maanantai 4. tammikuuta 2010

Wärtsilä vai Konecranes?

04.01.2010 - 09:00


Helsingin pörssissä on tällä hetkellä kolme erittäin laadukasta konepajayhtiötä: Kone, Wärtsilä ja Konecranes. Olen seurannut yhtiöitä jo pidemmän aikaa, mutta toden teolla kiinnostukseni heräsi vuoden 2009 alussa, kun finanssikriisi sysäsi erityisesti syklisten konepajojen osakekurssit maanrakoon (ks. Konepajoista odotettavissa kovaa tuottoa). Konetta olen pitänyt aina Wärtsilää ja Konecranesia selvästi kalliimpana yhtiönä, joten olen keskittänyt päähuomioni kahteen viimeksi mainittuun. Parhaat ostotilaisuudet ovat juuri päättyneen vuoden hurjan kurssinousun myötä jo menneet, joten oleelliseksi kysymykseksi jää, ovatko näiden kahden laatuyhtiön osakkeet enää järkevästi hinnoiteltuja. Entä kumman ”hintalaatu” -suhde on tällä hetkellä parempi? Mm. näiden kysymysten parissa olen itse painiskellut, joten ajattelin analysoida asiaa hieman tarkemmin ja katsoa kannattaisiko jommallakummalla osakkeella täydentää omaa salkkua heti vuoden alussa.

Otetaan aluksi pikainen katsaus yhtiöiden historiaan.




















Taulukko 1. Wärtsilän ja Konecranesin taloudellisia tunnuslukuja.

Konepajateollisuuden ”supersyklistä” johtuen molemmat yhtiöt ovat viimeisten vuosien aikana kasvaneet erittäin kannattavasti ja tehneet uskomatonta tuottoa omalle pääomalle. Samaan aikaan velkaantuneisuus on pysynyt hallinnassa. Tällaisia lukuja pöytään iskevät yhtiöt ovat kultakimpaleita, mikä näkyikin yhtiöiden hinnoittelussa pari vuotta takaperin. Wärtsilän kaikkien aikojen huippuhinta 58,89 EUR nähtiin 30.10.2007 ja Konecranesin huippu 34,90 EUR hieman aikaisemmin eli 13.07.2007 (2009 päätöskurssit 28,07 EUR ja 19,08 EUR).

On itsestään selvää, ettei makeaa ole tarjolla mahan täydeltä, vaan tulevina vuosina yhtiöiden kannattavuus ja pääoman tuottoaste tulevat asettumaan lähemmäs pitkän aikavälin keskiarvoja. Konecranesin osalta tämä on nähty jo tänä vuonna, mutta Wärtsilä sinnittelee edelleen vahvan tilauskirjansa turvin. Sekä Wärtsilän laivamoottorit että Konecranesin nosturit ovat investointitavaroita, joten niiden kysyntä tulee sakkaamaan kunnolla viimeistään 2010 aikana. Tehdasteollisuuden käyttöaste on Euroopassa ja USA:ssa 15-prosenttiyksikköä alle normaalin tason (vain reilut 70 %), joten kapasiteetti-investoinnit ovat jäissä vielä pitkään. Korvausinvestointejakaan ei ole ihan heti odotettavissa, sillä syklin huipulla ostetut laitteet ovat vielä uusia. Molempien yhtiöiden pelastuksena toimii vähemmän taantumalle altis huoltotoiminta, mikä tuo Wärtsilälle noin 40 % ja Konecranesille noin 34 % liikevaihdosta (vuonna 2008). Sijoitan kuitenkin pitkällä aikavälillä, joten minua ei niinkään kiinnosta yhtiöiden parin seuraavan vuoden näkymät. Kiinnostavin seikka on se, tulenko saamaan yhtiöistä tuottovaatimukseni ylittävän tuoton pitkällä aikavälillä, jos sijoitan niihin nykyisellä hinnalla.

Yritysten tulevaisuutta mallintaessani, lähden mieluiten liikkeelle arvioimalla liikevaihdon kasvua ja liikevoittomarginaalia. Yksityiskohtaisten ennusteiden tekeminen kovin pitkälle tulevaisuuteen ei ole mielekästä, joten pyrin hahmottamaan yritysten ”normaalin” liikevoittotason, joka kuvaa keskimääräistä liikevoittoa periaatteessa ikuisuuteen asti. Liikevaihdon kasvua en myöskään lähde arvuuttelemaan paria kolmea vuotta pidemmälle, vaan oletan sen olevan perinteisillä yhtiöillä aina kansantalouden keskimääräisen kasvun mukaista (reaalinen BKT + inflaatio). Näin toimimalla en sorru ainakaan liialliseen optimismiin, mikä sijoitustoiminnassa voi usein olla vaarallista.

Lähivuosien ennustaminen karkealla tasolla oikein on huomattavasti helpompaa. Vuoden 2009 luvut lyödään pian pakettiin, joten koko vuoden liikevaihto ja liikevoitto ovat kolmen kvartaalin perusteella jokseenkin hyvin arvioitavissa. Vahvasti jälkisyklisenä yhtiönä Wärtsilän liikevaihto sukeltanee vasta 2010, kun taas Konecranesin kohdalla taantuma näkyi jo 2009. Vastaavasti ennakoin Konecranesin myynnin nousevan suosta ennen Wärtsilää, jolloin jo 2011 päästään takaisin kasvu-uralle. Wärtsilällä toipuminen alkanee vasta 2012.

Uskon marginaalien painuvan pohjille samassa tahdissa liikevaihdon kanssa. Wärtsilä ylläpitää vielä vuonna 2009 kovaa yli 11 prosentin liikevoittoa, mutta Konecranesin marginaali painuu historiallisen keskiarvon tuntumaan eli noin 6 prosenttiin. Tämä ja pari seuraavaa vuotta eivät kuitenkaan ole oleellisia, vaan kuten todettu, oleellista on hahmottaa pitkällä aikavälillä kestävä liikevoittotaso. Mielestäni sekä Wärtsilä että Konecranes ovat nyt rakenteellisesti huomattavasti parempia yhtiöitä kuin vuosituhannen alussa. Emme tule ehkä koskaan näkemään parin viime vuoden kaltaisia marginaaleja, mutta en myöskään usko, että parantuneet yhtiöt jämähtävät vuosituhannen alkupuoliskon tasolle.

Alla yllä kuvatun pohdinnan mukaisesti tekemäni ennusteet tuleville vuosille:













Taulukko 2. Wärtsilän ja Konecranesin ennusteet.

Kun liikevaihdon kasvu ja liikevoittomarginaali on hahmoteltu tuleville vuosille, voidaan osakekohtaiset tulokset (EPS) laskea rahoituskulujen ja yleisen yhtiöverokannan (26 %) avulla. Rahoituskuluina pidän yksinkertaisuuden vuoksi molemmilla yhtiöillä 0,5 % kunkin vuoden liikevaihdosta.

Osakkeiden tuotto-odotuksia määritettäessä meidän on tiedettävä vielä yhtiöiden oman pääoman tasearvot 2008 lopussa (Wärtsilä 12,01 EUR, Konecranes 6,44 EUR) ja arvioitava tulevien vuosien osinkosuhde, jona käytän 50 % kummankin yhtiön kohdalla.

Jos oletamme, että yllä olevat ennusteet kuvaavat yhtiöiden tulevaisuutta, voimme laskea nykyhinnoilla ostettujen osakkeiden tarjoaman tuoton täsmällisesti. Käytetään tuotto-odotuksen (tuottovaatimuksen) määrittämiseen ns. käänteistä lisäarvomallia. Ajatellaan pörssikurssien kuvaavan yhtiöiden ”todellisia” fundamenttiarvoa, jolloin laskentakohteena ovat tuottovaatimukset. Nykyarvolaskennassa käyttämäni ennusteperiodi on 10 vuotta eli 2009-2018. Vuoden 2018 jälkeen lisäarvojen kasvutekijänä pidetään 5 % kuten liikevaihdossa vuodesta 2012 lähtien (osakekohtaisiin tuloksiin pohjautuvien taloudellisten lisäarvojen laskentaan ja lisäarvomallin logiikkaan on paneuduttu Neste Oilia käsittelevässä analyysissä viime toukokuussa).



Taulukko 3. Wärtsilän ja Konecranesin EPS- ja EVA -ennusteet, osakkeiden nykyhinnat ja näiden tietojen perusteella määritetyt osakkeiden tuotto-odotukset.

Analyysini perusteella Wärtsilä vaikuttaa tällä hetkellä Konecranesia paremmalta sijoituskohteelta. Nykyhinnalla ostettuna Wärtsilän osake tarjoaa sijoittajalle 10,0 % vuotuisen tuoton, kun taas Konecranesiin rahansa laittava sijoittaja joutuu tyytymään keskimäärin 9,2 % vuosituottoon. Kaikki tietysti riippuu oletusteni realistisuudesta eli käytännössä asettamieni kannattavuustasojen pitävyydestä (kasvuodotukseni ovat varsin pessimistiset).

Wärtsilälle ennustamallani pitkän aikavälin ”normaalilla” liikevoitolla (9,0 %), yhtiö kykenee vuodesta riippuen 13-15 % oman pääoman tuottoasteeseen (ROE). Vuonna 2005, kun elimme vielä melko normaalissa ympäristössä, oman pääoman tuotto oli 18,5 %. En siis usko Wärtsilän kannattavuusennusteen olevan liian ruusuinen.

Konecranesille laatimani normaalin ympäristön liikevoittoennuste (7,7 %) tarkoittaa 14-18 % väliin jääviä oman pääoman tuottoja. Vuonna 2005 yhtiön ROE oli 17,1 % eli jopa Wärtsilää hieman vähemmän. Konecranes on kuitenkin muuttunut rakenteellisesti muutaman viime vuoden aikana Wärtsilää enemmän, joten korkeammat tuottoasteet ovat perusteltuja.


Koska perusteellisen analyysin tekeminen vie aina oman aikansa, täytyy kohteen olla alkuarvioiden valossa hyvin potentiaalinen, ennen kuin ryhdyn toimeen. Useimmiten analyysini vahvistaa aikaisemman käsitykseni oikeaksi. Tällä kertaa käy kuitenkin päinvastoin. Nykyhinnoilla en pidä kumpaakaan konepajaa enää kovin houkuttelevana. Yhtiöt ovat molemmat erinomaisia, mutta eivät todellakaan halpoja. Jos toista olisi pakko ostaa, päätyisin Wärtsilään. 10 % vuosituotto (ennusteilla jotka ovat mieluummin ala- kuin yläkanttiin) on toki hyvä, mutta ei vaatimusteni (12 %) mukainen. Jään siis odottelemaan, josko edes toinen konepajoista halpenisi Q4/2009 -tulosraportin myötä.