Kirjoitin vajaa pari kuukautta sitten konepajojen tuottopotentiaalista, eikä toimialan selkeän aliarvostuksen purkautumista tarvinnut kovin kauaa odotellakaan, sillä konepajat ovat olleet viime viikkoina todellisia kurssiraketteja. Tuolloin arvioin Konecranesin, Wärtsilän ja Koneen Helsingin pörssin houkuttelevimmiksi sijoituskohteiksi. Konecranes on noussut 23.3 vallinneelta kurssitasolta 28 %, Wärtsilä peräti 53 % ja Kone 29 %. En voi olla varma, mutta uskon, että osa näin nopeasta noususta perustuu vain spekulaatioon, ja pientä takapakkia on luvassa. Pidemmällä tähtäyksellä, kunhan reaalitaloudessa alkaa näkyä valoa tunnelin päässä, toimialan yhtiöiden osakekursseilla on kuitenkin edellytykset kehittyä edelleen keskimääräistä paremmin.
Niille, jotka eivät ehtineet mukaan konepajojen nousuun, voin onneksi suositella vielä erästä mielenkiintoista yhtiötä. Konepajat eivät ole onneksi ainoita potentiaalisia sijoitusvaihtoehtoja. Yksi tämän hetken kiinnostavimmista yrityksistä on tuttuna ja turvallisena pidetty Neste Oil. Pitkällä aikavälillä Neste Oilin arvon tärkeimpänä draiverina on biodiesel, jonka tuotantoon yhtiö panostaa merkittävästi. Osoituksena tästä ovat investoinnit kahteen uuteen biodiesel -tehtaaseen, jotka sijoitetaan Singaporeen ja Hollannin Rotterdamiin. Tehtaat valmistuvat 2010 ja 2011 ja niistä tulee maailman suurimmat uusiutuvaa dieseliä tuottavat laitokset. Ympäristövastuullisuuden lisääntyessä, ja sitä kautta pelkästään jo lainsäädännöllisistä syistä, biodieselmarkkinat tulevat kasvamaan kovalla vauhdilla lähitulevaisuudessa. Neste Oilin kehittämä tuotantoteknologia on maailmalla ainutlaatuinen, mikä antaa sille selkeän kilpailuedun. Biodieselissä katteet ovat huomattavasti paremmat kuin perinteisissä öljynjalostustuotteissa, joten yhtiön voittomarginaaleihin on odotettavissa kohennusta tulevaisuudessa. Viime vuodet (lukuun ottamatta kertaluonteisista eristä johtunutta heikkoa viime vuotta) liikevoitto on pysytellyt 6-9 % tietämissä, eikä tähän haarukkaan yltäminen liene jatkossakaan mahdotonta. Rakennemuutos perinteisestä öljynjalostajasta johtavaksi uusiutuvien polttoaineiden tuottajaksi tuo mukanaan entistä vuolaamman kassavirran. Tämä, jos mikä, on ilosanoma sijoittajan korville.
Kuva 1. Biodieselin kulutus.
Pitkän aikavälin edellytykset osakkeen arvonnousulle ovat siis olemassa. Myös keskipitkän aikavälin tarkastelu asettaa Neste Oilin positiiviseen valoon. Yhtenä merkittävänä draiverina toimii öljyn hinnan kehitys. Kuten hyvin tiedämme, finanssikriisin ja taantuman mukana öljyn hinta romahti taannoin pohjalukemiin. Viime aikoina pohjalukemista on kuitenkin alettu hiljalleen nousta ylöspäin. Tämän suuntainen kehitys vahvistaa Neste Oilin jalostusmarginaaleja, vaikka raaka-ainehinnat toki samalla nousevat. Keskimääräistä parempaan jalostusmarginaaliin vaikuttavat myös kilpailijoita laadukkaammat jalostamot. Uudet merkittävät investoinnit vahvistavat laadukasta tuotantoa entisestään.
Lyhyemmällä aikavälillä operoivan sijoittajan kannattaa kiinnittää huomiota erityisesti toimialan monia muita aloja defensiivisempään luonteeseen (toki nykyisen kaltaiselle talouskriisille mikään ala ei ole immuuni). Polttoaineita tarvitaan aina, menipä taloudessa miten tahansa. Neste Oil lieneekin tällä hetkellä monia muita yrityksiä turvallisempi kohde. Yhtiön markkinaosuus öljynjalostustuotteiden markkinoilla on ollut viime aikoina kasvusuunnassa ja vaikeina aikoina hyvän yhtiön voidaan odottaa kasvattavan osuuttaan entisestään.
Kaikki sijoituskohteet luonnollisesti sisältävät myös riskitekijöitä. Eikä Neste Oil ole tässä suhteessa poikkeus. Biodieselin läpilyönnille ei tietenkään ole mitään takeita, vaikkakin kehitys näyttää toistaiseksi vakuuttavalta. Jos biodiesel ei ole tulevaisuuden menestystarina, voi yhtiön liikevoittomarginaali jäädä pysyvästi vain 5 % tietämiin tai jopa sen alle. Perinteisen öljynjalostuksen kannattavuus on nimittäin heikkenemässä selvästi lisääntyvän kilpailun ja kapasiteetin myötä. Vaikka keskipitkällä aikavälillä voidaan olettaa jalostusmarginaalien paranevan nykyisestä, kestää nykyinen heikompi kausi luultavasti vielä ensi vuoden puolelle. Neste Oilille nykyinen tilanne, jossa kysyntä hiipuu hintojen laskusta huolimatta, on myrkkyä. Taantuman helpottaessa ja todellisen nousun taas alkaessa Neste Oil ei välttämättä ole ensimmäisiä, eikä myöskään suurimpia, kurssiraketteja. Näitä yhtiöitä arpovan kannattaa suunnata katseensa konepajojen ja rakennusyhtiöiden suuntaan.
Nykyisellä 10,91 euron hinnalla ostettuna Neste Oilin kuluvan vuoden konsensusennusteen (osinko 0,76 EUR/osake) mukainen osinkotuotto on 7 %, mitä voidaan pitää erittäin hyvänä. Muutenkaan yhtiö ei ole hinnalla pilattu. Myös muilla perinteisillä arvostuskertoimilla mitattuna osake vaikuttaa houkuttelevalta. P/E-luku on kuluvan vuoden EPS -ennusteella 8,6 ja P/B-luku 1,3.
Arvostuskertoimien ohella yhtiön aliarvostus voidaan perustella esimerkiksi lisäarvomallin avulla. Mallissa osakkeen arvo määritetään yhtiön tulevaisuudessa tuottaman taloudellisen lisäarvon eli omistajien vaatimukset ylittävän tuoton nykyarvon ja oman pääoman tasearvon summana (mallista kerrottu tarkemmin blogi -kirjoituksessa 27.10.2008).
Laaditaan Neste Oilille kolme vaihtoehtoista tulevaisuuden skenaariota (heikko skenaario, perusskenaario ja vahva skenaario), joissa tulevaisuus mallinnetaan liikevaihdon kasvun ja liikevoittomarginaalin avulla. Yksinkertaisuuden vuoksi jokaisessa skenaariossa liikevaihdon kasvu on täsmälleen samansuuruista, ja eroavaisuutta on vain liikevoittomarginaaleissa. Tällainen tarkastelu antaa hyvän kuvan siitä, miten biodieselmarkkinoiden tulevaisuus (biodieselin menestyminenhän nostaa marginaaleja) vaikuttaa osakkeen arvoon. Heikossa skenaariossa Neste Oilin ei uskota saavuttavan visionsa mukaista tavoitetilaa eli johtavaa asemaa uusiutuvien polttoaineiden tuottajana. Vahvassa skenaariossa Neste Oil on onnistunut saamaan katteensa korkeiksi biodieselin avulla. Perusskenaario puolestaan asettuu kahden edellisen välimaastoon.
Alla olevassa taulukossa on kuvattu Neste Oilin vuosittain luoma taloudellinen lisäarvo eri skenaarioissa ja tämän perusteella määritetty osakkeen arvo. Tuottovaatimuksena on 12 % (oma vaatimukseni kaikille tekemilleni sijoituksille). Lisäarvojen laskennassa tarvittava nettotulos on määritetty liikevoitosta käyttäen rahoituskuluina 0,3 % osuutta kunkin vuoden liikevaihdosta ja verokantana 26 %. Lähtötason eli vuoden 2008 liikevaihto on 15 043 MEUR ja oman pääoman tasearvo 8,47 EUR/osake. Oletuksena on, että aina puolet tuloksesta jaetaan osinkoina, jolloin loppuosa kasvattaa omaa pääomaa (poikkeuksena tämän vuoden oma pääoma, josta tulee vähentää jo maksettu osinko 0,80 EUR/osake). Vuoden 2018 jälkeen liikevaihdon kasvun ja liikevoittomarginaalin oletetaan pysyvän 2018 tasolla. Osakkeen arvo on prolongoitu vuoden alusta nykyhetkeen tuottovaatimuksella.
Taulukko 1. Neste Oilin kolme tulevaisuuden skenaariota ja niitä vastaavat osakkeen arvot.
Jopa heikoimman skenaarion (joka on hyvin pessimistinen) tapauksessa nyt tehty sijoitus Neste Oilin osakkeeseen antaisi sijoittajalle yli 12 % vuotuisen tuoton (koska osakkeen hinta on tällä hetkellä alle skenaarion mukaisen osakkeen arvon). Kaikkein realistisin lienee perusskenaarion mukainen tilanne, jossa panostukset biodieseliin alkavat näkyä prosenttiyksikköä parempana liikevoittomarginaalina vuonna 2014. Osakkeen tämän hetken todellinen arvo on siis realistisuuden nimissä ainakin 14,26 euroa. Mikäli biodiesel osoittautuu vieläkin suuremmaksi menestykseksi (liikevoittomarginaali pysyvästi 7 %), voi osakkeesta maksaa nyt jopa 18,00 euroa 12 % vuosituoton saavuttaakseen. Huomion arvoista on myös se, että 12 % tuottovaade on Neste Oilin riskisyyteen nähden erittäin korkea. Laskelmissa käyttämäni arvo onkin vain henkilökohtainen vaatimustasoni. Markkinoiden tuottovaatimus asettuu todellisuudessa 8-10 % haarukkaan. Tuottovaatimuksen laskiessa osakkeen arvo nousee, joten riskiinsä nähden Neste Oil on poikkeuksellisen matalalle arvostettu.
____________
Blogimerkinnän kommentti:
Sami kirjoitti 13.05.2009 - 19:46
Ihan hyvä analyysi. Olisi mielenkiintoista kuulla muutama kommentti Singaporen ja Rotterdamin laitosten rahoittamisesta. Mielestäni ei ole realistista olettaa edellisvuosien kaltaista osinkoa, juurikin investointien takia. Osingosta seuraavina vuosina Neste tuskin kokonaan pidättäytyy, vaikka olisikin minulle ihan tervetullut vaihtoehto vs suurempi velkaantuminen
Justicar kirjoitti 25.05.2009 - 14:09
Nesteessä kannattaa ottaa huomioon verrokkiryhmän tilanne ja samalla myös kasvava jalostuskapasiteetti, ainoa etu mikä tällä hetkellä Nesteellä tosiasiassa on on REB käyttö, jota muutkin ovat ruvenneet lisäämään huomattavasti, lisäksi Venäjä ja Kiina rakentavat öljyputkia välilleen nytkin.
En sano että Neste on huono yhtiö, todennäköisesti monta muuta baseline yhtiötä katoaa kartalta ennen Nestettä, mutta huomattavasti kasvava liikevoitto% on varsin kaukaa haettu, ellei tosiaan Biokiisseli ole se seuraava "iso" juttu.
Rahoitus noille laitoksille on varsin vakaalla pohjalla ja tämä tulee kasvattamaan liikevaihtoa huomattavasti, samalla siis myös ison viivan alle jäävää osuutta, vaikka prosentit eivät muuttuisi.
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti