Kuva 1. Nordean
osakekurssin kehitys 2.1.2012 – 16.8.2019.
Heikon
kurssikehityksen taustalta on vaikea nostaa esiin yhtä yksittäistä syytä. Pikemminkin
kyse on monen osatekijän summasta: taantumapelot, liikevaihdon aneeminen kasvu,
toiminnan tehottomuus, matalan korkotason myötä heikentynyt korkokate,
rahanpesuepäilyt, lisääntynyt regulaatio, digitalisaation uhka, haasteet
it-projekteissa, uudenlainen kilpailu ja niin edelleen. Listaa riskeistä ja
negatiivisista ajureista voisi jatkaa vaikka kuinka pitkälle. Nordea on
malliesimerkki yhtiöstä, josta on tällä hetkellä vaikea keksiä mitään
positiivista.
Keskimääräistä
parempiin tuottoihin pyrkivän sijoittajan on uskallettava toimia silloin, kun
näyttää synkältä. Ostopäätös ei voi kuitenkaan perustua vain siihen, että
kurssi on laskenut. Sijoittajan on pohdittava onko kurssi laskenut liikaa
suhteessa yhtiön tulevaisuuden näkymissä tapahtuneisiin muutoksiin. Tämän
lisäksi erityisesti arvosijoittajien on tunnistettava aliarvostuksen
mahdollisesti purkavat katalyytit. Arvoyhtiöiden kohdalla ei aina auta, että
ostaa aliarvostettua osaketta, jos kurssi ei koskaan nouse. Omassa
laatuyhtiöihin keskittyvässä strategiassani katalyyttien tunnistamista
olennaisempaa on varmistua yhtiön kilpailukyvystä. Laadukas liiketoiminta luo
kasvullaan arvoa, joka konkretisoituu sijoittajalle kasvavina osinkoina ja
osakkeen arvonnousuna. Jos osakkeen onnistuu ostamaan edullisesti, tulevaan
osinkovirtaan pääsee käsiksi ”alennuksella”, joka itsessään varmistaa
erinomaisen tuoton pitkäjänteiselle sijoittajalle, vaikkei aliarvostus koskaan
purkautuisi. Toisaalta, jos kyse on laatuyhtiöstä, osakkeen hinta kyllä nousee,
vaikka arvostus pysyisi ennallaan. Laatuyhtiön arvo nimittäin kohoaa pitkällä
aikavälillä liiketoiminnan kasvun tahdissa ja hinta seuraa ennemmin tai
myöhemmin perässä. Oma Nordeaan liittyvä pohdintani onkin keskittynyt viime
aikoina yhtiön liiketoimintaan ja sen tulevaisuuteen: Onko Nordealla pitkän
aikavälin edellytyksiä omistaja-arvon luomiseen vai johtaako toimialan murros
vääjäämättä siihen, että koko pankkisektorin on jatkossa tyytyminen vain
pääoman kustannuksen mukaiseen tuottoon.
Kuten olen useasti
todennut, sijoittajan on syytä olla markkinoita kohtaan hyvin nöyrä. Useimmiten
osakkeiden hinnat heijastelevat yhtiöiden todellisia arvoja. Etenkin silloin,
kun aliarvostus näyttää räikeältä on syytä kysyä itseltään, miksi juuri minä
olisin oikeassa ja muut väärässä. Koska koko pankkiala on suuren murroksen
kourissa ja muidenkin alan yhtiöiden kurssit ovat laskeneet, vahvan näkemyksen
ottaminen on ollut erityisen vaikeaa. On ollut helpompaa vain odottaa ja
katsoa, josko riskit yhtiön ympärillä hälvenisivät ja oma näkemys sitä kautta
selkeytyisi. Valoa tunnelin päässä ei ole kuitenkaan näkynyt.
Eikö siis kannata
jatkaa viivytystaktiikkaa ja katsoa rauhassa miten yhtiön liiketoiminta
kehitttyy? Jos käänne tapahtuu, yhtiön kelkkaan pääsee mukaan myöhemminkin.
Näin todennäköisesti toimisinkin, ellei Sampo olisi päättänyt
vakavaraisuusvaatimuksia madaltaakseen jakaa pientä osaa Nordea-omistuksestaan
osinkoina omistajilleen. Nyt olen samassa tilanteessa kuin muut 60 000 Sampon
omistajaa. Olen yht äkkiä myös Nordean suora omistaja. Koska Nordea-positio on
hyvin pieni, jää minulle käytännössä kaksi vaihtoehtoa: Joko ostan Nordeaa
lisää, jotta omistuksesta tulee järkevän kokoinen, tai myyn pienen position
kokonaan pois. Ongelma on siinä, että päätöksen tekeminen edellyttää näkemystä,
jonka ottaminen on ollut haastavaa.
Jos osake näyttää
räikeäasti aliarvostetulta, mutta yhtiön tulevaisuuden hahmottaminen on
erityisen vaikeaa, pyrin rakentamaan analyysin käänteisen arvonmäärityksen
varaan. Toisin sanoen pyrin selvittämään mitä oletuksia sen hetken osakekurssi
pitää sisällään. Hahmottelen erilaisia skenaarioita, joilla osakekurssi voidaan
perustella. Sen jälkeen pyrin vastaamaan yksinkertaiseen kysymykseen: Ovatko
skenaariot ylipäätään mahdollisia? Voiko yhtiön tulevaisuus olla niin heikko
kuin osakekurssi antaa ymmärtää? Jos skenaariot ovat käytännön tasolla
mahdottomia, on varmaa, että osakekurssi on ylireagoinut ja arvostus on liian
matala. Jos skenaariot ovat mahdollisia, pohdin niiden todennäköisyyksiä. Jos
kaikki skenaariot vaikuttavat hyvin epätodennäköisiltä, aliarvostusta voi pitää
ilmeisenä, vaikkakaan ei täysin varmana.
Tarkastelen tämän
blogimerkinnän loppupuolella Nordeaa käänteisen arvonmäärityksen avulla.
Rakennan muutamia vaihtoehtoisia skenaarioita, joilla nykyinen osakekurssi
voidaan perustella ja pohdin skenaarioiden todentuntuisuutta. Mutta tutustutaan
ennen sitä lyhyesti Nordean liiketoimintaan, strategiaan ja historialliseen
kehitykseen.
Liiketoiminta-alueet
Nordea on
pohjoismaiden johtava pankkikonserni, joka palvelee yli 10 miljoonaa asiakasta
20 eri maassa lähes 30 000 työntekijän voimin. Yhtiön liiketoiminta jakaantuu
neljään eri liiketoiminta-alueeseen, jotka ovat vähittäispankkitoiminta
(Personal Banking), yrityspankkitoiminta (Commercial & Business Banking),
tukkupankkitoiminta (Wholesale Banking) ja varainhoito (Asset & Wealth
Management). Erikseen raportoitaviin konsernitoimintoihin (Group Funktions)
sisältyy perinteisten konsernihallinnon tehtävien lisäksi yhtiön omien varojen
hallinta, joka osin kompensoi konsernikuluja.
Taulukko 1. Nordean eri liiketoiminta-alueiden liikevoitto.
Vuonna 2018 Nordean
liikevoitto oli 4,0 miljardia euroa, mutta tältä vuodelta on H1:n jälkeen
kasassa vain 1,5 miljardia (H1/2018: 2,3 mrd EUR). Syyt kehnolle tuloskehitykselle
löytyvät sekä tulo- että kulupuolelta. Nordean korkotuotot ovat laskeneet tänä
vuonna reilulla neljällä prosentilla suhteessa viime vuoden vertailujaksoon.
Palkkiotuotoissa pudotus on ollut lähes 6 prosenttia. Kokonaisuudessaan Nordean
liiketoiminnan tuotot olivat H1:n aikana 4,3 miljardia euroa (H1/2018: 5,0 mrd
EUR, FY/2018: 9,0 mrd EUR). Kun kulut ovat samaan aikaan nousseet neljä
prosenttia eikä tulos ole saanut viime vuoden tapaan tukea kertaeristä, on
ensimmäisen vuosipuoliskon raportoitu liikevoitto 35 prosenttia alle viime
vuoden vertailujakson. Vaikka varsinaiseen liiketoimintaan kuulumattomat erät
putsataan, liikevoiton lasku on 25 prosenttia.
Seuraava kuva
havainnollistaa Nordean eri liiketoiminta-alueiden suhteellista kokoluokkaa
liikevoitolla mitattuna (tilanne Q2/2019).
Kuva 2. Nordean
liikevoiton jakautuminen eri liiketoiminta-alueiden kesken Q2/2019.
Suurin osa Nordean
liikevoitosta tulee perinteisistä pankkipalveluista eli
vähittäispankkitoiminnasta. Tämän vuoden toisella kvartaalilla
vähittäispankkitoiminnan osuus koko konsernin liikevoitosta oli 30 prosenttia.
Nordea on edelleen pohjoismaiden suurin vähittäispankki, ja yhtiö on kyennyt
vaikeasta ympäristöstä (mm. nollakorot) huolimatta pitämään
peruspankkiliiketoimintansa operatiivisen marginaalin yli 30 prosentissa.
Yrityspankkitoiminta
selittää neljänneksen Nordean liikevoitosta. Liiketoiminta-alue keskittyy
yritysrahoitukseen ja likviditeetin hallintaan. Nordean yritysasiakasportfolio
on laajasti hajautettu ja yhtiö rahoittaakin käytännössä kaikkien toimialojen
yrityksiä. Yrityspankkitoiminnassa Nordean katteet ovat tällä hetkellä
vähittäispankkitoimintaa paremmat operatiivisen marginaalin noustessa lähes 40
prosenttiin.
Varainhoito tuo myös
lähes neljänneksen Nordean liikevoitosta. Niin perinteinen varainhoito, private
banking kuin henki- ja eläkevakuutusliiketoimintakin menestyvät tyypillisesti
talouden nousukaudella pörssien yleiskehityksen ollessa nousujohteista. Varainhoito
on ollut Nordealle viime vuosien nollakorkoympäristössä tärkeä tukijalka.
Varainhoito on erittäin kannattavaa liiketoimintaa, mikä näkyy myös Nordean yli
50 prosenttiin yltävissä marginaaleissa.
Tukkupankkitoiminnan
suhteellinen merkitys on viime vuosina hieman laskenut ja liiketoiminta
selittääkin enää vain 17 prosenttia konsernin liikevoitosta.
Tukkupankkitoiminnassa Nordea kilpailee isojen globaalien pelureiden kanssa,
joten markkinaa voi pitää hyvin haastavana. Tukkupankkitoiminnassa Nordean operatiivinen
marginaali jää tällä hetkellä alle 40 prosenttiin.
Liiketoiminnan
historiallinen kehitys ja nykytila
Nordean kohdalla
kysymys ei ole siitä, onko kurssiromahdus aiheellinen, vaan siitä, onko kurssi
pudonnut jo liikaa. Kun katsoo yhtiön viime vuosien tuloskehitystä, osakkeen
hinnanlaskua ei voi täysin kyseenalaistaa. Vielä vuonna 2016 Nordea teki 0,93
euron osakekohtaisen tuloksen (EPS), mutta pari viime vuotta sijoittajat ovat
joutuneet tyytymään selvästi heikompaa tulostasoon (0,75 ja 0,76 euroa).
Kirjoituksen alussa listaamistani lukuisista riskeistä ja negatiivisista
ajureista johtuen analyytikoiden tämän vuoden konsensusennuste on pudonnut 0,64
euroon.
Viime vuosien heikko
tulostrendi ei ole ainakaan vielä näkynyt osingossa. Nordea on tullut tunnetuksi
hyvänä osingon kasvattajana. Viimeisen seitsemän vuoden aikana osinko on
noussut keskimäärin (CAGR) 15 prosenttia vuodessa. Huolestuttavaa on kuitenkin
se, että Nordean osingonjakosuhde on kohonnut samassa ajassa 44 prosentista 91
prosenttiin. Yhtiöllä ei siis ole juurikaan varaa ylläpitää nousevaa
osinkotrendiä, jos tuloskasvu hyytyy. Korkean osingonjakosuhteen ansiosta
Nordea kykeni jakamaan viime vuodelta vielä 0,69 euron osakekohtaisen osingon.
Mikäli analyytikoiden ennusteita on uskominen, putoaa osakekohtainen osinko
tänä vuonna 0,53 euroon.
Kuva 3. Nordean osakekohtaisen tuloksen (EPS) ja osakekohtaisen osingon (DPS) kehitys (vuosi 2019 analyytikoiden konsensusennuste).
Nordean liiketoiminnan
heikohko nykytila paljastuu myös oman pääoman tuoton (ROE) kehitystä
tarkastelemalla. Vielä vuosina 2012-2016 Nordea takoi jatkuvasti hyvin tasaista
11-12 prosentin haarukkaan yltävää oman pääoman tuottoa. Tuloskoneen sakatessa
vuonna 2017 ROE putosi ensi kertaa vuosiin yksinumeroiseksi. Analyytikoiden
konsensustuloksella ja vuoden alun omalla pääomalla laskettuna ROE:n voi
ennustaa jäävän tänä vuonna noin 8 prosenttiin.
Kuva 4. Nordean osakekohtaisen oman pääoman ja oman pääoman tuoton (ROE) kehitys (vuosi 2019 analyytikoiden konsensusennuste).
Nordean oman pääoman tuoton vaisuus näkyy hyvin myös kilpailijavertailussa (kuva 5). Nordean lisäksi vain Danske Bankin ROE on jäänyt tämän vuoden ensimmäisen puoliskon aikana yksinumeroiseksi. Swedbankin ROE yltää lähes 16 prosenttiin.
Kuva 5. Nordean ja sen
kilpailijoiden oman pääoman tuotto (ROE).
Strategiset
painopistealueet ja lähitulevaisuuden näkymät
Nordean suurin omistaja
Sampo ei luonnollisestikaan ole ollut tyytyväinen omistuksensa viime aikaiseen
kehitykseen ja onkin toimitusjohtajansa Kari Stadighin suulla penännyt
Nordealta uutta strategiaa – tai kuten Stadigh on asian ilmaissut:
liiketoimintasuunnitelmaa. Vaikka jotain todella pitää tehdä, toivon ja luotan
siihen, että paniikinomaisilta ylilyönneiltä vältytään. Pankki- ja
varainhoitoliiketoiminta on kuitenkin melko yksinkertaista. Riittää kunhan
toimii äärimmäisen tehokkaasti ja pitää asiakastyytyväisyyden korkeana.
Kummassakaan näistä Nordea ei ole viime vuosina onnistunut kovin hyvin. Töitä
on siis tehtävä, mutta kannattaa keskittyä yksinkertaisiin asioihin.
Nordea valitsi jo
vuosia sitten strategian, jossa riskit pidettäisiin maltillisina ja pääoman
käyttö tehokkaana. Yhtiö onkin myynyt momia korkean riskin liiketoimintoja ja
lopettanut luototuksen kaikkein riskipitoisimmille yritysasiakkaille. Yhtiön
luottotappiot ovatkin olleet trendinomaisessa laskussa. Mielestäni strategia on
ollut oikean suuntainen. Esimerkiksi Nordean ruotsalainen kilpailija
Handelsbanken on menestynyt vuosikausia erinomaisesti vähäriskisellä
strategiallaan. Etenkin nyt, kun maailmantalous (tai vähintäänkin Eurooppa) on
ajautumassa taantumaan, vähäriskiset pankit tulevat olemaan vahvoilla. Vähäriskisyydellä
on toki kääntöpuolensa. Nordean kasvu on jäänyt aneemiseksi, sillä se on
menettänyt markkinaosuutta etenkin asuntoluototuksessa, jossa monet kilpailijat
ovat myöntäneet asuntolainoja hyvin löyhin perustein.
Pidän vähäriskistä
strategiaa järkevänä myös siksi, että pankkien pääomavaatimukset kasvavat sitä
mukaa kun liiketoiminnan riski kohoaa. Vaikka Nordea on joutunut luopumaan
monesta tuottavasta asiakkaasta, edellytykset korkean pääoman tuoton
saavuttamiseen ovat parantuneet. Myös paljon parjattujen it-hankkeiden
käynnistäminen on oikeansuuntaista tekemistä kohti entistä tehokkaampaa ja
parempaan pääoman tuottoon kykenevää pankkia. Usein on nostettu esille, että
Nordean olisi pitänyt käynnistää projektinsa jo vuosia sitten, mutta jos yhtiötä
vertaa moniin Euroopan jättipankkeihin, voi sitä pitää jopa edelläkävijänä.
It-uudistuksen läpivienti kestää vielä aikansa, joten sijoittajilta vaaditaan
tässäkin suhteessa kärsivällisyyttä. Mielestäni Nordealla on kaikki
edellytykset hyvään tulokseen. Isoin kysymys onkin se, milloin strategiset
valinnat alkavat näkyä käytännön tasolla heijastuen myös numeroihin.
Yksi mahdollinen
käänteen tekijä voi olla Sampon tuleva toimitusjohtaja Tornbjörn Magnusson,
joka hiljattain valittiin myös Nordean hallituksen puheenjohtajaksi. Magnusson
on helmikuusta lähtien ottanut päätehtäväkseen Nordean kuntoon laittamisen. Kun
Nordea samaan aikaan etsii uutta toimitusjohtajaa eläkkeelle jäävän Casper von
Koskullin tilalle, yhtälö on hyvin mielenkiintoinen. Vaikka toimitusjohtajavaihdokset
ovat useimmiten riskitekijä, kääntöpuolella on aina myös mahdollisuuksia. Kun
taustalla hallituksen puheenjohtajana vaikuttaa erityisen tulosorientoituneena
tunnettu Magnusson, uudella toimitusjohtajalla on apunaan erinomainen sparrauskumppani.
Myös aktivistisijoittaja Christer Gardellin sijoitusyhtiön Cevian Capitalin
nouseminen Nordean suurimpien omistajien joukkoon on positiivinen signaali.
Gardell tunnetaan hyvänä yritysjärjestelijänä, joten käänne parempaan voi hyvin
tulla myös tätä kautta.
Vaikka
toimitusjohtajan sanomisiin tulee aina suhtautua varauksella, Casper von
Koskullin viesti toisen kvartaalin raportissa oli huojennusta herättävä:
”Nordean toimintaympäristö pysyi vakaana. Luotonannon kasvu jatkui,
marginaaleihin kohdistui paineita, ja olosuhteet markkinatakaustoiminnalle
olivat haasteelliset. Viimeksi kuluneen vuoden aikana tekemämme työ alkaa
tuottaa tulosta, ja näkyvissä on rohkaisevia merkkejä siitä, että pankki on
saamassa takaisin menetettyjä markkinaosuuksia ja kuluja saadaan karsittua. Vie
kuitenkin aikansa ennen kuin tämä näkyy täysimääräisesti taloudellisissa
tuloksissa.”
Q2-raportin
perusteella Nordea on käynnistänyt jokaisella liiketoiminta-alueella useita
hankkeita, joilla on tarkoitus parantaa asiakastyytyväisyyttä. Esimerkkeinä
voidaan mainita investoinnit Private Banking -toimintaan Norjassa ja Ruotsissa,
Gjensidige Bankin yhdistäminen konserniin, varallisuudenhoidon ja
suurasiakkaiden uudet palveluverkostot sekä asuntolainavolyymien kasvattaminen.
Myös kustannustehokkuuden
parantamiseksi on tehty töitä. Robotiikan lisääminen on jatkunut edelleen
Q2:lla. Myös Puolan ja Viron toimintojen kasvattamiseen sekä ulkoistamiseen ja
kumppanuuksiin on panostettu. Esimerkiksi käy hiljattain sovittu yhteistyö John
Hancockin kanssa vakaan tuoton rahastojen myynnistä Yhdysvalloissa.
Mittakaavaetuja on haettu yhdistämällä konsernin yhteisiä yksikköjä, kuten
kansainvälisiä toimintoja ja palveluja.
Aivan
lähitulevaisuudessa Nordean liiketoimintaympäristö pysyy edelleen haastavana. Korkojen
nopea nousu ei ole näköpiirissä, mikä tulee vaikuttamaan otto- ja
antolainausbisnekseen. Mahdollisessa taantumaskenaariossa myös
varainhoitoliiketoiminta tulee sakkaamaan. Vaikka tukkupankki- ja
yrityspankkiliiketoimintojen tulokset pysyisivät kohtuullisella tasolla,
konsernin tuloksen voi odottaa laskevan. Hieman pidemmällä aikavälillä tilanne
on toinen. Korot tuskin pysyvät ikuisesti nykytasolla ja talouskin piristyy
taas jossain vaiheessa. It-uudistus etenee ja tehokkuushyötyjen realisoitumista
voi alkaa odottaa muutaman vuoden kuluessa. Rahanpesuskandaaleissa ryvettyneen
toimialan mainekin paranee ajan kanssa ja Nordea tulee jäämään historiaan monia
kilpailijoitaan paremmin asiansa hoitaneena yrityksenä.
Hyvin vakavaraisena
pankkina Nordealla ei ole syytä paniikkiin, vaan se voi laittaa asiansa kuntoon
rauhassa. Periaatteessa Nordea kykenisi pitämään osinkonsa jonkin aikaa tulosta
korkeampana pienentämällä pääomapuskureitaan. Vakavaraisuutta kuvaava
ydinpääoman osuus riskipainotetuista varoista (Common Equity Tier 1 capital
ratio) on 14,8 prosenttia, mikä on yli prosenttiyksikön suurempi kuin nykyinen
vaatimus. Luultavasti Nordea ei kuitenkaan voi EKP:n valvonnassa maksaa
osakekohtaista tulosta suurempaa osinkoa. Joka tapauksessa yhtiö on ylikapitalisoitu,
joten en usko osingon dramaattiseen leikkaamiseen, vaan todennäköisesti koko
tulos tullaan lähivuosina jakamaan sijoittajille.
Osakkeen arvonmääritys
Tarkastellaan Nordean
osakkeen arvostustasoa käänteisen arvonmäärityksen avulla. Vaikka olin edellä
jokseenkin luottavainen Nordean pidemmän aikavälin tulevaisuuden suhteen
(lyhyen aikavälin haasteista huolimatta), pidetään arvonmääritysharjoituksemme
oletukset maltillisina. Tämä lisää osaltaan sijoituksen turvamarginaalia.
Maltillisuus tarkoittaa tässä kohtaa sitä, että oletan Nordean tuloskasvun
nollaksi. Periaatteessa on täysin mahdollista (heikon skenaarion toteutuessa),
että Nordean kaltaiset pankkijätit eivät pysy mukana digimurroksessa ja niiden
kasvu hyytyy. Näin ollen Nordean arvonmääritys on teknisesti helppoa. Voimme
käyttää EPV-menetelmää (earnings power value, tulosvoiman arvo) ja laskea
osakkeen arvon normaalin EPS:n ja sijoittajan tuottovaatimuksen osamääränä:
EPV = Normaali EPS /
Tuottovaatimus
Käänteisessä
arvonmäärityksessä ideana on etsiä sellaiset oletukset, joilla osakkeen
nykyhinta voidaan perustella. Koska oletan, ettei Nordea kasva, nykyhinnan
selittäviä fundamentteja ovat vain normaali EPS ja sijoittajan tuottovaatimus
(EPV-menetelmän mukaisesti). Nordean osakkeella on käyty viime aikoina kauppaa
5,5 euron molemmin puolin. Seuraavassa taulukossa on kuvattu ne normaalin EPS:n
ja sijoittajan tuottovaatimuksen yhdistelmät, jotka antavat osakkeen arvoksi
Nordean nykyhinnan (noin 5,5 euroa). Taulukosta käy ilmi myös se, millaiseen oman
pääoman tuottoon (ROE) Nordea yltää kulloisellakin osakekohtaisella tuloksella.
Taulukko 2. Nordean
osakekohtainen tulosvoiman arvo (EPV) erilaisilla osakekohtaisen tuloksen (EPS)
ja sijoittajan tuottovaatimuksen yhdistelmillä.
Taulukko 2 kertoo
Nordean nykyisestä arvostustasosta enemmän kuin tuhat sanaa. Lähdetään
liikkeelle taulukon oikeasta laidasta, jossa normaali EPS on 0,80 euroa (ja ROE
noin 10 %). Tämä vastaa suunnilleen sitä tulostasoa, jolle itse uskon yhtiön
pitkällä aikavälillä keskimäärin yltävän. Kun katsoo Nordean pääkilpailijoiden
selvästi kaksinumeroisia pääoman tuottoja, oletukseni on mielestäni hyvin
realistinen. Nordean ei tarvitse nousta pohjoismaiden välisissä
mestaruuskisoissa edes mitalisijoille. Perussuorittaminen riittää oletukseni
toteutumiseen. Jos perusskenaarioni toteutuu, sijoittaja saa nykyhinnalla tehdylle
sijoitukselleen 15 prosentin vuotuisen tuoton (huomaa, ettei tuloskasvua
tarvita).
Siirrytään taulukossa
askel vasemmalle (EPS 0,75 EUR). Jos sijoittajan tuottovaatimus on 14
prosenttia ja Nordea yltää pitkällä aikavälillä suunnilleen viime vuoden tulokseensa,
nykyinen kurssitaso on perusteltu. Jos Nordean EPS onkin jatkossa keskimäärin
vain 0,70 euroa, nykyhinta voidaan perustella 13 prosentin tuottovaatimuksella.
Kaikkia edellä
kuvattuja skenaarioita voi pitää liian optimistisina, jos luottaa analyytikoihin.
Analyytikoiden tämän vuoden EPS-ennusteella (taulukossa karkeasti 0,65 EUR,
tarkka 0,64 EUR), osakekurssi on perusteltu, jos sijoittajan tuottovaatimus on
12 prosenttia. Tämä kertoo mielestäni aika paljon. Analyytikot toki ovat
etenkin suhdannekäänteiden kohdalla liian optimistisia, mutta toisaalta
analyytikot operoivat melko lyhyellä aikavälillä. He eivät siis ennusta
”normaalia” tulosta, vaan lähivuosien ”poikkeavaa” tulosta. Vaikka
olettaisimme, että Nordean tulos jää ikuisesti tämän vuoden ennusteen tasolle,
vuotuinen tuotto-odotus nykyhinnalla tehdylle sijoitukselle on 12 prosenttia.
Entä jos oletamme
analyytikoiden olevan tässäkin tapauksessa liian optimistisia. Vaikka Nordean
osakekohtainen tulos jatkaisi tulevina vuosina laskuaan, joka pysähtyisi vasta
0,50 euron tasolle (23 % alle 2019 ennusteen), nykyhinnalla tehty sijoitus
antaisi keskimääräisen osakemarkkinan tuoton (9 %). Kauhuskenaariossa, jossa
EPS tippuisi puoleen arvioimastani normaalitasosta, sijoitus tuottaisi sentään
7 prosenttia vuodessa.
Taulukosta 2 voidaan
tehdä muutama hyvin mielenkiintoinen johtopäätös:
- Nordean ei tarvitse kasvaa,
jotta nykyhinnalla tehty sijoitus tuottaisi erinomaisesti
- Jos analyytikoiden tulosennuste
on Nordean ”uusi normaali”, nykyhinnalla tehty sijoitus antaa 2-3
prosenttiyksikköä keskimääräistä markkinatuottoa paremman tuotto-odotuksen
- Vaikka Nordean tulos putoaisi
ensi vuonna edelleen useammalla kymmenellä prosentilla jääden pysyvästi
sille tasolle, nykyhinnalla tehty sijoitus tarjoaa markkinoiden
keskimääräisen tuotto-odotuksen
- Sijoittaja välttyy
katastrofilta jääden vain vähän markkinoiden keskituotosta, vaikka Nordean
tulos putoaisi pysyvästi puoleen vuoden 2018 toteutuneesta tasosta
Käänteinen
arvonmääritys osoittaa hyvin Nordean osakkeen upside-potentiaalin. On hyvin
harvinaista, että analyytikkoennusteiden mukainen tulos tarjoaa todella korkean
12 prosentin tuotto-odotuksen. Vieläpä kun tuloskasvu oletetaan nollaksi.
Perinteisessä arvonmäärityksessä Nordean tuottovaatimuksen tulisi olla riskiä
heijastellen 9 prosentin tuntumassa. Tämä tarkoittaisi analyytikoiden
tulosennusteella noin 7 euron osakekurssia. Itse arvioimallani normalisoidulla
(pitkän aikavälin) tuloksella osakekurssin tulisi olla noin 9 euroa.
Optimistisempi
sijoittaja voi olettaa Nordean kasvavan esimerkiksi hieman taloutta (bkt)
hitaammin 4 prosenttia vuodessa. Tällöin osakkeen arvo (total value, TV) on
edellä EPV-menetelmällä määritettyä arvoa korkeampi skenaarioissa, joissa
Nordean oman pääoman tuotto ylittää markkinoiden 9 prosentin tuottovaatimuksen.
Jos ROE jää alle tuottovaatimuksen, kasvu tuhoaa arvoa ja TV jää EPV:tä
matalammaksi. Alla oleva kuva esittää Nordean osakkeen arvon muutoksen ROE:n
muuttuessa molemmilla menetelmillä (EPV ja TV), kun markkinoiden tuottovaatimus
on 9 prosenttia. Vertailun vuoksi taulukkoon on kuvattu myös oman pääoman
tasearvo (book value, BV) vuoden 2018 lopussa. Jos Nordea saa pidettyä oman
pääoman tuottonsa edes tuottovaatimuksen tasolla (jolloin arvoa ei tuhota
muttei myöskään luoda), osakkeen hinnan tulisi heijastella noin 8 eurossa
olevaa oman pääoman tasearvoa. Tässä skenaariossa EPV ja TV vastaavat
tasearvoa.
Tarkastellaan Nordean
osakkeen arvostusta vielä lyhyesti tärkeimpien hinnoittelukertoimien avulla.
Ellei yhtiön odoteta kasvavan, sille tulisi hyväksyä P/B-luku, joka vastaa
ROE:n ja sijoittajan tuottovaatimuksen osamäärää. Alla oleva taulukko esittää
miten hyväksyttävä P/B muuttuu ROE:n ja tuottovaatimuksen muuttuessa, kun yhtiö
ei kasva.
Taulukko 3.
Hyväksyttävä P/B-luku erilaisilla oman pääoman tuoton (ROE) ja sijoittajan
tuottovaatimuksen yhdistelmillä, kun yhtiö ei kasva.
Koska Nordean normaali
ROE on omassa perusskenaariossani 10 prosenttia ja tuottovaatimukseni on 12
prosenttia, yhtiölle subjektiivisesti hyväksymäni P/B on noin 0,8. Voin siis
periaatteessa aloittaa osakeostot, kun yhtiön markkinaperusteinen P/B tippuu
tälle tasolle. Nordean P/B on tällä hetkellä 0,7 eli alle hyväksymäni tason.
Ostojen aloittamiselle ei siis periaatteessa ole estettä. Koska oma
tuottovaatimukseni on poikkeuksellisen korkea, P/B 0,8 ei kuvaa markkinoiden
hyväksymää P/B-lukua. Jos markkinoiden (sijoittajien kollektiivinen)
tuottovaatimus on 9 prosenttia, Nordealle hyväksyttävä P/B on todellisuudessa
noin 1,1 (jos normaali ROE on edelleen 10 %).
Kuten taulukon 2
yhteydestä muistamme, olen analyytikoita ja markkinoita optimistisempi Nordean
normaalin tulostason suhteen. Jos analyytikoiden tämän vuoden ROE-ennuste (8 %)
kuvaa myös normaalia pidemmän aikavälin oman pääoman tuottoa, Nordealle
hyväksyttävä P/B on noin 0,9 (markkinoiden tuottovaatimuksella). Kun käytän
omaa tuottovaatimustani, hyväksyttävä P/B on tässä matalamman ROE:n
skenaariossa noin 0,7. P/B-luvun tarkastelu paljastaa siis täsmälleen saman
asian kuin taulukko 2 edellä: Nykyhinnalla ostettuna Nordean osake tarjoaa
tavoittelemani 12 prosentin tuotto-odotuksen, vaikka yhtiön tulos pysyisi
ikuisesti heikohkon analyytikkoennusteen tasolla.
ROE:n ja P/B:n
osamääränä yhtiölle voidaan laskea niin sanottu tulostuotto eli
reaalituotto-odotus. Normaalilla ROE:lla (10 %) tulostuotoksi saadaan lähes 15
prosenttia. Analyytikoiden ROE-ennusteella (8 %) tulostuotto on lähes 12
prosenttia. Koska Nordean ei odoteta kasvavan, tulostuotto on melko hyvä
estimaatti varsinaiselle (nimelliselle) tuotto-odotukselle. Jos kuitenkin
olemme tarkkoja, tulostuottoon tulee lisätä inflaation vaikutus (pitkällä
aikavälillä noin 2 %), jotta saamme selville sijoituksen varsinaisen
tuotto-odotuksen.
Myös P/E-lukua voi
analysoida P/B:n tavoin. Mutta toisin kuin P/B:n kohdalla, ROE:lla ei ole
vaikutusta P/E-lukuun, jos yhtiö ei kasva. Nollakasvuyhtiöille hyväksyttävä P/E
on aina sijoittajan tuottovaatimuksen käänteisluku. Oma 12 prosentin
tuottovaatimukseni tarkoittaa, että voin maksaa Nordeasta P/E:n, joka on 8,3.
Markkinoiden 9 prosentin tuottovaatimuksella hyväksyttävä P/E on 11,1. Itse
määrittämälläni normaalituloksella ja Nordean nykyhinnalla laskettu P/E on 6,7.
Analyytikoiden EPS-ennusteella (2019) P/E puolestaan on 8,6. Osakkeen
aliarvostus tulee hyvin ilmi myös P/E-lukua tarkastelemalla.
Taulukko 4.
Hyväksyttävä P/E-luku erilaisilla oman pääoman tuoton (ROE) ja sijoittajan
tuottovaatimuksen yhdistelmillä, kun yhtiö ei kasva.
Yhteenveto ja oman
osto-ohjelmani eteneminen
Olen pitänyt Nordeaa
aliarvostettuna jo pidemmän aikaa, mutten ole uskaltanut aloittaa ostoja. Osin
syynä on ollut koko pankkisektorin heikko sentimentti, mutta ennen kaikkea se,
etten ollut muodostanut riittävän hyvää kuvaa yhtiön tulevasta suunnasta. Nordean
tarkempi analysointi tuli ajankohtaiseksi, kun Sampo päätti jakaa osan
omistamistaan Nordean osakkeista osinkoina. Sampon omistajana minun oli siis
tehtävä päätös siitä, myydäkö pieni Nordea-potti kokonaan pois vai täydentääkö
positio lisäostoilla järkevämmän kokoiseksi.
Analysoidessani
Nordeaa huomasin törmääväni moniin samantyyppisiin elementteihin kuin aikoinaan
Fortumin kohdalla. Toimialat ja yhtiöt ovat tietenkin erilaiset, enkä tarkoitakaan tällaisia
yhtäläisyyksiä, mutta markkinoiden pessimismin ja matalan arvostuksen
näkökulmasta tilanteet ovat lähes identtiset. Fortumin pääoman tuotto oli hyvin
heikko suuren käteiskassan takia, sähkön hinta oli alamaissa ja Venäjä-riskit
koholla. Kaikki yhtiön arvon tärkeimmät ajurit osoittivat kaakkoon. Jos
ylipäätään halusi omistaa sähköyhtiötä ja luotti alan tulevaisuuteen, ei olisi
voinut olla parempaa kohdetta ja ostoajankohtaa kuin Fortum 11-12 euron hintatasolla
talvella 2016.
Sama pätee tällä
hetkellä Nordeaan. Jos ylipäätään haluaa olla mukana pankkisektorilla, hyvät
vaihtoehdot ovat mielestäni vähissä. Etenkin kun puhutaan isommista
finanssitavarataloista (ei pienemmistä varainhoitoon keskittyvistä yrityksistä).
Olen pitänyt Nordeaa aina riittävän laadukkaana yhtiönä, jonka yltiöpäisiä
riskejä karttava strategia vetoaa omaan ajatteluuni. Vaikka näkemykseni yhtiön
pitkän aikavälin suorituskyvystä on viime kuukausien aikana muuttunut hieman
huonompaan suuntaan, osakkeen voimakkaasti laskenut kurssi on enemmän kuin
kompensoinut tämän. Heikko sentimentti on otollista maaperää pitkäjänteiselle
laatu- ja arvosijoittajalle. Nollakorot, rahanpesuskandaalit, sääntely,
digitalisaatio, toimialamurros, tehottomuus ja niin edelleen. Lista ongelmista
on pitkä. Toisaalta ongelmissa piilee aina mahdollisuus, johon Nordea on
mielestäni tarttunutkin. Esimerkkinä voi mainita it-panostukset. Pelkästään
median välityksellä hankkeiden etenemisestä on saanut liian huonon kuvan.
Nordean osaketta ei
voi sanoa tällä hetkellä kalliiksi. Päivitin omia pitkän aikavälin oletuksia
taannoin alaspäin, mutta pidän kaksinumeroiseen oman pääoman tuottoon yltämistä
edelleen realistisena. Normaalilla 10 prosentin ROE:lla ja omalla 12 prosentin
tuottovaatimuksellani, osakkeen arvoksi tulee lähes 7 euroa, vaikkei yhtiö enää
kasvaisi. Osakkeen tämän hetken pörssikurssi (5,5 EUR) voidaan perustella
analyytikoiden tämän vuoden EPS-ennusteella, jos sijoittajien tuottovaatimus on
12 prosenttia. Riskeistä huolimatta vaade tuntuu liian korkealta. Markkinoiden
normaalilla 9 prosentin tuottovaatimuksella (ja analyytikkoennusteella), osake
tulisi hinnoitella noin 7 euroon. Jos näkemykseni Nordean normaalista pitkän
aikavälin suorituskyvystä (ROE 10 %) osuu oikeaan ja riskit hälvenevät
(tuottovaatimus 9 %), osake tullaan hinnoittelemaan noin 9 euroon.
Salkustani on tähän
asti puuttunut suora pankkiomistus, vaikka olen pitänyt Nordeaa aina
potentiaalisena vaihtoehtona. Enää en aio odottaa, vaan tulen aloittamaan
Nordean osakkeen osto-ohjelman nykyiseltä noin 5,5 euron hintatasolta. Koska
pidän osaketta tässä markkinatilanteessa keskimääräistä riskipitoisempana ja
kurssi voi etenkin taantumaskenaariossa (systeemikriisistä puhumattakaan) vielä
laskea, pidän ostovälit melko pitkinä. Seuraava osto tapahtuu 5 eurossa, sitä
seuraava 4,5 eurossa ja niin edelleen. Nordean korkeasta riskiprofiilista ja
salkustani jo löytyvästä Sampo-positiosta johtuen tulen pitämään
Nordea-omistukseni suhteellisen pienenä. Olen kuitenkin varautunut useampaan
ostoerään, mikäli osakekurssi jatkaa laskuaan.
R.W.
___
Disclaimer: Sijoitusneuvonta on
luvanvaraista toimintaa. Tässä kirjoituksessa esitetyt ajatukset eivät ole
sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan
taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen
sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään yhden kirjoituksen
välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä
tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen
tekoa.
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti