos (yhtiön investointien/divestointien myötä kasvavasta/pienenevästä taseen pääomasta johtuva kurssimuutos arvostustason pysyessä ennallaan) ja spekulatiivinen kurssimuutos (arvostustason noususta tai laskusta johtuva kurssimuutos yhtiön taseen pääoman pysyessä ennallaan). Perinteisesti on ajateltu, että arvoyhtiöt maksavat hyvää osinkoa, mutta fundamentaalinen kurssinousu jää vaisuksi kovan kasvun puuttuessa. Vastaavasti laatuyhtiöiden on ajateltu tarjoavan korkeasta arvostuksesta johtuen heikkoa osinkotuottoa, mutta fundamentaalisen kurssinousun on uskottu olevan kova.

Hypoteesit on asetettu, mutta katsotaan miltä todellisuus tämän tutkimuksen valossa näyttää:

Taulukko 1. Salkkujen tuotto ja riski 5.1.2009 – 31.12.2012.

Tutkimusperiodina oleva neljä vuotta on luonnollisesti aivan liian lyhyt ajanjakso kertomaan juuri mitään varmaa eri sijoitusstrategioiden pitkän aikavälin tuotosta. Mutta kuten todettu suuntaa antavana ja asetettuja hypoteeseja vahvistavana tutkimus toimii hyvin. Tuottoluvut kuvaavat periodin kumulatiivisia tuottoja lukuun ottamatta taulukon viimeisen sarakkeen vuosituottoja.

Tutkimustulosten lähempi tarkastelu paljastaa sekä odotusten mukaisia että yllättäviä havaintoja. Mikä oleellisinta, lähes finanssikriisin pohjalla (5.1.2009) ostetut laatuyhtiöt ovat tarjonneet sijoittajalle neljässä vuodessa parhaan tuoton (kumulatiivisesti 119 %, annualisoituna 19,7 %). Itseäni ei yllätä sekään, että tämä tuotto on tullut muita salkkuja pienemmällä riskillä (salkkuyhtiöiden EPS:n keskihajonta 32 %, salkkuyhtiöiden keskimääräinen gearing 29 %). Teorian vastaisesti parasta tuottoa on saatu pienimmällä riskillä. Miksi tämä ei yllätä minua? Koska jo maalaisjärkikin sanoo, että edullisella hinnalla ostettu erinomainen yhtiö ei voi olla kovin riskinen sijoitus. Laatuyhtiöiden tulokset pysyvät yleensä melko hyvinä myös laskusuhdanteessa, kun taas perusyhtiöiden (roskayhtiöistä puhumattakaan) tulokset sukeltavat enemmän. Tuloksen heilahtelua lisää muilla yhtiöillä myös laatuyhtiöitä korkeampi velkaisuus. Noususuhdanteessa velan vipuvaikutus toimii ylöspäin, mutta laskusuhdanteessa kovasti velkaantuneet yritykset painuvat pahasti tappiolle velan korkojen syödessä tuloksen.

Yllättävänä voidaan pitää perinteisen arvoyhtiösalkun (alhaisen P/B-luvun osakkeet) heikkoa menestystä (tuotto 7,1 % p.a.). Jopa indeksi on tarkasteluperiodilla tuottanut enemmän (tuotto 9,2 % p.a.). Tämä johtunee siitä, että mekaanisesti P/B-luvulla valittujen yhtiöiden joukkoon sattui liian monta erityisen surkeaa yhtiötä, vaikka kaikkein surkeimmat karsittiin ROE:n avulla pois. Toinen ainakin itseni yllättänyt fakta on se, että perusyhtiösalkun tuotto (16,9 % p.a.) oli lähes laatuyhtiöiden tarjoaman tuoton veroinen. Tuotto tosin tuli suuremmalla riskillä, mikä hivenen heikentää sen arvoa. Mitä tästä voidaan oppia? Ainakin se, että pelkästään välttämällä umpisurkeita roskayhtiöitä sijoittaja voi saavuttaa erinomaisen tuoton. Erinomaisen tuoton saadakseen ei siis tarvitse osata edes valita kaikkein parhaita yhtiöitä, vaan perusyhtiöilläkin pärjää. Koska indeksisalkku sisältää myös surkeita yhtiöitä, sen tuotto jaa matalaksi.

Siirrytään seuraavaksi tarkastelemaan yritysten tekemää tuottoa, jota olen mitannut oman pääoman tuoton (ROE) avulla. Tämä on siis se tuotto, jonka yritys itse tekee toimintaan sidotulle omalle pääomalle. Tyypillisesti sijoittajat eivät saa nauttia ihan yhtä korkeasta tuotosta, sillä normaalisti yhtiöt hinnoitellaan pörssissä yli yhden P/B-kertoimella. Jos taas sijoittaja onnistuu poimimaan yhtiön salkkuunsa oman pääoman tasearvon mukaisella hinnalla (P/B=1), on hänen saamansa tuotto tarkalleen yhtiön ROE:n mukainen. Tämä siis pätee käytännössä vain riittävän pitkän sijoitusperiodin aikana, sillä lyhyellä aikavälillä sijoittajan saamaan tuottoon vaikuttaa myös spekulatiivinen komponentti (esim. P/B-arvostuskertoimen nousu tai lasku).

Tarkkaavainen lukija saattaa ihmetellä miksi perusyhtiöiden ROE on tämän neljän vuoden tarkastelujakson aikana ollut parempi kuin laatuyhtiöillä. Eikö laatuyhtiöiden jo määritelmällisestikin tulisi antaa sidotulle pääomalle parasta tuottoa. Syy laatuyhtiöiden heikompaan ROEen piilee siinä, että niiden tase on perusyhtiöitä vahvempi. Toisin sanoen perusyhtiöt vivuttavat oman pääoman tuottoa suuremmalla velkasuhteella (laatuyhtiöiden gearing 29 %, perusyhtiöiden gearing 34 %). Halutessaan (velkaantuessaan lisää) laatuyhtiöt kykenisivät perusyhtiöitä korkeampaan oman pääoman tuottoasteeseen. Todettakoon vielä, että ilman rajatapaus Stockmannia laatuyhtiösalkun gearing olisi vain 22 % eli huomattavasti perusyhtiösalkkua alhaisempi. Stockmannin muita laatuyhtiöitä heikommasta ROE:sta johtuen sen poistaminen nostaisi samalla koko salkun ROE:n 97 prosenttiin eli suunnilleen samalle tasolle perusyhtiöiden kanssa.

Arvoyhtiösalkun heikko ROE on odotettua, sillä kuten todettu näiden yhtiöiden sijoituscase perustuu alhaisen arvostuksen tuomaan osinkotuottoon, ei yhtiön omaan tuloksentekokykyyn. Ei ole myöskään yllätys, että roskayhtiöt ovat tehneet keskimäärin tappiota koko nelivuotisperiodin ajan. Tappiollinen toiminta yhdistettynä kovaan velkaantuneisuuteen on tappava yhdistelmä. Tällaisista yhtiöistä sijoittajan on syytä pysyä kaukana.

Siirrytään yrityksen tuotosta seuraavaksi sijoittajan tuottoon ja aloitetaan osinkotuotosta. Etukäteisarvailuista poiketen laatuyhtiöt näyttävät pesevän arvoyhtiöt tälläkin mittarilla. Laatuyhtiösalkun kumulatiivinen osinkotuotto on 32 % arvoyhtiöiden jäädessä 24 % tasolle. Tätä selittänee osittain se, että tarkasteluperiodilla arvoyhtiöt ovat pitäneet osinkosuhteensa hyvin matalana (salkun yhtiöiden keskimääräinen osinkosuhde 25 %). Toisaalta tämä kertoo siitä tosiasiasta, että pörssin ja talouden matalasuhdanteessa perinteisten arvoyhtiöiden osakkeet eivät laske riittävän alas. Yhtiöitä tulisi saada vieläkin edullisemmin, jotta osinkotuotto kipuaisi kovempaa oman pääoman tuottoa tahkoavien laatuyhtiöiden tasolle. Perusyhtiöt toki näyttävät odotusten mukaisesti tarjoavan laatuyhtiöitä paremman osinkotuoton. Näin kuuluukin kaiken järjen mukaan olla, sillä laatuyhtiöt ovat jättäneet tekemästään tuloksesta enemmän sisälle yhtiöön uusia kasvuinvestointeja varten. Lähtökohtaisestihan laatuyhtiöiden kannattaa kovasta pääoman tuotostaan johtuen investoida perusyhtiöitä enemmän takaisin liiketoimintaansa.

Edellä mainittu selittää osittain sen, että laatuyhtiöiden fundamentaalinen osakekurssin muutos on ylivoimaisesti perusyhtiöitä suurempi. Koska tasetta on kasvatettu investoinneilla, osakekurssin kuuluukin nousta, vaikka arvostuskertoimet pysyisivät ennallaan. Perusyhtiöillä taseen oma pääoma ei pääse vahvistumaan, sillä tuloksesta jaetaan enemmän ulos osinkoina ja mahdollisesti osa käytetään laatuyhtiöitä korkeamman velkaantuneisuuden pienentämiseen. Viimeksi mainitusta en ole tehnyt tarkempaa tutkimusta, mutta se voi hyvinkin olla osasyynä. Koska roskayhtiöt tappiota tehdessään tuhoavat yhtiöön sijoitettua pääomaa, fundamentaalinen kurssimuutos on luonnollisesti negatiivinen. Osakekurssi siis laskee sitä mukaa, kun yhtiö tekee tappiota ja tuhoaa omistaja-arvoa.

Kurssimuutos koostuu fundamentaalisen muutoksen lisäksi spekulatiivisesta osasta. Spekulatiivinen kurssimuutos kuvaa pelkästään sijoittajien halukkuutta maksaa yhtiöstä enemmän tai vähemmän kuin aikaisemmin. Olen mitannut spekulatiivista kurssimuutosta P/B-luvun muutoksella. Näin ollen yhtiön taseen oman pääoman pysyessä tutkimusperiodin aikana ennallaan, kurssimuutos on seurausta pelkästään spekulatiivisesta muutoksesta. Perusyhtiösalkussa ja arvoyhtiösalkussa arvostustason kohoaminen selittää yli puolet kurssinoususta, kun taas laatuyhtiöiden kohdalla vaikutus on pienempi. Perusyhtiösalkun spekulatiivinen kurssimuutos on peräti 38 %, kun se laatuyhtiösalkussa on vain 21 %. Tämä kertoo siitä, että pörssin keskivertoyhtiöiden kohdalla sijoittajien ylireagoinnit molempiin suuntiin ovat huomattavia. Laskukauden pohjilla osakkeista ei haluta maksaa juuri mitään, mutta nousukauden huipulla keskivertoyhtiönkin arvostukset huitelevat laatuyhtiöiden arvostusten tasolla. Arvoyhtiöt ovat aina suhteellisen edullisia, joten niissä ei enää ole kauheasti laskuvaraa talouden laskukausina. Tästä syystä spekulatiivinen kurssimuutos on näissä yhtiöissä keskimäärin vaatimaton 20 %.

Kaikkien muiden paitsi roskayhtiösalkun kohdalla sijoittajan saama tuotto on neljän vuoden aikana ollut parempi kuin yhtiöiden itsensä tekemä tuotto. Tämä johtuu siitä, että tutkimuksessa osakeostot ajoittuivat poikkeuksellisen edulliseen ajankohtaan (5.1.2009) ja pelkästään arvostuskertoimien normalisoituminen (spekulatiivinen kurssimuutos) on nostanut neljän vuoden aikana osakekursseja merkittävästi. Jos unohdamme arvostustason muutoksen ja keskitymme vain fundamentaaliseen tuottoon (osinkotuotto plus fundamentaalinen kurssimuutos), huomaamme arvoyhtiöiden tarjoavan sijoittajille edelleen omaan tuloksentekokykyynsä (ROE) nähden erinomaista tuottoa. Tämä johtuu osittain siitä, että ostot ovat ajoittuneet tilanteeseen, jossa osakkeita on saanut alle yhtiöiden oman pääoman tasearvon, mutta ennen kaikkea siitä, että yhtiöt ovat velkaantuneet tarkasteluperiodin aikana entisestään ja jakaneet hyvää osinkoa osittain velkarahalla. Tällaisessa toiminnassa ei sijoittajan kannalta ole juurikaan järkeä. Perusyhtiöiden kohdalla on käynyt päinvastoin. Sijoittajalle realisoituva fundamentaalinen tuotto on selvästi yhtiön oman pääoman tuottoa alhaisempi. Tämä johtuu siitä, että osakkeet on pörssin alakulosta huolimatta ostettu selvästi yli yhden P/B-kertoimella (perusyhtiösalkun osakkeet eivät ole laskeneet arvoyhtiöiden tapaan alle yhden P/B-tasolle) eikä yhtiöiden kasvu ole ollut riittävää kompensoimaan tätä. Sitä vastoin laatuyhtiöillä taseen oman pääoman kasvu on ollut finanssikriisin jälkeen niin hurjaa, että kokonaistuotto on muodostunut sijoittajalle erinomaiseksi, vaikka osakkeista on jouduttu maksamaan keskimäärin lähes kahden P/B. Indeksisalkun yhtiöiden keskimääräinen kumulatiivinen ROE on ollut noin 1,2 kertaa suurempi kuin sijoittajan fundamentaalinen tuotto, mikä heijastelee sitä tosiasiaa, että vuoden 2009 alussa osakkeita myytiin Helsingin pörssissä keskimäärin hieman oman pääoman tasearvoa korkeammalla hinnalla.

Tekemäni tutkimuksen johtopäätökset on syytä ottaa vakavasti, vaikka niiden tieteellinen 

todistusarvo olisikin olematon. Ainakin itselleni tulokset tarjoavat vahvistusta käytännön tasolla havaitsemieni ilmiöiden todenperäisyydestä. Jo pelkästään intuitiivisesti on houkuttelevaa ajatella laatuyhtiöiden olevan niitä, jotka sijoittajan kannattaa valita elinikäiseen salkkuunsa. Roskasta kannattaa pysytellä erossa ja keskinkertaisia perusyhtiöitä voi poimia mukaan valikoidusti, jos kurssi sattuu olemaan todella alhainen. Perinteisten arvoyhtiöiden kohdalla strategiaa ei kannattane pitää ”osta ja pidä” –tyyppisenä, vaan sijoitukset on syytä myydä aliarvostuksen purkauduttua. Laatuyhtiöiden kohdalla myyminen ei ole niin oleellista, sillä yhtiöiden kasvava oma pääoma edistää myös osakekurssin kohoamista pitkällä aikavälillä.

__________

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Exel Compositesia, Fortumia, Konecranesia, Neste Oilia ja Sampoa.

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 6.3.2013.

Blogimerkinnän kommentit:

Perus Pertti

Hienoa tekstiä ja hyviä vinkkejä. Jaksoin lukea loppuun asti, joka kuvaa, että olet onnistuneesti asian esittänyt.

maaliskuu 11, 2013 at 9:36 am

Random Walker

Kiitos kehuista Perus Pertti! Kirjoitusteni lukeminen vaatii tosiaan usein melko vahvoja istumalihaksia.

R.W.

maaliskuu 12, 2013 at 8:26 am

Lukija

Kiitos blogista, tullut jo kauppalehden aikoina näitä seurattua!

maaliskuu 8, 2013 at 11:18 am

Random Walker

Kiitos kommentista Lukija! Hieno kuulla, että lukuintoa riittää edelleen.

R.W.

maaliskuu 8, 2013 at 3:06 pm

Jeppe

Loistava kirjoitus! Juttujasi on ollut aina mukava lukea. Näitä lisää…

maaliskuu 6, 2013 at 9:29 pm

Random Walker

Kiitos kehuista Jeppe! Lisää on luvassa jo lähiaikoina.

R.W.

maaliskuu 8, 2013 at 3:04 pm

Sami

Jos olisit joutunut valitsemaan yhtiöt kategorioihin 5.1.2009 ja salkkujen tuotot tarkastettaisiin nyt, olisi tutkimuksen tulokset olleet todennäköisesti huomattavasti erilaiset. Esim. Rautaruukki tuskin olisi joutunut roskaluokkaan, koska oli erinomainen yhtiö vielä tuossa vaiheessa (2008 EPS 3.01e). Samoin olisit saattanut laittaa Nokian laatuyhtiöihin. Nokian Renkaat taas kurvasi tuolloin täysillä seinään ja 12.12.2008 oli annettu tulosvaroitus. Tuskin olisit sitä laatuyhtiöksi silloin asettanut.

Nyt pystyit käyttämään nykytietoa hyväksi luokitteluissa, joka vaikuttaa tuloksiin oleellisesti ja heikentää tutkimuksen johtopäätösten voimaa.

maaliskuu 6, 2013 at 7:08 pm

Random Walker

Kiitos kommentista Sami!

Olen kanssasi osittain samaa mieltä. Tällaiset ex post -tyyppiset (”after the fact”) tutkimukset ovat osakemarkkinoilla aina hieman kyseenalaisia, sillä tutkija saa tarvittaessa tuloksista juuri sellaisia kuin haluaa. Jälkikäteen on siis hyvin helppo löytää tuhansia sijoitusstrategioita, jotka ovat lyöneet indeksin. Meillä ei ole kuitenkaan mitään takeita siitä, että sama strategia tai samat osakevalinnat toimivat myös tulevaisuudessa.

Tästä hetkestä käynnistyvä ja neljän vuoden päähän tulevaisuuteen ulottuva ex ante -tutkimus (”before the event”) poistaisi nyt tutkimustulosten luotettavuutta heikentävän ”puolueellisuuden”. Oma henkilökohtainen ennusteeni on kaikesta huolimatta se, että tämä kirjoituksessa esittelemäni 10 laatuyhtiön joukko tulee tuottamaan myös tulevaisuudessa selvästi keskimääräistä paremmin, jos sijoittaja ajoittaa ostonsa hajautetusti laskusuhdanteeseen (pohjille ei tarvitse osua).

Mitä tähän kyseiseen suorittamaani ”tutkimukseen” tulee, minulla ei luonnollisestikaan olisi mitään motiivia ”peukaloida” tutkimusta siihen suuntaan, että tulokset puoltaisivat laatuyhtiöihin sijoittamista. Tällöinhän vain viilaisin itseäni linssiin. Toisekseen laatuyhtiöitä määrittäessäni tarkastelen aina pidempiä historiallisia aikajaksoja, joten esim. mainitsemasi Nokian Renkaiden yksi väliaikaisesti heikko vuosi ei olisi vaikuttanut asiaan. Nokian ja Rautaruukin kohdalla kuitenkin allekirjoitan väitteesi. Esimerkiksi Rautaruukin uskoin siirtyneen arvoketjussa eteenpäin bulkkituottajasta kohti ratkaisuliiketoimintaa. Jälkeenpäin minullekin vasta selvisi, että erinomainen tuloskehitys johtui pelkästään supersyklistä.

Myönnän siis sen, että tulokset olisivat erilaiset, jos tutkimus tehtäisiin ex ante, mutta totuuden siemen piilee varmasti myös nyt tekemässäni ex post -tyyppisessä selvityksessä.

R.W.

maaliskuu 8, 2013 at 2:58 pm

Random Walkerin maisema vaihtuu

06.03.2013 - 17:30


Tämä on viimeinen merkintäni Kauppalehden blogiin ainakin tältä erää. Tulevaisuudesta ei tietenkään koskaan tiedä. Lukijoilla ei kuitenkaan ole syytä huoleen, sillä Random Walkerin matka jatkuu, vain maisema vaihtuu. Uusia kirjoituksiani pääsee jatkossa seuraamaan Nordnetin blogissa osoitteessa:

www.nordnetblogi.fi

Blogin sisältö säilyy täysin entisen kaltaisena ja toivon, että aktiiviset lukijani seuraavat matkaani samalla mielenkiinnolla myös uudessa osoitteessa. Tästä linkistä pääset uuteen kirjoitukseen, jossa esittelen tekemääni tutkimusta laatuyhtiöstrategian menestyksellisyydestä.

Tervetuloa Random Walkerin uuteen blogiin Nordnetiin!

Vuoden 2012 tilinpäätös

06.01.2013 - 09:00


Oma sijoittajan urani on ollut erittäin hyvä osoitus siitä, että osakkeet voivat yksittäisenä vuotena tuottaa ihan mitä vain, mutta pitkällä aikavälillä keskimääräinen vuosituotto asettuu noin 10 % tuntumaan. Parhaimmillaan tuotto voi olla helposti useita kymmeniä prosentteja, mutta vastapainona heikoimpina vuosina voidaan nähdä samansuuruisia tappioita. Itse asiassa tuottojen suuret heilahtelut odotusarvon molemmin puolin ovat pikemminkin sääntö kuin poikkeus.

Aloitin sijoittamisen vuonna 2002 (ensin rahastojen kautta ja vuonna 2008 suorilla osakesijoituksilla) ja vasta vuosi 2012 oli ensimmäinen ns. ”normaali” sijoitusvuosi osakesalkkuni tuottaessa pitkän aikavälin keskiarvon mukaisesti 10,2 %. Tähän asti parhaat tuottoni olen tehnyt vuonna 2009, jolloin salkkuni osakkeiden arvo kohosi peräti 68,5 %. Tätä oli kuitenkin edeltänyt karmaiseva laskumarkkina, jolloin salkkuni osakkeiden arvo oli laskenut 47,2 %. Tyypillisesti oma salkkuni on kehittynyt nousumarkkinassa indeksiä paremmin ja laskumarkkinassa huonommin. Viime vuosi osoittautui valitettavasti poikkeukseksi, sillä hävisin Helsingin pörssin painorajoitetulle tuottoindeksille (osingot huomioiva indeksi) yli 5 % -yksiköllä indeksituoton ollessa 15,5 %. Hintaindeksin, jonka tuotto oli 9,6 %, tosin voitin täpärästi, mutta tämä ei tietenkään ole oikea vertailukohta.

Kuva 1. Osakesalkun vuosituotot 2008-2012.


En varsinaisesti pyri lyhyellä aikavälillä lyömään mitään indeksiä, sillä indeksin perässä juokseminen rahastojen tapaan vain heikentää pitkän aikavälin mahdollisuuksia. Tästä huolimatta on tietysti mielenkiintoista seurata miten oma salkku kehittyy suhteessa markkinaan myös lyhyemmällä aikavälillä. Toisekseen on huomattava etteivät OMXH:n indeksit ole täysin oikeaoppisia vertailukohtia, sillä sijoitan myös ulkomaille, vaikka pääpaino onkin Suomessa. Näistä seikoista huolimatta en voi olla kovin tyytyväinen viime vuonna saavuttamaani arvonnousuun.

Sitä vastoin, jos tarkastelen miten yhtiöideni liiketoiminta on kehittynyt, mikä on minusta huomattavasti tärkeämpää kuin lyhyen aikavälin kurssikehitys, voin olla monen yhtiön kohdalla varsin positiivisin mielin. Esimerkiksi Cramo tuotti viime vuonna osinkoineen vain 3,9 %, mutta yhtiön viime vuoden EPS tulee konsensusennusteen mukaan kohoamaan yli 40 %. Hyvä liiketoiminnan kehitys ei ole näkynyt osakekurssissa, mutta uskon sen ennemmin tai myöhemmin näkyvän. Toinen tulostaan selvästi parantava yhtiö, jonka kehitys salkussani on ollut aneemista, on Neste Oil. Yhtiön EPS paranee konsensusennusteen mukaan reilut 30 %. Murheenkryyninä salkussani jatkaa edelleen Vestas, joka lasketteli viime vuonna lähes 50 % alaspäin. Kurssiraketteja tietysti löytyy myös. Yksi ikisuosikeistani, Konecranes, tuotti yli 80 % ollen viime vuoden ylivoimaisesti paras sijoitukseni. Keskimääräiselle hankintahinnalleni (14,5 EUR), yhtiö tarjoaa ensi keväänä peräti 7,6 % osinkotuoton, jos analyytikkoennusteisiin on uskominen. Kurssinousun lisäksi Konecranesin liiketoiminta rullaa myös erinomaisesti ja EPSin odotetaan nousevan lähes 50 %.

Vuoden 2012 aikana ostin salkkuuni seuraavien rahastojen osuuksia:

- Seligson & Co Suomi indeksirahasto
- Seligson & Co Global Top 25 Brands

Vuoden 2012 aikana ostin salkkuuni seuraavien pörssiyhtiöiden osakkeita:

- Fortum
- Talvivaara
- Exel Composites

Rahastosijoitukset tein säännöllisesti kuukausittain. Fortum-ostot ajoittuivat touko-heinäkuun kurssilaskuun. Talvivaaraa ostin ensimmäisen kurssiromahduksen jälkeen toukokuussa, mutta en jatkanut osto-ohjelmaa kurssin edelleen laskiessa vuoden loppupuoliskolla. Tulen edelleen ostamaan yhtiötä, mutta uskon lyhyen aikavälin suunnan olevan alaspäin. Exel on viimeisin pörssisijoitukseni, jonka tein joulukuussa. Rahasto- ja pörssisijoitusten lisäksi tein ”sijoituksen” listaamattomaan yhtiöön perustamalla jo usean vuoden ajan tekemääni sivutyötä varten osakeyhtiön. Tulen siis jatkossa tarjoamaan näitä palveluitani oman yhtiöni kautta. Yhtiö toimii samalla sijoitusyhtiönä ja tarkoituksena on sijoittaa tilikauden tulos vuosittain kokonaan osakkeisiin ja kasvattaa näin yhtiön tasetta ja sitä myötä arvoa.

Kuva 2. Sijoitussalkun sisältö 31.12.2012


Vuoden 2012 aikana kykenin sijoittamaan 25 % nettotuloistani, mikä on pari % -yksikköä suurempi osuus kuin edellisenä vuonna. Tuloni olivat suunnilleen edellisen vuoden tasolla, mutta menoni laskivat 7 %, johon voin olla sijoittajana erittäin tyytyväinen. Kun otetaan huomioon sijoitusten tuotto (arvonnousu ja osingot) sekä salkkuun lisätty pääoma (menojen jälkeen nettotuloista jäävä vapaa kassavirta), varallisuuteni kasvoi vuoden aikana 30 %. Tästä kasvusta 37 % selittyy tuotolla ja 63 % lisätyllä pääomalla.

Kuva 3. Nettotulojen jakautuminen välttämättömyysmenoihin (needs), elintasoa parantaviin menoihin (wants) ja säästöihin (savings) vuonna 2012.


Oman yhtiön perustamisen myötä kasvavan rahavirran ansiosta kykenen jatkossa kohdentamaan sijoituksiin huomattavasti nykyistä enemmän pääomaa. Kun huomioidaan sekä omissa nimissä että yhtiön kautta tekemäni sijoitukset, uskon pystyväni sijoittamaan tästä vuodesta alkaen yli 35 % käytettävissä olevista varoistani. En puhu nettotuloista, sillä en nosta itselleni palkkaa omasta yhtiöstä vaan teen sijoitukset yhtiön nimissä. Toisin sanoen jatkossa vain osa sijoituksiin allokoitavasta pääomasta kulkee oman tuloslaskelmani kautta (suoraan omissa nimissäni sijoituksiin allokoitava vapaan kassavirran määrä tulee jatkossakin olemaan noin 25 % nettotuloista). Oma taseeni kuitenkin kasvaa kiihtyvällä tahdilla siellä olevan oman sijoitusyhtiöni arvon kasvaessa. Sijoitusyhtiön arvohan kasvaa samaa tahtia sen omistamien osakkeiden markkina-arvojen kohotessa. Toivottavasti ”elintasoinflaatio” pysyy kurissa enkä siis kasvata menojani, jotta entistä kunnianhimoisemmat säästötavoitteet toteutuvat. Katsotaan vuoden kuluttua olenko tässä onnistunut.

Yllä esitetystä johtuen olen päivittänyt myös taloudelliseen riippumattomuuteen (tilanne, jossa passiiviset eli työnteosta riippumattomat tulot ylittävät halutun elintason ylläpitämiseksi tarvittavat kulut) liittyvät tavoitteeni. Kun huomioin nykyisen salkun arvon, kuukausittaisen säästösumman ja 12 % vuotuisen tuottovaatimukseni, taloudellisen riippumattomuuden saavuttaminen näyttää olevan nyt 5 vuoden päässä. Alla olevassa kuvassa olen tarkastellut tilannetta kolmen eri elintason mukaan.

Kuva 4. Taloudellisen riippumattomuuden saavuttamiseen vaadittava aika.


Heikko elintaso kuvaa tilannetta, jossa saan hankituksi kaikki tarvitsemani välttämättömyyshyödykkeet (needs). Peruselintaso kuvaa keskimääräisen suomalaisen elintasoa eli lisäksi on mahdollisuus nauttia jossain määrin myös ylellisyyshyödykkeistä (needs + wants). Kaksi edellä mainittua elintasoa ovat kuitenkin vain välietappeja matkalla kohti suurinta tavoitettani: itselleni ihanteellisimman elintason ylläpitämistä passiivisten tulojen avulla. Tähän tulen nykyisen suunnitelmani perusteella yltämään 9 vuoden kuluttua (tavoitteiden ja ennusteiden eron selittää se, että salkun nykyinen arvo on hiukan alle tämän hetkisen tavoitteeni, mikä heijastuu suoraan tulevaisuuden ennusteisiin).

Tuottoisaa alkanutta vuotta 2013 kaikille lukijoille!



____________



Blogimerkinnän kommentit:


TT kirjoitti 06.01.2013 - 11:42

Kieltämättä salkkuyritysten liiketoiminnan kehitys pitää olla tärkeämpää kuin osakekurssien muutokset, sillä pidemmällä tähtäimellä osakekurssitkin menevät tietysti liiketoiminnan kehityksen mukaan. Voidaan tietysti aina kysyä ovatko markkinat kuitenkin ennakkoineet tulevaa kehitystä. Oma arvioni on kuitenkin se ettei tämä pidä paikkaansa varsinkaan pienempien yritysten suhteen.

Sijoitusyhtiö on taas ainakin allekirjoittaneelle aikamoinen mysteeri, sillä ymmärtääkseni siihen tarvitsee suhteellisen suuret pääomat, jotta hyötyjä olisi mahdollisuus saada? Korjaathan epäilyni, jos olen väärässä. Vai onko noita hyötyjä mahdollisuus saada, jos kulut ovat hyvin pienet? Tämä asia ainakin kiinnostaa allekirjoittanutta, sillä olen joskus miettinyt vähän samanlaista järjestelyä, mutta pääomani ovat juuri tällä hetkellä aivan liian pienet omiin mielikuviini nähden.

Balanced money formula (tasapainotettu rahavirtalaskelma) on itsellenikin tuttu ja vaikka en sitä suoraan käytäkään niin menojen jakaminen säästöihin, välttämättömyyksiin ja haluihin on mielestäni ihan järkevää ja varsinkin taloudellisen riippumattomuuden saavuttamisessa myös hyvin perusteltua.

Onnea ja menestystä! Blogisi on yksi mielenkiintoisimmista Suomessa mitä tulee raha-asioihin ja toivottavasti jaksat päivittää tätä myös jatkossakin.


laakari kirjoitti 06.01.2013 - 13:19

Hienoa! Tuottoja myös tälle vuodelle toivottaen!

Mitä etuja saat sijoitusyhtiöllä, vs. Lisääntyvä kirjanpito ja tilitykset? Sijoitusyhtiö vaatinee enemmän pääomaa, kuin yksityishenkilönä toimiminen. Kirjoita oma blogimerkintä tästä joskus?


rustyroba kirjoitti 06.01.2013 - 20:22

Henkilökohtaisten tulojen rinnalla osakesäästämisen ja rahastojen käyttö sijoitusyhtiön muodossa on kiinnostava järjestely. Olisi mielenkiintoista kuulla tarkempi visio ja strategia erityisesti sen varalta että ennakkolaskelmien ja toteutuneen tilanteen "kiila" alkaa kasvaa liikaa. Siirretäänkö painopistettä rahastoihin (-korko-osake-yhdistelmä)ja/tai minkälaisella salkkurakenteella näissä oloissa otetaan vastaan mahdollinen jyrkkäkin kurssilasku. Keskipitkällä tähtäimellä painotetaanko kunnon osinkoja vaiko selvästi alihintaisia osakkeita.



Random Walker kirjoitti 07.01.2013 - 14:01

TT:lle:

Kiitos kehuista, kommenteista ja kysymyksistä!

Markkinoiden tehokkuudesta voidaan olla montaa mieltä, mutta itsekin ajattelen nimenomaan niin, että joissakin tapauksissa kaikki informaatio ei näy osakekurssissa. Tai ainakin markkinat ylireagoivat moniin uutisiin. Näitä tilanteita kannattaa hyödyntää. Pakko mainita esimerkkinä uusin analyysini kohteena oleva jenkkiyhtiö, Strayer Education, jonka osakekurssi laski yhdessä päivässä lähes 20 %, kun johto ilmoitti ostavansa tänä vuonna omia osakkeitaan osingon maksun sijaan. Tällaisella päätöksellähän ei pitäisi olla mitään vaikutusta yrityksen arvoon, sillä omistajan kannalta on periaatteessa yhdentekevää onko voitonjakotapana osinko vai osakkeiden takaisinostot. Yleisellä tasolla tämä on fakta ja Strayerin tapauksessa oma mielipiteeni on se, että takaisinostot ovat sijoittajille jopa parempi vaihtoehto. Uskon nimittäin osakkeen olevan tällä hetkellä melkoisesti aliarvostettu, jolloin takaisinostot luovat enemmän omistaja-arvoa. Osakkeen kurssireaktiosta päätellen markkinat ajattelevat täysin päinvastoin. Tämä case haiskahtaa melkoiselta ylireagoinnilta.

Olet ihan oikeassa siinä, että pelkästään sijoitustoimintaa varten perustetusta yhtiöstä ei nykyisen lainsäädännön ja verotuskäytäntöjen vallitessa ole hyötyä. Huomattavasti helpompaa ja vähemmän byrokraattista on pyörittää toimintaa omissa nimissä. Oma yhtiöni ei kuitenkaan ole pelkkä sijoitusyhtiö ja tästä syystä sen perustaminen oli kannattavaa. Perustin yhtiön siis ensisijaisesti ”operatiivisen liiketoiminnan” pyörittämiseen. Tein aikaisemmin sivutyötä, josta sain palkkaa ansiotulona. Päätyöstäni johtuen sivutyöansioista maksettavat verot olivat todella suuret. Sijoitin koko sivutyöstä ansaitsemani nettopalkan, maksoin vain ensin järkyttävät verot. Kun teen sivutyötä nykyään oman yhtiön kautta, mikään ei käytännössä muutu, vaan sijoitan saamani kompensaation (yhtiön tekemän tuloksen) edelleen osakkeisiin, mutta maksan yhtiöverokannan mukaisesti pienempää veroa. Jos nostaisin yhtiöstäni palkkaa, hyöty luonnollisesti katoaisi, mutta edellä kuvatulla tavalla toimittuna säästän huomattavia summia vuosittain.

Sijoitusmenestystä myös sinulle alkaneeseen vuoteen ja tsemppiä oman blogisi kirjoittamiseen! Sekin on varsin mielenkiintoista ja laadukasta luettavaa.


Laakarille:

Kiitos kommenteista ja kysymyksistä!

Edellisessä vastauksessa jo aika pitkälti kommentoin tuota sijoitusyhtiön perustamista. Mitä kirjanpitoon tulee, useimmilla tuntuu olevan sen työläydestä ja vaikeudesta täysin väärä kuva. Hyvin pienen osakeyhtiön (jollainen oma yhtiöni on) tapauksessa kirjanpidon toteuttaminen on äärettömän yksinkertaista ja nopeaa. Jos yhtiö on pieni, en missään tapauksessa suosittele kirjanpidon ulkoistamista. Jos maksaisin itseni kipeäksi kirjanpitopalveluita käyttämällä, sijoitusyhtiöstä saamani hyöty luonnollisesti häviäisi pahimmassa tapauksessa kokonaan.

Kiitos myös juttuvihjeestä. Oman sijoitusyhtiön hyödyistä ja haitoista voisin joskus kirjoittaakin.

Menestystä alkaneeseen vuoteen!


Rustyroballe:

Kiitos kommenteista ja kysymyksistä!

Jos ymmärsin oikein kysymyksesi, tarkoitat tilannetta, jossa elän passiivisten tulojen varassa. Ennen sitähän ei ole kauheasti väliä mikä salkun arvo kunkin vuoden jälkeen on. Jos olen vuoden tai pari jäljessä pääomatavoitetta siinä vaiheessa kun alun perin suunnitellun ”eläköitymisen” tulisi tapahtua, joudun yksinkertaisesti vain työskentelemään vuoden tai pari pidempään saavuttaakseni tavoittelemani varallisuusmassan.

Haastavammaksi tilanne käy siinä vaiheessa, kun elän pääomani tuotolla. Osinkoihin kurssilaskulla ei ole vaikutusta, mutta koska tulen kattamaan tulevaisuudessa osan menoista myymällä osakkeita (tuoton verran), pitkä laskumarkkina aiheuttaa ongelmia. Silloinhan ei vuosittain synny tuottoa arvonnoususta, päinvastoin. Ongelma ei kuitenkaan ole tämän näköinen, kun asiaa tarkastelee hieman pidemmällä horisontilla. Mitä sitten, jos osakkeet laskevat esimerkiksi kolme vuotta yhteen putkeen. Joudun toki myymään laskevaan kurssiin, mikä ei koskaan ole mukavaa, mutta saan silti elämiseen tarvittavat rahat kasaan. Koska osakkeiden voidaan edelleen odottaa tuottavan keskimäärin kymmenisen prosenttia vuodessa, on laskua seuraava kurssinousu vastapainona todennäköisesti melko voimakas. Tämä kurssinousu nostaa varallisuuden (salkun arvon) taas keskimääräiselle tasolle, jolla se ennen romahdusta oli. Pelkistän tässä asiaa hieman, mutta ymmärtänet mitä tarkoitan.

Vaikka ajattelenkin yllä kuvatun mukaisesti ”isoa kuvaa”, tulen varmasti käytännössä pitämään passiivisilla tuloilla eläessäni nykyistä suurempaa käteiskassaa. Tällöin tuotto kokonaispääomalle ei ole aivan yhtä korkea kuin nyt tavoittelemani 12 % vuodessa. Tämä kuitenkin auttaa siihen, ettei osakkeita tarvitse myydä pilkkahintaan (jos kurssit sattuvat olemaan pohjalukemissa), vaan kykenen elämään ainakin pari vuotta käteiskassan (ja osinkojen) turvin. Korkopapereihin ei ole suunnitelmissa siirtyä lainkaan edes vanhemmalla iällä, vaan tarkoitus on pysytellä täysipainoisesti osakkeissa, vaikka se ehkä perinteisten sijoitusoppien vastaista onkin. Jo nyt strategiani painottuu enemmän laatuyhtiöihin (jotka oletettavasti maksavat hyvää osinko ja ennen kaikkea kasvattavat sitä) kuin erityisen halpoihin yhtiöihin (jotka todennäköisesti ovat laadultaan heikompia) ja tällä linjalla on tarkoitus jatkaa tulevaisuudessakin.

Menestyksekästä vuotta 2013!

R.W.

Kirja-arvostelu: Totuus taloudestasi

30.12.2012 - 13:27


Terhi Majasalmi: Totuus taloudestasi, Talentum, 238 sivua, ISBN 978-952-14-1884-6

Varallisuusvalmentaja, sarjayrittäjä ja sijoittaja Terhi Majasalmen esikoiskirja, ”Totuus taloudestasi”, tarjoaa kauan odotettuja vastauksia henkilökohtaiseen talouteen liittyvien ongelmien kanssa painiville suomalaisille. Valtameren takana kyseisen aihepiirin kirjallisuustarjonta on hyvinkin kattavaa, mutta ainakin itse olen jo pitkään kaivannut suomeksi juuri suomalaisille kirjoitettua kokonaisvaltaista opasta omaan varallisuudenhoitoon. Totuus taloudestasi ei siis ole pelkkä sijoitusopas, joita on myös suomeksi julkaistu lukuisia, vaan sen fokus on enemmän vaurastumiseen vaadittavissa psykologisissa taidoissa ja niissä perusteissa, joiden on oltava kunnossa ennen kuin loistavasta sijoittajan urasta voi edes haaveilla.

Majasalmen mukaan kaikessa tekemisessämme 80 % on psykologiaa ja vain 20 % strategiaa. Tällä hän tarkoittaa käytännössä sitä, että vaurastumisessakin on enemmän kyse ajatuksistamme, ja niiden muuttamisesta vaurastumista tukeviksi, kuin siitä millä eri keinoilla varallisuutta loppujen lopuksi alamme luoda. Positiivinen ajattelu ja selkeiden tavoitteiden asettaminen ovat lähtökohtia, joita ilman vaurastuminen tuskin onnistuu keneltäkään, ilman suurta onnenkantamoista. Pelkät tavoitteet eivät tietenkään riitä, vaan niihin pääseminen edellyttää myös vahvaa sitoutumista ja kurinalaisuutta. On kulutettava vähemmän kuin mitä ansaitsee, jolloin varallisuus alkaa pikkuhiljaa karttua. Kun tämä ”ylijäämä” sijoitetaan tuottavasti, alkaa varallisuus kasvaa kiihtyvällä tahdilla. Näitä vaurastumisen peruslähtökohtia kuvatessaan Majasalmi ei sinällään paljasta mitään uutta tai mullistavaa, mutta miksi pyörää pitäisikään keksiä uudelleen. Kirjaa lukiessani en voinut välttyä vertaamasta Majasalmea ja hänen miestään astetta tunnetumpaan Kiyosakin sijoittaja- ja kirjailijapariskuntaan, Robertiin ja Kimiin, joiden ajatukset ovat hyvin lähellä Majasalmen oppeja.

Vaurastumisen psykologian lisäksi perinteisissä suomalaisissa sijoitusoppaissa ei tyypillisesti käsitellä lainkaan oman talouden kehityksen seurantaa tai budjetointia, jotka ovat ehdoton edellytys menestyksekkäälle sijoitustoiminnalle. Majasalmen teos on tässä mielessä positiivinen poikkeus, sillä siinä käydään esimerkkien avulla läpi henkilökohtaisen tuloslaskelman ja taseen laadintaa. Kirjan alkuosan opit ja ”harjoitukset” luovat lukijalle vahvan perustan, jonka pohjalta sijoitusasioiden miettiminen on helpompaa.

Ennen sijoitusstrategian valintaa Majasalmi kehottaa kuitenkin vielä miettimään omaa tavoitetta. Strategia nimittäin riippuu siitä, mihin sijoitustoiminnalla pyritään. Hänen mukaansa päämääriä voi olla kolmenlaisia: 1) taloudellinen tasapaino ja turva, 2) taloudellinen riippumattomuus sekä 3) rikkaus. Ykköstason tavoitteisiin pääseminen on luonnollisesti helpointa eikä vaadi niin paljon ponnisteluja. Riittää, kunhan tuloista jää menojen jälkeen jotain säästöön ns. vararahastoon. Majasalmen mukaan minimitavoitteena tulisi olla 10 % säästämisaste bruttotuloista. Seuraavan tason tavoitteiden saavuttaminen on jo huomattavasti haastavampaa. Majasalmen mukaan taloudelliseen riippumattomuuteen pyrkivän tulee sijoittaa aggressiivisesti esimerkiksi asuntoihin tai osakkeisiin, mutta tämän lisäksi tarvitaan erilaisia vipuvoimia. Tällaisia ovat mm. toisten ihmisten raha, toisten ihmisten ideat, toisten ihmisten aika ja osaaminen, toisten ihmisten systeemit sekä toisten ihmisten kontaktit. Kaikkein korkeimman päämäärän, rikkauden, saavuttaminen ei onnistu pelkästään säästämällä ja perinteisellä sijoitustoiminnalla. Tie rikkauksiin kulkee lukuisien ideoiden kautta. Rikkauksiin pääseminen edellyttää siis hyviä liikeideoita ja niiden onnistunutta toteuttamista myös käytännössä.

Koska itse vannon henkeen ja vereen osakkeiden nimeen ja olen erikoistunut nimenomaan osakesijoitusstrategioihin ja yritysten analysointiin, eivät Totuus taloudestasi -kirjan osakesijoittamista käsittelevät osat tarjonneet minulle pettymyksekseni oikein mitään uutta. Pakko myös tässä kohtaa varoittaa kokemattomia osakesijoittajia siitä, etteivät Majasalmen esittelemät, pääosin tekniseen analyysiin perustuvat, osakestrategiat todellisuudessa ole niin huikeita, kuin hän kirjassaan antaa ymmärtää. Muutenhan me kaikki olisimme miljonäärejä. Otan esimerkiksi kirjassa kuvatun ”voittajan vankkurit” -nimisen strategian, mikä on yksinkertainen eri sektoreiden momenttiin (nousun jatkumiseen) perustuva strategia. Ideana on ostaa neljännesvuosittain aina kaikkein menestyneimpiä toimialoja (käyttäen ETF:iä) eli salkku veivataan uuteen uskoon aina kolmen kuukauden välein ostaen edellisen kvartaalin parhaiten tuottavia sektori-ETF:iä. Kirjassa esitetään kuvaaja, josta ilmenee kyseisen strategian tuottaneen selvästi Nasdaq 100- ja S&P 500 -indeksiä paremmin vajaan kymmenen vuoden periodilla. Kaikkien pettymykseksi on valitettavasti todettava, että näin lyhyt periodi ei kerro mitään strategian todellisesta hyvyydestä. Menestys voi olla yhtä hyvin sattumaa. Kuka tahansa voi esitellä jälkikäteen tuhansia strategioita, joilla lyödään markkinat tietyllä periodilla. Ongelma on se, ettei meillä ole mitään takeita siitä, että sama strategia toimii myös tulevaisuudessa, koska emme tiedä onko menestys ollut vain sattumaa. Mikään yksittäinen täysin triviaali strategia ei siis takaa menestystä osakemarkkinoilla, ei etenkään mikään tekniseen analyysiin (menneeseen kurssikehitykseen) perustuva strategia. En usko, että Majasalmikaan on todellisuudessa niin naiivi kuin kirja antaa ymmärtää.

Jos osakesijoittamista käsittelevät osiot jättivät minut pahasti kylmäksi, asuntosijoittamiseen liittyvät sivut ahmin todella suurella mielenkiinnolla. Kirjasta huomaa selvästi, että Majasalmi on itse erikoistunut sijoitustoiminnassaan nimenomaan asuntoihin. Toisaalta oma kompetenssini ei mitenkään riitä arvioimaan kirjassa esitettyjen asuntostrategioiden käytännön toimivuutta. Valitettavasti olisin kuitenkin kaivannut asuntosijoittamisen käsittelemistä huomattavasti laajemmin. Koska kirja ei ole asuntosijoitusopas, vaan opas oman talouden hallintaan yleisesti, ymmärrän kyllä, ettei yhden sijoitusmuodon laaja käsittely ole mahdollista. Kirja toimiikin enemmän mielenkiinnon herättäjänä eri sijoitusmuotoja kohtaan kuin syvällisenä oppikirjana.

Jo ennen kirjan lukemista olin tutustunut Majasalmen ajatuksiin seuraamalla silloin tällöin hänen ansiokasta blogiaan. Sekä blogi että kirja välittävät kuvan todellisesta asiantuntijasta ja myös miellyttävästä persoonasta, joka elää ja hengittää omia oppejaan teeskentelemättä. Kuten olen useasti todennut, arvostan itse vain sellaisia valmentajia ja sijoittajia, jotka tekevät itse täsmälleen niin kuin opettavat. Muunlaisia neuvojia, kouluttajia ja opettajia kutsun myyjiksi. Oikeasti menestyviä ihmisiä on myös helppo haastaa ja kritisoida, sillä tiedän heidän vain nauttivan eriävien näkökulmien esittämisestä. Kuten Majasalmi kirjassaan mainitsee: ”Onnistuakseen yrittäjällä täytyy olla…kyky kestää kritiikkiä”. Lopuksi annankin palaa täydeltä laidalta ja nostan esille muutaman keskeisen asian, joissa olen kirjailijan kanssa täysin eri mieltä tai, jotka johtavat lukijaa jopa hieman harhaan.

Sivulla 121 Majasalmi kritisoi ”osta ja pidä” -strategiaa ja kehottaa miettimään tarkkaan milloin on oikea hetki kotiuttaa osakkeen kurssinoususta saadut voitot. Majasalmi kirjoittaa: ”Mikäli voittoja ei koskaan kotiuteta, mitä hyötyä oli sadan prosentin tuotosta – etenkin jos sijoitukset menettävät seuraavina vuosina 90 prosenttia arvostaan.”. Samaan aiheeseen liittyen sivulla 211 todetaan seuraavasti: ”Suurin osa osakkeen mahdollisesta tuotosta tulee arvonnousun myötä. Tämä tekee sijoitustoiminnan haastavaksi, koska osakemarkkinat eivät nouse tasaisesti: välillä nähdään jyrkkiäkin laskuja.” Näillä toteamuksillaan Majasalmi paljastuu sisimmältään spekulantiksi, joka ei perusta osakesijoituksiaan osinkoon. Spekuloinnissa ei tietenkään ole mitään pahaa tai väärää, mutta sijoittajan tuottojen kannalta se on vaarallista. Yrityksen osinkoon perustuva vuotuinen tuotto-odotus (staattinen osinkotuotto + osingon kasvu) on kohtuullisen helppo määrittää etukäteen ainakin jollakin tarkkuudella, mutta osakkeen arvostustason muutoksen (P/E-luvun kasvu) ennustaminen on mahdotonta. Voimakas kurssinousu ei ole mikään peruste tuottavan osakkeen myymiselle ellei hinta ole karannut täydellisesti käsistä (kuplahinnoittelu). Osakekurssinhan pitääkin nousta, jos yhtiön tulos ja kirja-arvo kohoavat (P/E ja P/B säilyvät ennallaan). Totta kai ihannemaailmassa me kaikki myisimme huipulla ja ostaisimme pohjalla, mutta tällainen on valitettavasti todellisuudessa mahdotonta. Vielä kun huomioimme verot ja kaupankäyntikulut onnistumisen mahdollisuutemme ”osta ja myy” -strategiassa heikkenevät.

Pitkäjänteisen sijoittajan kannalta vain osingoilla on merkitystä ja todellisuudessa nimenomaan osingot selittävät valtaosan yksittäisen sijoittajan saamasta kokonaistuotosta (koska jokaisessa kaupassa on aina ostaja ja myyjä, sijoittajat kollektiivina saavat tuottonsa vain osingoista). Spekulanttia sitä vastoin kiinnostaa arvonnousu ja vain spekulantille kurssien voimakas heilunta on negatiivinen asia. Tämä johtuu sitä, että spekuloinnissa ideana on ostaa osakkeita, joista joku maksaa huomenna, viikon, kuukauden, vuoden tai kymmenen vuoden päästä nykyhintaa enemmän. Kurssien laskiessa pitkään tai heilahtelujen ollessa voimakkaita, tämä strategia ei toimi. Mitä lyhyemmällä aikavälillä spekulantti on liikkeellä, sitä tukalammat ovat oltavat. Sijoittajalle kurssien voimakas heilunta on sitä vastoin positiivinen asia, sillä kurssin romahtaessa hyvän yhtiön osaketta saa hankittua edullisesti lisää. Mitä halvemmalla osakkeen ostaa, sitä suurempi on tuotto-odotus. Elleivät osakekurssit koskaan nousisi, alkaisi täydennysostojen osinkotuotto muodostua vuosi vuodelta aina vain suuremmaksi yhtiöiden tulosten ja osinkojen kuitenkin koko ajan kasvaessa. Tästä tuskin kukaan sijoittaja olisi pahoillaan.

Sivulla 125 Majasalmi opastaa ottamaan tappiot nopeasti eli myymään osakkeen, jos markkina ja sitä kautta osake alkaa syöksyä heti osakeoston jälkeen. Mielestäni asia ei ole lainkaan näin yksioikoinen. Osakkeet voivat lyhyellä aikavälillä käyttäytyä aivan miten tahansa markkinatunnelman mukaan. Jos olet tehnyt osakeanalyysin huolella ja pidät ostamaasi yhtiötä laadukkaana ja ostohintaasi tuottovaatimukseesi nähden sopivana, miksi ihmeessä myisit osakkeen. Osta kurssilaskun jälkeen ihmeessä lisää. Jos taas olet tehnyt virheen analyysissä tai yhtiön liiketoiminnassa on tapahtunut merkittäviä muutoksia huonompaan, kannattaa osake myydä riippumatta nouseeko vai laskeeko kurssi.

Kuten yllä kuvaamani perusteella käy ilmi, olen eri mieltä ”osta ja pidä” -strategian toimivuudesta sekä Majasalmen kuvaamasta sijoitusten myyntistrategiasta. Kyse on siis hyvin pitkälti erilaisista sijoitustyyleistämme. Ostojen ja myyntien ajoittaminen on toki kannattavaa, jos osakekurssien lyhytaikaista kehitystä pystyy ennustamaan. Tätä en kiellä. Seuraavaksi esille nostamani huomiot osakekohtaisten tunnuslukujen määritelmistä sitä vastoin eivät ole mielipidekysymyksiä, vaan faktoja. Sivulla 206 Majasalmi määrittelee P/B-luvun osakkeen hinnan suhteena yritykseen kerääntyneeseen likvidiin pääomaan. Todellisuudessa nimittäjän paikalla pitää tietysti olla osakekohtainen taseen oman pääoman arvo (ns. kirja-arvo tai substanssiarvo). Likvidi pääoma kuten kassa ja lyhytaikaiset sijoitukset tai nopeasti realisoitava vaihto-omaisuus on tyypillisesti vain murto-osa taseen oman pääoman arvosta.

Sivulla 207 Majasalmi määrittelee earnings yield -tunnusluvun (tulostuotto) EBIT:n (liikevoiton) ja yhtiön markkina-arvon suhteena:

”E/P (earnings yield, tulostuotto) = EBIT / markkina-arvo”

Todellisuudessa tulostuotto on nettotuloksen ja markkina-arvon suhde (tai osakekohtaisesti ilmaistuna EPS:n ja osakkeen hinnan suhde). Majasalmella meneekin tässä kohtaa sekaisin yhtiön oman pääoman markkina-arvo (market capitalization) ja yritysarvo (enterprise value) ja siten E/P- ja EBIT/EV-tunnusluku. Koska earnings yield kuvaa osakkeenomistajan tuottoa, on osoittajassa luonnollisesti oltava nettotulos (earnings) ja nimittäjässä markkina-arvo. Jos osoittajassa käytetään liikevoittoa, mikä kuvaa tulosta ennen velkojille maksettavia korkokuluja, tulee nimittäjässä olla yritysarvo (oman pääoman markkina-arvo + korollinen vieras pääoma). Tätä tunnuslukua kutsutaan EBIT/EV-luvuksi. Tässä vielä oikeat kaavat:

E/P (earnings yield, tulostuotto) = nettotulos / markkina-arvo

EBIT/EV = EBIT / yritysarvo

Ihmettelen, miksi tällaiset virheet ovat jääneet lopulliseen julkaistavaan versioon. Vaikka kyse ei olekaan osakesijoitusoppaasta, saatikka rahoituksen oppikirjasta, ei tällaisia saisi lopullisesta versiosta enää löytyä. Ehkä kirja piti saada nopeasti joulumyyntiin ja käsikirjoituksen tarkastaminen jätettiin siksi puolitiehen.

Lopuksi on varmasti vielä syytä miettiä kenen kirjahyllyyn Totuus taloudestasi sopii parhaiten. Kirja on aivan ehdoton lukupaketti niille, joiden omat talousasiat ovat oikeasti huonolla tolalla. Velkakierteessä painiskeleville ja pikavipistä toiseen eläville suomalaisille en voisi suositella parempaa opusta. Kirjallaan Majasalmi tavoittaa tämän kohderyhmän erinomaisesti. Olen täysin vakuuttunut siitä, että kirjan oppien mukaan toimimalla velkaongelmat ovat ikuisesti historiaa. Taloudellinen tasapaino ja turva ovat jopa kohtuullisen helposti saavutettavissa.

Taloudelliseen riippumattomuuteen tai rikkauteen pyrkiville kirja toimii innoittajana ja johdantoteoksena, mutta konkreettiset ja syvälliset neuvot jäävät vähemmälle. Etenkin kokeneille sijoittajille kirja jää hyvin pinnalliseksi. Mutta kuten todettu kyse ei ole varsinaisesta sijoitusoppaasta, joten tämä on täysin ymmärrettävää. Kirjan ylivoimaisesti parasta antia ovat vaurastumisen psykologiaan liittyvät opit. Niitä kun perinteiset sijoitusoppaat eivät juuri esittele.

Jään odottamaan innolla Majasalmen seuraavaa kirjaa. Sen verran vakuuttavaa tekstiä tämä esikoisteos kokonaisuudessaan on.


_____________



Blogimerkinnän kommentit:


Terhi Majasalmi kirjoitti 14.01.2013 - 07:47

Hei ja kiitos tarkoista silmistä. Näin se maailma on parempi paikka elää, kun itseltä huomaamatta jääneet kömmähdykset tarttuvat toisten silmiin. Laitankin saman tien viestiä kustantajalle, jotta virhe korjataan.

On mukavaa lukea selvästi oman sijoitustyylinsä löytäneen ja osaavan ihmisen ajatuksia. Toiset tavoittelevat sijoituksilla pääosin arvonnousua ja toiset kassavirtaa. Itselleni kassavirta on suuressa kuvassa huomattavan tärkeä vaikka arvonnousulla onkin oma paikkansa. Olen aivan samaa mieltä, että yksittäinen strategia ei ihmistä autuaaksi tee vaan kyse on itselle sopivan tyylin löytämisestä samoin kuin suotuisan sijoitusympäristön ja ajankohdan tunnistamisesta. Päämäärä sanelee käytettävät keinot. Sijoittaja on yksittäistä sijoitusta tärkeämmässä osassa kokonaisuuden kannalta.

En ole itseisarvoisesti osta- ja pidä strategiaa vastaan missään nimessä. Mielestäni vain on tärkeää, että sijoittajat tulisivat tietoiseksi siitä, että tämä ei ole ainoa mahdollinen strategia. Kuten kuvasit, pitkällä juoksulla osingot ovat keskeisessä roolissa osta- ja pidä strategiassa. Sinulle se on varmasti itsestään selvä asia, mutta moni aloitteleva sijoittaja päätyy ostamaan ja pitämään sattumalta valittua osaketta, rahasto-osuutta tai asuntoa ilman, että siitä saatavan kassavirran merkitystä on hankintahetkellä mietitty. Kyse on siis jälleen siitä kuinka hyvin sijoittaja osaa sen mitä on tekemässä.

Oikein mukavaa alkanutta vuotta sinulle!
Terhi

Yliomavarainen tase arvopotentiaalin lähteenä – Case Exel Composites

12.12.2012 - 23:30


Osakkeen arvonmääritys Du Pont- ja EVA-mallilla osa 3/3

Osakkeen arvonmääritystä käsittelevän kirjoitussarjan kolmannessa ja samalla viimeisessä osassa (ks. aikaisemmat kirjoitukset: osa 1 ja osa 2) tarkoitukseni oli alun perin esitellä käytännön Du Pont- ja EVA-analyysit muutamalle seurannassani olevalle yhtiölle. Annoin kuitenkin itselleni oikeuden muuttaa suunnitelmaa ja käynkin tällä kertaa läpi vain yhden, mutta sitäkin ajankohtaisemman ja kiinnostavamman casen, jossa hyödynnetään molempia edellä mainittuja malleja. Esimerkki painottuu Du Pontin mallin avulla suoritettavaan tase-analyysiin. Tämä analyysin vaihe jää monilla sijoittajalla valitettavan vähälle huomiolle, mutta kuten tämän kerran kirjoitukseni tulee osoittamaan, tasetta analysoimalla voi löytää erinomaisia sijoitusmahdollisuuksia. Tällä kertaa sellaisen meille tarjoaa Exel Composites.

Osakemarkkinoilla voi esiintyä kahdentyyppisiä sijoitusmahdollisuuksia. Tyypillisesti sijoittajat etsivät ”suoria hinnoitteluvirheitä” eli tilanteita, joissa osakkeen pörssikurssiin ei ole hinnoiteltu kaikkea informaatiota, joka sijoittajilla on yhtiöstä tiedossa. Toinen lähestymistapa on etsiä yhtiöitä, joiden hinta pörssissä on alle yhtiön potentiaalin. Näissä tilanteissa pörssikurssiin on hinnoiteltu kaikki sen hetkinen julkinen informaatio, mutta ei sitä potentiaalia, jolla on edellytys purkautua erilaisten johdon tekemien strategisten muutosten kautta. Tällaiset ”epäsuorat hinnoitteluvirheet” eli tilanteet, joissa yrityksen arvo jää alle potentiaalin, voivat johtua mm. seuraavista tekijöistä:

1) Yrityksen operatiivinen toiminta on tehotonta (kannattavuuspotentiaali), jolloin kannattavuus on selvästi alle toimialan keskiarvon. Tällainen tilanne on onneksi helppo korjata kustannussäästöohjelmilla.

2) Yritys investoi omistaja-arvoa tuhoaviin kohteisiin tai mitoittaa investointinsa väärin (kasvupotentiaali). Kasvun hakeminen arvoa tuhoaviin kohteisiin investoimalla voi johtua johdon vääristä intresseistä (oman egon kasvattaminen omistajien varallisuuden kasvattamisen sijaan) tai johdon ja omistajien erilaisesta käsityksestä investointien riskeihin liittyen (johto pitää hankkeiden riskejä matalampina, jolloin se on halukas investoimaan matalammalla tuottovaatimuksella). Useimmiten investointeihin liittyvä arvopotentiaali purkautuu vaihtamalla omaa etuaan ajava johto omistaja-arvon maksimointiin sitoutuneeseen johtoon.

3) Yrityksen tase on yliomavarainen, jolloin pääomaa käytetään tehottomasti. Taseessa oleva ”ylimääräinen” kassa vaikuttaa yrityksen arvoon joko osingonjaon tai osakekohtaisen tuloksen kautta. Kassa voidaan käyttää osakekohtaista tulosta kasvattaviin investointeihin, sillä voidaan ostaa omia osakkeita, mikä pienentää osakkeiden lukumäärää ja parantaa siten osakekohtaista tulosta tai se voidaan jakaa ulos osinkoina.

Tämän kerran kirjoitus keskittyy yllä olevan listan kolmanteen kohtaan eli yliomavaraiseen taseeseen arvopotentiaalin lähteenä. Pyrin esittämään kuinka liian suuri kassa estää yhtiön todellisen arvon näkymisen pörssikurssissa. Case-esimerkkinä toimii Exel Composites.

Perinteisesti tase-analyysit eivät ole kovin kiinnostavia ja valtaosa sijoittajista ja analyytikoista keskittyykin vain tuloslaskelman analysointiin. Exel Compositesin kohdalla taseen syvällisempi tarkastelu kuitenkin kannattaa, sillä sitä kautta sijoittaja pääsee kiinni yhtiön rahoitusrakenteeseen sekä investointi- ja voitonjakopolitiikkaan, joissa piilee yksi syy osakkeen aliarvostukseen.

Tarkastellaan siis seuraavaksi Exelin tasetta hieman tarkemmin. Koska elämme jo joulukuuta ja meillä on Q3-luvut tiedossa, perustan analyysin 2012-ennusteeseen. Exelin 12,5 mEUR suuruisen kassan osuus taseen loppusummasta (56,3 mEUR) on peräti 22 %, joten sen koko ei missään nimessä ole optimaalinen. Kassa on 1 EUR osaketta kohden eli 17 % osakkeen hinnasta. Koska Exelin korolliset velat ovat vain 11,2 mEUR, on yhtiön nettovelka 1,3 mEUR negatiivinen. Gearing eli nettovelan suhde omaan pääomaan (33,7 mEUR) on näin ollen -3,6 %.


Operatiivinen netto-omaisuus

Ennusteeni mukaan Exelin pitkäaikainen operatiivinen omaisuus tulee olemaan tämän vuoden lopun taseessa 24,8 mEUR (vuonna 2011: 25,6) jakautuen eri tase-erien kesken seuraavasti: aineeton omaisuusuus 2,4 mEUR (2,0), liikearvo 11,9 mEUR (11,9) ja aineellinen omaisuus 10,4 mEUR (10,6). Pitkien korottomien velkojen ennustan olevan 0,3 mEUR (0,9), joten pitkäaikaiseksi operatiiviseksi netto-omaisuudeksi saadaan 24,5 mEUR (24,7).

Lyhytaikainen operatiivinen omaisuus (käyttöpääoma) tulee arvioni mukaan olemaan 19,0 mEUR (21,7) jakautuen seuraavasti: vaihto-omaisuus (varasto) 8,9 mEUR (10,5) ja saamiset 10,2 mEUR (11,2). Kun vähennämme tästä lyhyet korottomat velat (ostovelat), joiden ennustan olevan 11,2 mEUR (12,9), saamme nettokäyttöpääomaksi 7,9 mEUR (8,8).

Laskemalla yhteen pitkäaikaisen ja lyhytaikaisen netto-omaisuuden (nettokäyttöpääoma) saamme operatiiviseksi netto-omaisuudeksi 32,4 mEUR (33,5). Exelin tapauksessa edellä kuvattu omaisuus ei kuitenkaan kuvaa riittävän hyvin yhtiöön sijoitettua operatiivista pääomaa (oma pääoma plus korollinen vieras pääoma), kuten sen tyypillisesti tulisi tehdä.

Koska kassalla voidaan lyhentää velkaa, ostaa omia osakkeita tai maksaa lisäosinkoa ja vaikuttaa siten pääoman määrään, tarkka sijoittaja vähentää kassan sijoitetusta pääomasta (netto-omaisuudesta). Tällöin saamme Exelin operatiiviseksi netto-omaisuudeksi vain 20,0 mEUR (23,7). Yhtiö kykenee siis luomaan yli 70 mEUR liikevaihdon 20 mEUR operatiivisella omaisuudella. Tällä tavalla määritettynä Exelin pääoman kiertonopeus lähentelee peräti neljää. Exelin taseen rakenne viittaa selvästi siihen, että pääoman tuottoa analysoitaessa rahoitus- ja operatiiviset toiminnot on erotettava toisistaan.

Taulukko 1. Exelin tase 2011 ja 2012.

Taulukko 2. Exelin netto-omaisuuden ja nettovelan määrittäminen.


Kiinteät investoinnit

Exelin investoinnit (brutto CAPEX) ovat olleet parina viime vuonna vajaa 4 mEUR eli vajaa 5 % liikevaihdosta. Poistot ovat olleet samaan aikaan vajaa 3 mEUR eli yhtiö poistaa kiinteää omaisuutta melko nopealla tahdilla. Omaisuuserien arvo taseessa on siten hyvin alhainen eikä tase kasva kovin nopeasti, mikä mahdollistaa erinomaisen pääoman tuoton.


Käyttöpääomainvestoinnit

Exelin käyttöpääoman määrä suhteessa liikevaihtoon on laskenut viime vuosina kasvaneen neuvotteluvoiman ansiosta. Tästä kertoo saamisten laskeva trendi (ostovelkojen pysyessä samaan aikaan kohtuullisen vakaina). Vuonna 2009 saamisten osuus liikevaihdosta oli vielä 18 %, kun se viime vuonna oli enää 13 %. Kokonaisuudessaan käyttöpääoman osuus liikevaihdosta on laskenut tänä aikana 31 prosentista 25 prosenttiin. Varasto (vaihto-omaisuus) on pysynyt tarkastelujakson ajan 12-13 % välillä, joten sillä ei ole ollut vaikutusta käyttöomaisuuden määrän muutokseen.


Kannattavuus ja pääoman tuotto

Exelin teollisuusliiketoiminnan (jota nykyinen Exel Composites edustaa urheilubisneksen myynnin jälkeen) kannattavuus on ollut liikevoittomarginaalilla mitattuna viimeisen kymmenen vuode aikana keskimäärin 13 %. Alhaisimmillaan lukema on käynyt 8,5 % tasolla vuonna 2006, korkeimmillaan 19,0 % tasolla vuonna 2005. Tänä vuonna Exel jäänee hyvin lähelle historiallisia pohjalukemia, mutta pidän itse noin 10 % marginaalia kestävänä tasona pidemmällä aikavälillä.

Koska Exelin nettovelka on negatiivinen eli kassa on suurempi kuin korollinen velka, perinteiset pääoman tuoton mittarit eivät anna oikeaa kuvaa yhtiön liiketoiminnan tuotosta. Exelin gearing oli vielä vuonna 2009 23 %, mutta kassa alkoi paisua vuoden 2010 aikana. Vuosi 2012 tulee olemaan yksi Exelin (teollisuusliiketoiminnan) historian heikoimmista, mutta puhumme siitä huolimatta yli 14 % operatiivisesta pääoman tuotosta. Oman pääoman tuottoa tuijottavilta sijoittajilta tämä jää helposti huomaamatta. Tavallisestihan oman pääoman tuotto on sijoitetun pääoman tuottoa korkeampi, sillä yritykset tyypillisesti käyttävät velkavipua. Suuresta kassasta johtuen Exelin oman pääoman tuotto tulee olemaan tänä vuonna ennusteeni mukaan vain vajaa 13 %. Normalisoidulla 10 prosentin liikevoitolla operatiivinen pääoman tuotto on arvioni mukaan ensi vuonna noin 18 % ja oman pääoman tuotto nykyisellä rahoitusrakenteella 16 %. Mielenkiintoiseksi asian tekee se, että ”normalisoidulla” rahoitusrakenteella Exel kykenisi tulevaisuudessa selvästi yli 20 % oman pääoman tuottoon. Osakkeen nykykurssista päätellen tämä on jäänyt tase-analyysin väliin jättäneiltä sijoittajilta huomaamatta.

Taulukko 3. Rahoitusrakenteen normalisoinnin vaikutus oman pääoman tuottoon.


Kuten taulukosta 3 huomataan, rahoitusrakenteen muuttaminen optimaalisemmaksi nostaa velan käytön vaikutuksen 4,8 prosenttiin. Velan käytön vaikutus saadaan laskettua gearingin (nettovelkavipu) ja tuottoeron (operatiivisen pääoman tuoton ja nettorahoituskustannuksen erotus) tulona. Positiivinen velan käytön vaikutus näkyy suoraan oman pääoman tuotossa.


Taseen arvopotentiaali

Suoritetaan seuraavaksi laskuharjoitus, jossa kuvitellaan Exelin purkavan ylisuurta kassaansa lisäosingoilla. Määritetään optimaalinen kassan koko arvioimalla millainen gearingin taso olisi hyväksyttävä Exelin kaltaiselle yhtiölle ilman kovin suurta riskiprofiilin nousua. Exelin laadukkuus ja hyvä kannattavuus huomioiden liiketoiminnan vivuttaminen noin 30 % gearingilla olisi mielestäni ihannetilanne (normalisoitu rahoitusrakenne). Suurin piirtein tälle tasolle päästään purkamalla kassaa 8,5 mEUR edestä, jolloin uusi kassa on 4 mEUR ja uusi oma pääoma 25,2 mEUR (33,7 mEUR – 8,5 mEUR).

Gearing = Nettovelat / Oma pääoma = (Korollinen velka – kassa) / Oma pääoma = (11,2 mEUR – 4 mEUR) / 25,2 mEUR = 28,5 %

Exel pystyy jakamaan 8,5 mEUR summalla 0,71 EUR lisäosingon, sillä osakemäärä on tällä hetkellä 11,897 milj. kpl. Kun tähän lisätään normaali osinko tilikauden tuloksesta, Exel pystyisi helposti maksamaan yli euron osingon, mikä tarkoittaisi nykykurssilla (5,8 EUR) yli 18 % osinkotuottoa. Normalisoidulla rahoitusrakenteella EVA-malli antaa osakkeen fair valueksi (markkinoiden 10 % tuottovaatimuksella) noin 8 EUR. Taseessa piilevä arvopotentiaali on siis yli 2 EUR per osake. Itse vaatimaani 12 % tuottovaatimusta käyttämällä, intrinsic valueksi saadaan noin 6 EUR.

Taseessa piilevän arvopotentiaalin määrittämistä voidaan lähestyä myös omien osakkeiden takaisinoston kautta. Jos oletetaan, että ostot tehdään nykykurssilla 5,8 EUR saadaan takaisinostojen määräksi 1 465 517 kpl. Kun takaisinostetut osakkeet mitätöidään, Exelin uudeksi osakemääräksi tulee 10 431 482 kpl. Vähentyneen osakemäärän seurauksena Exelin osakekohtainen tulos (EPS) paranee selvästi, jonka lisäksi sitoutuneen pääoman pienentyminen nostaa oman pääoman tuottoa (ROE).

Seuraavasta taulukosta nähdään kuinka merkittävä vaikutus osakkeiden takaisinostojen kautta toteutettavalla kassan purkamisoperaatiolla on EPSiin:

Taulukko 4. Osakkeiden takaisinostojen vaikutus Exelin EPSiin.


Jos tarkastelemme millaiselta Exelin hinnoitteluluvut näyttäisivät kassan purkamismanööverin jälkeen, huomaamme entistä selvemmin osakkeen sisältämän arvopotentiaalin, jota markkinat eivät tällä hetkellä hinnoittele osakekurssiin.

Taulukko 5. Osakkeiden takaisinostojen vaikutus Exelin P/E-lukuun ja tulostuottoon.


Exel on malliesimerkki pienyhtiöstä, jonka analyytikkoseuranta on erittäin vähäistä. Tällaisten yhtiöiden kohdalla hyvin kotiläksynsä tekevät piensijoittajat voivat löytää hinnoitteluvirheitä. Etenkin, jos perinteisen tulosanalyysin rinnalla tarkastellaan yhtiön tasetta, jota markkinat eivät hinnoittele kokemukseni mukaan kovin tehokkaasti.

______________

Lopuksi vielä lyhyesti omasta Exel-positiostani. Kuten ensimmäisen Exeliä käsittelevän analyysin lukeneet jo varmasti arvaavat, aloitin osakkeen osto-ohjelman kurssin painuttua alle 6 euron. Aloitin maltilliset ostot tarkalleen ottaen 5,80 EUR hinnalla ja tulen ostamaan lisää kurssin mahdollisesti laskiessa tai pysyessä paikallaan.



__________



Blogimerkinnän kommentit:


Kaapo kirjoitti 19.12.2012 - 15:46

Exell on tyyppiesimerkki pienestä,hyvästä,mutta vähän tunnetusta yhtiöstä.Yhtiön kapasiteetin moni sijoittaja tunnustaa,mutta jättää silti itse sijoittamatta,koska pelkää suuren enemmistön tietämättömyyden olevan este tulevalle arvokehitykselle.Toisaalta mikäli yhtiö edelleen jatkaa hyvää osinkopolitiikkaansa,niin osinkoehdotuksen tultua julki kurssi pompahtanee jälleen huomattavasti.Minusta jo hyvä osingonmaksukyky ja -halu ovat syy omistaa tätä pikkulistan helmeä.Itselläni Exell on ainoana pikkulistan yhtiönä salkussa.


Random Walker kirjoitti 20.12.2012 - 11:20

Kaapolle:

Kiitos kommenteista! Olen samaa mieltä siitä, että monikaan ei välttämättä halua koskea Exeliin sen pienuuden takia, vaikka aliarvostus olisi ilmeistä. Tai ainakin sijoittajat kohdistavat Exeliin keskimääräistä yhtiötä suuremman tuottovaatimuksen, jolloin hinnan kuuluukin olla alempana verrattuna täysin samanlaiseen suurempaan yhtiöön. Meillä ei ole mitään takeita siitä, että osake joskus nousee "oikeaan" arvoonsa. Itse kuitenkin uskon, että pitkällä aikavälillä yrityksen todellinen menestys määrittää osakekurssin kehityksen. Exelin hinta voi siis lyhyellä horisontilla pysytellä alhaalla, mutta silloinhan kannattaa ostaa koko ajan lisää. Toisaalta, kuten olen aikaisemmin kirjoittanutkin, laatuyhtiöitä omistavan sijoittajan ei tarvitse olla huolissaan vaikkei aliarvostus purkautuisi koskaan. Edullisesti tehty ostos tarjoaa staattisesti korkean osinkotuoton ja yhtiön liiketoiminnan menestyksestä johtuva osingon kasvu täydentää kokonaistuoton erinomaiseksi.

R.W.


laakari kirjoitti 26.12.2012 - 13:59

Minun taseen analysointitaitoni ei ole tuolla tasolla ja se jo itsessään on karsinut minutkin joukosta... :)

Mitä pidät aliarvostuksen laukaisevana katalyyttinä? Mahd lisäosinkoa? Kiitos taas blogimerkinnästä ja opettavasta tekstistä. Näin sitä tyhmempikin pikku hiljaa oppii läksyjään


Random Walker kirjoitti 27.12.2012 - 23:22

Laakarille:

Kiitos kommenteista! Ilmoitus lisäosingosta varmasti nostaisi osakkeen kurssia selvästi, sillä markkinat tunnetusti seuraavat osinkoja hyvin tarkasti. Pidän kuitenkin itse todennäköisempänä, että kassaa tullaan käyttämään sekä orgaaniseen että epäorgaaniseen kasvuun. Yritysostojen kautta tapahtuva kasvu on osa Exelin strategiaa, mutta johdon tuntien kohteet mietitään huolella eikä niistä makseta missään tilanteessa ylihintaa. Se, että kassa ei "polttele" johdon näpeissä, on sijoittajan kannalta äärimmäisen hyvä asia. Epäonnistuneet yrityskaupat kun ovat enemmän sääntö kuin poikkeus. En siis ole ollut Exelin tapauksessa huolissani siitä, että rahaa on maannut tuottamattomasti kassassa jo parin vuoden ajan. Johdolla on varmasti olemassa suunnitelma, joka toteutetaan, kun on oikea aika. Mahdollisten yrityskauppojen vaikutus näkyy osakekurssissa tietysti tuloksen kautta, joten kiihtyvä tuloskasvu lienee tässä tapauksessa todennäköisin aliarvostuksen purkava katalyytti.

R.W.


Vesa kirjoitti 31.12.2012 - 10:11

Olisi mielenkiintoista, jos avaisit esim. tästä casesta tai jostain muusta, käytännössä enemmän tuota EVA- mallia. (mitä käsittelit osassa 2) Tämä esimerkki painottui enemmän Taseanalyysiin.


antsa kirjoitti 15.02.2013 - 09:44

Exel julkaisi tänään tiedot menneeltä vuodelta. 2012 oli vaikea vuosi, kuten ehkä odottaa saattoi, mutta olisi mielenkiintoista kuulla millaisia ajatuksia tämän päiväinen tulosjulkistus herätti täällä.


Random Walker kirjoitti 18.02.2013 - 22:48

Vesalle:

Kiitos kommentista! Alunperin tarkoitukseni olikin käsitellä EVA-mallia laajemmin esimerkkicasejen avulla, mutta keskityin loppujen lopuksi taseanalyysiin Exelin poikkeuksellisen suuresta ja ajankohtaisesta tasepotentiaalista johtuen. Täytyy pitää toiveesi mielessä ja kirjoittaa EVA-mallista lisää tulevaisuudessa.


Antsalle:

Kiitos kommentista!

Exelin vuosi 2012 oli suunnilleen sitä mitä odotinkin. Liikevaihto 76,0 mEUR oli jopa hivenen parempi kuin viimeisin ennusteeni 74,0 mEUR. Liikevoitoksi (ilman arvonalennusta) odotin 6,4 mEUR toteuman ollessa 5,9 mEUR. Osinkoehdotus oli täysin ennusteeni mukainen eli 0,30 EUR per osake. Kuten tiedämme, osingon pitäminen 0,50 eurossa olisi ollut vahvan kassan myötä täysin mahdollista, mutta johdolla on kaikesta päätellen mielessä näille rahoille parempaa käyttöä.

Exelin liikevoittomarginaali on tällä hetkellä historiallisen alhaisella tasolla, mikä ei tietenkään ole hyvä asia. Ne perustekijät, joiden perusteella olen valinnut yhtiön pitkäaikaiseksi sijoitukseksi, eivät kuitenkaan ole muuttuneet mihinkään. Exelin markkina-asema on edelleen vahva kasvavilla markkinoillaan ja yhtiö panostaa pitkäkestoiseen asiakasyhteistyöhön uusia innovaatioita kehittäessään. Sopetuminen vallitsevaan markkinatilanteeseen kuuluu tietysti asiaan, mutta johdon laadusta kertoo erityisesti se, että fokus on lyhytjänteisen tuloksen maksimoinnin sijaan pitkän aikavälin omistaja-arvon kasvattamisessa.

Pidän siis nykyistä poikkeuksellisen haastavaa markkinatilannetta ja siitä seurannutta kurssilaskua mahdollisuutena tankata osaketta salkkuun. Tulen jatkamaan osakkeen osto-ohjelmaa kurssin pyöriessä 6 euron kieppeillä. Potentiaalia huomattavasti heikommalla 0,30 euron osingolla osinkotuotto on tällä hetkellä noin 5 %, mikä on erinomainen taso yhtiön kasvu- ja tasepotentiaali huomioiden. Liialliseen synkkyyteen ei siis ole mielestäni mitään syytä. Monen muun kasvuyhtiön kohdalla tällainen osinkotuotto nostattaisi leveän hyvmyn sijoittajien suupieliin. Exel nyt vain sattuu olemaan oman maineensa orja.

R.W.