Kirjoitus on julkaistu alun perin Nordnet Blogissa
___
Kukaan sijoittaja ei varmasti ole välttynyt vähemmän
sijoittamisesta perillä olevan tuttavansa esittämältä kysymykseltä: ”Mitä
osaketta nyt kannattaisi ostaa” tai ”kannattaako nyt ostaa Konetta vai
Fortumia” (tai jotakin muuta osaketta). Kuten jokainen vähän valveutuneempi
sijoittaja tietää, kysymys on epärelevantti eikä siihen oikein pysty edes
vastaamaan. Kysymys kertoo huomattavan paljon itse kysyjästä ja hänen
tietämyksen tasostaan. Aikaisemmin en oikein tiennyt miten tällaiseen
kysymykseen tulisi vastata lyhyesti, siis ilman kahden tunnin luennoimista
sijoittamisen perusteista ja siitä miksei kysymykseen ole olemassa
yleispätevästi oikeaa vastausta.
Nykyisin olen onneksi jo keksinyt hyvän tavan saada
kysyjä hiljaiseksi. Heitän ilmoille vastakysymyksen: ”Riippuu siitä, mikä on
tuottovaatimuksesi.” Tämän jälkeen 99 kysyjää sadasta ei enää sano
mitään. Jatkokysymykseni on kuitenkin aivan oleellinen, jos tarkoituksena on
miettiä sopivaa sijoituskohdetta. Jos tuottovaatimuksesi on 5 %, voit valita
pörssilistalta silmät kiinni lähes minkä tahansa yhtiön. Jos taas
tuottovaatimuksesi on 15 %, et löydä yhtäkään ostokohdetta.
Minua on kummastuttanut aina piensijoittajien
kiinnostus analyytikoiden ns. ”tavoitehintoja” kohtaan. Yksi luku
(tavoitehinta) ei kerro sijoittajalle yhtään mitään, ellei tiedossa ole kaikkia
oletuksia tavoitehinnan takana. Tärkein ja eniten osakkeen arvoon vaikuttava
oletus on sijoittajan tuottovaatimus. Analyytikoiden tulisikin lisätä
raportteihinsa tavoitehintojen viereen vähintään yhtä isolla tuottovaatimuksen
suuruus, jolla kyseinen hinta on määritetty. Monien analyysitalojen raporteissa
tuottovaatimuksesta ei mainita sanallakaan ja toisilla sen suuruus käy ilmi yhtiöraportin
lopusta pienellä präntättynä. Raporttien informatiivisuuden nimissä tässä
kohtaa olisi monella sijoituspalveluntarjoajalla kehittämisen paikka.
Tuottovaatimuksen vaikutus osakkeen arvoon vaihtelee
sen mukaan millaisesta yhtiöstä on kyse. Nopeasti kasvavien yhtiöiden arvo
vaihtelee kaikkein voimakkaimmin tuottovaatimuksessa tapahtuvien muutosten
myötä. Jos tyydyt sijoittajana melko matalaan tuottoon, voit maksaa esimerkiksi
Koneen ja Nokian Renkaiden kaltaisista nopeasti kasvavista ja erityisen laadukkaista
yhtiöistä hyvinkin korkean hinnan. Jos taas tavoittelet osakemarkkinoilta
keskimääräistä selvästi korkeampaa tuottoa, edellä mainittuja yhtiöitä ei
kannata ostaa ”normaaliolosuhteissa”, vaan ainoastaan kriisien aikana, jolloin
markkinoiden riskipreemio on korkealla ja osakekurssit sitä myötä matalalla.
Esimerkiksi Koneen osakkeen arvo hyvin maltillisella 7
% tuottovaatimuksella, Inderesin 1,90 EUR osakekohtaisella osinkoennusteella ja
6 % kasvulla (itse arvioimani kestävä kasvu) on peräti 190 EUR
(määritettynä Gordonin kaavalla: arvo = osinko / (tuottovaatimus – kasvu))!
Luit aivan oikein, 190 EUR! Kuulostaa äkkiseltään uskomattomalta, joten
katsotaan asiaa hieman toisesta näkökulmasta. Jos Kone kasvaa jatkossa
keskimäärin 6 % vuodessa, saat tavoittelemasi 7 % vuosituoton, kun ostat
osakkeen 1 % osinkotuoton mukaisella hinnalla (tuotto-odotus = osinkotuotto +
kasvu). Kurssilla 190 EUR osinkotuotoksesi muodostuu 1 %, jos Inderesin ennuste
ensi vuoden osingosta (1,90 EUR) toteutuu. Ei sittenkään mitenkään uskomatonta,
vaan täysin loogista. Jos taas tuottovaatimuksesi on erittäin korkea,
esimerkiksi 13 %, Koneen osakkeen arvo on muiden yllä mainittujen oletusten
pysyessä ennallaan vain 27,1 EUR. Tavoittelemasi tuotto toteutuu, kun ostat
osakkeen hinnalla, joka antaa 7 % osinkotuoton.
Vastaavasti hitaasti kasvavien yhtiöiden arvo ei
vaihtele niin voimakkaasti tuottovaatimuksen mukaan. Esimerkiksi orgaanisesti
hitaasti kasvavien Fortumin ja Sampon kurssit eivät siksi heilahtele kovin
paljon, vaikka markkinoiden riskipreemio hetkellisesti kohoaisikin. Fortumin
arvo 7 % tuottovaatimuksella, Inderesin 1,00 EUR osakekohtaisella
osinkoennusteella ja 4 % kasvulla on 33,3 EUR. Jos tuottovaatimus on 13 %,
osakkeen arvoksi muodostuu 11,1 EUR. Tuottovaatimuksesi ollessa vähintään 7 %,
tulee Fortumia ostaa vähintään 3 % osinkotuoton mukaisella hinnalla. Jos
tuottovaatimuksesi on vähintään 13 %, on osake ostettava 9 % osinkotuoton
tarjoavalla hinnalla tai sitä halvemmalla.
Koneen tapauksessa osakkeen arvo on 7 % tuottovaatimuksella
7-kertainen 13 % tuottovaatimuksen mukaiseen arvoon nähden, kun taas Fortumin
kohdalla ero on ”vain” 3-kertainen. Tämä ero johtuu ainoastaan yhtiöiden
erilaisesta kasvuodotuksesta. Kokeillaan esimerkin vuoksi myös muita
tuottovaatimuksia. 8 % tuottovaatimuksen omaavan sijoittajan mielestä Koneen
arvo on 3 kertaa suurempi kuin 12 % tuottovaatimuksella sijoituksiaan tekevän
henkilön. Fortumin kohdalla vastaava ero on ”vain” 2-kertainen.
Edellä esitettyyn viitaten, nopeasti kasvavien
yhtiöiden kohdalla sijoittajat astuvat tyypillisesti ns.
”tuottovaatimusharhaan”. Tuottovaatimuksen merkitys osakkeen arvoon
aliarvioidaan useimmiten siis todella pahasti. Korkean tuottovaatimuksen omaava
sijoittaja saattoi taannoin ihmetellä kuka hullu halusi maksaa Koneen
osakkeesta 72,1 EUR kappaleelta (taannoinen huippunoteeraus), vaikka
tyhmemmänkin olisi pitänyt hänen mukaansa havaita osakkeen yliarvostus. Matalan
tuottovaatimuksen omaava sijoittaja vastaavasti saattoi samaan aikaan pitää
osaketta todella aliarvostettuna ja tankata sitä pää märkänä. Kysehän on
huippuhyvästä yhtiöstä, josta lähes takuuvarmasti saa jatkossakin osinkoina
ainakin parempaa tuottoa kuin pankkitililtä. Yli- ja aliarvostus tulee aina
suhteuttaa omaan tuottovaatimukseen. Tästä syystä sijoittajien väittely siitä,
onko esimerkiksi juuri Kone tällä hetkellä yliarvostettu vai ei, on kaikkea
muuta kuin kehittävää. Absoluuttista totuutta ei siis ole, vaan arvostuksen
”oikeellisuus” on aina henkilökohtainen asia, kuten yllä esitetyt laskelmat osoittavat.
Kokonaan toinen juttu on sitten se, että sijoittaja ostaa Konetta seitsemällä
kympillä ja odottaa saavansa keskimääräistä tai jopa sitä parempaa tuottoa.
Tällaisen sijoittajan toimia sopiikin ihmetellä.
Tässä kohtaa valveutunut lukija voisi nostaa esille
markkinoiden tuottovaatimuksen (osakkeiden keskimääräisen pitkän aikavälin
tuotto-odotuksen) käsitteen ja kehottaa käyttämään sitä absoluuttisten yli- ja
aliarvostusten määrittämisessä. Todellisuudessa emme pääse tämänkään avulla
puusta pitkälle. Kukaan ei kykene kertomaan meille mikä on absoluuttisesti
oikea tuottovaatimus tuleville vuosille. Yleisenä ”totuutena” kuitenkin
pidetään sitä, että osakkeet tuottavat keskimäärin 9-10 % vuodessa. Jos
käytämme tuottovaatimuksena 9 %, saamme Koneen arvoksi 63,3 EUR. Jos oletamme
vaatimuksen olevan 10 %, saamme arvoksi 47,5 EUR. Niin ja mikä se osakekurssi
olikaan? Tätä kirjoittaessani se on 57,5 EUR. Emme ole ali- ja
yliarvostuskeskustelun osalta siis yhtään viisaampia.
Jos markkinoiden tuottovaatimuksen käyttäminen ei auta
meitä selvittämään osakkeiden absoluuttisesti oikeita arvoja, miten olisi
CAP-malli (Capital Asset Pricing Model), voisi joku valveutunut lukija vielä
kysyä? Lyhyesti sanotuna CAP-mallissa on kyse osakesijoittajan
tuottovaatimuksen määrittämisestä yrityksen riskisyyden perusteella. Mallin
mukaan riskisemmät yritykset tarjoavat paremman tuoton ja päinvastoin. Riskiä
mitataan ns. beta-kertoimella, joka määritetään sen perusteella, kuinka
herkästi yhtiön osakekurssi on heilahdellut suhteessa indeksiin. Toinen
yleisesti käytetty vaihtoehto betan määrittämiseen on laskea ns.
fundamenttibeta yrityksen fundamentaalisten riskitekijöiden (esim. taseriski,
operatiivinen riski, arvostusriski, volatiliteetti) perusteella.
Ensimmäinen tapa on mielestäni täysin käyttökelvoton – osakekurssin
heilahtelulla ei ole mitään tekemistä todellisen riskin kanssa – ja, vaikka
jälkimmäisen tavan eli fundamenttibetan käytössä on järkeä, ei riskitekijöiden
määrittelyssä voida koskaan olla täysin objektiivisia. Siksi CAP-mallikaan ei
meitä auta.
Kirjoituksen alkupuolella esitin kummasteluni
analyysitalojen käytäntöön jättää tuottovaatimus vähäiselle huomiolle
yhtiöraporteissaan. Sitäkin enemmän kiinnitetään huomiota kvartaalikohtaisten
tulosten ennustamiseen ja ennusteiden päivittämiseen edestakaisin kvartaalista
toiseen. Tämäkin on arvokasta työtä markkinoiden tehokkuuden
parantamismielessä, mutta herättää mielessäni kysymyksen, keskittyvätkö
analyysitalot näin toimiessaan olennaisimpaan. Tuottovaatimuksessa, jonka
määrittämiseen ei siis tyypillisesti kauheasti panosteta – tai ainakaan
sitä ei raporteilla tuoda esille -, tapahtuvat muutokset nimittäin vaikuttavat
osakkeen arvoon huomattavasti enemmän kuin esimerkiksi osinkoennusteessa
tapahtuneet muutokset. Jatketaan Kone-esimerkin parissa. Jos Koneen
näkymät heikkenisivät ja seuraavan vuoden tulosennuste ja sitä myötä
osinkoennuste (1,90 EUR) laskisi, sanotaan 10 % (1,71 euroon), osakkeen arvo
olisi markkinoiden 10 % tuottovaatimuksella (edelleen Gordonin kaavalla) 42,8
EUR, kun se aikaisemmin kuvatun mukaisesti on nyt 47,5 EUR. Jos taas talouden
näkymien heikentyessä markkinoiden tuottovaatimus kohoaisi esimerkiksi 11
prosenttiin, mikä on mielestäni huomattavasti todennäköisempi vaihtoehto näistä
kahdesta (ts. jos Koneen tulos laskee taantuman myötä 10 %, markkinoiden
tuottovaatimus on samaan aikaan todennäköisesti kohonnut yli 1 %-yksikköä),
Koneen osakkeen arvo olisi 38,0 EUR. Tämä yksinkertainen laskelma osoittaa
varsin hyvin, että erityisesti nopeasti kasvavien yhtiöiden analyysissä
tuottovaatimuksen käsitteen ymmärtäminen ja huomioiminen on oleellista.
Alla vielä asiaa havainnollistava taulukko, johon olen
laskenut kolmen nopeasti kasvavan ja kolmen hitaasti kasvavan yhtiön osakkeen
arvon sekä ”korkeaa” että ”matalaa” tuottovaatimusta käyttäen.
Taulukko 1. Tuottovaatimuksen vaikutus osakkeen
arvoon.
Summa summarum: Sijoittajien kannattaisi kiinnittää
enemmän huomiota tuottovaatimukseen ja vaatia tätä myös analyysitaloilta,
joiden palveluja he käyttävät. ”Tuottovaatimusharhaan” astuminen voi johtaa
huonoihin sijoituksiin erityisesti nopeasti kasvavien yhtiöiden kohdalla.
Nopeasti kasvaviin yhtiöihin on melko ”turvallista” sijoittaa lähes hinnalla
kuin hinnalla, jos tuottovaatimuksesi on maltillinen, mutta riski ”ylihinnan”
maksamisesta kasvaa kiihtyvällä tahdilla tuottovaatimuksesi kasvun mukana.
Kasvuodotukset kun eivät välttämättä toteudu vaatimustesi mukaisesti. Hitaasti
kasvavien yhtiöiden kohdalla ostohinnan suhteen on oltava tarkempi, sillä kasvu
ei kompensoi yhtä hyvin ylihintaista ostoa, vaikka tuottovaatimuksesi olisi
matala. Toisaalta tuottovaatimuksen kasvaessa riski ”ylihinnan” maksamisesta on
nopeasti kasvaviin yhtiöihin nähden pienempi, sillä osakkeen hintaan ei ole
leivottu suuria odotuksia.
______________
Kirjoittaja omistaa tekstissä
mainituista yhtiöistä Fortumia ja Sampoa.
Sijoitusneuvonta on luvanvaraista
toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan
ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista
tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen
sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole
myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen
sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.
Kuvalähde: finance.zacks.com
Blogimerkinnän
kommentit:
Pi
Kiitos kirjoituksestasi!
Voisitko vielä avata tätä
esimerkkiä:
”Esimerkiksi Koneen osakkeen arvo
hyvin maltillisella 7 % tuottovaatimuksella, Inderesin 1,90 EUR
osakekohtaisella osinkoennusteella ja 6 % kasvulla (itse arvioimani kestävä
kasvu) on peräti 190 EUR (määritettynä Gordonin kaavalla: arvo = osinko /
(tuottovaatimus – kasvu))! Luit aivan oikein, 190 EUR! Kuulostaa äkkiseltään
uskomattomalta, joten katsotaan asiaa hieman toisesta näkökulmasta. Jos Kone
kasvaa jatkossa keskimäärin 6 % vuodessa, saat tavoittelemasi 7 % vuosituoton,
kun ostat osakkeen 1 % osinkotuoton mukaisella hinnalla (tuotto-odotus =
osinkotuotto + kasvu). Kurssilla 190 EUR osinkotuotoksesi muodostuu 1 %, jos
Inderesin ennuste ensi vuoden osingosta (1,90 EUR) toteutuu. Ei sittenkään
mitenkään uskomatonta, vaan täysin loogista. Jos taas tuottovaatimuksesi on
erittäin korkea, esimerkiksi 13 %, Koneen osakkeen arvo on muiden yllä
mainittujen oletusten pysyessä ennallaan vain 27,1 EUR. Tavoittelemasi tuotto
toteutuu, kun ostat osakkeen hinnalla, joka antaa 7 % osinkotuoton. ”
Itse en omalla maalaisjärjelläni
pääse lainkaan samaan lopputulemaan kuin sinä. Valaisen minäkin esimerkin
avulla:
Jos on 190 euroa käytettävissä,
ja Koneen osake maksaa 190 euroa, saa ostettua yhden Koneen osakkeen (selkeyden
vuoksi ei lasketa kuluja tähän). Tämän yhden osakkeen tuotto on X (exim. X
euroa tai X prosenttia). Sen sijaan, jos markkina hinnoittelee Koneen osakkeen
27,1 euron hintaiseksi, tuolla 190 eurolla saa ostettua melko tarkkaan
seitsemän Koneen osaketta. Seitsemän osakkeen tuotto on mielestäni 7 X.
Sinun logiikallasi 190 euron
hinnalla ostaessa saa 7 % tuoton, kun taas 27,1 euron hinnalla ostaessa saa 13
% tuoton. Toisin sanoen 27,1 euron ostohinta antaa kaavasi mukaan lähes
kaksinkertaisen tuoton verrattuna 190 euron ostohintaan. Minun logiikallani
27,1 euron ostohinnan kuuluisi antaa seitsemän kertaa suurempi tuotto kuin 190
euron ostohinnan. Aika iso ero! Osaisitko selittää minulle, mistä tämä ero
johtuu?
elokuu 16, 2013 at 3:01 pm
Random Walker
Kiitos kommentista, Pi!
Ensiksikin on hienoa, että olet
todella pysähtynyt pohtimaan asioita ja rohkenet esittää omanlaisesi logiikan.
Ilman omaa ajattelua ja asioiden kyseenalaistamista sijoittamisessakaan tuskin
pärjää kovin hyvin. Maalaisjärki auttaa näissä hommissa usein melko pitkälle,
mutta ei välttämättä aivan loppuun asti, kuten nyt kohdallasi on käynyt.
Mutta sitten kysymykseesi: mistä
ero johtuu? Se johtuu yksinkertaisesti siitä, että minä puhun ”omenoista” ja
sinä ”päärynöistä”. Et voi tietenkään verrata niitä keskenään. Meillä
molemmilla on siis ala-asteen matematiikka hanskassa ja laskemme molemmat ihan
oikein, mutta puhumme vähän eri asioista. Jotkin päärynät saattavat kieltämättä
kaukaa katsottuna näyttää omenoilta. Et luultavasti tyytyisi tällaiseen
vastaukseen, joten valaisen asiaa vielä ihan selvällä suomenkielellä.
Lasket omassa esimerkissäsi vain
seuraavan vuoden osinkotuottoa (tai jatkuvaa vuosituottoa tapauksessa, jossa
osinko säilyy vuodesta toiseen samansuuruisena). Tämä on kalliimmalla (190 EUR)
ostaneelle sijoittajalle 1 % (1,9/190) ja halvemmalla (27,1 EUR) ostaneelle
sijoittajalle 7 % (1,9/27,1). Ero tosiaan on seitsemänkertainen, kuten toteat.
Seuraavan vuoden osinkotuotto ei kuitenkaan selitä sijoittajan kokonaistuottoa,
sillä osingot kasvavat (ainakin kun kyse on Koneen kaltaisesta laatuyhtiöstä).
Koska osingot kasvavat kaikille sijoittajille yhtä nopeasti, riippumatta siitä
millä hinnalla osakkeet on ostettu, kalliilla ostaneen sijoittajan
kokonaistuotto (osinkotuotto plus osingon kasvu) lähenee halvalla ostaneen
kokonaistuottoa.
Kuten kirjoituksessa esitin,
oletan Koneen kasvuksi pitkällä aikavälillä keskimäärin 6 % vuodessa. Näin
ollen kahden vuoden kuluttua kalliilla ostaneen sijoittajan osinkotuotto
(hankintahinnalle) on 1,06 % (2,01/190), kolmen vuoden kuluttua 1,12 %
(2,13/190), neljän vuoden kuluttua 1,19 % (2,26/190) jne. Halvalla ostaneen
sijoittajan osinkotuotto on kahden vuoden kuluttua 7,43 % (2,01/27,1), kolmen
vuoden kuluttua 7,88 % (2,13/27,1), neljän vuoden kuluttua 8,35 % (2,26/27,1) jne.
Kuten huomaat, molempien sijoittajien osinkotuototkin kasvavat 6 % (huom: ei
%-yksikköä) vuodessa. Kun huomioimme kasvun, halvemmalla ostaneen sijoittajan
tuotto on enää 1,9 kertaa kalliimmalla ostaneen sijoittajan tuottoa suurempi
(13 % vs. 7 %), kuten blogimerkinnästä käy ilmi.
Juuri tässä piilee nopeasti
kasvaviin laatuyhtiöihin perustuvan sijoitusstrategian etu: kasvu kompensoi
huonoa ajoitusta (kalliilla ostaminen). Kuvitellaan, että Kone yhtäkkiä
menettäisi kilpailuetunsa ja markkinan kasvu tyrehtyisi (jos uusia hissejä ei
enää jostain syytä tarvittaisi), jonka seurauksena Koneen voisi perustellusti
olettaa kasvavan enää esimerkiksi 1 % vuositahtia. Tällöin halvalla ostaneen
sijoittajan vuosituotto olisi 8 % ja kalliilla ostaneen 2 %. Ero olisi näin
ollen 4-kertainen eli huomattavan paljon suurempi kuin tilanteessa, jossa yhtiö
kasvaisi nykyisenkaltaisen odotuksen mukaisesti (6 % vuodessa). Ero olisi
edelleen kuitenkin pienempi, kuin tilanteessa, jossa yhtiö ei kasva, jolloin
vain seuraavan vuoden osinkotuotto määrittää sijoittajan vuosittaisen
kokonaistuoton.
Intuitiivisesti voi olla vaikea
hahmottaa sitä, miten osingon kasvulla voi olla niin suuri vaikutus
kokonaistuottoon. Tästä syystä havainnollistan tilannetta vielä yhdellä
esimerkillä menemällä aivan ruohonjuuritason tarkasteluun. Ajatellaan, että
olemme sijoittaneet vuosi takaperin yhtiöön X yhteensä 20 000,00 EUR
kappalehinnalla 20,00 EUR (eli 1 000 osaketta). Yhtiön osinko on 1,00 EUR ja
osingon kasvu 5 % vuodessa. Oletetaan vielä, ettei osakkeen arvostustaso muutu
missään kohtaa. Tiedämme näin ollen varmasti, että osinkotuotto on tänä vuonna
5 % (1/20), eli sijoittaja saa osinkoa yhteensä 1 000,00 EUR (euro jokaiselle
osakkeelle). Osingoilla sijoittaja saa 47 uutta osaketta (kassaan jää 13,00
EUR), sillä osakkeen hinta on tässä kohtaa 21,00 EUR, koska emme oleta
arvostustason muuttuvan eli osake hinnoitellaan edelleen 5 % osinkotuotolla
(seuraavan vuoden osinko kun kasvu on 5 % / osakkeen hinta = 1,05 / 21,00 = 5
%). Sijoittajan pääoma ensimmäisen vuoden lopussa on siis 22 000,00 EUR
(osakkeita osinkojen uudelleensijoituksen jälkeen 1047 kpl, osakkeen hinta
21,00 EUR, kassassa 13,00 EUR).
Seuraavana vuonna sijoittaja saa
osinkoja yhteensä 1 099,35 EUR (1,05 EUR per osake) ja osinkojen uudelleensijoituksen
jälkeen pääoma on 24 198,70 EUR (osakemäärä 1 097 kpl, osakkeen hinta 22,05 kun
arvostustaso ei muutu, kassassa 9,85 EUR). Kolmantena vuotena sijoittaja saa
osinkoja yhteensä 1 209,44 EUR ja uudelleensijoituksen jälkeen pääoma on 26
614,71 EUR (osakemäärä 1 149 kpl, osakkeen hinta 23,15 EUR, kassassa 15,36
EUR). Tämä kaikki on puhdasta faktaa, jos tiedämme osinkojen kasvun ja
arvostustason staattisuuden varmuudella.
Huomaamme, että yritys X luo
sijoittajalle arvoa 10 % joka vuosi (sijoittajan pääoman kasvu vuodessa).
Ensimmäisenä vuotena arvonluonti (tuotto) on absoluuttisesti 2 000,00 EUR,
toisena vuotena 2 198,70 EUR ja kolmantena vuotena 2 416,01 EUR eli aina 10 %
vuoden alun pääomalle. Tulos on siis täsmälleen sama kuin määritettynä yksinkertaisemmin
kaavalla: tuotto = osinkotuotto + osingon kasvu.
Koska osakesijoittaja ei
tietenkään tiedä koskaan etukäteen täydellä varmuudella kuinka paljon yritys
kasvaa tai muuttuuko arvostustaso vuosien saatossa, puhumme osakesijoittamisen
yhteydessä aina tuotto-odotuksista. Logiikka on kuitenkin täysin sama
riippumatta siitä tiedämmekö tulevaisuuden varmuudella vai teemmekö oletuksia.
R.W.
elokuu 23, 2013 at 1:45 pm
Vikke
Mihin nuo 4% ja 6% kasvunäkymät
perustuvat? Esim Koneen osinko on noussut huomattavasti yli 6% viime vuosina.
Mistä lasken/arvioin muulle yhtiölle odotetun kasvun?
elokuu 8, 2013 at 11:46 am
Random Walker
Kiitos kysymyksistä, Vikke!
Olen käsitellyt asiaa lyhyesti
mm. tässä kirjoituksessa:
http://randomwalker.blogit.kauppalehti.fi/blog/archive?&y=2012&m=08
Osakkeen arvonmäärityksessä
ennusteina tulee käyttää ns. normalisoituja lukuja. Tämä pätee erityisesti
kasvuoletukseen. Osakkeen arvo määräytyy ikuisuuteen asti ulottuvien
kassavirtojen perusteella, eikä ole realistista olettaa, että nämä kassavirrat
kasvaisivat ikuisesti samalla nopeudella kuin viime vuosina. Tämä johtuu siitä,
että poikkeuksellisen nopeasti kasvaville aloille alkaa syntyä pitkällä
aikavälillä enemmän kilpailua, jonka seurauksena kasvu hidastuu ja pääoman
tuotot laskevat ”normaalille” tasolle.
Ainoastaan yhtiöt, joilla on
kestävä kilpailuetu, pystyvät ylläpitämään keskimääräistä nopeampaa kasvua ja
tekemään ns. ylituottoa (pääomakustannuksen ylittävää tuottoa). Näkemykseni
mukaan Koneella on kilpailuetu, jonka vuoksi se kykenee kasvamaan pidemmälläkin
horisontilla hieman keskimääräistä kasvua (nominaalinen bkt:n kasvu = reaalinen
bkt:n kasvu + inflaatio = 2,5 % + 2,5 % = 5 %) nopeammin. Fortum puolestaan
joutuu tyytymään hieman keskimääräistä hitaampaan kasvuun toimialansa
realiteeteista johtuen (markkina kasvaa bkt:n kasvua hitaammin).
Miksi rinnastan bkt:n kasvun
osingon kasvuun? Yritys ei voi pitkällä aikavälillä kasvattaa osinkojaan ilman,
että sen tulos kasvaa (osinkosuhteen nostaminen, osingon maksaminen kertyneistä
voittovaroista tai ottamalla velkaa eivät ole pidemmän päälle kestäviä
ratkaisuja). Tulosta ei puolestaan voi kasvattaa loputtomasti ellei liikevaihto
kasva (kustannussäästöissä tulee raja lopulta vastaan). Bkt:n kasvu taas
karkeasti ilmaistuna kuvaa kaikkien yritysten liikevaihdon kasvua. Tällöin sen
kasvu on paras estimaatti keskimääräisen yhtiön kasvusta.
R.W.
elokuu 9, 2013 at 1:14 pm
Eläkkeelle?
