Korkea osinkotuotto vai nopea osingon kasvu?

Sijoitusaiheisia keskusteluja ja blogeja lukiessa törmään usein pohdintaan siitä tulisiko sijoittajan keskittyä mieluummin ns. ”arvonkasvattajiin” (osakekurssiaan nostaviin yhtiöihin) vai ns. ”osingonmaksajiin” (suuria ja kasvavia osinkoja jakaviin yhtiöihin). Jos sijoittaja päätyy valitsemaan strategiakseen osingonmaksajat, seuraava kysymys on usein: pitäisikö osinko-osakkeiden kohdalla valita korkean osinkotuoton (dividend yield) vai nopean osingon kasvun (dividend growth) tarjoavia osakkeita. Etenkin näille ns. osinkosijoittajille, jotka eivät omien sanojensa mukaan perusta mitään osakkeen arvonnousun (price appreciation, capital gain) varaan, juuri tämäntyyppinen osakkeiden kahtiajako tuntuu olevan kuuma puheenaihe. Kantavana ajatuksena osinkosijoittajilla on, että tyytymällä nyt matalaan osinkotuottoon, olisi mahdollisuus nauttia myöhemmin suuremmista osingoista, ja päinvastoin. Usein näkee myös historiadataan perustuvia esityksiä siitä, kumpi näistä sijoitusstrategioista on minäkin ajanjaksona tuottanut paremmin. Itse en ole koskaan ymmärtänyt tällaista “mustavalkoista” lähestymistapaa. Ensinnäkin sillä ei ole mitään merkitystä, mitä kautta tuotto muodostuu. Vain kokonaistuotto-odotusta arvioimalla voidaan tehdä järkeviä osakevalintoja. Toiseksi osinkojen kasvu ja osakkeen arvonnousu ovat yhteydessä toisiinsa, joten osinkosijoittajat eivät voi ummistaa silmiään arvonnousulta. Tällä kirjoituksella haluan hieman herätellä ”osinkouskovaisia” ja tuoda tarkasteluun vähän laajempaa perspektiiviä. Osinkoteemasta on täällä Nordnet Blogissakin kirjoitettu paljon, joten tavoitteeni ei ole toistaa samaa virttä vaan tuoda mukaan uudenlaista näkökulmaa. Samaan hengenvetoon on kuitenkin todettava, että perustan myös oman sijoitustoimintani yhtiöiden liiketoiminnan menestykseen, josta osingot luonnollisesti ovat seuraus. En siis väheksy osinkojen merkitystä, päinvastoin. Sijoittajan on kuitenkin ymmärrettävä, ettei osinkojen maksimointi saa olla itsetarkoitus. Tai jos se on, parhaat sijoitusideat todennäköisesti jäävät syntymättä.

Aloitetaan yhdellä perustavaa laatua olevalla premissillä, joka sijoittajan on syytä sisäistää heti alkuun. Ei ole järkevää olettaa mitään muuta kuin, että osinkojen kasvu on tulevaisuudessa yhtenevä yhtiön tuloksen kasvun ja osakkeen arvonnousun kanssa. Lyhyellä aikavälillä osingon kasvu voi poiketa tuloksen kasvusta, koska osingonjakosuhteet (pay out ratio) vaihtelevat ja osakkeen arvonnoususta, koska P/E-arvostus vaihtelee. Mutta pitkällä aikavälillä osingonjakosuhde ja P/E-luku asettuvat keskiarvoonsa (normalisoituvat), joten osakkeen arvonnousu on pidemmän päälle aina seurausta osinkojen kasvusta.  Mikäli osinko (tai täsmällisemmin sanottuna tulos) ei kasva, ei osakkeen arvokaan nouse. Osinkosijoittajat, jotka perustelevat sijoittavansa laadukkaisiin osingon maksajaan ja erityisesti osingon kasvattajiin, koska kurssikehitys on epävarmaa, eivät ole ymmärtäneet tätä osingon kasvun ja osakkeen arvonnousun yhteyttä.

Sijoituksen tuotto-odotuksen kannalta ei ole merkitystä preferoiko sijoittaja korkeaa osinkotuottoa, matalaa osinkotuottoa vai kenties nollaosinkoja. Vain tuloksen kasvulla on merkitystä. Kunhan tulos kasvaa, osakekurssikin nousee. Sijoitussalkku päätyy aina samaan loppuarvoon riippumatta siitä tuleeko tuotto korkean nykyosingon, korkean tulevan osingon vai ainoastaan osakkeiden arvonnousun kautta. Mikäli yhtiö ei jaa osinkoa lainkaan, sen osakekurssi kohoaa suuremman tuloskasvun takia nopeammin, mikä kompensoi puuttuvat osingot.

  

Taulukko 1. ”Kasvusalkun” ja ”osinkosalkun” arvonkehitys 10 % tuottovaatimuksella.

 

Taulukko 1 havainnollistaa asian käytännössä. Kuvitellaan, että sijoittaja A tekee 100 000 rahan sijoituksen yhteen osakkeeseen. Salkkuyhtiö ei maksa lainkaan osinkoa, mutta yhtiön tulos kasvaa 10 % vuodessa. Oletetaan, että arvostustaso (P/E-luku) ei muutu kymmenen vuoden sijoitusperiodin aikana. Tällöin salkun arvo kohoaa 10 % joka vuosi osakekurssin nousun ansiosta ja 10 vuoden päästä pääoma on noin 259 000 rahaa. Salkun arvo kehittyy tässä tapauksessa käsi kädessä osakkeen kurssikehityksen kanssa. Myös sijoittaja B tekee 100 000 rahan sijoituksen yhteen osakkeeseen. Sijoittajan B salkkuyhtiö maksaa kuitenkin joka vuosi 4 % osingon ja yhtiön tulos kasvaa 6 % vuodessa. Kun edelleen oletetaan, ettei arvostustaso muutu, salkun arvo kohoaa osakkeen hinnannousun myötä 6 % vuodessa. Kun osingot jätetään salkkuun, muodostuu kokonaistuotoksi 10 % vuodessa eli pääoma on 10 vuoden kuluttua täsmälleen sama kuin sijoittajalla A. Mikäli osinkoja ei jätettäisi salkkuun tuottamaan, salkun arvo kohoaisi vain osakkeen hinnannousun verran eli noin 179 000 rahan tasolle. Sijoittajalle B osinkojen uudelleensijoittaminen on elintärkeää, sillä salkun osakemäärän kasvattaminen on ainoa tapa pysyä sijoittajan A kehityksessä mukana. Sijoittajan A salkkuyhtiö kun itse tekee tämän voittojen uudelleensijoituksen suoraan liiketoimintaansa.

