___
Olen kirjoittanut viime aikoina paljon osakkeen
arvonmäärityksestä ja siinä käytettävistä malleista (viimeksi tässä
kirjoituksessa), sillä pidän arvonmäärityksen hallitsemista yhtenä
fundamenttisijoittajan tärkeimmistä taidoista. Ilman osakkeen arvonmääritystä
sijoittaja ei kykene hahmottamaan tavoitehintaa, jolla ostettuna osake tarjoaa
oman tuottovaatimuksen täyttävän tuoton. Arvonmäärityksen perusteiden hallinta
on siis elinehto osakepoimijalle. Suosin itse arvonmäärityksessä erilaisia
nykyarvomalleja ja niistä erityisesti lisäarvomallia (EVA-malli), josta olen
kirjoittanut mm. tässä
merkinnässä. Tällä kertaa esittelen kuitenkin lisäarvomallille
vaihtoehtoisen arvonmääritysmenetelmän, vapaan kassavirran mallin, jossa huomio
kiinnittyy yrityksen tuottaman taloudellisen lisäarvon sijasta vapaaseen
kassavirtaan. Pyrin pitämään esitystavan taas hyvin käytännönläheisenä kuvaten
arvonmäärityksen etenemistä niin kuin olen sen itse tottunut tekemään. Vapaan
kassavirran mallista on olemassa lukuisa määrä erilaisia sovelluksia ja nyt
esittelemäni versio edustaa pitkälti yksinkertaistettua, mutta silti mielestäni
aivan riittävän hyvin nimenomaan osakesijoittajan käyttöön soveltuvaa työkalua.
Vapaan kassavirran mallin mukaan yrityksen arvo on sen
tulevaisuudessa tuottaman vapaan kassavirran nykyarvo. Vapaa kassavirta (FCF,
free cash flow) kuvaa rahavirtaa, joka voidaan jakaa omistajille esimerkiksi
osinkoina tai käyttää omien osakkeiden takaisinostoihin. Pitkällä aikavälillä
vapaa kassavirta jaetaan omistajille tavalla tai toisella, mutta lyhyellä
aikavälillä sen suuruus voi erota merkittävästikin esimerkiksi osinkojen
määrästä. Huonoina aikoina yritykset tyypillisesti jakavat osinkoja enemmän
kuin mitä ko. vuoden vapaa kassavirta mahdollistaisi ja vastaavasti hyvinä
aikoina osa voittovaroista jätetään helposti kartuttamaan kassaa.
Vapaa kassavirta voidaan laskea koko yritykselle
(FCFF, free cash flow to firm) tai vain osakekannalle (FCFE, free cash flow to
equity). Koska tarkastelemme tässä tapauksessa tilannetta osakesijoittajan näkökulmasta,
tämä merkintä keskittyy vain jälkimmäiseen kassavirtaan. Vapaan kassavirran
määrittäminen lähtee liikkeelle yrityksen nettotuloksesta. Koska yritykset
joutuvat kasvaakseen ja pysyäkseen ylipäätään hengissä tekemään niin kasvu-
kuin korvausinvestointeja (esim. tuotantokoneisiin), koko nettotulosta ei voida
järjestelmällisesti jakaa omistajille. Tärkein vaihe vapaan kassavirran
määrittämisessä onkin yrityksen tulevien investointitarpeiden arviointi. Koska
yritykset tekevät investoinneistaan poistoja, jotka eivät kuvaa rahan
liikkeitä, vaan ovat ainoastaan nettotulosta pienentävä kirjanpidollinen erä,
tulee poistojen vaikutus eliminoida lisäämällä ne investoinneilla vähennettyyn
nettotulokseen. Lopuksi on vielä arvioitava kuinka paljon yrityksen käyttöpääoman
(esim. vaihto-omaisuuden) määrä kasvaa vuosittain. Esimerkiksi
raaka-ainevarastojen suurentaminen heikentää vapaata kassavirtaa ja vaikka
vaikutukset eivät tyypillisesti olekaan yhtä merkittävät kuin investoinneilla,
on ne syytä huomioida.
Mainittakoon vielä, että tarkastellessamme nimenomaan osakesijoittajalle jäävää vapaata kassavirtaa, meidän tulisi periaatteessa huomioida vielä vieraan pääoman muutos, sillä yritys voi esimerkiksi ottaa lainaa osingon maksua varten. Yksinkertaisuuden ja pitkän aikavälin näkökulmani vuoksi jätän itse tämän huomioimatta. Mikään yritys ei kuitenkaan voi loputtoman pitkään rahoittaa osinkojaan lisävelalla.
Koska bruttoinvestoinnit (Gross CAPEX, gross capital
expenditures) vaihtelevat tyypillisesti vuodesta toiseen hyvin paljon, emme voi
käyttää suoraan esimerkiksi edellisen vuoden lukuja. Bruttoinvestoinnit on
”normalisoitava” 5-10 vuoden historiaan ja yrityksen ohjeistukseen pohjautuen.
Jos yhtiöllä ei ole riittävän pitkää historiaa, käytän toimialan keskimääräistä
Gross CAPEX/Poistot -lukua ja Gross CAPEX/kiinteä omaisuus -lukua arvioidessani
yhtiölle tyypillisiä investointitarpeita.
Analysoidessani toimialoja, joilla suuret panostukset
tutkimukseen ja kehitykseen (T&K) ovat välttämättömiä, kuten esim.
lääketeollisuudessa, lisään bruttoinvestointeihin yleensä vielä
T&K-kustannukset, vaikka nämä eivät kirjanpidollisesti olekaan
investointeja. T&K-kulujen tapaan yritysostojakaan ei kirjanpidossa lasketa
mukaan CAPEX:iin, mutta epäorgaaniseen kasvuun panostavilla yhtiöillä ne ovat
vapaaseen kassavirtaan merkittävästi vaikuttava tekijä. Tästä syystä joidenkin
yhtiöiden kohdalla vapaa kassavirta kannattaa oikaista vielä yritysostojen
vaikutuksella. Itse en koskaan perusta yhtiöiden liikevaihdon kasvuennusteitani
yritysostojen varaan, joten en huomioi näitä lainkaan. Mutta, jos
kasvuennusteesi sisältävät epäorgaanista kasvua, on erittäin paha virhe jättää
kasvun kustannukset huomioimatta vapaata kassavirtaa määrittäessäsi. Tällöin
yrityksen arvo yliarvioituu pahasti. Yritysostoja ei mielestäni kannata
huomioida kuin poikkeustilanteissa, joissa yrityksellä on hyvä track record
onnistuneiden yrityskauppojen tekemisestä. Ostettavan yrityksen todellisen
arvon mukaisella hinnalla toteutettu yrityskauppa, joka ei tarjoa synergiahyötyjä,
ei nimittäin luo teoriassa lainkaan omistaja-arvoa olipa kyse kuinka suuresta
kaupasta tahansa tai olipa sen vaikutus liikevaihdon kasvuun mikä tahansa
(investoinnin nettonykyarvo on nolla, sillä tuotto vastaa pääoman kustannusta).
Näin ollen en halua alkaa lyödä vetoa sen puolesta onnistuuko yritysjohto
tulevaisuudessa ostamaan aliarvostettuja yhtiöitä ja/tai kyetäänkö ostosten
myötä luomaan enemmän synergiahyötyjä kuin -haittoja.
Nettokäyttöpääoman (NWC, net working capital)
muutoksen huomioiminen on erityisen tärkeää toimialoilla, joilla varastoihin
sitoutuu huomattavasti pääomaa. Varastojen lisäys pienentää vapaata kassavirtaa
ja vähennys vastaavasti kasvattaa sitä. Tyypillisesti käyttöpääoma määritellään
lyhytaikaisten varojen (vaihtuvien vastaavien) ja lyhytaikaisten velkojen
erotuksena, mutta yrityksen arvonmäärityksessä on syytä tarkastella nimenomaan
nettokäyttöpääomaa, kuten olen myös itse tottunut tekemään. Nettokäyttöpääoma
kuvaa paremmin liiketoimintaan sitoutunutta pääomaa. Siinä lyhytaikaisten
varojen vaihto-omaisuudesta ja saamisista on vähennetty kassa, ja lyhytaikaiset
velat sisältävät vain korottomat velat kuten ostovelat.
Nettokäyttöpääoman ennustamisessa törmäämme yleensä
samaan ongelmaan kuin investointien kohdalla. Yritysten nettokäyttöpääoman
muutokset eivät ole stabiileja, vaan vaihtelevat vuodesta toiseen.
Tyypillisesti nettokäyttöpääoman määrä suhteessa liikevaihtoon pysyy kuitenkin
melko vakaana, joten rakennan käyttöpääomaerien (mm. vaihto-omaisuus, saamiset)
ennusteen liikevaihtoennusteen pohjalle. Karkeasti yleistäen voidaan todeta,
että nettokäyttöpääoman määrä suhteessa liikevaihtoon on yrityksillä
keskimäärin 15 – 20 %. Toimialakohtaisesti erot voivat kuitenkin olla melko
suuria, joten tämän nyrkkisäännön käyttö ei välttämättä ole järkevää kaikkien
yritysten kohdalla.
Kun ”normaali” vapaa kassavirta on määritetty, voidaan
tulevat kassavirrat ennustaa yksinkertaisimmillaan tasaisen kasvutekijän avulla
esim. 10 vuoden periodille. Näiden kassavirtojen arvo diskontataan nykyhetkeen
omalla tuottovaatimuksella. Kuten aina nykyarvomalleissa, ennusteperiodin
jälkeisten kassavirtojen arvo estimoidaan ns. päätearvon avulla (koska
ikuisuuteen asti diskonttaaminen on mahdotonta). Päätearvo voidaan laskea
esimerkiksi Gordonin mallia soveltamalla, kuten olen useasti aikaisemmin
esittänyt, mutta vaihtoehtoisesti myös eri hinnoitteluluvuilla (P/E, P/B,
P/FCF). Kun nyt on kyse vapaaseen kassavirtaan perustuvasta arvonmäärityksestä,
kannattaa hinnoittelulukuna käyttää P/FCF-lukua.
Kymmenen vuoden ennusteperiodiin pohjautuvaa
nykyarvolaskentaa ja P/FCF-hinnoittelulukua hyödyntämällä ennustetut vapaat
kassavirrat (FCF) saadaan muutettua yrityksen nettoarvoksi (NV) seuraavasti (r
kuvaa sijoittajan tuottovaatimusta):
Asiat havainnollistuvat parhaiten käytännön esimerkkien kautta. Valitaan esimerkkiyhtiöksi Fortum, joka ohjeistaa omat vuosittaiset investointitarpeensa selkeästi presentaatioissaan:
– Korvausinvestoinnit 300-500 mEUR
– Kasvuinvestoinnit (Pohjoismaat) 200-400 mEUR
– Kasvuinvestoinnit (Venäjä) 300 mEUR
Pessimistisimmässä skenaariossa (haarukan yläpään
lukuja käyttämällä) saamme Fortumin bruttoinvestoinneiksi 1200 mEUR vuodessa,
mikä on myös historian valossa varsin hyvä arvio. Käyttämällä Fortumin
kaltaiselle yhtiölle tyypillistä CAPEX/Poistot–kerrointa 1,5, saamme poistoiksi
800 mEUR. Sähköntuottajalle tyypilliseen tapaan Fortumin vaihto-omaisuuden
määrä on hyvin pieni, joten voimme ennustaa nettokäyttöpääoman muutoksen
nollaksi. Omien arvioideni mukaan Fortumin ”normaali” nettotulos on 1200 mEUR,
joten saamme ”normaaliksi” vapaaksi kassavirraksi 800 mEUR. Fortumin kaltaisten
keskimääräistä hitaammin kasvavien yhtiöiden kasvuksi voidaan ennustaa 4 %
vuodessa (hieman alle nominaalisen BKT:n kasvu). Kasvutekijän avulla
määritettyjen 10 vuoden vapaiden kassavirtojen nykyarvoksi saamme 12 %
tuottovaatimuksella 5234 mEUR. Jos Fortumin ”normaaliksi” P/FCF-kertoimeksi
arvioidaan nykytilanteeseen peilaten melko maltillisesti 15 (mikä vastaa vajaan
7 % osinkotuottoa jos koko kassavirta jaettaisiin osinkoina) ja kasvutekijän
avulla määritetty kymmenennen vuoden vapaa kassavirta on 1139 mEUR, saamme
päätearvoksi 17080 mEUR (15 x 1139 mEUR), jolloin sen nykyarvo on 5499 mEUR.
Laskemalla yhteen vapaiden kassavirtojen ja päätearvon nykyarvon, saamme Fortumin
nettoarvoksi (osakekannan arvoksi) 10733 mEUR eli 12,1 EUR osaketta kohden.
Edellä määritetty osakkeen arvo heijastelee varsin
pessimistisiä ennusteitamme. Käyttämällä bruttoinvestointeina 800 mEUR (yhtiön
ohjeistaman haarukan alalaita), poistoina 500 mEUR, tuottovaatimuksena 10 %,
kasvutekijänä 5 % ja P/FCF-kertoimena 20 (kassavirtatuottona 5 %), osakkeen
arvoksi muodostuu 19,7 EUR. Rakentamamme kassavirtamallin mukaan osakkeen
arvoksi voidaan täten määritellä 12,1 – 19,7 EUR eli pessimistisen ja optimistisen
skenaarion määrittämä vaihteluväli. Kuten huomataan, malli on hyvin herkkä
ennustemuutoksille. Tästä huolimatta Fortumin nykyinen (26.7.) osakekurssi
(14,8 EUR) on selkeästi lähempänä ali- kuin yliarvostusta.
Taulukko 1. Seurannassani olevien suomalaisosakkeiden arvonmääritys vapaan kassavirran mallilla.
Yllä olevaan taulukkoon olen koonnut seurannassani
olevien suomalaisosakkeiden FCF-laskelmat ja niiden perusteella määritetyt
osakkeiden arvot. Kuten taulukosta voi havaita, käytän itse lähes
poikkeuksetta melko korkeaa 12 % tuottovaatimusta yhtiölle kuin yhtiölle, joten
osakkeiden ”oikeat” arvot jäävät useimmiten pörssikurssien alle. Toisekseen
olen pyrkinyt arvioimaan yhtiöiden normaalit nettotulokset melko varovaisesti
(vrt. analyytikkoennusteet). Investointitarpeiden hahmottelussa olen myös
noudattanut samaa varovaisuusperiaatetta. Huomion arvoista on myös se, että
Exelin, Oriola KD:n ja Stockmannin nykyinen tulostaso ei mielestäni vastaa
yhtiöiden pitkän aikavälin potentiaalia ja olen huomioinut tämän normaalia
tulosta määrittäessäni. Samaan hengenvetoon on vielä todettava, että päätearvon
laskennassa käyttämäni P/FCF-luvut vaikuttavat huomattavasti yhtiön arvoon,
mutten ole määrittänyt niitä millään tavalla ”tieteellisesti” (esim. odotettuun
kasvuun ja pääoman tuottoon perustuen). Ne peilaavat lähinnä nykyisiä
arvostustasoja ottamatta lainkaan kantaa siihen onko osake tällä hetkellä
”oikein” hinnoiteltu. Jos jonkinlaista logiikkaa (ja samalla perusteluja
nykyisille arvostustasoille) haluaa hakea, niin laadukkaista kaikkein
laadukkaimmille ja todennäköisesti vielä pitkään hyvin kasvaville yhtiöille
(Kone, Nokian Renkaat, Tikkurila) olen arvioinut kertoimeksi 30
(kassavirtatuotoksi käännettynä 3,3 %) ja laadukkaiden ”keskikastille” 25
(kassavirtatuottona 4,0 %). Exelin kohdalla päädyin P/FCF-kertoimeen 20
(kassavirtatuottona 5 %), sillä kerrointa painaa yhtiön pienuudesta johtuva
vähäinen seuranta. Fortum painii tällä hetkellä ihan omassa
”arvostuskuopassaan”, jota voitaneen perustella mm. merkittävien
kasvumahdollisuuksien puutteella ja valtio-omistajuuden tuomalla
”lisäriskillä”. Näin ollen pidän P/FCF-lukuna 15 (kassavirtatuottona 6,7 %) eli
en ota tässä esityksessä näkemystä sen puolesta, että arvostus kohoaisi
kymmenen vuoden aikana.
Aina kun puhumme osakkeen arvonmäärityksestä myös
muutama varoituksen sana on paikallaan. Koska kaikki nykyarvomallit sisältävät
aina huomattavan määrän oletuksia, ei niihin voi koskaan luottaa sokeasti.
Kuten Fortum-esimerkistä huomasimme, pienet muutokset ennusteissa heilauttavat
osakkeen arvoa melkoisesti. Omia arvonmääritysmalleja rakentamalla saat
kuitenkin jonkinlaisen käsityksen yhtiön järkevästä hintatasosta ja pystyt
tutkimaan mitkä seikat yhtiön arvoon eniten vaikuttavat. Ja ennen kaikkea, et
ole enää pörssikurssien muutosten mukaan tavoitehintoja yhtenään päivittävien
analyytikoiden tai muiden omia intressejään ajavien ”asiantuntijoiden”
vietävissä, vaan voit seistä rohkeasti omien perusteltujen näkemystesi takana.
Usein näin saavutetaan myös parhaat tulokset.
___________
Kirjoittaja omistaa tekstissä
mainituista yhtiöistä Exeliä, Fortumia, Konecranesia ja Sampoa.
Sijoitusneuvonta on luvanvaraista
toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan
ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista
tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen
sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole
myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin
jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.