Kassa- tai osinkovirta on melko
suoraviivainen ennustettava, mutta tuottovaatimus tuo oman haasteensa
arvonmääritykseen. Mikäli markkinat ovat tehokkaat, niin tulisiko
tuottovaatimus hakea markkinoilta ja konsensusennusteista?
http://elakesijoittaja.blogspot.fi/
elokuu 8, 2013 at 9:30 am
Random Walker
Kiitos kommenteista, Eläkkeelle?!
Ehdotuksessasi on tavallaan kyse käänteisestä
arvonmäärityksestä, jossa perinteisen käänteisen arvonmäärityksen (jossa
estimoidaan osakkeen hinnan edellyttämää kasvu-uraa) sijasta määritettäisiin
tuotto-odotus (=tuottovaatimus), jonka osake nykyhinnalla ostettuna tarjoaa.
Käytän itse tätä menetelmää etsiessäni yhtiöitä, joiden tuotto-odotus ylittää
tuottovaatimukseni. Varsinaisesti tuottovaatimuksen määrittämiseen en tätä
käytä, sillä tuottovaatimukseni on vakio. Niille, jotka eivät käytä
vakiotuottovaatimusta, tämä menetelmä on minusta hyvä vaihtoehto yhtiökohtaisen
tuottovaatimuksen määrittämiseen.
R.W.
elokuu 9, 2013 at 1:05 pm
Henrik Soras
Erinomainen ja simppeli
kirjoitus! ”Oikean” tuottovaatimuksen määrittäminen on hyvin subjektiivinen
käsite ja äärimmäisen haastavaa. Olen tähän astisella sijoitusurallani
käyttänyt lähes poikkeuksetta kaikille yhtiöille 12 % tuottovaatimusta, vaikka
tiedostan sen että eri yhtiöillä on eri riskitasot ja kasvunäkymät, jotka
vaikuttavat tuottovaatimukseen. Oletko koskaan miettinyt muokattua CAPM:a,
jossa perinteinen beta korvataan tilinpäätöspohjaisella betalla, joka lasketaan
yhtiön tuloksen heilahtelusta? Tämä kuvaisi mielestäni yhtiökohtaista riskiä
huomattavasti paremmin, sillä voimakas tuloksen heilahtelu vaikuttaa
luonnollisesti esimerkiksi yhtiön kykyyn maksaa tasaisesti kasvavia osinkoja.
elokuu 8, 2013 at 1:36 am
Random Walker
Kiitos kehuista ja kommenteista,
Henrik Soras!
Itse käytän myös 12 %
tuottovaatimusta kaikille yhtiöille. Poikkeuksia teen kuitenkin joskus, tosin
hyvin harvoin, jos pidän yhtiötä aivan äärimmäisen vähäriskisenä. Tarkoitan
itse vähäriskisyydellä hyvin ennustettavaa ja tasaisesti kasvavaa
tuloskehitystä. Tästä pääsemmekin hyvin kysymykseesi tilinpäätösbetasta. Pidän
sitä huomattavasti perinteistä betaa parempana riskisyyden mittarina ja, jos
määrittäisin oman tuottovaatimukseni yhtiöiden riskin mukaan, käyttäisin varmasti
sitä fundamenttibetan ohella.
Tuottovaatimuksen asettamisessa
on selvästi nämä kaksi koulukuntaa: vakiotuottovaatimusta käyttävät (kuten me)
sekä ajassa (markkinatilanteen mukaan) ja yhtiön mukaan muuttuvaa
tuottovaatimusta käyttävät. Vakiotuottovaatimuksen käyttämisessä on se riski,
että ostettavaa ei kaikissa olosuhteissa meinaa löytyä. Ei välttämättä edes
kovan riskin yhtiöiden joukosta, jos markkinoiden riskipreemio ja/tai korkotaso
ovat matalalla. Vakiotuottovaatimuksen käyttäminen vaatii kärsivällisyyttä
odottaa sopivaa ostohetkeä. Ellei ostopaikkoja tule käteiskassa alkaa paisua
kohtuuttoman suureksi, mikä taas heikentää salkun kokonaistuottoa.
R.W.
elokuu 9, 2013 at 1:01 pm
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti