Viime aikoina minulla on ollut tavallista enemmän aikaa yhtiöiden analysointiin, joten mielenkiintoisia sijoitusideoitakin on syntynyt, korkealle kohonneista pörssikursseista huolimatta. Nykytilanteessa puhdas indeksisijoittaminen ei välttämättä ole paras sijoitustyyli, sillä mukaan tulee paljon yhtiöitä, joiden hinnat alkavat karata käsistä. Ne, joita analysointi ei kiinnosta, kannattaa toki edelleen sijoittaa indeksin mukaisesti omaa sijoitussuunnitelmaa noudattaen, koska kukaan ei tiedä olemmeko uuden pörssiromahduksen äärellä vai vasta pitkäkestoisen nousumarkkinan alkumetreillä.
Uusin analyysini koskee Talvivaaraa. En ollut aikaisemmin kiinnittänyt juuri lainkaan huomiota Helsingin pörssin melko uuteen tulokkaaseen, sillä vielä vuosi sitten riskit olivat suuret ja osakkeen arvo perustui pelkästään hämärän peitossa oleviin odotuksiin. Osakkeen arvo tietysti on aina funktio yrityksen tulevista kassavirroista, mutta tänä päivänä Talvivaaran tulevat kassavirrat ovat huomattavasti paremmin ennustettavissa. Tästä syystä analysoinnissa ja arvonmäärityksessä on nyt järkeä. Analyysini on pitkä, mutta osakkeesta kiinnostuneiden kannattaa lukea se huolella. Olen todella positiivisesti yllättynyt analyysin lopputulokseen ja pidän Talvivaaraa huomattavan aliarvostettuna. Voitte jokainen itse pyöritellä lukuja ja muuttaa oletuksia, mutta kallista Talvivaarasta ei saa tekemälläkään.
Historia lyhyesti
Suomen Geologian tutkimuskeskuksen vuosina 1977-1983 tekemien tutkimusten perusteella Outokumpu-konsernille myönnettiin vuonna 1986 kaivosoikeudet Talvivaaran esiintymiin. Outokumpu jatkoi tutkimusprojektia 1990-kuvun alkuun asti, mutta esiintymät todettiin malmipitoisuuksiltaan alhaisiksi, joten esiintymien hyödyntämistä tavanomaisilla metallien rikastuskeinoilla pidettiin taloudellisesti kannattamattomana.
Outokumpu teki strategisen päätöksen luopua kaivostoiminnasta ja myi kaivosoikeudet sekä uutta bioliuotusteknologiaa koskevat koe- ja tutkimustiedot Talvivaaralle vuonna 2004. Uudella bioliuotusteknologialla esiintymien hyödyntäminen olisi mahdollista kannattavasti ja Talvivaara päätti aloittaa Talvivaaran alueen (Kuusilampi ja Kolmisoppi) esiintymien aktiivisen kehittämisen heti vuonna 2004. Vuonna 2006 toteutettiin pilotti-hanke, jossa metallien erottamista biokasaliuotuksessa saatavasta liuotteesta testattiin käytännössä. Talvivaara toteutti ensimmäisen institutionaalisille ja strategisille sijoittajille suunnatun rahoituskierroksensa marraskuussa 2005.
Rahoituskierroksen tuotoilla, 7 miljoonalla eurolla, voitiin varmistaa teknistaloudellisen kannattavuusselvityksen loppuun saattaminen. Lokakuussa 2006 seurasi toinen pääomankeruu, joka tuotti 33 miljoonaa euroa kehitystyön vauhdittamiseen. Rahoituksen avulla Talvivaara sai teknistaloudellisen selvityksen valmiiksi vuonna 2007. Samana vuonna Talvivaaralle myönnettiin myös ympäristölupa ja yhtiö listautui Lontoon pörssiin. Helsingin pörssissä Talvivaara on ollut 11.5.2009 lähtien. Ensimmäiset metallit saostettiin lokakuun 2008 alussa ja ensimmäinen tuotantomittakaavan saostus ja metallien myyntierä lähetettiin venäläiselle Norilsk Nickelille Harjavallan jalostamoon helmikuussa 2009. Norilsk Nickel, joka omistaa Talvivaarasta 5 %, on sopinut ostavansa Talvivaaran nikkelituotannon vuoteen 2019 saakka. Helmikuussa 2010 Talvivaara teki sopimuksen sinkkitoimituksista belgialaisen Nyrstarin kanssa. Nyrstar ostaa sinkkituotannon siihen asti, kunnes metallia on toimitettu 1,25 miljoonan tonnin edestä (10-15 vuoden ajan).
Talvivaara teki historiansa ensimmäisen positiivisen tuloksen vuoden 2010 kolmannella kvartaalilla. Tuotanto on edelleen ylösajo -vaiheessa.
Tuotantoprosessi
Talvivaaran tuotantoprosessiin kuuluu neljä päävaihetta: louhinta, murskaus, biokasaliuotus ja metallien talteenotto. Talvivaaran avolouhos -louhintamenetelmän louhintamäärät ovat 22 miljoonaa tonnia vuodessa. Malmin murskauksen jälkeen murske kasataan ja agglomeroidaan rikkihapolla. Näin pienet malmihiukkaset saadaan kiinnittymään karkeampien pinnalle, jolloin ne muodostavat tasakokoisia rakeita. Agglomeroinnin jälkeen malmi kasataan kahdeksan metriä korkeaksi kasaksi, jossa sitä liotetaan bakteerien avulla noin puolentoista vuoden ajan. Malmikasaan puhalletaan ilmaa kasan alustaan asennetun putkiston avulla. Kasaa kastellaan liuoksella, jota kierrätetään kasan läpi, kunnes liuoksen metallipitoisuus on riittävän suuri metallien talteen ottoa varten.
Tämän ns. primääriliuotuksen jälkeen kasa siirretään sekundäärialustalle liotuksen jatkamista varten. Sekundääriliuotuksessa metallit pyritään saamaan talteen myös huonosti liuenneista kasan osista (esim. kaltevat reunat ja saostumat kasan sisällä). Sekundäärikasa on myös liuotetun malmin loppusijoituspaikka.
Metallien talteenotossa nikkeli, sinkki, kupari ja koboltti saostetaan liuotuskasalta saatavasta, metalleja sisältävästä liuoksesta, jolloin saadaan tuotetuksi myytäviä metallisulfideja. Kun arvometallit on erotettu, liuos puhdistetaan, minkä jälkeen se palautetaan takaisin kasan kasteluun.
Kuva 1. Talvivaaran tuotantoprosessi.
Strategiset tavoitteet
Talvivaaran tavoitteena on tulla kansainvälisesti merkittäväksi perusmetallien tuottajaksi, jonka tärkeimmät tuotteet ovat nikkeli ja sinkki. Sen tavoitteena on myös saavuttaa yhtä hyvä tai parempi liikevoittoprosentti kuin muilla vastaavilla kaivosyhtiöillä.
Talvivaaran strategian avaintekijät ovat:
• varmistaa Talvivaaran esiintymien kustannustehokas hyödyntäminen biokasaliuotusteknologian avulla
• tuottaa lisäarvoa soveltamalla biokasaliuotusteknologiaa muihin nikkelivarantoihin
• kasvaa Suomessa olevien lisämalmivarantojen hyödyntämisen kautta ja hyödyntää projektien kehittämis- ja toteuttamisosaamista pitkällä tähtäimellä
Tuotannolliset tavoitteet ja tuotantovolyymit
Tällä hetkellä Talvivaaran tärkeimmän metallin, nikkelin, tuotanto on noin 30 000 tonnia (vuositasolla), mutta yhtiö tavoittelee 50 000 tonnin tuotantoa vuoteen 2012 mennessä. Tämä vastaisi noin 2,3 % koko maailman nykyisestä vuosittaisesta nikkelin tuotannosta. Yhtiön virallisesta tuotantotavoitteesta huolimatta, toimitusjohtaja Pekka Perä on useassa haastattelussa antanut ymmärtää, että Talvivaara harkitsee vakavasti jopa 100 000 tonnin nikkelituotantokapasiteetin rakentamista. Perän mukaan kyse on vain investoinnista ja rakennustöistä, jotka ovat täysin mahdollista toteuttaa. Tämän kokoluokan laajennukset eivät tietenkään tapahtuisi hetkessä, vaan aikaisintaan vuonna 2017 Talvivaaran voi olettaa yltävän 100 000 tonnin nikkelituotantoon.
Nikkelin tuotanto selittää noin 80 % Talvivaaran liikevaihdosta. Kaivoksen sivutuotteena syntyy lisäksi vuosittain 90 000 tonnia sinkkiä, 15 000 tonnia kuparia ja 1 800 tonnia kobolttia. Sinkki muodostaa Talvivaaran ylimmästä rivistä noin 10%, kupari ja koboltti molemmat noin 5 %. Tällä hetkellä Talvivaara suunnittelee myös uraanin talteenottoa. Erikseen yhtiö ei lähde louhimaan uraania, mutta sitä on mahdollista saada tuotantoprosessin ohessa. Uraani toisi viiden prosentin lisän Talvivaaran liikevaihtoon.
Talvivaara lukeutuu alansa suurimpiin kaivoksiin. Mineraalivarannot sisältävät nykyisten arvioiden mukaan 1 004 miljoonaa tonnia malmia, joten siitä riittää tuotantoa 46 vuodeksi. On tietysti mahdollista, että mineraalivarannot ovat tätäkin suuremmat. Koko potentiaalia ei ehkä ole vielä löydetty.
Omistus ja johto
Talvivaaran pääomistajana ja toimitusjohtajana toimii Pekka Perä. Alla kymmenen suurinta omistajaa:
Taulukko 1. Talvivaaran suurimmat omistajat.
Markkina-analyysi
Nikkelin hinnalla on suuri vaikutus Talvivaaran pörssihinnoitteluun, joten nikkelimarkkinoiden analysoiminen on tärkeä osa osakeanalyysiä. Pitkän aikavälin sijoittajan kannalta nikkelin lyhytaikaisten hintavaihtelujen arvailussa ei tietenkään ole mitään järkeä, mutta markkinoita analysoimalla voidaan muodostaa käsitys nikkelin ”neutraalista” hintatasosta. Käyttämällä osakkeen arvonmäärityksessä nousukauden huippuhintoja tai taantuman pohjanoteerauksia, menee sijoittaja pahasti metsään.
Nikkelin hinta on heilahdellut voimakkaasti viimeisten vuosien aikana. Huipussaan, vuoden 2007 toukokuussa, hinta oli noin 54 000 USD/tonni, mutta taantuman pohjilla, lokakuussa 2008, nikkelitonnista maksettiin enää 8 800 USD. Lyhyen aikavälin suuret hintavaihtelut selittyvät paljolti spekulanttien toiminnalla, mikä on viime vuosina lisääntynyt selvästi. Pidemmällä aikavälillä nikkelinkin hinta tietysti selittyy talouden fundamenteilla: kysynnän ja tarjonnan tasapainolla sekä vallitsevilla varastotasoilla. Noin 60 % nikkelistä menee ruostumattoman teräksen valmistukseen, joten sen kysynnällä on huomattava yhteys myös nikkelin kysyntään. Pitkällä aikavälillä ruostumattoman teräksen kysyntä on kasvanut keskimäärin 5-6 % vuodessa. Talouskriisin aikana ruostumattoman teräksen tuotantoa luonnollisesti leikattiin rajusti, mikä näkyi myös nikkelin hinnassa. Talousnäkymien piristyttyä myös nikkelin hinta on kohonnut taantuman pohjilta huomattavasti. Tosin puoli vuotta takaperin hinta (noin 27 000 USD/tonni) oli vieläkin korkeammalla, mutta tämä johtui pitkälti Kiinan rajuista nikkeliostoista ja dollarin heikkenemisestä. LME varastoihin suhteutettuna viime vuoden alkupuoliskon hinnoittelu oli järjettömällä tasolla. Varastojen voimakas supistuminen ja nikkelin hinnan pienoinen lasku viime kuukausien aikana ovat mielestäni tasapainottaneet tilanteen. Tällä hetkellä nikkeli noteerataan markkinoilla noin 25 000 USD/tonni hintaan.
Kuva 2. Nikkelin hinta ja LME varastot.
Suurin osa nikkelin kysynnästä tulee Aasiasta, mikä vastaa noin puolesta koko maailman kulutuksesta. Norilsk Nickel arvioi, että 2011-2015 välisenä aikana nikkelin kysyntä kasvaa 4 % vuosivauhtia. Kiinan kysynnän kasvu on luonnollisesti tätä suurempaa. Viime vuosina nikkelin kulutus ja tuotanto (kysyntä ja tarjonta) ovat olleet melko hyvin tasapainossa, kuten alla olevat kuvat osoittavat.
Kuva 3. Nikkelin kulutus 2005-2010.
Kuva 4. Nikkelin tuotanto 2005-2010.
Suurin osa ruostumattomasta teräksestä on ns. austeniittista laatua, jonka sisältämä nikkelin osuus on vähintään 7%. Perinteisesti nikkelin hinnan ollessa korkealla, muiden vähemmän nikkeliä sisältävien ruostumattomien teräslaatujen (ferriittiset laadut, duplex-laadut) kysyntä suhteessa austeniittisiin laatuihin kasvaa.
Ruostumattoman teräksen lisäksi nikkeliä käytetään erilaisissa värimetalliyhdisteissä, ilmailuteollisuuden seoksissa, ladattavissa akuissa, kolikoissa ja muissa metallipinnoitteissa. Sekoitettuna muihin metalleihin, nikkelissä korostuu sen kyky lisätä metalliseoksen kovuutta, lujuutta ja korroosion kestävyyttä erittäin laajalla lämpötilavaihtelualueella.
Kuva 5. Nikkelin käyttökohteet.
Kilpailuedun lähteet ja kasvun ajurit
Perusmetallit ovat bulkkitavaraa, eikä niitä tuottavilla yrityksillä tavallisesti ole kestäviä kilpailuetuja. En väitä, että Talvivaara tekisi tässä suhteessa poikkeuksen, mutta siitä huolimatta yhtiön tuotanto on moniin kilpailijoihin nähden huomattavasti kustannustehokkaampaa. Tästä syystä katteet ovat kohdillaan ja yhtiö kykenee tekemään todella hyvää pääoman tuottoa. Tämän vuoden aikana Talvivaara päässee kaivosteollisuuden yhtiöiden tehokkaimman neljänneksen joukkoon.
Sekä Kuusilampi että Kolmisoppi ovat JORC -luokiteltuja esiintymiä. Esiintymissä on ohut maapeite ja sivukivi-malmi -suhde on lähes 1/1, minkä ansiosta esiintymät ovat helposti louhittavissa ja soveltuvat hyvin avolouhintaan. Tämän takia Talvivaaran investointi- ja käyttökustannukset ovat monia muita kaivoksia alhaisemmat. Biokasaliuotustekniikan ansiosta malmivaroja voidaan hyödyntää kustannustehokkaasti. Yleensä nikkelin malmit ovat emäksisessä kivessä, mutta Talvivaaran kaivoksessa ne ovat happamassa. Näin ollen biokasaliuotuksen hyödyntäminen on mahdollista. Myös tämä teknologia antaa Talvivaaralle kustannusedun. Biokasaliotuksen yleistyessä on tietysti selvää, että kilpailijat saavuttavat Talvivaaran etumatkaa. Teknologian hyödyntäminen kuitenkin vaatii tietynlaiset olosuhteet, mikä rajaa huomattavasti sen hyödynnettävyyttä. Edelläkävijänä Talvivaaralla on tulevaisuudessa mahdollisuus tarjota myös erilaisia asiantuntijapalveluja biokasaliuotukseen liittyen.
Kustannustehokkuudesta kertoo hyvin se, että Talvivaaran tuotantokustannukset nikkelipaunaa kohden ovat tällä hetkellä 2,3 EUR ja kapasiteetin lisäyksen myötä ne tulevat yhtiön arvioiden mukaan laskemaan vuoden aikana. Vuoden 2011 lopulla kustannusten odotetaan olevan enää 1,6 EUR/lb. Kustannuksiin tietysti vaikuttaa myös EUR/USD -kurssi. Ohjaus perustuu EUR/USD -kurssiin 1,25. Dollarin heikentyminen euroon nähden on negatiivista Talvivaaralle, sillä yhtiön tulot lasketaan dollareissa ja kustannukset ovat euroissa.
Suomessa on hyvät geologiset tietokannat, hyvä infrastruktuuri, kehittynyt kaivoslaki ja käyttövalmiina olevat malminetsintäpalvelut. Talvivaara hyötyy siitä, että kaivos on lähellä olemassa olevaa energia- ja kuljetusinfrastruktuuria sekä potentiaalisia asiakkaita.
Yksi usein huomioitta jäävä etu kilpailijoihin nähden liittyy ympäristöystävällisyyteen. Talvivaaran biokasaliuotus -menetelmä ei vapauta ilmaan hiilidioksidia, kuten perinteisemmät menetelmät. Kymmenen vuoden säteellä on melko todennäköistä, että päästökauppa tulee käsittämään myös kaivosteollisuuden, mikä tarkoittaa investointeja ja lisäkuluja perinteisille kaivosyhtiöille päästöjen vähentämiseksi.
Toimialan yleinen kasvu ei kovin paljon poikkea kansantalouden kasvuvauhdista, mutta Talvivaaran kasvupotentiaali on tästä huolimatta valtava. Yksinkertaisesti siitä syystä, että sen tuotanto ei ole vielä lähellekään täydessä käynnissä. Parhaimmassa tapauksessa Talvivaaran tuotantokapasiteetti on muutaman vuoden kuluttua yli kolminkertainen nykyiseen nähden. Eikä tämä vaadi muuta kuin investointeja. En siis näe mitään syytä siihen, miksi yhtiö ei tavoittelisi 100 000 tonnin tuotantovolyymia. Vaikka volyymi jäisi vain 50 000 tonniin vuodessa, tarkoittaa se lähes 100 % kasvua nykyiseen nähden.
Kaikki nämä luvut ovat sijoittajien tiedossa, mutta osakekurssissa ne eivät tällä hetkellä näy millään tavalla. Talvivaaraa käsittelevän kaksiosaisen blogisarjan seuraavassa osassa osoitan tämän yksityiskohtaisten laskelmien avulla.
____________
Blogimerkinnän kommentit:
Korkoa korolle kirjoitti 15.01.2011 - 20:25
Kiitos
Olen itse jatkuvasti pyrkinyt tekemään analyysia TV:stä, mutta aina on tullut jotain muuta namia tielle.
"Tällä hetkellä Talvivaaran tärkeimmän metallin, nikkelin, tuotanto on noin 30 000 tonnia (vuositasolla), mutta yhtiö tavoittelee 50 000 tonnin tuotantoa vuoteen 2012 mennessä"
"Tällä hetkellä Talvivaaran tärkeimmän metallin, nikkelin, tuotanto on noin 30 000 tonnia (vuositasolla), mutta yhtiö tavoittelee 50 000 tonnin tuotantoa vuoteen 2012 mennessä"
Tarkoittaako tämä että tämä määrä louhitaan, vai että tämä määrä on valmis myyntiä varten.
Tuo +1,5 vuoden kasausvaihehan nimittäin tarkoittaa että kasvanut louhinta aktiviteetti näkyy lähes 2 vuoden viiveellä tuloksessa ja tällä on valtavasti väliä, varsinkin NPV:n määritykseen.
Anyhow odotan osaa 2. mielenkiinnolla.
Talvivaara saa 2007 ja 2008 optioiden seurauksena 7,4% lisää osakkeita oli TV:n hinta mikä tahansa. Toivon hartaasti ettei TV jatka osakeannein toimintansa rahoittamista enää jatkossa kun se alkaa tehdä tulosta.
Erittäin hyvä kysymys ja täytyy myöntää, etten ole ajatellut asiaa tarkemmin. Joka tapauksessa olen asettanut omat ennusteeni 50 000 tonnin tuotannosta vuotta Talvivaaran omaa arviota myöhemmäksi. Itse asiassa kassavirtojen myöhästyminen vuodella tai kahdella ei tarkoita kovin suurta muutosta osakkeen arvossa. Huomattavasti tärkeämpää on osata arvioida, mikä loppujen lopuksi tulee olemaan Talvivaaran lopullinen tuotantovolyymi.
Kuten tulet huomaamaan analyysin toisesta osasta, optioiden vaikutus osakkeen arvoon ei myöskään ole kovin merkittävä.
Pitää tosiaan toivoa, ettei rahoitusta tarvitse jatkossa enää hankkia osakeanneilla. Uskon itse, että anteja ei tarvita, vaan investoinnit saadaan tehtyä tulorahoituksella. Jos nikkelin vuosituotanto jätetään 50 000 tonniin, tämä on täysin selvää, sillä investointitarve on tällöin vähäinen. Se tietysti tarkoittaa myös sitä, että Talvivaarasta voi odottaa tulevaisuudessa erittäin hyvää osingonmaksajaa (payout ratio todella korkea). Jos taas yhtiö päättää investoida 100 000 tonnin nikkelituotantoon vaadittavaan kapasiteettiin, en enää olisi lainkaan huolissani mahdollisten osakeantien EPSiä laimentavasta vaikutuksesta, sillä EPS tulisi olemaan joka tapauksessa hurja.
R.W.
Kuten tulet huomaamaan analyysin toisesta osasta, optioiden vaikutus osakkeen arvoon ei myöskään ole kovin merkittävä.
Pitää tosiaan toivoa, ettei rahoitusta tarvitse jatkossa enää hankkia osakeanneilla. Uskon itse, että anteja ei tarvita, vaan investoinnit saadaan tehtyä tulorahoituksella. Jos nikkelin vuosituotanto jätetään 50 000 tonniin, tämä on täysin selvää, sillä investointitarve on tällöin vähäinen. Se tietysti tarkoittaa myös sitä, että Talvivaarasta voi odottaa tulevaisuudessa erittäin hyvää osingonmaksajaa (payout ratio todella korkea). Jos taas yhtiö päättää investoida 100 000 tonnin nikkelituotantoon vaadittavaan kapasiteettiin, en enää olisi lainkaan huolissani mahdollisten osakeantien EPSiä laimentavasta vaikutuksesta, sillä EPS tulisi olemaan joka tapauksessa hurja.
R.W.
Kiitos hyvistä teksteistä :) Itse aloin juuri nyt pohtia Talvivaaran mahdollisuutta sijoituskohteena ja nämä tekstisi auttavat paljon asian ymmärtämisessä.
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti