18.01.2011 - 23:15
Blogisarjan ensimmäisessä osassa esittelin Talvivaaran liiketoimintaa ja tuotantoprosessia melko laajasti ja analysoin markkinoita, tuotantopotentiaalia, kilpailuedun lähteitä ja kasvun ajureita. Nyt on tarkoitus sukeltaa lukujen kimppuun eli laatia Talvivaaralle erilaiset tulevaisuuden skenaariot ja määrittää näiden perusteella osakkeen arvo.
Tulevaisuuden ennusteet ja arvonmääritys
Talvivaaran historiallisten tunnuslukujen tutkimisesta ei ole sijoittajalle mitään hyötyä, sillä tuotanto on vasta käynnistysvaiheessa. Vaikka historiaa ei voi käyttää tulevaisuuden ennusteissa lähtökohtana, tarjoaa muu olemassa oleva informaatio melko hyvät valmiudet ennusteiden laatimiseen.
Aloitetaan tulevaisuuden projisointi tuotantovolyymista. Koska nikkelin tuotanto selittää 80 % yhtiön liikevaihdosta, voidaan ennusteet perustaa pelkästään ko. metallin tuotantoon (sinkin, kuparin ja koboltin tuotanto on positiivinen lisä, mikä tuo sijoitukseen turvamarginaalia). En näe mitään syytä sille, miksei Talvivaara laajentaisi kapasiteettiaan aina 100 000 tonnin vuosituotantoon asti. Rivien välistä luettuna, tällainen ihanneskenaario on vahvasti jo Pekka Perän mielessä. Mutta kuten todettu, yhtiön tämän hetken virallinen ja varsin pessimistinen tavoite on vain 50 000 tonnia. Muodostetaan kolme skenaariota, joissa ääripäiden väliin jäävässä perusskenaariossa nikkelituotanto nousee täystuotannossa 70 000 tonniin. Uskon ihanneskenaarion mukaisen tilanteen olevan mahdollista vuonna 2018. Perusskenaarion tuotantomääriin päästään 2015 ja pessimistisen skenaarion tilanteeseen 2013 (yhtiö itse tavoittelee vuotta 2012, mutta ongelmien ilmetessä aikataulu voi viivästyä).
Toinen Talvivaaran arvonmäärityksen kannalta erityisen tärkeä muuttuja on tietysti nikkelin hinta. Pidän nykyisen hinnan (25 000 USD/tonni) käyttämistä liian optimistisena pitkän aikavälin ennusteena. Vuosina 2001-2008 nikkelin hinta on ollut keskimäärin 20 000 USD/tonni, joten käytetään mieluummin tätä riittävän turvamarginaalin saamiseksi. Talvivaara itse uskoo tonnikohtaisen hinnan pysyttelevän lähivuosina 20 000 USD:n ja 25 000 USD:n välimaastossa. Tässäkään suhteessa ennusteeni ei siis ainakaan ole liian positiivinen. Jokaisessa skenaariossa nikkelin hinnan oletetaan nousevan 3 % vuosivauhtia kaivoksen saavutettua täystuotannon. Liikevaihto jatkaa siis kasvuaan hinnannousun vaikutuksesta volyymikasvun pysähtyessä.
Ennustan Talvivaaran tuotantokustannuksiksi tälle vuodelle 2,3 EUR/lb ja siitä eteenpäin 1,6 EUR/lb. Tämä perustuu yhtiön omaan ohjeistukseen. Tätä kirjoittaessani EUR/USD -kurssi on 1,2907. Valuuttakurssien kehityksen ennustaminen on täysin arpapeliä, joten käytän tätä samaa kurssia jokaisena ennustevuotena. Suurien investointien johdosta yhtiö joutuu tekemään lähivuosina myös merkittäviä poistoja. Arvioin niiden osuuden olevan ensi vuonna 10 % liikevaihdosta. Tämän jälkeen osuus vähenee liikevaihdon kasvaessa. Rahoituskuluiksi oletan 2 % liikevaihdosta. Talvivaaran Kaivososakeyhtiö Oyj omistaa vain 80 % kaivostoimintaa harjoittavasta Talvivaara Sotkamo Oy:stä (Outokummulla 20 % osuus). Tämä on huomioitava tulosennusteissa. Osakemäärä on 263,7 milj. kpl ja verot 26 %. Pitkän aikavälin osinkosuhteeksi oletetaan 50 % ja 2010 lopun oman pääoman tasearvoksi 1,49 EUR/osake.
Taulukko 1. Eri skenaarioiden mukaiset ennusteet.
DCF -arvonmääritys, jossa diskontataan oman pääoman taloudellista lisäarvoa (= nettotulos - oman pääoman tuottovaatimus x oman pääoman tasearvo), antaa pessimistiselläkin skenaariolla osakkeelle intrinsic valueksi 8 EUR (tuottovaatimus 12 %), kun osakekurssi tätä kirjoittaessani on 7,18 EUR. Tuntuu uskomattomalta, että saan sijoitukselle yli 12 % vuosituoton, vaikka Talvivaaran tuotantovolyymi jäisi 50 000 tonniin. Sijoittaja, joka tyytyy 10 % vuosituottoon, voi maksaa pessimistisen skenaarion tilanteessa osakkeesta jopa 11 EUR. En näe 50 000 tonnin volyymin toteutumiselle juuri minkäänlaista riskiä.
Aikataulu toki voi viivästyä (tämänkin olen ottanut skenaariossa huomioon), mutta kaivoksen ongelmat ovat luonteeltaan sellaisia, että niistä selviää investoimalla. Pessimistisen skenaarion toteutuessa EPS on täysimääräisen tuotantokapasiteetin ollessa käytössä (ennusteeni mukaan 2013) 1,20 EUR (tulostuotto 16,7 %) ja esimerkiksi vuonna 2015 jo 1,33 EUR (tulostuotto 18,5 %).
Kuva 1. Pessimistisen skenaarion EPS -ennusteet.
DCF -malli olettaa, että yritys toimii ikuisesti, mutta Talvivaaran kaivoksen on arvioitu tuottavan metalleja vain vajaan 50 vuoden ajan. Tästä syystä malli ei aivan täysin kuvaa todellisuutta. Talvivaaran yhtenä tavoitteena on kasvaa myös yritysostoin, joten nykyinen kaivos voi tulevaisuudessa hyvinkin saada seurakseen muita kaivoksia ja yhtiön tarina jatkuu. En siis pitäisi DCF -mallin käyttöä mitenkään huonona vaihtoehtona tämänkään yhtiön kohdalla. Arvonmääritys voidaan tietysti suorittaa myös kertoimilla, kuten P/E. Jos Talvivaaran neutraalina P/E -lukuna pidetään 10, on osakkeen arvo täysimääräisen tuotantokapasiteetin ollessa pystyssä 12 EUR ja esimerkiksi vuonna 2015 jo yli 13 EUR.
Perusskenaariossa (tuotantovolyymi 70 000 tonnia vuodesta 2015 alkaen) intrinsic value on hieman reilu 10 EUR ja fair value lähes 14 EUR. EPS on täysimääräisen tuotannon vallitessa 1,72 EUR ja tulostuotto peräti 24,0 %. P/E:llä 10 osakkeen arvo on tällöin 17 EUR.
Kuva 2. Perusskenaarion EPS -ennusteet.
Ihanneskenaariossa (tuotantovolyymi 100 000 tonnia vuonna 2018), jota en pidä edes mitenkään epärealistisena intrinsic value on vajaa 13 EUR ja fair value vajaa 18 EUR. EPS on täysimääräisen tuotannon vallitessa 2,46 EUR ja tulostuotto uskomattomat 34,3 %. P/E:llä 10 osakkeen arvo on lähes 25 EUR.
Kuva 3. Ihanneskenaarion EPS -ennusteet
Osakekohtaista tulosta laskiessani en ole huomioinut sitä, että Talvivaara saa 2007 ja 2008 optioiden seurauksena 7,4 % lisää osakkeita. Tällöin osakemäärä nousee 283,2 miljoonaan. Tämä tietysti laskee osakkeen arvoa. Vaikutus ei kuitenkaan ole kovin merkittävä, kuten alla olevasta taulukosta nähdään:
Taulukko 2. Optioiden vaikutus osakkeen arvoon (IV, intrinsic value).
Toisaalta en ole EPS -laskelmissa huomioinut myöskään uraanin talteenoton positiivista vaikutusta. Tämän vaikutus osakkeen arvoon on muutamia kymmeniä senttejä, joten se on suunnilleen samaa luokkaa kuin optioilla, mutta siis vastakkaismerkkinen.
Pessimistisessä skenaariossa 7,18 EUR hinnalla (kurssi tätä kirjoittaessani) ostetun osakkeen vuotuinen tuotto-odotus on noin 13 %. Perusskenaariossa tuotto-odotus on noin 14,5 % ja ihanneskenaariossa noin 16 %.
Herkkyysanalyysi
Talvivaaran osake on uskomattoman edullinen. Numerot puhukoot puolestaan. Yllä olen eri skenaarioissa pyöritellyt tuotantovolyymia, mutta teen lopuksi vielä herkkyysanalyysin eri nikkelin hinnoilla.
Taulukko 3. Herkkyysanalyysi.
Herkkyysanalyysistä nähdään, että kaiken osuessa nappiin (ihanneskenaario 28 000 USD/tonni nikkelin hinnalla) osakkeen arvo 12 % tuottovaatimuksella on yli 19 EUR. Jos taas tulevaisuus on toisen ääripään mukainen (pessimistinen skenaario 12 000 USD/tonni nikkelin hinnalla), intrinsic value on vain 3,86 EUR. Mutta mitä tämä käytännössä tarkoittaa? Toisin ilmaistuna tällaisen skenaarion toteutuessa saisin nyt ostetuille osakkeille lähes 9 % vuotuisen tuoton (intrinsic value -laskelmissa käytän kovaa 12 % tuottovaatimusta, joten osakkeen arvot painuvat alas). Useimmat sijoittajat ovat tällaiseenkin tuottoon varsin tyytyväisiä. Entäpä, jos nikkelin hinta tippuisi yhtäkkiä pahimman taantuman tasoille (8 800 USD/tonni). Tätä ei näy taulukosta, mutta tällöin osake tarjoaisi sentään 6,5 % tuoton. Tämä tietysti on melko surkea osaketuotto (nykyisiin korkopapereiden tuottoihin nähden tosin varsin mainio), mutta skenaario on myös lähes mahdoton.
Useimmat sijoittajat olettavat virheellisesti, että Talvivaara -sijoituksessa on kyse tulevan, hämärän peitossa olevan, kasvutarinan ostamisesta. Toisaalta näinhän asia on (kasvu on edessä vasta tulevaisuudessa), mutta tulevaisuus ei suinkaan ole hämärä. Se on varsin kirkas ja vieläpä hyvin lähellä. Kaivoksen ylösajoon ei liity isossa kuvassa kauheasti epävarmuustekijöitä. Pieniä ongelmia tietysti on päivittäin, mutta näistä sijoittajan ei tarvitse huolehtia.
Sijoittajien epärationaalisesta käyttäytymisesta kertovat myös puheet siitä, että Talvivaara -nimiseen junaan olisi pitänyt hypätä jo aikapäiviä sitten. Vuodessa osake on noussut noin 70 %, joten monien sijoittajien on psykologisista syistä johtuen vaikea ostaa, kun tuntuu jo niin kalliilta. Tällainen ajattelu on kuitenkin täysin väärää. Ensinnäkin Talvivaaran fundamentit ovat vuoden aikana muuttuneet (osakkeen kuuluukin olla nyt kalliimpi) ja toisekseen osake voi olla todella paljon aliarvostettu, vaikka se olisi noussut toistasataa prosenttia. Kaikkihan riippuu siitä kuinka aliarvostettu osake oli lähtötilanteessa. Sijoittajan tulee aina toimia sen hetkisen informaation mukaan ja valita parhaat vaihtoehdot sillä hetkellä tarjolla olevista sijoituskohteista.
Todetaan vielä lopuksi, että Talvivaara ei ole laadultaan samaa luokkaa esimerkiksi Sammon tai Vestasin kanssa, mutta osakkeen hinta on niin houkuttelevalla tasolla, että se tullee päätymään salkkuuni lähiaikoina.
_____________
Blogimerkinnän kommentit:
Tomahawk kirjoitti 19.01.2011 - 08:55
Terve!
Kiitos erittäin laadukkaasta kaksiosaisesta analyysistä. Käsittelet aihetta mielestäni todella asiallisesti. Toivottavasti jatkat myös ajatustesei jakoa tulevaisuudessa. Yksi juttu jäi mietityttämään, oletko huomioinut sen että Talvivaara ei saa täyttä hintaa nikkelistään koska sitä ei jalosteta loppuun asti (ainakaan tällä hetkellä)? Oneup arveli tuolla nordnetblogi.fi kirjoituksessaan että TV saisi noin 80% hinnasta.
Kiitos erittäin laadukkaasta kaksiosaisesta analyysistä. Käsittelet aihetta mielestäni todella asiallisesti. Toivottavasti jatkat myös ajatustesei jakoa tulevaisuudessa. Yksi juttu jäi mietityttämään, oletko huomioinut sen että Talvivaara ei saa täyttä hintaa nikkelistään koska sitä ei jalosteta loppuun asti (ainakaan tällä hetkellä)? Oneup arveli tuolla nordnetblogi.fi kirjoituksessaan että TV saisi noin 80% hinnasta.
Jätit huomioimatta herkkyysanalyyseissäsi yhden erittäin tärkeän komponentin: tuotantokustannukset. Tällä hetkellä sijoittajat eivät usko tai odottavat näyttöjä tuosta 1.6eur/lb tason saavuttamisesta.
Mikäli mahdollinen kustannustaso toteutuu tässä epävarmassa ympäristössä niin tuottopotentiaali realisoituu. Tästä syystä olisikin erittäin tärkeää avata kustannukset pienempiin osiin ja laskea mikä on todellinen epävarmuus näiden suhteen. (esimerkiksi palkkakustannuksissa epävarmuus on pientä, sillä palkat eivät tule nousemaan merkittävästi).
Mikäli mahdollinen kustannustaso toteutuu tässä epävarmassa ympäristössä niin tuottopotentiaali realisoituu. Tästä syystä olisikin erittäin tärkeää avata kustannukset pienempiin osiin ja laskea mikä on todellinen epävarmuus näiden suhteen. (esimerkiksi palkkakustannuksissa epävarmuus on pientä, sillä palkat eivät tule nousemaan merkittävästi).
Loistava analyysi Talvivaarasta, kiitokset siitä. Analysoit yhtiötä erittäin monipuolisesti, ottaen huomioon lähes kaikki muuttujat. Harvoin näkee tällaisia kirjoitettavan. Mitä tulee itse Talvivaaraan, niin olen itsekin sitä mieltä, että osake on aliarvostettu. Suurin kysymysmerkki minulle on se, että missä ajassa oikeasti päästään 50 000t tuotantoon. Loppujen lopuksi tällä ei ole merkitystä, mutta pidän mahdollisena, että tähän menee pidempään kuin 2 vuotta.
Mielestäni huonossa skenaariossa ja perus skenaariossa on jo sen verran margin of safetya, että tuotantokustannusten arvioiminen herkkyysanalyysissä ei ole niin välttämätöntä. Näkeehän laskelmistasi silti Talvivaaran edullisuuden, vaikka tuotantokustannukset olisivatkin 1.6eur/lb tasoa korkeammat.
Mielestäni huonossa skenaariossa ja perus skenaariossa on jo sen verran margin of safetya, että tuotantokustannusten arvioiminen herkkyysanalyysissä ei ole niin välttämätöntä. Näkeehän laskelmistasi silti Talvivaaran edullisuuden, vaikka tuotantokustannukset olisivatkin 1.6eur/lb tasoa korkeammat.
Kiitos mielenkiintoisesta artikkelista!
Olisiko tuota taulukkopohjaa kaavoineen mahdollista saada jakoon?
"Mielestäni huonossa skenaariossa ja perus skenaariossa on jo sen verran margin of safetya, että tuotantokustannusten arvioiminen herkkyysanalyysissä ei ole niin välttämätöntä. Näkeehän laskelmistasi silti Talvivaaran edullisuuden, vaikka tuotantokustannukset olisivatkin 1.6eur/lb tasoa korkeammat."
Tuo ei kyllä pidä paikkaansa. Jos tuotantokustannukset ovat esimerkiksi 2€ paunalta on tämä 25% enemmän tuotantokustannuksia ja koska luvut tulee ottaa suhteellisesti on tämä nopeasti katsottuna merkittävimpiä arvoon vaikuttava muuttujia.
Tuo ei kyllä pidä paikkaansa. Jos tuotantokustannukset ovat esimerkiksi 2€ paunalta on tämä 25% enemmän tuotantokustannuksia ja koska luvut tulee ottaa suhteellisesti on tämä nopeasti katsottuna merkittävimpiä arvoon vaikuttava muuttujia.
Joitain kaivoslafkoja olen analysoinut ja tuolla luvulla on oikeasti väliä.
Kiinnostavaa ettet ole lähtenyt FCF:sta, mutta eipä sekään täydellinen malli ole. Kaivoslafkoille vieläpä aika tiukka.
All in all kiitos analyysistä.
Hei,
Kiitokset myös hyvästä blogista. Kuten EL kirjoitti, täällä olisi myös kiinnostusta taulukkopohjalle. Yritin saada samoja arvoja Excelillä, mutta omat kyvyt ei riitä.
Kiitokset myös hyvästä blogista. Kuten EL kirjoitti, täällä olisi myös kiinnostusta taulukkopohjalle. Yritin saada samoja arvoja Excelillä, mutta omat kyvyt ei riitä.
Kuinka lasket esim. OPO:n?
AKA74,
Käsittääkseni OPO:n voi ennustaa näin:
OPO vuoden n alussa + vuoden n EPS - jaetut osingot vuonna n = OPO vuonna n+1.
Käsittääkseni OPO:n voi ennustaa näin:
OPO vuoden n alussa + vuoden n EPS - jaetut osingot vuonna n = OPO vuonna n+1.
MM:lle
Tein herkkyysanalyysin tuotantokustannusten vaikutuksesta osakkeen arvoon, mutta niiden merkitys osoittautui hyvin pieneksi. Vaikka tuotantokustannukset säilyisivät nykytasolla (2,3 EUR/lb) vaikutus osakkeen arvoon olisi vain 1-2 euroa skenaariosta riippuen. Tämä ei mielestäni ole paljon, kun ottaa huomioon osakkeen suuren turvamarginaalin.
AKA74:lle
Lasken osakekohtaisen oman pääoman seuraavasti:
OPO vuonna n+1 = OPO vuonna n + EPS vuonna n+1 - payout ratio vuonna n x EPS vuonna n
Eli vuoden alun omaan pääomaan lisätään kyseisen vuoden EPS vähennettynä kyseisenä vuonna jaetuilla osingoilla (maksetaan edellisen vuoden tuloksesta)
R.W.
Tein herkkyysanalyysin tuotantokustannusten vaikutuksesta osakkeen arvoon, mutta niiden merkitys osoittautui hyvin pieneksi. Vaikka tuotantokustannukset säilyisivät nykytasolla (2,3 EUR/lb) vaikutus osakkeen arvoon olisi vain 1-2 euroa skenaariosta riippuen. Tämä ei mielestäni ole paljon, kun ottaa huomioon osakkeen suuren turvamarginaalin.
AKA74:lle
Lasken osakekohtaisen oman pääoman seuraavasti:
OPO vuonna n+1 = OPO vuonna n + EPS vuonna n+1 - payout ratio vuonna n x EPS vuonna n
Eli vuoden alun omaan pääomaan lisätään kyseisen vuoden EPS vähennettynä kyseisenä vuonna jaetuilla osingoilla (maksetaan edellisen vuoden tuloksesta)
R.W.
Tomahawkille
Jäi aikaisemmin kommentoimatta sinulle. Otit esille hyvän pointin, joka on minulta jäänyt laskelmissa huomioimatta. Eli Talvivaara ei tietenkään saa nikkelistä markkinahintaa, sillä sulattamo vaatii omat katteensa. Sitä vastoin olen huomioinut sen, että Talvivaaran Kaivososakeyhtiö Oyj omistaa vain 80 % kaivostoimintaa harjoittavasta Talvivaara Sotkamo Oy:stä, joten viidennes tuloksesta menee Outokummulle, jolla on 20 % osuus. Tätä OneUp ei ole ottanut huomioon.
R.W.
Jäi aikaisemmin kommentoimatta sinulle. Otit esille hyvän pointin, joka on minulta jäänyt laskelmissa huomioimatta. Eli Talvivaara ei tietenkään saa nikkelistä markkinahintaa, sillä sulattamo vaatii omat katteensa. Sitä vastoin olen huomioinut sen, että Talvivaaran Kaivososakeyhtiö Oyj omistaa vain 80 % kaivostoimintaa harjoittavasta Talvivaara Sotkamo Oy:stä, joten viidennes tuloksesta menee Outokummulle, jolla on 20 % osuus. Tätä OneUp ei ole ottanut huomioon.
R.W.
Hyvä R.W. Alla täydentävä ja oikaiseva tieto.
Yhdyn kiitoksiin analyyseistäsi ja blogistasi. Talvivaara saa nikkelipitoisesta tuotteestaan 76 % nikkelin maailmanmarkkinahinnan 3 kk (liukuvasta??) keskiarvosta. Asia selviää viime pääomamarkkinapäivän 1.12.2010 esityskoosteesta, jonka sivulla 35 on seuraava alaviite:
(2) Production cost estimates are based on long term chemicals,
power and consumables prices and include treatment charges for
nickel (24% of LME cash or 3 months price of nickel), but
exclude financial leases.
Linkki esityksen sivulle on ohessa:
Yhdyn kiitoksiin analyyseistäsi ja blogistasi. Talvivaara saa nikkelipitoisesta tuotteestaan 76 % nikkelin maailmanmarkkinahinnan 3 kk (liukuvasta??) keskiarvosta. Asia selviää viime pääomamarkkinapäivän 1.12.2010 esityskoosteesta, jonka sivulla 35 on seuraava alaviite:
(2) Production cost estimates are based on long term chemicals,
power and consumables prices and include treatment charges for
nickel (24% of LME cash or 3 months price of nickel), but
exclude financial leases.
Linkki esityksen sivulle on ohessa:
Erittäin hyvä kirjoitus. Kiihkoilematon, selkeää tietoa ja avautui hyvin tämmöiselle aloittelijallekin. En ole aikaisemmin blogiisi ja kirjoituksiisi tutustunutkaan. Teetkö analyysejä myös muista yrityksistä? Niille olisi meikäläisellä käyttöä, kun oma asiantuntemus on vielä aika lailla alakantissa. :)
Hei!
Aluksi kiitokset loistavasta Talvivaara analyysistä. Oisin vielä mielenkiinnosta halunnut nähdä, jos mahdollista ja eikä vaadi paljoa vaivaa, miten käy Talvivaaran fair valuen jos EUR/USD on luokkaa 1,5, Tuotantokustannukset ovat odotettua suuremmat (2 EUR/lb) sekä Talvivaara saisi vain 80 % nikkelin maailmanmarkkinahinnasta.
Aluksi kiitokset loistavasta Talvivaara analyysistä. Oisin vielä mielenkiinnosta halunnut nähdä, jos mahdollista ja eikä vaadi paljoa vaivaa, miten käy Talvivaaran fair valuen jos EUR/USD on luokkaa 1,5, Tuotantokustannukset ovat odotettua suuremmat (2 EUR/lb) sekä Talvivaara saisi vain 80 % nikkelin maailmanmarkkinahinnasta.
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti