keskiviikko 29. elokuuta 2012

Osakkeen tuotto-odotuksen määrittäminen

29.08.2012 - 08:00


Kuten me kaikki sijoittajat tiedämme, sijoittamisessa ainoa tavoite on tehdä mahdollisimman paljon rahaa (omaan riskitasoon suhteutettuna) pitkällä aikavälillä. Tästä syystä jokaisen sijoittajan tärkeimmän kysymyksen tulisi olla: kuinka paljon voin odottaa nyt tekemäni sijoituksen tuottavan minulle tulevaisuudessa. Koska kyse on koko sijoittamisen ydinkysymyksestä, luulisi, että tuotto-odotuksen määrittämisen perusteet olisivat iskostuneet jokaisen sijoittajan takaraivoon. Kuitenkin erityisesti aloittelevat sijoittajat, mutta valitettavasti myös jotkut ammattilaisista tekevät tässä asiassa alkeellisiakin virheitä. Tästä syystä ajattelin pureutua seuraavaksi osakkeen tuotto-odotuksen määrittämisen perusteisiin teorian tasolla ja esitellä muutamia räikeimpiä ajatuskatkoksia tai suoranaisia ”black outeja”, joihin olen törmännyt sijoittajia kuunnellessani tai sijoitusaiheisia tekstejä lukiessani. Lisäksi esittelen itse käyttämiäni lähestymistapoja tuotto-odotuksen määrittämiseen käytännössä.

Ylätasolla osakkeen tuotto voidaan jakaa kahteen komponenttiin: fundamentaaliseen tuottoon ja spekulatiiviseen tuottoon. Fundamentaalinen tuotto puolestaan voidaan jakaa osinkotuottoon ja osinkojen kasvuun, jonka ajurina toimii yhtiön tekemien uusien investointien tuottoaste. Spekulatiivinen tuotto on osakkeen arvostustason (P/E-luvun) kohoamisesta syntyvä tuotto.












Kuva 1. Osakkeen tuoton komponentit (suhteellinen tarkastelu).


Koska spekulatiivinen tuotto on nimensä mukaisesti spekulatiivista, ei sijoittajan tule koskaan laskea mitään sen varaan. Ja parhaassakin tapauksessa spekulatiivinen tuotto selittää pitkällä aikavälillä vain hyvin pienen osan kokonaistuotosta. Spekulanttia sitä vastoin kiinnostaa vain spekulatiivinen tuotto, sillä lyhyellä aikavälillä kokonaistuotto muodostuu lähes pelkästään spekulatiivisesta tuotosta. Mutta nyt puhumme sijoittamisesta, emme spekuloinnista.

Hieman toisenlaisesta näkökulmasta tarkasteltuna osakkeen tuotto muodostuu osingoista ja osakekurssin noususta (myynti- ja ostohinnan erotus). Osakekurssin nousu (hinnan nousu) voidaan vielä jakaa kahteen komponenttiin eli fundamentaaliseen hinnan nousuun ja spekulatiiviseen hinnan nousuun. Tässä tarkastelussa sijoittajaa kiinnostavat osingot ja fundamentaalinen hinnan nousu. Tämä johtuu siitä, että viimeksi mainittu selittyy yrityksen tuloskasvulla (P nousee, kun E kasvaa, vaikka P/E pysyy ennallaan), kun taas spekulatiivinen hinnan nousu perustuu arvostustason nousuun eli ns. multippeliekspansioon (P nousee, kun P/E kasvaa, vaikka E pysyy ennallaan).













Kuva 2. Osakkeen tuoton komponentit (absoluuttinen tarkastelu).


Kuvan 1 mukaisesti osakkeen tuotto-odotus voidaan laskea seuraavalla kaavalla:

r = D/P + g(D) + g(PE) = D/P + (1-p) x ROE + g(PE)

Yhtälössä D kuvaa osinkoa, P osakkeen hintaa, g(D) osinkojen kasvua, g(PE) P/E-luvun muutosta, p osinkosudetta (payout ratio) ja ROE oman pääoman tuottoastetta.

Tuotto-odotuksen määrittäminen on tosiaan teoriassa näin yksinkertaista, mutta valitettavan moni sijoittajista astuu jossakin kohdin harhaan, kun siirrytään käytännön sijoitusmaailmaan. Käydäänpä seuraavaksi läpi muutamia esimerkkejä, joihin olen törmännyt.

Yksi yleisimmistä sijoittajien ajatuskatkoksista on ”osta ja pidä” -strategian kyseenalaistaminen voimakkaasti heiluvilla markkinoilla. Aina kun laskumarkkina ”yllättää” (lainausmerkeissä sillä talouden syklisen luonteen ei pitäisi yllättää ketään) sijoittajat, aletaan puhua ”osta ja pidä” -strategian järjettömyydestä. Puhutaan siitä, että tuottoa tehdäkseen tulisi ehdottomasti ajoittaa ostot oikein ja myydä kurssien ollessa huipussaan, eikä vain istua hankittujen osakkeiden päällä.

On totta, että viime vuosien pitkäkestoinen laskumarkkina on johtanut negatiiviseen spekulatiiviseen tuottoon, mutta samaan aikaan yhtiöiden osinkovirta on jatkanut kasvuaan. Mitä alemmaksi osakekurssit putoavat, sitä suuremmaksi fundamentaalinen tuotto, jolla oikeasti on merkitystä, muodostuu. Jos sijoittajat vain pitäisivät mielessään tämän yllä esittämäni yksinkertaisen yhtälön, panikointi voitaisiin lopettaa.

Toinen joidenkin sijoittajien menestyshaaveet tuhoava ”black out” on osinkojen uudelleensijoittamisen väheksyminen. Yksi karmaisevimmista virheistä mitä sijoittaja voi tehdä, on nimittäin jättää sijoittamatta yhtiön jakamat osingot takaisin osakkeisiin siinä vaiheessa kun tavoitteena on vielä pääoman (salkun) kasvattaminen eikä siis pääoman tuotolla eläminen. Fakta, jota kaikki sijoittajat eivät ymmärrä, on nimittäin se, että yllä esittämäni kaavan mukainen tuotto-odotus ei toteudu ellei osinkoja sijoiteta takaisin yhtiöön. Toisaalta osinkojen takaisinsijoittaminenkaan ei yksin riitä, vaan uudet ostot on tehtävä samalla tuottovaatimuksella kuin aikaisemmatkin ostot. Jos tuottovaatimuksesi on esimerkiksi 12 % ja, jos odotat yhtiön osinkojen kasvavan esimerkiksi 5 % vuodessa, tulee sinun tehdä uudet ostot aina 7 % osinkotuoton antavalla hinnalla.

Makuuttaessasi osinkoja pankkitilillä, saatikka jos kulutat ne, sijoituksesi vuotuinen tuotto jää pitkällä aikavälillä selvästi alun perin laskemastasi odotusarvosta. Osinkojen sijoittamatta jättäminen on tietysti jokaisen oma valinta, mutta tällöin tuotto-odotuksen kaava kertoo sijoittajalle vain seuraavan vuoden tuotto-odotuksen, ei pitkäjänteisen sijoittamisen tuotto-odotusta. Et voi villeimmissä unelmissakaan odottaa pitkällä aikavälillä edes 10 % vuosituottoa, saati suurempaa, ellet sijoita osinkoja uudelleen. Tästä huolimatta olen törmännyt sijoittajiin, jotka väheksyvät osinkojen uudelleensijoittamista eivätkä ymmärrä, että koko homman salaisuus piilee juuri siinä.

Yrityksen kasvun ennustaminen on yksi sijoittajan haastavimmista tehtävistä tuotto-odotusta määritettäessä. Liiallinen optimismi voi olla tässä yhteydessä hyvin vaarallista. Optimisminkin vielä ymmärtää, jos se on edes jollakin tavalla perusteltua, mutta faktojen kanssa täysin ristiriidassa oleva optimismi on jo typeryyttä. Yrityksen fundamenttien kanssa ristiriidassa olevat kasvuodotukset kuuluvat ehdottomasti räikeimpien ”black outien” sarjaan. On huvittavaa kuunnella sijoittajia, jotka perustelevat osakeostoaan yhtiön erittäin hyvillä kasvunäkymillä, mutta mainitsevat samalla olevansa hieman huolissaan yhtiöön sidotun pääoman tuotosta. Kasvuhan ei ole minkään arvoista (pahimmassa tapauksessa omistajille haitallista) ellei yhtiön operatiivisen pääoman tuottoaste ole riittävän korkea. Pääoman tuoton ja kasvun on siis kuljettava käsi kädessä, kuten osakkeen tuotto-odotuksen yhtälöstäkin voidaan nähdä.

Yhtiön normalisoitu osinkojen kasvu lähestyy maksimissaan oman pääoman tuottoa ja tämäkin vaatii sen, että yhtiön osinkosuhde lähestyy nollaa. On siis itsensä huijaamista odottaa yhtiöltä esimerkiksi 10 % vuotuisia osinkojen kasvulukuja, jos yhtiö samaan aikaan painii kannattavuusongelmiensa kanssa ja operoi alle 10 % ROE-tasolla. Totta kai väliaikaiset kannattavuusongelmat ovat poikkeus, mutta ellei yhtiöllä ole todella vahvaa ja kestävää kilpailuetua, tällaiset kasvuluvut ovat sula mahdottomuus pitkällä aikavälillä. Syklin huipulla ja väliaikaisesti kaikki tietysti on mahdollista, mutta sijoittajan tuleekin tarkastella normalisoituja lukuja (tähän asiaan palaan kirjoituksen loppupuolella).

Erityisesti lyhyen ja keskipitkän aikavälin kasvua kannattaa estimoida ROE:n avulla, mutta yrityksen pitkän aikavälin kasvuodotukset on sovitettava tasapainoon myös yleisen kansantalouden kehityksen kanssa. Kansantalouden fundamenttien kanssa ristiriidassa olevia kasvuodotuksia käyttämällä sijoitta viilaa itseään todella pahasti linssiin. Pitkällä aikavälillä mikään yritys ei voi kasvaa kovin paljon kansantalouden kasvua nopeammin. Tästä pitää huolen kilpailu. Ainoastaan kestävän kilpailuedun omaavat yhtiöt kykenevät kasvamaan jatkuvasti nopeammin kuin talous kokonaisuutena. Tästä huolimatta olen nähnyt tuotto-odotuslaskelmissa joskus todellakin hurjia lukuja osinkojen kasvutekijän paikalla.

Itse lähestyn asiaa seuraavasti: ”Keskimääräisen” yhtiön (ei kestävää kilpailuetua ja/tai toimii elinkaarellaan kypsässä vaiheessa olevalla toimialalla) kohdalla määritän pitkän aikavälin kasvutekijän reaalisen bkt:n kasvun (2,5 %) ja inflaation (2,5 %) summana (nominaalinen bkt:n kasvu, 5 %). ”Laatuyhtiöiden” (kestävä kilpailuetu ja/tai toimii kasvavalla toimialalla) kohdalla käytän kasvuna 6 % (3%+3%) ja heikkojen yhtiöiden (ei kilpailuetua ja/tai toimii taantuvalla toimialalla) kohdalla 4 % (2%+2%). Ajatukseni perustuu siihen, että laatuyhtiöt kykenevät hinnoitteluvoimansa ansiosta nostamaan hintojaan inflaatiota nopeammin ja kasvamaan myös reaalisesti keskimääräistä paremmin hyvän operatiivisen pääoman tuottoasteensa takia. Heikot yhtiöt sitä vastoin eivät kykene neuvottelemaan edes inflaation mukaisia hinnankorotuksia omiin tuotteisiinsa, eivätkä kasvamaan reaalisestikaan kansantalouden tahdissa.

Tässä yhteydessä on syytä painottaa, että yllä kuvattu tapa kasvutekijän määrittämiseen soveltuu vain tilanteisiin, joissa tuotto-odotus lasketaan osinkotuoton avulla (kuten aikaisemmin esitetyssä kaavassa tehdään). Joskus näkee tuotto-odotuksia määritettävän myös ns. tulostuoton (E/P) eli P/E-luvun käänteisluvun avulla. Tässäkin kohtaa tulee olla äärimmäisen tarkkana. Tulostuotto ei suoraan kerro sijoittajan tuotto-odotusta (vaan aliarvioi sen), mutta tulostuottoon ei myöskään saa missään nimessä lisätä yllä kuvatulla tavalla määritettyä kasvutekijää (jolloin tuotto-odotus yliarvioituisi). Koska tulostuotossa kassavirtana osoittajan paikalla on tulos (ei osinko), on reaalinen kasvupotentiaali kadonnut (tuloksesta ei jää mitään yli kasvuinvestointeihin). Asiaa havainnollistaa hyvin esimerkki, jossa yritys jakaa koko tuloksensa ulos osinkoina (jolloin D/P = E/P eli osinkotuotto = tulostuotto). Näin ollen yritys voi kasvaa vain hintoja korottamalla (eli inflaation tahdissa). Jos siis itse käytän tulostuottoa tuotto-odotuksen määrittämiseen, lisään siihen keskimääräisillä yhtiöillä 2,5 % (keskimääräinen inflaatio), laatuyhtiöillä 3 % ja heikoilla yhtiöillä 2 %. Tulostuotto soveltuu tuotto-odotuksen määrittämiseen yhtiöille, jotka jakavat hyvin suuren osan tuloksestaan osinkoina ja, joiden tuotemarkkinat eivät volyymilla mitattuna juurikaan kasva.

Kuten jo yllä mainitsin, yritys ei voi pitkällä aikavälillä kasvaa keskimääräistä nopeammin ilman kilpailuetua. Tämä fakta on analogia toisesta tosiasiasta: yritys ei kykene pitkäjänteisesti tekemään pääomalle sen kustannusta ylittävää tuottoa ellei sillä ole kilpailuetua.

Kilpailueduista voisi kirjoittaa pitkästikin, mutta ei mennä tässä yhteydessä aiheeseen sen syvällisemmin. Haluan kuitenkin nostaa esille, että sijoittajan tuotto-odotuksen määrittäminen on melkoista arpapeliä, ellei sijoittajalla ole näkemystä yhtiön kilpailuasemasta. Tällä on merkittävä vaikutus yhtiön pääoman tuottoasteeseen ja sitä myötä lyhyen ja keskipitkän aikavälin osinkojen kasvuun sekä pitkän aikavälin kasvutekijään. Monet sijoittajat tekevät räikeitä virheitä tuotto-odotuslaskelmissaan, sillä he eivät perusta kasvuodotuksia yhtiön kilpailuanalyysin varaan. Kilpailuanalyysi antaa hyvän käsityksen yhtiön kestävästä ROE -tasosta ja kasvupotentiaalista.

Itse lähestyn asiaa seuraavasti: Jaan tuotemarkkinat karkeasti kahteen segmenttiin. Esimerkkinä ensimmäiseen segmenttiin kuuluvasta yrityksestä käy hyvin omalla toiminimellä mansikoita torilla myyvän yrittäjän pienyritys. Markkinoille tulo on hyvin helppoa ja kaikilla on sinne vapaa pääsy. Alalle tulon esteitä ei juuri ole, kunhan omistaa pakettiauton, jolla mansikat saa kuljetettua markkinapaikalle. Toiseen segmenttiin lasken kuuluvaksi esimerkiksi Coca-Colan. Yhtiö on kyennyt luomaan markkinat, joilla menestyminen ei ole ulkopuolisille mahdollista. Alalle tulijoista ei siis ole uhkaa. Tämä johtuu kysyntään perustuvasta kilpailuedusta. Toisin sanoen alalle tulijoiden kysyntäkäyrä on alempana vasemmalla Coca-Colaan nähden. Tästä syystä uusien limonadivalmistajien on myytävä juomiaan huomattavasti Coca-Colaa halvemmalla, jotta kysyntä olisi edes lähellä Coca-Colan volyymia. Tämäkään ei todellisuudessa ole riittänyt, sillä Coca-Cola on nykyäänkin sekä kallein että myydyin limonadi. Vastaavanlaisen aseman luominen vaatii kuluttajien tapojen ja tottumusten muutoksen, mikä ei tapahdu hetkessä, eikä ilman valtavia investointeja markkinointiin ja brändiin. Tästä syystä uusia markkinoille tulijoita ei ole (kun puhutaan korkean katteen brändijuomien markkinoista).

Ei tarvitse olla Einstein ymmärtääkseen, että ensiksi mainittujen ”free entry” -markkinoiden yritykset eivät ole sijoittajalle lähellekään yhtä houkuttelevia kuin ”barriers to entry” -markkinoiden yhtiöt. Tästä syystä pyrin sijoittamaan lähtökohtaisesti vain jälkimmäisen segmentin yhtiöihin, joiden joukosta suosimani laatuyhtiöt tyypillisesti löytyvät. Näille yhtiöille voi turvallisin mielin asettaa kasvuodotukseksi 6 %. Vastaavasti ensimmäisen segmentin yhtiöt ovat tyypillisesti heikkoja eikä niiden kasvuodotuksia kannata missään nimessä asettaa yli 4 % tasolle.

”Free entry” -markkinoiden mansikan myyjä kuuluu segmentin alakategorioissa ns. ”bulkkituottajiin”, mutta segmenttiin voi kuulua myös ns. ”differoijia”. Nämä yhtiöt kykenevät nousukaudella tekemään tuote-erilaistamisen ansiosta kovaa tulosta (korkeat katteet). Bulkkituottajien on sitä vastoin kilpailtava kustannustehokkuudella, joten kustannuskäyrällä heikossa asemassa olevat toimijat eivät tahkoa koskaan järisyttävän kovaa tulosta (matalat katteet). Tästä syystä suosin itse differoijia, mutta ellei niillä ole kilpailuetuja (kustannusetu, kysyntään perustuva etu tai mittakaavaetu), en uskalla asettaa kasvuodotuksia yli 5 % eli keskimääräisen bkt:n kasvun yläpuolelle.

Yllä kuvasin omaa lähestymistapaani kasvutekijän estimointiin osakkeen tuotto-odotusta määrittäessäni. Osinkotuoton määrittäminen, fundamentaalisen tuoton toinen komponentti, on yhtälailla tärkeää, joten paneudutaan myös siihen hetkeksi. Monille sijoittajille osinkotuoton määrittäminen on yhtä kuin osinkoennusteen (tai menneeltä vuodelta jaetun osingon) vertaaminen päivän pörssikurssiin. Tällainen yksinkertainen lähestymistapa voi kuitenkin johtaa harhaan. Tällainen current tai forward D/P:n käyttö suoraan tuotto-odotuslaskelmissa on siksi erittäin paha virhe ja kuuluu ehdottomasti sarjaamme ”sijoittajan pahimmat black outit”.

Etenkin syklisten yhtiöiden, kuten konepajojen, kohdalla on ymmärrettävä, ettei sen hetkinen osinko välttämättä ole oikea lähtökohta. Jos sijoittaja käyttää esimerkiksi syklin huipun osinkoa määrittäessään osinkotuottoa, muodostuu tuotto-odotus auttamatta aivan liian korkeaksi. Vaikka yhtiö jakaisikin huippuvuonna megasuuren osingon, on todennäköistä, että osinko putoaa suhdanteen kääntyessä. Toinen asia, mitä sijoittajan kannattaa tässä yhteydessä tarkkailla, on yhtiön payout ration suuruus. Jos yhtiö jakaa suuren osan tuloksestaan osinkoina, ei yhtiölle enää jää pelimerkkejä kasvuinvestointeihin ja kokonaistuotto-odotus jää alhaiseksi kovasta osinkotuotosta huolimatta. Väliaikaisesti yhtiöt voivat jakaa osinkoja jopa tulosta enemmän, mutta tällainen ei tietenkään ole kestävää toimintaa. Sijoittaja, joka erehtyy poimimaan tällaisen yhtiön salkkuunsa väliaikaisesti suuren osinkotuoton sokaisemana, tekee pahan virheen. Kolmanneksi tässä yhteydessä on tarkastettava yhtiön velkaisuus ja miten velan määrä on kehittynyt viime vuosien aikana. Pahimmassa tapauksessa yhtiö kasvattaa osinkoaan, mutta velkaantuu samaan aikaan lisää. Yhtä lailla kannattaa tarkkailla yhtiön osakeantihistoriaa. Ei ole lainkaan harvinaista, että yhtiö jakaa ensin hurjat osingot ja tulee sen jälkeen omistajien taskuille pyytämään rahat takaisin osakeannin muodossa. Tällaisessa toiminnassa ei ole järjen hiventäkään.

Itse kierrän edellä kuvatut ongelmat tutustumalla yhtiön historian vähintään 10 vuoden ajalta. Syklisten yhtiöiden kohdalla käytän osingon määrittämisessä pitkän aikavälin keskiarvo- tai mediaanitulosta tai arvioin normaalin tulostason poistamalla luvuista syklin huiput ja pohjat. Defensiivisten yhtiöiden kohdalla seuraavan vuoden ennuste kuvaa huomattavasti paremmin kestävää tulostasoa, mutta tällöinkin historialukuja kannattaa käyttää apuna. Normalisoidun tuloksen jälkeen tarkastelen payout ration kehitystä ja normalisoin myös sen.

Mitä tästä kaikesta oikein opimme? Vaikka osakkeen tuotto-odotuksen määrittäminen on teoriassa hyvin helppoa, sisältää prosessi käytännössä paljon erilaisia sudenkuoppia. Sijoittajat eivät myöskään aina ajattele rationaalisesti, vaan erilaisten ajatuskatkosten tai suoranaisien "black outien" esiintyminen osakemarkkinoilla on silloin tällöin arkipäivää. Tästä syystä sijoittajan kannattaa tarkkailla omaa toimintaansa kriittisesti ja pyrkiä löytämään ne kuopat, joihin on matkan varrella tullut pudottua.Nämä havaitsemalla sijoittaja voi parantaa huomattavasti omaa menestystään osakemarkkinoilla. Ja mikä parasta, pysyessäsi itse tiellä, voit hyödyntää sijoittajien valtavirran ajatuskatkoksia ja harharetkiä saavuttaaksesi itse entistä parempia tuottoja.


__________


Blogimerkinnän kommentit:


TT kirjoitti 29.08.2012 - 23:28

Osinkojen uudelleensijoittamisen ongelmaksi tulee monille piensijoittajille vastaan osinkojen vähyys, sillä monet eivät saa ainakaan yksittäisestä osakkeesta niin paljoa osinkoja, että voisi korvamerkitä ne samaan yritykseen riittävän pienien kulujen kanssa. Toinen ongelma mikä allekirjoittaneelle tulee mieleen on se, että yrityksen osakekurssi on saattanut nousta niin paljon ettei samaa tulostuottoa ole enää odotettavissa hetkellä jolloin pitäisi sijoittaa osingot takaisin. Mites tälläiset ongelmat tulisi ratkaista? Muuten pidän kyllä tätä kirjoitusta ihan erinomaisena esimerkkinä, mutta ainakin allekirjoittaneelle tulee noi pari käytännön asiaa mieleen vaikeuksista osinkojen uudelleensijoittamisen suhteen.


jalmari kirjoitti 30.08.2012 - 14:59

Hyvää tekstiä.

TT, tuohon näen ratkaisuksi sen, että "sulauttaa" osingot esim. palkasta säästettyyn summaan ja sijoittaa ne samalla kertaa. Toiseen ongelmaan looginen ratkaisu on mielestäni se, että odottaa ihan rauhassa niiden osinkojen kanssa ostokelejä.


TT kirjoitti 31.08.2012 - 00:27

Periaatteessa juuri kuten jalmari kirjoitti. Ongelmana saattaa tosin olla se, että niitä ostokelejä voi joutua odottamaan vuosia äärimmäisessä tapauksessa jolloin se uudelleensijoittamisen hyöty vähenee selkeästi. Toisaalta nää on aina vähän näitä "Jos lehmällä olis pyörät se olis maitoauto" tyyppisiä jossitteluja. En tiedä sitten tilastoista kuinka usein odotettu tulostuotto pienenee jossittelussa mainitulla tavalla.


ToBe kirjoitti 01.09.2012 - 16:03

Kiitos hienosta kirjoituksesta.

Ilman suurempaa analyysiä (siihen minun kykyni eivät riitä) totean oman kokemukseni onnistumisista tapahtuneen ainoastaan hyvin pitkällä juoksulla koko maailmantalouden nousun myötä.Muutaman kymmenen vuoden sijoitushistoria on siten antanut 90 luvun laman jälkeisen jättituoton ja IT laman jälkeisen pienemmän rykäyksen.Muut ovat yhtökohtaisia sattumia tai viisautta.Kumpaa tahansa ne eivät merkitse tuottopuolella kummoistakaan tulolähdettä.Osta kun mustalta näyttää ohje saattaa olla edelleen viisainta mitä tehdä, mutta tälläkin kertaa sillä lisäyksellä, että jaksa odottaa.Älä ihminen hermostu.

Toki tappiot kannattaa kuitata pois kun uskoo pohjan olevan kohdalla.Siinä vanhojen rikkaiden sukujen rikkauden salaisuus.

Aika tekee rahaa.
´

Random Walker kirjoitti 02.09.2012 - 14:32

TT:lle ja Jalmarille:

Kiitos kommenteista! Osingot kannattaa sijoittaa takaisin nimenomaan normaalien suurempien sijoituserien yhteydessä. Toinen vaihtoehto on niputtaa eri yhtiöistä tulleet osingot ja sijoittaa ne kerralla yhteen osakkeeseen, joka sillä hetkellä tuntuu houkuttelevimmalta. Ei siis ole mitenkään välttämätöntä sijoittaa osinkoja takaisin juuri siihen yhtiöön, joka ne on jakanut. Pääasia on, että osingot sijoitetaan takaisin salkkuun oma tuottovaatimus huomioiden.

Mitä sopiviin ostokeleihin tulee, huolesi on aiheellinen. Ei ole mitään takeita siitä, että kurssiromahduksia tulee jatkossa yhtä tiheästi kuin viime vuosina. Todennäköistä kuitenkin on, että kurssien voimakas heilahtelu jatkuu, sillä esim. robottikauppa ja muu spekulatiivinen kaupankäynti on lisääntymässä entisestään. On myös huomattava, että yksittäiset osakkeet eivät välttämättä aina seuraa markkinaa, joten edullisia osakkeita voi löytyä myös nousumarkkinassa, vaikkakin se on paljon harvinaisempaa. Itse en ainakaan ole kokenut tätä ongelmaksi, vaan tasaisin välein (pisimmilläänkin reilun vuoden välein) on löytynyt ostettavaa. Jos joudut odottelemaan pitkään sopivia ostokelejä (kurssit nousevat monta vuotta), on romahduskin todennäköisesti rajumpi. Näin ollen se tarjonnee mahdollisuuden osakehankintoihin, joissa tuotto-odotus on selvästi tavoittelemaasi suurempi. Tämä kompensoi odottelun aikana "menetetyt" osinkotuotot.


ToBe:lle

Kiitos kommenteista! Aika tosiaan on sijoittajan paras ystävä. Valitettavasti harva tämän ymmärtää ennen kuin on liian myöhäistä. Loppujen lopuksi osakkeiden kehitys ei voi kulkea irrallaan talouden kehityksestä, joten hyvin hajautettu salkku tuottaa pitkällä aikavälillä aivan yhtä varmasti kuin talous kasvaa. Yksittäisten osakkeiden valinta ja ajoittaminen ovat sitten hienosäätöä, mikä saattaa onnistua tai olla onnistumatta. Kun ostat synkkyyden keskellä, todennäköisyydet ajoituksen onnistumiselle ovat ainakin puolellasi.

R.W.


Mietteliäs kirjoitti 25.09.2012 - 07:25

Mitäs mieltä olet tästä. http://www.vitalonpower.fi/etusivu.html


Random Walker kirjoitti 10.10.2012 - 12:32

Mietteliäälle:

En tunne kyseistä yhtiötä lainkaan, mutta toisen tuulivoimayhtiön, Vestas Wind Systemsin, omistajana suhtaudun lyhyellä aikavälillä hyvin varauksellisesti "lupauksiin" kovista tuotoista. Ansainta perustuu alalla edelleen pitkälti erilaisien tukien varaan, sillä teknologia ei ole kehittynyt riittävän edulliseksi, jotta "normaalin" liiketoiminnan pyörittäminen olisi mahdollista. Vitalon Powerin mainostamat kovat osinkotuotot perustuvat siis mitä ilmeisimmin jo eri tahojen kanssa sovittuihin tukiaisiin. Tällaisen liiketoiminnan pyörittäminen ei tietenkään ole kestävää pitkällä aikavälillä ja se yhtiöön sijoittavan on syytä ymmärtää. Koska itsekin olen alalla mukana Vestasin kautta, uskon teknologian kehittyvän. Tämä voi tosin viedä aikaa. Mutta kuten todettu, en tunne Vitalon Poweria lainkaan, joten kaikki tässä kirjoittamani on vain oman ajatustyöni tulosta.

R.W.



maanantai 6. elokuuta 2012

Miksi laatuyhtiöt hinnoitellaan laskusuhdanteessa väärin?

06.08.2012 - 10:00


Ajattelin aluksi jättää laatuyhtiöitä käsittelevän ”juttusarjan” kahteen jo ilmestyneeseen osaan (osa 1, osa 2), mutta minulle esitetyistä jatkokysymyksistä inspiroituneena päätin sittenkin vielä sivuta aihetta ja pohtia miksi hinnoitteluvirheitä esiintyy nimenomaan laatuyhtiöiden kohdalla. Loppujen lopuksihan juuri tästä on kyse, jos laadukkaista yhtiöistä on saatavissa riskiin nähden ylisuuria tuottoja.

Ajattelen asiaa seuraavasti: Aivan samalla tavalla kuin markkinat voivat olla tehokkaita normaaliolosuhteissa, mutta tehottomia erilaisten talouskriisien aikana, markkinat voivat olla hyvin tehokkaita joidenkin hintaan vaikuttavien tekijöiden suhteen, mutta tehottomia toisten suhteen. Tarkastellaan asiaa ensin tuloskomponentin kautta. Seuraavan vuoden tulosennuste varmasti hinnoitellaan hyvin tehokkaasti, mutta esim. 5-10 vuoden päässä olevat kassavirrat heikommin. Koska laatuyhtiöiden kassavirrat ovat ennustettavampia (tasaisempia) ja kasvavat tulevaisuudessa voimakkaammin kuin roskayhtiöiden, ne kärsivät enemmän siitä, ettei markkina osaa hinnoitella näitä usean vuoden päässä olevia kassavirtoja.

Jos asiaa katsoo riskikomponentin näkökulmasta, tilanne on vastaavanlainen. Hetken kestävän pörssipaniikin aikana riskit kohoavat ja laatuyhtiönkin hinta laskee. Sen hetken ja tulevan vuoden riskit siis hinnoitellaan tehokkaasti. Koska laatuyhtiöiden markkinat ovat melko stabiilit (suhdannekestävät), riskit alenevat nopeasti pahimman paniikin väistyttyä. Koska markkinat eivät hinnoittele tehokkaasti tulevien vuosien riskejä, kärsivät tästä eniten yhtiöt, joilla tämä riskien normalisoituminen tapahtuu nopeasti.

Jos pureudumme Gordonin perusyhtälön komponenttien (tulos ja riski) sisälle, voimme löytää lisää elementtejä, joissa markkinoiden hinnoittelu pettää. Laatuyhtiöillä esimerkiksi yritysstrategia ja liiketoimintamalli ovat tyypillisesti huippuluokkaa, mutta myöskään tällaisten tuloksen osatekijöiden suhteen osakemarkkinoiden hinnoittelu ei välttämättä ole kovin tehokasta. Vasta kun esimerkiksi toimialan murrosvaiheen jälkeen erinomainen strategia alkaa tuottaa ensimmäisiä konkreettisia tuloksia, osakkeen hinta nousee. Heikoilla yhtiöillä myös strategia on usein heikko, joten näiden yhtiöiden kohdalla ei ole mahdollisuutta strategiaan liittyvän tuottopotentiaalin purkautumiseen.

Käydään asiaa läpi esimerkin avulla. Fortumin tämän kesän pohjakurssi (12,8 EUR) ennusti osingon putoamista noin puoleen viime vuosien tasosta (eurosta viiteenkymmeneen senttiin per osake), kun pidetään riskiprofiilia kuvaava markkinoiden tuottovaatimus (8 %) ja kasvu (4 %) staattisina. Tämä voi totta kai olla mahdollista, koska sähkön hinta on laskenut ja Venäjän toimintojen ylösajo viivästynyt hieman. Tällaisilla asioilla ei kuitenkaan ole mitään tekemistä yhtiön ja toimialan pitkän aikavälin menestystekijöiden kanssa. Vaikka osinko laskisi nyt puoleen, se nousisi kuitenkin fundamentaalisesti kestävälle euron tasolle tulevaisuudessa, koska yhtiön tai alan perustekijät (Fortumin monopolistinen asema, alalle tulon esteet yms.) eivät ole muuttuneet. Markkinat kuitenkin hinnoittelevat tehokkaasti vain seuraavan vuoden osingon ja olettavat ”viivoitinanalyysin” mukaisesti tulevien vuosien osingon olevan samalla tasolla (tai kasvavilla yhtiöillä kohoavan kasvutekijän mukaisesti). Kun yhtiö ei ole menettänyt kilpailuetuaan, mikä Fortumin kohdalla on päivänselvä asia, edellä kuvatut tilanteet jäävät väliaikaisiksi poikkeuksiksi.

Jos puolestaan pidämme osinkoennusteen eurossa, edellä mainitulla pohjakurssilla Fortumia ostaneiden tuotto-odotus nousee 12 prosenttiin, mikä on aivan kohtuuttoman kova tuotto yhtiön alhaiseen riskiin nähden. Jos tämän tyyppisen stabiilin yhtiön beta -kertoimena pidetään vaikkapa 0,8 ja riskittömänä korkona normaaliolosuhteiden 3 prosenttia, tarkoittaa ko. tuotto-odotus 11 prosentin riskipreemiota. Jos käytämme tämän hetken todellisuutta paremmin kuvaavaa riskitöntä korkoa (1 %), nousee riskipreemio yli 13 prosenttiin. Markkinat ovat täysin seonneet, jos ne kuvittelevat tämän olevan pysyvä taso pitkällä aikavälillä.

Noh, markkinat eivät tietenkään ole seonneet, sillä niillä toimii joka sekunti miljoonia minua ja sinua moninkertaisesti fiksumpia analyytikoita, jotka osaavat hommansa eivätkä laske väärin. Markkinoiden tehottomuus pitkän aikavälin ennusteiden kohdalla johtuu siitä, että markkinat eivät käytä arvonmäärityksessä normalisoituja eli syklin yli katsovia parametreja. Tämä puolestaan kertoo markkinatoimijoiden lyhytnäköisyydestä (en puhu sijoittajista, koska lyhyen aikavälin kaupanteko ei sitä ole). Miksi laskea yrityksen todellinen arvo tästä hetkestä ikuisuuteen asti ulottuvien kassavirtojen avulla tai käyttämällä pitkän aikavälin normaalitilaa kuvaavaa riskipreemiota, kun osaketta ei ole tarkoitus omistaa muutamaa minuuttia tai joskus edes sekuntia kauempaa.

Tiivistetty vastaukseni alussa esittämääni kysymykseen on siis seuraava: Markkinat ovat liian lyhytnäköisiä, jolloin laatuyhtiöiden tuloksien ja riskien nopea normalisoituminen (roskayhtiöiden jäädessä painimaan taantuman myötä tulleiden ongelmien kanssa pitkään) ei näy hinnoittelussa, joka rakentuu pääosin seuraavan vuoden tulosennusteen varaan. Roskayhtiön tapauksessa, kun heikko tuloskunto jatkuu myös pitkälle tulevaisuuteen, ”viivoitinanalyysi” toimii ja hinnoittelu on kohdillaan.


_________



Blogimerkinnän kommentit:


Warren Fyffet kirjoitti 06.08.2012 - 11:25

Minua miellyyttää suuresti markkinateorioista Koherentti markkinateoria, joka vastaa hyvin sinunkin alussa kuvailemaa käsitystä. Tässä Investorin linkki aiheeseen:

http://www.investori.com/j/artikkelit/yleistae-sijoittamisesta/141-satunnaiskulku-sijoitusmarkkinat

Alkuperäinen tutkimus:
* Vaga T., "The Coherent Market Hypothesis", Financial Analysts Journal, Dec/Jan 1991

Toivottavasti linkit aukeaa, itse tarkoitus tarkastella noita aikanaan blogissa. Random Walker taitaa taas jouksuttaa minua asian tiimoilta.

Lueskelen parhaillaan Puttosen kirjaa "Missä miljoona" keäs lukemisena. Siinä kerrottiin, että jenkeissa 1997 50% sijoituksista on yhä yksityisillä henkilöillä ja heidän päästökset sanelee mitä markkinoilla tapahtuu. Tutkimuksen mukaan vain pieni osa sijoittajista käy kauppaa ja loput on enemmän ja vähemmän osto ja unohda tyyppiä. Kun osta ja unohda tyypit lähtee liikkelle niin sitten tapahtuu. Ammattilaiset toimii pitkälle muiden rahoilla. Kun mahti käsky myy tulee niin silloin myydään välittämättä siitä onko se järkevää. Kirjassa oli hyvin esitetty tietyt järjettömyydet mm. rahastosijoittajien toimesta.


Salkunrakentaja kirjoitti 15.08.2012 - 22:35

Laskusuhdanteessa kieltämättä Fortumin kaltaiset vakaan kassavirran ja monopolivoiman yhtiöt vaikuttavat alihintaisilta.

Mutta, mutta: voivatko markkinat sittenkään olla väärässä? Ei pidä unohtaa tämän, noin viisi vuotta kestäneen kriisin perusluonnetta: nimittäin aiempaa suurempaa makrotalouden näkökulmaa. Ensimmäisen kerran teollistumisen aikana koko länsimaisen talousmallin toimivuus on joutunut sijoittajien happotestiin. Länsimaiden velkataakka on tehnyt aiemmin niin turvallisista valtion bondeista riskisijoituksia (ks. Espanjan bondikorot).

Tätä taustaa vasten on myös analysoitava noita laatuyhtiöitä. Kun vuonna 2008 koko talouden verenkierto, eli pankkijärjestelmä oli vähällä romahtaa, on varsin selvää että riskipreemiot nousivat kaikilla toimialoilla ja kaikissa osakkeissa.


Random Walker kirjoitti 25.08.2012 - 13:10

Warren Fyffetille:

Kiitos kommenteista! Olen aikoinaan tutustunut päällisin puolin mainitsemaasi Vagan teoriaan ja se tosiaan on hyvin mielenkiintoinen.

Puttosen (ja Kivisaaren) ”Mitä missä miljoona” löytyy omasta kirjahyllystäni ja kyseinen teos oli yksi ensimmäisistä lukemistani sijoitusoppaista. Huomaa, että kirjassa mainittu tutkimus on tehty vuonna 1997 ja noista ajoista osakemarkkinat ovat muuttuneet melkoisesti. Esimerkiksi Kim ja Tom Lindström kirjoittavat uusimmassa kirjassaan ”Onnistu osakemarkkinoilla” seuraavasti: ”Salamannopeat ohjelmoidut robotit hoitavat tiettävästi jo yli puolet teollisuusmaiden pörssien vaihdosta…”. Lyhyttä kauppaa käyvät instituutiosijoittajat siis määräävät nykyisin tahdin, ja nimenomaan tästä syystä pitkäjänteinen sijoittaja voi hyötyä.

Olen samaa mieltä kuitenkin siitä, että monet rahastoihin sijoittavat yksityishenkilöt tekevät karmaisevia virheitä ostaessaan kalliilla nousuhuumassa ja myydessään halvalla kurssien jo laskettua. Yksityissijoittajien panikoidessa instituutioilla ei luonnollisestikaan ole vaihtoehtoja, kuten hyvin toteat.


Salkunrakentajalle:

Kiitos kommenteista! Olen täysin samaa mieltä kanssasi siinä, että finanssikriisin pahimmassa vaiheessa riskipreemioiden kuuluikin olla korkealla. Juuri tähän ilmiöönhän kirjoituksessani kuvattu sijoitusstrategia perustuu: osta osakkeita riskien ollessa korkeimmillaan ja odota riskien normalisoitumista, jolloin osakekurssit nousevat.

En kuitenkaan ”osta” näkemystäsi siitä, että nykyiset ongelmat olisivat jotenkin suurempia tai pysyvämpiä kuin lukuisat aikaisemmat. Kun tutkit taloushistoriaa, huomaat, että kriisit ovat seuranneet toinen toistaan satojen vuosien ajan. Niin suurien nousujen kuin syvien laskujen yhteydessä puhutaan aina siitä, että käsillä oleva aika on jotenkin erilainen. Esimerkiksi vuosituhannen alun teknohuumassa odotukset räjähtivät taivaisiin, sillä talouskasvun uskottiin nousseen pysyvästi uudelle tasolle informaatioteknologian siivittämänä. Jälkeenpäin tiedämme hyvin kuinka lopulta kävikään. Toinen ikuisesti muistamani esimerkki liittyy Suomen 90-luvun lamaan. Vuoden 1992 lopulla eräs myöhemmin mainetta niittänyt suursijoittaja ilmoitti julkisesti, ettei Helsingin pörssi enää koskaan toipuisi. Taas jälkikäteen tiedämme, että vuosi 1992 on ollut yksi pörssihistorian parhaista ostoajankohdista. Taloudessa ja pörssissä pätee siis ns. ”keskiarvoistumisilmiö” eli nousuja seuraa lasku ja laskuja nousu.

Nykyisiä ongelmia voisi mielestäni pitää finanssikriisin jatko-osana. Riskipreemiot ovat edelleen melko korkealla, mutta ennemmin tai myöhemmin tilanne normalisoituu kuten aina ennenkin. Miksei mikään koskaan muutu fundamentaalisella tasolla? Koska liiketoiminta on ja tulee aina olemaan jo määritelmällisestikin kannattavaa puuhaa (muutenhan kyse ei ole liiketoiminnasta). Keskimäärin liiketoiminnat tulevat myös kasvamaan, sillä ihmismielen luovuutta ja innovoimiskykyä ei voi pysäyttää. Innovaatioiden myötä teknologia kehittyy ja talous kasvaa. Samalla tavalla kuin pääoma voi kasvaa korkoa korolle eksponentiaalisesti, teknologinen kehitys menee eteenpäin kiihtyvällä tahdilla. Ihmismieli vain ei ole harjaantunut näkemään tätä kehitystä, sillä se tarkastelee asioita aivan liian lyhyellä horisontilla. Mutta kun pysähdyt hetkeksi miettimään kehitystä vuosisatojen ajalta, huomaat mitä tarkoitan.

Mutta entä sitten, jos riskipreemiot eivät koskaan normalisoidu. Tarkastellaan isoa kuvaa ja sijoittajan (ei spekulantin) pitkän aikavälin näkökulmaa. Jos oletamme, ettei sijoittajien riskinottohalukkuus vaikuta reaalitalouteen (en ainakaan ymmärrä miten se voisi siihen vaikuttaa), yritykset jatkavat teknologisen kehityksen myötä kasvamistaan entiseen tapaan. ”Normaalikasvusta” huolimatta keskimääräistä korkeampi riskipreemio pitää osakkeiden hinnat niin alhaalla, että osinkotuotto muodostuu poikkeuksellisen suureksi tähän normaalikasvuun nähden. Selkokielellä sanottuna: korkea riskipreemio ei ole lainkaan negatiivinen asia pitkäjänteiselle (ja hyvin hajauttavalle) sijoittajalle. Korkea riskipreemio on itse asiassa avain korkeisiin tuottoihin.

R.W.


Salkunrakentaja kirjoitti 28.08.2012 - 20:26

Kommentoit tämän laman luonnetta taloushistorian valossa. Tartun vielä siihen ja heitän vastapalloon. Taloushistoria on tärkeä oppi sijoittajalle, ja olet toki oikeassa siinä, että kovia kriisejä on ollut aiemmin ja tulee aina olemaan. Ja sekin on totta että aina kriisin väitetään olevan jotenkin ainutlaatuinen.

Rohkenen silti väittää että nyt käsillä oleva kriisi on aivan toista maata kuin 2000-luvun teknologiakupla tai Suomen suuri 90-luvun lama. Noille edellä mainituille oli ominaista että ne kumpusivat virheistä joita oltiin tehty varsin lyhyen, ehkä max.5-10 vuoden aikana. Esimerkiksi Suomen kriisin syynä oli pitkälti pääomamarkkinoiden vapautumisesta aiheutunut ylikuumeneminen, vahvan markan politiikka ja idänkaupan romahdus. Mutta nuo olivat syitä jotka voitiin korjata melko nopeasti. Jo pelkästään kaksi massiivista devalvaatiota ja markan päästäminen kellumaan nostivat ällistyttävän nopeasti Suomen suosta vientivetoisella kasvulla.

Mutta entäpä nyt? Velka ei katoa mihinkään. Ongelmat ovat mitä suurimmassa määrin rakenteellisia, ei lyhyen ajan virheistä johtuvia (ehkä Espanjassa jossain määrin on kyse kiinteistökuplasta). Esimerkiksi Yhdysvaltojen massiivinen liittovaltion velka on peruja jo 80-luvulta Reaganin tarjonnan taloustieteeseen perustuvasta talouspolitiikasta, jossa alennettiin radikaalisti veroja ja saatettiin velka kasvu-uralle.

Tässä on myös nähtävä iso kuva. Länsimaissa väestö ikääntyy, elintaso on saavuttanut kyllästymispisteen (lue: työhalut vähenevät) ja kansantaloudet eivät voi enää "vivuttaa" kansantaloutta kasvuun valtion velkaa ja julkista sektoria kasvattamalla. Lisäksi Kiina pystyy massiivisella valuuttavarannollaan ylläpitämään valuuttapolitiikkaa jossa kansainvälisen kauppa on kroonisesti epätasapainossa (Kiinan positiivinen ja Yhdysvaltojen negatiivinen kauppatase).

keskiviikko 1. elokuuta 2012

Sijoittajan menestysresepti

01.08.2012 - 11:00


Vertailin kesäkuussa julkaistussa kirjoituksessa loistavia ja keskinkertaisia yhtiöitä toisiinsa. Blogaukseni herätti paljon erittäin hyvää keskustelua niin täällä verkossa kuin sen ulkopuolellakin, joten haluaisin vielä jatkaa samasta aiheesta toisella blogimerkinnällä. Samalla haluan täsmentää edellisen blogaukseni viestiä väärinkäsitysten välttämiseksi.

Ennen varsinaiseen asiaan siirtymistä haluan korostaa, että sijoittaminen on sekoitus tiedettä ja taidetta. Ei liene kenellekään yllätys, että rahoitusteoria ei kaikilta osin sovellu käytännön sijoitusongelmien ratkaisemiseen. Teoriat kuvaavat yleensä normaaleja (keskimääräisiä) tilanteita, mutta käytännössä osakemarkkinoilla on havaittavissa myös epäjatkuvuuskohtia ja poikkeusolosuhteita, joissa teoreettiset mallit voi heittää romukoppaan. Tämänkertaisessa kirjoituksessa pyrin tuomaan esille yhden havaitsemani epäjatkuvuuskohdan. Kyse on siis loistavien yhtiöiden eli ns. laatuyhtiöiden hinnoittelusta pörssiromahduksen tai yleensäkin laskusuhdanteen aikana. Pyrin osoittamaan kuinka sijoittaja voi valtateoriaa vastaan kulkemalla löytää kestävän menestysreseptin.

Teorian mukaan laadukkaat yhtiöt (yhtiöt joiden pääoman tuotto ylittää tuottovaatimuksen) hinnoitellaan pörssissä keskinkertaisia ja heikkoja yhtiöitä korkeammalle, joten ”ylituoton” mahdollisuus katoaa. Yhtiön laadukkuuden eli tuloksentekokyvyn ja kasvupotentiaalin lisäksi hinnoitteluun vaikuttaa yrityksen riskisyys. Jos siis osakemarkkinat eivät hinnanmuodostuksen kautta poista keskimääräistä suuremman tuoton mahdollisuutta, voidaan aikaisempaa suurempi tuotto-odotus perustella kasvaneella riskillä. Riski ja tuotto kulkevat siis teorian mukaan käsi kädessä, jolloin yrityksen riskin mukaan määräytyvä oman pääoman kustannus on täsmälleen sama kuin sijoittajan tuottovaatimus, mikä kuvaa samalla sijoittajan tuotto-odotusta.

Oman pääoman kustannus = sijoittajan tuottovaatimus = sijoittajan tuotto-odotus

Yllä oleva voidaan ilmaista CAP-mallin ja Gordonin mallin avulla seuraavasti:

rE = i + B x (rM – i) = D/P + g

CAP-mallin beta-kerroin (B) kuvaa riskikomponenttia, Gordonin mallin D/P (osinkotuotto) hinnoittelukomponenttia ja g (kasvu) yhtiön laadukkuutta. Yhtälössä i tarkoittaa riskitöntä korkoa ja rM markkinatuottoa, jolloin rM – i kuvaa markkinoiden riskipreemiota. Normaaliolosuhteissa nopeasti kasvavat yhtiöt tarjoavat heikon osinkotuoton, sillä tällaisten osakkeiden hinta (P) on korkea. Jos nopeasti kasvava yhtiö löytyy pörssistä heikon yhtiön mukaisella osinkotuotolla, yhtiön beta-kertoimen täytyy olla keskimääräistä suurempi. Normaaliolosuhteissa yllä mainittu riskin ja tuoton yhtälö on siis aina tasapainossa. Toisin sanoen heikolla yhtiöillä staattinen tuotto (D/P) selittää suurimman osan kokonaistuotosta, mutta laatuyhtiöillä dynaaminen tuotto (g) on ratkaisevassa asemassa. Näin siis teoriassa, joka kuvaa erittäin hyvin normaaliolosuhteita.

Kun markkinoille iskee paniikki, kaikkien osakkeiden hinnat kääntyvät rajuun laskuun. Minulla ei ole esittää aiheeseen liittyviä tutkimuksia, mutta olen havainnut käytännössä, että heikkojen yhtiöiden (yhtiöt joiden pääoman tuotto on alle tuottovaatimuksen) hinnat eivät usein laske riittävästi kilpailukykyisen tuoton tarjotakseen (enkä nyt puhu kovan riskin yhtiöistä jotka toki laskevat keskimääräistä enemmän; heikko yhtiö ei välttämättä ole suuren riskin yhtiö, vaikka voi toki sitäkin olla). Koska heikkojen yhtiöiden kurssit ovat normaalistikin jo lähellä rock bottom -tasoja, ei niissä ole laskuvaraa. Tällaisissa matalan pääoman tuoton (ja sitä myötä matalan kasvun) yhtiöissä alhaisen hinnoittelun myötä melko korkeaksi nouseva staattinen osinkotuotto ei riitä kompensoimaan kasvun puuttumista.

Mitä suurempi on sijoittajan tuottovaatimus, sitä epätodennäköisemmin hän löytää heikkojen tai edes keskinkertaisten yhtiöiden (yhtiöt joiden pääoman tuotto on yhtä suuri kuin tuottovaatimus) joukosta sopivia ostokohteita. Toisin sanoen heikoille yhtiöille korkeita tuottovaatimuksia asettava sijoittaja painii täysin väärässä sarjassa. Heikoilta yhtiöitä laatuyhtiöiden tuottoja odottavat sijoittajat ovat yhtä pahasti pihalla kuin ne, jotka odottavat korkosijoituksilta heikkojen yhtiöiden kaltaisia tuottoja tai laatuyhtiöiltä pääomasijoitusten kaltaisia tuottoja. Vannoutunut rahoitusteoreetikko mainitsisi tietysti taas tässä yhteydessä riskin tuottoerojen selittäjänä, mutta väitän edelleen, että pitkäjänteiselle sijoittajalle riskit pienentyvät sitä mukaa kun erittäin kannattavan, velattoman, hyvin johdetun ja markkina-asemaltaan vahvan laatuyhtiön osakekurssi taantumassa laskee. Laadultaan ensiluokkainen yhtiö sisältää edullisesti ostettuna vähän riskiä, sanoipa rahoitusteoria mitä tahansa.

Numerot kertovat ainakin minulle enemmän kuin tuhat sanaa, joten tarkastellaan asiaa seuraavaksi niiden valossa. Hyvää osinkoa maksavilla (payout ratio eli osinkosuhde yli 50 %) laadukkailla yhtiöillä kestävä kasvutekijä voi olla hyvinkin 6 %, mikä vaatii 60 % osinkosuhteella 15 % oman pääoman tuottoasteen (ROE). Tämä on fundamentaalinen tosiasia, sillä yhtiöhän kasvaa täsmälleen sillä nopeudella mitä uudet investoinnit tuottavat [kestävä kasvu = (1 – payout ratio) x ROE)]. Jos sijoittajan tuottovaatimus on 12 %, hänen tulee ostaa tällainen yhtiö hinnalla, joka tarjoaa vähintään 6 % staattisen osinkotuoton. Syklin pohjalla tällaiset osinkotuotot ovat jopa melko yleisiä myös pörssin parhaiden yhtiöiden kohdalla. Konecranes on loistava esimerkki vuoden takaa, Nokian Renkaat finanssikriisin pohjilta 2009. Heikoille yhtiöille ei ole mitään perusteita olettaa yli 4 % kestävää kasvutekijää. Osinkosuhteen ollessa 60 % (pidetään suhde samana kuin yllä vertailukelpoisuuden takia), vaaditaan tällaiseen kasvuun 10 % oman pääoman tuotto, mikä alkaa olla markkinoiden tuottovaatimuksen maksimi yhtiölle kuin yhtiölle. Jos sijoittajan tuottovaatimus on 12 %, hänen tulee ostaa tällainen yhtiö hinnalla, joka tarjoaa 8 % staattisen osinkotuoton. Tällaisia yhtiöitä on todella vaikea löytää, kun jätetään ulkopuolelle poikkeuksellisen suuria kertaluonteisia osinkoja maksavat yhtiöt.

Huomioikaa vielä, että esimerkkinä oli heikkojen yhtiöiden kategorian parhaimmistoon kuuluva 4 % kasvun ja 10 % oman pääoman tuoton yhtiö. Jos yhtiön kestävä kasvutekijä olisi vain 2 % (60 % osinkosuhteella ROE 5 %), sijoittajan tulisi saada osakkeesta ostohetkellä 10 % staattinen osinkotuotto, jotta tuottovaatimus täyttyisi. Oletko koskaan törmännyt 10 % osinkotuoton osakkeisiin (kestävällä osingolla määritettynä)? Jos olet, soita heti niin lyödään yhdessä rahoiksi! Alle 5 % kannattavuustasolla operoivia yhtiöitä on pörssi pullollaan, mutta 10 % osinkotuottoja ei löydy. Esimerkkeinä mainittakoon Atria (osinkotuotto kestävällä osingolla 5 % ja kestävä kasvu 3 %) ja Rautaruukki (osinkotuotto kestävällä osingolla 7 % ja kestävä kasvu 1 %). Jotta Atria olisi silmissäni kiinnostava osake, tulisi osakekurssin pudota alle 2,8 euron (tätä kirjoittaessani 5,2 euroa) eli 46 %, mikä vastaisi P/B-lukua 0,2. Rautaruukki puolestaan muuttuu houkuttelevaksi kurssin pudottua 3,6 euroon (nyt 5,3 euroa) eli 32 %, mikä vastaisi P/B-lukua 0,4. Yllä olevat esimerkit eivät tietenkään täytä luotettavan tutkimuksen tunnuspiirteitä, vaan niiden on tarkoitus havainnollistaa omia kokemuksiani käytännön sijoitusmaailmasta ja tiivistää tämän kerran kirjoitukseni ydinviesti.

Summa summarum: Elämme tällä hetkellä laskusuhdanteessa, jolloin riskipreemiot tyypillisesti kasvavat ja korkoja vedetään alas talouden aktiivisuuden vauhdittamiseksi (jos se nyt näillä tasoilta on ylipäätään enää mahdollista). Kokemukseni perusteella tällaisessa ympäristössä monet laatuyhtiöt (ostettuna hinnoilla, jotka tarjoavat näille yhtiöille poikkeuksellisen suuren osinkotuoton) tarjoavat paremman tuotto-odotuksen kuin keskinkertaiset tai heikot yhtiöt eli alhaisen pääoman tuottoasteen omaavat yhtiöt. Tämä mahdollistuu ilman suuremman yrityskohtaisen riskin (jota beta-kerroin kuvaa) ottamista, sillä markkinariskin (riskipreemion) nousu saa aikaan poikkeuksellisen suuret osinkotuotot myös laatuyhtiöille. Pitkäjänteisen sijoittajan menestysresepti on kokemukseni mukaan siis varsin yksinkertainen: osta laatuyhtiöitä laskusuhdanteessa.


___________



Blogimerkinnän kommentit:


TT kirjoitti 01.08.2012 - 14:19

Aamen! Sijoittajan menestyksen kannalta on hyvin tärkeää olla tekemättä mitään silloin kuin niin vaaditaan. Ainakin allekirjoittaneella on siinä hyvin paljon parantamista. Olen sijoittajana räkänokka, vaikka kohta onkin jo kymmenen vuotta siitä kun aloitin. Tänä syksynä uskon näitä paikkoja tulevan kärsivälliselle. Voin yhtä hyvin olla väärässäkin.


Warren Fyffet kirjoitti 01.08.2012 - 14:45

Todella hienot kirjoitukset Keskinkertainen yhtiö loistavalla hinnalla vai loistava yhtiö keskinkertaisella hinnalla? mukaan lukien. Olen mietiskellyt saman suuntaisia päätelmiä kuin sinä tässä kirjoituksessa.

Aloitin itse blogin ja nimesin sen mainitun perusteella. Ensimmäiset jutut koskee Buffettia ja tarkoituksena tutkiskella jatkossa Buffettin sijoituksia noiden kirjoitusten pohjalta. Blogiin tulee juttua aiheesta kunhan päästään vauhtiin.


arvosijoittaja kirjoitti 01.08.2012 - 17:18

Olisi paikallaan määrittää, mikä oikeastaan on "laadukas yhtiö". Pelkkä tuottovaatimuksen ylittävä pääoman tuotto ei riitä määritelmäksi - sehän voi olla vain väliaikaista?

Luin lomalla Vitaly Katsenelsonin "Little Book on Sideways Marketsin", jossa Vitaly muunmuassa määrittelee laatuyhtiön. Yllättävästi Vitalyn määritelmä laadukkaasta yrityksestä erosi erikoistilanteissa käyttämistäni kriteereistä vain ja ainoastaan kestävän kilpailuedun osalta. Suurin osa muista laatuvaatimuksista oli ihan yhtä tärkeitä "keskinkertaisen" erikoistilannefirman valinnassa.

Mikä siis on sinulle "laadukas yhtiö"?

Arvosijoittaja


pekka kirjoitti 01.08.2012 - 19:36


Hyvä kirjoitus. Esimerkkisi ei tietenkään (eikä ollut tarkoituskaan) millään tavalla osoita, että laatuyhtiöt olisivat parempia sijoituksia kuin roskathtiöt. Kuitenkin, Jeremy Grantham on puhunut aiheesta ("quality beats everythig" tms.), joten oletan että väittämäsi olisi luultavasti todistettavissa akateemisestikikin. Tai ainakin lähes.

Pointtisi on joka tapauksessa mielenkiintoinen. Sanomasi nimittäin on, että sijoittajat tekevät paniikissa suurempia hinnoitteluvirheitä laatuhtiöiden kohdalla kuin roskayhtiöiden kohdalla. Siis suurimmat hinnoitteluvirheet pienimmän riskin ja ennustettavimpien yritysten kohdalla. Ajatuksia mistä voisi johtua?

Terveisin P, kaislikosta lilluvasta veneestä


Henri Elo kirjoitti 03.08.2012 - 00:03

Joo hyvä kirjoitus. Hyvä CAP-mallin ja Gordonin mallin yhdistäminen kaavalla.

Itsekin olen viime vuosina ollut yhä enemmän laatuyhtiöiden kannalla paitsi aivan aivan pohjahinnoilla ostettuna myös kohtuuhinnoilla. Viittasin tähän myös Pörssisäätiön haastattelussa.

http://www.porssisaatio.fi/blog/2012/06/21/paivitetty-osakesaastajan-huoneentaulu/

"Laatuyhtiöistä voit sen sijaan maksaa jopa pientä ylihintaa, sillä jos markkinat eivät ole ylikuumentuneet, laatuyhtiön kasvava voitto maksaa ylihinnan takaisin jo 2–3 vuodessa."

Jos esim. Koneen p/e hetkellä x on 18 ja pörssin keskimäärin 12, tällöin tuloksen kasvu 15 % vauhtia 3 vuoden ajan kuroo jo arvostuseron umpeen. Jos tämänkin jälkeen laatuyhtiö kykenee keskimääräistä kovempaan voittojen kasvuun, sijoittajan ylituotto on valmis. Toisin sanoen markkina ei monestikaan hinnoittele ns. laatuyhtiöille kovin monen vuoden ajalle laatuyhtiön bisneskehitystä.

Toki laatuyhtiötkin voivat välillä dyykata (esim. Nokian Renkaiden historia) tai poistua kokonaan laatuyhtiö-kategoriasta (esim. Nokia).


Random Walker kirjoitti 06.08.2012 - 10:08

TT:lle,

Kiitos kommentista! Sijoittaminen eroaa monista muista aktiviteeteista siinä, että koko ajan jotakin tekemällä (lue: ostamalla ja myymällä pää märkänä) ei välttämättä pääse yhtään parempaan lopputulokseen, päinvastoin. Suurimman osan ajasta kannattaa vain odottaa. Mutta sitten kun on paikka, pitää iskeä, juuri kuten olet asian hienosti oivaltanut.


Warren Fyffetille,

Kiitos kehuista ja kommenteista! Vilkaisin blogiasi ja hyvältä näyttää. Maailman parhaan sijoittajan oppeja kannattaa noudattaa ja niistä on aina mielenkiintoista lukea lisää. Pitää siis jatkossa seurata sinunkin blogiasi.


Arvosijoittajalle,

Kiitos kommenteista ja kysymyksistä! Määrittelin kirjoituksessa laatuyhtiön selkeyden vuoksi yhtiöksi, joka kykenee tekemään pääomalle sen tuottovaatimuksen ylittävää tuottoa (ROI:n ja WACC:n erotus koko yrityksen tasolla; ROE:n ja oman pääoman kustannuksen erotus osakekannan tasolla). Mutta tämähän on vain mittari, joka osoittaa yhtiön laadukkuuden, ei mikään kaiken kattava määritelmä. Korkea ROE on siis seuraus laatuyhtiönä olemisesta, ei syy.

Laatuyhtiön tärkeimpänä kriteerinä pidän kilpailuetua. Tämä on syy korkeisiin pääoman tuottoihin (ROI ja ROE) ja sitä kautta myös sijoittajien ja muiden yrityksen sidosryhmien vaateiden ylittymiseen. Myös yritysjohto vaikuttaa näkemykseeni yrityksen laadukkuudesta. Hyvän johdon alaisuudessa yrityksellä on mahdollisuudet kilpailuedun luomiseen. Heikosti johdetut yritykset eivät tähän kykene ellei kyse ole esim. luonnollisen monopolin kaltaisten alalle tulon esteiden synnyttämästä kilpailuedusta. Muita tärkeinä pitämiäni laatuyhtiön tunnuspiirteitä ovat vahva markkina-asema ja vakavaraisuus. Markkinajohtajilla on tyypillisesti hinnoitteluvoimaa, mikä näkyy korkeampina marginaaleina. Vakavaraiset (vähävelkaiset) yhtiöt ovat luonnollisesti muita riskittömämpiä ja niiden kurssit heiluvat sykleissä muita vähemmän. Hyvin velkaisten yhtiöiden korkeat oman pääoman tuotot ovat nousukaudella usein silmänlumetta, sillä velan vipuvaikutus toimii. Tällaiset yhtiöt eivät välttämättä kuitenkaan ole laadukkaita.

Mitä kysymykseesi korkeiden pääoman tuottojen väliaikaisuuteen tulee, olet aivan oikeassa, sillä pitkällä aikavälillä kiristyvä kilpailu poistaa todella suurten tuottojen mahdollisuuden. Kilpailuetu on taas tässä avainasemassa. Mitä kestävämpi kilpailuetu, sitä pidempään yhtiö kykenee ”ylisuuriin” (tuottovaatimuksen ylittäviin) tuottoihin. Oleellista onkin arvioida kuinka monta vuotta laadukkaan yhtiön kilpailuetu kestää. Tyypillisesti kilpailuedut murenevat noin 10 vuodessa (poikkeuksia toki on, nämä ovat niitä kestäviä kilpailuetuja), mikä on huomioitava osakkeen arvonmäärityksessä normalisoimalla yhtiön kasvu- ja ROI/ROE -oletukset. Käytän osakkeen arvonmäärityksessä aina normalisoituja lukuja 10 vuoden ”tarkan ennusteperiodin” jälkeen, joten en anna hetkellisesti korkeiden pääoman tuottojen hämätä itseäni.

Kiitos myös kirjavinkistä. Pitääpä tutustua siihen.


Pekalle,

Kiitos kehuista ja kommenteista! En ole itse koskaan tutustunut Jeremy Granthamin ajatuksiin, mutta pitääpä laittaa nimi mieleen, jos hän käsittelee paljon juuri tätä aihepiiriä. Tarkoituksenani on tutkia väitteeni todenpitävyyttä hieman laajemmalla aineistolla, tosin ihan ”kotikutoisesti” ainakin aluksi. Akateemisen tutkimuksen tekeminen tästä olisi kyllä myös erittäin mielenkiintoista.

Miksi sitten hinnoitteluvirheitä esiintyy nimenomaan laatuyhtiöiden kohdalla? Kysymys on niin hyvä, että päätin kirjoittaa aiheesta ihan oman blogi-merkinnän.

http://randomwalker.blogit.kauppalehti.fi/blog/27972/miksi-laatuyhtiot-hinnoitellaan-laskusuhdanteessa-vaarin


Henri Elolle,

Kiitos kommenteista! Haastattelusi perusteella koottu osakesäästäjän huoneentaulu tiivistää hienosti olennaisimman. Allekirjoitan kaiken mitä siinä tuot esille. Erityisesti kohta 3 (Tunne taloutesi kokonaistilanne) on äärimmäisen tärkeä, mutta voi helposti unohtua. Sijoittaja ei voi menestyä pitkällä aikavälillä tuntematta omaa talouttaan kokonaisvaltaisesti. Siksi korostan itsekin usein sijoitussuunnitelman ja siihen liittyvän riskinsietokyvyn määrittämisen sekä budjetoinnin (tulojen ja menojen seuranta) tärkeyttä.

Kirjoitat kommentissasi, että ”markkina ei monestikaan hinnoittele ns. laatuyhtiöille kovin monen vuoden ajalle laatuyhtiön bisneskehitystä.” Erittäin hyvä oivallus ja tässä nimenomaan piilee syy siihen, miksi laatuyhtiöt tarjoavat ”ylituottoa”. Väärinhinnoittelu näkyy selvimmin pahan taantuman aikana, jolloin laatuyhtiötkin saattavat tehdä hetkellisesti heikkoa tulosta ja markkinat näyttävät hinnoittelevan yhtiön tämän ”epänormaalin” tuloksen mukaan. Juuri tätä aihetta käsittelen uusimmassa kirjoituksessani, johon myös aikaisemmassa vastauksessani viittaan.

Nokia-esimerkki, jonka mainitset, kertoo hyvin siitä, että sijoittajan on kyettävä arvioimaan kilpailuedun kestävyys. Matkapuhelinmarkkinan muutosherkästä luonteesta johtuen, en itse usko löytäväni alalta koskaan kestävän kilpailuedun yhtiötä. Markkinan eriytyminen ensin peruspuhelimista konvergenssilaitteiksi ja lopulta älypuhelimien myötä ”palvelupuhelimiksi”, on johtanut alan horisontalisaatioon ja sitä kautta arvon siirtymiseen perinteisen matkapuhelintoimialan ulkopuolelle. Tuotteen muuttuessa näin nopeasti, kilpailueduista kiinni pitäminen on hyvin vaikeaa. Tämä on nyt nähty Nokian kohdalla.

Itse pyrin yleensä sijoittamaan aloille, jotka ovat ennustettavia ja joilla parhaan yhtiön kilpailuetu on pysyvämpi. Olen mieltynyt porterilaiseen viitekehykseen, jonka mukaisesti analysoin toimialan nykyistä kilpailua, uusien tulokkaiden uhkaa, korvaavia tuotteita sekä myyjien ja ostajien neuvotteluvoimaa. Kilpailuetuja arvioidessani pyrin lisäksi analysoimaan yhtiön strategiaa. Suosin tyypillisesti differointiin päin kallellaan olevia yrityksiä kustannusjohtajuuden sijaan, sillä differoinnin varaan rakennettu kilpailuetu mahdollistaa tavallisesti suuremman pääoman tuoton.

R.W.


pekka kirjoitti 09.08.2012 - 02:52

Kyllä Jeremyn kvarttaalikirjeisiin kannattaa tutustua.

Lisäksi haastattelut tubesta RAUTAA. Esim. growth/value/roe -settiä :

http://www.youtube.com/watch?v=j_B0okpNdo8&feature=youtube_gdata_player

Greenwaldin Competition demystified kannattaa tarkastaa myös. Käytännössä Porterin teoria luolamiehelle. Pirun hyvä kirja (parempi kun Porterin alkupe
räinen).

Luin uusimman blogauksesi, enkä tiedä vielä mitä mieltä olen :). Ehkä kommentoin joskus...