Taulukosta 1 tehtävien johtopäätösten perusteella voidaan myös kyseenalaistaa monien osinkosijoittajien korostama väite, joka mukaan osinkoaan kasvattavien yhtiöiden osinkotuotto sijoittajan hankintahinnalle (YOC, yield on cost) kasvaa vuosi toisensa jälkeen. Koska sijoittajan pitää lähtökohtaisesti aina sijoittaa osingot uudelleen yhtiöön kumotakseen osingonjakopäätöksen (säilyttääkseen tuotto-odotuksensa), kohoaa keskihankintahinta pitkällä aikavälillä. Ostothan tehdään pitkällä aikavälillä nousevaan kurssiin osakkeen hinnanmuutoksen ja osinkojen kasvun kulkiessa käsi kädessä (tässä kohtaa on ymmärrettävä ero lyhyen aikavälin osto-ohjelmiin, joissa ostot pyritään tekemään laskevaan kurssiin tavoitteena osua lähelle lyhyen aikavälin pohjakurssia). Monet sijoittajat pitävät osinkoja ikään kuin ”ilmaisena” rahana ja ajattelevat, ettei uudelleensijoittaminen siksi vaikuttaisi YOC:n laskennassa käytettävään hankintahintaan. Mutta tämä raha ei suinkaan ole ilmaista, vaan se on aina pois yhtiön kassasta ja siten liiketoiminnasta. Vaikka sijoittaja laskisi YOC-lukunsa uusien ostojen hankintahinnoilla korjattuna, en pidä kyseistä tunnuslukua siltikään kovin informatiivisena. Kuvitellaan, että olet ostanut vaikkapa viisi vuotta sitten osakkeen, jonka keskihankintahinnaksi osinkojen uudelleensijoituksen jälkeen on muodostunut 20 EUR. Osake maksaa tänä vuonna euron osingon, jolloin osinkotuotto hankintahinnalle on 5 %. Osakekurssi on noussut tähän päivään mennessä 25 EUR tasolle. Myyn osakkeeni tänään, mutta ostan ne heti takaisin. YOC on tämän jälkeen enää 4 %, vaikka todellisuudessa mikään ei ole muuttunut.

Jos todella on niin, että salkun kasvua maksimoitaessa osingot on joka tapauksessa sijoitettava takaisin, miksi yhtiöt jakavat monesti hyvinkin merkittävän osan tuloksestaan osinkoina. Syy ei suinkaan ole omistajien säännöllisen tulon tarve, sillä jokainen voi tehdä ”osinkonsa” itse myymällä osakkeita. Osinkosuhteen suuruuden pitäisi riippua aina siitä, kuinka paljon yrityksellä on näköpiirissään sijoittajan tuottovaatimuksen ylittäviä investointikohteita. Millään muulla ei omistajien etua maksimoitaessa pitäisi olla merkitystä. Jos kuviteltaisiin, että yhtiö ja sijoittaja kykenisivät löytämään pääomalle aina täsmälleen yhtä tuottoisia investointikohteita, kannattaisi osingot jättää verosyistä johtuen kokonaan maksamatta. Tosielämässä yritykset eivät kuitenkaan jatkuvasti löydä omistaja-arvoa luovia investointikohteita, joten osinkojen jakaminen on järkevä vaihtoehto. Tällöin sijoittaja voi sijoittaa osingot uudelleen yhtiöihin, joissa tuottovaatimus ylittyy. Tässä yhteydessä on syytä tarkastella yritysjohdon laadukkuutta, sillä heikko yritysjohto saattaa jättää osingot maksamatta ja kasvattaa tulosta heikosti tuottavien investointien avulla. Tällaiset omistaja-arvoa tuhoavat investoinnit eivät nosta osakekurssia, sillä loppujen lopuksi vain tuottovaatimuksen ylittävä osa uuden investoinnin synnyttävästä voitosta ratkaisee. Heikot investoinnit kasvattavat tulosta, mutta eivät riittävästi. Tämä on kuitenkin jo astetta syvällisempää analyysia, joten ei mennä siihen tässä yhteydessä. Yleisenä nyrkkisääntönä voidaan siis pitää edelleen tuloksen ja osakekurssin kehityksen yhteyttä (kunhan johto tietää mitä tekee).

Sen sijaan, että sijoittajat myöntäisivät nämä tosiasiat, he yrittävät etsiä historiasta hyviä osingonmaksajia ja todisteita joko korkean osinkotuoton tai nopean osingon kasvun strategian puolesta, jotta oma strategiavalinta olisi perusteltu. Ongelma kulminoituu siihen, ettet voi tehdä valintaa erilaisen osingonjakosuhteen omaavien yhtiöiden välillä ellet huomioi sekä osinkoja että osakkeen arvonnousua. Yksittäisen sijoittajan näkökulmasta tuotto muodostuu aina osingon ja arvonnoususta saatavan myyntivoiton summana. Tämä vastaa samaa tuottoa kuin nykyisen osinkotuoton ja osingon kasvun summa sijoittajalle, joka ei koskaan myy osakkeitaan. Myydessäsi joku toinen sijoittaja vain maksaa sinulle ”etukäteen” näistä tulevista osingoista (niiden nykyarvon verran) ja sinä menetät oikeuden näihin tuleviin osinkoihin. Koska tulevien osinkojen nykyarvo on kasvanut sijoitusperiodisi aikana, saat myydessäsi tilillesi arvonnousun mukaisen tuoton.

”Joko tai” -ajattelu osingon kasvattajien tai tämän hetken osinkohirmujen välillä tarkoittaa analyysin jäämistä puolitiehen. Analyysilla tulee pyrkiä löytämään yksinkertaisesti vain mahdollisimman hyviä yrityksiä (=mahdollisimman nopeasti liiketoimintaansa kasvattavia yrityksiä) mahdollisimman edulliseen hintaan (=mahdollisimman alhaisella arvostuskertoimella). Yhtiön laadun analyysi ottaa kantaa samalla myös osingon kasvupotentiaaliin ja arvonmääritys siihen millaiseksi sen hetken osinkotuotto muodostuu. Molemmat toimenpiteet ovat yhtä kriittisiä sijoituspäätöstä tehtäessä. Seuloessaan osakkeita vain osinkotuoton tai vain osingon kasvupotentiaalin perusteella, parhaat yhtiöt todennäköisesti jäävät seulan ulkopuolelle. ”Joko tai” -ajattelu tarkoittaa siis toisin sanottuna sitä, että sijoittaja valitsee sijoituksena vain arvonmäärityksen (mahdollisimman edullinen yhtiö) tai vain yhtiön laatuanalyysin (mahdollisimman hyvä yhtiö) perusteella.

Vaikka nämä kaksi yritysanalyysin päävaihetta (yhtiön laadun analyysi ja osakkeen arvonmääritys) ovat molemmat oleellisia parhaan mahdollisen sijoituspäätöksen taustalla, arvonmäärityksen merkitys korostuu nimenomaan korkean osingonjakosuhteen osakkeiden kohdalla. Sijoittajan osakkeesta maksamalla hinnalla on suurin merkitys silloin, kun kaikki tuotto tulee osingoista eli kun koko tulos jaetaan sijoittajille. Jos tuottovaatimuksesi on esim. 10 %, sinun tulee ostaa osake P/E:llä 10 (1/10%). Tuottovaatimuksesi ollessa esim. 8 %, voit maksaa osakkeesta P/E:n 12,5 (1/8%) saadaksesi haluamasi tuoton. Koska yritys jakaa koko tuloksensa ulos osinkoina, sen tulos ei kasva eikä osakekurssi tällöin nouse pitkällä aikavälillä. Jos taas tuotto tulee pelkästään osakkeen arvonnousun kautta (eli kun yhtiö ei jaa lainkaan osinkoa), osakkeen ostohinnalla ei ole merkitystä. Tuottosi on tällöin pitkällä aikavälillä täsmälleen yhtiön tuloskasvun mukainen. Tuloskasvu puolestaan on täsmälleen yhtiön uusien investointien tuoton suuruinen (incremental ROE). Lyhyellä aikavälillä tilanne on luonnollisesti toinen, sillä P/E-luvun muutokset vaikuttavat osakkeen kurssikehitykseen, kuten jo aiemmin todettiin. Osakkeen tuotto-odotus on siis aina osinkotuoton, osinkojen kasvun ja arvostuskertoimen (P/E) muutoksen summa. Näistä tiedät ostohetkellä varmuudella vain osinkotuoton. Osinkojen kasvu vaihtelee tulevaisuudessa ROE:n ja pay out ration kehityksen mukaan. Näiden tasosta sijoittajalla voi olla yritysanalyysiinsä pohjalta perusteltu näkemys, mutta ei tietenkään tietoa etukäteen.

Kuten todettu, kantavana ajatuksena joillakin osinkosijoittajilla on, että tyytymällä nyt matalaan osinkotuottoon, olisi mahdollisuus nauttia myöhemmin suuremmista osingoista. Tällainen näkemys on kuitenkin liian suoraviivainen ja vain osatotuutta. Itse asiassa se osa yrityksen voitosta, jota ei jaeta osinkoina (eli osuus joka investoidaan yhtiöön), kasvattaa tulevia osinkoja hyvin vähän. Esimerkiksi, jos yhtiön oman pääoman tuotto (ROE) on 10 %, osingonjakosuhde 50 % ja osinko per osake euron, kasvaa seuraavan vuoden osinko vain 0,05 euroa. Yhtiöön jätetty euro sitä vastoin nostaa osakkeen hintaa rahamääräisesti tätä huomattavasti enemmän. Suhteelliset muutokset osingossa ja osakkeen hinnassa ovat tietysti samat, kuten jo aiemmin on käynyt ilmi.

Valinta erisuuruisen osinkotuoton omaavien yhtiöiden välillä kiteytyykin valintaan osinkojen ja osakkeen arvonnousun kautta saatavaan tuoton välillä. Kyse ei siis ole valinnasta suurien nykyosinkojen ja suurien tulevien osinkojen välillä. Itse asiassa, kun huomioidaan rahan aika-arvo, kaukana tulevaisuudessa saatavilla osingoilla ei enää juurikaan ole arvoa nykyhetkessä. Tästä huolimatta monet osinkosijoittajat tuntuvat ajattelevan, että mitä pidempi sijoitushorisontti, sitä enemmän tulisi keskittyä nimenomaan osingon kasvattajiin. Tällainen ajatus tuntuu intuitiivisesti houkuttelevalta, sillä sijoittajan on helppo piirtää käyrät kahden vertailtavan osakkeen kumulatiivisista tulevista ennustetuista osingoista ja osoittaa piste (sijoitusperiodin vuosi), jossa osingon kasvattajan kumulatiiviset osingot ylittävät nykyosinkotuotoltaan paremman (mutta vähemmän osinkoa kasvattavan) yhtiön osingot. Todellisuudessa sijoitushorisontti ei kuitenkaan vaikuta lainkaan valintaan näiden osinkoprofiileiltaan erilaisten yhtiöiden välillä. Tämä johtuu juuri rahan aika-arvosta, josta jo yllä mainitaan. Valaisen asiaa tarkemmin esimerkin avulla. Yhtiön A osakekurssi on 20 euroa ja se maksaa osakekohtaista osinkoa 2 euroa, mikä vastaa koko tilikauden tulosta. Yhtiö on ilmoittanut jatkavansa tulevaisuudessa samanlaista osinkopolitiikkaa, joten kasvua ei ole odotettavissa. Osinkotuotto on kuitenkin hulppea 10 %. Yhtiön B osakekurssi on myös 20 euroa, mutta se maksaa osinkoa vain 0,80 euroa per osake, joten osinkotuotoksi muodostuu 4 %. Sijoittaja arvioi yhtiön kasvavan 6 % vuodessa, joten molempien yhtiöiden tuotto-odotus on sama 10 %. Tarkastelemalla kummankin yhtiön tulevaa osinkosummaa voidaan havaita, että vuoden 29 kohdalla osinkoaan kasvattavan yhtiön B jakamien osinkojen summa ylittää paikallaan polkevan yhtiön A osinkojen summan (58,91 EUR vs 58,00 EUR). Yli 30 vuoden sijoitushorisontin omaava pitkäjänteinen osinkosijoittaja, voisikin tehdä tämän perusteella hätäisen johtopäätöksen ja sijoittaa yhtiöön B. Vastaavasti lyhyemmällä horisontilla toimivalla osinkosijoittajalla näyttäisi olevan helppo valinta kohdistaa rahansa yhtiöön A. Tällainen logiikka kuitenkin pettää. Koska euro tänään on arvokkaampi kuin euro huomenna, tulee sijoittajan tässäkin tarkastelussa käsitellä osinkojen nykyarvoa. Yhtiön B tulevien osinkojen nykyarvojen summa ei missään vaiheessa ylitä yhtiön A osinkojen nykyarvon summaa. Tämä todistaa, ettei sijoitushorisontin pituus vaikuta valintaan osingon kasvattajien ja korkeaa nykyosinkotuottoa tarjoavien yhtiöiden välillä olettaen luonnollisesti muiden tekijöiden yhtenevyys.

Kuva 1. Kahden osinkopolitiikaltaan erilaisen, mutta tuotto-odotukseltaan samanlaisen yhtiön kumulatiivinen osinkojen nykyarvo (% osakkeen hankintahinnasta).

Summa summarum: Seuratessasi osinkostrategiaa älä anna muille sijoittajille etumatkaa lukkiutumalla vain nykyosinkotuotoltaan hyviin yhtiöihin tai vaihtoehtoisesti vain osinkoaan nopeasti kasvattaviin yhtiöihin. Ymmärrä, että vain osakkeen kokonaistuotto-odotusta maksimoimalla pääset käsiksi parhaimpiin kohteisiin. Vaikka osakkeen tuotto-odotus kuvataan yleensä osinkojen avulla osinkotuoton ja osinkojen kasvun summana, loppujen lopuksi yrityksen tuloksen kasvu ratkaisee. Tuloskasvu puolestaan kulkee pitkällä aikavälillä käsi kädessä osakkeen hinnannousun ja osinkojen kasvun kanssa, sillä arvostustaso (P/E) ja osingonjakosuhteet hakeutuvat kohti keskiarvoa. Lyhyt sijoitushorisontti ei ole syy valita ”nykyosingonmaksajia”, eikä pitkä horisontti tarkoita, että ”osingon kasvattajat” olisivat parempi vaihtoehto. Nyt matalaan osinkotuottoon tyytyvän sijoittajan ei tarvitse odottaa saavansa ”palkintoa” vasta kaukana tulevaisuudessa (osingon kasvun kautta), sillä nykyhetkellä vähän osinkoa maksavien yhtiöiden arvonnousu on suurempaa (yhtiöön jätetyn pääoman takia). Sijoittaja pääsee siis nauttimaan salkkunsa kasvusta välittömästi, eikä vasta sitten kun yhtiön uudet investoinnit alkavat jonain päivänä tuottaa merkittävämmin.

 R.W.

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 4.2.2015:
https://www.nordnet.fi/blogi/korkea-osinkotuotto-vai-nopea-osingon-kasvu/

  

Älä luota sokeasti rahastojen markkinointiesitteisiin

Olen vuosien aikana kritisoinut useaan otteeseen aktiiviseksi itseään kutsuvien rahastojen harjoittamaa ”piiloindeksointia”. Näihin usein suurien pankkien tarjoamiin rahastoihin sijoittava maksaa korkeat kulut näennäisestä aktiivisuudesta, mutta saa käytännössä hyvin lähellä indeksiä olevan salkun. Tällöin sijoittajan tuotot jäävät varmuudella keskimääräistä pienemmiksi. Viimeisten vuosien aikana myös talousmedia on alkanut kiinnittää ongelmaan aikaisempaa enemmän huomiota. Uskon, että myös piensijoittajien keskuudessa indeksisijoitukset ovat alkaneet kasvattaa suosiotaan. Jaloilla äänestäminen on ainoa keino saada suuret pankit kehittämään tarjontaansa indeksirahastojen ja aidosti aktiivisten rahastojen suuntaan. Piiloindeksointiin liittyy kuitenkin eräs toinen epäkohta, joka on jäänyt keskusteluissa vähemmälle huomiolle. Kyse on rahastojen esitteissään markkinoiman sijoituspolitiikan ja käytännön sijoitustoiminnan välillä vallitsevasta erosta. Vaikka piiloindeksointistrategia on mielestäni järjetön, ei kukaan voi sen käyttöä kieltääkään. Saahan rahasto seurailla indeksiä ja periä kovia kuluja, kunhan rahastosijoittaja ymmärtää asian olevan näin. Eli kunhan rahasto esitteissään selkeästi kuvaa strategiansa perustuvan indeksin osakkeiden yli- ja alipainottamiseen markkinatilanteen mukaan, jää valinta asiakkaalle ja kaikki on sekä juridisesti että moraalisesti kunnossa. Astetta paljon pahempi tilanne on silloin, kun rahaston esitysmateriaaleissa kuvaillaan hienoin sanankääntein kuinka salkunhoitaja keskittyy ostamaan esimerkiksi vain vahvan kilpailuedun, hyvän markkina-aseman, taseeltaan vahvan ja erinomaisella johdolla varustetun yhtiön osakkeita, mutta todellisuudessa salkku on indeksisalkun kopio tai pahimmassa tapauksessa täynnä heikkolaatuisia yhtiöitä. Tällaisia rahastoja kuitenkin löytyy. Olen ihmeissäni siitä, että rahastoilla on pokerinaamaa kirjata sijoituspolitiikkaan markkinoinnillisesti vetäviä lauseita, mutta toteuttaa käytännössä täysin toisenlaista sijoitustoimintaa. Vielä enemmän ihmeissäni olen siitä, ettei yksikään valvova viranomainen ole asiaan puuttunut. Tämän kerran kirjoituksessa paneudun tähän havaitsemaani ongelmaan tarkemmin. Nostan tarkastelun kohteeksi yhden esimerkkirahaston ja selvitän rahaston markkinointimateriaalin ja oikean sijoitustoiminnan ristiriitaisuudet.

Todetaan heti alkusi, etten halua mainita rahaston tai rahaston tarjoajan nimeä, sillä tarkoitukseni ei ole mustamaalata ketään, vaan opettaa sijoittajia suhtautumaan pankkien markkinointiin varauksella, ajattelemaan omilla aivoillaan ja tutkimaan itse vastaako markkinointi todellisuutta tai sijoittamaan itse paremmin kuin markkinointiin (ei sijoitustoimintaan ja asiakkaan tuottoihin) keskittyvät pankit. Tarkennan lisäksi sen, etten syytä kaikkia pankkeja tai rahastoyhtiöitä moraalittomasta ja laillisestikin hyvin harmaalla alueella toimimisesta, sillä joukkoon mahtuu myös erinomaisia toimijoita, joiden palveluja myös itse käytän.

Erään suuren suomalaisen pankin rahaston esitteessä kuvaillaan sijoituspolitiikkaa seuraavasti: ”Rahaston sijoitukset kohdistetaan arvo-osakkeisiin, joka ovat sellaisten yhtiöiden osakkeita, joiden markkina-arvo on alhainen suhteessa yhtiöiden taseista laskettuun oman pääoman arvoon.” Hieman myöhemmin politiikkaa tarkennetaan esitteessä seuraavalla tavalla: ”Rahasto sijoittaa pääosin laadukkaisiin arvo-osakkeisiin Suomen osakemarkkinoilla. Perinteisten arvomittareiden (P/BV, P/E) ohella huomiota kiinnitetään mm. yhtiön kassavirtaan ja osinkotuottoon, tuloksen volatiliteettiin, taseasemaan sekä ennuste- ja tulosmomenttiin.”  Rahaston sijoitusfilosofiaa kuvataan pitkäjänteiseksi seuraavasti: ” Rahaston osakevalinnassa korostamme hyvin pitkänaikavälin näkymiä, ja sijoitamme mieluummin hyviin, laadukkaisiin yhtiöihin pitkällä aikajänteellä kuin pyrimme pikavoittoihin heikoissa yrityksissä.” Rahasto pyrkii välttämään yhtiöitä, ”joiden liiketoiminnan riskit ovat liian keskittyneet yhden tuotteen varaan ja, joiden johtoon sijoittajien on syytä suhtautua varauksellisesti”.

Kun itse törmäsin ensimmäistä kertaa ko. rahaston esitteessä kuvattuun sijoituspolitiikkaan ja -filosofiaan, olin positiivisesti yllättynyt. Näytti vihdoin siltä, että isoissa pankeissa on ymmärretty mitä tuottava sijoittaminen vaatii. Mm. yhtiöiden laadukkuuden analysointi ja pitkäjänteisyys ovat niitä asioita, joihin itsekin sijoittajana keskityn. Kun luin esitettä pidemmälle ja salkun sisältö paljastui, luulin aluksi, että olin verkkoselailussani vahingossa hypännyt aivan toiseen rahastoesitteeseen tai ko. rahastoesitteessä yksinkertaisesti täytyi olla virhe. Ehkä materiaalin laatija oli vahingossa liittänyt esitteeseen toisen salkun sisällön. Minun oli pakko tarkistaa asia muista saman rahaston esitteistä. Mutta mitään virhettä ko. esitteessä ei ollut, vaan salkun sisältö tosiaan oli jotain ihan muuta kuin rahaston sijoituspolitiikka antoi ymmärtää. Rahasto ei siis sijoittanut ollenkaan niin kuin sen filosofiansa mukaan piti tehdä.   

Jatketaan kyseisen rahaston sisällön tarkastelulla. Tartutaan ensimmäiseksi kiinni rahastoesitteen ensimmäiseen väitteeseen, jonka mukaan rahasto sijoittaa alhaisen P/B-luvun yhtiöihin. Jos tämä on rahaston pääfilosofia, mitä salkussa tekevät sellaiset yhtiöt kuin esimerkiksi Kone, Orion ja Nokian Renkaat (vain muutaman räikeimmän esimerkin mainitakseni). Kyseisten yhtiöiden markkina-arvot ovat moninkertaiset oman pääoman tasearvoon nähden, joten salkunhoitaja on tehnyt emämunauksen ostaessaan yhtiöt salkkuunsa tai sitten hän ei ole todellisuudessa välittänyt lainkaan rahastonsa sijoitusfilosofiasta ja tietoisesti sijoittanut sen vastaisesti. En ota kantaa ovatko yhtiöt hyviä vai huonoja sijoituskohteita, mutta esitettyyn strategiaan ne eivät sovellu. Tämä on fakta. Rahastoesitteessä mainitaan aikaisemman siteeraukseni mukaisesti myös, että sen sijoituskohteiden on oltava laadukkaita yrityksiä. Laadukkuus on aina osin subjektiivista, mutta asiantuntevan salkunhoitajan kyllä tulisi erottaa heikoimmat yhtiöt hyvistä. Jotkin yhtiöt vain ovat absoluuttisesti heikkoja esimerkiksi toimialan rakenteellisten tekijöiden, oman kilpailuasemansa tai liiketoimintamallinsa takia. En siis voi käsittää miksi laadukkaita yhtiöitä etsivä rahasto sijoittaa sellaisiin yhtiöihin kuin esimerkiksi Talvivaara, Outokumpu ja Rautaruukki (sivuhuomiona, että olen sijoittanut itsekin aikoinaan Talvivaaraan, mutta myöntänyt, ettei yhtiö täytä laatukriteerejäni enkä siihen siksi enää sijoittaisi). Kun vielä kaiken muun lisäksi rahastoesitteessä mainitaan rahaston sijoittavan yhtiöihin, joilla on vahva kassavirta ja osinko sekä ennustettava tuloskehitys, ovat edellä mainitut kolme yhtiötä ääliömäisiä valintoja. Talvivaara ei ole jakanut lainkaan osinkoja ja kassavirta on sijoittajilta yhtiöön päin (osakeantien takia), ei yhtiöltä sijoittajille kuten laadukkailla yhtiöillä. Näiden bulkkituotteiden valmistajien tulos on kaikkea muuta kuin ennustettava, sillä suhdanteet vaikuttavat merkittävästi yhtiöiden liiketoimintaan. Viimeinen naula arkkuun on maininta, jonka mukaan rahasto ei sijoita yhtiöihin, jotka ovat riippuvaisia yhdestä tuotteesta. Mikä voisikaan olla parempi (tai pikemminkin pahempi) esimerkki yhteen tuotteeseen (joka vieläpä on bulkeista bulkein raaka-ainetuote) keskittyvästä yhtiöstä kuin nikkeliä louhiva Talvivaara.

Myös vahva tase mainitaan rahaston sijoituskriteereissä. Rahaston tämän hetken kymmenestä suurimmasta sijoituksesta Stora Enson, TeliaSoneran, Metsä Boardin ja Outokummun nettovelkaantumisasteet ovat kaikkien yli 50 % ja Outokummun lähes 90 %. Puhumattakaan siitä, että pienempien sijoitusten joukosta löytyy todella velkaisia yhtiöitä iso joukko. Myönnän, että vahva tase on subjektiivinen käsite, mutta eihän kukaan voi kirkkain silmin väittää, että yhtiö, jolla on lähes yhtä paljon velkaa kuin omaa pääomaa olisi taseeltaan vahva. Ymmärtäisin, että Outokummun kohdalla vahvan taseen kriteeristä voisi tinkiä, jos yhtiö täyttäisi valtaosan muista sijoituskriteereistä hyvin. Mutta näin ei ole. Mitä Stora Enson, TeliaSoneran ja Metsä Boardin taseasemaan tulee, en väittäisi yhtiöitä kovin velkaisiksi (varsinkaan TeliaSoneraa, jonka taserakenne on ihan hyvä stabiili toimiala huomioiden), mutta vahvasta taseesta ne ovat kaukana. Jos taseasema on yksi sijoituskriteereistä, luulisi rahaston salkusta löytyvän pääosin nettovelattomia tai korkeintaan parin kolmen kymmenen prosentin nettovelkaisuuden omaavia yhtiötä.      

Otetaan seuraavaksi kriittiseen tarkasteluun rahaston sijoitusfilosofiaan kuuluva pitkäjänteisyys ja tavoite pikavoittojen metsästämisen välttämisestä. Tämäkään väite ei kestä päivänvaloa. Miten rahasto voi sanoa olevansa pitkäjänteinen, jos se ostaa ja myy osakkeita jatkuvasti markkinatilanteen mukaan. Eihän sykleistä johtuva tuloksen heikkeneminen ole järkevä syy myydä laadukasta yhtiötä. Vasta, jos yhtiön kilpailuasema on heikentynyt oleellisesti tai koko toimiala on muuttunut radikaalisti heikommaksi esimerkiksi teknologisen kehityksen takia tai salkunhoitaja on tehnyt selkeän virheen analyysissään, on yhtiön myyminen järkevää. Aidosti pitkäjänteinen sijoittaja omistaa osakkeita samoilla periaatteilla kuin omistaisi koko yrityksen. Ei omistaja luovu yrityksestä laskusuhdanteessa väliaikaisesti notkahtaneen tuloksen takia. Pitkäjänteinen omistaja ei myöskään spekuloi yrityksellään (pyrkien myymään sen huippuhintaan suhdanteen täyttyessä), vaan perustaa tuottonsa liiketoiminnan tulokseen. Kyseinen rahasto väittää itseään pitkäjänteiseksi omistajaksi, mutta listaa samaan aikaan yhdeksi tuottoajurikseen ”sijoitusteemojen vaikutuksen (esim. syklisyys vs. defensiivisyys)” eli toisin sanoen rahasto pyrkii arvailemaan suhdannekierron vaiheita ja tekemään osakekauppoja sen perusteella. Ei kuulosta edelleenkään kovin pitkäjänteiseltä toiminnalta.

Jotain rahaston salkunhoitaja on onneksi tehnyt oikeinkin eli osa sijoituksista uppoaa hyvin rahaston strategiaan. Esimerkiksi Fortumia, Sampoa ja Nordeaa voidaan pitää perinteisen arvosijoittamisen (alhainen P/B) mukaisina valintoina. Etenkin, jos yhtiöitä on ostettu ykköstä lähellä olevalla P/B-luvulla, jonka markkinat tarjosivat muutama vuosi takaperin. Nyt kurssit ovat tietysti jo nousseet, joten nykyhinnoilla todellinen arvosijoittaja tuskin enää ostaisi ko. yhtiöitä. Ei liene enää yllätys, ettei tämä hintojen nousu ole estänyt kyseistä rahastoa olemasta ostolaidalla myös näissä yhtiöissä. Todellinen arvosijoittaja kiinnittää huomiota osakkeen hintaan eikä koskaan maksa hyvistäkään yhtiöistä liikaa.

Olen yllä kritisoinut ja kummastellut vähän provokatiivisestikin rahaston sijoituspolitiikan ja käytännön toiminnan ristiriitaisuutta, mutta en ole naiivi ja tiedän toiminnalle myös selityksen. itse asiassa olisi aika kummallista, jos kyseinen rahasto kykenisi sijoittamaan politiikkansa ja filosofiansa mukaisesti. Tämä johtuu siitä, että rahasto pyrkii tavoitteissaan syleilemään koko maailmaa eli se on listannut esitteeseensä koko joukon hienolta kuulostavia strategioita ja sijoituskriteerejä, jotta jokainen asiakas ja potentiaalinen sellainen voisi kokea rahaston periaatteet omakseen. Tämä johtaa luonnollisesti siihen, että monet elementit ovat ristiriidassa keskenään, eikä tällöin ole ihme, että pyrkimällä ostamaan osakkeita kaikkien periaatteiden mukaisesti salkusta tulee lopulta indeksin mukainen. Löytyy aidosti laadukkaita yhtiöitä (kuten Kone), jotka eivät kuitenkaan ole alhaisen P/B:n yhtiöitä. Löytyy alhaisen P/B:n yhtiöitä (kuten Outokumpu), jotka eivät kuitenkaan ole laatuyhtiöitä. Löytyy ennustettavaa tulosta tekeviä yhtiöitä (kuten Fortum), jotka ovat laatuyhtiöitä ja markkinatilanteesta riippuen välillä arvoyhtiön tavoin hinnoiteltuja. Viimeksi mainitun kategorian kohdalla pieleen menee sitten valitettavasti siinä, että osakkeita ostetaan aivan liian kovaan hintaan, jolloin arvosijoitusperiaatetta ei noudateta. Tämä johtuu taas siitä, että rahastoissa riskiä yleensä pienennetään (eli osakkeita myydään) kun makrotaloudessa on epävarmuutta ja hinnat ovat laskeneet ja vastaavasti lisätään (eli osakkeita ostetaan) kun makrotalous on vakaalla pohjalla ja hinnat ovat nousseet.

Piiloindeksointiin johtaa ristiriitoja sisältävän sijoitusfilosofian lisäksi myös se, että kyseinen strategia on salkunhoitajalle helppo tapa sijoittaa. Salkku seurailee indeksiä kohtuullisen hyvin, eikä katastrofin riskiä ole. Lisäksi yritysten aikaa ja vaivaa vievän analysoinnin voi unohtaa kokonaan. Kun sijoittaa kaikkiin yhtiöihin, mukaan tulee automaattisesti myös laadukkaimmat yhtiöt, ilman analyysiä. Valitettavasti mukaan tulee tällöin myös heikoimmat yhtiöt, kuten jo huomasimme.

Olisi erittäin mielenkiintoista kuulla piston sydämessään kokevien rahastonhoitajien sekä viranomaisten kommentteja aiheeseen. Rahastot tietysti aina keksivät uskottavia selityksiä asiaan kuin asiaan, joten keskustelu tuskin olisi kovin hedelmällistä, mutta viranomaisten luulisi olevan halukkaita kehittävään keskusteluun. Viranomaisten olisi syytä keskittyä vähemmän rahastojen byrokratiaa lisäävien turhien säädösten laadintaan (josta kärsivät myös rehelliset ja hyvät rahastot) ja käyttää vapautunut aika aidosti tärkeisiin asioihin. Tutkimalla rahastojen sijoituspolitiikkaa, -filosofiaa, ja -strategiaa ja vertaamalla tätä salkun todelliseen sisältöön, viranomaiset voisivat helposti paljastaa valheelliseen markkinointiin sortuvat rahastot. Tämä suojelisi sijoittajia enemmän kuin monet nykyisistä täysin järjettömistä ja turhaa byrokratiaa (=kustannuksia) synnyttävistä säädöksistä.    

 R.W.

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 11.11.2014:
https://www.nordnet.fi/blogi/ala-luota-sokeasti-rahastojen-markkinointiesitteisiin/

Kirja-arvostelu: Vaurastu kuin Warren Buffett

Mika Hyttinen: Vaurastu kuin Warren Buffett, Talentum, 178 sivua, ISBN 978-952-14-2274-4 

Yksityissijoittaja, sijoituskouluttaja ja TINPIE-sivustoa ylläpitävän Mika Hyttisen tänään 21.10. julkaistava esikoisteos ”Vaurastu kuin Warren Buffett” on ensimmäinen Warren Buffettin nimeä kantava suomenkielinen sijoitusopas. Maailman parhaan sijoittajan viisauksiin perustuvista sijoitusstrategioista on toki suomeksikin kirjoitettu hyvin paljon, mutta yhtä selkeästi pelkästään Buffettin oppeihin pohjaavaan teokseen en ole aikaisemmin suomeksi törmännyt. Tästä syystä halusin ehdottomasti päästä lukemaan kirjan ensimmäisten joukossa. Olenhan itsekin seurannut omassa strategiassani hyvin paljon Buffettin neuvoja. Tässä blogimerkinnässä tarkoitukseni on antaa oma arvioni kirjan sisällöstä.

Kuten ehkä arvata saattaa, luen itse todella paljon sijoittamiseen sekä yritysten johtamiseen ja strategioihin liittyvää kirjallisuutta, mutta en muista koskaan aikaisemmin lukeneeni yhtäkään kirjaa ”yhdeltä istumalta”. Nyt sekin on tapahtunut. En tiedä kertooko teoksen ahmiminen yhdellä kertaa eniten kirjan suhteellisen pienestä sivumäärästä, sisällön mielenkiintoisuudesta vai kenties tekstin helppolukuisuudesta, mutta tällä ei liene merkitystä. Hyttisen teosta voi joka tapauksessa luonnehtia kaikilla näillä piirteillä. ”Vaurastu kuin Warren Buffett” on etenkin pedagogisessa mielessä erittäin hyvin rakennettu. Suuri kiitos tästä kuuluu luonnollisesti itse mestarille, jonka opettavaisia lainauksia on kirjassa paljon, mutta myös kirjoittajalle. Hyttinen on mielestäni keksinyt eri sijoitusmaailman asioille osuvia ja kuvaavia nimiä, joiden kautta asioista vähemmän perillä olevat pääsevät paremmin kärryille. Näitä termejä ei vilahtele monimutkaisesti asioita kuvaavissa rahoituksen oppikirjoissa. Esimerkiksi useimpien rahastojen salkunhoitajien harrastama tiheään kaupankäyntiin johtava osakkeiden yli- ja alipainotus suhteessa indeksiin on Hyttisen mukaan ”osakepeliä”, kun taas ”buffettmainen” muutamiin laadukkaisiin yhtiöihin fokusoituminen on ”bisnessijoittamista”. Ainakin itselleni jo pelkästään osuvat termit kertovat pitkälle mistä on kyse. Hyttisellä onkin kouluttajataustansa ansiosta kyky kertoa monimutkaisista asioista yksinkertaisesti.  Näiden syiden takia kirja pääsee mielestäni parhaiten oikeuksiinsa aloittelevien tai vähemmän kokeneiden sijoittajien käsissä, ja hyvä näin. Itse en odottanutkaan suuria ”ahaa-elämyksiä” (mikä ei tarkoita etteivätkö muut voisi niitä kokea), mutta nautin asioiden ilmaisutyylistä ja edellä kuvatuista pedagogisista oivalluksista.  

Mietin aina sijoituskirjoja lukiessani onko käsissäni oleva teos sellainen, jota voisi suositella sijoittajanalulle, joka on halukas lukemaan vain yhden kirjan sijoittamisesta. Toisin sanoen mietin itsekseni, onko kyseinen kirja sellainen, joka käsittelee riittävällä tarkkuudella ja riittävän selkeästi kaikki perussijoittajan kohtaamat haasteet. Kukaan ei tietenkään voi missään kirjassa käsitellä kaikkea eikä kukaan edes hallitse kaikkea sijoittamiseen liittyvää täydellisesti, mutta kaikkien sijoittamisen perusteiden läpikäynti yhdessä kirjassa on ihan mahdollista. ”Vaurastu kuin Warren Buffett” pääsee varmasti omalle TOP 5 -listalleni, kun puhutaan ”lue tämä, jos haluat lukea vain yhden” -kategoriasta ja nimenomaan helppolukuisista harrastajasijoittajille suunnatuista teoksista. Kirja on siis erittäin hyvä, muttei yksiselitteinen valinta mitalisijoille, sillä se vaatii rinnalleen muitakin teoksia. Tarkastelen seuraavaksi kirjan sisältöä ja nostan pintapuolisesti esille joitakin omasta mielestäni keskeisimpiä ajatuksia ja vahvuuksia, mutta myös heikkouksia, jotka estävät kirjan kohoamisen suosikkilistani aivan ehdottomaan kärkeen.      

Kirjan alkuosa on mielestäni rautainen ja nostaa lukijan odotukset korkeiksi lopun osalta. Alussa käydään keskustelua markkinoiden tehokkuudesta ja sijoittamisen todellisista riskeistä. Hyttinen myöntää, että osakemarkkina on useimmiten tehokas ja keskimääräistä parempia tuottoja tarjoavien osakkeiden löytäminen on haastavaa, mutta täydelliseen tehokkuuteen hän ei usko. Tätä perustellaan mm. useilla pörssiromahduksilla, joiden aikana ostetuille sijoituksille on voinut saada selkeää ”ylituottoa”. Riskeistä puhuttaessa Hyttinen iskee suorasanaisesti pöytään Buffettin teesit siitä, mitä riski oikeasti, vastoin rahoitusteoriaa, on. Pitkäjänteiselle sijoittajalle kurssiheilunta ei ole todellinen riski, vaan mahdollisuus ostaa laadukkaita yhtiöitä edullisesti. Riskiä voi Buffettin ja Hyttisen mielestä mitata parhaiten ostovoiman katoamisen todennäköisyydellä. Tästä näkökulmasta katsottuna rahan pitäminen pitkään käteisenä sisältää eniten riskiä. Inflaatio nimittäin syö pankkitalletuksen ostovoiman 100 % varmuudella. Myös sijoittaja on itse itselleen riski tekemällä paniikissa järjettömiä ratkaisuja. Ostaminen kalliilla nousuhuumassa ja myyminen halvalla pörssiromahduksen jälkeen ovat klassisia Hyttisenkin mainitsemia esimerkkejä tällaisesta toiminnasta.

Kuten todettu, Hyttinen nimeää Buffettin strategian bisnessijoittamiseksi. Strategian tausta-ajatukset eivät ole uusia, mutta siitä huolimatta vain harva noudattaa kurinalaisesti buffettmaista tyyliä, vaikka sillä perustellusti päästäisiin parhaisiin tuloksiin pitkällä aikavälillä. Ehkä kaikkein eniten kujalla tuottavan sijoittamisen perusteista ovat suomalaiset eläkeyhtiöt. Pidän erityisesti siitä, että Hyttinen asiaa yhtään kaunistelematta nostaa kaiken kansan tietoisuuteen eläkeyhtiöiden surkeat sijoitusstrategiat ja esittää aiheellisen huolensa niitä kohtaan. Hyttinen on tutkinut niin eläkeyhtiöiden kuin sijoitusrahastojenkin menestystä ja hämmästelee miksi heikko menestys (joka on suora seuraus tuhoisasta ”osakepelistä”) saa jatkua vuodesta toiseen. Toivon, että tämä teos omalta osaltaan lisää keskustelua näiden asioiden ympärillä ja edesauttaa muutosta. Veronmaksajien rahoilla pelaaminen saa eläkeyhtiöiden johdon tuntemaan itsensä tärkeäksi, kasvattaa heidän arvovaltaansa sijoituspiireissä ja tuo heidän elämäänsä jännitystä, mutta jos tämä toiminta samalla tuhoaa kansalaisten varallisuutta, se ei voi olla oikein. Tähän omaan näkemykseeni liittyen Hyttinen on poiminut kirjaansa huvittavan siteerauksen Eteran johtajan suusta. Hän kommentoi heikon sijoitusmenestyksen jälkeen seuraavasti: ”Keskitymme jatkossa aiempaa enemmän strategisen allokaation optimointiin. Taktisen allokaation roolia on vastaavasti pienennetty. Olemme myös kehittäneet systemaattisesti sijoitus- ja riskienhallintaprosesseja sekä järjestelmiä.” Nauroin valehtelematta toista minuuttia kovaan ääneen päätäni samaan aikaan pyöritellen tämän luettuani (onneksi olin yksin työhuoneessani). Tunnen vieläkin myötähäpeää kommentoijan puolesta. Niin halpamainen tuo kommentti on. Tällaiset teoreettiset hienolta kuulostavat korulauseet todennäköisesti uppoavat kansalaisiin, jotka eivät ole itse tehneet elämässään yhtäkään sijoitusta, mutta meille kaikille sijoittamisesta kiinnostuneille lausahdus paljastaa huvittavalla tavalla, ettei kyseisellä johtajalla ole mitään hajua organisaationsa sijoitusstrategiasta (koska sellaista ei ole) ja hänen ainoa tehtävänsä työssään on yrittää selitellä sijoitustiiminsä arvauksien (osakepelin) epäonnistumisia. Tämä on vain yksi esimerkki kirjan hyvästä tyylistä käyttää käytännön esimerkkejä kerronnassaan mitään kaunistelematta.

Koska olen lukenut Buffettin sijoitusstrategiasta paljon etenkin englanniksi, oli itsestään selvää, ettei kirja tarjonnut minulle kauheasti uusia oivalluksia. Mutta jos mietin kirjan varsinaista kohderyhmää ja/tai sijoittajia, jotka ovat lukeneet vain suomalaisia sijoitusoppaita, Hyttinen painottaa mielestäni monia muita kirjoittajia paremmin Buffettin ydinajatuksia. Monet ”buffettmaisen” strategian nimeen vannovat sijoittajat esimerkiksi kiinnittävät aivan liian suurta huomiota yrityksen osinkotuottoon ja/tai P/B-lukuun. He jopa mielestäni virheellisesti väittävät, että Buffett etsii tasearvoonsa nähden halpoja osakkeita, jotka maksavat hyvää osinkoa. Oman kirjallisuudesta saamani näkemyksen mukaan Buffettia ei voisi vähempää kiinnostaa yksittäiset tunnusluvut. Hänelle merkitystä on vain liiketoiminnan laadukkuudella ja sillä, että tämä liiketoiminta voidaan hankkia kohtuulliseen hintaan. Ellei yhtiö maksa osinkoa, se todennäköisesti kasvaa nopeammin voidessaan investoida enemmän ja sijoittaja hyötyy sitä kautta. Ja mitä tasearvoon tulee, Buffett arvostaa nimenomaan vähän pääomaa sitovia yhtiöitä, jolloin P/B-luvut tyypillisesti ovat korkeita. Korkean osinkotuoton ja matalan P/B:n perusteella sijoittamisessa ei tietenkään ole mitään väärää, mutta ”buffetmaista” bisnessijoittamista sellainen ei ole.  Hyttinen korjaa kirjassaan erittäin ansiokkaasti Buffettin sijoitusstrategian ympärillä liikkuvat väärinkäsitykset.

Kirjan sisällysluettelon perusteella odotin erityisesti bisnessijoittamisen prosessin kuvaamiseen keskittyvää lukua. Ehkäpä kovista odotuksista johtuen tämä osio jää mielestäni liian pintapuoliseksi toteamukseksi siitä, että ensin tutustutaan yhtiön historiaan, sitten luodaan katsaus tulevaan ja lopuksi määritetään osakkeelle hinta. Itse asiassa osakkeen arvonmääritystä ei kuvata edes yksinkertaisimpien menetelmien kautta. Hyttinen kyllä toteaa kirjassaan, ettei halua paneutua asiaan tarkemmin, sillä helpot ratkaisut vaikeaan asiaan voivat olla vaarallisia. Ihmettelen silti, että osakkeen hinnan määrittäminen sivuutetaan oikeastaan täysin, sillä nimenomaan Buffett pitää arvonmääritysosaamista sijoittamisen yhtenä tärkeimmistä asioista. Kuten kirjassakin Buffettin sanoin todetaan: ”… sijoitusta opiskeleva tarvitsee vain kaksi kurssia: miten määritän bisneksen arvon ja miten suhtaudun markkinahintojen heiluntaan.” Jälkimmäiseen kohtaan kirja antaa hyviä vastauksia, mutta ei ensimmäiseen. Tästä syystä bisnessijoittamisen strategiakseen valitseva sijoittajanalku tarvitsee kirjahyllyynsä myös osakkeiden hinnoitteluun keskittyvän teoksen. Ehkäpä Hyttinen on jättänyt aiheen käsittelyn taktisesti seuraavaan teokseensa. 

Kirjan loppupuolella olevat yrityscaset (Svenska Handelsbanken ja Marimekko) ovat mielenkiintoisia kuvauksia yritysten historiallisesta kehityskulusta ja nykystrategiasta, mutta niihinkin olisin kaivannut hieman analyyttisempaa otetta. Tällä en tarkoita monimutkaista toimiala-, kilpailu- ja strategia-analyysia, vaan strukturoidumpaa syy ja seuraus -suhteiden kuvaamista. Esim. Handelsbankenin casessa lukija olisi näin hahmottanut paremmin mihin liiketoiminnan menestystekijöihin kirjassa kuvattu strategia vaikuttaa ja miten nämä taas vaikuttavat yhtiön kassavirtoihin. Olen kuitenkin sitä mieltä, että jo pelkästään yhtiöiden strategioihin ja liiketoimintamalleihin tutustuminen on todella hyödyllistä. Handelsbankenin strategia on toimiva ja yhtiö sopii erittäin hyväksi esimerkiksi todellisesta laatuyhtiöstä. Hyttinen on hyvin perillä yhtiön toiminnasta ja tiivistää pankin menestysreseptin ymmärrettävään muotoon. Tällaisten casejen esittely tarjoaa piensijoittajille aitoa lisäarvoa, toisin kuin useimpien sijoitusneuvojien vinkkilistat siitä mitä nyt tulisi ostaa ja mitä myydä.   

Kirjassa puhutaan useaan otteeseen myös indeksisijoittamisesta, sillä Buffettin mielestä se on suurimmalle osalle sijoittajista se paras vaihtoehto. Itse asiassa kirjassa bisnessijoittaminen määritellään bisnesten valinnan ja indeksisijoittamisen yhdistelmänä. Käsitykseni mukaan myös Hyttinen itse hyödyntää indeksisijoittamista eikä pelkästään fokusoidu muutamaan erinomaiseen yritykseen. Tällainen strategia on täsmälleen samanlainen, jota itsekin käytän, joten myös tältä osin kirjan kanssa on helppo olla samaa mieltä. Itseni kaltaisille sijoittajille, jotka ovat jo ennestään vakuuttuneita bisnessijoittamisen erinomaisuudesta sijoitusstrategiana, kirja toimii luottamuksen vahvistajana. Jos taas olet ”osakepelaaja”, kirjasta on vielä enemmän hyötyä. Olettaen, että se saa sinut muuttamaan strategiaasi. Siinä missä yksittäiset piensijoittajat voisivat tienata kirjan opit sisäistämällä pieniä tai vähän suurempiakin omaisuuksia elämänsä aikana (sijoitettavan varallisuuden määrästä riippuen), eläkeyhtiöt voisivat ansaita miljardeja nykyistä enemmän.

”Vaurastu kuin Warren Buffett” ei ole mikään tiiliskivi, kuten useimmat Buffettin strategiasta kertovat amerikkalaiset teokset, mutta tästä huolimatta se toistaa joissakin kohdin itseään. Toisaalta taas joidenkin kirjan teemojen käsittely jätti ilmoille paljon kysymysmerkkejä. Käsikirjoituksen hiomiseen ja viimeistelyyn olisi siis ehkä voinut panostaa enemmän. Sosiaalisen median aikakaudella kysymyksiin kuitenkin saanee nopean vastauksen. Lopuksi esitänkin muutamia yksittäisiä kysymyksiä, jotka jäivät askarruttamaan mieltäni.

Kirjoittaja mainitsee omaksi sijoitusten tuottovaatimukseksi 100 % kymmenessä vuodessa eli vain 7,1 % vuodessa. Kummastelen alhaista vaadetta. Eikö tällöin kannattaisi sijoittaa tasaisesti pelkästään indeksiin, joka pitkällä aikavälillä tarjoaa lähes takuuvarmasti vähintään tällaisen tuoton. Arvelen, että vastaus liittyy ajatukseen hyvin laadukkaiden yhtiöiden pienestä riskistä (eli ennustettavasta tulevasta tuloskehityksestä) ja Hyttinen pyrkii osakevalinnoilla itse asiassa pienentämään riskiä, ei välttämättä kasvattamaan tuottoa. Mutta tämä on vain oma arvaukseni eli kirjassa Hyttinen ei perustele asiaa lainkaan.

Hyttinen esittää yhtenä hyvänä vaihtoehtona omien analyysien tekemiselle menestyneiden sijoittajien peesaamisen ja on itse ostanut IBM:n osakkeita tähän peesausstrategiaan nojautuen. Buffethan taannoin osti muutamassa erässä melkoisen siivun yhtiöstä. Kirjoittaja toteaa yksinkertaisesti luottavansa tähän sijoitusmestariin niin vahvasti, että vaikkei itse tunne yhtiötä riittävästi, uskalsi hän sijoituksen tehdä. Mielestäni tämä vie pohjan pois strategialta, jossa yksi keskeisimmistä sijoituskriteereistä on yrityksen liiketoiminnan ymmärtäminen. En väitä, että Buffett tekisi sijoituksiaan löysin perustein (ei varmasti tee niin kuin tiedämme), mutta suosittelen kuitenkin itse kaikkia sijoittajia tekemään omat tutkimuksensa kohteena olevista yhtiöistä. Itsekin seuraan tarkasti menestyneiden sijoittajien (joiden strategia on omani kaltainen) toimia, mutta teen aina todella huolellisen analyysin ennen kuin uskallan peesata. Pelkästään siksi, että joku kuuluisa sijoittaja on ostanut jotain, en koskaan osta. Hyttiseltä voisikin kysyä eikö hän näe ristiriitaa bisnessijoittamisen ja peesaamisen välillä.

Viimeiseksi kummasteluni aiheeksi nostan Hyttisen välinpitämättömän asenteen sijoitussuunnitelman tekemistä kohtaan. Etenkin kun hän toimii sijoituskouluttajana, joille asia on tyypillisesti lähellä sydäntä. Itse pidän sijoitussuunnitelmaa tärkeänä, jotta tiedän tarkalleen oman tavoitteeni ja kuinka nopeasti pystyn sen saavuttamaan. Seuraan kuukausittain miten olen sijoittajanurallani edennyt suhteessa tähän suunnitelmassa määrittämääni tavoitteeseen. Sinällään tavoitteen asettaminen tai suunnittelu pidemmälle aikavälille ei tietenkään ole pakollista, mutta ainakin minua ne auttavat suunnattomasti. Ainakin olen huomattavasti motivoituneempi, kun tiedän mikä minua odottaa tiettyjen oletusten toteutuessa. Tästähän suunnittelun hyödyissä on loppujen lopuksi kysymys. Ilman suunnitelmaa minulla ei olisi hajuakaan esimerkiksi siitä kuinka suureksi varallisuuteni kasvaa, jos sijoitan x euroa kuukaudessa ja saan sille y % tuottoa vuodessa. Olisi mielenkiintoista kuulla Hyttisen tarkempia perusteita asiaan, ja kuinka hän itse seuraa sijoitusmenestystään, ellei minkäänlaista vertailukohtaa (suunnitelmaa) ole.

Vaikkei ”Vaurastu kuin Warren Buffett” ehkä sovi parhaiten kirjahyllyn ainoaksi sijoitusteokseksi, se on mielestäni oleellinen osa ”tee se itse sijoituskurssin” materiaalia. Kurssin esitietovaatimuksena voisi toimia Havian (et al.) ”Erilainen ote omaan talouteen”, joka johdattelisi lukijan oman talouden hyvään hallintaan (joka on edellytys sijoitustoiminnan käynnistämiselle). Sijoituskurssin varsinaisena ykkösosana voisi toimia Marko Erolan ”Paras sijoitus” (jonka myös Hyttinen kirjassaan mainitsee). ”Vaurasti kuin Warren Buffett” käteen toiseksi kurssikirjaksi ja viimeiseksi vielä jompikumpi Jussi Hyödyn arvonmääritystä poikkeuksellisen ansiokkaasti käsittelevistä teoksista ”Osakekeissien pauloissa” tai ”Yritysstrategioiden pauloissa” niin alkaa kurssi olla paketissa (jokainen mainituista teoksista löytyy myös omasta kirjahyllystäni). 

”Vaurastu kuin Warren Buffet” tuskin johdattaa sinut yhtä vauraaksi kuin Warren Buffett, mutta oman kokemukseni kautta uskallan väittää, että kirjan bisnessijoittamisen ohjeet sisäistämällä tulet menestymään paremmin kuin valtaosa osakepeliin luottavista ammattilaisista. Luettuasi tämän kirjan tiedät miksi toiset vaurastuvat ja toiset eivät. 

R.W.

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 21.10.2014:

https://www.nordnet.fi/blogi/kirja-arvostelu-vaurastu-kuin-warren-buffett/