06.08.2012 - 10:00
Ajattelin aluksi jättää laatuyhtiöitä käsittelevän ”juttusarjan” kahteen jo ilmestyneeseen osaan (osa 1, osa 2), mutta minulle esitetyistä jatkokysymyksistä inspiroituneena päätin sittenkin vielä sivuta aihetta ja pohtia miksi hinnoitteluvirheitä esiintyy nimenomaan laatuyhtiöiden kohdalla. Loppujen lopuksihan juuri tästä on kyse, jos laadukkaista yhtiöistä on saatavissa riskiin nähden ylisuuria tuottoja.
Ajattelen asiaa seuraavasti: Aivan samalla tavalla kuin markkinat voivat olla tehokkaita normaaliolosuhteissa, mutta tehottomia erilaisten talouskriisien aikana, markkinat voivat olla hyvin tehokkaita joidenkin hintaan vaikuttavien tekijöiden suhteen, mutta tehottomia toisten suhteen. Tarkastellaan asiaa ensin tuloskomponentin kautta. Seuraavan vuoden tulosennuste varmasti hinnoitellaan hyvin tehokkaasti, mutta esim. 5-10 vuoden päässä olevat kassavirrat heikommin. Koska laatuyhtiöiden kassavirrat ovat ennustettavampia (tasaisempia) ja kasvavat tulevaisuudessa voimakkaammin kuin roskayhtiöiden, ne kärsivät enemmän siitä, ettei markkina osaa hinnoitella näitä usean vuoden päässä olevia kassavirtoja.
Jos asiaa katsoo riskikomponentin näkökulmasta, tilanne on vastaavanlainen. Hetken kestävän pörssipaniikin aikana riskit kohoavat ja laatuyhtiönkin hinta laskee. Sen hetken ja tulevan vuoden riskit siis hinnoitellaan tehokkaasti. Koska laatuyhtiöiden markkinat ovat melko stabiilit (suhdannekestävät), riskit alenevat nopeasti pahimman paniikin väistyttyä. Koska markkinat eivät hinnoittele tehokkaasti tulevien vuosien riskejä, kärsivät tästä eniten yhtiöt, joilla tämä riskien normalisoituminen tapahtuu nopeasti.
Jos pureudumme Gordonin perusyhtälön komponenttien (tulos ja riski) sisälle, voimme löytää lisää elementtejä, joissa markkinoiden hinnoittelu pettää. Laatuyhtiöillä esimerkiksi yritysstrategia ja liiketoimintamalli ovat tyypillisesti huippuluokkaa, mutta myöskään tällaisten tuloksen osatekijöiden suhteen osakemarkkinoiden hinnoittelu ei välttämättä ole kovin tehokasta. Vasta kun esimerkiksi toimialan murrosvaiheen jälkeen erinomainen strategia alkaa tuottaa ensimmäisiä konkreettisia tuloksia, osakkeen hinta nousee. Heikoilla yhtiöillä myös strategia on usein heikko, joten näiden yhtiöiden kohdalla ei ole mahdollisuutta strategiaan liittyvän tuottopotentiaalin purkautumiseen.
Käydään asiaa läpi esimerkin avulla. Fortumin tämän kesän pohjakurssi (12,8 EUR) ennusti osingon putoamista noin puoleen viime vuosien tasosta (eurosta viiteenkymmeneen senttiin per osake), kun pidetään riskiprofiilia kuvaava markkinoiden tuottovaatimus (8 %) ja kasvu (4 %) staattisina. Tämä voi totta kai olla mahdollista, koska sähkön hinta on laskenut ja Venäjän toimintojen ylösajo viivästynyt hieman. Tällaisilla asioilla ei kuitenkaan ole mitään tekemistä yhtiön ja toimialan pitkän aikavälin menestystekijöiden kanssa. Vaikka osinko laskisi nyt puoleen, se nousisi kuitenkin fundamentaalisesti kestävälle euron tasolle tulevaisuudessa, koska yhtiön tai alan perustekijät (Fortumin monopolistinen asema, alalle tulon esteet yms.) eivät ole muuttuneet. Markkinat kuitenkin hinnoittelevat tehokkaasti vain seuraavan vuoden osingon ja olettavat ”viivoitinanalyysin” mukaisesti tulevien vuosien osingon olevan samalla tasolla (tai kasvavilla yhtiöillä kohoavan kasvutekijän mukaisesti). Kun yhtiö ei ole menettänyt kilpailuetuaan, mikä Fortumin kohdalla on päivänselvä asia, edellä kuvatut tilanteet jäävät väliaikaisiksi poikkeuksiksi.
Jos puolestaan pidämme osinkoennusteen eurossa, edellä mainitulla pohjakurssilla Fortumia ostaneiden tuotto-odotus nousee 12 prosenttiin, mikä on aivan kohtuuttoman kova tuotto yhtiön alhaiseen riskiin nähden. Jos tämän tyyppisen stabiilin yhtiön beta -kertoimena pidetään vaikkapa 0,8 ja riskittömänä korkona normaaliolosuhteiden 3 prosenttia, tarkoittaa ko. tuotto-odotus 11 prosentin riskipreemiota. Jos käytämme tämän hetken todellisuutta paremmin kuvaavaa riskitöntä korkoa (1 %), nousee riskipreemio yli 13 prosenttiin. Markkinat ovat täysin seonneet, jos ne kuvittelevat tämän olevan pysyvä taso pitkällä aikavälillä.
Noh, markkinat eivät tietenkään ole seonneet, sillä niillä toimii joka sekunti miljoonia minua ja sinua moninkertaisesti fiksumpia analyytikoita, jotka osaavat hommansa eivätkä laske väärin. Markkinoiden tehottomuus pitkän aikavälin ennusteiden kohdalla johtuu siitä, että markkinat eivät käytä arvonmäärityksessä normalisoituja eli syklin yli katsovia parametreja. Tämä puolestaan kertoo markkinatoimijoiden lyhytnäköisyydestä (en puhu sijoittajista, koska lyhyen aikavälin kaupanteko ei sitä ole). Miksi laskea yrityksen todellinen arvo tästä hetkestä ikuisuuteen asti ulottuvien kassavirtojen avulla tai käyttämällä pitkän aikavälin normaalitilaa kuvaavaa riskipreemiota, kun osaketta ei ole tarkoitus omistaa muutamaa minuuttia tai joskus edes sekuntia kauempaa.
Tiivistetty vastaukseni alussa esittämääni kysymykseen on siis seuraava: Markkinat ovat liian lyhytnäköisiä, jolloin laatuyhtiöiden tuloksien ja riskien nopea normalisoituminen (roskayhtiöiden jäädessä painimaan taantuman myötä tulleiden ongelmien kanssa pitkään) ei näy hinnoittelussa, joka rakentuu pääosin seuraavan vuoden tulosennusteen varaan. Roskayhtiön tapauksessa, kun heikko tuloskunto jatkuu myös pitkälle tulevaisuuteen, ”viivoitinanalyysi” toimii ja hinnoittelu on kohdillaan.
_________
Blogimerkinnän kommentit:
Warren Fyffet kirjoitti 06.08.2012 - 11:25
Minua miellyyttää suuresti markkinateorioista Koherentti markkinateoria, joka vastaa hyvin sinunkin alussa kuvailemaa käsitystä. Tässä Investorin linkki aiheeseen:
http://www.investori.com/j/artikkelit/yleistae-sijoittamisesta/141-satunnaiskulku-sijoitusmarkkinat
Alkuperäinen tutkimus:
* Vaga T., "The Coherent Market Hypothesis", Financial Analysts Journal, Dec/Jan 1991
Toivottavasti linkit aukeaa, itse tarkoitus tarkastella noita aikanaan blogissa. Random Walker taitaa taas jouksuttaa minua asian tiimoilta.
Lueskelen parhaillaan Puttosen kirjaa "Missä miljoona" keäs lukemisena. Siinä kerrottiin, että jenkeissa 1997 50% sijoituksista on yhä yksityisillä henkilöillä ja heidän päästökset sanelee mitä markkinoilla tapahtuu. Tutkimuksen mukaan vain pieni osa sijoittajista käy kauppaa ja loput on enemmän ja vähemmän osto ja unohda tyyppiä. Kun osta ja unohda tyypit lähtee liikkelle niin sitten tapahtuu. Ammattilaiset toimii pitkälle muiden rahoilla. Kun mahti käsky myy tulee niin silloin myydään välittämättä siitä onko se järkevää. Kirjassa oli hyvin esitetty tietyt järjettömyydet mm. rahastosijoittajien toimesta.
Salkunrakentaja kirjoitti 15.08.2012 - 22:35
Laskusuhdanteessa kieltämättä Fortumin kaltaiset vakaan kassavirran ja monopolivoiman yhtiöt vaikuttavat alihintaisilta.
Mutta, mutta: voivatko markkinat sittenkään olla väärässä? Ei pidä unohtaa tämän, noin viisi vuotta kestäneen kriisin perusluonnetta: nimittäin aiempaa suurempaa makrotalouden näkökulmaa. Ensimmäisen kerran teollistumisen aikana koko länsimaisen talousmallin toimivuus on joutunut sijoittajien happotestiin. Länsimaiden velkataakka on tehnyt aiemmin niin turvallisista valtion bondeista riskisijoituksia (ks. Espanjan bondikorot).
Tätä taustaa vasten on myös analysoitava noita laatuyhtiöitä. Kun vuonna 2008 koko talouden verenkierto, eli pankkijärjestelmä oli vähällä romahtaa, on varsin selvää että riskipreemiot nousivat kaikilla toimialoilla ja kaikissa osakkeissa.
Random Walker kirjoitti 25.08.2012 - 13:10
Warren Fyffetille:
Kiitos kommenteista! Olen aikoinaan tutustunut päällisin puolin mainitsemaasi Vagan teoriaan ja se tosiaan on hyvin mielenkiintoinen.
Puttosen (ja Kivisaaren) ”Mitä missä miljoona” löytyy omasta kirjahyllystäni ja kyseinen teos oli yksi ensimmäisistä lukemistani sijoitusoppaista. Huomaa, että kirjassa mainittu tutkimus on tehty vuonna 1997 ja noista ajoista osakemarkkinat ovat muuttuneet melkoisesti. Esimerkiksi Kim ja Tom Lindström kirjoittavat uusimmassa kirjassaan ”Onnistu osakemarkkinoilla” seuraavasti: ”Salamannopeat ohjelmoidut robotit hoitavat tiettävästi jo yli puolet teollisuusmaiden pörssien vaihdosta…”. Lyhyttä kauppaa käyvät instituutiosijoittajat siis määräävät nykyisin tahdin, ja nimenomaan tästä syystä pitkäjänteinen sijoittaja voi hyötyä.
Olen samaa mieltä kuitenkin siitä, että monet rahastoihin sijoittavat yksityishenkilöt tekevät karmaisevia virheitä ostaessaan kalliilla nousuhuumassa ja myydessään halvalla kurssien jo laskettua. Yksityissijoittajien panikoidessa instituutioilla ei luonnollisestikaan ole vaihtoehtoja, kuten hyvin toteat.
Salkunrakentajalle:
Kiitos kommenteista! Olen täysin samaa mieltä kanssasi siinä, että finanssikriisin pahimmassa vaiheessa riskipreemioiden kuuluikin olla korkealla. Juuri tähän ilmiöönhän kirjoituksessani kuvattu sijoitusstrategia perustuu: osta osakkeita riskien ollessa korkeimmillaan ja odota riskien normalisoitumista, jolloin osakekurssit nousevat.
En kuitenkaan ”osta” näkemystäsi siitä, että nykyiset ongelmat olisivat jotenkin suurempia tai pysyvämpiä kuin lukuisat aikaisemmat. Kun tutkit taloushistoriaa, huomaat, että kriisit ovat seuranneet toinen toistaan satojen vuosien ajan. Niin suurien nousujen kuin syvien laskujen yhteydessä puhutaan aina siitä, että käsillä oleva aika on jotenkin erilainen. Esimerkiksi vuosituhannen alun teknohuumassa odotukset räjähtivät taivaisiin, sillä talouskasvun uskottiin nousseen pysyvästi uudelle tasolle informaatioteknologian siivittämänä. Jälkeenpäin tiedämme hyvin kuinka lopulta kävikään. Toinen ikuisesti muistamani esimerkki liittyy Suomen 90-luvun lamaan. Vuoden 1992 lopulla eräs myöhemmin mainetta niittänyt suursijoittaja ilmoitti julkisesti, ettei Helsingin pörssi enää koskaan toipuisi. Taas jälkikäteen tiedämme, että vuosi 1992 on ollut yksi pörssihistorian parhaista ostoajankohdista. Taloudessa ja pörssissä pätee siis ns. ”keskiarvoistumisilmiö” eli nousuja seuraa lasku ja laskuja nousu.
Nykyisiä ongelmia voisi mielestäni pitää finanssikriisin jatko-osana. Riskipreemiot ovat edelleen melko korkealla, mutta ennemmin tai myöhemmin tilanne normalisoituu kuten aina ennenkin. Miksei mikään koskaan muutu fundamentaalisella tasolla? Koska liiketoiminta on ja tulee aina olemaan jo määritelmällisestikin kannattavaa puuhaa (muutenhan kyse ei ole liiketoiminnasta). Keskimäärin liiketoiminnat tulevat myös kasvamaan, sillä ihmismielen luovuutta ja innovoimiskykyä ei voi pysäyttää. Innovaatioiden myötä teknologia kehittyy ja talous kasvaa. Samalla tavalla kuin pääoma voi kasvaa korkoa korolle eksponentiaalisesti, teknologinen kehitys menee eteenpäin kiihtyvällä tahdilla. Ihmismieli vain ei ole harjaantunut näkemään tätä kehitystä, sillä se tarkastelee asioita aivan liian lyhyellä horisontilla. Mutta kun pysähdyt hetkeksi miettimään kehitystä vuosisatojen ajalta, huomaat mitä tarkoitan.
Mutta entä sitten, jos riskipreemiot eivät koskaan normalisoidu. Tarkastellaan isoa kuvaa ja sijoittajan (ei spekulantin) pitkän aikavälin näkökulmaa. Jos oletamme, ettei sijoittajien riskinottohalukkuus vaikuta reaalitalouteen (en ainakaan ymmärrä miten se voisi siihen vaikuttaa), yritykset jatkavat teknologisen kehityksen myötä kasvamistaan entiseen tapaan. ”Normaalikasvusta” huolimatta keskimääräistä korkeampi riskipreemio pitää osakkeiden hinnat niin alhaalla, että osinkotuotto muodostuu poikkeuksellisen suureksi tähän normaalikasvuun nähden. Selkokielellä sanottuna: korkea riskipreemio ei ole lainkaan negatiivinen asia pitkäjänteiselle (ja hyvin hajauttavalle) sijoittajalle. Korkea riskipreemio on itse asiassa avain korkeisiin tuottoihin.
R.W.
Salkunrakentaja kirjoitti 28.08.2012 - 20:26
Kommentoit tämän laman luonnetta taloushistorian valossa. Tartun vielä siihen ja heitän vastapalloon. Taloushistoria on tärkeä oppi sijoittajalle, ja olet toki oikeassa siinä, että kovia kriisejä on ollut aiemmin ja tulee aina olemaan. Ja sekin on totta että aina kriisin väitetään olevan jotenkin ainutlaatuinen.
Rohkenen silti väittää että nyt käsillä oleva kriisi on aivan toista maata kuin 2000-luvun teknologiakupla tai Suomen suuri 90-luvun lama. Noille edellä mainituille oli ominaista että ne kumpusivat virheistä joita oltiin tehty varsin lyhyen, ehkä max.5-10 vuoden aikana. Esimerkiksi Suomen kriisin syynä oli pitkälti pääomamarkkinoiden vapautumisesta aiheutunut ylikuumeneminen, vahvan markan politiikka ja idänkaupan romahdus. Mutta nuo olivat syitä jotka voitiin korjata melko nopeasti. Jo pelkästään kaksi massiivista devalvaatiota ja markan päästäminen kellumaan nostivat ällistyttävän nopeasti Suomen suosta vientivetoisella kasvulla.
Mutta entäpä nyt? Velka ei katoa mihinkään. Ongelmat ovat mitä suurimmassa määrin rakenteellisia, ei lyhyen ajan virheistä johtuvia (ehkä Espanjassa jossain määrin on kyse kiinteistökuplasta). Esimerkiksi Yhdysvaltojen massiivinen liittovaltion velka on peruja jo 80-luvulta Reaganin tarjonnan taloustieteeseen perustuvasta talouspolitiikasta, jossa alennettiin radikaalisti veroja ja saatettiin velka kasvu-uralle.
Tässä on myös nähtävä iso kuva. Länsimaissa väestö ikääntyy, elintaso on saavuttanut kyllästymispisteen (lue: työhalut vähenevät) ja kansantaloudet eivät voi enää "vivuttaa" kansantaloutta kasvuun valtion velkaa ja julkista sektoria kasvattamalla. Lisäksi Kiina pystyy massiivisella valuuttavarannollaan ylläpitämään valuuttapolitiikkaa jossa kansainvälisen kauppa on kroonisesti epätasapainossa (Kiinan positiivinen ja Yhdysvaltojen negatiivinen kauppatase).
maanantai 6. elokuuta 2012
keskiviikko 1. elokuuta 2012
Sijoittajan menestysresepti
01.08.2012 - 11:00
Vertailin kesäkuussa julkaistussa kirjoituksessa loistavia ja keskinkertaisia yhtiöitä toisiinsa. Blogaukseni herätti paljon erittäin hyvää keskustelua niin täällä verkossa kuin sen ulkopuolellakin, joten haluaisin vielä jatkaa samasta aiheesta toisella blogimerkinnällä. Samalla haluan täsmentää edellisen blogaukseni viestiä väärinkäsitysten välttämiseksi.
Ennen varsinaiseen asiaan siirtymistä haluan korostaa, että sijoittaminen on sekoitus tiedettä ja taidetta. Ei liene kenellekään yllätys, että rahoitusteoria ei kaikilta osin sovellu käytännön sijoitusongelmien ratkaisemiseen. Teoriat kuvaavat yleensä normaaleja (keskimääräisiä) tilanteita, mutta käytännössä osakemarkkinoilla on havaittavissa myös epäjatkuvuuskohtia ja poikkeusolosuhteita, joissa teoreettiset mallit voi heittää romukoppaan. Tämänkertaisessa kirjoituksessa pyrin tuomaan esille yhden havaitsemani epäjatkuvuuskohdan. Kyse on siis loistavien yhtiöiden eli ns. laatuyhtiöiden hinnoittelusta pörssiromahduksen tai yleensäkin laskusuhdanteen aikana. Pyrin osoittamaan kuinka sijoittaja voi valtateoriaa vastaan kulkemalla löytää kestävän menestysreseptin.
Teorian mukaan laadukkaat yhtiöt (yhtiöt joiden pääoman tuotto ylittää tuottovaatimuksen) hinnoitellaan pörssissä keskinkertaisia ja heikkoja yhtiöitä korkeammalle, joten ”ylituoton” mahdollisuus katoaa. Yhtiön laadukkuuden eli tuloksentekokyvyn ja kasvupotentiaalin lisäksi hinnoitteluun vaikuttaa yrityksen riskisyys. Jos siis osakemarkkinat eivät hinnanmuodostuksen kautta poista keskimääräistä suuremman tuoton mahdollisuutta, voidaan aikaisempaa suurempi tuotto-odotus perustella kasvaneella riskillä. Riski ja tuotto kulkevat siis teorian mukaan käsi kädessä, jolloin yrityksen riskin mukaan määräytyvä oman pääoman kustannus on täsmälleen sama kuin sijoittajan tuottovaatimus, mikä kuvaa samalla sijoittajan tuotto-odotusta.
Oman pääoman kustannus = sijoittajan tuottovaatimus = sijoittajan tuotto-odotus
Yllä oleva voidaan ilmaista CAP-mallin ja Gordonin mallin avulla seuraavasti:
rE = i + B x (rM – i) = D/P + g
CAP-mallin beta-kerroin (B) kuvaa riskikomponenttia, Gordonin mallin D/P (osinkotuotto) hinnoittelukomponenttia ja g (kasvu) yhtiön laadukkuutta. Yhtälössä i tarkoittaa riskitöntä korkoa ja rM markkinatuottoa, jolloin rM – i kuvaa markkinoiden riskipreemiota. Normaaliolosuhteissa nopeasti kasvavat yhtiöt tarjoavat heikon osinkotuoton, sillä tällaisten osakkeiden hinta (P) on korkea. Jos nopeasti kasvava yhtiö löytyy pörssistä heikon yhtiön mukaisella osinkotuotolla, yhtiön beta-kertoimen täytyy olla keskimääräistä suurempi. Normaaliolosuhteissa yllä mainittu riskin ja tuoton yhtälö on siis aina tasapainossa. Toisin sanoen heikolla yhtiöillä staattinen tuotto (D/P) selittää suurimman osan kokonaistuotosta, mutta laatuyhtiöillä dynaaminen tuotto (g) on ratkaisevassa asemassa. Näin siis teoriassa, joka kuvaa erittäin hyvin normaaliolosuhteita.
Kun markkinoille iskee paniikki, kaikkien osakkeiden hinnat kääntyvät rajuun laskuun. Minulla ei ole esittää aiheeseen liittyviä tutkimuksia, mutta olen havainnut käytännössä, että heikkojen yhtiöiden (yhtiöt joiden pääoman tuotto on alle tuottovaatimuksen) hinnat eivät usein laske riittävästi kilpailukykyisen tuoton tarjotakseen (enkä nyt puhu kovan riskin yhtiöistä jotka toki laskevat keskimääräistä enemmän; heikko yhtiö ei välttämättä ole suuren riskin yhtiö, vaikka voi toki sitäkin olla). Koska heikkojen yhtiöiden kurssit ovat normaalistikin jo lähellä rock bottom -tasoja, ei niissä ole laskuvaraa. Tällaisissa matalan pääoman tuoton (ja sitä myötä matalan kasvun) yhtiöissä alhaisen hinnoittelun myötä melko korkeaksi nouseva staattinen osinkotuotto ei riitä kompensoimaan kasvun puuttumista.
Mitä suurempi on sijoittajan tuottovaatimus, sitä epätodennäköisemmin hän löytää heikkojen tai edes keskinkertaisten yhtiöiden (yhtiöt joiden pääoman tuotto on yhtä suuri kuin tuottovaatimus) joukosta sopivia ostokohteita. Toisin sanoen heikoille yhtiöille korkeita tuottovaatimuksia asettava sijoittaja painii täysin väärässä sarjassa. Heikoilta yhtiöitä laatuyhtiöiden tuottoja odottavat sijoittajat ovat yhtä pahasti pihalla kuin ne, jotka odottavat korkosijoituksilta heikkojen yhtiöiden kaltaisia tuottoja tai laatuyhtiöiltä pääomasijoitusten kaltaisia tuottoja. Vannoutunut rahoitusteoreetikko mainitsisi tietysti taas tässä yhteydessä riskin tuottoerojen selittäjänä, mutta väitän edelleen, että pitkäjänteiselle sijoittajalle riskit pienentyvät sitä mukaa kun erittäin kannattavan, velattoman, hyvin johdetun ja markkina-asemaltaan vahvan laatuyhtiön osakekurssi taantumassa laskee. Laadultaan ensiluokkainen yhtiö sisältää edullisesti ostettuna vähän riskiä, sanoipa rahoitusteoria mitä tahansa.
Numerot kertovat ainakin minulle enemmän kuin tuhat sanaa, joten tarkastellaan asiaa seuraavaksi niiden valossa. Hyvää osinkoa maksavilla (payout ratio eli osinkosuhde yli 50 %) laadukkailla yhtiöillä kestävä kasvutekijä voi olla hyvinkin 6 %, mikä vaatii 60 % osinkosuhteella 15 % oman pääoman tuottoasteen (ROE). Tämä on fundamentaalinen tosiasia, sillä yhtiöhän kasvaa täsmälleen sillä nopeudella mitä uudet investoinnit tuottavat [kestävä kasvu = (1 – payout ratio) x ROE)]. Jos sijoittajan tuottovaatimus on 12 %, hänen tulee ostaa tällainen yhtiö hinnalla, joka tarjoaa vähintään 6 % staattisen osinkotuoton. Syklin pohjalla tällaiset osinkotuotot ovat jopa melko yleisiä myös pörssin parhaiden yhtiöiden kohdalla. Konecranes on loistava esimerkki vuoden takaa, Nokian Renkaat finanssikriisin pohjilta 2009. Heikoille yhtiöille ei ole mitään perusteita olettaa yli 4 % kestävää kasvutekijää. Osinkosuhteen ollessa 60 % (pidetään suhde samana kuin yllä vertailukelpoisuuden takia), vaaditaan tällaiseen kasvuun 10 % oman pääoman tuotto, mikä alkaa olla markkinoiden tuottovaatimuksen maksimi yhtiölle kuin yhtiölle. Jos sijoittajan tuottovaatimus on 12 %, hänen tulee ostaa tällainen yhtiö hinnalla, joka tarjoaa 8 % staattisen osinkotuoton. Tällaisia yhtiöitä on todella vaikea löytää, kun jätetään ulkopuolelle poikkeuksellisen suuria kertaluonteisia osinkoja maksavat yhtiöt.
Huomioikaa vielä, että esimerkkinä oli heikkojen yhtiöiden kategorian parhaimmistoon kuuluva 4 % kasvun ja 10 % oman pääoman tuoton yhtiö. Jos yhtiön kestävä kasvutekijä olisi vain 2 % (60 % osinkosuhteella ROE 5 %), sijoittajan tulisi saada osakkeesta ostohetkellä 10 % staattinen osinkotuotto, jotta tuottovaatimus täyttyisi. Oletko koskaan törmännyt 10 % osinkotuoton osakkeisiin (kestävällä osingolla määritettynä)? Jos olet, soita heti niin lyödään yhdessä rahoiksi! Alle 5 % kannattavuustasolla operoivia yhtiöitä on pörssi pullollaan, mutta 10 % osinkotuottoja ei löydy. Esimerkkeinä mainittakoon Atria (osinkotuotto kestävällä osingolla 5 % ja kestävä kasvu 3 %) ja Rautaruukki (osinkotuotto kestävällä osingolla 7 % ja kestävä kasvu 1 %). Jotta Atria olisi silmissäni kiinnostava osake, tulisi osakekurssin pudota alle 2,8 euron (tätä kirjoittaessani 5,2 euroa) eli 46 %, mikä vastaisi P/B-lukua 0,2. Rautaruukki puolestaan muuttuu houkuttelevaksi kurssin pudottua 3,6 euroon (nyt 5,3 euroa) eli 32 %, mikä vastaisi P/B-lukua 0,4. Yllä olevat esimerkit eivät tietenkään täytä luotettavan tutkimuksen tunnuspiirteitä, vaan niiden on tarkoitus havainnollistaa omia kokemuksiani käytännön sijoitusmaailmasta ja tiivistää tämän kerran kirjoitukseni ydinviesti.
Summa summarum: Elämme tällä hetkellä laskusuhdanteessa, jolloin riskipreemiot tyypillisesti kasvavat ja korkoja vedetään alas talouden aktiivisuuden vauhdittamiseksi (jos se nyt näillä tasoilta on ylipäätään enää mahdollista). Kokemukseni perusteella tällaisessa ympäristössä monet laatuyhtiöt (ostettuna hinnoilla, jotka tarjoavat näille yhtiöille poikkeuksellisen suuren osinkotuoton) tarjoavat paremman tuotto-odotuksen kuin keskinkertaiset tai heikot yhtiöt eli alhaisen pääoman tuottoasteen omaavat yhtiöt. Tämä mahdollistuu ilman suuremman yrityskohtaisen riskin (jota beta-kerroin kuvaa) ottamista, sillä markkinariskin (riskipreemion) nousu saa aikaan poikkeuksellisen suuret osinkotuotot myös laatuyhtiöille. Pitkäjänteisen sijoittajan menestysresepti on kokemukseni mukaan siis varsin yksinkertainen: osta laatuyhtiöitä laskusuhdanteessa.
___________
Blogimerkinnän kommentit:
TT kirjoitti 01.08.2012 - 14:19
Aamen! Sijoittajan menestyksen kannalta on hyvin tärkeää olla tekemättä mitään silloin kuin niin vaaditaan. Ainakin allekirjoittaneella on siinä hyvin paljon parantamista. Olen sijoittajana räkänokka, vaikka kohta onkin jo kymmenen vuotta siitä kun aloitin. Tänä syksynä uskon näitä paikkoja tulevan kärsivälliselle. Voin yhtä hyvin olla väärässäkin.
Warren Fyffet kirjoitti 01.08.2012 - 14:45
Todella hienot kirjoitukset Keskinkertainen yhtiö loistavalla hinnalla vai loistava yhtiö keskinkertaisella hinnalla? mukaan lukien. Olen mietiskellyt saman suuntaisia päätelmiä kuin sinä tässä kirjoituksessa.
Aloitin itse blogin ja nimesin sen mainitun perusteella. Ensimmäiset jutut koskee Buffettia ja tarkoituksena tutkiskella jatkossa Buffettin sijoituksia noiden kirjoitusten pohjalta. Blogiin tulee juttua aiheesta kunhan päästään vauhtiin.
arvosijoittaja kirjoitti 01.08.2012 - 17:18
Olisi paikallaan määrittää, mikä oikeastaan on "laadukas yhtiö". Pelkkä tuottovaatimuksen ylittävä pääoman tuotto ei riitä määritelmäksi - sehän voi olla vain väliaikaista?
Luin lomalla Vitaly Katsenelsonin "Little Book on Sideways Marketsin", jossa Vitaly muunmuassa määrittelee laatuyhtiön. Yllättävästi Vitalyn määritelmä laadukkaasta yrityksestä erosi erikoistilanteissa käyttämistäni kriteereistä vain ja ainoastaan kestävän kilpailuedun osalta. Suurin osa muista laatuvaatimuksista oli ihan yhtä tärkeitä "keskinkertaisen" erikoistilannefirman valinnassa.
Mikä siis on sinulle "laadukas yhtiö"?
Arvosijoittaja
pekka kirjoitti 01.08.2012 - 19:36
Hyvä kirjoitus. Esimerkkisi ei tietenkään (eikä ollut tarkoituskaan) millään tavalla osoita, että laatuyhtiöt olisivat parempia sijoituksia kuin roskathtiöt. Kuitenkin, Jeremy Grantham on puhunut aiheesta ("quality beats everythig" tms.), joten oletan että väittämäsi olisi luultavasti todistettavissa akateemisestikikin. Tai ainakin lähes.
Pointtisi on joka tapauksessa mielenkiintoinen. Sanomasi nimittäin on, että sijoittajat tekevät paniikissa suurempia hinnoitteluvirheitä laatuhtiöiden kohdalla kuin roskayhtiöiden kohdalla. Siis suurimmat hinnoitteluvirheet pienimmän riskin ja ennustettavimpien yritysten kohdalla. Ajatuksia mistä voisi johtua?
Terveisin P, kaislikosta lilluvasta veneestä
Henri Elo kirjoitti 03.08.2012 - 00:03
Joo hyvä kirjoitus. Hyvä CAP-mallin ja Gordonin mallin yhdistäminen kaavalla.
Itsekin olen viime vuosina ollut yhä enemmän laatuyhtiöiden kannalla paitsi aivan aivan pohjahinnoilla ostettuna myös kohtuuhinnoilla. Viittasin tähän myös Pörssisäätiön haastattelussa.
http://www.porssisaatio.fi/blog/2012/06/21/paivitetty-osakesaastajan-huoneentaulu/
"Laatuyhtiöistä voit sen sijaan maksaa jopa pientä ylihintaa, sillä jos markkinat eivät ole ylikuumentuneet, laatuyhtiön kasvava voitto maksaa ylihinnan takaisin jo 2–3 vuodessa."
Jos esim. Koneen p/e hetkellä x on 18 ja pörssin keskimäärin 12, tällöin tuloksen kasvu 15 % vauhtia 3 vuoden ajan kuroo jo arvostuseron umpeen. Jos tämänkin jälkeen laatuyhtiö kykenee keskimääräistä kovempaan voittojen kasvuun, sijoittajan ylituotto on valmis. Toisin sanoen markkina ei monestikaan hinnoittele ns. laatuyhtiöille kovin monen vuoden ajalle laatuyhtiön bisneskehitystä.
Toki laatuyhtiötkin voivat välillä dyykata (esim. Nokian Renkaiden historia) tai poistua kokonaan laatuyhtiö-kategoriasta (esim. Nokia).
Random Walker kirjoitti 06.08.2012 - 10:08
TT:lle,
Kiitos kommentista! Sijoittaminen eroaa monista muista aktiviteeteista siinä, että koko ajan jotakin tekemällä (lue: ostamalla ja myymällä pää märkänä) ei välttämättä pääse yhtään parempaan lopputulokseen, päinvastoin. Suurimman osan ajasta kannattaa vain odottaa. Mutta sitten kun on paikka, pitää iskeä, juuri kuten olet asian hienosti oivaltanut.
Warren Fyffetille,
Kiitos kehuista ja kommenteista! Vilkaisin blogiasi ja hyvältä näyttää. Maailman parhaan sijoittajan oppeja kannattaa noudattaa ja niistä on aina mielenkiintoista lukea lisää. Pitää siis jatkossa seurata sinunkin blogiasi.
Arvosijoittajalle,
Kiitos kommenteista ja kysymyksistä! Määrittelin kirjoituksessa laatuyhtiön selkeyden vuoksi yhtiöksi, joka kykenee tekemään pääomalle sen tuottovaatimuksen ylittävää tuottoa (ROI:n ja WACC:n erotus koko yrityksen tasolla; ROE:n ja oman pääoman kustannuksen erotus osakekannan tasolla). Mutta tämähän on vain mittari, joka osoittaa yhtiön laadukkuuden, ei mikään kaiken kattava määritelmä. Korkea ROE on siis seuraus laatuyhtiönä olemisesta, ei syy.
Laatuyhtiön tärkeimpänä kriteerinä pidän kilpailuetua. Tämä on syy korkeisiin pääoman tuottoihin (ROI ja ROE) ja sitä kautta myös sijoittajien ja muiden yrityksen sidosryhmien vaateiden ylittymiseen. Myös yritysjohto vaikuttaa näkemykseeni yrityksen laadukkuudesta. Hyvän johdon alaisuudessa yrityksellä on mahdollisuudet kilpailuedun luomiseen. Heikosti johdetut yritykset eivät tähän kykene ellei kyse ole esim. luonnollisen monopolin kaltaisten alalle tulon esteiden synnyttämästä kilpailuedusta. Muita tärkeinä pitämiäni laatuyhtiön tunnuspiirteitä ovat vahva markkina-asema ja vakavaraisuus. Markkinajohtajilla on tyypillisesti hinnoitteluvoimaa, mikä näkyy korkeampina marginaaleina. Vakavaraiset (vähävelkaiset) yhtiöt ovat luonnollisesti muita riskittömämpiä ja niiden kurssit heiluvat sykleissä muita vähemmän. Hyvin velkaisten yhtiöiden korkeat oman pääoman tuotot ovat nousukaudella usein silmänlumetta, sillä velan vipuvaikutus toimii. Tällaiset yhtiöt eivät välttämättä kuitenkaan ole laadukkaita.
Mitä kysymykseesi korkeiden pääoman tuottojen väliaikaisuuteen tulee, olet aivan oikeassa, sillä pitkällä aikavälillä kiristyvä kilpailu poistaa todella suurten tuottojen mahdollisuuden. Kilpailuetu on taas tässä avainasemassa. Mitä kestävämpi kilpailuetu, sitä pidempään yhtiö kykenee ”ylisuuriin” (tuottovaatimuksen ylittäviin) tuottoihin. Oleellista onkin arvioida kuinka monta vuotta laadukkaan yhtiön kilpailuetu kestää. Tyypillisesti kilpailuedut murenevat noin 10 vuodessa (poikkeuksia toki on, nämä ovat niitä kestäviä kilpailuetuja), mikä on huomioitava osakkeen arvonmäärityksessä normalisoimalla yhtiön kasvu- ja ROI/ROE -oletukset. Käytän osakkeen arvonmäärityksessä aina normalisoituja lukuja 10 vuoden ”tarkan ennusteperiodin” jälkeen, joten en anna hetkellisesti korkeiden pääoman tuottojen hämätä itseäni.
Kiitos myös kirjavinkistä. Pitääpä tutustua siihen.
Pekalle,
Kiitos kehuista ja kommenteista! En ole itse koskaan tutustunut Jeremy Granthamin ajatuksiin, mutta pitääpä laittaa nimi mieleen, jos hän käsittelee paljon juuri tätä aihepiiriä. Tarkoituksenani on tutkia väitteeni todenpitävyyttä hieman laajemmalla aineistolla, tosin ihan ”kotikutoisesti” ainakin aluksi. Akateemisen tutkimuksen tekeminen tästä olisi kyllä myös erittäin mielenkiintoista.
Miksi sitten hinnoitteluvirheitä esiintyy nimenomaan laatuyhtiöiden kohdalla? Kysymys on niin hyvä, että päätin kirjoittaa aiheesta ihan oman blogi-merkinnän.
http://randomwalker.blogit.kauppalehti.fi/blog/27972/miksi-laatuyhtiot-hinnoitellaan-laskusuhdanteessa-vaarin
Henri Elolle,
Kiitos kommenteista! Haastattelusi perusteella koottu osakesäästäjän huoneentaulu tiivistää hienosti olennaisimman. Allekirjoitan kaiken mitä siinä tuot esille. Erityisesti kohta 3 (Tunne taloutesi kokonaistilanne) on äärimmäisen tärkeä, mutta voi helposti unohtua. Sijoittaja ei voi menestyä pitkällä aikavälillä tuntematta omaa talouttaan kokonaisvaltaisesti. Siksi korostan itsekin usein sijoitussuunnitelman ja siihen liittyvän riskinsietokyvyn määrittämisen sekä budjetoinnin (tulojen ja menojen seuranta) tärkeyttä.
Kirjoitat kommentissasi, että ”markkina ei monestikaan hinnoittele ns. laatuyhtiöille kovin monen vuoden ajalle laatuyhtiön bisneskehitystä.” Erittäin hyvä oivallus ja tässä nimenomaan piilee syy siihen, miksi laatuyhtiöt tarjoavat ”ylituottoa”. Väärinhinnoittelu näkyy selvimmin pahan taantuman aikana, jolloin laatuyhtiötkin saattavat tehdä hetkellisesti heikkoa tulosta ja markkinat näyttävät hinnoittelevan yhtiön tämän ”epänormaalin” tuloksen mukaan. Juuri tätä aihetta käsittelen uusimmassa kirjoituksessani, johon myös aikaisemmassa vastauksessani viittaan.
Nokia-esimerkki, jonka mainitset, kertoo hyvin siitä, että sijoittajan on kyettävä arvioimaan kilpailuedun kestävyys. Matkapuhelinmarkkinan muutosherkästä luonteesta johtuen, en itse usko löytäväni alalta koskaan kestävän kilpailuedun yhtiötä. Markkinan eriytyminen ensin peruspuhelimista konvergenssilaitteiksi ja lopulta älypuhelimien myötä ”palvelupuhelimiksi”, on johtanut alan horisontalisaatioon ja sitä kautta arvon siirtymiseen perinteisen matkapuhelintoimialan ulkopuolelle. Tuotteen muuttuessa näin nopeasti, kilpailueduista kiinni pitäminen on hyvin vaikeaa. Tämä on nyt nähty Nokian kohdalla.
Itse pyrin yleensä sijoittamaan aloille, jotka ovat ennustettavia ja joilla parhaan yhtiön kilpailuetu on pysyvämpi. Olen mieltynyt porterilaiseen viitekehykseen, jonka mukaisesti analysoin toimialan nykyistä kilpailua, uusien tulokkaiden uhkaa, korvaavia tuotteita sekä myyjien ja ostajien neuvotteluvoimaa. Kilpailuetuja arvioidessani pyrin lisäksi analysoimaan yhtiön strategiaa. Suosin tyypillisesti differointiin päin kallellaan olevia yrityksiä kustannusjohtajuuden sijaan, sillä differoinnin varaan rakennettu kilpailuetu mahdollistaa tavallisesti suuremman pääoman tuoton.
R.W.
pekka kirjoitti 09.08.2012 - 02:52
Kyllä Jeremyn kvarttaalikirjeisiin kannattaa tutustua.
Lisäksi haastattelut tubesta RAUTAA. Esim. growth/value/roe -settiä :
http://www.youtube.com/watch?v=j_B0okpNdo8&feature=youtube_gdata_player
Greenwaldin Competition demystified kannattaa tarkastaa myös. Käytännössä Porterin teoria luolamiehelle. Pirun hyvä kirja (parempi kun Porterin alkupe
räinen).
Luin uusimman blogauksesi, enkä tiedä vielä mitä mieltä olen :). Ehkä kommentoin joskus...
Vertailin kesäkuussa julkaistussa kirjoituksessa loistavia ja keskinkertaisia yhtiöitä toisiinsa. Blogaukseni herätti paljon erittäin hyvää keskustelua niin täällä verkossa kuin sen ulkopuolellakin, joten haluaisin vielä jatkaa samasta aiheesta toisella blogimerkinnällä. Samalla haluan täsmentää edellisen blogaukseni viestiä väärinkäsitysten välttämiseksi.
Ennen varsinaiseen asiaan siirtymistä haluan korostaa, että sijoittaminen on sekoitus tiedettä ja taidetta. Ei liene kenellekään yllätys, että rahoitusteoria ei kaikilta osin sovellu käytännön sijoitusongelmien ratkaisemiseen. Teoriat kuvaavat yleensä normaaleja (keskimääräisiä) tilanteita, mutta käytännössä osakemarkkinoilla on havaittavissa myös epäjatkuvuuskohtia ja poikkeusolosuhteita, joissa teoreettiset mallit voi heittää romukoppaan. Tämänkertaisessa kirjoituksessa pyrin tuomaan esille yhden havaitsemani epäjatkuvuuskohdan. Kyse on siis loistavien yhtiöiden eli ns. laatuyhtiöiden hinnoittelusta pörssiromahduksen tai yleensäkin laskusuhdanteen aikana. Pyrin osoittamaan kuinka sijoittaja voi valtateoriaa vastaan kulkemalla löytää kestävän menestysreseptin.
Teorian mukaan laadukkaat yhtiöt (yhtiöt joiden pääoman tuotto ylittää tuottovaatimuksen) hinnoitellaan pörssissä keskinkertaisia ja heikkoja yhtiöitä korkeammalle, joten ”ylituoton” mahdollisuus katoaa. Yhtiön laadukkuuden eli tuloksentekokyvyn ja kasvupotentiaalin lisäksi hinnoitteluun vaikuttaa yrityksen riskisyys. Jos siis osakemarkkinat eivät hinnanmuodostuksen kautta poista keskimääräistä suuremman tuoton mahdollisuutta, voidaan aikaisempaa suurempi tuotto-odotus perustella kasvaneella riskillä. Riski ja tuotto kulkevat siis teorian mukaan käsi kädessä, jolloin yrityksen riskin mukaan määräytyvä oman pääoman kustannus on täsmälleen sama kuin sijoittajan tuottovaatimus, mikä kuvaa samalla sijoittajan tuotto-odotusta.
Oman pääoman kustannus = sijoittajan tuottovaatimus = sijoittajan tuotto-odotus
Yllä oleva voidaan ilmaista CAP-mallin ja Gordonin mallin avulla seuraavasti:
rE = i + B x (rM – i) = D/P + g
CAP-mallin beta-kerroin (B) kuvaa riskikomponenttia, Gordonin mallin D/P (osinkotuotto) hinnoittelukomponenttia ja g (kasvu) yhtiön laadukkuutta. Yhtälössä i tarkoittaa riskitöntä korkoa ja rM markkinatuottoa, jolloin rM – i kuvaa markkinoiden riskipreemiota. Normaaliolosuhteissa nopeasti kasvavat yhtiöt tarjoavat heikon osinkotuoton, sillä tällaisten osakkeiden hinta (P) on korkea. Jos nopeasti kasvava yhtiö löytyy pörssistä heikon yhtiön mukaisella osinkotuotolla, yhtiön beta-kertoimen täytyy olla keskimääräistä suurempi. Normaaliolosuhteissa yllä mainittu riskin ja tuoton yhtälö on siis aina tasapainossa. Toisin sanoen heikolla yhtiöillä staattinen tuotto (D/P) selittää suurimman osan kokonaistuotosta, mutta laatuyhtiöillä dynaaminen tuotto (g) on ratkaisevassa asemassa. Näin siis teoriassa, joka kuvaa erittäin hyvin normaaliolosuhteita.
Kun markkinoille iskee paniikki, kaikkien osakkeiden hinnat kääntyvät rajuun laskuun. Minulla ei ole esittää aiheeseen liittyviä tutkimuksia, mutta olen havainnut käytännössä, että heikkojen yhtiöiden (yhtiöt joiden pääoman tuotto on alle tuottovaatimuksen) hinnat eivät usein laske riittävästi kilpailukykyisen tuoton tarjotakseen (enkä nyt puhu kovan riskin yhtiöistä jotka toki laskevat keskimääräistä enemmän; heikko yhtiö ei välttämättä ole suuren riskin yhtiö, vaikka voi toki sitäkin olla). Koska heikkojen yhtiöiden kurssit ovat normaalistikin jo lähellä rock bottom -tasoja, ei niissä ole laskuvaraa. Tällaisissa matalan pääoman tuoton (ja sitä myötä matalan kasvun) yhtiöissä alhaisen hinnoittelun myötä melko korkeaksi nouseva staattinen osinkotuotto ei riitä kompensoimaan kasvun puuttumista.
Mitä suurempi on sijoittajan tuottovaatimus, sitä epätodennäköisemmin hän löytää heikkojen tai edes keskinkertaisten yhtiöiden (yhtiöt joiden pääoman tuotto on yhtä suuri kuin tuottovaatimus) joukosta sopivia ostokohteita. Toisin sanoen heikoille yhtiöille korkeita tuottovaatimuksia asettava sijoittaja painii täysin väärässä sarjassa. Heikoilta yhtiöitä laatuyhtiöiden tuottoja odottavat sijoittajat ovat yhtä pahasti pihalla kuin ne, jotka odottavat korkosijoituksilta heikkojen yhtiöiden kaltaisia tuottoja tai laatuyhtiöiltä pääomasijoitusten kaltaisia tuottoja. Vannoutunut rahoitusteoreetikko mainitsisi tietysti taas tässä yhteydessä riskin tuottoerojen selittäjänä, mutta väitän edelleen, että pitkäjänteiselle sijoittajalle riskit pienentyvät sitä mukaa kun erittäin kannattavan, velattoman, hyvin johdetun ja markkina-asemaltaan vahvan laatuyhtiön osakekurssi taantumassa laskee. Laadultaan ensiluokkainen yhtiö sisältää edullisesti ostettuna vähän riskiä, sanoipa rahoitusteoria mitä tahansa.
Numerot kertovat ainakin minulle enemmän kuin tuhat sanaa, joten tarkastellaan asiaa seuraavaksi niiden valossa. Hyvää osinkoa maksavilla (payout ratio eli osinkosuhde yli 50 %) laadukkailla yhtiöillä kestävä kasvutekijä voi olla hyvinkin 6 %, mikä vaatii 60 % osinkosuhteella 15 % oman pääoman tuottoasteen (ROE). Tämä on fundamentaalinen tosiasia, sillä yhtiöhän kasvaa täsmälleen sillä nopeudella mitä uudet investoinnit tuottavat [kestävä kasvu = (1 – payout ratio) x ROE)]. Jos sijoittajan tuottovaatimus on 12 %, hänen tulee ostaa tällainen yhtiö hinnalla, joka tarjoaa vähintään 6 % staattisen osinkotuoton. Syklin pohjalla tällaiset osinkotuotot ovat jopa melko yleisiä myös pörssin parhaiden yhtiöiden kohdalla. Konecranes on loistava esimerkki vuoden takaa, Nokian Renkaat finanssikriisin pohjilta 2009. Heikoille yhtiöille ei ole mitään perusteita olettaa yli 4 % kestävää kasvutekijää. Osinkosuhteen ollessa 60 % (pidetään suhde samana kuin yllä vertailukelpoisuuden takia), vaaditaan tällaiseen kasvuun 10 % oman pääoman tuotto, mikä alkaa olla markkinoiden tuottovaatimuksen maksimi yhtiölle kuin yhtiölle. Jos sijoittajan tuottovaatimus on 12 %, hänen tulee ostaa tällainen yhtiö hinnalla, joka tarjoaa 8 % staattisen osinkotuoton. Tällaisia yhtiöitä on todella vaikea löytää, kun jätetään ulkopuolelle poikkeuksellisen suuria kertaluonteisia osinkoja maksavat yhtiöt.
Huomioikaa vielä, että esimerkkinä oli heikkojen yhtiöiden kategorian parhaimmistoon kuuluva 4 % kasvun ja 10 % oman pääoman tuoton yhtiö. Jos yhtiön kestävä kasvutekijä olisi vain 2 % (60 % osinkosuhteella ROE 5 %), sijoittajan tulisi saada osakkeesta ostohetkellä 10 % staattinen osinkotuotto, jotta tuottovaatimus täyttyisi. Oletko koskaan törmännyt 10 % osinkotuoton osakkeisiin (kestävällä osingolla määritettynä)? Jos olet, soita heti niin lyödään yhdessä rahoiksi! Alle 5 % kannattavuustasolla operoivia yhtiöitä on pörssi pullollaan, mutta 10 % osinkotuottoja ei löydy. Esimerkkeinä mainittakoon Atria (osinkotuotto kestävällä osingolla 5 % ja kestävä kasvu 3 %) ja Rautaruukki (osinkotuotto kestävällä osingolla 7 % ja kestävä kasvu 1 %). Jotta Atria olisi silmissäni kiinnostava osake, tulisi osakekurssin pudota alle 2,8 euron (tätä kirjoittaessani 5,2 euroa) eli 46 %, mikä vastaisi P/B-lukua 0,2. Rautaruukki puolestaan muuttuu houkuttelevaksi kurssin pudottua 3,6 euroon (nyt 5,3 euroa) eli 32 %, mikä vastaisi P/B-lukua 0,4. Yllä olevat esimerkit eivät tietenkään täytä luotettavan tutkimuksen tunnuspiirteitä, vaan niiden on tarkoitus havainnollistaa omia kokemuksiani käytännön sijoitusmaailmasta ja tiivistää tämän kerran kirjoitukseni ydinviesti.
Summa summarum: Elämme tällä hetkellä laskusuhdanteessa, jolloin riskipreemiot tyypillisesti kasvavat ja korkoja vedetään alas talouden aktiivisuuden vauhdittamiseksi (jos se nyt näillä tasoilta on ylipäätään enää mahdollista). Kokemukseni perusteella tällaisessa ympäristössä monet laatuyhtiöt (ostettuna hinnoilla, jotka tarjoavat näille yhtiöille poikkeuksellisen suuren osinkotuoton) tarjoavat paremman tuotto-odotuksen kuin keskinkertaiset tai heikot yhtiöt eli alhaisen pääoman tuottoasteen omaavat yhtiöt. Tämä mahdollistuu ilman suuremman yrityskohtaisen riskin (jota beta-kerroin kuvaa) ottamista, sillä markkinariskin (riskipreemion) nousu saa aikaan poikkeuksellisen suuret osinkotuotot myös laatuyhtiöille. Pitkäjänteisen sijoittajan menestysresepti on kokemukseni mukaan siis varsin yksinkertainen: osta laatuyhtiöitä laskusuhdanteessa.
___________
Blogimerkinnän kommentit:
TT kirjoitti 01.08.2012 - 14:19
Aamen! Sijoittajan menestyksen kannalta on hyvin tärkeää olla tekemättä mitään silloin kuin niin vaaditaan. Ainakin allekirjoittaneella on siinä hyvin paljon parantamista. Olen sijoittajana räkänokka, vaikka kohta onkin jo kymmenen vuotta siitä kun aloitin. Tänä syksynä uskon näitä paikkoja tulevan kärsivälliselle. Voin yhtä hyvin olla väärässäkin.
Warren Fyffet kirjoitti 01.08.2012 - 14:45
Todella hienot kirjoitukset Keskinkertainen yhtiö loistavalla hinnalla vai loistava yhtiö keskinkertaisella hinnalla? mukaan lukien. Olen mietiskellyt saman suuntaisia päätelmiä kuin sinä tässä kirjoituksessa.
Aloitin itse blogin ja nimesin sen mainitun perusteella. Ensimmäiset jutut koskee Buffettia ja tarkoituksena tutkiskella jatkossa Buffettin sijoituksia noiden kirjoitusten pohjalta. Blogiin tulee juttua aiheesta kunhan päästään vauhtiin.
arvosijoittaja kirjoitti 01.08.2012 - 17:18
Olisi paikallaan määrittää, mikä oikeastaan on "laadukas yhtiö". Pelkkä tuottovaatimuksen ylittävä pääoman tuotto ei riitä määritelmäksi - sehän voi olla vain väliaikaista?
Luin lomalla Vitaly Katsenelsonin "Little Book on Sideways Marketsin", jossa Vitaly muunmuassa määrittelee laatuyhtiön. Yllättävästi Vitalyn määritelmä laadukkaasta yrityksestä erosi erikoistilanteissa käyttämistäni kriteereistä vain ja ainoastaan kestävän kilpailuedun osalta. Suurin osa muista laatuvaatimuksista oli ihan yhtä tärkeitä "keskinkertaisen" erikoistilannefirman valinnassa.
Mikä siis on sinulle "laadukas yhtiö"?
Arvosijoittaja
pekka kirjoitti 01.08.2012 - 19:36
Hyvä kirjoitus. Esimerkkisi ei tietenkään (eikä ollut tarkoituskaan) millään tavalla osoita, että laatuyhtiöt olisivat parempia sijoituksia kuin roskathtiöt. Kuitenkin, Jeremy Grantham on puhunut aiheesta ("quality beats everythig" tms.), joten oletan että väittämäsi olisi luultavasti todistettavissa akateemisestikikin. Tai ainakin lähes.
Pointtisi on joka tapauksessa mielenkiintoinen. Sanomasi nimittäin on, että sijoittajat tekevät paniikissa suurempia hinnoitteluvirheitä laatuhtiöiden kohdalla kuin roskayhtiöiden kohdalla. Siis suurimmat hinnoitteluvirheet pienimmän riskin ja ennustettavimpien yritysten kohdalla. Ajatuksia mistä voisi johtua?
Terveisin P, kaislikosta lilluvasta veneestä
Henri Elo kirjoitti 03.08.2012 - 00:03
Joo hyvä kirjoitus. Hyvä CAP-mallin ja Gordonin mallin yhdistäminen kaavalla.
Itsekin olen viime vuosina ollut yhä enemmän laatuyhtiöiden kannalla paitsi aivan aivan pohjahinnoilla ostettuna myös kohtuuhinnoilla. Viittasin tähän myös Pörssisäätiön haastattelussa.
http://www.porssisaatio.fi/blog/2012/06/21/paivitetty-osakesaastajan-huoneentaulu/
"Laatuyhtiöistä voit sen sijaan maksaa jopa pientä ylihintaa, sillä jos markkinat eivät ole ylikuumentuneet, laatuyhtiön kasvava voitto maksaa ylihinnan takaisin jo 2–3 vuodessa."
Jos esim. Koneen p/e hetkellä x on 18 ja pörssin keskimäärin 12, tällöin tuloksen kasvu 15 % vauhtia 3 vuoden ajan kuroo jo arvostuseron umpeen. Jos tämänkin jälkeen laatuyhtiö kykenee keskimääräistä kovempaan voittojen kasvuun, sijoittajan ylituotto on valmis. Toisin sanoen markkina ei monestikaan hinnoittele ns. laatuyhtiöille kovin monen vuoden ajalle laatuyhtiön bisneskehitystä.
Toki laatuyhtiötkin voivat välillä dyykata (esim. Nokian Renkaiden historia) tai poistua kokonaan laatuyhtiö-kategoriasta (esim. Nokia).
Random Walker kirjoitti 06.08.2012 - 10:08
TT:lle,
Kiitos kommentista! Sijoittaminen eroaa monista muista aktiviteeteista siinä, että koko ajan jotakin tekemällä (lue: ostamalla ja myymällä pää märkänä) ei välttämättä pääse yhtään parempaan lopputulokseen, päinvastoin. Suurimman osan ajasta kannattaa vain odottaa. Mutta sitten kun on paikka, pitää iskeä, juuri kuten olet asian hienosti oivaltanut.
Warren Fyffetille,
Kiitos kehuista ja kommenteista! Vilkaisin blogiasi ja hyvältä näyttää. Maailman parhaan sijoittajan oppeja kannattaa noudattaa ja niistä on aina mielenkiintoista lukea lisää. Pitää siis jatkossa seurata sinunkin blogiasi.
Arvosijoittajalle,
Kiitos kommenteista ja kysymyksistä! Määrittelin kirjoituksessa laatuyhtiön selkeyden vuoksi yhtiöksi, joka kykenee tekemään pääomalle sen tuottovaatimuksen ylittävää tuottoa (ROI:n ja WACC:n erotus koko yrityksen tasolla; ROE:n ja oman pääoman kustannuksen erotus osakekannan tasolla). Mutta tämähän on vain mittari, joka osoittaa yhtiön laadukkuuden, ei mikään kaiken kattava määritelmä. Korkea ROE on siis seuraus laatuyhtiönä olemisesta, ei syy.
Laatuyhtiön tärkeimpänä kriteerinä pidän kilpailuetua. Tämä on syy korkeisiin pääoman tuottoihin (ROI ja ROE) ja sitä kautta myös sijoittajien ja muiden yrityksen sidosryhmien vaateiden ylittymiseen. Myös yritysjohto vaikuttaa näkemykseeni yrityksen laadukkuudesta. Hyvän johdon alaisuudessa yrityksellä on mahdollisuudet kilpailuedun luomiseen. Heikosti johdetut yritykset eivät tähän kykene ellei kyse ole esim. luonnollisen monopolin kaltaisten alalle tulon esteiden synnyttämästä kilpailuedusta. Muita tärkeinä pitämiäni laatuyhtiön tunnuspiirteitä ovat vahva markkina-asema ja vakavaraisuus. Markkinajohtajilla on tyypillisesti hinnoitteluvoimaa, mikä näkyy korkeampina marginaaleina. Vakavaraiset (vähävelkaiset) yhtiöt ovat luonnollisesti muita riskittömämpiä ja niiden kurssit heiluvat sykleissä muita vähemmän. Hyvin velkaisten yhtiöiden korkeat oman pääoman tuotot ovat nousukaudella usein silmänlumetta, sillä velan vipuvaikutus toimii. Tällaiset yhtiöt eivät välttämättä kuitenkaan ole laadukkaita.
Mitä kysymykseesi korkeiden pääoman tuottojen väliaikaisuuteen tulee, olet aivan oikeassa, sillä pitkällä aikavälillä kiristyvä kilpailu poistaa todella suurten tuottojen mahdollisuuden. Kilpailuetu on taas tässä avainasemassa. Mitä kestävämpi kilpailuetu, sitä pidempään yhtiö kykenee ”ylisuuriin” (tuottovaatimuksen ylittäviin) tuottoihin. Oleellista onkin arvioida kuinka monta vuotta laadukkaan yhtiön kilpailuetu kestää. Tyypillisesti kilpailuedut murenevat noin 10 vuodessa (poikkeuksia toki on, nämä ovat niitä kestäviä kilpailuetuja), mikä on huomioitava osakkeen arvonmäärityksessä normalisoimalla yhtiön kasvu- ja ROI/ROE -oletukset. Käytän osakkeen arvonmäärityksessä aina normalisoituja lukuja 10 vuoden ”tarkan ennusteperiodin” jälkeen, joten en anna hetkellisesti korkeiden pääoman tuottojen hämätä itseäni.
Kiitos myös kirjavinkistä. Pitääpä tutustua siihen.
Pekalle,
Kiitos kehuista ja kommenteista! En ole itse koskaan tutustunut Jeremy Granthamin ajatuksiin, mutta pitääpä laittaa nimi mieleen, jos hän käsittelee paljon juuri tätä aihepiiriä. Tarkoituksenani on tutkia väitteeni todenpitävyyttä hieman laajemmalla aineistolla, tosin ihan ”kotikutoisesti” ainakin aluksi. Akateemisen tutkimuksen tekeminen tästä olisi kyllä myös erittäin mielenkiintoista.
Miksi sitten hinnoitteluvirheitä esiintyy nimenomaan laatuyhtiöiden kohdalla? Kysymys on niin hyvä, että päätin kirjoittaa aiheesta ihan oman blogi-merkinnän.
http://randomwalker.blogit.kauppalehti.fi/blog/27972/miksi-laatuyhtiot-hinnoitellaan-laskusuhdanteessa-vaarin
Henri Elolle,
Kiitos kommenteista! Haastattelusi perusteella koottu osakesäästäjän huoneentaulu tiivistää hienosti olennaisimman. Allekirjoitan kaiken mitä siinä tuot esille. Erityisesti kohta 3 (Tunne taloutesi kokonaistilanne) on äärimmäisen tärkeä, mutta voi helposti unohtua. Sijoittaja ei voi menestyä pitkällä aikavälillä tuntematta omaa talouttaan kokonaisvaltaisesti. Siksi korostan itsekin usein sijoitussuunnitelman ja siihen liittyvän riskinsietokyvyn määrittämisen sekä budjetoinnin (tulojen ja menojen seuranta) tärkeyttä.
Kirjoitat kommentissasi, että ”markkina ei monestikaan hinnoittele ns. laatuyhtiöille kovin monen vuoden ajalle laatuyhtiön bisneskehitystä.” Erittäin hyvä oivallus ja tässä nimenomaan piilee syy siihen, miksi laatuyhtiöt tarjoavat ”ylituottoa”. Väärinhinnoittelu näkyy selvimmin pahan taantuman aikana, jolloin laatuyhtiötkin saattavat tehdä hetkellisesti heikkoa tulosta ja markkinat näyttävät hinnoittelevan yhtiön tämän ”epänormaalin” tuloksen mukaan. Juuri tätä aihetta käsittelen uusimmassa kirjoituksessani, johon myös aikaisemmassa vastauksessani viittaan.
Nokia-esimerkki, jonka mainitset, kertoo hyvin siitä, että sijoittajan on kyettävä arvioimaan kilpailuedun kestävyys. Matkapuhelinmarkkinan muutosherkästä luonteesta johtuen, en itse usko löytäväni alalta koskaan kestävän kilpailuedun yhtiötä. Markkinan eriytyminen ensin peruspuhelimista konvergenssilaitteiksi ja lopulta älypuhelimien myötä ”palvelupuhelimiksi”, on johtanut alan horisontalisaatioon ja sitä kautta arvon siirtymiseen perinteisen matkapuhelintoimialan ulkopuolelle. Tuotteen muuttuessa näin nopeasti, kilpailueduista kiinni pitäminen on hyvin vaikeaa. Tämä on nyt nähty Nokian kohdalla.
Itse pyrin yleensä sijoittamaan aloille, jotka ovat ennustettavia ja joilla parhaan yhtiön kilpailuetu on pysyvämpi. Olen mieltynyt porterilaiseen viitekehykseen, jonka mukaisesti analysoin toimialan nykyistä kilpailua, uusien tulokkaiden uhkaa, korvaavia tuotteita sekä myyjien ja ostajien neuvotteluvoimaa. Kilpailuetuja arvioidessani pyrin lisäksi analysoimaan yhtiön strategiaa. Suosin tyypillisesti differointiin päin kallellaan olevia yrityksiä kustannusjohtajuuden sijaan, sillä differoinnin varaan rakennettu kilpailuetu mahdollistaa tavallisesti suuremman pääoman tuoton.
R.W.
pekka kirjoitti 09.08.2012 - 02:52
Kyllä Jeremyn kvarttaalikirjeisiin kannattaa tutustua.
Lisäksi haastattelut tubesta RAUTAA. Esim. growth/value/roe -settiä :
http://www.youtube.com/watch?v=j_B0okpNdo8&feature=youtube_gdata_player
Greenwaldin Competition demystified kannattaa tarkastaa myös. Käytännössä Porterin teoria luolamiehelle. Pirun hyvä kirja (parempi kun Porterin alkupe
räinen).
Luin uusimman blogauksesi, enkä tiedä vielä mitä mieltä olen :). Ehkä kommentoin joskus...
tiistai 24. heinäkuuta 2012
Exel Composites – pörssin laadukkain pienyhtiö
24.07.2012 - 14:00
Mainitsin osto-ohjelmieni tilannetta kuvaavassa kirjoituksessa kesäkuussa kiinnostuksestani komposiittisia profiileja ja putkia valmistavaan Exel Compositesiin. Olen seurannut tätä Helsingin pörssin pienyhtiötä sivusilmällä jo jonkin aikaa, mutta vasta viime viikkoina olen ehtinyt tutustua yritykseen tarkemmin. Pienuudestaan johtuen yhtiö jää helposti analyytikoiden seurannan ulkopuolelle, mikä avaa piensijoittajalle tavallista paremman mahdollisuuden hinnoitteluvirheiden hyödyntämiseen. Tämä on yksi syy miksi Exeliin kannattaa tutustua tarkemmin. Tässä analyysini yhtiöstä ja lopussa oman osto-ohjelmani hahmottelua.
Yleistä
Exel Composites on teknologiayhtiö, joka suunnittelee, valmistaa ja markkinoi hiili- ja lasikuituprofiileja teollisiin sovelluksiin. Toimialallaan Exel on maailman johtava valmistaja ja se keskittyy kasvaviin kapeisiin sektoreihin.
Liiketoiminnan ytimen muodostaa itse kehitetty komposiittiteknologia, siihen perustuva tuotteisto ja valittujen markkinasegmenttien hallinta vahvalla laatu- ja tuotemerkki-imagolla. Jatkuva uusien sovelluskohteiden etsiminen ja kehitys yhteistyössä asiakkaiden kanssa mahdollistavat yrityksen kasvun. Exel Composites panostaa valituille kapeille sektoreille sekä kannattavaan kasvuun. Henkilöstön osaaminen ja korkea teknologian taso ovat avainasemassa Exelin toiminnassa.
Exel toimittaa tuotteita seuraaville teollisudenaloille: kuljetusvälineteollisuus, rakentaminen ja infrastruktuuri, energiateollisuus, telekommunikaatio, paperiteollisuus, sähköteollisuus, puhdistus ja kunnossapito, urheilu ja vapaa-aika sekä konerakennus.
Komposiittiprofiilien sovellusalueista voidaan mainita mm. junanvaunun matkatavarahyllyt, lentokenttämastot, ammattisiivousvälineiden teleskooppivarret, gsm-verkon tukiasemien antennisuojaukset ikkunaprofiilit. Tuotteiden valmistus perustuu itse kehitettyyn komposiittiteknologiaan. Exelin vahvuus on erityisesti pultruusiin perustuva valmistusteknologia. Yhtiö ei ole bulkkituottaja, vaan valmistaa ainoastaan asiakaskohtaisesti räätälöityjä ratkaisuja.
Historia lyhyesti
Exelin toiminta alkoi vuonna 1960, kun kolme kemistiä perusti sähkönallien sytyttimiä valmistavan yrityksen. Yhtiön nimi johdettiin sanoista Explosive Electronics. Tuotekehityksen myötä Exel alkoi valmistaa urheiluvälineitä 1970-luvulla. Teollisia sovelluksia ryhdyttiin valmistamaan vuonna 1980.
Exelin historian merkittävimpinä yksittäisinä virstanpylväinä voidaan mainita mm. maastohiihtosauvojen valmistuksen aloittanen 1973, lentokenttämastojen valmistuksen aloittaminen 1991, golfmailojen, alppisauvojen ja salibandymailojen valmistuksen aloittaminen 199-luvun alussa, jääkiekko-, rullakiekko- ja pesäpallomailojen valmistuksen aloittaminen 1996, sauvakävelyn lanseeraus 1997, listaus Helsingin pörssiin 1998, pultruusioliiketoimintoihin kohdistuvat yritysosot 2000-luvun alkupuoliskolla sekä urheiluliiketoiminnasta luopuminen vuosien 2008 ja 2009 aikana (Exel Sports Brandsin Outdoor-liiketoiminnan myynti ESB Sportsille ja salibandyliiketoiminnan myynti Cape Nordicille).
Omistus ja johto
Pidän yrityksistä, joilla on ”kasvollinen” pitkäjänteinen pääomistaja sekä alaa tunteva, kokenut ja sitoutunut toimitusjohtaja. Exelin kohdalla vaatimukseni täyttyvät erinomaisesti.
Aloitetaanpa tarkastelu omistajista, joista 20 suurinta on nähtävillä alla:
Taulukko 1. Exelin suurimmat osakkeenomistajat.
Exelin suuromistaja Nordstjernan on ruotsalaisen Johnsonin suvun sijoitusyhtiö. Yhtiön hallitusta johtaa neljännessä polvessa Viveca Ax:son Johnson. Nordstjernanin muista sijoituksista kannattanee mainita ainakin pohjosmaiden suurinpiin rakennusyhtiöihin kuuluva NCC sekä suomalainen konevuokraaja Ramirent. Nordstjernan painottaa kotisivuillaan olevansa nimenomaan pitkäjänteinen omistaja, joka sijoittaa yrityksiin tarkan harkinnan ja analyysin perusteella pyrkien tuomaan aktiivisesti omaa osaamistaan omistamiensa yhtiöiden käyttöön. En osaa arvioida onko Nordenstjernan panos todellisuudessa kovin merkittävä Exelin operatiivisen toiminnan kannalta, mutta maininta pitkäjänteisyydestä ei ainakaan liene sanahelinää, mikä voidaan päätellä jo toistakymmentä vuotta kestäneestä omistajuudesta. Ainakin tyypillisiin pääomasijoittajiin verrattuna kyse on pitkästä sijoitushorisontista.
Mitä puolestaan yritysjohtoon tulee, pidän Vesa Korpimiestä kriteerit täyttävänä toimitusjohtajana. Ensinnäkin hän on yhtiön 18. suurin osakkeenomistaja noin 650 kEUR omistuksellaan. Tämä ei ole järisyttävän suuri summa, mutta riittävä pitämään fokuksen sijoittajien kannalta oikeissa asioissa. Toisekseen Korpimies ehti tehdä peräti 20 vuoden uran yhtiössä ennen kuin hänet nimitettiin nykyiseen tehtäväänsä vuonna 2008. Hän on siis varmasti perillä yhtiön asioista ja tuntee organisaation myös operatiivisesemmasta näkökulmasta katsottuna. Kolmanneksi Korpimies ei ole kokemukseni perusteella koskaan syyllistynyt ylioptimismiin, vaan kommunikointi sijoittajille on aina ollut jopa hivenen varovaista. Näin ollen johdon sanaan on voinut luottaa ja yhtiö on useimmiten yllättänyt positiivisesti. Neljänneksi Korpimies on kyennyt johtajakaudellaan tekemään Exelistä nettovelattoman ilman omistajien lisärahoitusta.
Markkina-, toimiala- ja kilpailuanalyysi
Pultruusiomarkkina on hyvin fragmentoitunut ja toimialalla hääriikin maailmanlaajuisesti jopa 350 toimijaa. Exel on kovasta kilpailusta huolimatta pystynyt säilyttämään pitkään markkinajohtajan asemansa. Tällä hetkellä yhtiön globaali markkinaosuus on 11 % seuraavana tulevan Strongwell Corporationin yltäessä vain 7 % osuuteen.
Kuva 1. Exelin ja pahimpien kilpailijoiden markkinaosuudet.
Jo viime vuoden jälkimmäisellä puoliskolla alkaneesta markkinoiden heikkenemisestä huolimatta, toimialan pitkän aikavälin näkymät näyttävät lupaavilta. Komposiittiprofiilien sovellusmahdollisuudet ovat teollisuudessa hyvin moninaiset ja trendinä näyttää olevan siirtyminen perinteisistä materiaaleista (kuten alumiinista ja ruostumattomasta teräksestä) kestävämpiin, kevyempiin ja ympäristöystävällisimpiin komposiittiratkaisuihin. Tämän myötä markkinoiden uskotaan kasvavan selvästi yleistä talouskasvua nopeammin vielä usean vuoden ajan. Uusia innovaatioita syntyy nopeasti ja komposiittiprofiilien sovellusalueet ovatkin lähes loputtomat (uusimpina esimerkkeinä ovi- ja ikkunaprofiilit).
Exeliin vaikuttavana negatiivisena pidemmän aikavälin trendinä pidän tuulivoimateollisuuden halukkuutta ostaa profiilien tuotanto enenevässä määrin mieluummin alihankintana kuin valmiina tuotteina. Tämä on onneksi vain yksi Exelin asiakassegmenteistä, joten vaikutukset yhtiön tulokseen ovat suhteellisen pieniä.
Lyhyen aikavälin tarkastelussa viime vuoden loppupuoliskolla kohonneet raaka-ainehinnat ovat rasittaneet Exelin tulosta. Vahvasta markkina-asemastaan johtuen yhtiö pystynee pienellä viipeellä siirtämään kohonneet kustannukset lopputuotteiden hintoihin. Tästä syystä tilanne ei tällä hetkellä ole mitenkään lohduton. Lisäksi yhtiö on tehnyt toimenpiteitä vuoden alkupuolella kohonneiden henkilöstökulujen vähentämiseksi. Keski-Euroopan epävarmuus on luonnollisesti näkynyt muiden yhtiöiden tavoin myös Exelin myyntivolyymeissa. Erityisesti telekommunikaatioalan ja koneteollisuuden kysynnässä on vuoden alkupuoliskolla näkynyt heikkenemisen merkkejä. Pitkäjänteisen sijoittajan kannalta suhdannevaihtelut ovat toisarvoinen tekijä, joten en ole suhdanteen myötä väliaikaisesti laskevista volyymeista kovin huolissani. Ennemminkin huolena on Exelin pysyvät menetykset tukiasemien suojaprofiileiden markkinoilla. Tämä kehitys on kuitenkin ollut jo pidempään tiedossa.
Kilpailuedun lähteet
Exel on mainio ”oppikirjaesimerkki” siitä miten kilpailuetu saavutetaan. Strategisen johtamisen perusteita tuntemattomille lukijoille mainintana, että ylätasolla kilpailuetu voidaan saavuttaa kolmen eri strategian avulla: kustannusjohtajuus (kilpailijoita alhaisemmat tuotantokustannukset), differointi (tarjotaan asiakkaalle ainutlaatuisia tuotteita) tai fokusointi (tarjotaan joko differoituja tai edullisia tuotteita pienelle asiakassegmentille).
Exelin strategiana on fokusointi, jossa differoidaan (erilaistaminen) tuotteet asiakastarpeen mukaan. Yhtiö toimii siis ns. niche-markkinalla (pieni markkina-alue), jolle isot pelurit eivät tyypillisesti halua lähteä mukaan. Kuten todettu, kilpailijoita on paljon, mutta kaikki yritykset ovat hyvin pieniä. Asiakaskohtaisesti räätälöidyistä ratkaisuista ollaan valmiit maksamaan enemmän kuin bulkkituotteista. Kun vieläpä yhtiön liiketoiminta ei sido kauheasti pääomaa, ei ole ihme, että yhtiön pääoman tuotto on erinomainen. Juuri näistä syistä johtuen pidän yhtiöstä.
Pystyvätkö muut tulevaisuudessa samaan kuin Exel? En tiedä varmasti, koska en tunne kilpailijoita riittävästi, mutta teknologia- ja markkinajohtajana Exel on ainakin historiallisesti osoittanut olevansa globaalisti alan paras yhtiö. Erityisesti niche-markkinoilla selkeä markkinajohtajuus on valttia ja aseman voidaan odottaa kestävän myös pidemmällä aikavälillä.
SWOT –analyysi
Alla olevassa taulukossa olen tarkastellut yhteenvedon omaisesti Exelin vahvuuksia, heikkouksia, mahdollisuuksia ja uhkia:
Taulukko 2. Exelin SWOT-analyysi.
Historiallinen kehitys ja tulevaisuuden ennusteet
Kuten Exelin historiakatsauksessa mainitsin, yhtiö luopui vuosina 2008 ja 2009 urheiluvälinebisneksestä, joten lukujen valossa olennaisinta on tarkastella nimenomaan Exelin teollisuusbisneksen kehitystä vuosien varrella.
Teollisuuspuolen kehitys on viimeisen 10 vuoden aikana ollut vakuuttavaa. Liikevaihto on kasvanut keskimäärin 15 % vuodessa siitäkin huolimatta, että romahdus vuonna 2007 päättyneen nousubuumin jälkeen oli merkittävä. Kertaeristä puhdistettu liikevoitto on vaihdellut viimeisen 10 vuoden aikana 10,5 % ja 19,0 % välillä ollen keskimäärin 13 % kuten myös kahtena viime vuotena.
Kuva 2. Exelin teollisuusliiketoiminnan liikevaihto ja liikevoitto-% (kertaluonteiset erät mukana) 2002-2011.
Jos unohdamme supersyklin (2006-2008) ja tarkastelemme oman pääoman tuottoa (ROE) viimeiseltä kolmelta vuodelta, emme voi muuta kuin olla vakuuttuneita yhtiön loistokkuudesta. Vai mitä pitäisi ajatella lukemista 31 %, 23 % ja 24 %. Analyysi yhtiön fokusointi- ja differointistrategian tuomasta kilpailuedusta näyttää lukujenkin valossa osuneen oikeaan.
Hahmotellaan seuraavaksi Exelin tulevaisuutta edellä kuvatun historiallisen perspektiivin ja aikaisemman strategisen analyysin pohjalta. Kuten analyysejäni lukeneet tietävät, vältän yhtiöiden tulevaisuuden ennusteita laatiessani ylioptimismia kuin ruttoa. Exelin kohdalla en tee poikkeusta. Vaikka yhtiö on kasvanut keskimäärin 15 % vuodessa, ei tämä millään voi olla kestävä taso pidemmällä aikavälillä. En pidä Exeliä esimerkiksi Nokian Renkaiden kaltaisena kasvuyhtiönä, joten käytän laskelmissani kasvutekijänä keskimääräistä nominaalista (reaalinen + inflaatio) bkt:n kasvua 5 % (huom! Käytän kasvuna yhtiöstä riippuen vain kolmea eri arvoa: kasvuyhtiöt 6 %, ”lypsylehmät” 4 %, muut 5 %). Poikkeuksena ennustan Q1:n tulosraportin perusteella kuluvalle vuodelle vain 0,5 % kasvua.
Myös keskimääräisen 13 % liikevoiton saavuttaminen on mielestäni hyvin haasteellista tulevaisuudessa. Kohonneiden kustannusten takia, tänä vuonna jäätänee noin 10 % tasolle. Käytän tätä myös tulevaisuuden ennusteissa. Jos lisäksi arvioimme nykyisin nettovelattoman yhtiön velkaantuvan tulevaisuudessa hieman, jolloin rahoituskulut liikevaihdosta olisivat 0,5 % ja määritämme osinkoennusteeseen tarvittavat tulevat payout ratiot fundamentaalisesti (kasvun ja ROE:n funktiona) ja tiedämme osakekohtaisen oman pääoman tasearvon olevan 2,95 EUR, saamme Exelin tulevaisuuden näyttämään taulukoiden 3 ja 4 mukaiselta (EVA:n laskennassa tuottovaatimukseni on 12 %):
Taulukko 3. Exelin tulosennusteet 2012-2021.
Taulukko 4. Ennusteet Exelin oman pääoman tuotosta, omasta pääomasta ja payout ratiosta 2012-2021.
Arvonmääritys
Sovellan Exelin arvonmäärityksessä kahta DCF -mallia: EVA-malli ja osinkomalli. EVA -mallissa diskonttaan nykyhetkeen (12 % tuottovaatimuksella) yhtiön tulevaisuudessa (10 vuoden ennusteperiodi + päätearvo Gordonin mallilla) omistajilleen tuottaman lisäarvon (EVA) ja lisään tämän oman pääoman tasearvoon. Osinkomallissa diskonttaan luonnollisesti osinkoja (10 vuoden osingot + päätearvo Gordonin mallilla). Rahoitusteoriaan vähemmän perehtyneille lukijoille mainintana, että osinkomallissa tasearvoa ei saa huomioida yhtiön kokonaisarvossa (perusteluni tämän aikaisemman kirjoituksen kommenteissa).
DCF –mallien lisäksi määritän osakkeen arvon neutraalin P/E-luvun avulla (laskentatekniikka kuvattu tässä aikaisemmassa kirjoituksessa).
Taulukko 5. Exelin arvonmääritys.
Vuoden alusta nykyhetkeen prolongoituna Exelin tavoitehinnaksi voidaan asettaa 5,8 EUR (kolmen mallin keskiarvo ja mediaani). Eilisen päätöskurssin ollessa 6,3 EUR, näyttää Exelin hinnoittelu jo melko hyvältä.
Tarkastellaan seuraavaksi Exelin hinnoittelulukuja. Kiinnitän itse enemmän huomiota kuluvan vuoden ennusteisiin pohjautuviin lukuihin, sillä viime vuonna yhtiön tulos oli mielestäni ”uutta normaalia” paremmalla tasolla.
Mainittakoon kuitenkin, että esim. current P/E on ainoastaan 9,4 ja tämän mukainen staattinen tulostuotto peräti 10,7 %. Forward P/E kuitenkin kohoaa asettuen 12,2 tuntumaan, mikä sekään ei ole näin laadukkaalle yhtiölle kovin paljoa (ks. taulukko 6).
Taulukko 6. Exelin hinnoitteluluvut (2012 eteenpäin luvut ennusteita).
Jos suhteutamme kuluvan vuoden EPS-ennusteen (0,52 EUR), mikä mielestäni kuvaa hyvin yhtiön normaalia tulostasoa, vuoden 2007 heinäkuun huippukurssiin 17,45 EUR (ks. kuva 3), P/E-luku asettuu peräti 34 tasolle, mikä kuvaa sijoittajien järjettömyyttä nousukiiman keskellä. Kun vielä muistetaan, että koko konsernin (tuolloin urheiluvälineliiketoiminta vielä mukana) tulos oli 2006 tappiollinen, koen entistä enemmän myötähäpeää tuolloin osakkeeseen sijoittaneiden puolesta. Sen hetkinen tai normalisoitu tulos eivät kumpikaan voineet millään selittää osakkeen hinnoittelua vuonna 2007.
Kuten arvata saattaa, kurssi lähti syöksyyn 2007 lopulla talouskriisin myötä. Pohjalla, 2009 vuodenvaihteessa, sekä normalisoitu P/E että forward P/E (nyt tiedossa olevalla vuoden 2009 EPS:llä) olivat noin 5. Tämä osoittaa, että Exel voidaan hinnoitella pörssissä lähes mille tasolle tahansa maan ja taivaan väliltä. Exelin kaltaiselle yhtiölle normaali P/E lienee 15 ja 20 välissä riippuen markkinoiden kulloisestakin tuottovaatimuksesta. Koska oma tuottovaatimukseni on 12 %, tulisi minun saada osake alle 11 P/E-luvulla, jotta vaatimukseni täyttyisi.
Kuva 3. Exelin osakekurssin kehitys 1999-2012.
Forward P/B on 2,1, mikä alkaa olla ok, jos yhtiö kykenee edes noin 18 % oman pääoman tuottoon tulevaisuudessa. Osinkotuotto näyttää hurjalta (8 %), mutta on syytä huomata, ettei payout ratio ole kestävällä tasolla. Analyytikot ennustavat historiaan nojautuen Exelille jälleen 0,50 EUR suuruista osinkoa, jonka se varmasti voi kuluvalta vuodelta jakaa, mutta jatkossa osingon on pudottava, ellei yhtiön oman pääoman tuotto nouse nykyisestä (ja tulevaisuudelle ennustamastani tasosta). Fundamentaalisesti perusteltu (kasvuun suhteutettu) osinko olisi noin 0,40 EUR, joten uskon nykyhinnalla ostetun osakkeen tarjoavan tulevina vuosina ”vain” 6 % osinkotuoton, mikä sekään ei missään nimessä ole huono.
Koska osakkeen arvo on hyvin herkkä yrityksen omassa liiketoiminnassa tai ulkopuolisessa toimintaympäristössä tapahtuville muutoksille, kannattaa arvonmäärityksen yhteydessä suorittaa aina jonkinlainen skenaario- ja herkkyysanalyysi. Tämä auttaa sijoittajaa hahmottamaan millä eri tekijöillä on suurin vaikutus osakkeen arvoon tai mikä on pahin mahdollinen tilanne kaiken mennessä pieleen.
Alla oleva taulukko esittää Exelille laatimiani tulevaisuudenskenaarioita. Muiden aikaisemmin esittämieni oletusten pysyessä ennallaan Exelin osakkeen arvo vaihtelee välillä 4,4 EUR ja 7,3 EUR, jos liikevoitto-% vaihtelee välillä 8 % ja 12 %.
Taulukko 7. Exelin skenaarioanalyysi.
Sijoittajan tuottovaatimuksella on tyypillisesti todella suuri vaikutus osakkeen arvoon. Alla olevasta kuvasta nähdään mikä on Exelin osakkeen arvo eri skenaarioissa eri tuottovaatimuksilla.
Taulukko 8. Exelin osakkeen arvo erilaisilla tuottovaatimuksilla.
Mikäli sijoittaja tyytyy vain 8 % vuotuiseen tuottoon ja uskoo Exelin kykenevän jatkossa 12 % liikevoittomarginaaleihin, voi hän maksaa osakkeesta jopa 16,5 EUR. Toisaalta, jos tavoitteena on 12 % tuotto (kuten itselläni) ja liikevoitto jää pysyvästi 8 % tasolle, on osakkeen arvo enää 4,4 EUR. Viimeksi mainittu skenaario on kuitenkin hyvin pessimistinen, joten uskon tällaisen hinnoittelun kuvaavan Exelin ns. rock bottom –tasoa.
Taulukossa 9 olen vielä herkistellyt osakkeen arvoa eri pitkän aikavälin kasvuoletuksilla.
Taulukko 9. Exelin osakkeen arvo erilaisilla kasvuoletuksilla.
Kuten havaitaan, esimerkiksi perusskenaariossa kasvuoletuksen kohoaminen 4 prosentista 6 prosenttiin nostaa osakkeen arvoa noin euron. Vaikutus on siis huomattavasti pienempi kuin tuottovaatimuksella.
Osto-ohjelmastani
Kuten analyysi osoittaa, pidän Exeliä laadultaan täysin omaan salkkuuni sopivana yhtiönä. Koska osakkeen hintakin on pikkuhiljaa laskemassa haluamalleni tasolle, olen laatinut osto-ohjelman valmiiksi.
Taulukko 10. Exelin osakkeen osto-ohjelman suunnitelma.
Aloitan ostot 6,0 EUR hinnalla ja jatkan niitä kurssin mahdollisesti laskiessa 0,50 EUR välein. Pidän osakkeen rock bottom tasona 4,5 EUR hintaa, jolloin P/B on 1,5 ja staattinen tulostuotto 12 %. Jos kurssi laskee alle tämän, olen valmis ottamaan velkavivun käyttöön.
Taulukko 11. Exelin osakkeen osto-ohjelman hintatasot.
Odotan erityisellä mielenkiinnolla Exelin huomenna julkaisemaa Q2:n osavuosikatsausta. Kurssi saattaa reagoida osavuositulokseen voimakkaasti, jolloin ostopaikka voi hyvinkin aueta. Kaikki tietysti riippuu siitä millaiset luvut yhtiö iskee pöytään. Mutta ellen nyt pääse ostoksille, jatkan yhtiön seuraamista ja tartun mahdolliseen tilaisuuteen myöhemmin.
_____________
Blogimerkinnän kommentit:
jouko.j.jaakkola@gmail.com kirjoitti 26.11.2012 - 19:41
EXEL om pääoma kasvaa velka peinenee ja tulos kunnossa OSTA <6€
Mainitsin osto-ohjelmieni tilannetta kuvaavassa kirjoituksessa kesäkuussa kiinnostuksestani komposiittisia profiileja ja putkia valmistavaan Exel Compositesiin. Olen seurannut tätä Helsingin pörssin pienyhtiötä sivusilmällä jo jonkin aikaa, mutta vasta viime viikkoina olen ehtinyt tutustua yritykseen tarkemmin. Pienuudestaan johtuen yhtiö jää helposti analyytikoiden seurannan ulkopuolelle, mikä avaa piensijoittajalle tavallista paremman mahdollisuuden hinnoitteluvirheiden hyödyntämiseen. Tämä on yksi syy miksi Exeliin kannattaa tutustua tarkemmin. Tässä analyysini yhtiöstä ja lopussa oman osto-ohjelmani hahmottelua.
Yleistä
Exel Composites on teknologiayhtiö, joka suunnittelee, valmistaa ja markkinoi hiili- ja lasikuituprofiileja teollisiin sovelluksiin. Toimialallaan Exel on maailman johtava valmistaja ja se keskittyy kasvaviin kapeisiin sektoreihin.
Liiketoiminnan ytimen muodostaa itse kehitetty komposiittiteknologia, siihen perustuva tuotteisto ja valittujen markkinasegmenttien hallinta vahvalla laatu- ja tuotemerkki-imagolla. Jatkuva uusien sovelluskohteiden etsiminen ja kehitys yhteistyössä asiakkaiden kanssa mahdollistavat yrityksen kasvun. Exel Composites panostaa valituille kapeille sektoreille sekä kannattavaan kasvuun. Henkilöstön osaaminen ja korkea teknologian taso ovat avainasemassa Exelin toiminnassa.
Exel toimittaa tuotteita seuraaville teollisudenaloille: kuljetusvälineteollisuus, rakentaminen ja infrastruktuuri, energiateollisuus, telekommunikaatio, paperiteollisuus, sähköteollisuus, puhdistus ja kunnossapito, urheilu ja vapaa-aika sekä konerakennus.
Komposiittiprofiilien sovellusalueista voidaan mainita mm. junanvaunun matkatavarahyllyt, lentokenttämastot, ammattisiivousvälineiden teleskooppivarret, gsm-verkon tukiasemien antennisuojaukset ikkunaprofiilit. Tuotteiden valmistus perustuu itse kehitettyyn komposiittiteknologiaan. Exelin vahvuus on erityisesti pultruusiin perustuva valmistusteknologia. Yhtiö ei ole bulkkituottaja, vaan valmistaa ainoastaan asiakaskohtaisesti räätälöityjä ratkaisuja.
Historia lyhyesti
Exelin toiminta alkoi vuonna 1960, kun kolme kemistiä perusti sähkönallien sytyttimiä valmistavan yrityksen. Yhtiön nimi johdettiin sanoista Explosive Electronics. Tuotekehityksen myötä Exel alkoi valmistaa urheiluvälineitä 1970-luvulla. Teollisia sovelluksia ryhdyttiin valmistamaan vuonna 1980.
Exelin historian merkittävimpinä yksittäisinä virstanpylväinä voidaan mainita mm. maastohiihtosauvojen valmistuksen aloittanen 1973, lentokenttämastojen valmistuksen aloittaminen 1991, golfmailojen, alppisauvojen ja salibandymailojen valmistuksen aloittaminen 199-luvun alussa, jääkiekko-, rullakiekko- ja pesäpallomailojen valmistuksen aloittaminen 1996, sauvakävelyn lanseeraus 1997, listaus Helsingin pörssiin 1998, pultruusioliiketoimintoihin kohdistuvat yritysosot 2000-luvun alkupuoliskolla sekä urheiluliiketoiminnasta luopuminen vuosien 2008 ja 2009 aikana (Exel Sports Brandsin Outdoor-liiketoiminnan myynti ESB Sportsille ja salibandyliiketoiminnan myynti Cape Nordicille).
Omistus ja johto
Pidän yrityksistä, joilla on ”kasvollinen” pitkäjänteinen pääomistaja sekä alaa tunteva, kokenut ja sitoutunut toimitusjohtaja. Exelin kohdalla vaatimukseni täyttyvät erinomaisesti.
Aloitetaanpa tarkastelu omistajista, joista 20 suurinta on nähtävillä alla:
Taulukko 1. Exelin suurimmat osakkeenomistajat.
Exelin suuromistaja Nordstjernan on ruotsalaisen Johnsonin suvun sijoitusyhtiö. Yhtiön hallitusta johtaa neljännessä polvessa Viveca Ax:son Johnson. Nordstjernanin muista sijoituksista kannattanee mainita ainakin pohjosmaiden suurinpiin rakennusyhtiöihin kuuluva NCC sekä suomalainen konevuokraaja Ramirent. Nordstjernan painottaa kotisivuillaan olevansa nimenomaan pitkäjänteinen omistaja, joka sijoittaa yrityksiin tarkan harkinnan ja analyysin perusteella pyrkien tuomaan aktiivisesti omaa osaamistaan omistamiensa yhtiöiden käyttöön. En osaa arvioida onko Nordenstjernan panos todellisuudessa kovin merkittävä Exelin operatiivisen toiminnan kannalta, mutta maininta pitkäjänteisyydestä ei ainakaan liene sanahelinää, mikä voidaan päätellä jo toistakymmentä vuotta kestäneestä omistajuudesta. Ainakin tyypillisiin pääomasijoittajiin verrattuna kyse on pitkästä sijoitushorisontista.
Mitä puolestaan yritysjohtoon tulee, pidän Vesa Korpimiestä kriteerit täyttävänä toimitusjohtajana. Ensinnäkin hän on yhtiön 18. suurin osakkeenomistaja noin 650 kEUR omistuksellaan. Tämä ei ole järisyttävän suuri summa, mutta riittävä pitämään fokuksen sijoittajien kannalta oikeissa asioissa. Toisekseen Korpimies ehti tehdä peräti 20 vuoden uran yhtiössä ennen kuin hänet nimitettiin nykyiseen tehtäväänsä vuonna 2008. Hän on siis varmasti perillä yhtiön asioista ja tuntee organisaation myös operatiivisesemmasta näkökulmasta katsottuna. Kolmanneksi Korpimies ei ole kokemukseni perusteella koskaan syyllistynyt ylioptimismiin, vaan kommunikointi sijoittajille on aina ollut jopa hivenen varovaista. Näin ollen johdon sanaan on voinut luottaa ja yhtiö on useimmiten yllättänyt positiivisesti. Neljänneksi Korpimies on kyennyt johtajakaudellaan tekemään Exelistä nettovelattoman ilman omistajien lisärahoitusta.
Markkina-, toimiala- ja kilpailuanalyysi
Pultruusiomarkkina on hyvin fragmentoitunut ja toimialalla hääriikin maailmanlaajuisesti jopa 350 toimijaa. Exel on kovasta kilpailusta huolimatta pystynyt säilyttämään pitkään markkinajohtajan asemansa. Tällä hetkellä yhtiön globaali markkinaosuus on 11 % seuraavana tulevan Strongwell Corporationin yltäessä vain 7 % osuuteen.
Kuva 1. Exelin ja pahimpien kilpailijoiden markkinaosuudet.
Jo viime vuoden jälkimmäisellä puoliskolla alkaneesta markkinoiden heikkenemisestä huolimatta, toimialan pitkän aikavälin näkymät näyttävät lupaavilta. Komposiittiprofiilien sovellusmahdollisuudet ovat teollisuudessa hyvin moninaiset ja trendinä näyttää olevan siirtyminen perinteisistä materiaaleista (kuten alumiinista ja ruostumattomasta teräksestä) kestävämpiin, kevyempiin ja ympäristöystävällisimpiin komposiittiratkaisuihin. Tämän myötä markkinoiden uskotaan kasvavan selvästi yleistä talouskasvua nopeammin vielä usean vuoden ajan. Uusia innovaatioita syntyy nopeasti ja komposiittiprofiilien sovellusalueet ovatkin lähes loputtomat (uusimpina esimerkkeinä ovi- ja ikkunaprofiilit).
Exeliin vaikuttavana negatiivisena pidemmän aikavälin trendinä pidän tuulivoimateollisuuden halukkuutta ostaa profiilien tuotanto enenevässä määrin mieluummin alihankintana kuin valmiina tuotteina. Tämä on onneksi vain yksi Exelin asiakassegmenteistä, joten vaikutukset yhtiön tulokseen ovat suhteellisen pieniä.
Lyhyen aikavälin tarkastelussa viime vuoden loppupuoliskolla kohonneet raaka-ainehinnat ovat rasittaneet Exelin tulosta. Vahvasta markkina-asemastaan johtuen yhtiö pystynee pienellä viipeellä siirtämään kohonneet kustannukset lopputuotteiden hintoihin. Tästä syystä tilanne ei tällä hetkellä ole mitenkään lohduton. Lisäksi yhtiö on tehnyt toimenpiteitä vuoden alkupuolella kohonneiden henkilöstökulujen vähentämiseksi. Keski-Euroopan epävarmuus on luonnollisesti näkynyt muiden yhtiöiden tavoin myös Exelin myyntivolyymeissa. Erityisesti telekommunikaatioalan ja koneteollisuuden kysynnässä on vuoden alkupuoliskolla näkynyt heikkenemisen merkkejä. Pitkäjänteisen sijoittajan kannalta suhdannevaihtelut ovat toisarvoinen tekijä, joten en ole suhdanteen myötä väliaikaisesti laskevista volyymeista kovin huolissani. Ennemminkin huolena on Exelin pysyvät menetykset tukiasemien suojaprofiileiden markkinoilla. Tämä kehitys on kuitenkin ollut jo pidempään tiedossa.
Kilpailuedun lähteet
Exel on mainio ”oppikirjaesimerkki” siitä miten kilpailuetu saavutetaan. Strategisen johtamisen perusteita tuntemattomille lukijoille mainintana, että ylätasolla kilpailuetu voidaan saavuttaa kolmen eri strategian avulla: kustannusjohtajuus (kilpailijoita alhaisemmat tuotantokustannukset), differointi (tarjotaan asiakkaalle ainutlaatuisia tuotteita) tai fokusointi (tarjotaan joko differoituja tai edullisia tuotteita pienelle asiakassegmentille).
Exelin strategiana on fokusointi, jossa differoidaan (erilaistaminen) tuotteet asiakastarpeen mukaan. Yhtiö toimii siis ns. niche-markkinalla (pieni markkina-alue), jolle isot pelurit eivät tyypillisesti halua lähteä mukaan. Kuten todettu, kilpailijoita on paljon, mutta kaikki yritykset ovat hyvin pieniä. Asiakaskohtaisesti räätälöidyistä ratkaisuista ollaan valmiit maksamaan enemmän kuin bulkkituotteista. Kun vieläpä yhtiön liiketoiminta ei sido kauheasti pääomaa, ei ole ihme, että yhtiön pääoman tuotto on erinomainen. Juuri näistä syistä johtuen pidän yhtiöstä.
Pystyvätkö muut tulevaisuudessa samaan kuin Exel? En tiedä varmasti, koska en tunne kilpailijoita riittävästi, mutta teknologia- ja markkinajohtajana Exel on ainakin historiallisesti osoittanut olevansa globaalisti alan paras yhtiö. Erityisesti niche-markkinoilla selkeä markkinajohtajuus on valttia ja aseman voidaan odottaa kestävän myös pidemmällä aikavälillä.
SWOT –analyysi
Alla olevassa taulukossa olen tarkastellut yhteenvedon omaisesti Exelin vahvuuksia, heikkouksia, mahdollisuuksia ja uhkia:
Taulukko 2. Exelin SWOT-analyysi.
Historiallinen kehitys ja tulevaisuuden ennusteet
Kuten Exelin historiakatsauksessa mainitsin, yhtiö luopui vuosina 2008 ja 2009 urheiluvälinebisneksestä, joten lukujen valossa olennaisinta on tarkastella nimenomaan Exelin teollisuusbisneksen kehitystä vuosien varrella.
Teollisuuspuolen kehitys on viimeisen 10 vuoden aikana ollut vakuuttavaa. Liikevaihto on kasvanut keskimäärin 15 % vuodessa siitäkin huolimatta, että romahdus vuonna 2007 päättyneen nousubuumin jälkeen oli merkittävä. Kertaeristä puhdistettu liikevoitto on vaihdellut viimeisen 10 vuoden aikana 10,5 % ja 19,0 % välillä ollen keskimäärin 13 % kuten myös kahtena viime vuotena.
Kuva 2. Exelin teollisuusliiketoiminnan liikevaihto ja liikevoitto-% (kertaluonteiset erät mukana) 2002-2011.
Jos unohdamme supersyklin (2006-2008) ja tarkastelemme oman pääoman tuottoa (ROE) viimeiseltä kolmelta vuodelta, emme voi muuta kuin olla vakuuttuneita yhtiön loistokkuudesta. Vai mitä pitäisi ajatella lukemista 31 %, 23 % ja 24 %. Analyysi yhtiön fokusointi- ja differointistrategian tuomasta kilpailuedusta näyttää lukujenkin valossa osuneen oikeaan.
Hahmotellaan seuraavaksi Exelin tulevaisuutta edellä kuvatun historiallisen perspektiivin ja aikaisemman strategisen analyysin pohjalta. Kuten analyysejäni lukeneet tietävät, vältän yhtiöiden tulevaisuuden ennusteita laatiessani ylioptimismia kuin ruttoa. Exelin kohdalla en tee poikkeusta. Vaikka yhtiö on kasvanut keskimäärin 15 % vuodessa, ei tämä millään voi olla kestävä taso pidemmällä aikavälillä. En pidä Exeliä esimerkiksi Nokian Renkaiden kaltaisena kasvuyhtiönä, joten käytän laskelmissani kasvutekijänä keskimääräistä nominaalista (reaalinen + inflaatio) bkt:n kasvua 5 % (huom! Käytän kasvuna yhtiöstä riippuen vain kolmea eri arvoa: kasvuyhtiöt 6 %, ”lypsylehmät” 4 %, muut 5 %). Poikkeuksena ennustan Q1:n tulosraportin perusteella kuluvalle vuodelle vain 0,5 % kasvua.
Myös keskimääräisen 13 % liikevoiton saavuttaminen on mielestäni hyvin haasteellista tulevaisuudessa. Kohonneiden kustannusten takia, tänä vuonna jäätänee noin 10 % tasolle. Käytän tätä myös tulevaisuuden ennusteissa. Jos lisäksi arvioimme nykyisin nettovelattoman yhtiön velkaantuvan tulevaisuudessa hieman, jolloin rahoituskulut liikevaihdosta olisivat 0,5 % ja määritämme osinkoennusteeseen tarvittavat tulevat payout ratiot fundamentaalisesti (kasvun ja ROE:n funktiona) ja tiedämme osakekohtaisen oman pääoman tasearvon olevan 2,95 EUR, saamme Exelin tulevaisuuden näyttämään taulukoiden 3 ja 4 mukaiselta (EVA:n laskennassa tuottovaatimukseni on 12 %):
Taulukko 3. Exelin tulosennusteet 2012-2021.
Taulukko 4. Ennusteet Exelin oman pääoman tuotosta, omasta pääomasta ja payout ratiosta 2012-2021.
Arvonmääritys
Sovellan Exelin arvonmäärityksessä kahta DCF -mallia: EVA-malli ja osinkomalli. EVA -mallissa diskonttaan nykyhetkeen (12 % tuottovaatimuksella) yhtiön tulevaisuudessa (10 vuoden ennusteperiodi + päätearvo Gordonin mallilla) omistajilleen tuottaman lisäarvon (EVA) ja lisään tämän oman pääoman tasearvoon. Osinkomallissa diskonttaan luonnollisesti osinkoja (10 vuoden osingot + päätearvo Gordonin mallilla). Rahoitusteoriaan vähemmän perehtyneille lukijoille mainintana, että osinkomallissa tasearvoa ei saa huomioida yhtiön kokonaisarvossa (perusteluni tämän aikaisemman kirjoituksen kommenteissa).
DCF –mallien lisäksi määritän osakkeen arvon neutraalin P/E-luvun avulla (laskentatekniikka kuvattu tässä aikaisemmassa kirjoituksessa).
Taulukko 5. Exelin arvonmääritys.
Vuoden alusta nykyhetkeen prolongoituna Exelin tavoitehinnaksi voidaan asettaa 5,8 EUR (kolmen mallin keskiarvo ja mediaani). Eilisen päätöskurssin ollessa 6,3 EUR, näyttää Exelin hinnoittelu jo melko hyvältä.
Tarkastellaan seuraavaksi Exelin hinnoittelulukuja. Kiinnitän itse enemmän huomiota kuluvan vuoden ennusteisiin pohjautuviin lukuihin, sillä viime vuonna yhtiön tulos oli mielestäni ”uutta normaalia” paremmalla tasolla.
Mainittakoon kuitenkin, että esim. current P/E on ainoastaan 9,4 ja tämän mukainen staattinen tulostuotto peräti 10,7 %. Forward P/E kuitenkin kohoaa asettuen 12,2 tuntumaan, mikä sekään ei ole näin laadukkaalle yhtiölle kovin paljoa (ks. taulukko 6).
Taulukko 6. Exelin hinnoitteluluvut (2012 eteenpäin luvut ennusteita).
Jos suhteutamme kuluvan vuoden EPS-ennusteen (0,52 EUR), mikä mielestäni kuvaa hyvin yhtiön normaalia tulostasoa, vuoden 2007 heinäkuun huippukurssiin 17,45 EUR (ks. kuva 3), P/E-luku asettuu peräti 34 tasolle, mikä kuvaa sijoittajien järjettömyyttä nousukiiman keskellä. Kun vielä muistetaan, että koko konsernin (tuolloin urheiluvälineliiketoiminta vielä mukana) tulos oli 2006 tappiollinen, koen entistä enemmän myötähäpeää tuolloin osakkeeseen sijoittaneiden puolesta. Sen hetkinen tai normalisoitu tulos eivät kumpikaan voineet millään selittää osakkeen hinnoittelua vuonna 2007.
Kuten arvata saattaa, kurssi lähti syöksyyn 2007 lopulla talouskriisin myötä. Pohjalla, 2009 vuodenvaihteessa, sekä normalisoitu P/E että forward P/E (nyt tiedossa olevalla vuoden 2009 EPS:llä) olivat noin 5. Tämä osoittaa, että Exel voidaan hinnoitella pörssissä lähes mille tasolle tahansa maan ja taivaan väliltä. Exelin kaltaiselle yhtiölle normaali P/E lienee 15 ja 20 välissä riippuen markkinoiden kulloisestakin tuottovaatimuksesta. Koska oma tuottovaatimukseni on 12 %, tulisi minun saada osake alle 11 P/E-luvulla, jotta vaatimukseni täyttyisi.
Kuva 3. Exelin osakekurssin kehitys 1999-2012.
Forward P/B on 2,1, mikä alkaa olla ok, jos yhtiö kykenee edes noin 18 % oman pääoman tuottoon tulevaisuudessa. Osinkotuotto näyttää hurjalta (8 %), mutta on syytä huomata, ettei payout ratio ole kestävällä tasolla. Analyytikot ennustavat historiaan nojautuen Exelille jälleen 0,50 EUR suuruista osinkoa, jonka se varmasti voi kuluvalta vuodelta jakaa, mutta jatkossa osingon on pudottava, ellei yhtiön oman pääoman tuotto nouse nykyisestä (ja tulevaisuudelle ennustamastani tasosta). Fundamentaalisesti perusteltu (kasvuun suhteutettu) osinko olisi noin 0,40 EUR, joten uskon nykyhinnalla ostetun osakkeen tarjoavan tulevina vuosina ”vain” 6 % osinkotuoton, mikä sekään ei missään nimessä ole huono.
Koska osakkeen arvo on hyvin herkkä yrityksen omassa liiketoiminnassa tai ulkopuolisessa toimintaympäristössä tapahtuville muutoksille, kannattaa arvonmäärityksen yhteydessä suorittaa aina jonkinlainen skenaario- ja herkkyysanalyysi. Tämä auttaa sijoittajaa hahmottamaan millä eri tekijöillä on suurin vaikutus osakkeen arvoon tai mikä on pahin mahdollinen tilanne kaiken mennessä pieleen.
Alla oleva taulukko esittää Exelille laatimiani tulevaisuudenskenaarioita. Muiden aikaisemmin esittämieni oletusten pysyessä ennallaan Exelin osakkeen arvo vaihtelee välillä 4,4 EUR ja 7,3 EUR, jos liikevoitto-% vaihtelee välillä 8 % ja 12 %.
Taulukko 7. Exelin skenaarioanalyysi.
Sijoittajan tuottovaatimuksella on tyypillisesti todella suuri vaikutus osakkeen arvoon. Alla olevasta kuvasta nähdään mikä on Exelin osakkeen arvo eri skenaarioissa eri tuottovaatimuksilla.
Taulukko 8. Exelin osakkeen arvo erilaisilla tuottovaatimuksilla.
Mikäli sijoittaja tyytyy vain 8 % vuotuiseen tuottoon ja uskoo Exelin kykenevän jatkossa 12 % liikevoittomarginaaleihin, voi hän maksaa osakkeesta jopa 16,5 EUR. Toisaalta, jos tavoitteena on 12 % tuotto (kuten itselläni) ja liikevoitto jää pysyvästi 8 % tasolle, on osakkeen arvo enää 4,4 EUR. Viimeksi mainittu skenaario on kuitenkin hyvin pessimistinen, joten uskon tällaisen hinnoittelun kuvaavan Exelin ns. rock bottom –tasoa.
Taulukossa 9 olen vielä herkistellyt osakkeen arvoa eri pitkän aikavälin kasvuoletuksilla.
Taulukko 9. Exelin osakkeen arvo erilaisilla kasvuoletuksilla.
Kuten havaitaan, esimerkiksi perusskenaariossa kasvuoletuksen kohoaminen 4 prosentista 6 prosenttiin nostaa osakkeen arvoa noin euron. Vaikutus on siis huomattavasti pienempi kuin tuottovaatimuksella.
Osto-ohjelmastani
Kuten analyysi osoittaa, pidän Exeliä laadultaan täysin omaan salkkuuni sopivana yhtiönä. Koska osakkeen hintakin on pikkuhiljaa laskemassa haluamalleni tasolle, olen laatinut osto-ohjelman valmiiksi.
Taulukko 10. Exelin osakkeen osto-ohjelman suunnitelma.
Aloitan ostot 6,0 EUR hinnalla ja jatkan niitä kurssin mahdollisesti laskiessa 0,50 EUR välein. Pidän osakkeen rock bottom tasona 4,5 EUR hintaa, jolloin P/B on 1,5 ja staattinen tulostuotto 12 %. Jos kurssi laskee alle tämän, olen valmis ottamaan velkavivun käyttöön.
Taulukko 11. Exelin osakkeen osto-ohjelman hintatasot.
Odotan erityisellä mielenkiinnolla Exelin huomenna julkaisemaa Q2:n osavuosikatsausta. Kurssi saattaa reagoida osavuositulokseen voimakkaasti, jolloin ostopaikka voi hyvinkin aueta. Kaikki tietysti riippuu siitä millaiset luvut yhtiö iskee pöytään. Mutta ellen nyt pääse ostoksille, jatkan yhtiön seuraamista ja tartun mahdolliseen tilaisuuteen myöhemmin.
_____________
Blogimerkinnän kommentit:
jouko.j.jaakkola@gmail.com kirjoitti 26.11.2012 - 19:41
EXEL om pääoma kasvaa velka peinenee ja tulos kunnossa OSTA <6€
sunnuntai 10. kesäkuuta 2012
Keskinkertainen yhtiö loistavalla hinnalla vai loistava yhtiö keskinkertaisella hinnalla?
10.06.2012 - 17:00
Arvosijoittajien suusta kuulee usein seuraavanlaisen huolenaiheen: ”Mitä jos aliarvostettu osake ei koskaan saavuta sen ’oikeaa’ arvoaan, vaan pysyy ikuisesti halpana?” Vähän aikaa asiaa pohdittuaan joukko arvosijoittajia toteaa yhteen ääneen: ”Osake voi kyllä pysyä pitkän aikaa aliarvostettuna, mutta lopulta se saavuttaa fundamenttien mukaisen oikean arvonsa”.
Tämän kerran kirjoituksessa yritän nostaa esille ”lopulta” -sanan merkityksen tai pikemminkin merkityksettömyyden, riippuen siitä millaista arvosijoitusstrategiaa noudatat. On ymmärrettävä, että kaikki yhtiöt eivät välttämättä koskaan nouse todelliseen arvoonsa. Toisaalta tällä ei ole mitään merkitystä, jos omistat vain parhaita yhtiöitä. Tästä syystä Warren Buffett on aikoinaan todennut: ”Ostan mieluummin loistavia yrityksiä keskinkertaisella hinnalla kuin keskinkertaisia yrityksiä loistavalla (edullisella) hinnalla.”
Ehkä alkuun on kuitenkin syytä määritellä loistava yhtiö. Tällaisella loistavalla yhtiöllä (puhun itse myös laatuyhtiöistä) on kestävä kyky generoida tuottoa, joka ylittää merkittävästi yhtiön pääoman kustannuksen. Tuoton pysyvyys on erittäin oleellista, sillä monet yhtiöt kykenevät huimiin tuottoihin väliaikaisesti, esimerkiksi poikkeuksellisen kovan talouden nousukauden aikana, mutta tuottavat pitkällä aikavälillä vain pääoman kustannuksen verran. Voitaisiinkin sanoa, että kaikki loistavat yritykset tuottavat yli pääoman kustannuksen, mutta kaikki yli pääoman kustannuksen tuottavat yhtiöt eivät suinkaan ole loistavia.
Avaintekijä, mikä erottaa laatuyhtiöt muista yrityksistä, on nimeltään kilpailuetu. Se mahdollistaa toimialan keskimääräisiä tuottoja ylittävät tuotot. Jos yhtiöllä ei kilpailuetua ole, kilpailu painaa tuotot pitkällä aikavälillä pääoman kustannuksen tasolle.
Kun puhutaan arvosijoittamisesta, voidaan se Buffettin yllä mainittuun lainaukseen viitaten jakaa karkeasti kahteen erilaiseen strategiaan: 1) keskinkertaisten yhtiöiden ostaminen loistavalla hinnalla tai 2) loistavien yhtiöiden ostaminen keskinkertaisella hinnalla.
Tarkastellaan seuraavaksi tämän kirjoituksen pääkysymystä –milloin osakkeen hinnan ja arvon välinen ero kuroutuu umpeen tai kuroutuuko se ylipäätään koskaan- näiden kahden arvosijoitusstrategian tapauksessa.
Keskinkertainen yhtiö loistavalla hinnalla
Lähdetäänpä liikkeelle rahoitusteorian perusteista. Keskinkertaisen yhtiön arvo on täsmälleen yhtä suuri kuin yhtiön oman pääoman tasearvo. Tällainen yhtiö kykenee tekemään vuosittain pitkällä aikavälillä tulosta, joka on suuruudeltaan täsmälleen oman pääoman tasearvon ja oman pääoman kustannuksen tulo. Luonnollisestikin käytäntö usein eroaa teoriasta, mutta kokemukseni mukaan yllä kuvattu pitää suhteellisen hyvin paikkansa myös todellisuudessa.
Oman pääoman tasearvo ja pääoman kustannus eivät ole tämän kirjoituksen pääaiheita, joten ei mennä niihin sen tarkemmin. Oletetaan vain, että olet löytänyt yhtiön, jonka oman pääoman tasearvo on 100 rahayksikköä ja samaan aikaan osakkeella käydään kauppaa pörssissä markkina-arvolla 90 rahayksikköä. Oletetaan vielä, että tuottovaatimuksesi on 12 % vuodessa. Sinulla näyttää olevan edessäsi arvosijoittajan unelma: voit ostaa euron yhdeksälläkymmenellä sentillä. Yhtiö maksaa 10 rahayksikön tuloksestaan ulos osinkoina 5 rahayksikköä ja investoi liiketoimintaansa toiset 5 rahayksikköä. Vuoden kuluttua oman pääoman tasearvo on näin ollen 105 rahayksikköä, tulos 10,5 rahayksikköä ja osinko 5,25 rahayksikköä. Tämä näyttää äkkiseltään loistavalta. Saat pörssistä alle tasearvolla 5 % vuodessa kasvavan yrityksen, josta on saatavissa 5 % osinkotuotto. Valitettavasti tarkempi tarkastelu osoittaa, ettei yhtiö ole luonut omistaja-arvoa lainkaan ja on tästä syystä surkea sijoituskohde.
Yllä olevat luvut nimittäin osoittavat, että yhtiön oman pääoman tuottoaste (ROE) on vain 10 % (10 / 100). Sijoittajan saamaa tuottoa parantaa se, että osaketta myydään alle tasearvon (PB = 0,9), mutta tämä ei ole riittävän edullinen hinta. Staattinen tulostuotto (ROE / PB) jää vain 11,1 prosenttiin eli alle sijoittajan tuottovaatimuksen. Tarkkaavaisimmat lukijat, jotka ymmärtävät, ettei staattinen tulostuotto huomioi kasvuelementtiä lainkaan, voisivat väittää sijoituksen olevan hyvä kasvupotentiaalista johtuen. Eikö muka 5 % vuotuinen kasvu nosta tuotto-odotusta? Laatuyhtiöiden kohdalla tämä on täysin oikea havainto (ts. staattinen tulostuotto aliarvioi todellisen vuosituoton), mutta ei keskinkertaisten ja heikkojen yhtiöiden kohdalla. Mistä tämä johtuu?
Nyt pääsemme omistaja-arvon luomisen ytimeen, puhumme taloudellisesta lisäarvosta (EVA). Yhtiön kasvu voi joko luoda tai tuhota omistaja-arvoa. Esimerkkiyrityksemme valitettavasti kuuluu kasvullaan omistaja-arvoa tuhoavien yritysten joukkoon, sillä sen omistajille luoma lisäarvo on negatiivinen [(10 % - 12 %) x 100 = -2]. Näin ollen yhtiön ei tulisi investoida kasvuun lainkaan, vaan jakaa koko tulos ulos osinkoina. Tällöin sijoittajan tuotto-odotus olisi nykyistä parempi. Kun huomioimme omistaja-arvoa tuhoavan kasvun, tulostuotoksi (ns. dynaaminen tulostuotto) saadaan vain 10,6 % [10/90 + (1-100/90) x 5 %]. Vasta kun yrityksen kasvuinvestointien tuottoaste ylittää oman pääoman kustannuksen eli sijoittajan tuottovaatimuksen, on investoinneilla positiivinen vaikutus omistaja-arvoon ja sijoittajan tuotto-odotukseen.
Koska keskimääräiset tai heikot yhtiöt eivät luo omistaja-arvoa, ei ole mitään syytä sille, että osakkeen hinta joskus kohoaisi tasearvoonsa tai sen yläpuolelle. Vaikka heikosta yhtiöstä joskus tulisi keskimääräinen, osakkeen pörssikurssi kohoaa maksimissaan tasearvoon. Poikkeuksena ovat erilaisten katalyyttien aiheuttamat kurssinousut. Tällaisia katalyyttejä voivat olla yrityskaupat, poikkeuksellisen suuri osinko, omien osakkeiden aggressiivinen takaisinosto, muutamia mainitakseni. Tällaisten tilanteiden varaan sijoittajan ei kuitenkaan kannata laskea mitään.
Mutta entäpä tämän jälkeen? Kun osakkeen pörssihinta on vihdoin saavuttanut ”oikean” arvonsa, on tuottopotentiaali kadonnut. Yhtiöllä, joka ei kykene luomaan lisäarvoa omistajalleen, ei ole edellytyksiä nousta pörssissä pitkällä aikavälillä.
Loistava yhtiö keskinkertaisella hinnalla
Elämä on huomattavasti mukavampaa, kun omistat loistavia yhtiöitä. Keskinkertaisista yhtiöistä poiketen tällaiset yhtiöt kykenevät tekemään pääomalleen tuottoa, joka ylittää pääoman kustannuksen. Tällaisen yhtiön omistajana sinun ei tarvitse odottaa pörssihinnan ja osakkeen ”oikean” arvon (intrinsic value) välisen eron umpeen kuroutumista. Riittää, että ostat osakkeen, kun saat sen pörssistä oikean arvon mukaisella hinnalla, ja annat ajan kulua.
Laatuyhtiön osakkeen oikea arvo nimittäin kohoaa koko ajan. Tällaisissa tilanteissa sinun ei itse asiassa tarvitse välittää lainkaan siitä, milloin alussa mainittu ”lopulta” koittaa. Vaikka aliarvostus säilyisi ikuisesti ennallaan, osakkeen kurssi kohoaa.
Valitettavasti juuri tästä syystä loistavia yhtiöitä ei normaalisti myydä pörssissä kovin edullisesti. Mutta poikkeusoloissa, kuten nyt Euroopan valtioiden painiessa velkaongelmiensa kanssa, sijoittajalle saattaa avautua erinomaisia ostopaikkoja loistavissa yhtiöissä. Näinä aikoina kannattaa olla hereillä ja poimia salkkuunsa parhaista parhaat. Sen jälkeen ei tarvitse muuta kuin antaa ajan kulua.
Kuva 1. Laatuyhtiön ja keskinkertaisen yhtiön ero sijoituskohteena arvonnousun näkökulmasta.
____________
Blogimerkinnän kommentit:
TT kirjoitti 10.06.2012 - 17:43
Itselleni näistä loistavista yhtiöistä tulee mieleen heti Kone ja Nokian Renkaat, jotka eivät ole kumpikaan ostohinnoissa. Näiden lisäksi on muutamia yrityksiä joihin voi sijoittaa, mutta yhtä laadukkaita ne eivät ole kuin nuo kaksi loistoyritystä. Näistä tulee mieleen Fortum jolla on selkeä kilpailuetu pohjoismaissa. Muutamia muitakin varmasti löytyy kotipörssistämme, mutta sen tarkemmin en niitä rupea listaamaan.
Arvosijoittaja kirjoitti 11.06.2012 - 11:21
Kiitos hyvästä jutusta!
Keskinkertaisia yhtiöitä ei kannata ostaa kymmenen prosentin alennuksella ja pitää ajan tappiin. Noilla lähtökohdilla strategia hävinnee katastrofaalisesti indeksille. Konservatiivisiin oletuksiin perustuvan alennuksen täytyy olla vähintään 40%, mielellään 50-60% ja pitoaika muutamia vuosia. Kauempaa keskinkertaista yhtiötä ei kannata pitää juuri artikkelissa mainitsemistasi syistä. Noilla koordinaateilla keskinkertaiset yhtiöt pärjäävät huomattavasti paremmin kuin esittämässäsi kaaviossa siitäkin huolimatta, että sijoittaja joutuu maksamaan voitoista veroa parin vuoden välein.
Hyvien yhtiöiden tunnistaminen on hankalaa. Talousteorian mukaan kilpailuetu pääsääntöisesti rapautuu kilpailun vuoksi, mikä muuttaa hyvän yhtiön keskinkertaiseksi. Tuo muutos keskinkertaiseksi yhtiöksi laskee tyypillisesti arvoa rajusti. Muutamat harvat yhtiöt säilyttävät kilpailuetunsa vuodesta toiseen ja ovat oikeasti niitä hyviä yhtiöitä, joihin rahat pitäisi laittaa. Noiden hyvien yhtiöiden tunnistaminen vaatii kilpailuedun arvioimista 10+ vuotta eteenpäin, mikä ei ole helppoa.
Molemmissa alueissa on omat haasteensa. Mielestäni kumpikaan strategia ei ole selkeästi toista tuottavampi. Ennemminkin strategian valinta riippuu sijoittajan omasta tilanteesta, kyvyistä ja resursseista. Esimerkiksi Buffett ei enää nykyään pysty osallistumaan parhaimpaan osaan ”halvoista keskinkertaisista yhtiöistä”, koska small ja microcap –yhtiöt ovat liian pieniä suupaloja Berkshiren pääomilla.
laakari kirjoitti 11.06.2012 - 18:50
Hieno kirjoitus! Antoi itselleni paljon ajateltavaa
Pekka kirjoitti 13.06.2012 - 19:34
Artikkelissa on aika pahasti sotkettu sijoittajan tuotto ja yrityksen tuotto. Jos on kaksi yritystä joille sijoittajan tuottovaatimus on sama, on niiden odotettu tuotto myöskin sama riippumatta onko yritys "laadukas" vai "keskinkertainen".
Yksinkertaistettuna:
Laadukas yhtiö:
Book value: 100
Voitto joka maksetaan osinkona: 20
Tuottovaatimus: 10 %
Kasvu: 0
Yrityksen arvo t0=20/0.10=200
Yrityksen arvo t1=20/0.10=200
P/B=2
Omistajan tuotto t1=(myyntivoitto+osinko)/sijoitus=(0+20)/200=0.10=10%
Yrityksen tuotto t1=voitto/book value=20/100=0.2=20 %
Keskinkertainen yhtiö:
Book value: 100
Voitto joka maksetaan osinkona: 5
Tuottovaatimus: 10 %
Kasvu: 0
Yrityksen arvo t0=5/0.10=50
Yrityksen arvo t1=5/0.10=50
P/B=0.5
Omistajan tuotto t1=(myyntivoitto+osinko)/sijoitus=(0+5)/50=0.10=10%
Yrityksen tuotto t1=voitto/book value=5/100=0.05=5 %
Laadukkaiden yhtiöiden ostaminen ei ole mikään oikotie onneen. Ainoa tapa millä voi saada parempaa tuottoa on ottaa enemmän riskiä (nostaa tuottovaatimusta) tai etsiä väärin hinnoiteltuja yhtiöitä - riippumatta siitä onko yhtiö "laadukas" vai "keskinkertainen".
Jos yritys "tuhoaa omistaja-arvoa", siitä vain maksetaan vähemmän, jotta sijoittaja saa haluamansa tuoton. Jos yritys tuottaa ylimääräistä ("omistaja-arvoa") markkinat nostavat hinnan niin ylös, ettei extratuotto kolise koskaan sijoittajan kaskaan. Ei ole merkitystä nouseeko osakkeen hinta koskaan tasearvoonsa vai ei. Kymmenen prosentin muutos on sama riippumatta treidaako osake preemiolla vai ilman.
Riskin ja tuoton suhde - ei laadun ja tuoton.
kepuli kirjoitti 14.06.2012 - 15:52
Kiitos blogistasi RW$. Näitä on ilo lukea.
Kaipaisin hieman täsmennystä taloudellisen lisäarvon kappaleeseen. Mielestäni ymmärrän ajatuskulun, että tuottovaatimuksen ollessa 12 % ei 10 %:a omalle pääomalle tuottava yritys ole kannattava sijoitus. Vaan entäpä huomioiden mahdollisesti muuttunut sijoitusympäristö, jossa aikaisemman kaltaiset tuotot eivät enää toteutuisikaan, ja minä sijoittajana päättäisin laskea tuottovaatimustani 10,5 %:iin. Muuttuisiko tällöin 10,6 %:n dynaamista tulostuottoa takova yritys loistavaksi? Onko sijoittajan tuottovaatimus siis vain henkilökohtainen, subjektiivinen näkemys?
Random Walker kirjoitti 15.06.2012 - 16:04
TT:lle:
Kiitos kommenteista! Olen täsmälleen samaa mieltä Koneesta ja Nokian Renkaista. Molemmat ovat Helsingin pörssin TOP5-yhtiöitä. Kone ei mielestäni ole ollut oman sijoittajaurani aikana koskaan ostohinnoissa. Nokian Renkaat olisi ollut finanssikriisin pohjilla vuonna 2009, mutta tuolloin en vielä ollut tutustunut yhtiöön lainkaan ja mahdollisuus meni siksi sivu suun. Fortum kuuluu omassa luokittelussani myös laatuyhtiöihin, joskin valtio omistajana heikentää yhtiön houkuttelevuutta sijoituskohteena. Viime viikkojen kurssilaskussa olen täydentänyt Fortum-positiotani jo pariin otteeseen.
Arvosijoittajalle:
Kiitos kommenteista! Nimenomaan kilpailuedun tunnistamisessa piilee jutun juoni, mutta kuten toteat, tämä on haasteellista. Eikä kysymys ole pelkästään nykyisestä kilpailuedusta, vaan kestävästä kilpailuedusta. Se kuuluisa kristallipallo auttaisi tässäkin asiassa.
Laakarille:
Kiitos kehuista!
Pekalle:
Kiitos kommentista! Olet lukenut läksysi hyvin ja olen samaa mieltä kanssasi, sillä kirjoittamasi on täyttä totta.
Tämä ei kuitenkaan tarkoita sitä, että itse kirjoittaisin palturia. Tarkastelen asiaa vain toisesta näkökulmasta, joten olemme molemmat oikeassa. En nähtävästi ole osannut ilmaista asiaa riittävän selkeästi, joten blogi –kirjoituksen tarkentaminen lienee paikallaan. Pahoittelut heti alkuun, että alla oleva on pikemminkin ajatustenjuoksua kuin jäsenneltyä tekstiä, mutta toivottavasti ydinviestini tulee esille.
Ensinnäkään en väitä missään vaiheessa, että kahden yrityksen odotettu tuotto sijoittajalle olisi erilainen, jos sijoittajan tuottovaatimus on näille yrityksille sama. Tuottovaatimushan nimenomaan on odotettu tuotto jo määritelmällisestikin. Kuvaamasi ”yrityksen tuotto” eli oman pääoman tuottoaste (ROE) sitä vastoin ei riipu millään tavalla sijoittajan tuottovaatimuksesta, kuten laskelmassasi tuot esille.
Odotetun tuoton (tuottovaatimuksen) yhteys toimii kuitenkin toiseen suuntaan eli sijoittajan odotettu tuotto riippuu ROE:sta (ja osakkeesta maksetusta hinnasta). Kun odotettu tuotto (tuottovaatimus) pidetään vakiona, laadukkaampi yhtiö (eli yhtiö, jonka ROE on suurempi) kykenee tuottamaan sijoittajalle enemmän taloudellista lisäarvoa (EVA) eli tuottovaatimuksen ylittävää voittoa. Täydellisessä maailmassa (tehokkailla markkinoilla) tällaiset yritykset hinnoitellaan keskimääräisiä ja heikkoja yhtiöitä korkeammalle (eli P/B suurempi), jonka seurauksena yhtiöt eivät tarjoa sijoittajalle ”ilmaista lounasta”. Mutta kuten me kaikki tiedämme, markkinat ampuvat paikoitellen pahasti yli- tai ali, joten täydellistä maailmaa ei ole olemassakaan. Kuplat ja kriisit seuraavat toisiaan ja kurssit käyttäytyvät sen mukaisesti.
Ja nyt pääsemme asian ytimeen. Olemme molemmat oikeassa, mutta näkökulmamme on erilainen. Sinä perustelet kurssilaskun tuottovaatimuksen nousulla, mikä on teoreettisesti täysin oikea lähestymistapa. Eli esimerkiksi makrotaloudellisen ympäristön heikentyessä riskit kasvavat ja sijoittajat vaativat enemmän tuottoa, jolloin kurssit putoavat. Kyse ei siis välttämättä ole osakkeiden aliarvostuksesta, vaan riskiin suhteutettuna täysin oikeasta hintatasosta. Sinun filosofiassasi tuottovaatimus on muuttuja ja tulosennuste ikään kuin annettu vakio. Minun filosofiassani tuottovaatimus on vakio ja tulosennuste muuttuja. Koska laatuyhtiöiden tulosennuste (kyky tuottaa taloudellista lisäarvoa omistajille) on keskimääräisiä ja heikkoja yhtiöitä parempi, suosin niitä. Tämä siis pätee ainoastaan ajattelutavassa, jossa tuottovaatimus on vakio. Minusta tämä on parempi lähestymistapa, sillä tuottovaatimuksenhan sinä ja minä voimme päättää aivan itse. Yrityksen tulevia voittoja me sitä vastoin emme voi päättää.
Itse näen myös riskikäsitteen eri tavalla kuin sinä. Minusta riskit ovat kurssiromahduksen jälkeen pienemmät kuin kuplan huipulla, kun puhutaan koko markkinoiden romahduksesta tai nimenomaan laatuyhtiön romahduksesta. Heikon yhtiön kohdalla ei ole mitään takeita siitä, että kurssi joskus nousee romahdusta edeltäneelle tasolle, kuten kirjoituksessani kuvaan. Kun laatuyhtiön kurssi on makrotaloudellisten syiden perusteella romahtanut, riskit ovat todellisuudessa pienentyneet, sillä minulle riski kuvaa tappion mahdollisuutta, ei kurssiheiluntaa tai makroympäristön epävarmuutta. Vaadin kaikilta sijoituskohteiltani vähintään 12 % vuosituoton riippumatta siitä millainen makrotaloudellinen ympäristö kulloinkin sattuu olemaan. Tuotto-odotukset tietysti ovat parhaita heikossa talousympäristössä, joten ajoitan ostoni näihin kausiin.
Kuvitellaan tilanne äärimmäisestä talouskriisistä, jossa kaikista osakkeista on saatavissa täsmälleen 12 % vuotuinen tuotto. Mitkä yhtiöt silloin valitset salkkuusi? Vastaus on ilmeinen: tietysti kaikkein laadukkaimmat yhtiöt. Kun tuottovaatimus pidetään vakiona, kannattaa salkkuun valita parhaat tämän tuoton antavat yhtiöt. Kuten huomaat, kyse on nimenomaan siitä, että luotan näiden yhtiöiden tuottavan keskimääräisiä tai heikkoja yhtiöitä varmemmin haluamani tuoton. Sinä puhut riskistä ja minä laadusta. Kyse on saman kolikon eri puolista.
Otetaan vielä toinen esimerkki. Kuvitellaan tilanne, jossa sijoittajat ovat saaneet kuulla, että maailmanloppu on tulossa seuraavana päivänä. Kaikki haluavat myydä osakkeensa ja jokainen osake laskee pörssissä yhteen senttiin. Jos pidät maailman lopun uutista hölynpölynä, mitkä yhtiöt valitset salkkuusi. Tietysti ne yhtiö, joiden odotettu tuotto on paras. Koska hinta on kaikilla osakkeilla yksi sentti, laadukkaimmat yhtiöt (jotka tuottavat eniten taloudellista lisäarvoa) antavat parhaan tuoton. Todellisuudessa kaikki osakkeet eivät tietenkään laske tällaisiin hintoihin, mutta olen havainnut käytännön kokemuksen kautta, että pörssiromahduksissa monet laatuosakkeet laskevat laatuunsa nähden usein enemmän kuin heikommat yhtiöt (tosin osa laatuyhtiöstä ei välttämättä laske lainkaan). Koska heikkojen yhtiöiden ROE on alhainen, niiden tulee laskea pitkälti alle kirja-arvon, jotta ne täyttäisivät tuottovaatimukseni. Käytännössä näin ei juuri käy. Laatuyhtiöistä voi maksaa suhteellisesti enemmän (esim. P/B:llä mitattuna), sillä niiden ROE on parempi.
Summa summarum: Teoria ja käytäntö ovat kaksi eri maailmaa, vaikkakin rahoitusteoria on yksi käytännönläheisimpiä teorioita, jonka tiedän. Teoriassa voit laske osakkeille tietyllä ennusteella tarkan tuottovaatimuksen. Käytännössä et voi tietää tarkasti minkä tuoton mikäkin osake tulee sinulle todellisuudessa antamaan. Koska maailma on epävarma, kannattaa ostaa laatuyhtiöitä, sillä niiden kohdalla saat heikkoja yhtiöitä todennäköisemmin haluamasi tuoton. Kyse on siis sinun ja rahoitusteorian termein siitä, että näiden yhtiöiden riski on pienempi eli näiden yhtiöiden tuottovaatimuksen tulisi olla myös pienempi. Koska minun ajattelutavassani tuottovaatimus on vakio, tällainen lähestymistapa ei toimi. Minä saan päättää itse tuottovaatimukseni, kun kyse on omista sijoituksistani. En siis osta rahoitusteorian ajattelutapaa, jonka mukaan tuottovaatimus määräytyy täysin riskin perusteella ja, että riski tarkoittaa kurssien heiluntaa.
Tässä olisi erittäin mielenkiintoinen tutkimusaihe kauppakorkeakoulujen tutkijoille ja mahdollisuus uudentyyppisten teorioiden kehittämiselle. Jos jotkut lukijoista toimitte akateemisessa maailmassa, ottakaahan koppia! Kuulisin mielelläni myös täällä muidenkin kommentteja tähän äärimmäisen mielenkiintoiseen aiheeseen.
Kepulille:
Kiitos kehuista ja hyvistä kysymyksistä! Kuten edellä olevassa vastauksessani tuon esille, tuottovaatimuksen käsitettä voidaan tarkastella kahdesta eri näkökulmasta. Rahoitusteorian mukaan tuottovaatimus määräytyy yrityksen riskisyyden perusteella. Yrityksen näkökulmasta sijoittajan tuottovaatimus on kustannus, jonka yritys pääomastaan maksaa. Teorian mukaan tuottovaatimus (pääoman kustannus) on sitä suurempi mitä riskisemmästä yrityksestä on kyse. Koko pääoman kustannus määritetään oman ja vieraan pääoman kustannusten painotettuna keskiarvona (WACC). Oman pääoman kustannus eli osakesijoittajan tuottovaatimus puolestaan voidaan määrittää ns. Capital Asset Pricing –mallin (CAPM) avulla. Tällöin tuottovaatimus määräytyy riskittömän koron, markkinoiden riskipreemion (markkinoiden yleistä riskitasoa kuvaava muuttuja) ja yhtiökohtaisen beta –kertoimen (osakkeen kurssiheilunnan perusteella yrityskohtaista riskitasoa kuvaava muuttuja) pohjalta.
Kuten aikaisemmin todettu, itse lähestyn tuottovaatimusta hieman eri näkökulmasta. En piittaa tuottovaatimuksen asettamishetkellä markkinoiden tai yrityksen riskistä, vaan olen asettanut kaikille sijoituskohteilleni tuottovaatimukseksi vähintään 12 %. Kun osakkeiden hinnat ovat laskeneet niin, että pörssissä on useita yhtiöitä, jotka tarjoavat tämän 12 % tuoton, sijoitan vain laadukkaisiin yhtiöihin, jolloin huomioin riskitekijän tässä yhteydessä. Yhtiö ei ole oman ajattelutapani mukaan laadukas, mikäli se on liian riskipitoinen (paljon velkaa, heikko johto yms.). Minulle riski ei tarkoita kurssiheiluntaa (koska en menetä yöuniani kurssien laskiessa), joten en voi mitata yrityskohtaista riskiä beta-kertoimella.
Määrititpä tuottovaatimuksesi teoreettisesti oikein riskin perusteella tai oman mielesi mukaan, kyse on loppujen lopuksi aina subjektiivisesta arviosta. Riskitkin ovat subjektiivisia, joten eri yhtiöille saadaan eri tuottovaatimuksia analyytikosta riippuen, vaikka käytettäisiin CAP -mallia. Jos olet rahoitusteorian nimeen vannova teoreetikko, ja taloudellinen ympäristö muuttuu paremmaksi, sinun tulee alentaa tuottovaatimustasi, jolloin aikaisemmin heikosta yhtiöstä voi tulla laatuyhtiö. Jos siis laatuyhtiö määritellään yhtiöksi, jolla on kyky tuottaa taloudellista lisäarvoa (EVA). Vastaavasti, vaikka unohtaisit teorian ja vain päättäisit tyytyä jatkossa pienempiin tuottoihin, alat löytää pörssistä entistä enemmän loistavia yhtiöitä.
R.W.
Random Walker kirjoitti 17.06.2012 - 18:17
Pekalle:
Kommentoisin vielä esimerkkilaskelmaasi. Se pitää teoreettisesti täysin paikkansa, mutta todellisuudessa suurin osa yhtiöistä kasvaa, jolloin kasvutekijä tulee huomioida tuottovaatimusta määritettäessä. Laadukkaammat yhtiöt kasvavat nopeammin, koska ne kykenevät tekemään sijoitetulle pääomalle parempaa tuottoa. Tällöin tuottovaatimus on myös suurempi.
Yllä oleva voidaan johtaa Gordonin mallista, jonka perusteella tuottovaatimus on osinkotuoton ja kasvutekijän summa (r = D/P + g). Kasvutekijä voidaan ilmaista oman pääoman tuottoasteen (ROE) ja payout ration (p) avulla seuraavasti: g = ROE x (1-p). Yhdistämällä kaavaat saadaan tuottovaatimukselle seuraava yhtälö: r = D/P + ROE x (1-p). Kuten huomataan tuottovaatimus on sitä parempi, mitä suurempi ROE on.
Käytetään esimerkkinä aikaisemmin kuvaamiasi yhtiöitä, mutta oletetaan kummankin yhtiön jakavan vain puolet tuloksestaan ulos osinkoina, jolloin saamme myös kasvutekijän mukaan. Kuten esimerkissäsi lasket, laatuyhtiö tuottaa omalle pääomalle 20 % (josta seuraa 10 % kasvu) ja keskinkertaisen yhtiö 5 % (josta seuraa 2,5 % kasvu).
Laadukas yhtiö:
Book value: 100
Voitto: 20
Payout ratio: 0,50
Osinko: 10 [20 x 0,50]
ROE: 20 %
Kasvu: 10 % [20 % x (1-0,5)]
Yrityksen arvo: 200
P/B:2
Omistajan tuotto (tuottovaatimus) = 10/200 + 10 % = 15 %
Yrityksen tuotto (ROE) = 20 / 100 = 20 %
Keskinkertainen yhtiö:
Book value: 100
Voitto: 5
Payout ratio: 0,50
Osinko: 2,5 [5 x 0,50]
ROE: 5 %
Kasvu: 2,5 % [5 % x (1-0,5)]
Yrityksen arvo: 50
P/B:0,5
Omistajan tuotto (tuottovaatimus) = 2,5/50 + 2,5 % = 7,5 %
Yrityksen tuotto (ROE) = 5 / 100 = 5 %
Kuten huomaat myös numeroiden valossa, olemme teoriassa molemmat oikeassa. Sinun väitteesi kuitenkin pätee ainoastaan silloin, kun yritys jakaa koko tuloksensa osinkoina, eikä kasva. Todellisuudessa yritys joka kykenee tekemään pääomalleen 20 % tuoton haluaa investoida kasvuun. Tai ellei näin ole, yritysjohto ei ole kovin osaava, enkä siksi pidä tällaista yhtiötä laatuyhtiönä.
Todellisuudessa (kun yritystä ei kielletä investoimasta) laatuyhtiö tuottaa sijoittajalle 15 %, kun taas keskinkertainen yhtiö vain 7,5 %
R.W.
Arvosijoittaja kirjoitti 18.06.2012 - 12:36
Kommenteistasi näkyy selvästi, että sijoitat nimenomaan hyviin yhtiöihin. Vertailusi osoittaa tosiasiassa, miten keskinkertaiset yhtiöt tuottaisivat, jos sijoittaisit niihin samalla strategialla kuin hyviin yhtiöihin.
Keskinkertaisiin yhtiöihin ei kannata sijoittaa ajasta ikuisuuteen -periaatteella, koska uudelleensijoitetun pääoman tuotto on heikko. Toimivassa strategiassa pitoajan täytyy olla rajattu ja tuottovaatimuksen hyviä yhtiöitä korkeampi - tiuhempaan myyntiin perustuva strategia aiheuttaa kuluja, jotka pitää kompensoida.
Vakiokasvuun perustuva Gordonin mallikaan ei sekään ole kovin hyvä mittari keskinkertaisten yhtiöiden arvolle.
Pekka kirjoitti 25.07.2012 - 00:02
RW: Kiitos laajasta vastauksesta. Selvästi olet asian ymmärtänyt. Kuten itsekin sanoit, tarkastelin asiaa hieman eri näkökulmasta ja alkuperäinen teksti ei ollut aivan yhtä täsmällinen kuin tarkennettu vastineesi.
Mutta tämä nyt on turhaa teoreettista höpinaa - itsekkin preferoin laadukkaita yhtiöitä keskinkertaisiin verrattuna (ceteris paribus).
Olisi mukava kuulla ajatuksiasi tuosta kiinteästä tuottovaatimuksestasi (12%). Eikö tuossa käy siten, että matalan korkotason aikana päädyt aina korkean riskin sijoituskohteisiin, jotta saat tuottovaatimuksesi täytettyä. Toisaalta korkeammalla korkotasolla päädyt matalariskisiin sijoituskohteisiin. Toisin sanoen salkkusi riskitaso vaihtelee korkotason mukana. Tavanomaisestihan tämä on ajateltu toisin päin eli ensin päätät riskitasosi ja etsit sitten kyseiseltä riskitasolta parhaan tuoton tarjoavat sijoituskohteet?
Pekka kirjoitti 25.07.2012 - 00:56
Tuossa viimeisessä laskelmassasi on jotain vikaa, jos sen tarkoitus on osoittaa että "laadukas" yritys voi teoriassa tuottaa prosenttituottoina (hintamuutos ja osinko huomioituna) enemmän omistajilleen kuin "keskinkertainen" yritys, mikäli kassavirtojen diskonttauskorkona käytetään samaa lukemaa molemmille yhtiöille. Se on laskennallinen mahdottomuus. Minun esimerkeistä payoutratiot ja ROET puuttuvat, koska saman asian osoittaminen ("laatuyhtiöiden osto olisi tae korkeammista tuotoista osakkeenomistajille") menee monimutkaisemmaksi.
Arvosijoittajien suusta kuulee usein seuraavanlaisen huolenaiheen: ”Mitä jos aliarvostettu osake ei koskaan saavuta sen ’oikeaa’ arvoaan, vaan pysyy ikuisesti halpana?” Vähän aikaa asiaa pohdittuaan joukko arvosijoittajia toteaa yhteen ääneen: ”Osake voi kyllä pysyä pitkän aikaa aliarvostettuna, mutta lopulta se saavuttaa fundamenttien mukaisen oikean arvonsa”.
Tämän kerran kirjoituksessa yritän nostaa esille ”lopulta” -sanan merkityksen tai pikemminkin merkityksettömyyden, riippuen siitä millaista arvosijoitusstrategiaa noudatat. On ymmärrettävä, että kaikki yhtiöt eivät välttämättä koskaan nouse todelliseen arvoonsa. Toisaalta tällä ei ole mitään merkitystä, jos omistat vain parhaita yhtiöitä. Tästä syystä Warren Buffett on aikoinaan todennut: ”Ostan mieluummin loistavia yrityksiä keskinkertaisella hinnalla kuin keskinkertaisia yrityksiä loistavalla (edullisella) hinnalla.”
Ehkä alkuun on kuitenkin syytä määritellä loistava yhtiö. Tällaisella loistavalla yhtiöllä (puhun itse myös laatuyhtiöistä) on kestävä kyky generoida tuottoa, joka ylittää merkittävästi yhtiön pääoman kustannuksen. Tuoton pysyvyys on erittäin oleellista, sillä monet yhtiöt kykenevät huimiin tuottoihin väliaikaisesti, esimerkiksi poikkeuksellisen kovan talouden nousukauden aikana, mutta tuottavat pitkällä aikavälillä vain pääoman kustannuksen verran. Voitaisiinkin sanoa, että kaikki loistavat yritykset tuottavat yli pääoman kustannuksen, mutta kaikki yli pääoman kustannuksen tuottavat yhtiöt eivät suinkaan ole loistavia.
Avaintekijä, mikä erottaa laatuyhtiöt muista yrityksistä, on nimeltään kilpailuetu. Se mahdollistaa toimialan keskimääräisiä tuottoja ylittävät tuotot. Jos yhtiöllä ei kilpailuetua ole, kilpailu painaa tuotot pitkällä aikavälillä pääoman kustannuksen tasolle.
Kun puhutaan arvosijoittamisesta, voidaan se Buffettin yllä mainittuun lainaukseen viitaten jakaa karkeasti kahteen erilaiseen strategiaan: 1) keskinkertaisten yhtiöiden ostaminen loistavalla hinnalla tai 2) loistavien yhtiöiden ostaminen keskinkertaisella hinnalla.
Tarkastellaan seuraavaksi tämän kirjoituksen pääkysymystä –milloin osakkeen hinnan ja arvon välinen ero kuroutuu umpeen tai kuroutuuko se ylipäätään koskaan- näiden kahden arvosijoitusstrategian tapauksessa.
Keskinkertainen yhtiö loistavalla hinnalla
Lähdetäänpä liikkeelle rahoitusteorian perusteista. Keskinkertaisen yhtiön arvo on täsmälleen yhtä suuri kuin yhtiön oman pääoman tasearvo. Tällainen yhtiö kykenee tekemään vuosittain pitkällä aikavälillä tulosta, joka on suuruudeltaan täsmälleen oman pääoman tasearvon ja oman pääoman kustannuksen tulo. Luonnollisestikin käytäntö usein eroaa teoriasta, mutta kokemukseni mukaan yllä kuvattu pitää suhteellisen hyvin paikkansa myös todellisuudessa.
Oman pääoman tasearvo ja pääoman kustannus eivät ole tämän kirjoituksen pääaiheita, joten ei mennä niihin sen tarkemmin. Oletetaan vain, että olet löytänyt yhtiön, jonka oman pääoman tasearvo on 100 rahayksikköä ja samaan aikaan osakkeella käydään kauppaa pörssissä markkina-arvolla 90 rahayksikköä. Oletetaan vielä, että tuottovaatimuksesi on 12 % vuodessa. Sinulla näyttää olevan edessäsi arvosijoittajan unelma: voit ostaa euron yhdeksälläkymmenellä sentillä. Yhtiö maksaa 10 rahayksikön tuloksestaan ulos osinkoina 5 rahayksikköä ja investoi liiketoimintaansa toiset 5 rahayksikköä. Vuoden kuluttua oman pääoman tasearvo on näin ollen 105 rahayksikköä, tulos 10,5 rahayksikköä ja osinko 5,25 rahayksikköä. Tämä näyttää äkkiseltään loistavalta. Saat pörssistä alle tasearvolla 5 % vuodessa kasvavan yrityksen, josta on saatavissa 5 % osinkotuotto. Valitettavasti tarkempi tarkastelu osoittaa, ettei yhtiö ole luonut omistaja-arvoa lainkaan ja on tästä syystä surkea sijoituskohde.
Yllä olevat luvut nimittäin osoittavat, että yhtiön oman pääoman tuottoaste (ROE) on vain 10 % (10 / 100). Sijoittajan saamaa tuottoa parantaa se, että osaketta myydään alle tasearvon (PB = 0,9), mutta tämä ei ole riittävän edullinen hinta. Staattinen tulostuotto (ROE / PB) jää vain 11,1 prosenttiin eli alle sijoittajan tuottovaatimuksen. Tarkkaavaisimmat lukijat, jotka ymmärtävät, ettei staattinen tulostuotto huomioi kasvuelementtiä lainkaan, voisivat väittää sijoituksen olevan hyvä kasvupotentiaalista johtuen. Eikö muka 5 % vuotuinen kasvu nosta tuotto-odotusta? Laatuyhtiöiden kohdalla tämä on täysin oikea havainto (ts. staattinen tulostuotto aliarvioi todellisen vuosituoton), mutta ei keskinkertaisten ja heikkojen yhtiöiden kohdalla. Mistä tämä johtuu?
Nyt pääsemme omistaja-arvon luomisen ytimeen, puhumme taloudellisesta lisäarvosta (EVA). Yhtiön kasvu voi joko luoda tai tuhota omistaja-arvoa. Esimerkkiyrityksemme valitettavasti kuuluu kasvullaan omistaja-arvoa tuhoavien yritysten joukkoon, sillä sen omistajille luoma lisäarvo on negatiivinen [(10 % - 12 %) x 100 = -2]. Näin ollen yhtiön ei tulisi investoida kasvuun lainkaan, vaan jakaa koko tulos ulos osinkoina. Tällöin sijoittajan tuotto-odotus olisi nykyistä parempi. Kun huomioimme omistaja-arvoa tuhoavan kasvun, tulostuotoksi (ns. dynaaminen tulostuotto) saadaan vain 10,6 % [10/90 + (1-100/90) x 5 %]. Vasta kun yrityksen kasvuinvestointien tuottoaste ylittää oman pääoman kustannuksen eli sijoittajan tuottovaatimuksen, on investoinneilla positiivinen vaikutus omistaja-arvoon ja sijoittajan tuotto-odotukseen.
Koska keskimääräiset tai heikot yhtiöt eivät luo omistaja-arvoa, ei ole mitään syytä sille, että osakkeen hinta joskus kohoaisi tasearvoonsa tai sen yläpuolelle. Vaikka heikosta yhtiöstä joskus tulisi keskimääräinen, osakkeen pörssikurssi kohoaa maksimissaan tasearvoon. Poikkeuksena ovat erilaisten katalyyttien aiheuttamat kurssinousut. Tällaisia katalyyttejä voivat olla yrityskaupat, poikkeuksellisen suuri osinko, omien osakkeiden aggressiivinen takaisinosto, muutamia mainitakseni. Tällaisten tilanteiden varaan sijoittajan ei kuitenkaan kannata laskea mitään.
Mutta entäpä tämän jälkeen? Kun osakkeen pörssihinta on vihdoin saavuttanut ”oikean” arvonsa, on tuottopotentiaali kadonnut. Yhtiöllä, joka ei kykene luomaan lisäarvoa omistajalleen, ei ole edellytyksiä nousta pörssissä pitkällä aikavälillä.
Loistava yhtiö keskinkertaisella hinnalla
Elämä on huomattavasti mukavampaa, kun omistat loistavia yhtiöitä. Keskinkertaisista yhtiöistä poiketen tällaiset yhtiöt kykenevät tekemään pääomalleen tuottoa, joka ylittää pääoman kustannuksen. Tällaisen yhtiön omistajana sinun ei tarvitse odottaa pörssihinnan ja osakkeen ”oikean” arvon (intrinsic value) välisen eron umpeen kuroutumista. Riittää, että ostat osakkeen, kun saat sen pörssistä oikean arvon mukaisella hinnalla, ja annat ajan kulua.
Laatuyhtiön osakkeen oikea arvo nimittäin kohoaa koko ajan. Tällaisissa tilanteissa sinun ei itse asiassa tarvitse välittää lainkaan siitä, milloin alussa mainittu ”lopulta” koittaa. Vaikka aliarvostus säilyisi ikuisesti ennallaan, osakkeen kurssi kohoaa.
Valitettavasti juuri tästä syystä loistavia yhtiöitä ei normaalisti myydä pörssissä kovin edullisesti. Mutta poikkeusoloissa, kuten nyt Euroopan valtioiden painiessa velkaongelmiensa kanssa, sijoittajalle saattaa avautua erinomaisia ostopaikkoja loistavissa yhtiöissä. Näinä aikoina kannattaa olla hereillä ja poimia salkkuunsa parhaista parhaat. Sen jälkeen ei tarvitse muuta kuin antaa ajan kulua.
Kuva 1. Laatuyhtiön ja keskinkertaisen yhtiön ero sijoituskohteena arvonnousun näkökulmasta.
____________
Blogimerkinnän kommentit:
TT kirjoitti 10.06.2012 - 17:43
Itselleni näistä loistavista yhtiöistä tulee mieleen heti Kone ja Nokian Renkaat, jotka eivät ole kumpikaan ostohinnoissa. Näiden lisäksi on muutamia yrityksiä joihin voi sijoittaa, mutta yhtä laadukkaita ne eivät ole kuin nuo kaksi loistoyritystä. Näistä tulee mieleen Fortum jolla on selkeä kilpailuetu pohjoismaissa. Muutamia muitakin varmasti löytyy kotipörssistämme, mutta sen tarkemmin en niitä rupea listaamaan.
Arvosijoittaja kirjoitti 11.06.2012 - 11:21
Kiitos hyvästä jutusta!
Keskinkertaisia yhtiöitä ei kannata ostaa kymmenen prosentin alennuksella ja pitää ajan tappiin. Noilla lähtökohdilla strategia hävinnee katastrofaalisesti indeksille. Konservatiivisiin oletuksiin perustuvan alennuksen täytyy olla vähintään 40%, mielellään 50-60% ja pitoaika muutamia vuosia. Kauempaa keskinkertaista yhtiötä ei kannata pitää juuri artikkelissa mainitsemistasi syistä. Noilla koordinaateilla keskinkertaiset yhtiöt pärjäävät huomattavasti paremmin kuin esittämässäsi kaaviossa siitäkin huolimatta, että sijoittaja joutuu maksamaan voitoista veroa parin vuoden välein.
Hyvien yhtiöiden tunnistaminen on hankalaa. Talousteorian mukaan kilpailuetu pääsääntöisesti rapautuu kilpailun vuoksi, mikä muuttaa hyvän yhtiön keskinkertaiseksi. Tuo muutos keskinkertaiseksi yhtiöksi laskee tyypillisesti arvoa rajusti. Muutamat harvat yhtiöt säilyttävät kilpailuetunsa vuodesta toiseen ja ovat oikeasti niitä hyviä yhtiöitä, joihin rahat pitäisi laittaa. Noiden hyvien yhtiöiden tunnistaminen vaatii kilpailuedun arvioimista 10+ vuotta eteenpäin, mikä ei ole helppoa.
Molemmissa alueissa on omat haasteensa. Mielestäni kumpikaan strategia ei ole selkeästi toista tuottavampi. Ennemminkin strategian valinta riippuu sijoittajan omasta tilanteesta, kyvyistä ja resursseista. Esimerkiksi Buffett ei enää nykyään pysty osallistumaan parhaimpaan osaan ”halvoista keskinkertaisista yhtiöistä”, koska small ja microcap –yhtiöt ovat liian pieniä suupaloja Berkshiren pääomilla.
laakari kirjoitti 11.06.2012 - 18:50
Hieno kirjoitus! Antoi itselleni paljon ajateltavaa
Pekka kirjoitti 13.06.2012 - 19:34
Artikkelissa on aika pahasti sotkettu sijoittajan tuotto ja yrityksen tuotto. Jos on kaksi yritystä joille sijoittajan tuottovaatimus on sama, on niiden odotettu tuotto myöskin sama riippumatta onko yritys "laadukas" vai "keskinkertainen".
Yksinkertaistettuna:
Laadukas yhtiö:
Book value: 100
Voitto joka maksetaan osinkona: 20
Tuottovaatimus: 10 %
Kasvu: 0
Yrityksen arvo t0=20/0.10=200
Yrityksen arvo t1=20/0.10=200
P/B=2
Omistajan tuotto t1=(myyntivoitto+osinko)/sijoitus=(0+20)/200=0.10=10%
Yrityksen tuotto t1=voitto/book value=20/100=0.2=20 %
Keskinkertainen yhtiö:
Book value: 100
Voitto joka maksetaan osinkona: 5
Tuottovaatimus: 10 %
Kasvu: 0
Yrityksen arvo t0=5/0.10=50
Yrityksen arvo t1=5/0.10=50
P/B=0.5
Omistajan tuotto t1=(myyntivoitto+osinko)/sijoitus=(0+5)/50=0.10=10%
Yrityksen tuotto t1=voitto/book value=5/100=0.05=5 %
Laadukkaiden yhtiöiden ostaminen ei ole mikään oikotie onneen. Ainoa tapa millä voi saada parempaa tuottoa on ottaa enemmän riskiä (nostaa tuottovaatimusta) tai etsiä väärin hinnoiteltuja yhtiöitä - riippumatta siitä onko yhtiö "laadukas" vai "keskinkertainen".
Jos yritys "tuhoaa omistaja-arvoa", siitä vain maksetaan vähemmän, jotta sijoittaja saa haluamansa tuoton. Jos yritys tuottaa ylimääräistä ("omistaja-arvoa") markkinat nostavat hinnan niin ylös, ettei extratuotto kolise koskaan sijoittajan kaskaan. Ei ole merkitystä nouseeko osakkeen hinta koskaan tasearvoonsa vai ei. Kymmenen prosentin muutos on sama riippumatta treidaako osake preemiolla vai ilman.
Riskin ja tuoton suhde - ei laadun ja tuoton.
kepuli kirjoitti 14.06.2012 - 15:52
Kiitos blogistasi RW$. Näitä on ilo lukea.
Kaipaisin hieman täsmennystä taloudellisen lisäarvon kappaleeseen. Mielestäni ymmärrän ajatuskulun, että tuottovaatimuksen ollessa 12 % ei 10 %:a omalle pääomalle tuottava yritys ole kannattava sijoitus. Vaan entäpä huomioiden mahdollisesti muuttunut sijoitusympäristö, jossa aikaisemman kaltaiset tuotot eivät enää toteutuisikaan, ja minä sijoittajana päättäisin laskea tuottovaatimustani 10,5 %:iin. Muuttuisiko tällöin 10,6 %:n dynaamista tulostuottoa takova yritys loistavaksi? Onko sijoittajan tuottovaatimus siis vain henkilökohtainen, subjektiivinen näkemys?
Random Walker kirjoitti 15.06.2012 - 16:04
TT:lle:
Kiitos kommenteista! Olen täsmälleen samaa mieltä Koneesta ja Nokian Renkaista. Molemmat ovat Helsingin pörssin TOP5-yhtiöitä. Kone ei mielestäni ole ollut oman sijoittajaurani aikana koskaan ostohinnoissa. Nokian Renkaat olisi ollut finanssikriisin pohjilla vuonna 2009, mutta tuolloin en vielä ollut tutustunut yhtiöön lainkaan ja mahdollisuus meni siksi sivu suun. Fortum kuuluu omassa luokittelussani myös laatuyhtiöihin, joskin valtio omistajana heikentää yhtiön houkuttelevuutta sijoituskohteena. Viime viikkojen kurssilaskussa olen täydentänyt Fortum-positiotani jo pariin otteeseen.
Arvosijoittajalle:
Kiitos kommenteista! Nimenomaan kilpailuedun tunnistamisessa piilee jutun juoni, mutta kuten toteat, tämä on haasteellista. Eikä kysymys ole pelkästään nykyisestä kilpailuedusta, vaan kestävästä kilpailuedusta. Se kuuluisa kristallipallo auttaisi tässäkin asiassa.
Laakarille:
Kiitos kehuista!
Pekalle:
Kiitos kommentista! Olet lukenut läksysi hyvin ja olen samaa mieltä kanssasi, sillä kirjoittamasi on täyttä totta.
Tämä ei kuitenkaan tarkoita sitä, että itse kirjoittaisin palturia. Tarkastelen asiaa vain toisesta näkökulmasta, joten olemme molemmat oikeassa. En nähtävästi ole osannut ilmaista asiaa riittävän selkeästi, joten blogi –kirjoituksen tarkentaminen lienee paikallaan. Pahoittelut heti alkuun, että alla oleva on pikemminkin ajatustenjuoksua kuin jäsenneltyä tekstiä, mutta toivottavasti ydinviestini tulee esille.
Ensinnäkään en väitä missään vaiheessa, että kahden yrityksen odotettu tuotto sijoittajalle olisi erilainen, jos sijoittajan tuottovaatimus on näille yrityksille sama. Tuottovaatimushan nimenomaan on odotettu tuotto jo määritelmällisestikin. Kuvaamasi ”yrityksen tuotto” eli oman pääoman tuottoaste (ROE) sitä vastoin ei riipu millään tavalla sijoittajan tuottovaatimuksesta, kuten laskelmassasi tuot esille.
Odotetun tuoton (tuottovaatimuksen) yhteys toimii kuitenkin toiseen suuntaan eli sijoittajan odotettu tuotto riippuu ROE:sta (ja osakkeesta maksetusta hinnasta). Kun odotettu tuotto (tuottovaatimus) pidetään vakiona, laadukkaampi yhtiö (eli yhtiö, jonka ROE on suurempi) kykenee tuottamaan sijoittajalle enemmän taloudellista lisäarvoa (EVA) eli tuottovaatimuksen ylittävää voittoa. Täydellisessä maailmassa (tehokkailla markkinoilla) tällaiset yritykset hinnoitellaan keskimääräisiä ja heikkoja yhtiöitä korkeammalle (eli P/B suurempi), jonka seurauksena yhtiöt eivät tarjoa sijoittajalle ”ilmaista lounasta”. Mutta kuten me kaikki tiedämme, markkinat ampuvat paikoitellen pahasti yli- tai ali, joten täydellistä maailmaa ei ole olemassakaan. Kuplat ja kriisit seuraavat toisiaan ja kurssit käyttäytyvät sen mukaisesti.
Ja nyt pääsemme asian ytimeen. Olemme molemmat oikeassa, mutta näkökulmamme on erilainen. Sinä perustelet kurssilaskun tuottovaatimuksen nousulla, mikä on teoreettisesti täysin oikea lähestymistapa. Eli esimerkiksi makrotaloudellisen ympäristön heikentyessä riskit kasvavat ja sijoittajat vaativat enemmän tuottoa, jolloin kurssit putoavat. Kyse ei siis välttämättä ole osakkeiden aliarvostuksesta, vaan riskiin suhteutettuna täysin oikeasta hintatasosta. Sinun filosofiassasi tuottovaatimus on muuttuja ja tulosennuste ikään kuin annettu vakio. Minun filosofiassani tuottovaatimus on vakio ja tulosennuste muuttuja. Koska laatuyhtiöiden tulosennuste (kyky tuottaa taloudellista lisäarvoa omistajille) on keskimääräisiä ja heikkoja yhtiöitä parempi, suosin niitä. Tämä siis pätee ainoastaan ajattelutavassa, jossa tuottovaatimus on vakio. Minusta tämä on parempi lähestymistapa, sillä tuottovaatimuksenhan sinä ja minä voimme päättää aivan itse. Yrityksen tulevia voittoja me sitä vastoin emme voi päättää.
Itse näen myös riskikäsitteen eri tavalla kuin sinä. Minusta riskit ovat kurssiromahduksen jälkeen pienemmät kuin kuplan huipulla, kun puhutaan koko markkinoiden romahduksesta tai nimenomaan laatuyhtiön romahduksesta. Heikon yhtiön kohdalla ei ole mitään takeita siitä, että kurssi joskus nousee romahdusta edeltäneelle tasolle, kuten kirjoituksessani kuvaan. Kun laatuyhtiön kurssi on makrotaloudellisten syiden perusteella romahtanut, riskit ovat todellisuudessa pienentyneet, sillä minulle riski kuvaa tappion mahdollisuutta, ei kurssiheiluntaa tai makroympäristön epävarmuutta. Vaadin kaikilta sijoituskohteiltani vähintään 12 % vuosituoton riippumatta siitä millainen makrotaloudellinen ympäristö kulloinkin sattuu olemaan. Tuotto-odotukset tietysti ovat parhaita heikossa talousympäristössä, joten ajoitan ostoni näihin kausiin.
Kuvitellaan tilanne äärimmäisestä talouskriisistä, jossa kaikista osakkeista on saatavissa täsmälleen 12 % vuotuinen tuotto. Mitkä yhtiöt silloin valitset salkkuusi? Vastaus on ilmeinen: tietysti kaikkein laadukkaimmat yhtiöt. Kun tuottovaatimus pidetään vakiona, kannattaa salkkuun valita parhaat tämän tuoton antavat yhtiöt. Kuten huomaat, kyse on nimenomaan siitä, että luotan näiden yhtiöiden tuottavan keskimääräisiä tai heikkoja yhtiöitä varmemmin haluamani tuoton. Sinä puhut riskistä ja minä laadusta. Kyse on saman kolikon eri puolista.
Otetaan vielä toinen esimerkki. Kuvitellaan tilanne, jossa sijoittajat ovat saaneet kuulla, että maailmanloppu on tulossa seuraavana päivänä. Kaikki haluavat myydä osakkeensa ja jokainen osake laskee pörssissä yhteen senttiin. Jos pidät maailman lopun uutista hölynpölynä, mitkä yhtiöt valitset salkkuusi. Tietysti ne yhtiö, joiden odotettu tuotto on paras. Koska hinta on kaikilla osakkeilla yksi sentti, laadukkaimmat yhtiöt (jotka tuottavat eniten taloudellista lisäarvoa) antavat parhaan tuoton. Todellisuudessa kaikki osakkeet eivät tietenkään laske tällaisiin hintoihin, mutta olen havainnut käytännön kokemuksen kautta, että pörssiromahduksissa monet laatuosakkeet laskevat laatuunsa nähden usein enemmän kuin heikommat yhtiöt (tosin osa laatuyhtiöstä ei välttämättä laske lainkaan). Koska heikkojen yhtiöiden ROE on alhainen, niiden tulee laskea pitkälti alle kirja-arvon, jotta ne täyttäisivät tuottovaatimukseni. Käytännössä näin ei juuri käy. Laatuyhtiöistä voi maksaa suhteellisesti enemmän (esim. P/B:llä mitattuna), sillä niiden ROE on parempi.
Summa summarum: Teoria ja käytäntö ovat kaksi eri maailmaa, vaikkakin rahoitusteoria on yksi käytännönläheisimpiä teorioita, jonka tiedän. Teoriassa voit laske osakkeille tietyllä ennusteella tarkan tuottovaatimuksen. Käytännössä et voi tietää tarkasti minkä tuoton mikäkin osake tulee sinulle todellisuudessa antamaan. Koska maailma on epävarma, kannattaa ostaa laatuyhtiöitä, sillä niiden kohdalla saat heikkoja yhtiöitä todennäköisemmin haluamasi tuoton. Kyse on siis sinun ja rahoitusteorian termein siitä, että näiden yhtiöiden riski on pienempi eli näiden yhtiöiden tuottovaatimuksen tulisi olla myös pienempi. Koska minun ajattelutavassani tuottovaatimus on vakio, tällainen lähestymistapa ei toimi. Minä saan päättää itse tuottovaatimukseni, kun kyse on omista sijoituksistani. En siis osta rahoitusteorian ajattelutapaa, jonka mukaan tuottovaatimus määräytyy täysin riskin perusteella ja, että riski tarkoittaa kurssien heiluntaa.
Tässä olisi erittäin mielenkiintoinen tutkimusaihe kauppakorkeakoulujen tutkijoille ja mahdollisuus uudentyyppisten teorioiden kehittämiselle. Jos jotkut lukijoista toimitte akateemisessa maailmassa, ottakaahan koppia! Kuulisin mielelläni myös täällä muidenkin kommentteja tähän äärimmäisen mielenkiintoiseen aiheeseen.
Kepulille:
Kiitos kehuista ja hyvistä kysymyksistä! Kuten edellä olevassa vastauksessani tuon esille, tuottovaatimuksen käsitettä voidaan tarkastella kahdesta eri näkökulmasta. Rahoitusteorian mukaan tuottovaatimus määräytyy yrityksen riskisyyden perusteella. Yrityksen näkökulmasta sijoittajan tuottovaatimus on kustannus, jonka yritys pääomastaan maksaa. Teorian mukaan tuottovaatimus (pääoman kustannus) on sitä suurempi mitä riskisemmästä yrityksestä on kyse. Koko pääoman kustannus määritetään oman ja vieraan pääoman kustannusten painotettuna keskiarvona (WACC). Oman pääoman kustannus eli osakesijoittajan tuottovaatimus puolestaan voidaan määrittää ns. Capital Asset Pricing –mallin (CAPM) avulla. Tällöin tuottovaatimus määräytyy riskittömän koron, markkinoiden riskipreemion (markkinoiden yleistä riskitasoa kuvaava muuttuja) ja yhtiökohtaisen beta –kertoimen (osakkeen kurssiheilunnan perusteella yrityskohtaista riskitasoa kuvaava muuttuja) pohjalta.
Kuten aikaisemmin todettu, itse lähestyn tuottovaatimusta hieman eri näkökulmasta. En piittaa tuottovaatimuksen asettamishetkellä markkinoiden tai yrityksen riskistä, vaan olen asettanut kaikille sijoituskohteilleni tuottovaatimukseksi vähintään 12 %. Kun osakkeiden hinnat ovat laskeneet niin, että pörssissä on useita yhtiöitä, jotka tarjoavat tämän 12 % tuoton, sijoitan vain laadukkaisiin yhtiöihin, jolloin huomioin riskitekijän tässä yhteydessä. Yhtiö ei ole oman ajattelutapani mukaan laadukas, mikäli se on liian riskipitoinen (paljon velkaa, heikko johto yms.). Minulle riski ei tarkoita kurssiheiluntaa (koska en menetä yöuniani kurssien laskiessa), joten en voi mitata yrityskohtaista riskiä beta-kertoimella.
Määrititpä tuottovaatimuksesi teoreettisesti oikein riskin perusteella tai oman mielesi mukaan, kyse on loppujen lopuksi aina subjektiivisesta arviosta. Riskitkin ovat subjektiivisia, joten eri yhtiöille saadaan eri tuottovaatimuksia analyytikosta riippuen, vaikka käytettäisiin CAP -mallia. Jos olet rahoitusteorian nimeen vannova teoreetikko, ja taloudellinen ympäristö muuttuu paremmaksi, sinun tulee alentaa tuottovaatimustasi, jolloin aikaisemmin heikosta yhtiöstä voi tulla laatuyhtiö. Jos siis laatuyhtiö määritellään yhtiöksi, jolla on kyky tuottaa taloudellista lisäarvoa (EVA). Vastaavasti, vaikka unohtaisit teorian ja vain päättäisit tyytyä jatkossa pienempiin tuottoihin, alat löytää pörssistä entistä enemmän loistavia yhtiöitä.
R.W.
Random Walker kirjoitti 17.06.2012 - 18:17
Pekalle:
Kommentoisin vielä esimerkkilaskelmaasi. Se pitää teoreettisesti täysin paikkansa, mutta todellisuudessa suurin osa yhtiöistä kasvaa, jolloin kasvutekijä tulee huomioida tuottovaatimusta määritettäessä. Laadukkaammat yhtiöt kasvavat nopeammin, koska ne kykenevät tekemään sijoitetulle pääomalle parempaa tuottoa. Tällöin tuottovaatimus on myös suurempi.
Yllä oleva voidaan johtaa Gordonin mallista, jonka perusteella tuottovaatimus on osinkotuoton ja kasvutekijän summa (r = D/P + g). Kasvutekijä voidaan ilmaista oman pääoman tuottoasteen (ROE) ja payout ration (p) avulla seuraavasti: g = ROE x (1-p). Yhdistämällä kaavaat saadaan tuottovaatimukselle seuraava yhtälö: r = D/P + ROE x (1-p). Kuten huomataan tuottovaatimus on sitä parempi, mitä suurempi ROE on.
Käytetään esimerkkinä aikaisemmin kuvaamiasi yhtiöitä, mutta oletetaan kummankin yhtiön jakavan vain puolet tuloksestaan ulos osinkoina, jolloin saamme myös kasvutekijän mukaan. Kuten esimerkissäsi lasket, laatuyhtiö tuottaa omalle pääomalle 20 % (josta seuraa 10 % kasvu) ja keskinkertaisen yhtiö 5 % (josta seuraa 2,5 % kasvu).
Laadukas yhtiö:
Book value: 100
Voitto: 20
Payout ratio: 0,50
Osinko: 10 [20 x 0,50]
ROE: 20 %
Kasvu: 10 % [20 % x (1-0,5)]
Yrityksen arvo: 200
P/B:2
Omistajan tuotto (tuottovaatimus) = 10/200 + 10 % = 15 %
Yrityksen tuotto (ROE) = 20 / 100 = 20 %
Keskinkertainen yhtiö:
Book value: 100
Voitto: 5
Payout ratio: 0,50
Osinko: 2,5 [5 x 0,50]
ROE: 5 %
Kasvu: 2,5 % [5 % x (1-0,5)]
Yrityksen arvo: 50
P/B:0,5
Omistajan tuotto (tuottovaatimus) = 2,5/50 + 2,5 % = 7,5 %
Yrityksen tuotto (ROE) = 5 / 100 = 5 %
Kuten huomaat myös numeroiden valossa, olemme teoriassa molemmat oikeassa. Sinun väitteesi kuitenkin pätee ainoastaan silloin, kun yritys jakaa koko tuloksensa osinkoina, eikä kasva. Todellisuudessa yritys joka kykenee tekemään pääomalleen 20 % tuoton haluaa investoida kasvuun. Tai ellei näin ole, yritysjohto ei ole kovin osaava, enkä siksi pidä tällaista yhtiötä laatuyhtiönä.
Todellisuudessa (kun yritystä ei kielletä investoimasta) laatuyhtiö tuottaa sijoittajalle 15 %, kun taas keskinkertainen yhtiö vain 7,5 %
R.W.
Arvosijoittaja kirjoitti 18.06.2012 - 12:36
Kommenteistasi näkyy selvästi, että sijoitat nimenomaan hyviin yhtiöihin. Vertailusi osoittaa tosiasiassa, miten keskinkertaiset yhtiöt tuottaisivat, jos sijoittaisit niihin samalla strategialla kuin hyviin yhtiöihin.
Keskinkertaisiin yhtiöihin ei kannata sijoittaa ajasta ikuisuuteen -periaatteella, koska uudelleensijoitetun pääoman tuotto on heikko. Toimivassa strategiassa pitoajan täytyy olla rajattu ja tuottovaatimuksen hyviä yhtiöitä korkeampi - tiuhempaan myyntiin perustuva strategia aiheuttaa kuluja, jotka pitää kompensoida.
Vakiokasvuun perustuva Gordonin mallikaan ei sekään ole kovin hyvä mittari keskinkertaisten yhtiöiden arvolle.
Pekka kirjoitti 25.07.2012 - 00:02
RW: Kiitos laajasta vastauksesta. Selvästi olet asian ymmärtänyt. Kuten itsekin sanoit, tarkastelin asiaa hieman eri näkökulmasta ja alkuperäinen teksti ei ollut aivan yhtä täsmällinen kuin tarkennettu vastineesi.
Mutta tämä nyt on turhaa teoreettista höpinaa - itsekkin preferoin laadukkaita yhtiöitä keskinkertaisiin verrattuna (ceteris paribus).
Olisi mukava kuulla ajatuksiasi tuosta kiinteästä tuottovaatimuksestasi (12%). Eikö tuossa käy siten, että matalan korkotason aikana päädyt aina korkean riskin sijoituskohteisiin, jotta saat tuottovaatimuksesi täytettyä. Toisaalta korkeammalla korkotasolla päädyt matalariskisiin sijoituskohteisiin. Toisin sanoen salkkusi riskitaso vaihtelee korkotason mukana. Tavanomaisestihan tämä on ajateltu toisin päin eli ensin päätät riskitasosi ja etsit sitten kyseiseltä riskitasolta parhaan tuoton tarjoavat sijoituskohteet?
Pekka kirjoitti 25.07.2012 - 00:56
Tuossa viimeisessä laskelmassasi on jotain vikaa, jos sen tarkoitus on osoittaa että "laadukas" yritys voi teoriassa tuottaa prosenttituottoina (hintamuutos ja osinko huomioituna) enemmän omistajilleen kuin "keskinkertainen" yritys, mikäli kassavirtojen diskonttauskorkona käytetään samaa lukemaa molemmille yhtiöille. Se on laskennallinen mahdottomuus. Minun esimerkeistä payoutratiot ja ROET puuttuvat, koska saman asian osoittaminen ("laatuyhtiöiden osto olisi tae korkeammista tuotoista osakkeenomistajille") menee monimutkaisemmaksi.
sunnuntai 3. kesäkuuta 2012
Osakkeiden osto-ohjelmat käynnistetty
03.06.2012 - 23:30
Puolisen vuotta takaperin kirjoitin viimeksi osakkeiden osto-ohjelmieni tilanteesta. Onnistuin hankkimaan Konecranesia, Sampoa, Fortumia ja Talvivaaraa alle asettamani tavoitehinnan, mutta en saanut nauttia alennusmyynneistä kovin kauaa. Tämän vuoden alussa alkaneen kurssinousun myötä jouduin keskeyttämään kaikki osto-ohjelmani, sillä tuotto-odotukset alkoivat painua kauas tavoitteistani.
Puolen vuoden odottelun jälkeen sijoitusympäristö alkaa vihdoin näyttää taas mielenkiintoiselta. Viime viikkojen aikana kasvaneet pelot Euroopan valtioiden kaatumisesta ovat pudottaneet useat osakkeet erittäin houkuttelevalle arvostustasolle. Olenkin viime päivät pyöritellyt exceleitä ja päivittänyt kiinnostavien yhtiöiden tavoitehinnat ja osto-ohjelmat vastaamaan tämän hetken informaatiota. Fortumin ja Talvivaaran puoli vuotta sitten kesken jääneet ohjelmat on jo käynnistetty uudelleen ja luultavasti ensi viikolla pääsen aloittamaan uusien salkkuyhtiöiden ostot, mikäli pörssi jatkaa mollivoittoista menoaan. Tässä lyhyt katsaus osto-ohjelmiin.
__________
Fortum
Jatkoin keskeytyneitä ostoja 22.5. kurssin painuttua alle 15,5 euron, jonka olin asettanut osakkeen tavoitehinnaksi. Lopulta sain noin 1200 euron suuruisen erän kappalehinnalla 15,38 EUR. Edellisen oston olin tehnyt 22.11.2011 hinnalla 16,0 EUR.
Ostot jatkuvat huomenna maanantaina, sillä kurssi putosi perjantain päätteeksi alle seuraavan tavoitetason (14,5 EUR). Ennusteeni mukaan Fortumin EPS on tänä vuonna 1,54 EUR, jolloin staattiseksi tulostuotoksi tulee peräti 10,6 %. Osakekohtainen osinko tulee pysyttelemään viime vuosien tapaan eurossa, jolloin osinkotuottokin on lähes 7 %.
En löydä Fortumin kurssilaskulle juurikaan fundamentaalisia syitä. Yleisen taloustilanteen heikkeneminen tietysti nostaa riskipreemiota, mutta Fortumin kaltaisen äärimmäisen defensiivisen yhtiön kohdalla riskit liiketoiminnan sukeltamisesta ovat olemattomat. Sähkön hintakehitys lienee ainoa todellinen syy, jolla kurssikehitystä voisi perustella. Pitää kuitenkin muistaa, että Fortum on suojannut suurimman osan toimituksista, joten vaikutukset tämän vuoden tulokseen ovat äkkiseltään luultua pienemmät. Arvioni mukaan pidemmällä aikavälillä sähkön tukkuhinta tulee olemaan alle viime vuosien tason (2009-2011 vajaa 50 EUR/MWh), mutta tätä kompensoi lisääntyvä kapasiteetti Venäjällä. En siis näe kovinkaan suurta riskiä tuloksen tai osingon putoamiselle.
Talvivaara
Tankkasin 22.5. lisää myös Talvivaaraa noin 600 euron erän hinnalla 1,888 EUR/kpl. Ensimmäisen oston olin tehnyt 25.10.2011. Yhtiön riskipitoisuudesta johtuen olen laatinut useamman tulevaisuuden skenaarion. "Ultapessimistisessä" skenaariossa, jossa olen asettanut nikkelin myyntihinnan 12 000 USD/tonni tasolle (markkinahinta 15 000 USD/tonni) vuodesta 2013 lähtien (hinnannousu 3 % vuodessä tästä eteenpäin), tuotantovolyymin pysyvästi 30 000 tonniin ja tuotantokustannukset 2,9 USD/lb tasolle (pessimistinen ennuste, sillä maailman kaivosten keskikustannus on 3,1 EUR/lb ja Talvivaara kuuluu kustannustehokkaimpaan neljännekseen), saan osakkeen tavoitehinnaksi (12 % tuottovaatimuksella) noin 2 EUR.
Kaiken mennessä nappiin Talvivaarassa on ainesta "tenbaggeriksi". Pelkästään 50 000 tonnin vuosituotantoon pääseminen nostattaa osakekurssia selvästi lähivuosina. Jatkuvista huonoista uutisista kärsivän yhtiön fundamentit ovat kunnossa, mutta ne ovat jääneet ongelmilla revittelevien uutislööppien varjoon. Ultapessimistisessä skenaariossa 2013 EPS-ennusteeni on 0,21 EUR, mikä tarkoittaa nykyiselle 1,6 EUR kurssille yli 13 % tulostuottoa. Toisin sanoen Talvivaarassa yhdistyvät potentiaalinen kurssiraketti ja fundamentaalisesti järkevä sijoitus. Vaikka kurssi ei koskaan nousisi, vahva kassavirta ja tulevat osingot pitävät ainakin minut tyytyväisenä.
Oriola KD
Oriola KD on hyvä esimerkki osakkeesta, jonka kohdalla niin sanotusti jäädyin kurssin pudotessa selvästi alle asettamani tavoitehinnan. Olin pitänyt yhtiötä hyvänä (vahva markkina-aema, tulevaisuuden toimiala) pitkään, mutta hinta oli ollut aivan liian kova. Venäjän ja Ruotsin ongelmien alkaessa kurssi sitten syöksyi ja pysytteli pitkään alle 1,8 euron (määrittämäni intrinsic value). Tämän vuoden aikana Oriolan kurssi kuitenkin nousi muun markkinan mukana jonkin verran, jolloin jäin auttamatta junasta. Odottavan aika on pitkä, mutta juna on taas palannut takaisin osakkeen päädyttyä perjantaina 1,76 euroon.
Oriola KD:n arvonmäärityksessä yhtiötä kannattaa tarkastella osissa, sillä sen liiketoiminnat ovat hyvin erilaisissa tilanteissa ja kannattavuudeltaan siksi toisistaan poikkeavia. Suomessa (liikevaihto noin 400 mEUR) bisnes rullaa erinomaisesti EBIT-marginaalin ollessa pääsääntöisesti noin 5 % luokkaa vuodesta toiseen. Tämä kuvaa hyvin yhtiön suhdanneriippumattomuutta markkinoilla, joissa jalansija on luotu vahvaksi. Ruotsissa ja Baltiassa (liikevaihto noin 1 000 mEUR) tulos on positiivinen, mutta ei missään nimessä tyydyttävä (EBIT 1 %). Tämä johtuu markkinan erittäin kovasta kilpailusta. Venäjä (liikevaihto noin 700 mEUR) on toistaiseksi ollut tappiollisena bisneksenä yhtiön murheenkryyni.
Millaisella skenaariolla 1,8 EUR kurssi on perusteltu? Tämä vaatii Venäjän liiketoiminnan kuntoonsaamisen (viime vuoden 46 mEUR tappion kääntäminen vähintään 10 mEUR voitolliseksi) ja Ruotsin liikevoiton nostamisen edes siedettävälle 1,5 % tasolle (noin 5 mEUR nykyistä parempi EBIT). Suomen toiminnan säilysessä nykyisellään, sijoittaja voi odottaa saavansa tällaisessa skenaariossa 12 % vuotuisen tuoton. Odotan itse Oriolalta edellä kuvatun kaltaista kaikien sektoreiden osalta normalisoitunutta liiketoimintaa viimeistään vuonna 2013, jolloin EPS olisi ennusteeni mukaan 0,17 EUR. Tällöin staattinen tulostuotto olisi lähes 10 % (1,76 EUR osakekurssilla).
Konecranes
Edellisen laskumarkkinan aikana läpiviemäni Konecranesin osto-ohjelma on malliesimerkki lähes täydellisesti toteutetusta suunnitelmasta. Aloitin ostot 26.9.2011 hinnalla 15,5 EUR, jatkoin 21.11. hinnalla 14,5 EUR ja päätin ostot 22.11. hinnalla 13,5 EUR. Kurssilasku ei valitettavasti jatkunut seuraavaan tavoitehintaani, joten ohjelma keskeytyi.
Yhtiö onnistui ostamaan laskumarkkinassa omia osakkeitaan erittäin hyvällä hinnalla. Tämä on yksi syy mikä on johtanut osakkeen intrinsic valuen kohoamiseen. Tulen aloittamaan Konecranesin ostot uudelleen 17-18 EUR kurssitasolta. Odotan yhtiöltä 1,6 EUR osakekohtaista tulosta (2012e), mikä tarkoittaa lähes 9 % tulostuottoa intrinsic valuella 18,0 EUR. Lukema on kova, kun huomioidaan yhtiön kasvupotentiaali.
Nokian Renkaat
Pidän Nokian Renkaita Helsingin pörssin parhaana yhtiönä, mutta en ole koskaan omistanut sen osakkeita. Yleensä osake on ollut järjettömän kallis, mutta poikkeuksiakin on toki nähty. Vuonna 2009 finanssikriisissä osaketta sai jopa alle kympillä (yhtiö ei tosin ollut vielä silloin niin hyvässä kunnossa kuin nyt) ja puolisen vuotta sittenkin alle kahdella kympillä. Osto-ohjelmani aloittava hinta oli 19 EUR, joten jäin rannalle.
Päivitetty arvonmääritys asettaa tavoitehinnan 22-23 EUR haarukkaan. Nykyisestä 28,6 EUR kurssista on siis vielä matkaa osto-ohjelman aloittamiseen. En ole aikaisemmin juuri esittänyt arvioitani yhtiöstä, joten muutaman sana on tässä kohtaa paikallaan. Pitkän aikavälin ennusteeni perustuvat 6 % kasvuun (lähitulevaisuudessa kasvulukemat ovat kaksinumeroisia), vajaan 20 % EBIT-tasoon (lähitulevaisuudessa 20-30 %) ja 16 % oman pääoman tuottoon (lähitulevaisuudessa päälle 20 %). Tälle vuodelle odotan 2,78 EUR osakekohtaista tulosta. Nykykurssilla tulostuotto lähentelee jo kymmentä prosenttia, mutta en pidä nykyistä kannattavuustasoa mitenkään kestävänä.
_________
Edellisten, pidemmän ajan seurannassa olleiden, yhtiöiden lisäksi olen alkanut tutustua kahteen itselleni vieraampaan yritykseen, joiden uskon sopivan salkkuuni. Yhtiöt ovat Exel Composites ja Lassila & Tikanoja. Exelissä minua kiehtoo vahva markkina-asema (globaali markkinajohtaja) ja erittäin kova pääoman tuottoaste. L&T puolestaan toimii defensiivisellä alalla, jolla on vakuuttavat tulevaisuuden näkymät. Lisäksi L&T on saavuttanut mittakaavaeduillaan aseman, jota muiden on vaikea horjuttaa. Tulen kirjoittamaan yhtiöistä enemmän tulevaisuudessa. Mainittakoon kuitenkin tässä yhteydessä, että Exel muuttuu myös sijoituskohteena mielenkiintoiseksi hinnan alittaessa 6,5 EUR (nyt 6,8 EUR) ja L&T puolestaan 8 EUR (nyt 9,0 EUR) alittavalla pörssinoteerauksella.
Lopuksi ennen kuin joku ihmettelee mihin Sampo ja Vestas ovat kadonneet, mainitaan vielä, etten ole päivittänyt analyysejä yhtiöistä aivan viime aikoina. Sampo on edelleen huippuluokkaa ja tulen jatkamaan ostoja sopivalla hinnalla. Mitään dramaattista yhtiössä ei ole tapahtunut, joten näillä kurssitasoilla (18,2 EUR) ollaan varmasti hyvin lähellä tavoitehintaa. Vestas on ollut sijoituksena pettymys, vaikkakaan en ole odottanut lyhyellä aikavälillä mitään erityistä. Luotan tuulivoimaan tulevaisuuden energiamuotona, joten nykyisellä polkuhinnalla Vestasta tuskin voi olla ostamatta. Vaikka hinta on edullinen, en näe mitään lyhyen aikavälin triggereitä kurssinousulle. Tästä syytä analysoin nykytilanteen rauhassa ja asetan uudet tavoitehintani sen mukaisesti.
________
Blogimerkinnän kommentit:
TT kirjoitti 04.06.2012 - 10:31
Mielenkiintoista luettavaa. Talvivaarasta ja Oriolasta ei oikeastaan ole mitään sanottavaa johtuen siitä etten ole niitä seurannut. Fortumia olen ostanut toukokuussa, Konecranes on aina seurattavien listalla ja Nokian Renkaita pidän Koneen ohella parhaana kotipörssimme yhtiönä. Itse pitäisin sitä alle kahdenkymmenenviiden Euron hinnalla hyvänä sijoituksena. Tänä vuonna tosin voi tulla yllätyksiä johtuen kapasiteetin kasvattamisesta Venäjällä seitsemääntoista miljoonaan (yksitoista miljoonaa). On mielenkiintoista nähdä miten Venäjän talous kehittyy öljyn hinnan laskiessa. Se taitaa olla suurin kysymysmerkki yritykselle lähiaikoina.
Surf kirjoitti 29.07.2012 - 19:29
Oletko vielä jatkanut Fortumin tankkausta? Hiljattain tehtiin vuoden (toistaiseksi) alimmat pohjat, 12,81 EUR. Muistaakseni tuo alkaa olemaan lähellä aiemmin mainitsemaasi velkavivun käyttöönottoa. Myös Talvivaara kyykkäsi syvällä, 1,53 Eurossa.
Random Walker kirjoitti 03.08.2012 - 12:36
Surfille:
Kiitos kysymyksistä! Olen jatkanut Fortumin osto-ohjelmaa suunnitelman mukaan. Viimeisin osto on tehty hinnalla 13,48 EUR. Tämä on mielestäni yhtiön ns. rock bottom -taso, joten teoriassa ottaisin velkavivun käyttöön, jos kurssi laskisi osto-ohjelman määrittämälle seuraavalle tasolle eli 12,50 euroon. Käytännössä minun ei kuitenkaan tarvinne turvautua velkaan, sillä käteiskassani on riittävän suuri. Tämä taas johtuu siitä, etten ole pystynyt aloittamaan uusia tai jatkamaan kovinkaan montaa käynnissä olevaa ohjelmaa. Kaikkien yhtiöiden kurssit eivät siis ole laskeneet vielä riittävästi. Talvivaaran seuraava ostotaso on 1,50 EUR. Lähellä on siis jo käyty.
R.W.
Puolisen vuotta takaperin kirjoitin viimeksi osakkeiden osto-ohjelmieni tilanteesta. Onnistuin hankkimaan Konecranesia, Sampoa, Fortumia ja Talvivaaraa alle asettamani tavoitehinnan, mutta en saanut nauttia alennusmyynneistä kovin kauaa. Tämän vuoden alussa alkaneen kurssinousun myötä jouduin keskeyttämään kaikki osto-ohjelmani, sillä tuotto-odotukset alkoivat painua kauas tavoitteistani.
Puolen vuoden odottelun jälkeen sijoitusympäristö alkaa vihdoin näyttää taas mielenkiintoiselta. Viime viikkojen aikana kasvaneet pelot Euroopan valtioiden kaatumisesta ovat pudottaneet useat osakkeet erittäin houkuttelevalle arvostustasolle. Olenkin viime päivät pyöritellyt exceleitä ja päivittänyt kiinnostavien yhtiöiden tavoitehinnat ja osto-ohjelmat vastaamaan tämän hetken informaatiota. Fortumin ja Talvivaaran puoli vuotta sitten kesken jääneet ohjelmat on jo käynnistetty uudelleen ja luultavasti ensi viikolla pääsen aloittamaan uusien salkkuyhtiöiden ostot, mikäli pörssi jatkaa mollivoittoista menoaan. Tässä lyhyt katsaus osto-ohjelmiin.
__________
Fortum
Jatkoin keskeytyneitä ostoja 22.5. kurssin painuttua alle 15,5 euron, jonka olin asettanut osakkeen tavoitehinnaksi. Lopulta sain noin 1200 euron suuruisen erän kappalehinnalla 15,38 EUR. Edellisen oston olin tehnyt 22.11.2011 hinnalla 16,0 EUR.
Ostot jatkuvat huomenna maanantaina, sillä kurssi putosi perjantain päätteeksi alle seuraavan tavoitetason (14,5 EUR). Ennusteeni mukaan Fortumin EPS on tänä vuonna 1,54 EUR, jolloin staattiseksi tulostuotoksi tulee peräti 10,6 %. Osakekohtainen osinko tulee pysyttelemään viime vuosien tapaan eurossa, jolloin osinkotuottokin on lähes 7 %.
En löydä Fortumin kurssilaskulle juurikaan fundamentaalisia syitä. Yleisen taloustilanteen heikkeneminen tietysti nostaa riskipreemiota, mutta Fortumin kaltaisen äärimmäisen defensiivisen yhtiön kohdalla riskit liiketoiminnan sukeltamisesta ovat olemattomat. Sähkön hintakehitys lienee ainoa todellinen syy, jolla kurssikehitystä voisi perustella. Pitää kuitenkin muistaa, että Fortum on suojannut suurimman osan toimituksista, joten vaikutukset tämän vuoden tulokseen ovat äkkiseltään luultua pienemmät. Arvioni mukaan pidemmällä aikavälillä sähkön tukkuhinta tulee olemaan alle viime vuosien tason (2009-2011 vajaa 50 EUR/MWh), mutta tätä kompensoi lisääntyvä kapasiteetti Venäjällä. En siis näe kovinkaan suurta riskiä tuloksen tai osingon putoamiselle.
Talvivaara
Tankkasin 22.5. lisää myös Talvivaaraa noin 600 euron erän hinnalla 1,888 EUR/kpl. Ensimmäisen oston olin tehnyt 25.10.2011. Yhtiön riskipitoisuudesta johtuen olen laatinut useamman tulevaisuuden skenaarion. "Ultapessimistisessä" skenaariossa, jossa olen asettanut nikkelin myyntihinnan 12 000 USD/tonni tasolle (markkinahinta 15 000 USD/tonni) vuodesta 2013 lähtien (hinnannousu 3 % vuodessä tästä eteenpäin), tuotantovolyymin pysyvästi 30 000 tonniin ja tuotantokustannukset 2,9 USD/lb tasolle (pessimistinen ennuste, sillä maailman kaivosten keskikustannus on 3,1 EUR/lb ja Talvivaara kuuluu kustannustehokkaimpaan neljännekseen), saan osakkeen tavoitehinnaksi (12 % tuottovaatimuksella) noin 2 EUR.
Kaiken mennessä nappiin Talvivaarassa on ainesta "tenbaggeriksi". Pelkästään 50 000 tonnin vuosituotantoon pääseminen nostattaa osakekurssia selvästi lähivuosina. Jatkuvista huonoista uutisista kärsivän yhtiön fundamentit ovat kunnossa, mutta ne ovat jääneet ongelmilla revittelevien uutislööppien varjoon. Ultapessimistisessä skenaariossa 2013 EPS-ennusteeni on 0,21 EUR, mikä tarkoittaa nykyiselle 1,6 EUR kurssille yli 13 % tulostuottoa. Toisin sanoen Talvivaarassa yhdistyvät potentiaalinen kurssiraketti ja fundamentaalisesti järkevä sijoitus. Vaikka kurssi ei koskaan nousisi, vahva kassavirta ja tulevat osingot pitävät ainakin minut tyytyväisenä.
Oriola KD
Oriola KD on hyvä esimerkki osakkeesta, jonka kohdalla niin sanotusti jäädyin kurssin pudotessa selvästi alle asettamani tavoitehinnan. Olin pitänyt yhtiötä hyvänä (vahva markkina-aema, tulevaisuuden toimiala) pitkään, mutta hinta oli ollut aivan liian kova. Venäjän ja Ruotsin ongelmien alkaessa kurssi sitten syöksyi ja pysytteli pitkään alle 1,8 euron (määrittämäni intrinsic value). Tämän vuoden aikana Oriolan kurssi kuitenkin nousi muun markkinan mukana jonkin verran, jolloin jäin auttamatta junasta. Odottavan aika on pitkä, mutta juna on taas palannut takaisin osakkeen päädyttyä perjantaina 1,76 euroon.
Oriola KD:n arvonmäärityksessä yhtiötä kannattaa tarkastella osissa, sillä sen liiketoiminnat ovat hyvin erilaisissa tilanteissa ja kannattavuudeltaan siksi toisistaan poikkeavia. Suomessa (liikevaihto noin 400 mEUR) bisnes rullaa erinomaisesti EBIT-marginaalin ollessa pääsääntöisesti noin 5 % luokkaa vuodesta toiseen. Tämä kuvaa hyvin yhtiön suhdanneriippumattomuutta markkinoilla, joissa jalansija on luotu vahvaksi. Ruotsissa ja Baltiassa (liikevaihto noin 1 000 mEUR) tulos on positiivinen, mutta ei missään nimessä tyydyttävä (EBIT 1 %). Tämä johtuu markkinan erittäin kovasta kilpailusta. Venäjä (liikevaihto noin 700 mEUR) on toistaiseksi ollut tappiollisena bisneksenä yhtiön murheenkryyni.
Millaisella skenaariolla 1,8 EUR kurssi on perusteltu? Tämä vaatii Venäjän liiketoiminnan kuntoonsaamisen (viime vuoden 46 mEUR tappion kääntäminen vähintään 10 mEUR voitolliseksi) ja Ruotsin liikevoiton nostamisen edes siedettävälle 1,5 % tasolle (noin 5 mEUR nykyistä parempi EBIT). Suomen toiminnan säilysessä nykyisellään, sijoittaja voi odottaa saavansa tällaisessa skenaariossa 12 % vuotuisen tuoton. Odotan itse Oriolalta edellä kuvatun kaltaista kaikien sektoreiden osalta normalisoitunutta liiketoimintaa viimeistään vuonna 2013, jolloin EPS olisi ennusteeni mukaan 0,17 EUR. Tällöin staattinen tulostuotto olisi lähes 10 % (1,76 EUR osakekurssilla).
Konecranes
Edellisen laskumarkkinan aikana läpiviemäni Konecranesin osto-ohjelma on malliesimerkki lähes täydellisesti toteutetusta suunnitelmasta. Aloitin ostot 26.9.2011 hinnalla 15,5 EUR, jatkoin 21.11. hinnalla 14,5 EUR ja päätin ostot 22.11. hinnalla 13,5 EUR. Kurssilasku ei valitettavasti jatkunut seuraavaan tavoitehintaani, joten ohjelma keskeytyi.
Yhtiö onnistui ostamaan laskumarkkinassa omia osakkeitaan erittäin hyvällä hinnalla. Tämä on yksi syy mikä on johtanut osakkeen intrinsic valuen kohoamiseen. Tulen aloittamaan Konecranesin ostot uudelleen 17-18 EUR kurssitasolta. Odotan yhtiöltä 1,6 EUR osakekohtaista tulosta (2012e), mikä tarkoittaa lähes 9 % tulostuottoa intrinsic valuella 18,0 EUR. Lukema on kova, kun huomioidaan yhtiön kasvupotentiaali.
Nokian Renkaat
Pidän Nokian Renkaita Helsingin pörssin parhaana yhtiönä, mutta en ole koskaan omistanut sen osakkeita. Yleensä osake on ollut järjettömän kallis, mutta poikkeuksiakin on toki nähty. Vuonna 2009 finanssikriisissä osaketta sai jopa alle kympillä (yhtiö ei tosin ollut vielä silloin niin hyvässä kunnossa kuin nyt) ja puolisen vuotta sittenkin alle kahdella kympillä. Osto-ohjelmani aloittava hinta oli 19 EUR, joten jäin rannalle.
Päivitetty arvonmääritys asettaa tavoitehinnan 22-23 EUR haarukkaan. Nykyisestä 28,6 EUR kurssista on siis vielä matkaa osto-ohjelman aloittamiseen. En ole aikaisemmin juuri esittänyt arvioitani yhtiöstä, joten muutaman sana on tässä kohtaa paikallaan. Pitkän aikavälin ennusteeni perustuvat 6 % kasvuun (lähitulevaisuudessa kasvulukemat ovat kaksinumeroisia), vajaan 20 % EBIT-tasoon (lähitulevaisuudessa 20-30 %) ja 16 % oman pääoman tuottoon (lähitulevaisuudessa päälle 20 %). Tälle vuodelle odotan 2,78 EUR osakekohtaista tulosta. Nykykurssilla tulostuotto lähentelee jo kymmentä prosenttia, mutta en pidä nykyistä kannattavuustasoa mitenkään kestävänä.
_________
Edellisten, pidemmän ajan seurannassa olleiden, yhtiöiden lisäksi olen alkanut tutustua kahteen itselleni vieraampaan yritykseen, joiden uskon sopivan salkkuuni. Yhtiöt ovat Exel Composites ja Lassila & Tikanoja. Exelissä minua kiehtoo vahva markkina-asema (globaali markkinajohtaja) ja erittäin kova pääoman tuottoaste. L&T puolestaan toimii defensiivisellä alalla, jolla on vakuuttavat tulevaisuuden näkymät. Lisäksi L&T on saavuttanut mittakaavaeduillaan aseman, jota muiden on vaikea horjuttaa. Tulen kirjoittamaan yhtiöistä enemmän tulevaisuudessa. Mainittakoon kuitenkin tässä yhteydessä, että Exel muuttuu myös sijoituskohteena mielenkiintoiseksi hinnan alittaessa 6,5 EUR (nyt 6,8 EUR) ja L&T puolestaan 8 EUR (nyt 9,0 EUR) alittavalla pörssinoteerauksella.
Lopuksi ennen kuin joku ihmettelee mihin Sampo ja Vestas ovat kadonneet, mainitaan vielä, etten ole päivittänyt analyysejä yhtiöistä aivan viime aikoina. Sampo on edelleen huippuluokkaa ja tulen jatkamaan ostoja sopivalla hinnalla. Mitään dramaattista yhtiössä ei ole tapahtunut, joten näillä kurssitasoilla (18,2 EUR) ollaan varmasti hyvin lähellä tavoitehintaa. Vestas on ollut sijoituksena pettymys, vaikkakaan en ole odottanut lyhyellä aikavälillä mitään erityistä. Luotan tuulivoimaan tulevaisuuden energiamuotona, joten nykyisellä polkuhinnalla Vestasta tuskin voi olla ostamatta. Vaikka hinta on edullinen, en näe mitään lyhyen aikavälin triggereitä kurssinousulle. Tästä syytä analysoin nykytilanteen rauhassa ja asetan uudet tavoitehintani sen mukaisesti.
________
Blogimerkinnän kommentit:
TT kirjoitti 04.06.2012 - 10:31
Mielenkiintoista luettavaa. Talvivaarasta ja Oriolasta ei oikeastaan ole mitään sanottavaa johtuen siitä etten ole niitä seurannut. Fortumia olen ostanut toukokuussa, Konecranes on aina seurattavien listalla ja Nokian Renkaita pidän Koneen ohella parhaana kotipörssimme yhtiönä. Itse pitäisin sitä alle kahdenkymmenenviiden Euron hinnalla hyvänä sijoituksena. Tänä vuonna tosin voi tulla yllätyksiä johtuen kapasiteetin kasvattamisesta Venäjällä seitsemääntoista miljoonaan (yksitoista miljoonaa). On mielenkiintoista nähdä miten Venäjän talous kehittyy öljyn hinnan laskiessa. Se taitaa olla suurin kysymysmerkki yritykselle lähiaikoina.
Surf kirjoitti 29.07.2012 - 19:29
Oletko vielä jatkanut Fortumin tankkausta? Hiljattain tehtiin vuoden (toistaiseksi) alimmat pohjat, 12,81 EUR. Muistaakseni tuo alkaa olemaan lähellä aiemmin mainitsemaasi velkavivun käyttöönottoa. Myös Talvivaara kyykkäsi syvällä, 1,53 Eurossa.
Random Walker kirjoitti 03.08.2012 - 12:36
Surfille:
Kiitos kysymyksistä! Olen jatkanut Fortumin osto-ohjelmaa suunnitelman mukaan. Viimeisin osto on tehty hinnalla 13,48 EUR. Tämä on mielestäni yhtiön ns. rock bottom -taso, joten teoriassa ottaisin velkavivun käyttöön, jos kurssi laskisi osto-ohjelman määrittämälle seuraavalle tasolle eli 12,50 euroon. Käytännössä minun ei kuitenkaan tarvinne turvautua velkaan, sillä käteiskassani on riittävän suuri. Tämä taas johtuu siitä, etten ole pystynyt aloittamaan uusia tai jatkamaan kovinkaan montaa käynnissä olevaa ohjelmaa. Kaikkien yhtiöiden kurssit eivät siis ole laskeneet vielä riittävästi. Talvivaaran seuraava ostotaso on 1,50 EUR. Lähellä on siis jo käyty.
R.W.
torstai 26. huhtikuuta 2012
Muutos luo uusia mahdollisuuksia
26.04.2012 - 09:00
Entisenä kansantaloustieteilijänä ja nykyisenä historian harrastajana Björn Wahlroos kuvaa uunituoreessa teoksessaan "Markkinat ja demokratia - Loppu enemmistön tyrannialle" hyvin seikkaperäisesti valtioiden ja yritysten kehitystä ja kasvua aina merkantilismin aikakaudelta teollisen vallankumouksen kautta nykyiseen finanssikapitalismiin. Vielä 1600- ja 1700-luvulla muutos oli hyvin hidasta, mutta teknologisen kehityksen myötä talous sai toden teolla tuulta purjeisiin, eikä ole yllätys, että viimeiset sata vuotta Suomikin on saanut nauttia elintason räjähdysmäisestä kohoamisesta.
Kehitys tarjosi mahdollisuuden parempaan elämään. Tästä huolimatta kaikki eivät halunneet hypätä mukaan tähän kelkkaan. Markkinatalouden ottaessa ensiaskeliaan maanviljelijöiden kokoontuessa myymään ylijäämäsatoaan fyysisillä markkinapaikoilla vilkkaiden asuinalueiden keskustoissa epäilijät pitivät toimintaa enemmänkin keinotteluna ja turhuutena kuin järkevänä keinona varallisuuden kartuttamiseen. Epäilijät pelkäsivät kauppamiesten perässä vaanivia rosvoja ja muunlaisia huijareita ja tyytyivät tuottamaan pelloillaan vain sen verran kuin omaan tarpeeseen kului. Tällaiset perheet ja suvut jäivät rannalle seuraamaan muiden elintason paranemista.
Kuten historiakin opettaa, mikään ei ole varmaa, paitsi muutos. Satoja vuosia sitten muutos oli hyvin verkkaista, sillä teknologiat kehittyivät hitaammin ja ihmisten tietotaito oli vähäisempää mm. luku- ja kirjoitustaidon puuttumisen takia. Nykypäivänä erilaiset tekniikat, ihmisten osaaminen ja näiden kautta syntyneet innovaatiot ovat kiihdyttäneet muutoksen nopeutta räjähdysmäisesti. Nykyisllä kehittyvillä talouksilla (esim. Venäjä) on hyvät edellytykset nopeaan kasvuun ja länsimaiden kiinni ottamiseen perässähiihtäjän etua hyödyntämällä. Mutta mikäli yhteiskunta ei ota positiivisesti vastaan avautuvia mahdollisuuksia, jää se rannalle, kun muut seilaavat kohti parempaa tulevaisuutta.
Kansantaloudesta voi löytää selvän analogian jokaisen ihmisen henkilökohtaiseen talouteen. Erityisesti nykymaailmassa, kun kehitys on väistämätöntä, paikallaan pysyminen ei ole vaihtoehto. Jos pyrit pysymään paikallasi, totuus on, että kuljet taaksepäin. Eli jos teet aina vain samalla tavalla kuin ennen, taannut. Otetaanpa pari esimerkkiä: Jatkaessasi nuoruusvuosien jälkeen liikunnan harrastamista säännöllisen epäsäännöllisesti, sen sijaan, että tavoittelisit ahkeralla treenaamisella kunnon merkittävää kohoamista, alat ennemmin tai myöhemmin lihoa. Vanhemmiten aineenvaihdunta heikkenee, eikä kunto pysy yllä enää itsestään, kuten nuorena. Jatkaessasi yhteydenpitoa ystäviisi säännöllisen epäsäännöllisesti kuten aina ennenkin, sen sijaan, että pyrkisit kehittämään suhteitasi entistä paremmiksi, ystäväsi alkavat työ- ja parisuhdekiireiden lisääntyessä viettää aikaa niiden kanssa, jotka oikeasti ovat heistä kiinnostuneita. Jos jatkat kädestä suuhun elämistä ja raha-asioidesi hoitoa yhtä välinpitämättömästi kuin aina ennenkin, sen sijaan, että pyrkisit löytämään uusia vaihtoehtoja vaurastumiseen, et ainoastaan jää lähtötelineisiin, vaan siirryt vähitellen taaksepäin. Tästä pitää huolen jo pelkästään inflaatio, joka iskee hampaansa pahiten siihen rahaan, joka autuaan tietämättömästi on jäänyt paikalleen "turvalliselle" pankkitilille. Suhteessa niihin "maanviljelijöihin", jotka ovat rohkeasti lähteneet mukaan markkinapaikoille, "epäilijöiden" tilanne näyttää entistä lohduttomammalta.
Nykyajan kehitys on luonut uusia markkinapaikkoja aina osakemarkkinoista internetin ihmeelliseen maailmaan, eikä nykyajan "maanviljelijöiden" enää tarvitse matkustaa toreille ja turuille ylijäämäsatoaan kaupittelemaan. Rosvot ovat vaihtuneet muunlaisiin pelkoihin omien vaivalla hankittujen rahojen menettämisestä. Mutta edelleen pätee se tosiasia, että tarttumalla positiivisin mielin avautuviin mahdollisuuksiin, voi kuka tahansa hypätä mukaan vauraamman elämän kelkkaan.
Samaan aikaan kun kehitys avaa uusia ovia, se myös väistämättä sulkee niitä. Wahlroosin näkemys hyvinvointivaltion kuihtumisesta (slummiintumisesta) pelästyttää ja tuo samalla pintaan henkilökohtaisen vastuunottamisen tärkeyden. Valtioiden painiessa velkaongelmiensa kanssa kukaan ei välttämättä enää tulevaisuudessa huolehdi ja takaa edes riittävää elintasoa. Jokaisen on itse rakennettava elämänsä kestävälle taloudelliselle perustalle. Onneksi siihen on nykypäivänä huomattavan paljon enemmän mahdollisuuksia kuin ennen!
Sijoittamiseen ja yrittämiseen kannustaen,
Random Walker
________________
Blogimerkinnän kommentit:
TT kirjoitti 26.04.2012 - 14:10
Olen aika pitkälti samaa mieltä kirjoittajan kanssa siitä, että omavastuu tulee varmasti lisääntymään ja ajat ovat muuttuneet. Huomauttaisin kuitenkin ettei pelkkä omavastuu tule enää riittämään seuraavina vuosikymmeninä vaan on myös kannettava vastuu niistä läheisistä jotka eivät itsestään enää huolta pysty pitämään. Tämä sisältää eläköityneet vanhemmat sekä jokaisen jälkeläiset.
jerppa kirjoitti 03.06.2012 - 12:13
Olisi mukavaa jos ehtisit päivittää blogiasi useammin. :)
Esim. näkemyksiä Talvivaarasta ja Vestasista olisi mielenkiintoista nähdä.
Entisenä kansantaloustieteilijänä ja nykyisenä historian harrastajana Björn Wahlroos kuvaa uunituoreessa teoksessaan "Markkinat ja demokratia - Loppu enemmistön tyrannialle" hyvin seikkaperäisesti valtioiden ja yritysten kehitystä ja kasvua aina merkantilismin aikakaudelta teollisen vallankumouksen kautta nykyiseen finanssikapitalismiin. Vielä 1600- ja 1700-luvulla muutos oli hyvin hidasta, mutta teknologisen kehityksen myötä talous sai toden teolla tuulta purjeisiin, eikä ole yllätys, että viimeiset sata vuotta Suomikin on saanut nauttia elintason räjähdysmäisestä kohoamisesta.
Kehitys tarjosi mahdollisuuden parempaan elämään. Tästä huolimatta kaikki eivät halunneet hypätä mukaan tähän kelkkaan. Markkinatalouden ottaessa ensiaskeliaan maanviljelijöiden kokoontuessa myymään ylijäämäsatoaan fyysisillä markkinapaikoilla vilkkaiden asuinalueiden keskustoissa epäilijät pitivät toimintaa enemmänkin keinotteluna ja turhuutena kuin järkevänä keinona varallisuuden kartuttamiseen. Epäilijät pelkäsivät kauppamiesten perässä vaanivia rosvoja ja muunlaisia huijareita ja tyytyivät tuottamaan pelloillaan vain sen verran kuin omaan tarpeeseen kului. Tällaiset perheet ja suvut jäivät rannalle seuraamaan muiden elintason paranemista.
Kuten historiakin opettaa, mikään ei ole varmaa, paitsi muutos. Satoja vuosia sitten muutos oli hyvin verkkaista, sillä teknologiat kehittyivät hitaammin ja ihmisten tietotaito oli vähäisempää mm. luku- ja kirjoitustaidon puuttumisen takia. Nykypäivänä erilaiset tekniikat, ihmisten osaaminen ja näiden kautta syntyneet innovaatiot ovat kiihdyttäneet muutoksen nopeutta räjähdysmäisesti. Nykyisllä kehittyvillä talouksilla (esim. Venäjä) on hyvät edellytykset nopeaan kasvuun ja länsimaiden kiinni ottamiseen perässähiihtäjän etua hyödyntämällä. Mutta mikäli yhteiskunta ei ota positiivisesti vastaan avautuvia mahdollisuuksia, jää se rannalle, kun muut seilaavat kohti parempaa tulevaisuutta.
Kansantaloudesta voi löytää selvän analogian jokaisen ihmisen henkilökohtaiseen talouteen. Erityisesti nykymaailmassa, kun kehitys on väistämätöntä, paikallaan pysyminen ei ole vaihtoehto. Jos pyrit pysymään paikallasi, totuus on, että kuljet taaksepäin. Eli jos teet aina vain samalla tavalla kuin ennen, taannut. Otetaanpa pari esimerkkiä: Jatkaessasi nuoruusvuosien jälkeen liikunnan harrastamista säännöllisen epäsäännöllisesti, sen sijaan, että tavoittelisit ahkeralla treenaamisella kunnon merkittävää kohoamista, alat ennemmin tai myöhemmin lihoa. Vanhemmiten aineenvaihdunta heikkenee, eikä kunto pysy yllä enää itsestään, kuten nuorena. Jatkaessasi yhteydenpitoa ystäviisi säännöllisen epäsäännöllisesti kuten aina ennenkin, sen sijaan, että pyrkisit kehittämään suhteitasi entistä paremmiksi, ystäväsi alkavat työ- ja parisuhdekiireiden lisääntyessä viettää aikaa niiden kanssa, jotka oikeasti ovat heistä kiinnostuneita. Jos jatkat kädestä suuhun elämistä ja raha-asioidesi hoitoa yhtä välinpitämättömästi kuin aina ennenkin, sen sijaan, että pyrkisit löytämään uusia vaihtoehtoja vaurastumiseen, et ainoastaan jää lähtötelineisiin, vaan siirryt vähitellen taaksepäin. Tästä pitää huolen jo pelkästään inflaatio, joka iskee hampaansa pahiten siihen rahaan, joka autuaan tietämättömästi on jäänyt paikalleen "turvalliselle" pankkitilille. Suhteessa niihin "maanviljelijöihin", jotka ovat rohkeasti lähteneet mukaan markkinapaikoille, "epäilijöiden" tilanne näyttää entistä lohduttomammalta.
Nykyajan kehitys on luonut uusia markkinapaikkoja aina osakemarkkinoista internetin ihmeelliseen maailmaan, eikä nykyajan "maanviljelijöiden" enää tarvitse matkustaa toreille ja turuille ylijäämäsatoaan kaupittelemaan. Rosvot ovat vaihtuneet muunlaisiin pelkoihin omien vaivalla hankittujen rahojen menettämisestä. Mutta edelleen pätee se tosiasia, että tarttumalla positiivisin mielin avautuviin mahdollisuuksiin, voi kuka tahansa hypätä mukaan vauraamman elämän kelkkaan.
Samaan aikaan kun kehitys avaa uusia ovia, se myös väistämättä sulkee niitä. Wahlroosin näkemys hyvinvointivaltion kuihtumisesta (slummiintumisesta) pelästyttää ja tuo samalla pintaan henkilökohtaisen vastuunottamisen tärkeyden. Valtioiden painiessa velkaongelmiensa kanssa kukaan ei välttämättä enää tulevaisuudessa huolehdi ja takaa edes riittävää elintasoa. Jokaisen on itse rakennettava elämänsä kestävälle taloudelliselle perustalle. Onneksi siihen on nykypäivänä huomattavan paljon enemmän mahdollisuuksia kuin ennen!
Sijoittamiseen ja yrittämiseen kannustaen,
Random Walker
________________
Blogimerkinnän kommentit:
TT kirjoitti 26.04.2012 - 14:10
Olen aika pitkälti samaa mieltä kirjoittajan kanssa siitä, että omavastuu tulee varmasti lisääntymään ja ajat ovat muuttuneet. Huomauttaisin kuitenkin ettei pelkkä omavastuu tule enää riittämään seuraavina vuosikymmeninä vaan on myös kannettava vastuu niistä läheisistä jotka eivät itsestään enää huolta pysty pitämään. Tämä sisältää eläköityneet vanhemmat sekä jokaisen jälkeläiset.
jerppa kirjoitti 03.06.2012 - 12:13
Olisi mukavaa jos ehtisit päivittää blogiasi useammin. :)
Esim. näkemyksiä Talvivaarasta ja Vestasista olisi mielenkiintoista nähdä.
Tilaa:
Blogitekstit (Atom)