05.08.2011 - 16:05
Niin ihmeelliseltä kuin se monista saattaa kuulostaakin, olen seurannut viime päivät tyytyväisenä osakemarkkinoilla ja erityisesti Helsingin pörssissä vallitsevaa tilannetta. Euroopan valtioiden velkaongelmien kärjistyminen, USA:n tilanteesta puhumattakaan, yhdistettynä suomalaisten yhtiöiden heikkoihin Q2-raportteihin ovat johtaneet osakekurssien syöksyyn kotimaisessa pörssissämme. Heikko makrodata ja talousympäristön epävarmuus ovat nostaneet riskipreemioita ja tätä kautta osakekurssit ovat tietysti laskeneet ympäri maailmaa, mutta erityisesti kansainvälisten suursijoittajien reuna-alueena tunnettu Suomi on saanut kokea sijoittajien pessimismin monia muita maita pahemmin.
Monet, etenkin media, puhuvat uudesta kriisistä ja suoranaisesta paniikista, mutta loppujen lopuksi kyse on yliarvostuksen purkautumisesta sekä yleistä taloustilannetta heijastelevan riskin (markkinoiden riskipreemio) hinnoittelemisesta osakekursseihin. Olen maininnut useasti esimerkiksi konepajojen poskettoman kovat hinnat. Tällainen pörssilasku normalisoi näidenkin yhtiöiden hinnoittelun, ja mikä parasta, niin nousuissa kuin laskuissa sijoittajilla menee tyypillisesti aina vähän ”överiksi”, jolloin pääsemme taas kerran nauttimaan alennusmyynneistä.
Vielä muutama viikko takaperin Helsingin pörssissä ei kalliiden hintojen takia juurikaan ollut ostettavaa, hetkellisessä ”kriisissä” olevia yhtiöitä lukuun ottamatta. Laskumarkkina normalisoi kalliiden laatuyhtiöiden hinnat (esim. Vacon, Nokian Renkaat) ja painaa kannattavuusongelmien kanssa painivien yhtiöiden osakkeet pohjamutiin (esim. Oriola-KD). Jälkimmäiseen ryhmään kuuluvien osakkeiden joukosta kärsivällinen sijoittaja voi laskumarkkinoiden aikana löytää todellisia helmiä. Mikäli yrityksen ongelmat ovat vain väliaikaisia (kuten uskon esim. Oriola-KD:n tapauksessa) ja yhtiö muuten on laadukas, pääsee sijoittaja jossain vaiheessa nauttimaan sekä kannattavuuspotentiaalin (piilevä arvo mikä ei näy yhtiön väliaikaisesti heikon kannattavuuden takia) että laskumarkkinan aiheuttaman hinnoitteluvääristymän purkautumisesta.
Oriola-KD on hyvä esimerkki yhtiöstä, jota kannattaa tarkkailla tällaisessa tilanteessa. Yhtiö on ollut omassa seurannassani pitkään, mutta olen pitänyt hintaa kovan puoleisena. Oriolan toimiala (lääkkeiden tukku- ja vähittäiskauppa) on hyvin defensiivinen, joten yhtiö pärjää normaalisti myös taantumassa. Tästä huolimatta laskusuhdanteet painavat osakkeen hintaa koko pörssin suunnatessa alaspäin. Tällä hetkellä osaketta tietysti painavat myös tulosvaroitukset ja sitä kautta heikentyneet tulosodotukset. Ihmeellistä on se, että Oriolan kurssi on alkanut laskea toden teolla vasta tämän vuoden puolella, vaikka tulosvaroitukset tuskin ovat tulleet markkinoille kovin suurena yllätyksenä. Yhtiön liiketoiminnan rakennemuutoshan on ollut tiedossa jo pitkään. Oriolan tarkoitushan on rakentaa integroitu tukku- ja vähittäisketju, sillä lääkkeiden vähittäiskauppaa ollaan vapauttamassa hiljalleen kaikilla yhtiön päämarkkina-alueilla. Ruotsissa apteekkimonopoli on jo vapautunut ja sama tulee tapahtumaan myös Suomessa jossakin vaiheessa. Tällainen rakennemuutos vaatii aina suuria panostuksia apteekkiverkostoon ja erilaisia järjestelyjä tukkupuolella. Ei ole mikään yllätys, että yhtiön tulos on tällä hetkellä mitä on (vrt. Tamro Norjassa). Ja se tulee heikkenemään vielä tästäkin. Varsinkin jos yleinen talousympäristö säilyy pitkään epävarmana. Nousumarkkinan taas koittaessa ja rakennemuutoksen läpikäytyään Oriola on melko varmasti yksi Helsingin pörssin mielenkiintoisimpia yrityksiä (tulen jossakin vaiheessa julkaisemaan laajan analyysin yhtiöstä, joten en tässä perustele näkemyksiäni tarkemmin).
Äkillisen laskumarkkinan aikana sijoittajan ei missään nimessä pidä mennä paniikkiin. Mitä sijoittajan sitten kannattaa tehdä? Tai pikemminkin mitä sijoittajan olisi kannattanut tehdä? Nousumarkkinan huipulla ostaminen on typerää, kuten kaikki tietävät. Valitettavasti moni kuitenkin ostaa pää märkänä juuri tuolloin. Huolellisesti kotiläksynsä tehnyt sijoittaja kuitenkin huomaa melko helposti yksittäisten osakkeiden kohdalla osakkeen hinnoittelun ja yhtiön tulevaisuuden odotusten välisen epätasapainon. Älä siis missään nimessä osta hyvääkään yhtiötä siinä vaiheessa, kun hinta leijailee pilvissä ja tuotto-odotukset sitä kautta korkotuottojen tasolla. Säästä mieluummin käteistä (lue: lyhyen koron rahasto) ja odota kun markkina romahtaa. Silloin näitä edelleen yhtä hyviä laatuyhtiöitä (joita olet aina halunnut) saa hinnalla, mikä takaa tulevaisuudessa kelpo tuoton. Jos olet kiivaimman nousukauden aikana osannut kartuttaa käteiskassaasi ja laatinut ”toivelistan” tavoitehintoineen, nämä ovat tällä hetkellä juuri sinun markkinasi! Odotat vain kaikessa rauhassa kun ”suosikkiyhtiösi” hinta putoaa tavoitetasollesi (minkä olet määrittänyt oman tuottovaatimuksesi mukaan) ja isket kiinni. Ellet ole vielä laatinut tällaista listaa, tee se nyt!
Tuottoisa sijoittaminen ei ole tämän vaikeampaa.
__________
Blogimerkinnän kommentit:
Laiska Sijoittaja kirjoitti 05.08.2011 - 16:26
Jep, aivan mahtavat ostoskelit Suomen markkinoilla. Itse ostin tänään Keskoa ja Stockmannia - molempia mielestäni varsin hyvään hintaan.
pekkis kirjoitti 06.08.2011 - 11:13
Näkemystä markkinakehityksestä? Tuleeko lama ja lasku jatkuu useamman vuoden vai palaako kurssit nousu-uralle loppuvuodesta? Tosiaan halpoja osakkeita alkaa olla joka puolella mutta halpeneeko ne edelleen, siinäpä pulma. Mitä mieltä olet metsäyhtiöiden arvostuksesta?
perjantai 5. elokuuta 2011
maanantai 4. heinäkuuta 2011
Vestas syöksyy – osakkeen osto-ohjelma etenee
04.07.2011 - 14:31
Jatkoin tänään Vestas Windin tankkaamista salkkuuni ja ostin noin 1 200 EUR suuruisen erän 17,37 EUR (129,60 DKK) kappalehinnalla. Olen analysoinut yhtiön perusteellisesti aikaisemmin, eivätkä näkemykseni yhtiöstä ole muuttuneet mihinkään. Olen seurannut hämmästyneenä ja samalla tyytyväisenä viimeaikaista kurssilaskettelua, jolle en löydä perusteita yhtiön fundamenteista. Itse asiassa fundamentit ovat nyt jopa hieman paremmat kuin analysoidessani yhtiötä puolisen vuotta sitten, kun muistetaan Japanin ydinvoimalakatastrofi ja siitä seuranneet valtioiden (mm. Saksa, USA, Iso-Britannia) päätökset panostaa tulevaisuudessa entistä enemmän vihreään energiaan. Tällaisten tapahtumien ja päätösten, jos joidenkin, pitäisi vaikuttaa positiivisesti yhtiön osakekurssiin. Toisin on kuitenkin käynyt ja Japanin tapahtumien jälkeen osake laski pahimmillaan alle 120 DKK:n.
Mistä tällainen täysin järjenvastainen kurssireaktio voi johtua? Yksi syy löytyy miettimällä millaisesta osakkeesta on kyse. Vestas on tyypillinen pelipaperi usealle spekulantille, joten esimerkiksi lyhyeksimyynneillä on suuri vaikutus osakekurssiin. Nykyisen kaltaisessa epävarmassa taloustilanteessa shorttaajat ovat liikkeillään saaneet osakkeen painumaan epätodellisen alas. Rationaalisia syitä voi yrittää etsiä vaikkapa kilpailun kiristymisestä ja hintojen laskusta. En kuitenkaan itse näe, että odotuksissa näitä kohtaan olisi tapahtunut viime aikoina sen suurempia muutoksia. Omissa laskelmissani ennustan Vestasin markkinaosuuden painuvan heikoimmassa skenaariossa vaivaiseen 8 % ja hintojen putoavan lähes 30 % nykyisestä seuraavan 10 vuoden aikana. Tällaisessakin tilanteessa 12 % vuosituottoa hakevan sijoittajan kannattaa maksaa osakkeesta päälle 16 EUR (ks. aikaisempi analyysi). Todellisuudessa markkinaosuuden laskusta ei ainakaan vielä ole tietoa, sillä Vestas kykeni viime vuoden aikana kasvattamaan markkinaosuuttaan noin 16 prosenttiin, mikä on tässä tilanteessa loistava suoritus. Omassa perusskenaariossa olen pitänyt markkinaosuuden 10-12 % välissä, sillä uskon tämän olevan todennäköisin tulevaisuuden tila.
Alla vielä ennusteeni Vestasin arvonmäärityksen kannalta tärkeimpien ajureiden kehityksestä, skenaariossa, jossa markkinaosuus tulee laskemaan asteittain 8 % tasolle vuoteen 2020 mennessä. Vahva markkinoiden kasvu tulee pitämään yllä Vestasin myynnin ja liikevaihdon kasvua kilpailun kiristymisestä huolimatta (hintakilpailu ja markkinaosuuden menetys).
Taulukko 1. Osakkeen tuotto-odotus ja fair value oletettua tasoa heikommilla EBIT-marginaaleilla kauhuskenaariossa, jossa hinnat ja markkinaosuus putoavat puoleen nykyisestä.
Laskelman tulokset ovat häkellyttävät. Kaiken mennessä päin seiniä (EBIT 7 %), näyttää nykyhinnalla (laskelman tekohetkellä 120 DKK = 16,10 EUR) ostettu osake tarjoavan 7 % vuotuisen tuoton pitkäjänteiselle sijoittajalle. Monista vakaista ja vähäriskisistä osakkeista tämä on täysin normaali tuotto, vaikka jääkin paljon omista tavoitteistani. Tätä skenaariota huonommaksi en kehtaa ennusteita enää asettaa, jotten alkaisi kuulostaa maailmanlopun ennustajalta.
Vestasin pörssikurssi lähenee uhkaavasti ”EBIT 10 % -kauhuskenaarion” fair valueta 13,6 EUR. Toisin sanoen lähes kaikki yllä kuvaamani pessimismi on jo hinnoiteltu osakkeeseen. Vestasiin sijoittavalla on siis paljon voitettavaa, mutta vain vähän hävittävää. Osto-ohjelmani etenee suunnitelmien mukaisesti ja tulen tekemään tämän vuoden puolella todennäköisesti vielä yhden tai kaksi samansuuruista ostoa ellei osakekurssi nouse yli tavoitehintani (21-22 EUR). Kaikki riippuu lopullisesti tietysti myös siitä, millaiseksi muu sijoitusympäristö kehittyy ja ilmaantuuko tarjolle parempia vaihtoehtoja. Tällainen lienee kuitenkin epätodennäköistä. Pidemmällä aikavälillä minulla ei tietenkään ole mitään syytä lopettaa ostoja (jos hinta säilyy kohtuullisena), mutta olen varma, ettei nykyisen kaltainen alennusmyynti tule jatkumaan kauaa.
____________
Blogimerkinnän kommentit:
Kalle kirjoitti 16.08.2011 - 15:57
Hyvää tekstiä, me piensijoittajat tarvitsemme analyysejä myös toisiltamme. Minullakin on tätä yhtiötä ja ihmettelen nykyistä kurssia (89,75 DKK). Nolla on pudonnut pois aikaisemmista tasoista. Onko syynä valtion tukien lopahtaminen? Luulisi muuten, että pian (muutaman vuoden kuluttua) Saksan ydinvoimaloiden alasajot heijastuvat Vestasiinkin. Hyvää viikkoa!
Jatkoin tänään Vestas Windin tankkaamista salkkuuni ja ostin noin 1 200 EUR suuruisen erän 17,37 EUR (129,60 DKK) kappalehinnalla. Olen analysoinut yhtiön perusteellisesti aikaisemmin, eivätkä näkemykseni yhtiöstä ole muuttuneet mihinkään. Olen seurannut hämmästyneenä ja samalla tyytyväisenä viimeaikaista kurssilaskettelua, jolle en löydä perusteita yhtiön fundamenteista. Itse asiassa fundamentit ovat nyt jopa hieman paremmat kuin analysoidessani yhtiötä puolisen vuotta sitten, kun muistetaan Japanin ydinvoimalakatastrofi ja siitä seuranneet valtioiden (mm. Saksa, USA, Iso-Britannia) päätökset panostaa tulevaisuudessa entistä enemmän vihreään energiaan. Tällaisten tapahtumien ja päätösten, jos joidenkin, pitäisi vaikuttaa positiivisesti yhtiön osakekurssiin. Toisin on kuitenkin käynyt ja Japanin tapahtumien jälkeen osake laski pahimmillaan alle 120 DKK:n.
Mistä tällainen täysin järjenvastainen kurssireaktio voi johtua? Yksi syy löytyy miettimällä millaisesta osakkeesta on kyse. Vestas on tyypillinen pelipaperi usealle spekulantille, joten esimerkiksi lyhyeksimyynneillä on suuri vaikutus osakekurssiin. Nykyisen kaltaisessa epävarmassa taloustilanteessa shorttaajat ovat liikkeillään saaneet osakkeen painumaan epätodellisen alas. Rationaalisia syitä voi yrittää etsiä vaikkapa kilpailun kiristymisestä ja hintojen laskusta. En kuitenkaan itse näe, että odotuksissa näitä kohtaan olisi tapahtunut viime aikoina sen suurempia muutoksia. Omissa laskelmissani ennustan Vestasin markkinaosuuden painuvan heikoimmassa skenaariossa vaivaiseen 8 % ja hintojen putoavan lähes 30 % nykyisestä seuraavan 10 vuoden aikana. Tällaisessakin tilanteessa 12 % vuosituottoa hakevan sijoittajan kannattaa maksaa osakkeesta päälle 16 EUR (ks. aikaisempi analyysi). Todellisuudessa markkinaosuuden laskusta ei ainakaan vielä ole tietoa, sillä Vestas kykeni viime vuoden aikana kasvattamaan markkinaosuuttaan noin 16 prosenttiin, mikä on tässä tilanteessa loistava suoritus. Omassa perusskenaariossa olen pitänyt markkinaosuuden 10-12 % välissä, sillä uskon tämän olevan todennäköisin tulevaisuuden tila.
Alla vielä ennusteeni Vestasin arvonmäärityksen kannalta tärkeimpien ajureiden kehityksestä, skenaariossa, jossa markkinaosuus tulee laskemaan asteittain 8 % tasolle vuoteen 2020 mennessä. Vahva markkinoiden kasvu tulee pitämään yllä Vestasin myynnin ja liikevaihdon kasvua kilpailun kiristymisestä huolimatta (hintakilpailu ja markkinaosuuden menetys).
Kuva 1. Ennusteet markkinoiden koon, Vestasin laitemyynnin ja laitteiden liikevaihdon kehityksestä (huomioi, että laitteiden liikevaihto ei sisällä huoltotoimintoja, mitkä ovat noin 15 % kokonaisliikevaihdosta).
Kuvassa 1 mainittujen osakkeen arvoajureiden lisäksi EBIT-marginaalilla on keskeinen merkitys osakkeen arvonmäärityksessä. Vestas ohjeistaa tälle vuodelle 7 % liikevoittoa, mutta oletan perustellusti (ks. edelliset analyysit), että yhtiö kykenee pitämään pitkällä aikavälillä yllä keskimäärin 11 % tasoa. Mielenkiinnon vuoksi päätin kuitenkin tehdä kauhuskenaario –laskelman, jossa Vestasin EBIT jää ikuisesti 7-10% tasolle. Lisäksi hinnat putoavat asteittain puoleen nykyisestä 10 vuoden kuluessa. Markkinaosuus putoaa tässä laskelmassa aikaisemmin laatimani heikoimman skenaarion mukaisesti 8 prosenttiin. Muut Vestasia ja markkinoita koskevat ennusteet pysyvät aikaisemmin esittämäni kaltaisina.
Taulukko 1. Osakkeen tuotto-odotus ja fair value oletettua tasoa heikommilla EBIT-marginaaleilla kauhuskenaariossa, jossa hinnat ja markkinaosuus putoavat puoleen nykyisestä.
Laskelman tulokset ovat häkellyttävät. Kaiken mennessä päin seiniä (EBIT 7 %), näyttää nykyhinnalla (laskelman tekohetkellä 120 DKK = 16,10 EUR) ostettu osake tarjoavan 7 % vuotuisen tuoton pitkäjänteiselle sijoittajalle. Monista vakaista ja vähäriskisistä osakkeista tämä on täysin normaali tuotto, vaikka jääkin paljon omista tavoitteistani. Tätä skenaariota huonommaksi en kehtaa ennusteita enää asettaa, jotten alkaisi kuulostaa maailmanlopun ennustajalta.
Vestasin pörssikurssi lähenee uhkaavasti ”EBIT 10 % -kauhuskenaarion” fair valueta 13,6 EUR. Toisin sanoen lähes kaikki yllä kuvaamani pessimismi on jo hinnoiteltu osakkeeseen. Vestasiin sijoittavalla on siis paljon voitettavaa, mutta vain vähän hävittävää. Osto-ohjelmani etenee suunnitelmien mukaisesti ja tulen tekemään tämän vuoden puolella todennäköisesti vielä yhden tai kaksi samansuuruista ostoa ellei osakekurssi nouse yli tavoitehintani (21-22 EUR). Kaikki riippuu lopullisesti tietysti myös siitä, millaiseksi muu sijoitusympäristö kehittyy ja ilmaantuuko tarjolle parempia vaihtoehtoja. Tällainen lienee kuitenkin epätodennäköistä. Pidemmällä aikavälillä minulla ei tietenkään ole mitään syytä lopettaa ostoja (jos hinta säilyy kohtuullisena), mutta olen varma, ettei nykyisen kaltainen alennusmyynti tule jatkumaan kauaa.
____________
Blogimerkinnän kommentit:
Kalle kirjoitti 16.08.2011 - 15:57
Hyvää tekstiä, me piensijoittajat tarvitsemme analyysejä myös toisiltamme. Minullakin on tätä yhtiötä ja ihmettelen nykyistä kurssia (89,75 DKK). Nolla on pudonnut pois aikaisemmista tasoista. Onko syynä valtion tukien lopahtaminen? Luulisi muuten, että pian (muutaman vuoden kuluttua) Saksan ydinvoimaloiden alasajot heijastuvat Vestasiinkin. Hyvää viikkoa!
sunnuntai 23. tammikuuta 2011
Uusia näkökulmia ja varoituksen sanoja Talvivaara -sijoittajille
23.01.2011 - 23:30
Olen edelleen jatkanut Talvivaaraan liittyviä laskuharjoituksia ja pyrkinyt löytämään vastausta sille, miksi osake hinnoitellaan pörssissä kymmenien prosenttien alennuksella omiin laskelmiini nähden. Miksi olisin itse oikeassa ja kaivosyhtiöitä työkseen tutkivat analyytikot ja ammattisijoittajat väärässä?
Warren Buffet on joskus todennut, ettei sijoittajan kannata olla huolissaan siitä, että tulee juhliin liian myöhään. Vaan siitä, että tulee niihin huonosti valmistautuneena. Käytän siis mieluusti aikaa huolelliseen analyysiin ja asioiden tutkailuun eri näkökulmista, jotta voin olla varma sijoitukseni tuottoisuudesta. Pyrin aina tarkastelemaan omia ennusteitani kriittisesti ja löytämään vasta-argumentteja omille näkemyksilleni. En siis ole huolissani siitä, etten enää ehtisi mukaan Talvivaara -junaan. Mieluummin myöhästyn hyvästä junasta, kun hyppään mukaan väärään junaan.
Olen laajentanut herkkyysanalyysiä kattamaan lähes kaikki muuttujat, aina tuotantokustannuksista EUR/USD -kurssiin, ja voin todeta, että loppupeleissä vain nikkelin hinnalla ja tuotantovolyymilla on merkitystä osakkeen arvoon (pidettäessä tuottovaatimus vakiona). Muiden muuttujien vaikutus on sen verran pieni, ettei niiden ennustamiseen kannata uhrata aikaa. Tuotantovolyymin ennustaminen ei ole kovin haasteellista, sillä on lähestulkoon varmaa, että volyymi tulee olemaan 50 kt ja 100 kt välissä (ks. eri skenaariot edellisestä kirjoituksestani). Ainoaksi merkittäväksi epävarmuustekijäksi jää siis nikkelin hinnan kehitys. Tästä syystä analysoin nikkelin hintakehitystä vielä vähän tarkemmin.
Kysymys kuuluu, onko analyysissä käyttämäni nikkelin hinta (20 000 USD/tonni) realistinen pitkällä aikavälillä. Lyhyellä (1-2 vuotta) ja jopa keskipitkällä (3-5 vuotta) aikavälillä hinta varmasti pysyttelee nykyisellä tasollaan Kiinan kysynnän ajamana. Jos sijoitushorisonttini olisi 5 vuotta, en olisi huolissani nikkelin hinnan nykyisestä tasosta. Koska sijoitan yhtiöihin sillä periaatteella, etten luovu niistä koskaan (käytännössä tietysti tulee joskus tilanteita, joissa myyminen on järkevää), täytyy tarkastelu laajentaa pitkälle aikavälille (Talvivaara -analyysin ykkösosassa rajoituin tarkastelemaan tilannetta liian lyhyellä horisontilla). Lyhyellä aikavälillä niin nikkelimarkkinoiden kuin muidenkin markkinoiden suunnan määräävät psykologiset tekijät. Keskipitkällä aikavälillä markkinatalouden perusperiaatteet alkavat vaikuttaa nikkelin hintaan, mutta kaivosprojektien pitkistä kestoista johtuen vasta pitkällä aikavälillä nämä talouden perusperiaatteet todella näkyvät hinnassa.
Ennen finanssikriisiä koetun investointibuumin seurauksena nikkelin tonnikohtainen hinta kohosi jopa päälle 50 000 dollarin. Näiltä tasoilta on nyt tultu alas huomattavasti, mutta hinta on edelleen houkuttelevalla tasolla uusien alalle tulijoiden näkökulmasta. Tämän voi päätellä siitä, että alan yhtiöiden pääoman tuotot ovat poikkeuksellisen paljon yli pääoman kustannuksen. Tällainen ei ole pitkällä aikavälillä pysyvä tilanne, sillä houkuttelevat tuotot tuovat alalle uusia tulokkaita, jotka kasvattavat tarjontaa sillä seurauksella, että hinnat tippuvat. Koska nikkelikaivosprojektit vievät aikaa, hinnan normalisoitumisessa voi kestää useita vuosia. Talousteorian faktojen perusteella se kuitenkin tapahtuu ennemmin tai myöhemmin.
Bulkkiyhtiöille kustannustehokkuus on edellytys kilpailussa pärjäämiselle. Yhtiöt pyrkivät jatkuvasti alentamaan kustannuksia. Koska kyse on bulkkitavaroiden tuottamisesta, suurin osa saavutetusta lisäarvosta valuu asiakkaille alentuvien hintojen myötä. Hinnanhan pitäisi muodostua huonoimman tuottajan kustannusten mukaan niin, että kysyntä tulee tyydytetyksi. Koska tätä kustannustehottomammat tuottajat tippuvat aina pelistä pois, kustannuskäyrä siirtyy jatkuvasti alaspäin ja siten myös hinnat tippuvat (ellei kysyntä kasva tarjontaa nopeammin, mutta kuten edellä kuvasin, näin ei tule tapahtumaan).
Mikrotalousteorian perusteiden kertaaminen auttaa ymmärtämään, että ammattisijoittajat itse asiassa ajattelevatkin hyvin pitkällä aikavälillä Talvivaaran arvoa määrittäessään. Markkinat eivät siis luota siihen, että nikkelin hinta pysyy tulevaisuudessa nykyisellä tasollaan. Kuten yllä olevasta käy ilmi, tämä on varsin perusteltu näkemys.
Laajensin aikaisemmin tekemääni herkkyysanalyysiä kattamaan huomattavasti matalampia nikkelin hintoja. Esimerkiksi 10 000 USD/tonni hinnalla, saan Talvivaaran oman pääoman tuotot (2011-2020) 20 % tasolle (20 000 USD/tonni hinnalla ROE keskimäärin lähes 40 %), mikä sekin on melko paljon oman pääoman kustannukseen nähden. Joka tapauksessa kallistun siihen, että aikaisempi arvioni nikkelin pitkän aikavälin hinnasta on liian optimistinen. Alle 8 000 USD/tonni hintoihin tuskin tullaan koskaan enää vajoamaan (1990-luvun lopun ja 2000-luvun alun hintataso), mutta 10 000 - 15 000 USD/tonni hintataso voi olla tosiasia 5-10 vuoden säteellä. ”Osta ja pidä -sijoittajien” on syytä varautua tähän.
Taulukko 1. Herkkyysanalyysi nikkelin hinnan vaikutuksesta Talvivaaran osakkeen arvoon.
Pidän Talvivaaraa edelleen erittäin varteenotettavana sijoituskohteena keskipitkällä aikavälillä. Uskon, että osakkeen hinta korjaantuu potentiaalista tuotantovolyymiä kuvastavalle tasolle ennen kuin markkinoille syntyy ylikapasiteettia (kaivosprojektien pitkistä kestoista johtuen). Nikkelin hinta tulee kohtaamaan laskupaineita vasta muutamien vuosien kuluttua. En pidä Talvivaaraa salkun pitkän aikavälin tukipilarina, mutta 3-5 vuoden säteellä tuottopotentiaali on erittäin hyvä. Mikäli luotat kykyihisi irtautua osakkeesta siinä vaiheessa, kun koko tuotantopotentiaali näkyy osakkeen hinnassa ja, kun nikkelin hinta on vielä kohdillaan, Talvivaara on todellinen ”bargain”. Jos taas pyrit ostamaan osakkeita pitkän aikavälin sijoituksiksi, suosittelen harkitsemaan Talvivaaraa uudelleen.
Mitä itse aion tehdä? Tämä on erittäin hyvä kysymys. Lähtökohtaisesti ostan osakkeita ikuisuussijoituksiksi. Tällöin minua kiinnostaa tuotto, minkä saan yhtiöistä kymmenien vuosien aikajänteellä. En pidä siitä, että joudun arvailemaan sopivia osto- ja myyntihetkiä. Mieluummin ostan laatuyhtiöitä, kun niitä saa fundamentteihin nähden halvalla ja istun osakkeiden päällä. Tämä ei vaadi ennustajan taitoja, vaan ainoastaan rahoitusteorian perusteiden tuntemusta ja maalaisjärkeä. Talvivaaraa voidaan pitää aliarvostettuna ainoastaan nykyisen kaltaisessa ympäristössä, jossa nikkelin hinta on poikkeuksellisen korkea. Ympäristön normalisoitumisen ajankohdan ennustaminen on vaikeaa. Tästä syystä sijoitan mieluummin yhtiöihin, joissa tällaisia lyhyen aikavälin arvailuja ei tarvitse tehdä. En kuitenkaan osaa vielä vastata itselleni kysymykseen, mitä teen Talvivaaran suhteen. Voi olla, että avaan pienen position, josta tulen irtautumaan muutaman vuoden säteellä. Pitkäaikaiseksi salkun tukipilariksi Talvivaarasta ei kuitenkaan ole.
______________
Blogimerkinnän kommentit:
Juhani Vallikari kirjoitti 14.02.2011 - 16:29
Lausuessasi että pitkäaikaiseksi salkun tukipilariksi Talvivaarasta ei ole, saatat aliarvioida näitä asioita:
- Malmio voi paljastua vielä huomattavasti tähän mennessä kerrottua suuremmaksi, joten 100 000t/a voi antaa mahdollisuuden hyvin pitkään ja silti tuottoisaan sijoitukseen.
- Talvivaara voi hankkia myös muita malmioita.
- Talvivaara on mitä luultavimmin lähdössä mukaan jalostusbisnekseen. Jos/kun näin käy, saa se omasta tuotannostaan jalostukselle kivijalan josta voi laajentaa muihin pohjoismaiden kaivosyhtiöihin päin.
- Talvivaaralla on erinomaiset mahdollisuudet syödä suihinsa lupaavia ja lupaavilla malmioilla varustettuja pieniä pohjoismaisia kaivososakeyhtiöitä jos se haluaa.
- Talvivaaralla on mielenkiintoista osaamista mm. raudanpoistossa ja mahdollisesti myös etsinnässä.
- Bioliuotuksen prosessinhallinta voi kehittyä vielä melkoisesti. Jos niin käy, niin toiminta voi tehostua vielä hiukan.
Talvivaara sijoittaja kirjoitti 26.04.2011 - 14:53
Sinulla on ollut hyvin mielenkiintoisia analyysejä. Odotan kovasti, että kertomus jatkuu. Minusta aiempi analyysisi ja Juhani Vallikarin kommentti ovat hyviä.
Olen edelleen jatkanut Talvivaaraan liittyviä laskuharjoituksia ja pyrkinyt löytämään vastausta sille, miksi osake hinnoitellaan pörssissä kymmenien prosenttien alennuksella omiin laskelmiini nähden. Miksi olisin itse oikeassa ja kaivosyhtiöitä työkseen tutkivat analyytikot ja ammattisijoittajat väärässä?
Warren Buffet on joskus todennut, ettei sijoittajan kannata olla huolissaan siitä, että tulee juhliin liian myöhään. Vaan siitä, että tulee niihin huonosti valmistautuneena. Käytän siis mieluusti aikaa huolelliseen analyysiin ja asioiden tutkailuun eri näkökulmista, jotta voin olla varma sijoitukseni tuottoisuudesta. Pyrin aina tarkastelemaan omia ennusteitani kriittisesti ja löytämään vasta-argumentteja omille näkemyksilleni. En siis ole huolissani siitä, etten enää ehtisi mukaan Talvivaara -junaan. Mieluummin myöhästyn hyvästä junasta, kun hyppään mukaan väärään junaan.
Olen laajentanut herkkyysanalyysiä kattamaan lähes kaikki muuttujat, aina tuotantokustannuksista EUR/USD -kurssiin, ja voin todeta, että loppupeleissä vain nikkelin hinnalla ja tuotantovolyymilla on merkitystä osakkeen arvoon (pidettäessä tuottovaatimus vakiona). Muiden muuttujien vaikutus on sen verran pieni, ettei niiden ennustamiseen kannata uhrata aikaa. Tuotantovolyymin ennustaminen ei ole kovin haasteellista, sillä on lähestulkoon varmaa, että volyymi tulee olemaan 50 kt ja 100 kt välissä (ks. eri skenaariot edellisestä kirjoituksestani). Ainoaksi merkittäväksi epävarmuustekijäksi jää siis nikkelin hinnan kehitys. Tästä syystä analysoin nikkelin hintakehitystä vielä vähän tarkemmin.
Kysymys kuuluu, onko analyysissä käyttämäni nikkelin hinta (20 000 USD/tonni) realistinen pitkällä aikavälillä. Lyhyellä (1-2 vuotta) ja jopa keskipitkällä (3-5 vuotta) aikavälillä hinta varmasti pysyttelee nykyisellä tasollaan Kiinan kysynnän ajamana. Jos sijoitushorisonttini olisi 5 vuotta, en olisi huolissani nikkelin hinnan nykyisestä tasosta. Koska sijoitan yhtiöihin sillä periaatteella, etten luovu niistä koskaan (käytännössä tietysti tulee joskus tilanteita, joissa myyminen on järkevää), täytyy tarkastelu laajentaa pitkälle aikavälille (Talvivaara -analyysin ykkösosassa rajoituin tarkastelemaan tilannetta liian lyhyellä horisontilla). Lyhyellä aikavälillä niin nikkelimarkkinoiden kuin muidenkin markkinoiden suunnan määräävät psykologiset tekijät. Keskipitkällä aikavälillä markkinatalouden perusperiaatteet alkavat vaikuttaa nikkelin hintaan, mutta kaivosprojektien pitkistä kestoista johtuen vasta pitkällä aikavälillä nämä talouden perusperiaatteet todella näkyvät hinnassa.
Ennen finanssikriisiä koetun investointibuumin seurauksena nikkelin tonnikohtainen hinta kohosi jopa päälle 50 000 dollarin. Näiltä tasoilta on nyt tultu alas huomattavasti, mutta hinta on edelleen houkuttelevalla tasolla uusien alalle tulijoiden näkökulmasta. Tämän voi päätellä siitä, että alan yhtiöiden pääoman tuotot ovat poikkeuksellisen paljon yli pääoman kustannuksen. Tällainen ei ole pitkällä aikavälillä pysyvä tilanne, sillä houkuttelevat tuotot tuovat alalle uusia tulokkaita, jotka kasvattavat tarjontaa sillä seurauksella, että hinnat tippuvat. Koska nikkelikaivosprojektit vievät aikaa, hinnan normalisoitumisessa voi kestää useita vuosia. Talousteorian faktojen perusteella se kuitenkin tapahtuu ennemmin tai myöhemmin.
Bulkkiyhtiöille kustannustehokkuus on edellytys kilpailussa pärjäämiselle. Yhtiöt pyrkivät jatkuvasti alentamaan kustannuksia. Koska kyse on bulkkitavaroiden tuottamisesta, suurin osa saavutetusta lisäarvosta valuu asiakkaille alentuvien hintojen myötä. Hinnanhan pitäisi muodostua huonoimman tuottajan kustannusten mukaan niin, että kysyntä tulee tyydytetyksi. Koska tätä kustannustehottomammat tuottajat tippuvat aina pelistä pois, kustannuskäyrä siirtyy jatkuvasti alaspäin ja siten myös hinnat tippuvat (ellei kysyntä kasva tarjontaa nopeammin, mutta kuten edellä kuvasin, näin ei tule tapahtumaan).
Mikrotalousteorian perusteiden kertaaminen auttaa ymmärtämään, että ammattisijoittajat itse asiassa ajattelevatkin hyvin pitkällä aikavälillä Talvivaaran arvoa määrittäessään. Markkinat eivät siis luota siihen, että nikkelin hinta pysyy tulevaisuudessa nykyisellä tasollaan. Kuten yllä olevasta käy ilmi, tämä on varsin perusteltu näkemys.
Laajensin aikaisemmin tekemääni herkkyysanalyysiä kattamaan huomattavasti matalampia nikkelin hintoja. Esimerkiksi 10 000 USD/tonni hinnalla, saan Talvivaaran oman pääoman tuotot (2011-2020) 20 % tasolle (20 000 USD/tonni hinnalla ROE keskimäärin lähes 40 %), mikä sekin on melko paljon oman pääoman kustannukseen nähden. Joka tapauksessa kallistun siihen, että aikaisempi arvioni nikkelin pitkän aikavälin hinnasta on liian optimistinen. Alle 8 000 USD/tonni hintoihin tuskin tullaan koskaan enää vajoamaan (1990-luvun lopun ja 2000-luvun alun hintataso), mutta 10 000 - 15 000 USD/tonni hintataso voi olla tosiasia 5-10 vuoden säteellä. ”Osta ja pidä -sijoittajien” on syytä varautua tähän.
Taulukko 1. Herkkyysanalyysi nikkelin hinnan vaikutuksesta Talvivaaran osakkeen arvoon.
Pidän Talvivaaraa edelleen erittäin varteenotettavana sijoituskohteena keskipitkällä aikavälillä. Uskon, että osakkeen hinta korjaantuu potentiaalista tuotantovolyymiä kuvastavalle tasolle ennen kuin markkinoille syntyy ylikapasiteettia (kaivosprojektien pitkistä kestoista johtuen). Nikkelin hinta tulee kohtaamaan laskupaineita vasta muutamien vuosien kuluttua. En pidä Talvivaaraa salkun pitkän aikavälin tukipilarina, mutta 3-5 vuoden säteellä tuottopotentiaali on erittäin hyvä. Mikäli luotat kykyihisi irtautua osakkeesta siinä vaiheessa, kun koko tuotantopotentiaali näkyy osakkeen hinnassa ja, kun nikkelin hinta on vielä kohdillaan, Talvivaara on todellinen ”bargain”. Jos taas pyrit ostamaan osakkeita pitkän aikavälin sijoituksiksi, suosittelen harkitsemaan Talvivaaraa uudelleen.
Mitä itse aion tehdä? Tämä on erittäin hyvä kysymys. Lähtökohtaisesti ostan osakkeita ikuisuussijoituksiksi. Tällöin minua kiinnostaa tuotto, minkä saan yhtiöistä kymmenien vuosien aikajänteellä. En pidä siitä, että joudun arvailemaan sopivia osto- ja myyntihetkiä. Mieluummin ostan laatuyhtiöitä, kun niitä saa fundamentteihin nähden halvalla ja istun osakkeiden päällä. Tämä ei vaadi ennustajan taitoja, vaan ainoastaan rahoitusteorian perusteiden tuntemusta ja maalaisjärkeä. Talvivaaraa voidaan pitää aliarvostettuna ainoastaan nykyisen kaltaisessa ympäristössä, jossa nikkelin hinta on poikkeuksellisen korkea. Ympäristön normalisoitumisen ajankohdan ennustaminen on vaikeaa. Tästä syystä sijoitan mieluummin yhtiöihin, joissa tällaisia lyhyen aikavälin arvailuja ei tarvitse tehdä. En kuitenkaan osaa vielä vastata itselleni kysymykseen, mitä teen Talvivaaran suhteen. Voi olla, että avaan pienen position, josta tulen irtautumaan muutaman vuoden säteellä. Pitkäaikaiseksi salkun tukipilariksi Talvivaarasta ei kuitenkaan ole.
______________
Blogimerkinnän kommentit:
Juhani Vallikari kirjoitti 14.02.2011 - 16:29
Lausuessasi että pitkäaikaiseksi salkun tukipilariksi Talvivaarasta ei ole, saatat aliarvioida näitä asioita:
- Malmio voi paljastua vielä huomattavasti tähän mennessä kerrottua suuremmaksi, joten 100 000t/a voi antaa mahdollisuuden hyvin pitkään ja silti tuottoisaan sijoitukseen.
- Talvivaara voi hankkia myös muita malmioita.
- Talvivaara on mitä luultavimmin lähdössä mukaan jalostusbisnekseen. Jos/kun näin käy, saa se omasta tuotannostaan jalostukselle kivijalan josta voi laajentaa muihin pohjoismaiden kaivosyhtiöihin päin.
- Talvivaaralla on erinomaiset mahdollisuudet syödä suihinsa lupaavia ja lupaavilla malmioilla varustettuja pieniä pohjoismaisia kaivososakeyhtiöitä jos se haluaa.
- Talvivaaralla on mielenkiintoista osaamista mm. raudanpoistossa ja mahdollisesti myös etsinnässä.
- Bioliuotuksen prosessinhallinta voi kehittyä vielä melkoisesti. Jos niin käy, niin toiminta voi tehostua vielä hiukan.
Talvivaara sijoittaja kirjoitti 26.04.2011 - 14:53
Sinulla on ollut hyvin mielenkiintoisia analyysejä. Odotan kovasti, että kertomus jatkuu. Minusta aiempi analyysisi ja Juhani Vallikarin kommentti ovat hyviä.
tiistai 18. tammikuuta 2011
Talvivaara - poikkeuksellisen houkutteleva kaivosyhtiö: Osa 2
18.01.2011 - 23:15
Blogisarjan ensimmäisessä osassa esittelin Talvivaaran liiketoimintaa ja tuotantoprosessia melko laajasti ja analysoin markkinoita, tuotantopotentiaalia, kilpailuedun lähteitä ja kasvun ajureita. Nyt on tarkoitus sukeltaa lukujen kimppuun eli laatia Talvivaaralle erilaiset tulevaisuuden skenaariot ja määrittää näiden perusteella osakkeen arvo.
Tulevaisuuden ennusteet ja arvonmääritys
Talvivaaran historiallisten tunnuslukujen tutkimisesta ei ole sijoittajalle mitään hyötyä, sillä tuotanto on vasta käynnistysvaiheessa. Vaikka historiaa ei voi käyttää tulevaisuuden ennusteissa lähtökohtana, tarjoaa muu olemassa oleva informaatio melko hyvät valmiudet ennusteiden laatimiseen.
Aloitetaan tulevaisuuden projisointi tuotantovolyymista. Koska nikkelin tuotanto selittää 80 % yhtiön liikevaihdosta, voidaan ennusteet perustaa pelkästään ko. metallin tuotantoon (sinkin, kuparin ja koboltin tuotanto on positiivinen lisä, mikä tuo sijoitukseen turvamarginaalia). En näe mitään syytä sille, miksei Talvivaara laajentaisi kapasiteettiaan aina 100 000 tonnin vuosituotantoon asti. Rivien välistä luettuna, tällainen ihanneskenaario on vahvasti jo Pekka Perän mielessä. Mutta kuten todettu, yhtiön tämän hetken virallinen ja varsin pessimistinen tavoite on vain 50 000 tonnia. Muodostetaan kolme skenaariota, joissa ääripäiden väliin jäävässä perusskenaariossa nikkelituotanto nousee täystuotannossa 70 000 tonniin. Uskon ihanneskenaarion mukaisen tilanteen olevan mahdollista vuonna 2018. Perusskenaarion tuotantomääriin päästään 2015 ja pessimistisen skenaarion tilanteeseen 2013 (yhtiö itse tavoittelee vuotta 2012, mutta ongelmien ilmetessä aikataulu voi viivästyä).
Toinen Talvivaaran arvonmäärityksen kannalta erityisen tärkeä muuttuja on tietysti nikkelin hinta. Pidän nykyisen hinnan (25 000 USD/tonni) käyttämistä liian optimistisena pitkän aikavälin ennusteena. Vuosina 2001-2008 nikkelin hinta on ollut keskimäärin 20 000 USD/tonni, joten käytetään mieluummin tätä riittävän turvamarginaalin saamiseksi. Talvivaara itse uskoo tonnikohtaisen hinnan pysyttelevän lähivuosina 20 000 USD:n ja 25 000 USD:n välimaastossa. Tässäkään suhteessa ennusteeni ei siis ainakaan ole liian positiivinen. Jokaisessa skenaariossa nikkelin hinnan oletetaan nousevan 3 % vuosivauhtia kaivoksen saavutettua täystuotannon. Liikevaihto jatkaa siis kasvuaan hinnannousun vaikutuksesta volyymikasvun pysähtyessä.
Ennustan Talvivaaran tuotantokustannuksiksi tälle vuodelle 2,3 EUR/lb ja siitä eteenpäin 1,6 EUR/lb. Tämä perustuu yhtiön omaan ohjeistukseen. Tätä kirjoittaessani EUR/USD -kurssi on 1,2907. Valuuttakurssien kehityksen ennustaminen on täysin arpapeliä, joten käytän tätä samaa kurssia jokaisena ennustevuotena. Suurien investointien johdosta yhtiö joutuu tekemään lähivuosina myös merkittäviä poistoja. Arvioin niiden osuuden olevan ensi vuonna 10 % liikevaihdosta. Tämän jälkeen osuus vähenee liikevaihdon kasvaessa. Rahoituskuluiksi oletan 2 % liikevaihdosta. Talvivaaran Kaivososakeyhtiö Oyj omistaa vain 80 % kaivostoimintaa harjoittavasta Talvivaara Sotkamo Oy:stä (Outokummulla 20 % osuus). Tämä on huomioitava tulosennusteissa. Osakemäärä on 263,7 milj. kpl ja verot 26 %. Pitkän aikavälin osinkosuhteeksi oletetaan 50 % ja 2010 lopun oman pääoman tasearvoksi 1,49 EUR/osake.
Taulukko 1. Eri skenaarioiden mukaiset ennusteet.
DCF -arvonmääritys, jossa diskontataan oman pääoman taloudellista lisäarvoa (= nettotulos - oman pääoman tuottovaatimus x oman pääoman tasearvo), antaa pessimistiselläkin skenaariolla osakkeelle intrinsic valueksi 8 EUR (tuottovaatimus 12 %), kun osakekurssi tätä kirjoittaessani on 7,18 EUR. Tuntuu uskomattomalta, että saan sijoitukselle yli 12 % vuosituoton, vaikka Talvivaaran tuotantovolyymi jäisi 50 000 tonniin. Sijoittaja, joka tyytyy 10 % vuosituottoon, voi maksaa pessimistisen skenaarion tilanteessa osakkeesta jopa 11 EUR. En näe 50 000 tonnin volyymin toteutumiselle juuri minkäänlaista riskiä.
Aikataulu toki voi viivästyä (tämänkin olen ottanut skenaariossa huomioon), mutta kaivoksen ongelmat ovat luonteeltaan sellaisia, että niistä selviää investoimalla. Pessimistisen skenaarion toteutuessa EPS on täysimääräisen tuotantokapasiteetin ollessa käytössä (ennusteeni mukaan 2013) 1,20 EUR (tulostuotto 16,7 %) ja esimerkiksi vuonna 2015 jo 1,33 EUR (tulostuotto 18,5 %).
Kuva 1. Pessimistisen skenaarion EPS -ennusteet.
DCF -malli olettaa, että yritys toimii ikuisesti, mutta Talvivaaran kaivoksen on arvioitu tuottavan metalleja vain vajaan 50 vuoden ajan. Tästä syystä malli ei aivan täysin kuvaa todellisuutta. Talvivaaran yhtenä tavoitteena on kasvaa myös yritysostoin, joten nykyinen kaivos voi tulevaisuudessa hyvinkin saada seurakseen muita kaivoksia ja yhtiön tarina jatkuu. En siis pitäisi DCF -mallin käyttöä mitenkään huonona vaihtoehtona tämänkään yhtiön kohdalla. Arvonmääritys voidaan tietysti suorittaa myös kertoimilla, kuten P/E. Jos Talvivaaran neutraalina P/E -lukuna pidetään 10, on osakkeen arvo täysimääräisen tuotantokapasiteetin ollessa pystyssä 12 EUR ja esimerkiksi vuonna 2015 jo yli 13 EUR.
Perusskenaariossa (tuotantovolyymi 70 000 tonnia vuodesta 2015 alkaen) intrinsic value on hieman reilu 10 EUR ja fair value lähes 14 EUR. EPS on täysimääräisen tuotannon vallitessa 1,72 EUR ja tulostuotto peräti 24,0 %. P/E:llä 10 osakkeen arvo on tällöin 17 EUR.
Kuva 2. Perusskenaarion EPS -ennusteet.
Ihanneskenaariossa (tuotantovolyymi 100 000 tonnia vuonna 2018), jota en pidä edes mitenkään epärealistisena intrinsic value on vajaa 13 EUR ja fair value vajaa 18 EUR. EPS on täysimääräisen tuotannon vallitessa 2,46 EUR ja tulostuotto uskomattomat 34,3 %. P/E:llä 10 osakkeen arvo on lähes 25 EUR.
Kuva 3. Ihanneskenaarion EPS -ennusteet
Osakekohtaista tulosta laskiessani en ole huomioinut sitä, että Talvivaara saa 2007 ja 2008 optioiden seurauksena 7,4 % lisää osakkeita. Tällöin osakemäärä nousee 283,2 miljoonaan. Tämä tietysti laskee osakkeen arvoa. Vaikutus ei kuitenkaan ole kovin merkittävä, kuten alla olevasta taulukosta nähdään:
Taulukko 2. Optioiden vaikutus osakkeen arvoon (IV, intrinsic value).
Toisaalta en ole EPS -laskelmissa huomioinut myöskään uraanin talteenoton positiivista vaikutusta. Tämän vaikutus osakkeen arvoon on muutamia kymmeniä senttejä, joten se on suunnilleen samaa luokkaa kuin optioilla, mutta siis vastakkaismerkkinen.
Pessimistisessä skenaariossa 7,18 EUR hinnalla (kurssi tätä kirjoittaessani) ostetun osakkeen vuotuinen tuotto-odotus on noin 13 %. Perusskenaariossa tuotto-odotus on noin 14,5 % ja ihanneskenaariossa noin 16 %.
Herkkyysanalyysi
Talvivaaran osake on uskomattoman edullinen. Numerot puhukoot puolestaan. Yllä olen eri skenaarioissa pyöritellyt tuotantovolyymia, mutta teen lopuksi vielä herkkyysanalyysin eri nikkelin hinnoilla.
Taulukko 3. Herkkyysanalyysi.
Herkkyysanalyysistä nähdään, että kaiken osuessa nappiin (ihanneskenaario 28 000 USD/tonni nikkelin hinnalla) osakkeen arvo 12 % tuottovaatimuksella on yli 19 EUR. Jos taas tulevaisuus on toisen ääripään mukainen (pessimistinen skenaario 12 000 USD/tonni nikkelin hinnalla), intrinsic value on vain 3,86 EUR. Mutta mitä tämä käytännössä tarkoittaa? Toisin ilmaistuna tällaisen skenaarion toteutuessa saisin nyt ostetuille osakkeille lähes 9 % vuotuisen tuoton (intrinsic value -laskelmissa käytän kovaa 12 % tuottovaatimusta, joten osakkeen arvot painuvat alas). Useimmat sijoittajat ovat tällaiseenkin tuottoon varsin tyytyväisiä. Entäpä, jos nikkelin hinta tippuisi yhtäkkiä pahimman taantuman tasoille (8 800 USD/tonni). Tätä ei näy taulukosta, mutta tällöin osake tarjoaisi sentään 6,5 % tuoton. Tämä tietysti on melko surkea osaketuotto (nykyisiin korkopapereiden tuottoihin nähden tosin varsin mainio), mutta skenaario on myös lähes mahdoton.
Useimmat sijoittajat olettavat virheellisesti, että Talvivaara -sijoituksessa on kyse tulevan, hämärän peitossa olevan, kasvutarinan ostamisesta. Toisaalta näinhän asia on (kasvu on edessä vasta tulevaisuudessa), mutta tulevaisuus ei suinkaan ole hämärä. Se on varsin kirkas ja vieläpä hyvin lähellä. Kaivoksen ylösajoon ei liity isossa kuvassa kauheasti epävarmuustekijöitä. Pieniä ongelmia tietysti on päivittäin, mutta näistä sijoittajan ei tarvitse huolehtia.
Sijoittajien epärationaalisesta käyttäytymisesta kertovat myös puheet siitä, että Talvivaara -nimiseen junaan olisi pitänyt hypätä jo aikapäiviä sitten. Vuodessa osake on noussut noin 70 %, joten monien sijoittajien on psykologisista syistä johtuen vaikea ostaa, kun tuntuu jo niin kalliilta. Tällainen ajattelu on kuitenkin täysin väärää. Ensinnäkin Talvivaaran fundamentit ovat vuoden aikana muuttuneet (osakkeen kuuluukin olla nyt kalliimpi) ja toisekseen osake voi olla todella paljon aliarvostettu, vaikka se olisi noussut toistasataa prosenttia. Kaikkihan riippuu siitä kuinka aliarvostettu osake oli lähtötilanteessa. Sijoittajan tulee aina toimia sen hetkisen informaation mukaan ja valita parhaat vaihtoehdot sillä hetkellä tarjolla olevista sijoituskohteista.
Todetaan vielä lopuksi, että Talvivaara ei ole laadultaan samaa luokkaa esimerkiksi Sammon tai Vestasin kanssa, mutta osakkeen hinta on niin houkuttelevalla tasolla, että se tullee päätymään salkkuuni lähiaikoina.
_____________
Blogimerkinnän kommentit:
Tomahawk kirjoitti 19.01.2011 - 08:55
Terve!
Kiitos erittäin laadukkaasta kaksiosaisesta analyysistä. Käsittelet aihetta mielestäni todella asiallisesti. Toivottavasti jatkat myös ajatustesei jakoa tulevaisuudessa. Yksi juttu jäi mietityttämään, oletko huomioinut sen että Talvivaara ei saa täyttä hintaa nikkelistään koska sitä ei jalosteta loppuun asti (ainakaan tällä hetkellä)? Oneup arveli tuolla nordnetblogi.fi kirjoituksessaan että TV saisi noin 80% hinnasta.
Kiitos erittäin laadukkaasta kaksiosaisesta analyysistä. Käsittelet aihetta mielestäni todella asiallisesti. Toivottavasti jatkat myös ajatustesei jakoa tulevaisuudessa. Yksi juttu jäi mietityttämään, oletko huomioinut sen että Talvivaara ei saa täyttä hintaa nikkelistään koska sitä ei jalosteta loppuun asti (ainakaan tällä hetkellä)? Oneup arveli tuolla nordnetblogi.fi kirjoituksessaan että TV saisi noin 80% hinnasta.
Jätit huomioimatta herkkyysanalyyseissäsi yhden erittäin tärkeän komponentin: tuotantokustannukset. Tällä hetkellä sijoittajat eivät usko tai odottavat näyttöjä tuosta 1.6eur/lb tason saavuttamisesta.
Mikäli mahdollinen kustannustaso toteutuu tässä epävarmassa ympäristössä niin tuottopotentiaali realisoituu. Tästä syystä olisikin erittäin tärkeää avata kustannukset pienempiin osiin ja laskea mikä on todellinen epävarmuus näiden suhteen. (esimerkiksi palkkakustannuksissa epävarmuus on pientä, sillä palkat eivät tule nousemaan merkittävästi).
Mikäli mahdollinen kustannustaso toteutuu tässä epävarmassa ympäristössä niin tuottopotentiaali realisoituu. Tästä syystä olisikin erittäin tärkeää avata kustannukset pienempiin osiin ja laskea mikä on todellinen epävarmuus näiden suhteen. (esimerkiksi palkkakustannuksissa epävarmuus on pientä, sillä palkat eivät tule nousemaan merkittävästi).
Loistava analyysi Talvivaarasta, kiitokset siitä. Analysoit yhtiötä erittäin monipuolisesti, ottaen huomioon lähes kaikki muuttujat. Harvoin näkee tällaisia kirjoitettavan. Mitä tulee itse Talvivaaraan, niin olen itsekin sitä mieltä, että osake on aliarvostettu. Suurin kysymysmerkki minulle on se, että missä ajassa oikeasti päästään 50 000t tuotantoon. Loppujen lopuksi tällä ei ole merkitystä, mutta pidän mahdollisena, että tähän menee pidempään kuin 2 vuotta.
Mielestäni huonossa skenaariossa ja perus skenaariossa on jo sen verran margin of safetya, että tuotantokustannusten arvioiminen herkkyysanalyysissä ei ole niin välttämätöntä. Näkeehän laskelmistasi silti Talvivaaran edullisuuden, vaikka tuotantokustannukset olisivatkin 1.6eur/lb tasoa korkeammat.
Mielestäni huonossa skenaariossa ja perus skenaariossa on jo sen verran margin of safetya, että tuotantokustannusten arvioiminen herkkyysanalyysissä ei ole niin välttämätöntä. Näkeehän laskelmistasi silti Talvivaaran edullisuuden, vaikka tuotantokustannukset olisivatkin 1.6eur/lb tasoa korkeammat.
Kiitos mielenkiintoisesta artikkelista!
Olisiko tuota taulukkopohjaa kaavoineen mahdollista saada jakoon?
"Mielestäni huonossa skenaariossa ja perus skenaariossa on jo sen verran margin of safetya, että tuotantokustannusten arvioiminen herkkyysanalyysissä ei ole niin välttämätöntä. Näkeehän laskelmistasi silti Talvivaaran edullisuuden, vaikka tuotantokustannukset olisivatkin 1.6eur/lb tasoa korkeammat."
Tuo ei kyllä pidä paikkaansa. Jos tuotantokustannukset ovat esimerkiksi 2€ paunalta on tämä 25% enemmän tuotantokustannuksia ja koska luvut tulee ottaa suhteellisesti on tämä nopeasti katsottuna merkittävimpiä arvoon vaikuttava muuttujia.
Tuo ei kyllä pidä paikkaansa. Jos tuotantokustannukset ovat esimerkiksi 2€ paunalta on tämä 25% enemmän tuotantokustannuksia ja koska luvut tulee ottaa suhteellisesti on tämä nopeasti katsottuna merkittävimpiä arvoon vaikuttava muuttujia.
Joitain kaivoslafkoja olen analysoinut ja tuolla luvulla on oikeasti väliä.
Kiinnostavaa ettet ole lähtenyt FCF:sta, mutta eipä sekään täydellinen malli ole. Kaivoslafkoille vieläpä aika tiukka.
All in all kiitos analyysistä.
Hei,
Kiitokset myös hyvästä blogista. Kuten EL kirjoitti, täällä olisi myös kiinnostusta taulukkopohjalle. Yritin saada samoja arvoja Excelillä, mutta omat kyvyt ei riitä.
Kiitokset myös hyvästä blogista. Kuten EL kirjoitti, täällä olisi myös kiinnostusta taulukkopohjalle. Yritin saada samoja arvoja Excelillä, mutta omat kyvyt ei riitä.
Kuinka lasket esim. OPO:n?
AKA74,
Käsittääkseni OPO:n voi ennustaa näin:
OPO vuoden n alussa + vuoden n EPS - jaetut osingot vuonna n = OPO vuonna n+1.
Käsittääkseni OPO:n voi ennustaa näin:
OPO vuoden n alussa + vuoden n EPS - jaetut osingot vuonna n = OPO vuonna n+1.
MM:lle
Tein herkkyysanalyysin tuotantokustannusten vaikutuksesta osakkeen arvoon, mutta niiden merkitys osoittautui hyvin pieneksi. Vaikka tuotantokustannukset säilyisivät nykytasolla (2,3 EUR/lb) vaikutus osakkeen arvoon olisi vain 1-2 euroa skenaariosta riippuen. Tämä ei mielestäni ole paljon, kun ottaa huomioon osakkeen suuren turvamarginaalin.
AKA74:lle
Lasken osakekohtaisen oman pääoman seuraavasti:
OPO vuonna n+1 = OPO vuonna n + EPS vuonna n+1 - payout ratio vuonna n x EPS vuonna n
Eli vuoden alun omaan pääomaan lisätään kyseisen vuoden EPS vähennettynä kyseisenä vuonna jaetuilla osingoilla (maksetaan edellisen vuoden tuloksesta)
R.W.
Tein herkkyysanalyysin tuotantokustannusten vaikutuksesta osakkeen arvoon, mutta niiden merkitys osoittautui hyvin pieneksi. Vaikka tuotantokustannukset säilyisivät nykytasolla (2,3 EUR/lb) vaikutus osakkeen arvoon olisi vain 1-2 euroa skenaariosta riippuen. Tämä ei mielestäni ole paljon, kun ottaa huomioon osakkeen suuren turvamarginaalin.
AKA74:lle
Lasken osakekohtaisen oman pääoman seuraavasti:
OPO vuonna n+1 = OPO vuonna n + EPS vuonna n+1 - payout ratio vuonna n x EPS vuonna n
Eli vuoden alun omaan pääomaan lisätään kyseisen vuoden EPS vähennettynä kyseisenä vuonna jaetuilla osingoilla (maksetaan edellisen vuoden tuloksesta)
R.W.
Tomahawkille
Jäi aikaisemmin kommentoimatta sinulle. Otit esille hyvän pointin, joka on minulta jäänyt laskelmissa huomioimatta. Eli Talvivaara ei tietenkään saa nikkelistä markkinahintaa, sillä sulattamo vaatii omat katteensa. Sitä vastoin olen huomioinut sen, että Talvivaaran Kaivososakeyhtiö Oyj omistaa vain 80 % kaivostoimintaa harjoittavasta Talvivaara Sotkamo Oy:stä, joten viidennes tuloksesta menee Outokummulle, jolla on 20 % osuus. Tätä OneUp ei ole ottanut huomioon.
R.W.
Jäi aikaisemmin kommentoimatta sinulle. Otit esille hyvän pointin, joka on minulta jäänyt laskelmissa huomioimatta. Eli Talvivaara ei tietenkään saa nikkelistä markkinahintaa, sillä sulattamo vaatii omat katteensa. Sitä vastoin olen huomioinut sen, että Talvivaaran Kaivososakeyhtiö Oyj omistaa vain 80 % kaivostoimintaa harjoittavasta Talvivaara Sotkamo Oy:stä, joten viidennes tuloksesta menee Outokummulle, jolla on 20 % osuus. Tätä OneUp ei ole ottanut huomioon.
R.W.
Hyvä R.W. Alla täydentävä ja oikaiseva tieto.
Yhdyn kiitoksiin analyyseistäsi ja blogistasi. Talvivaara saa nikkelipitoisesta tuotteestaan 76 % nikkelin maailmanmarkkinahinnan 3 kk (liukuvasta??) keskiarvosta. Asia selviää viime pääomamarkkinapäivän 1.12.2010 esityskoosteesta, jonka sivulla 35 on seuraava alaviite:
(2) Production cost estimates are based on long term chemicals,
power and consumables prices and include treatment charges for
nickel (24% of LME cash or 3 months price of nickel), but
exclude financial leases.
Linkki esityksen sivulle on ohessa:
Yhdyn kiitoksiin analyyseistäsi ja blogistasi. Talvivaara saa nikkelipitoisesta tuotteestaan 76 % nikkelin maailmanmarkkinahinnan 3 kk (liukuvasta??) keskiarvosta. Asia selviää viime pääomamarkkinapäivän 1.12.2010 esityskoosteesta, jonka sivulla 35 on seuraava alaviite:
(2) Production cost estimates are based on long term chemicals,
power and consumables prices and include treatment charges for
nickel (24% of LME cash or 3 months price of nickel), but
exclude financial leases.
Linkki esityksen sivulle on ohessa:
Erittäin hyvä kirjoitus. Kiihkoilematon, selkeää tietoa ja avautui hyvin tämmöiselle aloittelijallekin. En ole aikaisemmin blogiisi ja kirjoituksiisi tutustunutkaan. Teetkö analyysejä myös muista yrityksistä? Niille olisi meikäläisellä käyttöä, kun oma asiantuntemus on vielä aika lailla alakantissa. :)
Hei!
Aluksi kiitokset loistavasta Talvivaara analyysistä. Oisin vielä mielenkiinnosta halunnut nähdä, jos mahdollista ja eikä vaadi paljoa vaivaa, miten käy Talvivaaran fair valuen jos EUR/USD on luokkaa 1,5, Tuotantokustannukset ovat odotettua suuremmat (2 EUR/lb) sekä Talvivaara saisi vain 80 % nikkelin maailmanmarkkinahinnasta.
Aluksi kiitokset loistavasta Talvivaara analyysistä. Oisin vielä mielenkiinnosta halunnut nähdä, jos mahdollista ja eikä vaadi paljoa vaivaa, miten käy Talvivaaran fair valuen jos EUR/USD on luokkaa 1,5, Tuotantokustannukset ovat odotettua suuremmat (2 EUR/lb) sekä Talvivaara saisi vain 80 % nikkelin maailmanmarkkinahinnasta.
Tilaa:
Blogitekstit (Atom)