Laatuyhtiöitä halvalla

09.08.2011 - 19:40


Olen kuvannut blogissani useasti aikaisemmin sijoitusstrategiaani. Matkan varrella oma strategiani on koko ajan täsmentynyt ja olen havainnut, että pitkällä aikavälillä sijoittaminen laadukkaaseen yhtiöön keskimääräisellä hinnalla on parempi strategia kuin sijoittaminen keskimääräiseen yhtiöön edullisella hinnalla. Mikään ei tietenkään ole näin mustavalkoista, mutta yritän korostaa keskimääräistä parempien yhtiöiden merkitystä sijoittajan pitkän aikavälin tuoton kannalta. Tyypillisesti keskimääräistä paremmat yhtiöt ovat keskimääräistä korkeammalle hinnoiteltuja, joten pelkästään kohtuuhintaisten laatuosakkeiden löytäminen on haasteellista normaaliolosuhteissa. Pörssipaniikkien aikana tämäkään fakta ei onneksi pidä paikkaansa. Sijoittajan, joka ei tyydy keskimääräiseen noin 10 % vuotuiseen osaketuottoon, kannattaa olla hereillä näinä aikoina.

Edellisessä kirjoituksessani kannustin sijoittajia välttämään paniikin ja laatimaan listan näistä laatuosakkeista tavoitehintoineen. Yli 10 % tuottoja metsästävälle sijoittajalle nykyinen markkinatilanne on sama kuin karkkikauppa lapselle. Jopa itseni kaltaisilla 12 % tuottovaatimuksen omaavilla sijoittajilla on valinnanvaraa. Samaan hengenvetoon täytyy todeta, että pieneltä vaikuttavalla 2 prosenttiyksikön erolla tuottovaatimuksessa on valtava vaikutus sijoittajan pitkän aikavälin rahamääräiseen tuottoon. Ja yhtälailla tuottovaatimuksen nostaminen 2 prosenttiyksiköllä, edellyttää merkittävää pudotusta osakkeiden hinnoissa. Tästä syystä pörssiromahdusten tai -paniikkien hyödyntäminen on melkeinpä ainoa tapa keskimääräistä parempien tuottojen saavuttamiseen. Kun kurssit laskevat osakkeeseen katsomatta, kannattaa keskittyä vain kaikkein parhaimpiin yhtiöihin. Millaisia sitten ovat nämä ”parhaat yhtiöt”?

Hyvien ja laadukkaiden yhtiöiden tunnusmerkit ovat tietysti kaikkien sijoittajien tiedossa. Kannattavasti kasvavat, taseeltaan vahvat, hyvällä johdolla ja kilpailuedulla varustetut yhtiöt ovat pörssin helmiä. Tutustumalla yhtiöiden julkaisemaan informaatioon, kuka tahansa voi löytää nämä kriteerit täyttäviä yhtiöitä. Kukaan ei tietenkään takaa säilyykö yhtiöiden laadukkuus myös tulevaisuudessa, mutta esimerkiksi vahva kilpailuetu luo edellytykset hyvän kannattavuuden ylläpitämiselle pitkällä aikavälillä.

Jos laatuyhtiöiden löytäminen onnistuu yksinkertaisten kriteerien avulla, ja niihin sijoittaminen pörssin laskukausina on kannattavaa, mikseivät kaikki tee niin. Tämä johtuu siitä, että monilla sijoittajilla on taipumus luulla yhtiön pörssikurssin ja yhtiön laadukkuuden kulkevan käsi kädessä. Kun pörssikurssi putoaa rajusti, yhtiöstä muka tulee samassa silmänräpäyksessä surkea. Todellisuudessa lyhyellä aikavälillä pörssikurssilla ja yhtiön laadukkuudella ei ole mitään tekemistä toistensa kanssa. Pitkällä aikavälillä hyvien yhtiöiden pörssikurssit kohoavat enemmän kuin keskimääräisten, huonojen yhtiöiden kurssien laskiessa.

Kuten todettu, vahva kilpailuetu kertoo yhtiön laadukkuudesta. Korkeat pääoman tuotot puolestaan antavat vihiä siitä, että yhtiöllä on vahva kilpailuetu. Korkea pääoman tuotto mahdollistaa myös kasvun ilman, että osingonmaksukyky heikkenee merkittävästi. Erityisen laadukkaille yhtiöille on tyypillistä, että ne kasvavat nopeasti, vaikka jakavat ulos huomattavat osingot. Maaginen kirjainyhdistelmä, jonka kehitystä kaikkien sijoittajien tulisi seurata, on ROE. Tämä on tärkein yksittäinen tunnusluku laatuyhtiöiden seulonnassa.

Jos tarkoitukseni on vain muutaman tunnusluvun avulla selvittää yhtiön houkuttelevuus sijoituskohteena, lähden yleensä liikkeelle juuri ROE:sta eli oman pääoman tuottoasteesta. Pyrin hahmottamaan historiadatan perusteella normaalin ROE-tason (ei suhdannehuippu eikä suhdannepohja), jolla yhtiö operoi.

Seuraavaksi määritän ns. normalisoidun EPS:n. Mikäli yritys ei ole kriisissä, tai taloussykli ei ole huipussaan tai pohjilla, käytän seuraavan vuoden EPS-ennustetta. Jos eletään esimerkiksi syklin huippua, käytän tuloksena syklin pohjan ja huipun välisen ajan mediaania tai keskimääräistä arvoa. Jos yhtiöllä on hetkellisiä kannattavuusongelmia, pyrin määrittämään fundamenttien perusteella järkevän EPS:n tilanteessa, jossa ongelmat on selätetty. Tavallisesti tämän normalisoidun tason suurusluokan näkee myös parin vuoden päähän ulottuvista konsensusennusteista.
Nopeaa osakkeen arvonmääritystä varten en periaatteessa tarvitse muita tunnuslukuja (tämä todellakin on hyvin karkea arvonmääritysmenetelmä, mutta parempi kuin ei mitään ja ennen kaikkea nopea). Suosittelenkin tätä menetelmää seulomaan jyvät akanoista. Tämän jälkeen voi sitten paremmalla ajalla keskittyä syvällisempään arvonmääritykseen erilaisilla arvonmääritysmalleilla.

Eli miten homma jatkuu? Käytän hyväksi ns. Gordonin perusyhtälöä, jonka avulla määritän osakkeelle neutraalin P/E-luvun. Tämä luku kertoo kuinka monta kertaa yhtiön tuloksen verran voin osakkeesta maksaa saadakseni haluamani tuoton (oma tuottovaatimus). Neutraalin P/E-luvun laskennassa yhtiön ROE:lla on merkittävä asema, sillä korkean ROE:n yhtiöistä voidaan luonnollisesti maksaa korkeampaa hintaa (korkeampi P/E). Neutraalin P/E:n laskukaava huomioi yhtiöiden erilaiset tuottoasteet.

Gordonin perusyhtälön mukaan osakkeen hinta (P) on tulevan osingon (D) suhde tuottovaatimuksen (r) ja osinkojen kasvutekijän (g) erotukseen:

P = D / (r-g)

Osingot voidaan ilmaista osinkosuhteen eli payout ration (p) ja osakekohtaisen tuloksen (EPS) avulla seuraavasti:
D = p x EPS

Näin ollen Gordonin yhtälö saa muodon:

P = p x EPS / (r-g)

Gordonin yhtälöstä saadaan P/E:lle kaava:

P/E = p / (r-g)

Payout ratio on kasvutekijän ja oman pääoman tuoton (ROE) funktio:

p = 1 - g/ROE

Näin ollen P/E voidaan esittää muodossa:

P/E = (1 - g/ROE) / (r-g)

Kuten huomataan, laskennassa tarvitaan myös kasvutekijää. Tämä ei pitkällä aikavälillä kuitenkaan vaihtele yrityskohtaisesti kovin paljon. Tai ainakin rationaalista on olettaa osinkojen kasvun olevan pitkällä aikavälillä reaalisen bkt:n kasvun ja inflaation summa. Tästä syystä käytän vain kolmea erisuuruista kasvutekijää. Lähes aina pidän kaikkien yhtiöiden kohdalla kasvutekijänä 5 %. Jos yhtiö on selkeästi keskimääräistä nopeammin kasvava, käytän lukua 6 %. Vastaavasti, jos yhtiö selkeästi kasvaa keskimääräistä hitaammin, on kasvutekijä laskelmissani 4 %.
Kun neutraali P/E on määritetty, saan osakkeen tavoitehinnan (arvon) kertomalla P/E:n normalisoidulla EPS:llä:

Tavoitehinta = Neutraali P/E x Normalisoitu EPS

Esimerkiksi Konecranesin ROE oli 2005 noin 17 %, 2009 noin 16 % ja 2010 noin 19 % (unohdan tarkoituksella supersyklin 2006-2008 luvut). Vilkaisu analyysitalojen ennusteisiin osoittaa, että lähitulevaisuudessa yhtiön odotetaan pääsevän 19-22 % tuottoihin. Näin kovat pääoman tuotot ovat mieleeni. Yhtiö siis kelpaa ehdottomasti tarkempaan syyniin (olen toki seurannut yhtiötä tarkemmin jo pitkään ja tiedän johdon kyvykkyyden ja muiden kriteerien täyttyvän).

Seuraavaksi EPS-tarkastelu. Kertaeristä oikaistuna syklin huipulla 2008 EPS oli 2,83 EUR, pohjilla 2009 1,34 EUR ja viime vuonna 1,38 EUR. Tämän vuoden konsensusennuste (1,78 EUR) lienee siis aikalailla normaalin EPS:n mukainen.

Konecranes kuuluu omassa luokittelussani keskimääräisesti kasvaviin yhtiöihin eli kasvutekijä on 5 %. Varovaisuus ROE:n ja EPS:n kohdalla on hyväksi, joten käytän laskelmassa lukuja 18 % ja 1,41 EUR (pidän omat ennusteeni yleensä vähän alle konsensuksen lisätäkseni sijoituksen turvamarginaalia).

Kun tuottovaatimukseni on 12 %, saadaan Konecranesin neutraaliksi P/E-luvuksi 10,32 [(1-5%/18%)/(12%-5%)]. Kun normalisoitu EPS on 1,41 EUR, saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 14,55 EUR. Kova tuottovaatimukseni ja varovaiset ennusteet huomioiden, voidaan osakkeeseen sijoittaa tällä hinnalla hyvin turvallisesti. Kokonaan toinen juttu tietysti on laskeeko osake koskaan näin alas.

Edellä kuvatulla yksinkertaisella muutamaan tunnuslukuun perustuvalla arvonmäärityksellä jokainen voi nopeasti laatia omat osakelistansa tavoitehintoineen. Painotan kuitenkin sitä, että ennen lopullista ostopäätöstä syvällisempi arvonmääritys on aina paikallaan.

Alla lista laatuyhtiöistä, joiden kohdalla olen odotellut tai odottelen edelleen pörssikurssin putoamista tavoitehintaani. On melko selvää, että kaikkien hinnat eivät tule putoamaan riittävästi (huomaat varmasti helposti mitä yhtiötä tarkoitan) ja osa osakkeista vastaavasti on jo pudonnut alle ostotason. Alla mainituista yhtiöistä omistan jo Sampoa, Fortumia ja Vestasta. Nämä ovat laadultaan salkkuni eliittiä (kyllä, salkussani on myös kehnoja yhtiöitä, joiden kohdalla olen tehnyt virheen analyysissä tai joita olen saanut niin halvalla että osto on kannattanut).






Taulukko 1. Ostoslistani tavoitehintoineen


_________________



Blogimerkinnän kommentti:


arvosijoittaja kirjoitti 10.08.2011 - 10:15

Jäin ihmettelemään kasvutekijän suuruutta. 4-6 prosentin terminaalikasvuhan tarkoittaa, että yritys kasvaa ajasta ikuisuuteen Suomen kansantaloutta nopeammin.


Random Walker kirjoitti 10.08.2011 - 13:31

Arvosijoittajalle:

Pitkän aikavälin kasvutekijän suuruudesta voidaan vääntää kättä loputtomiin, mutta itse olen ”tottunut” käyttämään 4-6 % arvoja. Kuten totesin, määritän kasvun suuruuden reaalisen bkt:n kasvun ja inflaation summana. Reaaliseksi bkt:n kasvuksi voidaan olettaa historian perusteella noin 2,5 % vuodessa. Inflaatio on pyörinyt keskimäärin samoissa lukemissa, joten 5 % kasvutekijän käyttö on mielestäni perusteltua lähes kaikkien yhtiöiden kohdalla.

Kokonaan toinen kysymys tietysti on se, pitäisikö terminaalikasvuna käyttää suoraan reaalista bkt:n kasvua eli jättää inflaatio huomioimatta. Monet analyytikot tosiaan käyttävät 2-3 % kasvua, mutta vastaavasti olen törmännyt myös täysin yliampuviin lukuihin, kuten 6-7 % (bulkkifirmoilla). Mielestäni 6 % terminaalikasvu on aivan maksimi ja sitä voidaan käyttää vain poikkeuksellisen nopeasti kasvavilla aloilla tai poikkeuksellisen laadukkaiden yhtiöiden kohdalla.

R.W.


Jukka kirjoitti 11.08.2011 - 11:16

Hei ja kiitos erittäin paljon kirjoituksestasi,

Tämä on mielenkiintoisin ja selkein kirjoitus mitä olen löytänyt mistään vähään aikaan. Lisää näitä. Otin neuvosta vaarin ja virittelin itsellekkin excelin. Ennen en ole seurannut juuri tunnuslukuja mutta kiitos sinun jatkossa meinaan. Yritin tehdä vastaavaa analyysiä neste oilille. Haasteteita tuli määrittää ROE sekä konsensus EPS. Mistä luit esim Konecranesin konseksuksen vuodelle 2011. Mistä löytäisin vastaavia muille yrityksille ja onko vinkkejä ROEn määrittämiseen. Kiitos paljon!!

PS: jos ROE alle 12 niin taitaa mennä kaava vähän solmuun?


Jukka kirjoitti 11.08.2011 - 11:26

Nyt tarkkailin UPMää ja sen osalta ROE on ollut alle 10 ainakin kauppalehden mukaan jo pidemmän aikaa. Jätätkö tällaiset yritykset suosiolla unholaan vai miten niitä käsittelet sillä kaava ei mielestäni oikein toimi yritysten osalta joilla ROE alle 10?

Terkuin,

Jukka


Random Walker kirjoitti 14.08.2011 - 01:37

Jukalle:

Kiitos kehuista ja mukava kuulla, että kirjoituksestani on ollut hyötyä.

Itse katson tulosennusteet Arvopaperi -lehdestä, jossa on joka kuukausi listattu päivitetyt konsensusennusteet melkein kaikista suomalaisista pörssiyhtiöistä kuluvalle ja seuraavalle vuodelle. Lisäksi olen käyttänyt jonkin verran Nordnetin kautta saatavia Inderes -analyysitalon ennusteita. Konsensusennusteiden käyttäminen tietysti on tässä tapauksessa fiksumpaa, sillä ne kuvaavat paremmin markkinoiden odotuksia, kun taas Inderes on vain yksi analyysitalo muiden joukossa. En tosin ole tutkinut, mikä on Indereksen track record ennusteiden osuvuudessa. Mutta eipä tämäkään tieto kertoisi mitään ennusteiden tulevasta osumatarkkuudesta.

Analyytikot ja tavalliset piensijoittajat eivät yleensä kiinnitä niin suurta huomiota ROEen säntäillessään EPS:n perässä, joten yleisesti saatavilla olevia ROE -ennusteita on vaikeampi löytää. Jokainen pankki luonnollisesti tarjoaa maksua vastaan yritysanalyysejä joissa on nähtävillä kaikkien oleellisten tunnuslukujen ennusteet useille vuosille eteenpäin. Näistä ei tietenkään kannata vain tätä tarkoitusta varten maksaa. Yritysten historia onneksi toimii melko hyvänä pohjana neutraalia oman pääoman tuottoa määritettäessä. Esim. 10 vuoden historiallinen keskiarvo (tai mediaani, jos matkan varrelle on sattunut äärimmäisen hyviä tai huonoja vuosia) on hyvä estimaatti tulevaisuudesta. Kun olen tutkinut ja analysoinut jotain yritystä pitkään, minulle alkaa muodostua ikään kuin ”näppituntuma” normaalista ROE:n tasosta.

Painotan, että kannattaa käyttää nimenomaan ”normalisoituja” lukuja niin EPS:n kuin ROE:n kohdalla. Mikään yritys ei kykene tästä ikuisuuteen tekemään pääomalle paljoa sen kustannusta ylittävää tuottoa, vaikka se väliaikaisesti siihen kykenisikin. Kilpailu pitää tästä huolen. Poikkeuksellisen kannattaville aloille syntyy enemmän kilpailua ja tuotot tasaantuvat. Tämä pätee erityisesti ”bulkkialoilla”, joilla tuotetta osaavat valmistaa kaikki ja alalle tulon esteitä on vähän. Jos markkinoiden tuottovaatimus (pääoman keskimääräinen kustannus) on esim. 10 %, on täysin järjetöntä kuvitella yrityksen tahkoavan 20 % pääoman tuottoa tästä ikuisuuteen. Oman pääoman ehtoisen sijoittajan (osakesijoittaja) kannalta tilanteen tekee mielenkiintoiseksi se, että yritys voi parantaa oman pääoman tuottoa velan vipuvaikutuksella. Hyvä esimerkki on Wal-Mart, joka tekee vuodesta toiseen 20 % tuottoa omalle pääomalle. Kohtuullisen suuri vieraan pääoman määrä on perusteltua, sillä yhtiö on hyvin defensiivinen ja kykenee jatkuvasti sijoittamaan pääoman hyvin tuottavasti (korkokulut eivät ole ongelma). Sijoittajan tuottovaatimuksen täytyy toki nousta velan lisääntyessä (riskin kasvaessa), jolloin oman pääoman kustannus lähenee sen tuottoa.

Kuten huomaat, keskimääräisen ROE:n määrittäminen ei välttämättä ole helppoa tai yksiselitteistä, mutta jos tunnet yhtiön toimialan ja liiketoiminnan hyvin, osaat tehdä ainakin hyviä arvioita. Mitä laadukkaammasta yrityksestä on kyse, sitä suurempi voi olla ero pääoman kustannuksen ja pääoman tuoton välillä. Siksi pyrin keskittymään laadukkaisiin yhtiöihin.

ROE kyllä voi olla alle 12 %, toisin kuin väität, mutta on kaksi tilannetta, joissa kaava antaa hassuja tuloksia. Ensimmäinen ongelmatilanne syntyy, jos kasvutekijä on suurempi tai yhtä suuri kuin tuottovaatimus. Tällöin neutraalin P/E:n kaavassa nimittäjästä tulee negatiivinen tai nolla, josta seuraa, että yrityksen arvo on negatiivinen tai sitä ei voi määrittää. Tällaiset tilanteet tosin ovat vain kuvitteellisia eli järjen vastaiset tulokset johtuvat järjen vastaisista oletuksista. Koska sijoittajan saama tuotto on aina osinkotuoton ja osinkojen kasvun (EPS:n kasvun) summa, ei tuottovaatimus voi koskaan olla kasvutekijää pienempi. Myös oletus nollaosingoista (jolloin r = g) on hypoteettinen, sillä pitkällä aikavälillä yrityksen on jaettava osinkoja ja niiden on kasvettava EPS:n kasvun tahdissa. Jos yritys ei jaa osinkoja tai ne kasvavat tulosta hitaammin, yritys hukkuu lopulta kassaansa. Jos taas osingot kasvavat tulosta nopeammin, yritys velkaannuttaa itsensä lopulta hengiltä.

Toinen ongelmatilanne syntyy, jos kasvutekijä on suurempi kuin ROE. Tällöin neutraalista P/E:stä ja sitä kautta osakkeen arvosta tulee negatiivinen. Todellisuudessa tällainenkaan tilanne ei ole mahdollinen, sillä kasvutekijä on ROE:n ja plowback ration (investointiaste = osuus jonka yritys investoi tuloksestaan) tulo. Koska plowback ratio on maksimissaan 100 %, ei kasvutekijä voi olla koskaan suurempi kuin ROE. Periaatteessa on mahdollista, että g = ROE (tilanne, jossa yritys investoi koko tuloksensa takaisin liiketoimintaan), jolloin osakkeen arvo näyttäisi olevan nolla. Teoriassa näin onkin, sillä tällöin yritys ei koskaan jaa osinkoa ja yrityksen arvohan on tulevien osinkojen nykyarvo. Mutta kuten yllä totean, pitkällä aikavälillä nollaosinkoskenaario ei ole realistinen.

UPM:ää en ole itse analysoinut koskaan. En luota metsäyhtiöiden tulevaisuuteen. Tämä tietysti on vain oma näkemykseni. Lisäksi, niin kuin arvelitkin, yhtiön ROE on heikko minun makuuni. Osut täysin oikeaan siinä, että jätän näin huonoa (yksinumeroista) oman pääoman tuottoa tekevät yhtiön kokonaan pois laskuista. Vain poikkeuksellisen halpa hinta voi muuttaa asiaa.

R.W.


pake1 kirjoitti 28.08.2011 - 15:39

Hei!

Kiitos erittäin mielenkiintoisesta jutustasi. Olen laskeskellut esittämälläsi kaavalla osakkeiden tavoitehintoja, ja pohdinnoissani päädyin miettimään, että pitäisikö osinkovirran muodostaman arvon lisäksi huomioida myös osakkeella oleva oman pääoman arvo? Edustaahan oma pääoma yrityksen nykyisen varallisuuden arvoa (varat ./. velat), ja tulevat osingot sen lisänä tuottoarvoa. Tosin lisätessäni kaavaan myös oman pääoman per osake, sain tavoitehintoja, jotka (melkein) kaikki ovat nykyisten kurssien yläpuolella, eli halvalla tuntuisi lähtevän nykyhinnoilla.


Random Walker kirjoitti 30.08.2011 - 21:13

pake1:lle

Kiitos erittäin hyvästä kysymyksestä. Huomaan, että olet pohtinut ja kyseenalaistanut asioita. Tämä on kaikkein tärkeintä menestyvälle sijoittajalle. Koskaan ei pidä luottaa sokeasti lukemaansa tai kuulemaansa, kun on kyse rahasta ja sijoittamisesta. Onnittelut tästä sinulle!

Vastaus kysymykseesi on kuitenkin se, että yrityksen oman pääoman arvoa ei pidä missään nimessä lisätä osinkovirtojen nykyarvoon yrityksen arvoa määritettäessä. Yritin ensin perustella tämän vain lyhyesti, mutta kysymys oli niin hyvä, että ajattelin käydä asiaa läpi hyvin syvällisesti. Älä pahastu, jos tuntuu siltä, että väännän asian rautalangasta. Itselläni meni aikoinaan kauan ennen kuin ymmärsin kunnolla mistä on kysymys. Sijoittajan kannalta osakkeen arvonmäärityksen perusperiaatteiden ymmärtäminen on äärimmäisen tärkeää, joten näiden asioiden opiskeluun ei voi koskaan panostaa liikaa.

Kuten tuot esille, yrityksen arvonmäärityksessä voidaan yrityksen arvo jakaa karkealla tasolla tuottoarvoon ja substanssiarvoon (oman pääoman tasearvo). Molemmat kertovat yrityksen arvosta, mutta täysin eri näkökulmista katsottuna, eikä niitä pidä sotkea keskenään.

Lähtökohtaisesti kaiken omaisuuden arvo on yhtä suuri kuin sen tuottaman kassavirran nykyarvo. Metsällä on arvoa, koska puut kasvavat. Asunnoilla on arvoa, koska saat niistä vuokratuloa. Obligaatioilla on arvoa, koska saat niistä korkotuottoa. Liiketoiminnoilla on arvoa, koska ne tuottavat voittoa. Osakkeilla on arvoa, koska saat niistä osinkoa. Listaa voisi jatkaa todella pitkään ennen kuin kaikki sijoituskohteet olisi käyty läpi.

Jos ostat yrityksen ja tiedät varmuudella, ettei se tule tekemään koskaan tulosta (eikä maksamaan siksi osinkoa), maksat rationaalisesti toimiessasi yrityksestä sen verran alle substanssiarvon, että tuottovaatimuksesi täyttyy, kun yrität myydä taseen omaisuuden tällä hinnalla. Kokonaan toinen asia kuitenkin on, ostaako kukaan sinulta kyseistä yritystä tasearvon mukaisella myyntihinnalla, sillä toinenkin osapuoli tietää, että yritys ei tuota mitään. Itse asiassa, mikäli ostajan tuottovaatimus on sama kuin sinulla, hän maksaa täsmälleen sen hinnan, jolla itse yrityksen ostit. Et siis tee tässä tapauksessa lainkaan voittoa. Voi tietysti olla, että ostajan tuottovaatimus on alhaisempi kuin sinulla. Teet siis ostaessasi oletuksen, että joku on valmis maksamaan tuottamattomasta omaisuudesta enemmän kuin olet siitä itse maksanut. Tätä kutsutaan spekuloinniksi, ei sijoittamiseksi. Sama pätee, kun ”sijoitetaan” esim. kultaan. Kulta ei tuota mitään, se vain makaa pankkiholvissa aiheuttaen pikemminkin säilytyskustannuksia omistajalleen. Kultaan sijoittava toivoo jonkun maksavan siitä enemmän huomenna, kuukauden tai vuoden päästä. Ellei näin tapahdu, sijoittaja ei saa lainkaan tuottoa. Jos taas ostaja tietää, että omaisuus tuottaa tulevaisuudessa jotakin, hän voi hyvillä mielin maksaa omaisuudesta tulevien tuottojen nykyarvon verran.

Miten sitten sijoittamisen ja spekuloinnin eron ymmärtäminen liittyy kysymykseesi? Yritän edellä kuvata sitä, että pelkkä yrityksen taseomaisuus (ilman siihen liittyvää kykyä tuottaa jotakin) ei ole sijoittajalle minkään arvoinen. Taseen arvo muodostuu nimenomaan siitä, että sen (taseessa olevien koneiden ja laitteiden) avulla luodaan kassavirtaa (voittoa), josta osa jaetaan osinkoina omistajille. Jos ostat yrityksen (osakkeen) tasearvoon, näiden koneiden ja laitteiden on tuotettava vähintään tuottovaatimuksesi verran (ROE = r), jotta olisit tyytyväinen. Jos ostat yrityksen kalliimmalla kuin tasearo, on koneiden ja laitteiden tuotettava enemmän kuin tuottovaatimuksesi on (ROE > r).

Pitkän johdattelun jälkeen alan päästä vihdoin asiaan. Lähdetään taas liikkeelle Gordonin perusyhtälöstä, jonka mukaan osakkeen arvo on tulevan osingon suhde tuottovaatimuksen ja osinkojen kasvun erotukseen. Osakkeen arvo on siis sitä suurempi mitä suurempia ovat osinko ja osingon kasvu ja mitä pienempi on tuottovaatimus. Osinkojen kasvu edellyttää pitkällä aikavälillä aina investointeja. Lyhyellä aikavälillä yritys voi kasvattaa osinkojaan oman pääoman tuottoa (ROE) tai payout ratiota nostamalla, mutta loppujen lopuksi investoinnit (pääoman kasvattaminen) luovat todellisen kasvun.

Jos yritys ei investoi eli jakaa koko tuloksensa osinkoina, se ei kasva. Tällöin osakkeen arvo on yhtä kuin EPS jaettuna tuottovaatimuksella. Tästä päästäänkin kysymyksesi ytimeen. Uusi pääoma (investoinnit) luo kasvun (osakkeen arvon yksi selittävä komponentti), olemassa oleva pääoma luo tulevan osingon (osakkeen arvon toinen selittävä komponentti). Jos sijoittaja laskee pääoman kasvun mukaan osakkeen arvoon, tulee kasvu ikään kuin huomioitua kahteen kertaan ja näin ollen laskelmat näyttävät liian positiivisilta. Vastaava ilmiö tapahtuu, jos sijoittaja huomioi olemassa olevan pääoman laskelmissaan (ilman pääomaahan ei synny osinkoa). Samasta syystä myöskään osakkeen oletettua hinnan nousua ei saa huomioida arvonmäärityksessä. Hinta nousee vain sen takia, että oma pääoma kasvaa (tai vastaavasti hinnan nousu voidaan yhdistää tuloksen kasvuun, mutta tämähän on seurausta oman pääoman kasvusta pääoman tuottoasteen pysyessä vakiona).

Tämä ei tarkoita sitä, ettei suuremmalla pääomalla operoiva yritys olisi arvokkaampi kuin pienemmän määrän pääomaa sitova kilpailijansa, jos muut tunnusluvut (ROE ja kasvu) ovat yhtenevät. Mutta tämä johtuu ainoastaan siitä, että samalla oman pääoman tuotolla suuremman taseen omaava yritys tekee enemmän tulosta ja sitä kautta jakaa enemmän osinkoa. Kaikki on siis johdettavissa osingosta, oman pääoman tasearvolla ei ole merkitystä.

Sijoittajan tavoitteenahan on maksaa osakkeesta sen verran, että oma tuottotavoite (ts. tuotto-odotus) täyttyy. Jos ajattelet niin, että voit maksaa osakkeesta oman pääoman tasearvon verran enemmän kuin diskontattujen osinkojen nykyarvo, teet pahan virheen. Tällöinhän tuotto-odotuksesi itse asiassa pienenee. Tasearvolla itsessään ei ole osinkoperusteisessa arvonmäärityksessä vaikutusta tuotto-odotukseen ja yrityksen arvossa vaikutus näkyy jo kasvaneiden osinkojen kautta.

Yllä yritin kuvata tilannetta maalaisjärjen avulla, mutta raha-asioissa kannattaa uskoa vain numeroita, joten oman pääoman tasearvon merkityksettömyys on syytä todistaa vielä matemaattisesti.

Kuten varsinaisessa blogikirjoituksessani kuvaan:

P = (1 - g/ROE) / (r-g) x EPS

Lisäksi tiedetään, että:

ROE = EPS/BV ja g = ROE x (1-p)

Sijoittamalla ROE:n ja g:n kaavat ensimmäiseen yhtälöön, ja ratkaisemalla tuotto-odotus r, saadaan:

r = EPS/P + g – BV/P x EPS/BV x (1-p)

Kuten huomaat, kaavassa on mukana oman pääoman tasearvo BV, mutta se voidaan supistaa pois, jolloin palaamme osaketuoton alkulähteille eli tuotto-odotus on yhtä kuin osinkotuotto plus osinkojen kasvu:

r = EPS/P + g – EPS/P x (1-p) = (EPS x p)/P + g = D/P + g

Hinnoittelet siis osakkeen täsmälleen siten, että saat ostaessasi sellaisen osinkotuoton, joka kasvutekijään lisättynä, tarjoaa vaatimuksesi mukaisen kokonaistuoton.

Osinkoperusteisessa arvonmäärityksessä (johon kirjoitukseni kaavat ja laskelmat perustuvat) tilanne on juuri niin kuin yllä kirjoitan. On kuitenkin olemassa arvonmääritysmenetelmä, ns. lisäarvoperusteinen arvonmääritys, jossa tehdään juuri kuvaamallasi tavalla eli huomioidaan myös substanssiarvo. Tätä ei kuitenkaan koskaan pidä sotkea osinkomenetelmään tai muuten sijoittajalla menevät puurot ja vellit pahasti sekaisin.

Lisäarvoperusteisessa arvonmäärityksessä oma pääoma lisätään diskontattuun taloudelliseen lisäarvoon, jonka yritys tuottaa. Tässä arvonmääritysmenetelmässä logiikka on kuitenkin täysin toinen, eikä sitä siksi pidä sotkea tässä kirjoituksessa käsiteltyyn osinkoperusteiseen arvonmääritykseen ja Gordonin malliin. Taloudellinen lisäarvo nimittäin kuvaa tuottoa, jonka yritys tekee yli sijoittajan tuottovaatimuksen [(ROE-r) x oma pääoma]. Osinko sitä vastoin kuvastaa kokonaistuottoa sijoittajalle. Koska taloudellinen lisäarvo on ns. ylituottoa (ei kokonaistuottoa), pitää oman pääoman tasearvo lisätä diskontattuihin kassavirtoihin osakkeen arvoa määritettäessä (oman pääoman tasearvo kuvaa ”normaalin” tuoton nykyarvoa). Jos ylituottoa ei tule lainkaan (eli ROE = r), on osakkeen arvo sama kuin osakekohtainen oma pääoma. Tämä käy ilmi seuraavasta esimerkistä:

Yritys x tekee omalle pääomalle 10 % tuoton ja sijoittajan tuottovaatimus on samaiset 10 %. Yrityksen oman pääoman tasearvo osaketta kohti on 10 EUR. Kuvitellaan yksinkertaisuuden vuoksi, että yritys jakaa koko tuloksensa osinkoina eli se ei kasva lainkaan. Tällöin osakkeen arvo saadaan nollakasvumallilla:

P = EPS / r

EPS voidaan ilmoittaa ROE:n ja oman pääoman tasearvon avulla:

EPS = ROE x BV

Yhdistämällä kaavat saadaan nollakasvumallille seuraava yhtälö:

P = (ROE x BV) / r

Sijoittamalla esimerkin luvut kaavaan, saadaan osakkeen arvoksi 10 EUR eli P = BV.

Jos taas yritys x kykenisi tekemään omalle pääomalle esimerkiksi 12 % tuoton, nousisi osakkeen arvo 12 euroon, josta 10 euroa selittyy oman pääoman tasearvolla ja 2 euroa ”ylituotolla” eli yrityksen luomalla taloudellisella lisäarvolla.

Lisäarvoperusteisen ja osinkoperusteisen arvonmäärityksen yhtäläisyyksien ja eroavaisuuksien vertailu tiivistää hyvin sen mitä olen aikaisemmin kuvannut. Ensiksi mainitussa osakkeen arvo muodostuu ”normaalista voitosta” (tuottovaatimuksen mukainen voitto) ja ”lisävoitosta” (tuottovaatimuksen ylittävä voitto). Normaalin voiton nykyarvo on yhtä kuin oman pääoman tasearvo ja lisävoiton nykyarvo saadaan diskonttaamalla vaaditun tason ylittävät voitot nykyhetkeen. Osinkoperusteisessa arvonmäärityksessä osinko kuvaa suoraan sijoittajan saamaa kokonaisvoittoa (normaali voitto + lisävoitto) eli erikseen ei tarvita oman pääoman tasearvoa määrittämään normaalin voiton suuruutta. Ja mikäli oma pääoma lisättäisiin osakkeen arvoon, tulisi normaali voitto huomioitua kahteen kertaan.

R.W.