Onko Fortum nyt arvosijoitus?

Kuten pari viikkoa sitten Sijoitustiedossa kirjoitin, Helsingin pörssi vaikuttaa viime aikojen noususta huolimatta edelleen melko maltillisesti arvostetulta. Nostin kirjoituksessa esille kolme mielenkiintoista konepajaa, joiden kurssit olivat muiden syklisten osakkeiden tapaan laskeneet houkuttelevalle tasolle. Vaikka sykliset osakkeet ovat ottaneet koronakriisissä eniten osumaa, myös jotkin defensiivisemmät yhtiöt ovat tarjonneet ostopaikkoja hereillä olleille sijoittajille. Yksi esimerkki koronakriisin runtelemasta, vakaasta ja laadukkaasta yhtiöstä on sähköntuottaja Fortum. Pääsin ostamaan salkkuni tukipilareihin jo pitkään kuulunutta yhtiötä maaliskuussa, kun kurssi putosi 12,5 euroon. Edelliset ostoni olivat niinkin kaukaa kuin vuodelta 2016, jolloin kurssi pyöri samoissa lukemissa. Tässä välissä osake ehti nousta korkeimmillaan yli 23 euroon. Arvosijoittaminen todellakin vaatii kärsivällisyyttä. On vain kiltisti odotettava, kunnes juna tulee takaisin asemalle.

Vaikka osake on ehtinyt nousta syvimmästä kuopastaan, ja kurssi on tätä kirjoittaessa jo 14,9 euroa, on se edelleen 35 prosenttia alle taannoisen huippunoteerauksensa. Pelkkä kurssilaskun syvyys ei kuitenkaan kerro mitään osakkeen houkuttelevuudesta. Sijoittajan, ja etenkin arvosijoittajan, tulee tarkastella osakkeen hinnan (kurssin) suhdetta yhtiön fundamenttiperusteiseen arvoon. Onko osakkeen hinta yhtiön todellisen arvon alapuolella? Ja jos on, onko aliarvostus riittävä suhteessa sijoittajan omaan tuottovaatimukseen ja turvamarginaaliin. Osakkeen kiinnostavuus sijoituskohteena paljastuu perehtymällä näihin kysymyksiin.

Tarkastelenkin Fortumin houkuttelevuutta seuraavaksi arvosijoittajan työkalupakista löytyvillä menetelmillä. En mene tässä kohtaa yhtiön strategiaan tai muihin laadullisen analyysin osa-alueisiin, joita pidän arvonmäärityksen ohella äärimmäisen tärkeinä onnistuneen sijoituspäätöksen kannalta. Laajemmasta analyysista kiinnostuneita suosittelen tutustumaan vanhoihin Fortumia käsitteleviin blogimerkintöihini (blogi 19.6.2017, blogi 9.8.2015). Vaikka kirjoitukset ovat muutaman vuoden takaa, perusnäkemykseni yhtiöstä ei ole muuttunut.

Historiallinen tuloskehitys ja analyytikkoennusteet

Fortum tunnetaan historiallisesti melko vakaasta tuloskehityksestä ja hyvästä osingonmaksukyvystä. Vuonna 2019 yhtiö ylsi 1,74 euron oikaistuun osakekohtaiseen tulokseen (EPS). Vuosien 2011-2019 keskimääräinen oikaistu EPS on 1,10 euroa. Keskiarvoa painaa huomattavasti sähköverkkoliiketoiminnan myynnin jälkeinen heikko tuloskehitys. Ennen Uniper-hankintaa Fortumin taseen pääoma oli suuren kassan takia tehottomassa käytössä. Viime vuosien pohjatulos nähtiin vuonna 2016, jolloin yhtiö teki vain 0,59 euron oikaistun osakekohtaisen tuloksen. Normaalia heikommasta tuloksesta huolimatta yhtiö on pitänyt osinkonsa viime vuosina 1,10 eurossa.

Nykyisessä markkinatilanteessa analyytikoiden ennusteisiin tulee suhtautua erityisen kriittisesti. Fortumin kohdalla tuloksen ennustaminen on kuitenkin keskimääräistä helpompaa. Vaikka korona iskee jossain määrin myös Fortumiin, ja sähkön hintakehitys on ollut alavireinen, yhtiö on suojannut merkittävän osan tämän vuoden myynnistään. Tästä syystä en usko ainakaan isoihin tulospettymyksiin. Analyytikoiden konsensus odottaa 1,50 euron osakekohtaista tulosta tälle vuodelle ja 1,44 euron tulosta ensi vuodelle.

Fortum ja arvostuskertoimet

Benjamin Grahamin oppien mukaan toimiva klassinen arvosijoittaja suosii osakkeita, joiden arvostuskertoimet ovat matalia. Kertoimien tulkinnassa on kuitenkin oltava tarkkana. Väärin arvostuskertoimia käyttävä sijoittaja astuu helposti arvoansaan. Heikkojen yhtiöiden kohdalla kertoimet ovat ansaitusti matalia, joten heikko yhtiö matalalla arvostuskertoimella tuskin on kovin hyvä sijoitus. Kertoimia hyödyntävän sijoittajan pitääkin olla perillä myös yhtiön laadusta. Vasta kun matala arvostuskerroin yhdistyy laadukkaaseen yhtiöön, sijoittajan mielenkiinnon tulisi herätä.

Pidän Fortumia keskimääräistä laadukkaampana yhtiönä, joten kiinnostukseni herää, kun yhtiön arvostuskertoimet putoavat keskimääräistä alemmas. Tarkastelenkin Fortumia seuraavaksi yleisimpien arvostuskertoimien eli P/E-luvun, P/B-luvun ja osinkotuoton avulla.

Aloitetaan P/E-luvusta, joka mielestäni toimii Fortumin kohdalla melko hyvin myös nykyisessä markkinatilanteessa. Fortumin nykykurssilla ja vuoden 2019 oikaistulla tuloksella (1,74 EUR/osake) laskettu P/E on vain 8,5. Tämän vuoden tulosennusteellakin (1,50 EUR/osake) P/E on alle 10. Vaikka tuloksena käytettään historiallista 1,10 euron keskiarvoa, joka selkeästi aliarvioi Fortumin nykyisen (Uniper-kaupan jälkeisen) suorituskyvyn, P/E-luku jää tasolle 13,5. Tämäkään ei ole kovin paljon suhteessa Fortumin historialliseen arvostukseen.

Vaikka Fortumin tulos on jokseenkin hyvin ennustettava, toimii P/B-luku mielestäni paremmin Fortumin kaltaisen yhtiön kohdalla. Historiallisesti osakkeessa on ollut erinomainen ostopaikka aina, kun kurssi on pudonnut alle tasearvon. Vuoden 2019 lopun oman pääoman tasearvolla (14,62 EUR/osake) Fortumin P/B-luku on 1,0. Osake ei siis ole P/B-luvullakaan mitattuna kallis.

Jos johonkin niin Fortumin 1,10 euron osinkoon voi luottaa. Tästä syystä osinkotuotto tarjoaa sijoittajalle takuuvarman pohjatuoton, jonka varaan heikoimman skenaarion tuotto-odotus voidaan rakentaa. Nykykurssilla Fortumin osinkotuotto kohoaa jopa 7,4 prosenttiin, mikä on selvästi yli pörssin tämän hetken keskiarvon (noin 5 %).

Vaikka Fortumia sai vielä muutama viikko sitten nykyistä selvästi halvemmalla, ei osaketta voi arvostuskertoimien valossa sanoa vieläkään kalliiksi. On toki selvää, ettei aliarvostus ole enää yhtä ilmeinen, kuin se 12-13 euron haarukassa oli. Osakkeen taannoinen hyvin räikeä aliarvostus osoittaa varsin selvästi, etteivät edes suuryhtiöiden hinnat aina heijastele yhtiöiden todellisia arvoja. Fortumin tämän vuoden ennuste on mielestäni melko hyvä estimaatti yhtiön normaalista tulostasosta, joten omaa hankintahintaani vastaava P/E (normaalitulokselle) on 8,3. Tulostuotoksi (vuotuinen reaalituotto-odotus) saadaan näin ollen 12 prosenttia (1/8,3). Tämä on järkyttävän kova tuotto, kun huomioidaan yhtiön hyvin matala riskiprofiili.

Fortum ja arvonmääritys P/E-luvulla

Arvostuskertoimien avulla osakkeen hinnoittelusta saa nopeasti jonkinlaisen käsityksen. Niiden avulla osakkeelle voi myös määrittää tarkemman fundamenttiarvon. Arvosijoittaja etsii osakkeita, joita saa pörssistä todellista arvoa edullisemmalla hinnalla. Arvonmääritys on aina subjektiivista, sillä osakkeen arvo heijastelee tulevaisuuden odotuksia. Arvosijoittaminen edellyttääkin vahvaa näkemyksen ottamista ja poikkeamista konsensuksesta.

Arvosijoittajan etuna voi pitää pitkää horisonttia. Kutsun tätä aika-arbitraasiksi. Markkinoilla on tapana hinnoitella osakkeet melko lyhyen aikavälin tulosnäkymien perusteella, vaikka osakkeen todellinen arvo riippuu vain hyvin vähän yksittäisen vuoden tuloksesta. Ilmiö on täysin luonnollinen, sillä useimmat markkinaosapuolet on ”pakotettu” toimimaan lyhytnäköisesti. Pidemmälle katsova arvosijoittaja pyrkii hahmottamaan yhtiön normaaliin (suhdanteiden yli ulottuvaan) suorituskykyyn perustuvan tulostason ja käyttää tätä arvonmäärityksen lähtökohtana.

Määritetään Fortumin arvo seuraavaksi kolmessa vaihtoehtoisessa skenaariossa. Koska yhtiön oman pääoman tuotto (ROE) on aina yksi tärkeimmistä arvoajureista, rakennetaan skenaariot sen pohjalle seuraavasti:

• Heikko skenaario: Fortumin oman pääoman tuotto jää pysyvästi 7 viimeisen vuoden keskiarvon tasolle 8 prosenttiin (huomion arvoista on, että ajanjakso pitää sisällään Uniper-kauppaa edeltäneet vuodet, jolloin yhtiön kassa ei ollut tehokkaassa käytössä)

• Perusskenaario: Fortumin oman pääoman tuotto on 10 prosenttia, mikä vastaa karkeasti analyytikoiden tämän vuoden tulosennustetta

• Hyvä skenaario: Fortum kykenee nostamaan oman pääoman tuottonsa 12 prosenttiin, mikä tarkoittaa yli 15 prosentin tulosharppausta suhteessa tältä vuodelta ennustettuun tulokseen

Oman pääoman tuoton ohella osakkeen kaksi muuta tärkeää arvoajuria ovat yhtiön kasvupotentiaali ja riskiprofiili. Jokainen skenaario pitää sisällään seuraavat perusoletukset kasvusta ja riskistä:

• Fortum säilyy vakaana osinkoyhtiönä eikä juurikaan kasva, joten nimellinen kasvuodotus on 3 % (reaalikasvu 1 % + inflaatio 2 %)
• Markkinoiden tuottovaatimus Fortumin kaltaiselle matalan riskiprofiilin yhtiölle on 8 %

Käytetään Fortumin arvonmäärityksessä niin sanottua hyväksyttävää P/E-lukua, joka voidaan laskea edellä esitettyjen oletusten perusteella kussakin eri skenaariossa. P/E-luku heijastelee aina edellä kuvattuja arvoajureita (olen kuvannut hyväksyttävän P/E:n laskukaavan taustalla olevaa logiikkaa useissa aiemmissa kirjoituksissani, joten suosittelen tutustumaan myös niihin):

Hyväksyttävä P/E = (1 – Kasvu/ROE) / (Tuottovaatimus – Kasvu)

Koska kasvu ja riski (tuottovaatimus) oletetaan kaikissa skenaarioissa samansuuruisiksi, Fortumille hyväksyttävä P/E vaihtelee oman pääoman tuoton mukaisesti. Fortumille hyväksyttävät P/E-luvut ovat eri skenaarioissa seuraavat:

• Hyväksyttävä P/E heikossa skenaariossa = (1-3%/8%)/(8%-3%) = 12,5
• Hyväksyttävä P/E perusskenaariossa = (1-3%/10%)/(8%-3%) = 14,0
• Hyväksyttävä P/E hyvässä skenaariossa = (1-3%/12%)/(8%-3%) = 15,0

Arvonmäärityksen seuraavassa vaiheessa Fortumille määritetään niin sanottu normaali osakekohtainen tulos (EPS) kussakin eri skenaariossa. Se lasketaan oman pääoman tasearvon ja ROE:n avulla seuraavasti:

Normaali EPS = Tasearvo x ROE

Fortumin normaali EPS eri skenaarioissa:

• Normaali EPS heikossa skenaariossa = 14,62 EUR x 8 % = 1,17 EUR
• Normaali EPS perusskenaariossa = 14,62 EUR x 10 % = 1,46 EUR
• Normaali EPS hyvässä skenaariossa = 14,62 EUR x 12 % = 1,75 EUR

Hyväksyttävän P/E:n ja normaalin EPS:n avulla osakkeen arvo voidaan laskea seuraavasti:

Osakkeen arvo = Hyväksyttävä P/E x Normaali EPS

Näin ollen Fortumin osakkeen arvo asettuu välille 14,6 – 26,3 euroa:

• Osakkeen arvo heikossa skenaariossa = 12,5 x 1,17 EUR = 14,6 EUR
• Osakkeen arvo perusskenaariossa = 14,0 x 1,46 EUR = 20,5 EUR
• Osakkeen arvo hyvässä skenaariossa = 15,0 x 1,75 EUR = 26,3 EUR

Koska Fortumin nykykurssi on aivan haarukan alalaidassa, osaketta voi pitää melko houkuttelevana sijoituskohteena. Pidän perusskenaariota selkeästi todennäköisimpänä, joten uskon osakekurssin kohoavan reiluun 20 euroon, kunhan aliarvostus jossain vaiheessa purkautuu.

Fortum ja arvonmääritys EPV-mallilla

Nykyisen kaltaisessa markkinatilanteessa muidenkin kuin arvosijoittajien kannattaa suhtautua kriittisesti yhtiöiden kasvuodotuksiin. Perinteisestihän arvosijoittaja ei laske mitään yhtiön epävarman kasvupotentiaalin varaan. Hänelle tuloskasvu on mukava lisä, jos sitä sattuu tulemaan, mutta siitä ei kannata maksaa. EPV-malli (earnings power value, tulosvoiman arvo) on oiva työkalu tämän tyyppiseen analyysiin, jossa sijoittaja haluaa selvittää osakkeen nykyliiketoiminnan arvon ilman epävarmaa kasvupotentiaalia. EPV-mallin mukaan osakkeen arvo määritetään normaalin osakekohtaisen tuloksen ja markkinoiden tuottovaatimuksen avulla seuraavasti:

EPV = Normaali EPS / Tuottovaatimus

Jos tuottovaatimus on edelleen 8 prosenttia, Fortumin EPV (osakkeen arvo ilman kasvua) lasketaan eri skenaarioissa seuraavasti:

• EPV heikossa skenaariossa = 1,17 EUR / 8 % = 14,6 EUR
• EPV perusskenaariossa = 1,46 EUR / 8 % = 18,3 EUR
• EPV hyvässä skenaariossa = 1,75 EUR / 8 % = 21,9 EUR

Heikossa skenaariossa EPV-malli antaa Fortumin osakkeelle täsmälleen saman arvon kuin P/E-lukuun perustuva analyysi edellä (14,6 EUR). Syy on varsin looginen. Heikossa skenaariossa Fortumin oman pääoman tuotto vastaa markkinoiden tuottovaatimusta (8 %), jolloin kasvulla ei ole arvoa. Kasvuhan nostaa yhtiön arvoa vain silloin, kun se toteutuu markkinoiden tuottovaatimusta korkeammalla tuotolla. Perusskenaariossa Fortumin EPV on 18,3 euroa ja hyvässä skenaariossa 21,9 euroa. Osakkeen nykyhinta vaikuttaa siis varsin houkuttelevalta myös siinä tapauksessa, ettei Fortum kykene tulevaisuudessa kasvamaan edes inflaation tahdissa.

Fortumin arvon komponentit

Yhdistämällä edellä kuvatut analyysit (P/E ja EPV), Fortumin osakkeen arvo voidaan jakaa komponentteihin kuvan 1 mukaisesti. Olen käsitellyt arvokomponenttianalyysia useasti aiemmin, joten en mene tässä yhteydessä analyysin logiikkaan sen tarkemmin (asiasta kiinnostuneille suosittelen tutustumista esimerkiksi tähän kirjoitukseen).

Kuva 1. Fortumin sijoitustarina ja arvon komponentit eri skenaarioissa.

Kuvan 1 mukaisessa analyysissa kilpailuetu heijastelee yhtiön kykyä tehdä omalle pääomalleen markkinoiden tuottovaatimuksen ylittävää tuottoa. Vain kilpailuedun omaavilla yhtiöillä nykyliiketoiminnan arvo ylittää tasearvon. Osakkeen kokonaisarvo muodostuu tasearvon, kilpailuedun arvon ja kasvun arvon summana:

Osakkeen arvo = Nykyliiketoiminnan arvo + Kasvun arvo = Tasearvo + Kilpailuedun arvo + Kasvun arvo

Heikossa skenaariossa Fortumin arvo vastaa taseen oman pääoman arvoa, koska myös kilpailuedun arvo on nolla. Perusskenaariossa kilpailuedulle voi määrittää 3,6 euron osakekohtaisen arvon (kilpailuedun arvo = EPV - tasearvo). Kasvun arvo on 2,2, euroa per osake (kasvun arvo = osakkeen kokonaisarvo - EPV). Hyvässä skenaariossa kilpailuedun arvo on 7,3 euroa ja kasvun arvo 4,4 euroa per osake.

Arvokomponenttianalyysin lopputulos on arvosijoittajalle mieluisa. Fortumin arvonmääritys ei rakennu epävarmojen kasvuodotusten varaan, vaan ylivoimaisesti suurin osa Fortumin arvosta perustuu nykyomaisuuteen (taseen omaan pääomaan). Tässäkin mielessä Fortumia voi pitää nykyhinnalla varsin vähäriskisenä arvosijoituksena.

Lopuksi

Pyrin itse löytämään sijoituskohteita, joissa laskuvara on äärimmäisen pieni, mutta nousupotentiaali hyvin suuri. Yleensä tällaiset kohteet ovat laadukkaita yhtiöitä, joita saa ostettua suurella turvamarginaalilla. Koska laatuyhtiöitä ei saa tavallisesti kovin halvalla, edellyttää etsimieni tilanteiden löytyminen yleensä nykyisen kaltaisia poikkeusolosuhteita.

Olen melko vakuuttunut siitä, ettei Fortum tule laskemaan ainakaan kovin paljoa alle 12,5 euron hankintahintani. Tällä hintatasolla turvamarginaali pessimistisen skenaarion mukaiseen arvoon on yli 2 euroa osakkeelta (15 %) ja nousupotentiaali pelkästään perusskenaarion arvoon yli 60 prosenttia. Jos kaikki menee nappiin, ja hyvä skenaario toteutuu, Fortumin osakekurssilla on edellytykset jopa 110 prosentin nousuun.

R.W.

____

Kirjoitus on on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa: 

https://blogi.nordnet.fi/onko-fortum-nyt-arvosijoitus/

____

Sijoituskirjojen myynti on käynnissä.

Nordnetin kautta saa nyt tilata kuuden sijoituskirjan paketin yhteishintaan 89,90 euroa (sisältäen alv:n ja postituksen Suomeen, paketin normaalihinta 119,90 euroa). Kirjapakettiin kuuluvat kirjat Pikkuguru, Arvoguru, Laatuguru, Sijoita kuin guru, Hajauta tai hajoa ja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen. Kirjoihin saa halutessaan toivoa signeerauksen tai omistuskirjoituksen. Myös laskun pyytäminen eri osoitteeseen on mahdollista.

Tästä linkistä pääsee sijoituskirjapaketin tilaussivulle.

Tästä linkistä pääsee sijoituskirjapaketin esittelysivulle (sisältää mm. lukija-arvioita ja videoesittelyjä).

Tarjousaika on 15.4.-31.5.2020 tehdyille uusille sijoituskirjapaketin tilauksille Nordnetin kautta.

Blogi sisältää Nordnetin markkinointiviestin ja -linkin.

__

Disclaimer: Kirjoittaja omistaa tekstin julkaisuhetkellä tekstissä mainituista yhtiöistä Fortumin osakkeita. Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä kirjoituksessa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään yhden kirjoituksen välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

____

Kommentit: 

26.5.2020 06:49 Random Walker

Kiitos kysymästä, Jocke! Lukua 14,26 EUR en tekstistäni löydä, mutta tarkoittanet Fortumin osakekohtaista oman pääoman tasearvoa 14,62 EUR. Kyseinen luku saadaan jakamalla tilikauden 2019 taseen oma pääoma osakkeiden lukumäärällä.

R.W.

 

16.5.2020 13:33 Jocke

Terve!

Voisitko vielä täsmentää mistä luku 14,26 EUR tulee?

 

2.5.2020 10:00 Random Walker

Kiitos kysymästä, Joonas!

Lyhyt vastaus on, että en pelkää. Olen toki pohtinut lukuisia erilaisia skenaarioita ja vaikka Venäjällä omistuksen sosialisoinnin riski on ainakin teoriassa mahdollinen myös Fortumin kohdalla, pidän sen realisoitumista todella epätodennäköisenä. Siksi annan sille omissa laskelmissani hyvin pienen toteutumistodennäköisyyden.

Sijoittaja ei voi koskaan poistaa kaikkia riskejä, eikä se ole tarkoituskaan. Tuottohan on korvausta otetusta riskistä. Siksi sijoittamisessa on loppujen lopuksi kyse tuotto-riski-suhteen arvioimisesta. Jos tuotto-odotus on riittävä (eli jos osakkeen hinta on tarpeeksi matala) suhteessa riskeihin, sijoitus kannattaa aina tehdä. Joskus epätodennäköisimmätkin riskit voivat realisoitua ja sijoitus epäonnistuu. Tämä ei kuitenkaan tarkoita suoraan sitä, että alkuperäinen sijoituspäätös olisi ollut huono. Kun tekee jatkuvasti tuotto-riski-suhteella mitattuna hyviä sijoituspäätöksiä, muutamat huonosta tuurista johtuvat epäonnistumiset eivät pilaa salkun kokonaistuottoa.

Pyrin siis aina arvioimaan eri skenaarioiden tuotto-odotuksia ja riskejä. Sen jälkeen annan eri skenaarioille sen hetken informaation valossa realistisimmat toteutumistodennäköisyydet. Huomioi, että mainitsemasi negatiivisen riskin kääntöpuolella on aina myös positiivisia riskejä. Uniper tuo mukanaan myös paljon mahdollisuuksia, jotka mielestäni kompensoivat uhkia enemmän kuin hyvin. Suhtaudunkin Uniper-kauppaan kokonaisuudessaan myönteisesti, kuten olen useasti aiemmin todennut. Koska todennäköisyyksien arvioiminen on kuitenkin aina subjektiivista, ja ikäviä yllätyksiä voi sattua, olen arvioissani mieluummin varovainen kuin yltiöoptimistinen. Tämän tyyppisen tarkastelun jälkeen päädyin siihen, että Fortumin kohdalla riskin ottaminen kannattaa, jos kurssi putoaa 12,5 euroon. Aika paljon pahaa saa siis tapahtua, että Fortumin todellinen arvo putoaisi alle taannoisen 12,5 euron hankintahintani.

R.W.

 

28.4.2020 12:18 Joonas

RW: Etkö pelkää ollenkaan, että Fortumin tai Uniperin omistukset Venäjällä mitätöidään eli siirretään jonkun venäläisen yhtiön omistukseen?