tiistai 25. lokakuuta 2011

Vestas Windin rock bottom nähty

25.10.2011 - 23:10


Aloitin Vestas Wind Systemsin (ks. kaksi analyysiäni yhtiöstä: 1, 2) tankkaamisen vuosi sitten (4.11.2010) hintaan 176,00 DKK (23,62 EUR). Olin pitänyt yhtiötä aina laadukkaana (ja pidän edelleen) ja kurssi oli pudonnut tasolle, jolla tuotto-odotus oli itselleni riittävä. Laskua huippuhinnasta (päälle 700 DKK), jolla osake tosin oli järkyttävästi yliarvostettu, oli kirjattu ensimmäiseen ostooni mennessä peräti 75 %. Jatkoin osto-ohjelmaani tänä kesänä (4.7.2011) hintaan 129,60 DKK (17,38 EUR) ja olin ihmeissäni sijoittajien ajatustenjuoksusta tai itse asiassa siitä, että ajattelu tuntui Vestasin kohdalla olevan tuntematon käsite markkinoilla. Kirjoitin ostoni yhteydessä seuraavasti:

”Mistä tällainen täysin järjenvastainen kurssireaktio voi johtua? Yksi syy löytyy miettimällä millaisesta osakkeesta on kyse. Vestas on tyypillinen pelipaperi usealle spekulantille, joten esimerkiksi lyhyeksimyynneillä on suuri vaikutus osakekurssiin. Nykyisen kaltaisessa epävarmassa taloustilanteessa shorttaajat ovat liikkeillään saaneet osakkeen painumaan epätodellisen alas. Rationaalisia syitä voi yrittää etsiä vaikkapa kilpailun kiristymisestä ja hintojen laskusta. En kuitenkaan itse näe, että odotuksissa näitä kohtaan olisi tapahtunut viime aikoina sen suurempia muutoksia. Omissa laskelmissani ennustan Vestasin markkinaosuuden painuvan heikoimmassa skenaariossa vaivaiseen 8 % ja hintojen putoavan lähes 30 % nykyisestä seuraavan 10 vuoden aikana. Tällaisessakin tilanteessa 12 % vuosituottoa hakevan sijoittajan kannattaa maksaa osakkeesta päälle 16 EUR.”

Voitte ehkä kuvitella mitä päässäni on liikkunut, kun olen seurannut osakkeen kurssikehitystä tämän jälkeen. Kerroin ajatuksistani eräässä blogikommentin vastauksessa syyskuussa (28.9.2011):

”En ole muuttanut Vestasin ennusteita sitten heinäkuun alun, jolloin kirjoitin yhtiöstä viimeksi. Mitään sellaista, mikä heikentäisi yhtiön pitkän aikavälin näkymiä, ei ole tapahtunut.

Pidän osaketta tällä hetkellä todella halpana. Tämän päivän päätöskurssilla 94,10 DKK (12,64 EUR) osake hinnoitellaan alle tasearvon. Tilanne on täysin järjen vastainen. Kyse on kuitenkin kannattavasti kasvavasta markkinajohtajasta. Osake on laskenut viime aikoina niin paljon, että laskelmieni mukaan vuotuinen tuotto-odotus on jo peräti 14 %.

Osto-ohjelmani on luonnollisesti edelleen käynnissä, vaikkakin olen pitänyt ostot kolmisen kuukautta jäissä. Tämä johtuu siitä, että markkinatilanne muuttui osto-ohjelmani aikana taysin, jolloin osakkeen painuminen selvästi alle intrinsic valuen oli odotettavaa. Näin laadukasta yhtiötä ei pitäisi taantumassakaan saada kovin paljon alle tasearvon, joten laskuvaraa ei juurikaan enää voi olla.

Karmaisevin virhe olisi jättää ostamatta osaketta nyt alle 100 DKK:n. Jatkan osto-ohjelmaani lähiaikoina ja ostelen osaketta alle sen intrinsic valuen siihen asti kunnes positioni on riittävän kokoinen.”

Jatkoin tänään suunnitelman mukaisesti osto-ohjelmaani ja hankin noin 1200 EUR suuruisen osake-erän 101,10 DKK (13,59 EUR) kappalehinnalla. Uskon vahvasti, että osakkeen rock bottom nähtiin tämän kuun alussa (4.10. 2011) päätöskurssin ollessa 84,50 DKK (11,36 EUR) ja P/B -luvun 0,8. Sijoittajan kannalta riskit ovat Vestasin kohdalla mielestäni siis hyvin pienet. Velkakriisin paheneminenkaan ei voi enää näillä tasoilla syöstä kurssia kovin merkittävästi alaspäin. Vestasilla ei ole mitään vaikeuksia saavuttaa 12 % oman pääoman tuottoa (ROE), vaikka viime aikoina nähdyt haasteet jatkuisivat. Tulostuotoksi saadaan rock bottom -tasolla peräti 15 % (ROE:n suhde P/B -lukuun), vaikka käytetään pessimististä pitkän aikavälin ROE-oletusta.

Viime viikkoina nähty kurssinousu vahvistaa käsitystäni pohjakosketuksen taakse jäämisestä. Makrotaloudellinen tilanne kuitenkin rajoittaa nousua, joten Vestasia tuskin tullaan hinnoittelemaan fundamenttiarvoonsa kovin nopeasti. Keskihankintahintani on nyt 128,92 DKK (17,33 EUR), mikä tarkoittaa ennusteillani 12 % vuotuista tuotto-odotusta. Osto-ohjelma on siis toiminut mallikkaasti, sillä olen kyennyt painamaan hintaa alas ja ylläpitämään sillä tavoin tuotto-odotuksen tavoitteeni mukaisena alkuperäisten ennusteiden heikentymisestä huolimatta. Jatkan osto-ohjelmaani, kunnes osakkeen hinta nousee yli intrinsic valuen.


______________


Blogimerkinnän kommentit:


Kaj Granlund kirjoitti 26.10.2011 - 10:36

Katselin samaa yhtiötä kesällä ja ihmettelin miksi trendi ei kääntynyt edes Saksan ydinvoimapäätöksen takia. Onhan Saksa täynnä noita Westas windin myllyjä. Ekä olisi aika tankata.


seppo kirjoitti 30.10.2011 - 22:52

Muuallakin kuin Tanskassa tuulee aina ja puhdas tuulienergia on yhä kysytympää esimerkiksi öljyn ehtyessä, kallistuessa ja saatuttaessa ympäristöä. Aika turvalliselta Westas tuntuu!


Hammer kirjoitti 31.10.2011 - 10:45

https://www.nordnet.fi/mux/web/analys/nyheter/visaNyhet.html?itemid=194389007&sourcecode=omxnews

--> Miten kommentoit tulosvaroitusta ja onko sillä vaikutusta näkemykseesi?


Random Walker kirjoitti 03.11.2011 - 11:16


Kaj:lle

Itsekin ihmettelin suuresti, ettei Saksan ydinvoimapäätös vaikuttanut juuri lainkaan yhtiön pörssihinnoitteluun. Yhtiön todelliseen arvoon tällaisilla päätöksillä kuitenkin on positiivinen vaikutus ja sehän on tärkeintä pitkäjänteisen sijoittajan kannalta. Jos pörssi ei huomioi tätä lyhyellä aikavälillä, entistä parempi. Tuntuu ironiselta, että markkinat hinnoittelevat kuitenkin jatkuvasti Vestasin lyhytaikaisia haasteita ja projektien viivästymisiä, ikään kuin niillä olisi vaikutusta siihen millaiselta tuulivoimamarkkina näyttää 10-20 vuoden kuluttua. Todellisuudessa yhtiön arvo koostuu nimenomaan vihreän energian megatrendin mukanaan tuomasta kasvusta, ei tämän ja ensi vuoden tuloksesta. Totta kai yhtiön on toimittava kasvavalla markkinalla kannattavasti, mutta markkina- ja teknologiajohtajalle tämä tuskin tulee olemaan ongelma tulevaisuudessakaan.


Sepolle

Juuri näin eli tuulienergian kysynnän kasvu tulee olemaan keskipitkällä ja pitkällä aikavälillä todella voimakasta. Aikaisemmissa kirjoituksissa olen kuvannut melko yksityiskohtaisesti mitä tämä kysynnän (markkinan) kasvu tarkoittaa osakekurssin kehitykselle, mutta seuraavassa vielä hyvin yksinkertainen laskelma, joka kuvaa Vestasiin liittyvää huikeaa potentiaalia. Voit tämän perusteella pyöritellä lukuja erilaisilla skenaarioilla omassa laskimessasi tai excelissäsi ja havaita, ettei nykyinen pörssikurssi kuvaa todellisuutta.

Tuulivoimamarkkina kasvaa kahdesta eri syystä. Energian kulutus yleisesti kasvaa ja tuulivoiman osuus kokonaistarpeesta suurenee. EIA ennustaa, että energian kulutus kasvaa vuoteen 2035 mennessä lähes 50 % nykyisestä noin 15 milj. MW:sta. Tämä tarkoittaa 1,4 % vuosikasvua pelkästään energian kokonaistarpeelle. Jos oletetaan tuulivoiman osuuden olevan esimerkiksi 10 % kokonaistarpeesta (maltillinen ennuste verrattuna useiden ennustelaitosten pitkälti päälle 10 % arvioihin) 10 vuoden päästä (tällä hetkellä vain noin 2 %), tarkoittaa se sitä, että energian kulutuksen tehontarpeesta noin 1,7 milj. MW täytetään tuulivoiman avulla. Kun vastaava luku on tällä hetkellä vain 0,3 milj. MW, tarvitaan joka vuosi keskimäärin 140 000 MW edestä uusia tuulivoimaloita. Mikäli Vestas säilyttää edes 10 % markkinaosuuden ja 0,70 EUR/W keskihinnan (molemmat ennusteet noin 30 % alle nykytason), on laitepuolen liikevaihto 10 vuoden päästä noin 10 miljardia euroa. Jos huolto-liiketoiminta jatkaa myös tasaista kasvuaan ja tuo ylimmälle riville tuolloin 2 miljardia euroa, saadaan Vestasin liikevaihdoksi yhteensä 12 miljardia euroa.

Väitän yhtiön ”normaalin” tai keskimääräisen (eli boom-to-bust -syklin yli) EBIT -marginaalin olevan yli 10 %, vaikka yhtiö on viime aikoina ollut pienissä vaikeuksissa operatiivisen kannattavuutensa kanssa. Näistä ongelmista ja varovaisuuden periaatteestani johtuen oletetaan marginaaliksi nyt vain 8 %. Näin ollen 10 vuoden kuluttua Vestasin tulos rahoituserien ja verojen jälkeen on osaketta kohden 4,27 EUR. Vestas tulisi hinnoitella vähintään P/E -kertoimella 10, jolloin saadaan osakkeen hinnaksi 42,7 EUR eli 317 DKK (P/E -kertoimen ja EPS:n tulo). Kun osakekurssi on tällä hetkellä 11,0 EUR (81,8 DKK), saadaan 10 vuoden mittaisen sijoitusperiodin tuotoksi 288 % eli 14,5 % p.a. Operatiivisten kannattavuusongelmien jatkuessa ja EBIT -marginaalin jäädessä pysyvästi vain 5 % tasolle, on osakkeen arvo 10 vuoden kuluttua neutraalilla arvostuksella 25,0 EUR (186,2 DKK) ja tuotto 128 % eli 8,6 % p.a. Tämäkään tilanne ei siis ole katastrofi, vaan tuotto on melko keskimääräisellä osaketuoton tasolla.

Kuten viime aikoina on havaittu, lyhyellä aikavälillä Vestasin osakekurssi heiluu kannattavuudessa tapahtuneiden muutosten mukaan (esim. viimeisin tulosvaroitus), kun taas pitkän aikavälin kasvuun vaikuttavilla tekijöillä ei ole mitään merkitystä (esim. Saksan ydinvoimalapäätös). Tämä johtuu siitä, että suurin osa Vestasin osakkeenomistajista käy lyhyttä kauppaa, eikä pitkän aikavälin näkymillä ole heille arvoa. Pitkän aikavälin kuluessa nähtävä markkinan kasvu on kuitenkin Vestasin todellisen arvon suurin draiveri.

Mikäli uskot, että tuulivoima on tulevaisuuden energiamuoto, älä ole huolissasi Vestasin operatiivisista haasteista ja niistä johtuvasta kurssin väliaikaisesta romahduksesta. Toki alan yritysten joukossa on monia muitakin vaihtoehtoja, mutta olen mieluiten markkina- ja teknologiajohtajan kelkassa. Nämä tunnuspiirteet omaavat yritykset selviävät yleensä parhaiten alaa ravistelevista ongelmista ja ovat pitkällä aikavälillä voittajia. Kuten sijoitusperiaatteisiini kuuluu, jaksan odottaa.


Hammerille

Yllä olevasta vastauksestani voinet päätellä, että tulosvaroituksella oli minulle lähinnä vain viihdearvoa. Voimaloiden viivästyneillä käyttöönotoilla ei ole mitään vaikutusta yrityksen todelliseen arvoon. Vestas haluaa pitää kiinni voimaloiden turvallisuudesta ja laadusta, joten näiden takaamiseksi tehtävät toimitusten lykkäykset ovat perusteltuja. Aikatauluista väkisin kiinni pitäminen ja laadusta tinkiminen olisi paljon huonompi vaihtoehto. Ja pitää muistaa, että projekteja ei ole lopetettu, vaan kassavirta vain siirtyy ensi vuoden puolelle. Osakekurssin putoaminen parillakymmenellä prosentilla tällaisen uutisen jälkeen on täysin käsityskykyni ulkopuolella. Vai voiko joku väittää, että yhtiön todellinen arvo olisi tällaisen uutisen jälkeen puoli miljardia euroa pienempi kuin ennen uutista.

Vestasin investment case perustuu kahteen asiaan: yhtiön asemaan markkinoilla ja markkinoiden potentiaaliin. Tuulivoimamarkkinoiden kasvu on isossa kuvassa vasta täysin alkumetreillä, joten miksi kääntäisin kelkkani, kun potentiaalista ei ole vielä mitään realisoitunut.

Uskon teknologian kehitykseen ja sitä kautta hintojen laskuun, jolloin valtioiden tukitoimet voidaan lopettaa. Kiinalaiset tietysti ovat mukana taistelemassa markkinaosuuksista jatkossa entistä verisemmin, mutta tämä on täysin normaalia nopeasti kasvavilla aloilla, joilla pääoman tuotto-odotukset ovat kovia. Tässä ei siis ole mitään pelättävää. Vestas on edelleen johtava toimija markkinoillaan niin myynnillä kuin teknologiainnovaatioilla mitattuna ja pidän yhtiön johtoa melko hyvänä. En siis näe mitään syytä myöskään sille, että vaihtaisin hevosta ja yrittäisin hyötyä markkinapotentiaalista jonkun Vestasin kilpailijan kautta.

R.W.


Make kirjoitti 04.11.2011 - 19:05

Phoebus-rahaston Anders Oldenburg on myös käsitellyt viimeisimmässä blogikirjoituksessaan Vestasia. Hänen näkemyksensä on huomattavasti sinun omaasi pessimistisempi. Mitä mieltä olet hänen kirjoituksestaan?

http://www.seligson.fi/phoebus/blogi/show_item.asp?itemID=233


Tomahawk kirjoitti 15.03.2012 - 13:49

Terve R.W.,

Ei tainnut ihan rock-bottom pitää. Tein mielestäni selvän virheen sillä ostin liian paljon liian aikaisin. Keskihintani taitaa olla noin 145DKK, ja kurssilaskusta huolimatta vajaat 5% salkusta kiinni tässä. Näyttää valitettavasti siltä että markkinat ovat olleet oikeassa Vestaksen suhteen. Tämän lisäksi Vestas on silmissäni enemmän ja enemmän spekulaatio/arpalippu kuin sijoituskohde.

Oletko itse päivitellyt Vestaksen analyysejä viime aikoina? Avainkysymys on mielestäni miten firma saisi nostettua toimintansa kannattavuutta edes tyydyttävälle tasolle? Tämä on suurin syy miksi en ole ryhtynyt lisäostoihin vaikka "halvalla" saisi. Firman omat ennusteet ovat melko synkät, odottavat aikalailla nolla tulosta tulevalle vuodelle. Valitettavasti ennusteita on viime vuosina yleensä hinattu alaspäin vuoden mittaan...

Kirjoitin hieman mietteistäni kuukausi takaperin Kauppalehden palstalle, kopioin tekstini tänne:

"Taidan tehdä niin että lisään lähiaikoina hieman Vestasta salkkuun. Keskihintani taitaa olla sellaiset kiitettävät 145DKK, jota saisin samalla hinattua alaspäin. Mikäli kurssi nousee tulevaisuudessa myisin todennäköisesti osan pois, ja tämä laskisi jälleen keskihintaa kun saan myydä kalliimmalla ostetut ensin pois. Saatta tosin käydä niinkin että saan istua turskakasan päällä tästä ikuisuuteen.

Perustelut seuraavanlaiset: Katselin tuossa jokin aika sitten Q4 webcastia, ja eihän tuo mitenkään hyvältä näytä, ei vaikka mistä kulmasta katsoisi. Business käy, mutta viivan alle ei jää mitään. Aina selitellään mikä meni pieleen ja mitenkä tähtikuviot jälleen olivat epäsuotuisissa asennoissa. Ensimmäinen looginen ajatus on kyllä että pitäisikö myydä pois.
Pyrin tässä kuitenkin kontraamaan itseäni. Kun fiilispohjalla liikkuu osakemarkkinoilla niin taatusti menee päin honkia. Silloin kun tuntuu hyvältä ja haluaisi ostaa lisää niin pitäisikin yleensä myydä, ja toisinpäin.

Vestaksella on kuitenkin jonkin verran katalyyttejä joka saattavat kääntää kurssin:

-P/B-luku taitaa olla alle 0,6 joten paljoakaan ei vaadita tuloksen suhteen. Vähentää downsidea huomattavasti.

-Kaasun hinta ennätysalhaalla. Mikäli hinta nousee tulevaisuudessa niin tämä parantaa tuulienergian kilpailukykyä.

-USAn tuki tuulivoimaloille. Markkinoilla selkeästi diskontataan ettei ajanjaksoa pidennetä, tämä tuli ilmi myös Vestaksen ennusteissa. Mikäli Obama keksiikin jatkaa tukiaisia saataisiin kunnon rekyyli aikaan, kun taas negatiivinen päätös tuskin laskee kurssia paljoakaan.

-Sähkön ja fossiilisten aineitten yleinen kallistuminen sataa Vestaksen laariin. Täytyy tosin todeta että tuulivoimalan materiaalikustannusten nousu kyllä syö osan tästä hyödystä.

-Toimitusjohtajan mahdollinen vaihto voisi olla raikas tuuli Vestakselle.

-Ydinvoima post Fukushima. Voittajina mahdollisesti Tuuli&Kaasu?

-Euroalueen soft landing ja dominopalikoiden pysyminen pystyssä?

-Päästöoikeuksien hintojen nousu?

-Kiinan markkinoiden mahdollinen jähtyminen on tietenkin riski koko maailman markkinoille. Toisaalta tämä myöskin luultavasti romahduttaisi teräksen hinnat. Teräsrakenteet ovat huomattava kustannuserä tuulivoimaloissa, joten tämä parantaa tuulivoimaloiden kilpailukykyä. Eli eräänlainen "hedge-kohta" joka ei välttämättä ole suoranaisesti Vestaksen hyödyksi. Tosin Kiinan romahtaminen tekisi mitä luultavammin huomattavasti pahempaa jälkeä esim Talvivaaran tulokseen.

Sitten muutamia hyviä kohtia,

Vestaksen myyntihinnat €/MW eivät ole laskeneet kovasta kilpailusta huolimatta.

Vestas mielestäni panostaa laatuun ja asiakkaisiin. "Lost production factor", on jatkanut laskuaan. Tässäkö yksi syy "hyviin" turbiinihintoihin?

Vestas on nostanut markkinaosuuksiaan nykyisen kriisin aikana vaikka osuuden on ennakoitu laskevan. Näin esim jenkkilässä:

"In terms of megawatts, Vestas gained while GE lost ground in 2011-both with 27% market share in North America-while Siemens maintained its 18% market share year-on-year."

http://www.emerging-energy.com/Content/Document-Details/Wind/Q4-2011-North-America-Wind-Market-Update/1209.aspx

Kirjoitus antaa kyllä varmaankin liihan hyvän kuvan tästä "kriisiyhtiöstä". Buffettia kuitenkin kompaten:

"Be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful"

Viestiä on muokannut: Tomahawk 14.2.2012 14:42"


Random Walker kirjoitti 05.04.2012 - 12:54

Makelle

Kiitos kommentista ja pahoittelut, että vastaus tulee melkoisella viipeellä. Aika ajoin jää joitakin kysymyksiä unohduksiin ja niihin tulee palattua vasta, kun selailen vanhoja kirjoituksia. Jos blogin pitäminen ja kysymyksiin vastaaminen olisi työtäni, olisin varmasti melko huono työntekijä, tai ainakin todella hidas. :D

Sitten asiaan. Oldenburg kirjoittaa taas kerran erittäin viiltävää analyysiä. Olen monelta osin hänen kanssaan samaa mieltä. Ensinnäkin ”uusi johto” on ollut todella paha pettymys. Sijoittajaviestintä on ollut pahasti harhaanjohtavaa ja asetetut tavoitteet epärealistisia. Tähän harhaanjohtavaan viestintään perustuen omat alkuperäiset tulevaisuudenennusteet ovat olleet liian optimistiset. Siitä huolimatta, että olen omissa ennusteissani pitänyt aina merkittävän turvamarginaalin yhtiön tavoitteisiin tai ohjeistuksiin nähden.

Johdon vaihtaminen saattaisi tehdä yhtiölle hyvää. Tämä voi hyvin toteutuakin, jollei kannattavuutta saada käännettyä paremmaksi nopeasti. Koska olen pitkäjänteinen sijoittaja, en ole menettänyt toivoa. Toimiala on pitkällä aikavälillä houkutteleva ja Vestas on kaikesta huolimatta edelleen markkinajohtaja. Kuten Oldenburg mainitsee, tiettyjen muutosten jälkeen hän voisi harkita yhtiön ostamista takaisin salkkuunsa. Nykyhinnoilla Vestas on selkeämmin osto- kuin myyntikohde, kuten Oldenburg osuvasti kirjoittaa. Olen täsmälleen samaa mieltä.


Tomahawkille

Kiitos analyysistäsi!

Rock bottom ei tosiaan pitänyt. Hyvä osoitus taas kerran siitä, että osakemarkkinoilla hinnat voivat painua kuinka alas tahansa tai vastaavasti ampua vaikka katosta läpi, jos on toinen ääni kellossa. Ihan viime aikoina en ole yhtiöanalyysiä tai arvonmääritystä päivittänyt. Kun on sen aika, tulen varmasti julkaisemaan analyysin täällä blogissani.

Vestas on useimmille ilman muuta pelipaperi ja osittain siksi, kurssi heiluu paljon ja voi painua hyvin alas. Itse pidän yhtiötä kuitenkin todella pitkän aikavälin sijoituksena, sillä todellinen potentiaali on vasta useiden vuosien tai pikemminkin vuosikymmenien päässä.

Oma keskihankintahintani on noin 130 DKK eli ei kauhean paljon omaasi parempi. Osakkeen paino salkussani on noin 3 %, joten positiota voi hyvin vielä kasvattaa, kun halvalla saa. En voi oikein enää kuvitella mitään negatiivista uutista, mikä ei jo näkyisi osakekurssissa. Toisaalta olen sanonut näin ennenkin ja kurssi on silti laskenut.

R.W.

maanantai 10. lokakuuta 2011

Kurssiromahduksesta ensimmäinen erä Talvivaaraa salkkuun

10.10.2011 - 23:00


Ostin tänään 9 kuukauden harkinnan jälkeen ensimmäisen erän Talvivaaraa salkkuuni 2,40 EUR kappalehintaan. Tutustuin yhtiöön tarkemmin vasta tämän vuoden alussa ja olin vähällä ostaa osaketta jo noin 7 EUR hintaan (ks. kolme aikaisempaa kirjoitustani yhtiöstä: 1, 2, 3). Tämä kertoo siitä, että pidän osaketta nykyhinnalla totaalisen aliarvostettuna. Uskon edelleen vähintään pessimistisen skenaarion (ks. aikaisempi analyysi) mukaisen tuotannon toteutumiseen (50 000 tonnin tuotantovolyymi vuodesta 2014 eteenpäin). Mutta myös ihanneskenaario on edelleen hyvin mahdollinen.

Perjantain tulosvaroituksen (mikä tuotantopäivitys käytännössä oli) jälkeinen lähes 20 prosentin kurssiromahdus oli osoitus lyhyen aikavälin sijoittajien paniikista. Tuotannon ylösajon viivästyminen ei vaikuta juurikaan yhtiön todelliseen arvoon. Sijoittajilta tuntuu nyt olevan luottamus yhtiöön täysin kadoksissa. Olihan osake lasketellut jo usean kuukauden ajan ennen viimeistä romahdusta. Tätä selittävät lukuisat pienet ongelmat tuotannon ylösajossa (ei vaikutusta pitkän aikavälin sijoittajalle) sekä nikkelin markkinahinnan lasku 18 000 USD/tonni kieppeille (vuoden alussa vielä 25 000 USD/tonni).

Vaikka olen pitänyt tuotantovolyymia koskevat ennusteeni ennallaan, olen päivittänyt nikkelin hintaennusteita edellisen Talvivaara -kirjoitukseni jälkeen. Tämä ei kuitenkaan johdu viimeaikaisesta nikkelin hinnanlaskusta, vaan ennakoin jo vuoden alussa hinnan olevan pitkän aikavälin keskimääräistä tasoa selvästi korkeammalla. Tästä syystä en uskaltanutkaan lopulta ostaa yhtiötä vielä vuoden alun hinnoilla. Vasta nyt osakkeessa on riittävästi turvamarginaalia myös nikkelin hinnan romahdusta vastaan. Uskon nikkelin hinnan olevan pitkällä aikavälillä nykytasojenkin alapuolella.

Talvivaaran jatkuvia ongelmia ja tavoitteista lipsumisia ei voi täysin sivuuttaa, joten ”turvallisuussyistä” olen muuttanut myös tuotantokustannusennustettani pessimistisemmäksi. Aikaisemmin uskoin 1,6 EUR/lb kustannustason olevan realistinen vuodesta 2012 lähtien. Nyt olen jättänyt vuoden 2011 ennusteen (2,3 EUR/lb) myös tuleville vuosille. Tämä voi oikeasti olla liian pessimististä, mutta haluan varmistaa sijoitukselleni riittävän turvamarginaalin.
Alla uudet ennusteeni pessimistisessä skenaariossa (vrt. aikaisempaan kirjoitukseen):









Taulukko 1. Päivitetty pessimistinen skenaario.


Nikkelin hinnalla on todella merkittävä vaikutus osakkeen arvoon ja muutos tässä ennusteessa selittää suurelta osin intrinsic valuen putoamisen tammikuun ensimmäisten Talvivaara -analyysien ajoilta. Mutta kuten olen myöhemmin todennut, olin tuolloin yltiöoptimistinen nikkelin hinnan suhteen. Mutta niin olivat muutkin sijoittajat, sillä osakkeen hinta keikkui parhaimmillaan yli 7 eurossa. Uusilla ennusteilla osakkeessa on hinnan laskun myötä edelleen huima 30 % nousupotentiaali intrinsic valueen nähden. Ja tälläkin hinnalla ostettuna tuotto-odotus olisi 12 % vuodessa. Fair value eli markkinoiden 10 % tuottovaatimuksen mukainen arvo olisi jopa 4,81 EUR. Nykyinen pörssiarvo on siis aivan käsittämättömän matala, vaikka ennusteita on vedetty muuten kuin tuotantovolyymin osalta alaspäin.

Mielenkiinnon vuoksi laadin myös erilaisia skenaarioita, joilla nykyinen pörssikurssi olisi perusteltu. Yksi esimerkki tällaisesta ultrapessimistisestä skenaariosta on tilanne, jossa nikkelin tuotantovolyymin ennustetaan jäävän 30 000 tonniin ja tuotantokustannusten nousevan vuonna 2012 pysyvästi 2,5 EUR/lb tasolle (muut oletukset ennallaan). Tällöin intrinsic value olisi 2,36 EUR eli suunnilleen nykyisen pörssikurssin verran.

Nikkelin hinnan ja tuotantokustannusten osalta päivitetyssä perusskenaariossa (tuotantovolyymi 70 000 tonnia vuodesta 2015 alkaen) intrinsic value on 4,36 EUR ja ihanneskenaariossa (tuotantovolyymi 100 000 vuodesta 2018 alkaen) 5,42 EUR.

Lyhyellä aikavälillä kaikki on osakkeen kurssikehityksessä mahdollista niin alas kuin ylöspäin. Tästä syystä avaan Talvivaara -positioni varovaisesti ja pidän kertaostot suhteellisen pieninä (mutta riittävän suurina kaupankäyntikustannusten takia) tehden täydennysostoja mahdollisesti laskevaan kurssiin. Mikäli nyt ollaan pohjilla, tulen varmasti ostamaan nousevaan kurssiin aina siihen asti, kunnes osakkeen hinta saavuttaa pessimistisen skenaarion mukaisen tavoitehinnan. Uskon, että tähän tultaessa olen ehtinyt kasata sopivan kokoisen position, sillä väliaikaisten ongelmien kanssa painivan yhtiö osakekurssi tuskin aloittaa nousukiidon kovin nopeasti. Talvivaaran kanssa sijoittajalta vaaditaan kärsivällisyyttä ja pitkää horisonttia.



____________




Blogimerkinnän kommentit:


Tomahawk kirjoitti 11.10.2011 - 09:08

Moi,

Talvivaaran osuus liikevaihdosta taisi nousta 80% --> 84% vähän aikaa sitten.


Random Walker kirjoitti 11.10.2011 - 10:37

Tomahawkille:

Kiitos täsmennyksestä. Korjasin ennustetta. Positiivinen vaikutus osakkeen arvoon (intrinsic value) on pessimistisessä skenaariossa 0,24 EUR.

R.W.


tillin kirjoitti 13.10.2011 - 16:27

Hienoa nähdä, että sinulla ei vauhtisokeutta ainakaan ole. Pessimisti voi hyvin yllättyä iloisesti, sillä talvivaarassa todellakin on massiivisesti potentiaalia. Pitkän aikavälin sijoittajalle tämän syksyn tapahtumat ja sijoittajien ylireagointi todellakin oli onnenpotku. Toisen romu on toisen aarre.

Perinpohjainen talvivaara analyysisi on ollut mainiota luettavaa. Better safe than sorry -asenteesi tulee varmasti palkitsemaan sinut tulevaisuudessa.

Kuinka olet hahmottanut mahdollisen myyntohjelmasi talvivaaran kanssa? Ikuisuussijoituksesi tästä ei välttämättä ole, mutta kun kaikki potentiaali on vuosikymmenen+ päästä valjastettu voi olla, että halu irtaantua sijoituksesta kasvaa. Tähän on kuitenkin sen verran aikaa, että asia voi tulla ajankohtaiseksi vasta myöhemmin.

Hauska huomio Talvivaarasta siinä mielessä, että valtio toimii ainakin nykytilanteessa jopa riskiä pienentävänä tekijänä, mikä on äärimmäisen harvinaista.


heikki kirjoitti 14.10.2011 - 17:01

Kiitos hyvästä blogista!

Voisitko lyhyesti avata käsitteitä fair value ja intrinsic value?

Tai olisiko sinulla antaa linkkiä mistä voisi tutustua noihin käsitteisiin?


Random Walker kirjoitti 22.10.2011 - 20:33

Tillinille:

Kiitos palautteesta ja kysymyksistä. Talvivaara ei tosiaan ole tyypillinen ”ikuisuussijoitus”, jollaisia pyrin enimmäkseen tekemään. Tämä ei kuitenkaan tarkoita sitä, ettei yhtiö olisi pitkän aikavälin sijoitus. Sitä se todellakin on. Tämä johtuu tietysti siitä, että Talvivaaran kaivosprojekti on täysin keskeneräinen. Parhaat sijoitukset tehdään kuitenkin silloin, kun kaikki potentiaali ei vielä näy osakekurssissa. Parin vuoden päästä, kun nikkelin tuotanto todella on 50 000 tonnia, osakekurssi on jo nykyistä huomattavasti korkeammalla. Silloin on jo huomattavasti huonompi aika ostaa. Kuten mainitsen, uskon 100 000 tonnin tuotannon olevan tosiasia vuonna 2018. Tämä tarkoittaa sitä, että Talvivaaraa on syytä omistaa ainakin tähän asti. Matkan varrella voi tietysti sattua kaikenlaista ja aikataulu voi viivästyä.

Joka tapauksessa viimeistään tällöin osakekurssin tulisi heijastella yrityksen todellista arvoa (laskelmieni mukaan 5,42 EUR tuotantotavoitteen toteutuessa). Tällä hinnalla osakkeesta ei tosin olisi vielä syytä luopua, sillä osake olisi tällä kurssilla vasta täysin oikein hinnoiteltu (ei vielä yliarvostettu). Vaikka en pidäkään Talvivaaraa huippulaadukkaana, on yhtiö kustannustehokkuutensa ansiosta sen verran hyvä, etten tule myymään kuin vasta selvän yliarvostuksen takia. Heikot yhtiöt (jotka olen ostanut pelkästään todella edullisen hinnan vuoksi) myyn lähtökohtaisesti pois siinä vaiheessa, kun osake saavuttaa fair valuen. Vielä intrinsic valuen mukaisella hinnalla en myy, sillä tuo hinta on alhaisempi kuin millä markkinat normaalitilanteessa osakkeen arvostavat. Tämä johtuu siitä, että markkinoiden tuottovaatimus on pienempi kuin omani.

Talvivaaran kohdalla osakekurssi voi poiketa hyvinkin paljon normalisoitujen fundamenttien mukaisesta arvosta. Erityisesti nikkelin hinnan poikkeuksellisen korkea taso voi nostaa yhtiön osakkeen kurssin pilviin. Sen takia myyntien alkaessa tulla ajankohtaiseksi on sijoittajan oltava hereillä tällaisista osakekurssiin vaikuttavista tekijöistä. Tilanteessa, jossa Talvivaara toimii täystuotannossa ja nikkelin hinta on hetkellisesti huippukorkealla tasolla, on aika myydä. Osakekurssi voi olla esimerkiksi vuonna 2018 aivan hyvin 20 EUR (skenaario, jossa nikkelin hinta 28 000 USD/tonni, tuotantovolyymi 100 000 tonnia ja tuotantokustannukset 1,6 EUR/lb). Tällaisen skenaarion toteutuminen ei olisi edes mikään jättimäinen yllätys.

Kuten havaitaan, myyntien ajoittaminen on Talvivaaran kohdalla todellista arpapeliä (kukaan ei osaa ennustaa nikkelin hinnan kehitystä). Tulen siis käyttämään Talvivaarasta joskus mahdollisesti luopuessani normaalia myynti-ohjelmaa. Tämä pienentää huomattavasti riskiä myydä osake liian alhaiseen hintaan. Tässä vaiheessa on kuitenkin täysin mahdoton sanoa, millä hinnalla tulen ohjelman aloittamaan. Vaikka lyhyellä aikavälillä osakkeen fundamenttiarvo ei kauheasti muutu mihinkään suuntaan, pitkällä aikavälillä muutokset voivat olla rajuja (esim. Nokia). Myyntiohjelman aloittamista pitää peilata aina sen hetkisiin yrityksen fundamentteihin.


Heikille:

Kiitos palautteesta ja kysymyksestä. Akateemisessa kirjallisuudessa fair value ja intrinsic value ovat yleensä toistensa synonyymeja. Käsitteellä tarkoitetaan yrityksen fundamentteihin (eli perustekijöihin kuten kannattavuus ja kasvu) perustuvaa osakkeen ns. oikeaa arvoa. Oletuksena on, että osakemarkkinat eivät ole täysin tehokkaat, jolloin osakekurssi ei lyhyellä aikavälillä välttämättä heijastele yrityksen oikeaa arvoa. Näin ollen osakkeet ovat joko yli- tai aliarvostettuja ja sijoittajalla on mahdollisuus keskimääräistä parempiin tuottoihin aliarvostettuja osakkeita (alle tämän oikean arvon mukaisesti hinnoitellut osakkeet) poimimalla. Pitkällä aikavälillä osakkeen pörssikurssi kuitenkin kehittyy yrityksen fundamenttien määrittämällä tavalla, joten pörssikurssi saavuttaa ennemmin tai myöhemmin osakkeen oikean arvon.

Itse olen tottunut puhumaan intrsinsic valuesta silloin, kun määritän osakkeen oikean arvon omaa tuottovaatimustani käyttäen ja fair valuesta silloin, kun käytän arvonmäärityksessä markkinoiden tuottovaatimusta. Oma tuottovaatimukseni on 12 % ja markkinoiden tuottovaatimukseksi oletan kaikkien yhtiöiden kohdalla 10 %. Tuottovaatimus on korko, jolla yhtiön tulevat kassavirrat diskontataan nykyhetkeen osakkeen arvoa määritettäessä. Oma 12 prosentin tuottovaatimukseni on täysi fakta (jokainenhan saa määrittää tämän itse), mutta markkinoiden tuottovaatimus tietenkin vain oletus. Todellisuudessa markkinoiden tuottovaatimuksen (sijoittajien konsensus) tulisi vieläpä vaihdella yhtiöittäin sen mukaan kuinka riskisestä yhtiöstä on kyse. En kuitenkaan näe yhtiökohtaisten tuottovaatimusten määrittämistä vaivan arvoisena. Tähän tarkoitukseen voisi käyttää esim. CAP -mallia (Capital Asset Pricing Model).

R.W.


Rahat meni kirjoitti 15.11.2011 - 12:55

Rahat paloivat Talvivaaraan kiitos sinun Blogisi.....

Taitaa vielä mennä koko yritys nurin...... Tappiot monen vuoden vuosi palkka.... KIITOS..... Luotin laskemiisi ja nyt kaivos laitetaan kiinni 90 prosentin varmuudella.

KIITOS.......

Kukaan ei huomioinut ympäristö seikkoja ja lupia ei valtio uusi niitä näillä päästöillä......


Random Walker kirjoitti 15.11.2011 - 22:52

Rahat meni:lle,

Aivan ensimmäiseksi pitänee jälleen kerran painottaa, että tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. En myöskään kykene pelkästään blogin välityksellä käsittelemään sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa. Blogi on olemassa lähinnä omaksi ilokseni ja hyödykseni dokumentoidessani sijoitustaivaltani ja henkilökohtaisen rahatalouteni hallintaa. Lisäksi blogi on erinomainen kanava palautteen saamiselle. Näiden syiden takia pidän blogia.

Mikäli olet seurannut kirjoituksiani tarkemmin, tiedät, ettei koskaan kannata sijoittaa sellaista rahaa, jota ei ole vara hävitä. Toisekseen, koskaan ei tule sijoittaa koko omaisuutta yhteen osakkeeseen, vaan sijoitukset tulee hajauttaa useampaan kohteeseen. Näin teen myös itse.

Myös ajallinen hajautus kannattaa ja tätä olen kuvannut melko perusteellisesti kirjoituksessani ”osakkeen osto-ohjelman suunnittelu- ja toteutusprosessi”. Kaikkia varoja ei siis kannata sijoittaa osakkeeseen yhdellä kertaa. Jos kurssi laskee (niin kuin nyt Talvivaaran tapauksessa on käynyt), saat uusilla ostoilla painettua keskihankintahintaa alaspäin. Näin teen itse, joten en ole lainkaan huolissani, vaikka kurssi tippuu.

On tietysti ikävää, että sijoituksesi arvosta on sulanut merkittävä osa, mutta jos edelleen uskot yhtiöön pitkällä aikavälillä, ei ostoja kannata lopettaa. Nythän saat samaa ”tavaraa” huomattavasti entistä halvemmalla. Ymmärtääkseni olet sijoituksen tekohetken informaation valossa pitänyt Talvivaaraa hyvänä sijoituskohteena. Muutenhan et olisi sijoitusta tehnyt (etenkään ”all in” –tyyppisesti). Sen hetkisen tiedon valossa sijoitus siis oli rationaalinen. Nyt kun olemme saaneet uutta tietoa, tulevaisuuden ennusteet luonnollisesti tulee päivittää ja yhtiön arvo voi muuttua. Nyt teet taas uuden sijoituspäätöksen nykytiedon valossa. Voit syyttää itseäsi huonosta päätöksestä vain siinä tapauksessa, että olet tehnyt virheen analyysissä ja siksi epärationaalisen sijoituksen. Jos pitkän aikavälin näkemyksesi yhtiöstä on muuttunut dramaattisesti aikaisempaa heikommaksi viimeaikaisten uutisten takia, ei sijoittaminen enää välttämättä ole järkevää, Pitää kuitenkin muistaa, että myös osakekurssi on tippunut, joten uusi sijoitus voi olla kannattava, vaikka ennusteita on heikennetty. Mutta tähän en voi vastata puolestasi, sillä jokaisen sijoittajan on tehtävä omat ennusteensa itse.

Voin vain kertoa mitä itse teen. Olen tehnyt Talvivaarasta useita eri tulevaisuuden skenaarioita ja nykyhinnalla ostettuna osake tarjonnee tavoitteideni mukaisen (12 % vuodessa) tuoton aivan heikoimmillakin skenaarioilla (oletuksina esim. vuosituotanto 30 000 tonnia ja nikkelin hinta 13 000 – 16 000 USD/tonni seuraavan 10 v horisontilla). En siis todellakaan ole lopettamassa osto-ohjelmaani viime aikojen uutisten takia. Olen valmis ottamaan sen riskin, että yhtiön toiminta lopetetaan. Pidän tämän vaihtoehdon todennäköisyyttä äärimmäisen pienenä. Kun sijoitussalkku on hyvin hajautettu, ei yhden tai useammankaan sijoituksen epäonnistuminen juuri vaikuta kokonaisuuteen.

Itsekin olen tehnyt huonoja sijoituksia ja virheitä analyyseissä. Olen matkannut kriisistä toiseen ja salkkuni on aika-ajoin sulanut sellaisella vauhdilla, että hätäisempi olisi jo useaan kertaan myynyt kaiken ja laittanut pään pensaaseen. Onneksi olen ymmärtänyt, että sijoittaminen on pitkäjänteistä puuhaa. Hyvien liiketoimintojen pyörittäminen on kannattavaa ja nimenomaan tästä syystä sijoittaminen tuottoisaa.

Talvivaara on mielestäni edelleen hyvä yhtiö, vaikkakaan uusimpia ympäristöseikkoja ei voi täysin sivuuttaa. Yhtiön potentiaali on kuitenkin vasta tulevaisuudessa, kuten olen aina sanonut, joten älä arvostele itseäsi tai minua huonosta sijoituspäätöksestä aivan liian lyhyen sijoitusperiodin perusteella.

Mutta tärkeintä on, ettet anna tämän takaiskun lannistaa itseäsi sijoitusmatkallasi. Muista, että usein voittajia ovat häviäjät, jotka päättivät yrittää vielä kerran.

R.W.


ErSa kirjoitti 22.11.2011 - 09:08

Hei random walkeri!

Ensimmäisenä kiitos hienosta blogista, jota on mukava seurata.

Minulla olisi kysymys liittyen ylläolevaan laskentaulukkoosi.

Olen laskenut samalta pohjalta omaa arvonmääritystäni, mutta saan hyvin erilaiset
hinnat talvivaaran lapulle. Voisitko hieman avata DCF laskentaasi ihan teknisesti.
Käsite on itselleni hyvinkin tuttu, mutta excelillä tekninen toteutus ontuu... :)
Jos et halua koko kansalle avata laskutekniikkaasi, niin voisitko mitenkään vastata
vaikkapa mailitse, kuinka määrität taulukosta hinnan (fair ja intrinsic)?

Kiitos!


Random Walker kirjoitti 27.11.2011 - 20:11

ErSalle:

Kiitos mielenkiinnosta blogiani kohtaan. Toivottavasti alla oleva vastaukseni valaisee sinulle arvonmäärityksen teknisen laskennan yksityiskohdat ja saat oman excelisi kaavat kuntoon.

Käytän nykyään osakkeen arvonmäärityksessä lähes aina EVA -mallia, sillä olen havainnut sen itselleni selvästi parhaaksi menetelmäksi (rinnalla hyödynnän toki muitakin tapoja). Käytän ns. kaksivaiheista sovellusta eli 10 vuoden ennusteperiodin lisäksi huomioin terminal valuen (päätearvo, jäännösarvo).

Täsmällisesti ilmaistuna lasken yrityksen oman pääoman arvon EVA -mallin avulla seuraavasti (osakkeen arvo saadaan jakamalla saatu tulos osakemäärällä tai käyttämällä suoraan osakekohtaisia lukuja):

Ve = BV + EVA1 / (1+r) + EVA2 / (1+r)^2 + EVA3 / (1+r)^3 + … + EVAn / (1+r)^n + päätearvo / (1+r)^n

missä

Ve = Yrityksen oman pääoman arvo
BV = Oman pääoman tasearvo alussa (edellisen vuoden lopussa)
EVA = Oman pääoman taloudellinen lisäarvo = (ROE – r) x BV = EPS – r x BV
r = Sijoittajan tuottovaatimus

Päätearvon lasken seuraavasti:

Päätearvo = EVA(n+1)/(r–g) = EVAn x (1+g)/(r–g)

missä

g = Pitkän aikavälin kasvutekijä

Pitkän aikavälin kasvutekijänä on omissa laskelmissani lähes aina 5 % perustuen BKT:n kasvuun (reaalinen BKT:n kasvu + inflaatio). Keskimääräistä selvästi nopeammin kasvavilla yhtiöillä käyttämäni luku on 6 % ja hitaammin kasvavilla 4 %.

Käydään laskennan tekninen eteneminen läpi vaiheittain (huomioi, että olen päivittänyt Talvivaaran osuuden liikevaihdosta 80 prosentista 84 prosenttiin, joten kirjoituksessa olevan taulukon luvut ovat hivenen muuttuneet).

Ensin lasketaan tulevien vuosien oman pääoman taloudelliset lisäarvot (EVA) EPS:n, BV:n ja tuottovaatimuksen avulla. Kunkin vuoden BV lasketaan lisäämällä edellisen vuoden tasearvoon kyseisen vuoden EPS vähennettynä edellisen vuoden tuloksesta kyseisenä vuonna jaetuilla osingoilla.

EVA1 = EPS1 – r x BV0 = 0,16 EUR – 12 % x 1,38 EUR = -0,01 EUR
EVA2 = EPS2 – r x BV1 = EPS2 – r x (BV0 + EPS1 – p x EPS0) = 0,26 EUR – 12 % x 1,54 EUR = 0,07 EUR

Missä p = payout ratio = osinkosuhde (Talvivaaran tapauksessa nolla)

Samalla logiikalla saadaan muiden ennustevuosien taloudellisiksi lisäarvoiksi:

EVA3 = 0,27 EUR
EVA4 = 0,53 EUR
EVA5 = 0,57 EUR
EVA6 = 0,61 EUR
EVA7 = 0,65 EUR
EVA8 = 0,68 EUR
EVA9 = 0,72 EUR
EVA10 = 0,76 EUR

Tämän jälkeen lasketaan päätearvo:

Päätearvo = EVA10 x (1+g)/(r–g) = 0,76 EUR x (1 + 0,05) / (0,12 – 0,05) = 3,09 EUR

Nyt meillä on kaikki tarvittavat komponentit nykyarvolaskentaa varten. Diskonttaamalla taloudelliset lisäarvot ja päätearvo nykyhetkeen, saadaan niiden nykyarvoksi 1,97 EUR. Tähän on kuitenkin vielä lisättävä oman pääoman tasearvo, jolloin osakkeen arvoksi saadaan 3,35 EUR.

Tämä kuvaa tilannetta 1.1.2011, joten osakkeen arvo on prolongoitava (diskonttauksen käänteinen toimenpide) vastaamaan tämän päivän arvoa. Prolongoinnissa korkokantana käytetään diskonttauksen tapaan tuottovaatimusta.

Osakkeen arvo 27.11.2011 = 3,35 EUR x (1 + 0,12)^327/360 = 3,71 EUR

Tämä arvo on intrinsic value, sillä käytän omaa tuottovaatimustani diskonttauksessa. Fair valuen laskeminen tapahtuu täysin samalla tavalla, mutta diskonttauskorkona käytetään markkinoiden tuottovaatimusta.

Olisi mielenkiintoista kuulla miten itse toteutat laskennan, jos saat eri tuloksen.

R.W.


KRK kirjoitti 24.09.2012 - 13:33

Talvivaara on Ponzi-huijaus eli Ponzi-järjestelmä on pyramidipelin muoto, jossa joku kerää pääomia kuviteltua tai olemassa olevaa sijoituskohdetta varten luvaten sijoituksille nopeaa ja korkeaa tuottoa: korkeampaa kuin mistään muusta sijoitustoiminnasta on mahdollista saada. Sijoituskohde voi olla kultavaranto, kaivos, öljyesiintymä, lomaosake tai mikä tahansa tuottoisalta kuulostava kohde. Todellisuudessa mitään laillista liiketoimintaa ei harjoiteta tai se on vähäistä.