keskiviikko 7. heinäkuuta 2010

Tieto - taantumasta voittajana selviävä käänneyhtiö

07.07.2010 - 09:00


Sampo -analyysin yhteydessä mainitsin, että Helsingin pörssissä on vielä muutamia mielestäni aliarvostettuja osakkeita, vaikka hinnat ovat pääosin jo karanneet liian korkeiksi. Yksi huokeasti hinnoiteltujen ryhmään kuuluva yhtiö on Tieto, jonka osakekurssi on viime aikoina ollut laskusuunnassa. Lyhyellä aikavälillä markkinapsykologia heilauttelee kursseja minne sattuu, joten tällaiset dipit voivat tarjota hyviä ostosaumoja kärsivällisille sijoittajille. Tarkastellaan Tietoa seuraavaksi hieman tarkemmin numeroiden valossa.

Tiedon liikevoitto on ollut viiden viime vuoden aikana keskimäärin 100 mEUR. Tällä hetkellä käynnissä olevien tehostamistoimenpiteiden on tarkoitus tuoda toiset 100 mEUR lisää, mutta osa tästä hyödystä tulee valumaan asiakkaille, sillä hintapaineet ovat jatkuvasti kiristyvässä kilpailussa tällä hetkellä erityisen kovat. Liikevoiton nostaminen vuosien 2003-2005 tasolle eli 150 mEUR tietämille on tästä huolimatta täysin mahdollista, kunhan säästöohjelma saadaan vietyä läpi.

Tiedon tavoitteena on kasvaa markkinoita nopeammin, ja koska normaalioloissa tietotekniikka-ala kasvaa hieman kansantaloutta nopeammin, tarkoittaa Tiedon tavoite käytännössä noin 7-8 % keskimääräistä orgaanista vuosikasvua. Yritysostoilla voi toki vauhdittaa kasvua entisestään, mutta niihin liittyvät riskit ovat aina suuret, joten konservatiivisissa laskelmissa epäorgaanisen kasvun mahdollisuus on syytä jättää huomioimatta. Liikevoittoa Tieto pyrkii tekemään vähintään 10 % liikevaihdosta, mikä on mielestäni erittäin haasteellinen tavoite.

Sijoituskohteita etsiessäni pyrin mieluummin ali- kuin yliarvioimaan yhtiöiden tulevaisuuden näkymät lisätäkseni ”turvamarginaalia”. Arvioin Tiedon tuloskasvun jäävän alan keskimääräiselle tasolle (6 % p.a.) ja liikevoittomarginaalilla mitattavan kannattavuuden pari prosenttiyksikköä johdon asettaman tavoitteen alle (8 %). Näillä oletuksilla Tiedon liikevoitto olisi esimerkiksi viiden vuoden kuluttua (2014) jo noin 180 mEUR ja kymmenen vuoden kuluttua (2019) noin 240 mEUR. Jos liikevoittoa rasitetaan 1 % liikevaihdosta olevilla rahoituskuluilla sekä 26 % veroilla ja oletetaan yhtiön jakavan puolet tuloksestaan osinkoina, tarkoittaa tämä vuosittain 14-18 prosentin väliin jääviä oman pääoman tuottoja seuraavan 10 vuoden horisontilla. Tuotto on siis erittäin hyvä, vaikka liikevoittomarginaali jäisi vain 8 prosenttiin.

Edellisen perusteella Tiedon voi olettaa yltävän pitkällä aikavälillä 14 % oman pääoman tuottoon. Kasvuksi oletimme 6 % ja tuottovaatimukseni on 12 %. Tämän suuruisen tuoton saadakseen sijoittajan tulisi maksaa Tiedosta 9,5 kertaa keskimääräinen nettotulos ((1-6%/14%)/(12%-6%) = 9,5; tämän tyyppisen laskennan logiikan kuvasin Sampo-analyysin yhteydessä). Tiedon liikevoitto syklin yli on alussa kuvatun mukaisesti 150 mEUR, ja keskimääräinen nettotulos siten 100 mEUR (rahoituskulut 10 mEUR ja verot 40 mEUR). Tiedon intrinsic value on näin ollen 950 mEUR eli 13,2 EUR per osake. Tämä on hyvin lähellä nykyistä pörssikurssia, joten Tieto on minua houkutteleva ostokohde. Todettakoon samaan hengenvetoon, että markkinoiden 10 % tuottovaatimuksella fair value on 19,8 EUR per osake. Osakkeen aliarvostus on siis selviö.

Toinen tapa lähestyä Tiedon todellisen arvon määrittämisen ongelmaa, on tarkastella yhtiön osia erikseen. Pelkästään Suomen toiminnot tekevät Tiedon tuloksen tällä hetkellä käytännössä kokonaan. Tämä ei tietenkään tarkoita sitä, että yhtiön muut osat (Ruotsi ja International) olisivat arvottomia. Koska muut osat tekevät nollatulosta tai tappiota, P/E-hinnoittelu ei huomioi niitä lainkaan (vrt. Nokia). Osien arvonmääritykseen kannattaa näin ollen soveltaa markkina-arvon ja liikevaihdon toisiinsa suhteuttavaa P/S-lukua. Tieto on yleensä hinnoiteltu ja hinnoitellaan tälläkin hetkellä kokonaisuutena P/S:llä 0,5. Ruotsin toiminnot ovat tehneet kahtena viime vuonna (kun uusi organisaatiorakenne on ollut voimassa) liikevaihtoa keskimäärin noin 500 mEUR vuodessa. Kansainväliset toiminnot ovat tuottaneet keskimäärin noin 550 mEUR liikevaihdon. Ruotsi -divisioonan arvo on siis 250 mEUR (0,5 x 500 mEUR) ja International -divisioonan 275 mEUR (0,5 x 550 mEUR). Tiedon markkina-arvon ollessa tällä hetkellä noin 950 mEUR, Suomen toiminnoille jää arvoksi 425 mEUR. Tällainen arvostus tarkoittaa sitä, että markkinat odottavat Suomen toimintojen nettotuloksen jäävän hieman yli 40 mEUR tasolle (koska Tieto hinnoitellaan tällä hetkellä P/E:llä 10). Viime vuonna, jolloin tehostamistoimenpiteiden vaikutukset eivät vielä juurikaan näkyneet, Tieto nettosi Suomen toiminnoilla yli 50 mEUR.

Tarkastelipa Tiedon arvostusta sitten mistä näkökulmasta tahansa, näyttää pörssi hinnoittelevan osakkeen väärin. Yhtiön laatu on pitkän tähtäimen sijoittajalle vielä hintaakin tärkeämpi ostokriteeri, joten pelkän aliarvostuksen varaan ei yleensä kannata ostopäätöstä perustaa. Tieto kuuluu onneksi yhtiöihin, joista pidän. Tässä muutamia syitä:

• Yhtiö sitoo vähän pääomaa, joten pääoman tuoton pitäisi jatkuvasti olla korkealla.
• Toimiala kasvaa taloutta nopeammin. Yhteiskunnan digitalisoituminen on vasta alussa.
• Yhtiö on lähes nettovelaton (korollinen vieras pääoma 189 mEUR ja kassa 123 mEUR). Tämä on äärimmäisen tärkeää etenkin nykyisen kaltaisessa epävarmassa taloustilanteessa.
• Yhtiö on markkinajohtaja pääsegmenteissään.
• Yhtiön kilpailuetu perustuu aidon asiakastarpeen ymmärtämiseen ja asiakaslähtöisyyteen. Asiakas- ja omistaja-arvon maksimointi kulkevat käsi kädessä.
• Yhtiön uusi johto (Hannu Syrjälä) on osoittanut pätevyytensä ja tehnyt erittäin hyvää työtä etenkin työn tuottavuuden suhteen. Tuloksella on edellytykset parantua selvästi, kun tehostamistoimien vaikutukset yhdistetään kohenevaan liikevaihtoon. Yhtiö tulee selviämään voittajana ulos taantumasta.

Tieto on siis niin hinnaltaan kuin laadultaankin salkkuuni sopiva yhtiö. Tästä huolimatta jätän mahdolliset ostot tulevaisuuteen. Tähän on kaksi syytä. Ensiksikin säästän käteisvaroja Sammon ja Fortumin osto-ohjelmia varten (ja mahdollisesti vielä yhteen Nokia-ostoon) ja toiseksi haluan varmistua Q2-raportin perusteella siitä, ettei Tiedon liiketoiminnassa ole tapahtunut mitään dramaattista muutosta huonompaan. Viime aikojen kurssilaskusta päätellen markkinat odottavan ”negaria”, mutta vaikka tämä olisikin tulossa, ei sillä juurikaan olisi merkitystä sijoituspäätökseeni. Itseäni kiinnostavat enemmän pitkän aikavälin toimintaedellytykset ja ellei niissä ole tapahtunut muutoksia, tulen täydentämään salkkuani Tiedon osakkeilla jossain vaiheessa (ellei aliarvostus purkaudu ennen sitä).


_______________



Blogimerkinnän kommentit:


Konsuli kirjoitti 08.07.2010 - 18:00

Hieman ihmettelen tätä "analyysia", kun blogisi yleensä ollut mielestäni niin laadukas.

Minusta käytännössä ennustat Tiedon olevan "voittajana selviävä käänneyhtiö" ilmaan minkäänlaista näkökulmaa kilpailijoihin, alan yleiseen kehitykseen tai liiketoimintamalliin yleensä. Pelkästään menneisiin tuloslukuihin ja yhtiön johdon pitkänaikavälin tavoitteisiin (pakko ollakin optimistisia) perustuva analyysi on minusta pahasti puutteellinen.

Minusta Tiedolla on monta haastatta edessä ja niiden takia kurssin kuuluukin olla maltillinen. Muutama esimerkki jotka päällimmäisenä mielessä..

1) Tällä alalla jos jossain ihmiset tekevät tuloksen. Tiedon maine työnantajana on huono eikä esimerkiksi mainitsemasi tehostamisohjelma sitä varmaankaan paranna. Miten Tieto onnistuu kilpailemaan parhaista osaajista? Tällä alalla ihmisten väliset tuottavuuserot ovat valtavat ja äärimmäisen tärkeää on luoda motivoiva työilmapiiri.

2)Markkinatilanne on muuttunut verrattuna Tiedon hyviin vuosiin 2003-2005. Kansainväliset jätit ovat kasvattaneet markkinaosuuttaan Suomessa ja pidemmälle viedyllä off-shoring kyvyllään ja mittakaavaedullaan voivat vallata markkinoita - joltain ne ovat osuuksia Suomessa jo vieneet. Toisaalta tehokkaat pienet ohjelmistoyritykset voivat ketterien menetelmien ja open source -suosion lisääntymisen myötä nakertaa Tietoa alhaalta päin kevyemmän kulurakenteensa takia. Tietoa on useampikin analyytikko pitänyt potentiaalisena väliinputoajana.

3) Tiedolla on vahvastaan vahva markkinaosuus suomessa ja ruotsissa. Softateollisuus on kuitenkin globaalia ja esim. Tiedon suomeen räätälöimät ohjelmistotuotteet kohtaavat nyt kilpailua kv-markkinoiden tuotteiden osalta. Tiedolla on tässä potentiaalisesti paljon menetettävää mutta nähdäkseni vain vähän voitettavaa. Samalla myös iso asiakas Nokia on ajautunut ongelmiin.


Random Walker kirjoitti 08.07.2010 - 23:17

Kiitos hyvistä vasta-argumenteista, Konsuli.

Myönnän, että analyysin otsikko on hieman provosoiva ja vääristää hiukan sitä mitä tarkoitan ja analyysissä myöhemmin kirjoitan. Viittaan otsikolla Tiedon kykyyn selvitä kannattavuusongelmista taantumasta huolimatta. Yhtiöhän oli vaikeuksissa jo ennen varsinaista taantumaa ja mielestäni Syrjälä on taantumankin keskellä tehnyt hyvää työtä. En väitä, että Tieto olisi alansa paras yhtiö tällä hetkellä, enkä usko, että se on sitä taantuman jälkeenkään. ”Voittamisella” tarkoitan tässä yhteydessä lähinnä itsensä voittamista. En edelleenkään epäile, ettei 150 mEUR liikevoittotaso olisi normaaliolosuhteissa realistinen. Pelkästään tämän tason ylläpitäminen (keskimäärin syklin yli), tekee Tiedosta nykyhinnalla ostettuna houkuttelevan sijoituskohteen.

Kuvaamiasi riskitekijöitä ei missään nimessä pidä sivuuttaa. Tiedostan ne ja tästä syystä olenkin asettanut tulevaisuuden ennusteeni huomattavasti johdon linjaamia tavoitteita matalammalle. Tieto on tosiaan menettänyt mainettaan työnantajana ja tämä on iso uhka. Olen pitänyt osaavaa henkilöstöä yhtiön yhtenä kilpailuetuna, joka ei kuitenkaan pitkällä aikavälillä ole missään nimessä kestävä. Tehostamistoimet heikentävät entisestään henkilöstön motivaatiota ja yleistä työilmapiiriä, sillä epävarmoissa olosuhteissa työskentely ei kenenkään mielestä ole mukavaa. Näen tämän kuitenkin väliaikaisena vaiheena ja nykyisiin ongelmiin liittyvänä asiana. Pidemmälle tulevaisuuteen katsottuna en usko nykyisten ongelmien vaikuttavan osaavien työntekijöiden rekrytointiin.

Useimmissa analyyseissäni olen kuvannut laajemmin mm. yhtiöiden toimintaympäristöä, ansaintalogiikkaa ja liiketoimintamallia sekä mahdollisia riskitekijöitä, mutta keskityin nyt tietoisesti vain numeroiden murskaamiseen” (jotta edes joku analyysini säilyisi inhimillisissä mitoissa). Toki olen itse perehtynyt yhtiöön huomattavasti syvällisemmin ja jatkan opiskelua ennen kuin tulen yhtiöön sijoittamaan. Sekin on vielä mahdollista, että näkemykseni yhtiöstä muuttuu, kunhan saan tietooni uutta informaatiota.

Kuten analyysissä totean, kilpailu on erittäin kovaa, mistä johtuen hinnoissa ja näin ollen marginaaleissa on laskupaineita. Kaikki tämä mielestäni jo näkyy osakekurssissa samalla tavalla kuin Nokiankin kohdalla. Muuten näen toimialan kasvavan keskimääräistä nopeammin. Yhteiskunnan digitalisoituminen on vasta alkumetreillä, kuten mainitsen. Tieto on perusominaisuuksiltaan yhtiö, josta pidän, joten väliaikaiset ongelmat ja niistä johtuva kurssilasku on mahdollisuus saada hyvää yritystä halvalla. Tieto voi hyvin olla väliinputoaja, mutta nykyisen markkina-aseman takia siitä ovat varmasti isommat kilpailijat näillä hinnoilla kiinnostuneita. Uskallan tosin väittää, että preemion tulisi olla lähemmäs 50 % ennen kuin mikään ostotarjous herättäisi sen kummempaa kiinnostusta. Vaikka en spekulointia harrastakaan, enkä siksi yritä arvailla mahdollisia yritysostokohteita, on tämä optio syytä pitää Tiedon kohdalla mielessä.

Tiedolla on edelleen paljon hyvin kannattavaa liiketoimintaa, jonka todellinen arvo ei pääse näkyviin kannattamattomien osien takia (kuten analyysistä käy ilmi). Markkinat eivät tunnu ymmärtävän, että yritykset sopeutuvat muuttuneisiin tilanteisiin, ja ellei muu auta, osaava johto päättää divestoida omistaja-arvoa tuhoavat osat. Ellei Syrjälä tähän kykene (mitä en tosin epäile), sen tekee viimeistään joku pääomasijoittaja, joka kyllästyy katselemaan johdon amatöörimäistä puuhastelua.

Kirjoituksen pointti on siinä, että Tieto on nykykurssiin suhteutettuna erittäin houkutteleva sijoituskohde. Suurin osa Tiedon kilpailijoista, kuten esimerkiksi Wipro, Infosys Technologies, Accenture ja Tata Consultancy Services, hinnoitellaan huomattavasti korkeammilla arvostuskertoimilla. Vain HP, IBM ja Logica asettuvat arvostuksen puolesta Tiedon kanssa suurin piirtein samalle tasolle. Markkinat tosiaan eivät tällä hetkellä luota Tiedon tulevaisuuden kilpailukykyyn. Taustalla tietysti on pelko markkinaosuuksien häviämisestä ja kannattavuusongelmien jatkumisesta.

Kuten tiedät, tyylini ei ole arvailla tulevia nousijoita, vaan perustaa sijoituspäätökset huolelliseen analyysiin ja arvonmääritykseen. Arvostan itse perusteltuja näkemyksiä ja vastavirtaan kulkemista, mutta nöyryys on sijoitustoiminnassa syytä pitää aina mielessä. Pyrin aina arvioimaan kriittisesti omia näkemyksiäni ja olemaan mieluummin pessimistinen kuin ylioptimistinen tulevaisuuden näkymien suhteen. Kukaan ei tiedä mitä tulevaisuus tuo tullessaan, enkä todellakaan väitä olevani markkinoita fiksumpi. Vain aika näyttää onko näkemykseni Tiedosta oikea.

R.W.

torstai 1. heinäkuuta 2010

Räikeästi aliarvostettua Sampoa salkkuun

01.07.2010 - 23:00


Helsingin pörssistä on tällä hetkellä todella vaikea löytää selvästi aliarvostettuja yhtiöitä. Tällaisia toki on muutamia, mutta yleensä houkutteleva arvostus on jollakin tavalla perusteltavissa, kuten esimerkiksi Nokia -casessa. Todella laadukkaiden yhtiöiden (kestävä kilpailuetu, osaava johto, vahva markkina-asema, korkea pääoman tuotto, hyvä vakavaraisuus) osakekurssit ovat jatkuvasti ennemminkin yli- kuin aliarvostettuja (esim. Nokian renkaat). Onneksi ainakin yhtä laatuyhtiötä saa vielä edullisesti tai tarkemmin sanottuna todella edullisesti. Suomen Berkshire Hathawayksikin kutsuttu Sampo nimittäin tarjoaa varsin mukavan tuottopotentiaalin kohtuullisen pienellä riskillä. Tästä syystä ostin eilen 69 Sammon osaketta 17,45 EUR kappalehinnalla eli yhteensä noin 1 200 EUR suuruisen erän.

Sampo on vakuutusyhtiö, jonka liiketoiminta jakaantuu kahteen pääliiketoiminta-alueeseen: Property & Casualty (P&C) insurance -divisioona harjoittaa vahinkovakuutustoimintaa If -brändin alla ja Life insurance -divisioona henkivakuutustoimintaa Mandatum Life -brändin alla. Vakuutusbisnestensä lisäksi Sampo omistaa 20,3 % Nordeasta (Holding -divisioona), jonka osakkeita Sampo alkoi haalia Sampo Pankin myynnin jälkeen. Vuonna 2006 Danske Bank maksoi Sammon pankkipalveluista yli 4 miljardia euroa (P/B uskomattomat 3,5). Vakuutusyhtiön ”leimastaan” huolimatta Sampoon sijoittava saa samalla kertaa salkkuunsa hyvän hajautuksen eri rahoitus-liiketoimintoja, sillä vakuutus- ja pankkibisnesten omistusten lisäksi Sammolla on luonnollisesti myös suuri sijoitusportfolio. Esimerkiksi If:n sijoitusomaisuuden arvo Q1:n lopussa oli noin 11 miljardia euroa. Hallituksen puheenjohtaja Björn Wahlroos onkin useaan otteeseen todennut Sammon olevan ennen kaikkea sijoitusyhtiö, jonka tärkein tavoite on kasvattaa omistaja-arvoa.

Sekä If:n että Mandatumin markkina-asema on hyvin vahva. If on markkinajohtaja pohjoismaissa, ja sillä on toimintaa myös Baltiassa sekä Venäjällä. Suomessa ja Baltiassa toimiva Mandatum on kasvattanut markkinaosuuksiaan viimeisten vuosien aikana. Suomessa yhtiöllä on hallussaan 25 % markkinoista ja Baltiassa 32 %. Markkinajohtajuus ei itsessään luo millekään yritykselle kilpailuetua, mutta If:n suuruus luo sille mahdollisuuden hyötyä ”suurten numeroiden laista”. Kuten tiedetään, vakuutusyhtiön liiketoiminta perustuu sattumanvaraisten onnettomuuksien ennakointiin. Mitä paremmin asiakkaiden elämään liittyvät riskit voidaan ennustaa etukäteen, sen parempi. Mitä suurempi määrä näitä sattumanvaraisia tapahtumia on (mitä enemmän asiakkaita), sitä lähempänä odotettu tulos on toteutunutta tulosta. Esimerkiksi yhtiö, joka vakuuttaa miljoona asuntoa tulipalon varalta, kykenee ennustamaan korvauskulunsa huomattavasti paremmin kuin vaikkapa tuhat asuntoa vakuuttanut kilpailija. Pienillä vakuutusyhtiöillä on siis huomattavasti suurempi mahdollisuus joutua ongelmiin mittavien vahinkojen sattuessa. Vakuutusbisneksessä mittakaavaedut ovat siis yksi merkittävä tekijä, mikä vaikeuttaa kilpailijoiden tuloa alalle. Kilpailuetu ei välttämättä ole kestävä, mutta Sammon etumatka muihin on onneksi pitkä ja se näyttää pitenevän jatkossa entisestään.

Yrityksen kilpailuetu voi perustua myös yksittäisiin henkilöihin. Vertasin aikaisemmin Sampoa Berkshire Hathawayhin, enkä tehnyt sitä pelkästään yhtiöiden samanlaisen toimialan takia, vaan ennemminkin yhtiöiden keulakuvien perusteella. Berkshire Hathawayn suurin kilpailuedun lähde on Warren Buffett ja Sammolla tämä kultasormi on Björn Wahlroos. ”Nalle” ja nykyinen toimitusjohtaja Kari Stadigh muodostavat todellisen voittajakaksikon. Sampo Pankin myynti huippuhintaan tanskalaisille oli vain yksi esimerkki osaamisesta. Kaksikko kyllä tietää miten omistaja-arvoa kasvatetaan, joten en näe yritysjärjestelyjä jatkossakaan poissuljettuna vaihtoehtona. Wahlroosin sanoin: ”kaikki on kaupan, kunhan hinta on kohdillaan”. Pelkästään If:lle on asetettu hintalapuksi 8,8 miljardia euroa, mikä vastaa noin 90 % Sammon nykyisestä markkina-arvosta.

Sampo on vakuutusyhtiöksi poikkeuksellisen vakavarainen. Omavaraisuusaste pyörii 30 % kieppeillä, eikä yhtiöllä ole lainkaan korollista vierasta pääomaa. Velkaa taseessa toki on noin 20 miljardia euroa, mutta vakuutussopimusvelkoja (arvioituja tulevia korvauskuluja) vastaavat erät löytyvät taseen toiselta puolelta varoista. Omaa pääomaa Sammolla on noin 8 miljardia euroa ja sen vakavaraisuussuhde (omat varat suhteessa minimivaatimukseen) on 167,6 % (31.3.2010).
Toimialalle tyypilliseen tapaan If ja Mandatum sitovat hyvin vähän pääomaa, joten pääoman tuotot ovat kovia. Molempien liiketoimintojen pitkän aikavälin tavoitteena on saavuttaa 17,5 % oman pääoman tuottoaste. Pääoman tuoton lisäksi vahinkovakuuttajille tärkeä tunnusluku on yhdistetty kulusuhde (combined ratio), joka kuvaa korvauskulujen ja muiden vakuutusmaksujen (underwriting expenses) suhdetta vakuutusmaksutuloihin (premiums earned). Tämä on ollut If:llä harvinaisen hyvällä tasolla, sillä viime vuonna yhtiö pääsi erinomaiseen 92,1 % tulokseen. Tavoitteeksi on asetettu alle 95 %. Q1 sujui tältä osin hieman heikommin poikkeuksellisen huonoista talviolosuhteista johtuen (combined ratio 98,2 %). Vahinkovakuutusyhtiöiden yhdistetyt kulusuhteet ovat olleet pitkällä aikavälillä keskimäärin jopa 107 % (1), mikä kertoo vakuutustoiminnan tuottavan keskimäärin tappiota ja yhtiöiden elävän ainoastaan sijoitustoiminnan tuotoilla. Vakuutustoimintaa pyöritetään siis usein vain sijoituspääomien hankkimiseksi. Tästäkin päätellen Sammon vahinkovakuutustoiminta on sen kilpailijoita taloudellisesti tehokkaampaa.

Osinkoja metsästäville sijoittajille vakuutus- ja sijoitusyhtiöt ovat tyypillisesti kultakaivoksia. Sijoitusyhtiöiden keskimääräinen osinkosuhde (payout ratio) on historiallisesti ollut jopa 80 % ja vakuutusyhtiöiden 40 % (2). Sampo ei tee tässä suhteessa poikkeusta, vaan kolmen viimeisen vuoden payout ratiot ovat 96 %, 66 % ja 88 %. Näitä vastaavat osingot ovat 1,20 EUR, 0,80 EUR ja 1,00 EUR. Hankintahinnallani ja viime vuoden osingolla osinkotuotoksi tulee komeat 5,7 %.

Muut keskeisimmät osakkeen arvostuksesta kertovat tunnusluvut ovat myös houkuttelevalla tasolla. P/E-luku on kolmen viimeisen vuoden keskimääräisellä tuloksella (1,19 EUR) 14,6. Tämä ei vielä aiheuta riemun kiljahduksia, mutta on syytä muistaa, että Nordean tulosvaikutus ei näissä luvuissa vielä näy kunnolla. 2010 konsensusennusteen (3) mukaisella EPS:llä (1,71 EUR) P/E-luvuksi saadaan 10,2. Tämä on selvästi alle vakuutusalan neutraalin P/E-tason (noin 13(4)). P/B-luku on Q1:n jälkeen raportoidun substanssin (16,12 EUR) perusteella vaivaiset 1,1.

Nordea -omistuksensa takia Sammon tuloskehitys altistuu suhdanteille, mutta pelkästään vakuutustoimintojen ja erityisesti vahinkovakuutuspuolen liiketoiminta on melko syklitöntä ja siten helposti ennustettavaa. Viimeisin taantumakaan ei ole hetkauttanut If:n tulosta. Tästä syystä Sammon tuloksen voi olettaa kehittyvän tulevaisuudessa melko tasaisesti ja ennusteissa voidaan nojautua historialliseen kasvuun ja kannattavuuteen. Tämä ei suinkaan ole mahdollista kaikkien toimialojen kohdalla, mutta tutkimusten (5) mukaan rahoitussektorin yritysten historiallinen kasvu on korreloinut yllättävänkin hyvin tulevan kasvun kanssa (korrelaatiokerroin 5 vuoden periodilla 0,35; muilla yrityksillä 0,17).

Rahoitusalan yhtiöiden arvonmäärityksessä on kiinnitettävä erityistä huomiota käytettävään menetelmään. Free Cash Flow to the Firm -mallit eivät toimi pankkien ja vakuutusyhtiöiden kohdalla. Syy piilee rahoitusyhtiöiden taseessa. Pankeille velka ei ole rahoitusmuoto, vaan se on ikään kuin raaka-ainetta. Kun teollisuusyritys ostaa tuotantokoneen hankkimansa rahoituksen (velan) turvin ja valmistaa tällä myytäviä tuotteita, pankki tekeekin myytävän tuotteet suoraan velasta. Tämä rahoitustuote yritetään myydä eteenpäin kovemmalla hinnalla, ja erotus jää pankille voitoksi. Koska pankit eivät tee investointeja tuotantokoneisiin, on yrityskohtaisen arvonmäärityksen perustana olevien käyttöomaisuusinvestointien ja käyttöpääoman muutosten ennustaminen mahdotonta. Tästä johtuen rahoitusyhtiötä analysoitaessa kannattaa keskittyä vain oman pääoman arvonmääritykseen eli Free Cash Flow to the Equity -malleihin. Samalla tavalla suhteellisessa arvonmäärityksessä on syytä jättää omaan arvoonsa yritysarvoon (enterprise value, EV) suhteutettavat tunnusluvut kuten EV/EBITDA ja EV/EBIT ja käyttää mieluummin oman pääoman markkina-arvoon suhteutettavia lukuja kuten P/E ja P/B.

Koska Sampo on enemmän sijoitusyhtiö kuin pelkkä vakuutusyhtiö, ja koostuu täten useasta erillisestä kokonaisuudesta (If, Mandatum Life ja Nordea), kannattaa jokaisen osan arvo määrittää erikseen ja laskea koko konsernin arvo osien summana. If on tehnyt viimeisen 5 vuoden aikana nettotulosta keskimäärin 440 mEUR ja Mandatum 166 mEUR. If:n tulos on kasvava, mutta Mandatumin tulos on ollut parin viime vuoden aikana hieman alle keskiarvon (viime vuonna 121 mEUR). Oletetaan, että If säilyttää keskimääräisen tuloskuntonsa kuluvana vuonna ja Mandatum jää viime vuoden heikolle tasolle. Yhtiöiden todellinen arvo voidaan määrittää neutraalin P/E-luvun ja keskimääräisen nettotuloksen avulla:

Fair value = neutraali P/E x nettotulos

Neutraalin P/E:n laskukaava johdetaan Gordonin perusyhtälöstä, jonka mukaan osakkeen hinta (P) on tulevan osingon (D) suhde tuottovaatimuksen (r) ja osinkojen kasvutekijän (g) erotukseen:

P = D / (r-g)

Osingot voidaan ilmaista osinkosuhteen eli payout ration (p) ja osakekohtaisen tuloksen (EPS) avulla seuraavasti:

D = p x EPS

Näin ollen Gordonin yhtälö saa muodon:

P = p x EPS / (r-g)

Gordonin yhtälöstä saadaan P/E:lle kaava:

P/E = p / (r-g)

Payout ratio on kasvutekijän ja oman pääoman tuoton (ROE) funktio:

p = 1 - g/ROE

Näin ollen P/E voidaan esittää muodossa:

P/E = (1 - g/ROE) / (r-g)

Sekä If:n että Mandatumin oman pääoman tuottotavoite on 17,5 %. Tavoite on mielestäni kova kuvaamaan pitkän aikavälin keskimääräistä tuottoa, joten oletetaan kummankin liiketoiminnan ROE konservatiivisesti 5 prosenttiyksikköä alemmalle tasolle 12,5 prosenttiin. Vakuutusyhtiöiden kasvu ei yleensä ole kovaa, sillä toimiala on melko kypsässä vaiheessa ja yhtiöt jakavat tyypillisesti suuren osan tuloksestaan ulos osinkoina. If:n voi olettaa kasvavan lähes kansantalouden kasvun tahdissa (4 % p.a.), mutta Mandatumin kasvu jäänee inflaation tasolle (2 % p.a.). Markkinoiden tuottovaatimus on Sammolle noin 10 %. Näillä hyvin konservatiivisilla oletuksilla saamme If:n neutraaliksi P/E-luvuksi 11,3 ja Mandatumille 10,5. Näin ollen If:n todellinen arvo (fair value) on noin 5,0 miljardia euroa (11,3 x 440 mEUR) ja Mandatumin 1,3 miljardia euroa (10,5 x 121 mEUR). En lähde tässä yhteydessä analysoimaan onko Nordea hinnoiteltu pörssissä oikein, joten oletetaan Nordean tämän hetken markkina-arvon kuvaavan sen todellista arvoa (kovasta yliarvostuksesta ei ainakaan voi puhua, sillä osakkeella käydään kauppaa P/B:llä 1,2). Sampo omistaa noin 818 miljoonaa Nordean osaketta, joten osakekannan arvo tämän päivän päätöskurssilla (6,7 EUR) on 5,5 miljardia euroa.

Osien summana koko Sampo-konsernin fair value on 11,8 miljardia euroa (osakkeen fair value 20,93 EUR) ja Sammon markkina-arvo ostohinnallani 9,8 miljardia euroa (osakkeen hinta 17,45 EUR). Jokainen huomaa yllä tekemieni oletusten konservatiivisuuden ja puhumme siitäkin huolimatta 2 miljardin euron aliarvostuksesta. Eipä ihme, että Sampo on ostanut viime aikoina omia osakkeitaan. Tämä on myös selvä merkki siitä, että johto pitää yhtiötä aliarvostettuna.
Markkinoiden fair valueta enemmän olen kuitenkin kiinnostunut omasta intrinsic valuesta, joka kuvaa sitä hintaa, jolla saan sijoituksesta haluamani tuoton. Tästä syystä lasken vielä If:n ja Mandatumin neutraalit P/E-luvut käyttäen tuottovaatimuksena omaa 12 prosentin vaadettani. If:n P/E:ksi saadaan 8,5 ja Mandatumin 8,4 (painotan vielä, että näin alhaiset luvut kuvaavat vain omille tavoitteilleni sopivaa hintatasoa, eivät markkinoiden neutraalia hinnoittelua). Intrinsic valuet ovat vastaavasti 3,7 ja 1,0 miljardia euroa.

Osien summana Sampo-konsernin intrinsic value on 10,2 miljardia euroa (osakkeen intrinsic value 18,27 EUR) eli aliarvostus on edelleen ilmeinen (0,4 miljardia euroa). Mikä parasta, markkinoiden sentimentti on tällä hetkellä melko heikko, joten en usko aliarvostuksen nopeaan purkautumiseen. Kreikan kriisin laajetessa osakkeessa voi olla lyhyellä aikavälillä jopa laskupainetta, joten voin kasvattaa rauhassa Sampo-pottiani. Osto-ohjelmani tulee jatkumaan siihen asti kunnes osakekurssi ylittää 18,27 EUR tai kunnes yhtiön paino nousee salkussani liian suureksi.

________________

(1) Hooke, J. C., Security Analysis on Wall Street: A Comprehensive Guide to Todays’s Valuation Methods. 1998, s. 343.
(2) Damodaran A., Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 2002, s. 582
(3) Arvopaperi -lehti 6-7/2010, s. 75
(4) Hooke, J. C., Security Analysis on Wall Street: A Comprehensive Guide to Todays’s Valuation Methods. 1998, s. 342
(5) Damodaran A., Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 2002, s. 583



________________



Blogimerkinnän kommentit:


tobe kirjoitti 02.07.2010 - 09:57

Mielenkiintoista ja lohdullista minulle.Olen mitään ymmärtämättä hankkinut itselleni 1300 Sammon osaketta.Osingon ymmärsin heti kun sen sain.Jutun tarkoituksen voisi kiteyttää lauseeseen:"Vielä ehtii mukaan!"


Lagoon620 kirjoitti 29.06.2011 - 18:08

Talvivaara analyysisi olivat erittäin mielenkiintoisia, samoin kuin sinun ajatuksesi salkunrakentamisesta (pitkän tähtäimen tavoite).

Miten hermosi ovat pitäneet turbulenssissa ja miten salkkusi nyt voi? Mielestäni olit rakentanut sen liiaksi rahastoille (turhia kuluja, vaikka toki iso hajautus). Oletko ostanut, kun kurssit alhaalla. Olisi mukava, jos jatkaisit analyyttistä blogiasi. Nyt tauot ovat hieman liian pitkiä.

Itse olen tankannut Talvivaaraa lisää ja Sampoa myin hieman pois juuri alle 23e.