Kuvalähde: empowernetwork.com
Blogimerkinnän
kommentit:
Prashant
I’m about to email your post to
my client in the 401 (k) bsusneis I see this as highly relevant,
especially to the new generation of workers. One thing that hasn’t totally hit
us yet is that one of our new target audiences is those Gen-Y-ers that BNET and
everyone are telling us it’s so hard to manage. Well, if we’re going to get
them to contribute to their 401(k)s, this Facebook strategy is probably how
it’s gonna happen.As for all the other products in the universe: Near as I can
figure, kids who grow up on Facebook are staying on it past college and into
young adulthood that’s how they relate. As they grow up and have kids of their
own, those kids may migrate to a different network, or they may regard their
admission onto Facebook as a ninth-grader as a rite of passage.It’s only this
generation of parents of the classes of, say, ’09 and older, whose FB lives are
at all circumscribed. And we’re not going to dominate the marketplace in years
to come.But whether Facebook or another, newer network for the children of the
current FB generation, I do believe the social-media, peer-reviewed shopping
paradigm is here to stay.
huhtikuu 8, 2014 at 11:46 pm
Lorenzo
Hi Robert,Found your site while
surfing, I ieedmiatmly fell for it and subscribed.Your content reminds me of the
stuff published on TechCrunch (another fave or mine).As it relates to the
Marketing Battle between Facebook and Google, I’d have to say that Google just
might win. (again)Why?Even though I’m a Facebook junkie, due to the company
suddenly trying to impose a bunch of restrictions, some dissatisfied users will
most likely find GoogleFriend Connect a decent alternative and defect.In
addition Google’s liberal, sort of anything goes attitude (within reason)
continues to attract more people wanting to establish sites/blogs, which of
course equals more visitors and more revenue for Advertisers.Let’s face it
since Google has the Internet Marketing gig on lockdown, it will difficult for
ANYONE to pull a coup d’e9tat on them in that arena.This is somewhat veering off
the subject but what you do think about utilizing NING for the purpose of
adding Social Networking features and the Demise of Celebrity Gossip
sites?Since I’m definitely not a Techie , a million thanks to people like
yourself and Michael Arrington for creating the Educational Web 2.0 niche.Wish
I’d known some of this stuff before I started however its never too late to
learn right?PeaceP.S.My brother who’s a Senior in College (Bus. Mkting Major),
subscribes to Fast Company. Great biz resource!
huhtikuu 8, 2014 at 2:37 am
Jaakko
Laskiessasi vapaata kassavirtaa
lisäät bruttoinvestointeihin t&k-kulut. Mutta kyseisethän kulut on jo
vähennetty tuloslaskelmassa, jolloin nettotulos on vapaa t&k-kuluista.
Vähennät siis t&k-kulut kahteen otteeseen. Vai onko t&k-kuluissa
useamman vuoden kuoletusaika?
elokuu 9, 2013 at 7:07 pm
Random Walker
Kiitos kommentista, Jaakko!
Olet erittäin hyvin pajulla,
vaikka selitin tuon kohdan kirjoituksessani todella huolimattomasti. Tekstistä
unohtui oleellinen lause eli, että nettotulokseen pitää tässä tapauksessa
lisätä alkuperäiset T&K-kulut. Nyt lukijalle tosiaan jää se kuva, että
T&K-kulut tulee huomioitua tuplana, vaikka näin ei asian laita tietenkään
ole. Mitä järkeä sitten on siirtää samoja kuluja vain paikasta toiseen?
Tästäkään ei tietenkään ole kyse, vaan samalla T&K-kulut ”oikaistaan”
vastaamaan keskimääräistä vuosittaista kustannusta (hieman ylimalkaista
ilmaisua käyttääkseni). Yritän alla kuvata asiaa vähän yksityiskohtaisemmin.
Tällainen tarkastelu ei suinkaan ole läheskään kaikkien yritysten kohdalla
tarpeellista.
Koska T&K-kulujen
uhraamisesta odotetaan aina saatavan hyötyjä tulevaisuudessa, ne on syytä
kapitalisoida eli pääomittaa (jos siis kyse on merkittävistä kustannuksista).
Tämä edellyttää, että teemme oletuksen yhtiön keskimääräisen
tuotekehitysprojektin kestosta eli siitä, kuinka kauan menee aikaa
tuotekehityksen aloittamisesta tuotteen lanseeraamiseen. Tämä kertoo pääoman
kuoletusajan, johon kommentissasi viittaat (amortizable life). Aika voi
vaihdella huomattavasti eri yhtiöiden välillä. Esimerkiksi lääketeollisuudessa
tuotekehitysprojektit ovat hyvin pitkäkestoisia, kun taas vaikkapa
matkapuhelinalalla uusien tuotteiden lanseeraus on nopeaa.
Kun kuoletusaika on määritetty,
seuraava vaihe on kerätä tiedot T&K-kuluista kuoletusajan pituiselta
jaksolta historiasta ja laskea tämän vuoden kuoletuskustannus (arvonalennus)
sekä T&K-toimintaan sitoutuneen pääoman arvo.
Seuraava esimerkki
havainnollistaa laskentaa. Kuvitteellisen yrityksen tuotekehitysprojektien
kestot ovat keskimäärin 5 vuotta ja T&K-kulut viime vuosilta seuraavat:
vuosi 0: 1000
vuosi -1: 10
vuosi -2: 20
vuosi -3: 2000
vuosi -4: 300
vuosi -5: 500
Pääoman kuoletusaikana voidaan
siis pitää viittä vuotta, jolloin kunkin vuoden kuolettamaton osa lasketaan
seuraavasti:
vuosi 0: 1000 x 100 % = 1000
vuosi -1: 10 x 80 % = 8
vuosi -2: 20 x 60 % = 12
vuosi -3: 2000 x 40 % = 800
vuosi -4: 300 x 20 % = 60
vuosi -5: 500 x 0 % = 0
Laskemalla yhteen kunkin vuoden
kuolettamattomat osat, saamme T&K-toimintaan sitoutuneen pääoman arvoksi
1880. Tämän vuoden (vuosi 0) kuoletuskustannuksen laskemiseksi meidän on
laskettava yhteen kultakin aiemmalta vuodelta tuleva kuoletus. Vuosittainen
kuoletus on tässä tapauksessa (kun kyse 5 vuoden periodista) aina 20 % ko.
vuoden T&K-kuluista:
vuosi -1: 10 x 20 % = 2
vuosi -2: 20 x 20 % = 4
vuosi -3: 2000 x 20 % = 400
vuosi -4: 300 x 20 % = 60
vuosi -5: 500 x 20 % = 100
Tämän vuoden kuoletuskustannus on
siis 566.
Vapaa kassavirta lasketaan tämän
jälkeen seuraavasti:
FCF = Nettotulos + T&K-kulut
– Bruttoinvestoinnit – T&K-pääoman kuoletus + Poistot – Nettokäyttöpääoman
muutos
Kuten huomaat, alkuperäiset
T&K-kulut palautetaan takaisin nettotulokseen. Kuvitellaan, että yhtiö ei
investoi kiinteään omaisuuteen, käyttöpääoman muutos on nolla ja nettotulos
vaikkapa 2000. Ellei kuvaamaani ”oikaisutoimenpidettä” tehtäisi, yhtiön vapaa
kassavirta olisi raportoidun nettotuloksen suuruinen eli 2000, mutta oikaistuna
se on 2434 (2000 + 1000 – 566). Oikaistu vapaa kassavirta on ”normaalia”
vapaata kassavirtaa suurempi, sillä yhtiö on sattunut panostamaan edellisenä
vuonna keskimääräistä enemmän tuotekehitykseen. Vastaavasti, jos edellisen
vuoden T&K-panos olisi ollut poikkeuksellisin pieni, myös vapaa kassavirta
pienenisi oikaisutoimenpiteen johdosta.
Vapaan kassavirran suuretessa
oikaisun myötä myös yrityksen kirja-arvo kasvaa. Oikaistu kirja-arvo saadaan
lisäämällä alkuperäiseen kirja-arvoon T&K-toimintaan sidotun pääoman arvo,
joka edellä määritettiin. Jos esimerkkiyhtiön raportoitu kirja-arvo on,
sanotaan vaikka 5000, uudeksi kirja-arvoksi saadaan 6880 (5000 + 1880). Vaikka
oikaistu vapaa kassavirta ja nettotulos ovat alkuperäistä suuremmat,
kirja-arvon kasvu saa tämän yrityksen kohdalla aikaan oman pääoman tuoton (ROE)
heikentymisen. Oikaisematon ROE on esimerkkiyhtiöllämme 40,0 % (2000/5000),
mutta oikaistu ROE ”vain” 35,4 % (2434/6880). Esimerkkiyhtiömme luvut kuvaavat
kuvitteellisuudestaan huolimatta hyvin esimerkiksi lääkeyhtiöitä, joiden
pääoman tuotot ovat hyvin korkeita vähäisestä sidotun pääoman määrästä johtuen
ja, joiden raportoitu (oikaisematon) ROE on tyypillisesti korkeampi kuin
oikaistu ROE kovista T&K-panostuksista johtuen.
R.W.
elokuu 12, 2013 at 9:37 am
Pena
Miten kyseistä menetelmää
kannattaa hyödyntää sellaisten yritysten kohdalla, joiden vapaa kassavirta
heilahtelee erittäin paljon vuodesta toiseen? Tällöin esimerkiksi ”normaaleja”
investointeja on hankalaa määritellä. Voiko esimerkiksi viimeisten vuosien vapaasta
kassavirrasta käyttää jonkin näköistä keskiarvoa painottaen aivan viimeisimpiä
vuosia vai onko tällaisten yritysten kohdalla kyseinen analyysi melko turha
ilman tarkempaa tutustumista? Tietysti lukemalla yritysten raportteja ja
vuosikertomuksia sijoittaja voi saada paremman kuvan yrityksen ”normaalista”
tilikaudesta. En kuitenkaan usko, että pystyn kovinkaan tarkkoja laskelmia
tekemään kyseistä menetelmää käyttäen, joten haluaisin tarkastella yrityksiä
nopeasti löytäen mahdollisia aliarvostuksia.
Onko tämä menetelmä siten turha
tällaiseen screenaukseen tai onko menetelmä melko hyödytön yritysten kohdalla,
joille on hankalaa määritellä normaalia tilikautta? Jos vastaukset ovat ei ja
ei, miten yrityksen normaalia tilikautta kannattaisi lähteä haarukoimaan?
elokuu 7, 2013 at 7:26 pm
Random Walker
Kiitos kysymyksistä, Pena!
On enemmän sääntö kuin poikkeus,
että vapaa kassavirta heilahtelee vuodesta toiseen. Vain toimialoilla, joilla
investointeja ei juuri tarvitse tehdä (esim. konsultointi- ja
koulutuspalvelut), vapaan kassavirran määrittäminen on täysin ongelmatonta.
Blogimerkinnässä jouduin valitettavasti jättämään vähäisemmälle huomiolle
käyttämäni investointien ja vapaan kassavirran ennustetekniikat ja keskittymään
vapaan kassavirran laskentaan yleisemmällä tasolla (kirjoituksillani kun on
muutenkin tapana paisua aika pitkiksi), joten kysymyksesi on erittäin
aiheellinen ja vaatii siksi vähän seikkaperäisemmän vastauksen.
Itse käytän pääasiassa kahta
erilaista tekniikkaa investointien ennustamiseen. Ensimmäisessä tekniikassa
käytetään toimialan keskimääräistä CAPEX/Poistot-suhdetta (suhteen voi laskea
itse keräämällä riittävän otoksen alan yhtiöitä tai käyttämällä suoraan
analyysitalojen laskemia tunnuslukuja) ja tarkastelun kohteena olevan yrityksen
poistoja (esim. 3-5 viimeisen vuoden poistojen keskiarvo). Poistot ovat melko
stabiileja kasvaen tasaisesti ja usein vain vähän vuodesta toiseen. Toimialan
CAPEX/Poistot-suhde puolestaan kätkee sisälleen informaation ”normaalista”
investointitasosta, sillä yksittäisten yritysten ali- ja yli-investoinnit
(pitkän aikavälin kestävään tilanteeseen nähden) eliminoituvat pois. ”Normaali”
investointien taso saadaan tämän tekniikan avulla CAPEX/Poistot-suhteen ja ko.
yrityksen poistojen tulona.
Ellei blogimerkinnässä
esimerkkinä ollut Fortum ohjeistaisi investointitarpeitaan selkeästi, kuten se
nyt tekee, voitaisiin ”normaali” bruttoinvestointien taso määrittää edellä
kuvatun tekniikan avulla seuraavasti: Toimialan CAPEX/Poistot-suhde x Fortumin
viime vuosien poistojen keskiarvo = 1,5 x 600 mEUR = 900 mEUR. Kuten huomaat,
tällä tavalla määritettynä sekä investoinnit että poistot asettuvat
kirjoituksessani kuvattujen optimistisen ja pessimistisen skenaarion
välimaastoon. Tässäkään ei siis absoluuttisen oikeita vastauksia ole, vaan kyse
on tulevaisuuden ennustamisesta, jolloin eri tekniikoilla voidaan saada hieman
toisistaan poikkeavia tuloksia. Tällä tekniikalla Fortumin vapaaksi
kassavirraksi saadaan 900 mEUR (1200 mEUR – 900 mEUR + 600 mEUR).
Toinen vaihtoehtoisesti
käyttämäni tekniikka on teoreettisesti perustellumpi. Siinä investointitarve
määritetään yrityksen ennustetun kasvun perusteella. Ideana on laskea kuinka
suuret investointipanostukset tarvitaan, jotta odotetun kaltainen kasvu olisi
mahdollista saavuttaa. ”Kestävä” kasvu on aina investointisuhteen (plowback
ratio) ja oman pääoman tuoton (ROE) tulo, sillä yrityshän kasvaa sillä
nopeudella mikä on uusien investointien tuotto. Näin ollen investointisuhde on
kasvun ja oman pääoman tuoton osamäärä. Pidetään esimerkkinä edelleen Fortum ja
jos ennustamme yhtiön kasvavan 4 % vuodessa ja ROE:n olevan 14 % (yhtiön oma
tavoite), saamme investointisuhteeksi 29 %. Fortumin on siis tehtävä
nettotuloksestaan tämän verran nettoinvestointeja (bruttoinvestoinnit miinus
poistot), jotta ennustettu kasvu toteutuu. Nettoinvestointien suuruus on siis
Fortumin kohdalla 350 EUR (1200 mEUR x 0,29), jolloin vapaaksi kassavirraksi
saadaan nettotuloksen ja nettoinvestointien erotuksena 850 mEUR (1200 mEUR –
350 mEUR). Kuten huomaat, molemmilla tekniikoilla päästään lähes samaan
lopputulokseen, mikä kertoo lähtöoletusten realistisuudesta. Nämä laskelmamme
osoittavat myös sen, että Fortumin omat investointiohjeistukset ovat järkevällä
tasolla.
Näitä tekniikoita käyttämällä investointitarpeiden
ja siten vapaan kassavirran määrittäminen muuttuu melko suoraviivaiseksi ja
helpoksi toimenpiteeksi, joten myös screenaus onnistuu. Vasta jos tarkoituksena
on syvällisempi yksittäisen yhtiön analysointi, kannattaa paneutua yhtiön historialukuihin
ja ohjeistuksiin tarkemmin.
R.W.
elokuu 8, 2013 at 10:27 pm
Juri
Oikein hyvä kirjoitus.
Itse käytän melkein samaa
arvostusmenetelmää hinta-arvioon sillä erotuksella, että kutsun sitä erään
suuren sijoittajan mukaisesti ”omistajan tuotoksi”. Kaava on monen lähteen
mukaan juurikin esittämäsi kaltainen. Alkuperäiseen omistajan tuottoon ei tosin
kuulu nettopääoman muutokset. Tätä on perusteltu sillä, että omistajan kannalta
on sama mitä yhtiö tekee rahoillaan, kunhan se johtaa omistajan tuonton
kasvuun, joka siis näkyy tulosluvuissa.
Muiden mittarien osalta käytän
hyvin samoja arvoja, diskottaus 12 % arvolla. Käytän kaikille yhtiöille
loppuarvona erittäin varovaista 3% oletusta ja sekin laskettuna vain
sijoitusaikaa seuraavalle 10 vuodelle. Eli en käytö Gordonin kaavaa, vaan
ainoastaan geometrisen sarjan summaan 10y-20y loppuarvolle.
Tämä johtaa käytännössä siihen,
että suurin osa hyvistäkin yhtiöistä on ylihintaisia. Toistaiseksi ostettavaa
on kuitenkin riittänyt, vaikka joukko on harva. OMXH:sta ei ostohintaisia
näillä ehdoilla nyky hintatasolla löydy. Eli tutkaan osuvat ovat sitten
kassavirran osalta melko hyviä jatkoselvitettäviä.
Käytännössähän saatu arvo on
vertailuarvo, joiden avulla voi vertailla eri yritysten hintatasoa, edulliset
erottuvat kalliimmista valituista lähtöarvoista riippumatta.
elokuu 2, 2013 at 11:47 pm
jolo
Kiitos hyvästä kirjoituksesta!
Oletko tehnyt UPM:lle vastaavaa
arvonmääritystä?
heinäkuu 31, 2013 at 7:30 pm
Random Walker
Kiitos kysymästä, jolo!
UPM:lle oma ”perusskenaarioni”
näyttää seuraavalta: ”normaali” nettotulos 400 mEUR, CAPEX 600 mEUR, poistot
500 mEUR, NWC:n muutos 50 mEUR, FCF 250 mEUR, tuottovaatimus 12 %, kasvu 4 %,
P/FCF 20, osakkeen arvo 7,5 EUR. Markkinoiden tuottovaatimuksella (10 %)
osakkeen arvoksi saadaan tämän mallin mukaan 8,6 EUR.
R.W.
elokuu 1, 2013 at 2:34 pm
jolo
Kiitos!
elokuu 1, 2013 at 6:00 pm
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti