Olen edelleen jatkanut Talvivaaraan liittyviä laskuharjoituksia ja pyrkinyt löytämään vastausta sille, miksi osake hinnoitellaan pörssissä kymmenien prosenttien alennuksella omiin laskelmiini nähden. Miksi olisin itse oikeassa ja kaivosyhtiöitä työkseen tutkivat analyytikot ja ammattisijoittajat väärässä?
Warren Buffet on joskus todennut, ettei sijoittajan kannata olla huolissaan siitä, että tulee juhliin liian myöhään. Vaan siitä, että tulee niihin huonosti valmistautuneena. Käytän siis mieluusti aikaa huolelliseen analyysiin ja asioiden tutkailuun eri näkökulmista, jotta voin olla varma sijoitukseni tuottoisuudesta. Pyrin aina tarkastelemaan omia ennusteitani kriittisesti ja löytämään vasta-argumentteja omille näkemyksilleni. En siis ole huolissani siitä, etten enää ehtisi mukaan Talvivaara -junaan. Mieluummin myöhästyn hyvästä junasta, kun hyppään mukaan väärään junaan.
Olen laajentanut herkkyysanalyysiä kattamaan lähes kaikki muuttujat, aina tuotantokustannuksista EUR/USD -kurssiin, ja voin todeta, että loppupeleissä vain nikkelin hinnalla ja tuotantovolyymilla on merkitystä osakkeen arvoon (pidettäessä tuottovaatimus vakiona). Muiden muuttujien vaikutus on sen verran pieni, ettei niiden ennustamiseen kannata uhrata aikaa. Tuotantovolyymin ennustaminen ei ole kovin haasteellista, sillä on lähestulkoon varmaa, että volyymi tulee olemaan 50 kt ja 100 kt välissä (ks. eri skenaariot edellisestä kirjoituksestani). Ainoaksi merkittäväksi epävarmuustekijäksi jää siis nikkelin hinnan kehitys. Tästä syystä analysoin nikkelin hintakehitystä vielä vähän tarkemmin.
Kysymys kuuluu, onko analyysissä käyttämäni nikkelin hinta (20 000 USD/tonni) realistinen pitkällä aikavälillä. Lyhyellä (1-2 vuotta) ja jopa keskipitkällä (3-5 vuotta) aikavälillä hinta varmasti pysyttelee nykyisellä tasollaan Kiinan kysynnän ajamana. Jos sijoitushorisonttini olisi 5 vuotta, en olisi huolissani nikkelin hinnan nykyisestä tasosta. Koska sijoitan yhtiöihin sillä periaatteella, etten luovu niistä koskaan (käytännössä tietysti tulee joskus tilanteita, joissa myyminen on järkevää), täytyy tarkastelu laajentaa pitkälle aikavälille (Talvivaara -analyysin ykkösosassa rajoituin tarkastelemaan tilannetta liian lyhyellä horisontilla). Lyhyellä aikavälillä niin nikkelimarkkinoiden kuin muidenkin markkinoiden suunnan määräävät psykologiset tekijät. Keskipitkällä aikavälillä markkinatalouden perusperiaatteet alkavat vaikuttaa nikkelin hintaan, mutta kaivosprojektien pitkistä kestoista johtuen vasta pitkällä aikavälillä nämä talouden perusperiaatteet todella näkyvät hinnassa.
Ennen finanssikriisiä koetun investointibuumin seurauksena nikkelin tonnikohtainen hinta kohosi jopa päälle 50 000 dollarin. Näiltä tasoilta on nyt tultu alas huomattavasti, mutta hinta on edelleen houkuttelevalla tasolla uusien alalle tulijoiden näkökulmasta. Tämän voi päätellä siitä, että alan yhtiöiden pääoman tuotot ovat poikkeuksellisen paljon yli pääoman kustannuksen. Tällainen ei ole pitkällä aikavälillä pysyvä tilanne, sillä houkuttelevat tuotot tuovat alalle uusia tulokkaita, jotka kasvattavat tarjontaa sillä seurauksella, että hinnat tippuvat. Koska nikkelikaivosprojektit vievät aikaa, hinnan normalisoitumisessa voi kestää useita vuosia. Talousteorian faktojen perusteella se kuitenkin tapahtuu ennemmin tai myöhemmin.
Bulkkiyhtiöille kustannustehokkuus on edellytys kilpailussa pärjäämiselle. Yhtiöt pyrkivät jatkuvasti alentamaan kustannuksia. Koska kyse on bulkkitavaroiden tuottamisesta, suurin osa saavutetusta lisäarvosta valuu asiakkaille alentuvien hintojen myötä. Hinnanhan pitäisi muodostua huonoimman tuottajan kustannusten mukaan niin, että kysyntä tulee tyydytetyksi. Koska tätä kustannustehottomammat tuottajat tippuvat aina pelistä pois, kustannuskäyrä siirtyy jatkuvasti alaspäin ja siten myös hinnat tippuvat (ellei kysyntä kasva tarjontaa nopeammin, mutta kuten edellä kuvasin, näin ei tule tapahtumaan).
Mikrotalousteorian perusteiden kertaaminen auttaa ymmärtämään, että ammattisijoittajat itse asiassa ajattelevatkin hyvin pitkällä aikavälillä Talvivaaran arvoa määrittäessään. Markkinat eivät siis luota siihen, että nikkelin hinta pysyy tulevaisuudessa nykyisellä tasollaan. Kuten yllä olevasta käy ilmi, tämä on varsin perusteltu näkemys.
Laajensin aikaisemmin tekemääni herkkyysanalyysiä kattamaan huomattavasti matalampia nikkelin hintoja. Esimerkiksi 10 000 USD/tonni hinnalla, saan Talvivaaran oman pääoman tuotot (2011-2020) 20 % tasolle (20 000 USD/tonni hinnalla ROE keskimäärin lähes 40 %), mikä sekin on melko paljon oman pääoman kustannukseen nähden. Joka tapauksessa kallistun siihen, että aikaisempi arvioni nikkelin pitkän aikavälin hinnasta on liian optimistinen. Alle 8 000 USD/tonni hintoihin tuskin tullaan koskaan enää vajoamaan (1990-luvun lopun ja 2000-luvun alun hintataso), mutta 10 000 - 15 000 USD/tonni hintataso voi olla tosiasia 5-10 vuoden säteellä. ”Osta ja pidä -sijoittajien” on syytä varautua tähän.
Taulukko 1. Herkkyysanalyysi nikkelin hinnan vaikutuksesta Talvivaaran osakkeen arvoon.
Pidän Talvivaaraa edelleen erittäin varteenotettavana sijoituskohteena keskipitkällä aikavälillä. Uskon, että osakkeen hinta korjaantuu potentiaalista tuotantovolyymiä kuvastavalle tasolle ennen kuin markkinoille syntyy ylikapasiteettia (kaivosprojektien pitkistä kestoista johtuen). Nikkelin hinta tulee kohtaamaan laskupaineita vasta muutamien vuosien kuluttua. En pidä Talvivaaraa salkun pitkän aikavälin tukipilarina, mutta 3-5 vuoden säteellä tuottopotentiaali on erittäin hyvä. Mikäli luotat kykyihisi irtautua osakkeesta siinä vaiheessa, kun koko tuotantopotentiaali näkyy osakkeen hinnassa ja, kun nikkelin hinta on vielä kohdillaan, Talvivaara on todellinen ”bargain”. Jos taas pyrit ostamaan osakkeita pitkän aikavälin sijoituksiksi, suosittelen harkitsemaan Talvivaaraa uudelleen.
Mitä itse aion tehdä? Tämä on erittäin hyvä kysymys. Lähtökohtaisesti ostan osakkeita ikuisuussijoituksiksi. Tällöin minua kiinnostaa tuotto, minkä saan yhtiöistä kymmenien vuosien aikajänteellä. En pidä siitä, että joudun arvailemaan sopivia osto- ja myyntihetkiä. Mieluummin ostan laatuyhtiöitä, kun niitä saa fundamentteihin nähden halvalla ja istun osakkeiden päällä. Tämä ei vaadi ennustajan taitoja, vaan ainoastaan rahoitusteorian perusteiden tuntemusta ja maalaisjärkeä. Talvivaaraa voidaan pitää aliarvostettuna ainoastaan nykyisen kaltaisessa ympäristössä, jossa nikkelin hinta on poikkeuksellisen korkea. Ympäristön normalisoitumisen ajankohdan ennustaminen on vaikeaa. Tästä syystä sijoitan mieluummin yhtiöihin, joissa tällaisia lyhyen aikavälin arvailuja ei tarvitse tehdä. En kuitenkaan osaa vielä vastata itselleni kysymykseen, mitä teen Talvivaaran suhteen. Voi olla, että avaan pienen position, josta tulen irtautumaan muutaman vuoden säteellä. Pitkäaikaiseksi salkun tukipilariksi Talvivaarasta ei kuitenkaan ole.
______________
Blogimerkinnän kommentit:
Juhani Vallikari kirjoitti 14.02.2011 - 16:29
Lausuessasi että pitkäaikaiseksi salkun tukipilariksi Talvivaarasta ei ole, saatat aliarvioida näitä asioita:
- Malmio voi paljastua vielä huomattavasti tähän mennessä kerrottua suuremmaksi, joten 100 000t/a voi antaa mahdollisuuden hyvin pitkään ja silti tuottoisaan sijoitukseen.
- Talvivaara voi hankkia myös muita malmioita.
- Talvivaara on mitä luultavimmin lähdössä mukaan jalostusbisnekseen. Jos/kun näin käy, saa se omasta tuotannostaan jalostukselle kivijalan josta voi laajentaa muihin pohjoismaiden kaivosyhtiöihin päin.
- Talvivaaralla on erinomaiset mahdollisuudet syödä suihinsa lupaavia ja lupaavilla malmioilla varustettuja pieniä pohjoismaisia kaivososakeyhtiöitä jos se haluaa.
- Talvivaaralla on mielenkiintoista osaamista mm. raudanpoistossa ja mahdollisesti myös etsinnässä.
- Bioliuotuksen prosessinhallinta voi kehittyä vielä melkoisesti. Jos niin käy, niin toiminta voi tehostua vielä hiukan.
Talvivaara sijoittaja kirjoitti 26.04.2011 - 14:53
Sinulla on ollut hyvin mielenkiintoisia analyysejä. Odotan kovasti, että kertomus jatkuu. Minusta aiempi analyysisi ja Juhani Vallikarin kommentti ovat hyviä.
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti