sunnuntai 13. kesäkuuta 2010

Fortum - tasaisen varma osinkokone

13.06.2010 - 20:42


On taas vierähtänyt tovi siitä, kun olen viimeksi ollut osakeostoksilla Helsingin pörssissä. Viime kuussa lisäsin salkkuni Venäjä-painoa Seligsonin rahaston kautta, mutta suomalaisiin osakkeisiin en ole uskaltanut koskea. Nyt kun osakkeiden hinnat ovat Kreikan kriisin myötä hieman laskeneet, olen taas innostunut tutkimaan potentiaalisia sijoituskohteita. Käteiskassa on samaan aikaan kasvanut sen verran suureksi, että nyt alkaa olla hyvä ajankohta täydentää salkkua taas suomalaisosakkeilla. Tämän kerran blogi -kirjoituksessa analysoin tarkemmin Fortumia ja perustelen miksi yhtiö tulee olemaan seuraava sijoitukseni.

Fortumin osakekurssi on pitkään pysytellyt hieman alle 20 euron tuntumassa, mikä on ihmetyttänyt monia sijoittajia. Kun esimerkiksi konepajat ja rakennusyhtiöt ovat tarjonneet useiden kymmenien prosenttien tuottoja muutamassa kuukaudessa, on Fortumin osake pysytellyt melkein vuoden verran lähes paikoillaan. Tästä voidaan helposti vetää se johtopäätös, että Fortumin osakkeen hinta on varsin edullinen suhteessa pörssin yleiseen arvostustasoon. Perinteiset arvostuskertoimet viittaavat myös maltilliseen hinnoitteluun.

Utility-tyyppisenä (utilities=yhdyskuntapalvelut) yrityksenä Fortumin kannattavuus ei vaihtele kovin merkittävästi suhdanteiden mukaan, joten osinkovirran voidaan odottaa kasvavan tasaisesti myös tulevaisuudessa. Sähkön kulutus kasvaa jatkuvasti, sen varastointi on mahdotonta ja siirto helppoa. Tuotteena sähkö on siis tuottajan ja myyjän kannalta mitä ihanteellisin.

Hyväkään tuote ei riitä pitkällä aikavälillä ellei yrityksellä ole selkeää kilpailuetua. Fortumin vuodesta toiseen ylläpitämä kilpailijoitaan korkeampi kannattavuus osoittaa, että se on jossakin muita alan toimijoita parempi. Fortumin uusi tuotantokoneisto on ehdottomasti yksi kilpailuedun tukipilareita. Lisäksi koneisto on vähäpäästöinen, mikä asettaa Fortumin kilpailijoitaan parempaan asemaan etenkin tulevaisuudessa, ympäristövastuullisuuden painaessa vaakakupissa entistä enemmän. Yksi merkittävä pitkän aikavälin arvoajuri onkin ehdottomasti ”vihreä” sähkö, jonka avulla Fortum pääsee hyvin mukaan ympäristövastuullisuus-megatrendin aallonharjalle. Venäjä-kortti on tietysti myös täynnä mahdollisuuksia, ja näenkin itänaapuriimme laajentumisen ehdottomasti positiivisessa valossa, suurista riskeistä huolimatta.



















Kuva 1. Fortumin, E.ON:n ja RWE:n nettotulosmarginaalit.


Kaiken edellä kuvatun hehkutuksen jälkeen voidaan esittää kysymys, miksei näin hyvän yhtiön kurssi ole jo karannut taivaisiin. Hintaa painaa alas muutama seikka, jotka on syytä tiedostaa ennen kuin hyppää yhtiön kelkkaan osakkeenomistajana. Yksi syy Fortumin kohtuulliseen hintaan piilee omistusrakenteessa. Yhtiön pääomistajana oleva valtio tuo mukanaan riskikomponentin, mikä huomioidaan tuottovaatimuksessa. Valtion suuri omistus on aina kyseenalaista, sillä sen intressit poikkeavat monilta osin muiden, pelkästään tuotto maksimoivien, sijoittajien intresseistä. Tästä meillä on olemassa lukuisa määrä esimerkkejä. Yhtä esimerkkiä kuvasin aikaisemmassa kirjoituksessani, ”Valtiolla omistustaidot hukassa”, jossa kerroin valtion täysin järjettömästä toiminnasta Mikael Liliuksen uloshiillostamisen yhteydessä: toimitusjohtaja, joka on hoitanut työnsä erittäin hyvin saa lähteä, kun ”kansa vaatii”. Hieman ajankohtaisempi esimerkki on Finnair, jossa valtion intressi ei suinkaan ole omistaja-arvon kasvattaminen, vaan lentäjistä huolen pitäminen.

Toinen merkittävä riskitekijä liittyy regulaatioon. Fortumilla on markkina-asemansa takia vahva hinnoitteluvoima, joten regulaatioriskin olemassa olo on täysin luonnollista. Sähkö on välttämättömyyshyödyke, joten Fortumin hinnoittelua on toki tarkkailtava regulaattorin toimesta. Toisaalta kilpailu sähkömarkkinoilla on jatkuvasti kiristymässä ja markkinat yhdentyvät. Voi hyvin olla, että tulevaisuudessa EU:n alueella toimii vain yksi sähköpörssi. Kilpailun kiristyminen tuo kuitenkin uusia mahdollisuuksia ja näen Fortumin aseman erittäin vahvana. Kilpailuetunsa ansiosta Fortum tulee pärjäämään myös kiristyvässä kilpailussa.
Pidän Fortumin toimialasta etenkin nykyisen kaltaisessa epävarmassa taloustilanteessa. Toisin kuin monen muun yhtiön, Fortumin tulevaisuus on melko helposti ennustettavissa. Venäjän liiketoimintojen ennustaminen on tietysti poikkeus. Näiden toimintojen vaikutus liikevaihtoon ja tulokseen on lähitulevaisuudessa kuitenkin vielä hyvin pieni. Pidemmällä aikavälillä Venäjä tulee tuomaan merkittävän osan Fortumin tuloksesta, mutta lyhyemmän aikavälin ennusteissa tulos-odotukset on syytä pitää maltillisina.

Kuten todettu Fortumilla on vahva hinnoitteluvoima, joten sen liikevaihdon voi olettaa kasvavan pitkällä aikavälillä hieman keskimääräistä talouskasvua (n. 4-5 % p.a.) nopeammin. Venäjällä kasvu tulee olemaan muiden markkinoiden kasvua nopeampaa (n. 7-8 % p.a.), mikä myös nostaa Fortumin pitkän aikavälin kasvuennusteita. Jotten kuitenkaan syyllistyisi liialliseen optimismiin, ennustetaan Fortumin liikevaihdon vuosikasvuksi 5 %.

Vuosina 2005-2009 Fortumin liikevoittomarginaali on ollut keskimäärin 35,2 % ja oman pääoman tuotto 16,1 %. On kuitenkin syytä muistaa, että kyseiset vuodet sisälsivät poikkeuksellisen vahvan noususuhdanteen, joten en usko Fortumin yltävän tulevaisuudessa aivan näin hyvään kannattavuuteen. Oletetaan, että liikevoittomarginaali tippuu viiden viimeisen vuoden keskiarvosta muutamalla prosenttiyksiköllä ja pysyttelee jatkossa 32 % tasolla.

Jotta aikaisemmin esittämäni näkemys Fortumin kohtuullisesta hinnoittelusta ei jäisi vain sanahelinäksi, määritetään Fortumin osakkeen arvo lisäarvomallin avulla käyttäen edellä kuvattuja oletuksia. Ennustetaan mallissa tarvittavat osakekohtaiset tulokset (EPS) käyttämällä rahoituskulujen osuutena 2 % liikevaihdosta ja yhtiöverokantana 26 %. Vuonna 2009 liikevaihto oli 5 435 mEUR ja osakemäärä 888 367 045 kpl. Fortumin tulevaisuudessa tuottaman taloudellisen lisäarvon (EVA) määrittämisessä ja lisäarvojen nykyarvon laskennassa käytän oman pääoman kustannuksena (sijoittajan tuottovaatimus) 10 %. Tämä tuottovaatimus on hieman markkinoiden vaatimusta suurempi, mutta käytän sitä luodakseni laskelmaan pientä turvamarginaalia. Vuonna 2009 oma pääoma per osake oli 9,04 EUR ja osinkosuhde 0,71. Fortum on aina ollut erittäin hyvä osingonmaksaja, ja yhtiö pyrkii jatkossakin jakamaan vuosittain 50-60 % tuloksestaan omistajilleen. Oletan osinkosuhteeksi tulevaisuudessa 60 %.

Näillä tiedoilla voimme määrittää Fortumin tulevaisuudessa tuottaman taloudellisen lisäarvon ja sen perusteella osakkeen ns. fair valuen. Tehdään tarkat ennusteet 10 vuodeksi eteenpäin ja määritetään jäännösarvo (päätearvo) käyttäen 5 % kasvutekijää (taloudellisen lisäarvon kasvunopeus ikuisuuteen asti).


Taulukko 1. Fortumin tulevaisuuden ennusteet.


Taulukossa 1 kuvatuilla ennusteilla Fortumin osakkeen arvoksi saadaan 17,96 EUR (kuvaa tilannetta 1.1.2010), jolloin osakkeen fair value on tällä hetkellä (prolongoituna) 18,75 EUR.

Fortumin pörssikurssi (11.6. päätöskurssi) on 18,43 EUR, joten mistään järisyttävästä aliarvostuksesta ei tämän perusteella voida puhua. Mutta maltillisesti tekemäni ennusteet huomioiden osake on vähintäänkin kohtuuhintainen. Olen käyttänyt tuottovaatimuksena itselleni alhaista 10 % (tavallisesti sijoitan vain yhtiöihin, joiden uskon tarjoavan 12 % vuosituoton pitkällä aikavälillä). Korkeammalla tuottovaateella Fortum ei enää näyttäisikään houkuttelevalta. Tämän illuusion ei kuitenkaan kannata antaa hämätä, sillä itse asiassa tuottovaatimuksen alhaisuudessa piilee Fortum-sijoituksen juju. Näen Fortumin poikkeuksellisen vakaana sijoituskohteena (defensiivinen, keskimääräistä nopeammin kasvava ja erittäin kannattavasti toimiva yhtiö, joka maksaa hyvin osinkoa, vaikkakin epävarmuutta tuovat erityisesti Venäjä, valtion omistus ja regulaatioriski), joten tulen saamaan tuoton huomattavasti pienemmällä riskillä kuin muiden salkkuyhtiöideni kohdalla. Aiemmin mainituista riskeistä huolimatta, pidän 10 % vuosituottoa erittäin hyvänä Fortumin kaltaiselle yhtiölle. Markkinoiden asettama vaade on 1-2 prosenttiyksikköä alhaisempi. Esimerkiksi 9 % tuottovaateella fair value onkin jo 23,42 EUR.

Olen tietoisesti pitänyt myös kasvuodotukset maltillisina. Jos Venäjä osoittautuu jättimenestykseksi, tuotto tulee olemaan selvästi ennakoimaani parempi. Esimerkiksi 6 % vuotuisella liikevaihdon kasvulla (liikevoittomarginaalin säilyessä 32 % tasolla) tuotto-odotus nousee lähes 11 prosenttiin. Tämä ei ole lainkaan mahdoton skenaario, kun muistetaan Venäjä-potentiaalin lisäksi Fortumin hinnoitteluvoima.

DCF-laskelman lisäksi on hyvä tarkastella muutamia tunnuslukuja ennen sijoituspäätöksen tekoa. Viime vuoden osingolla (1,00 EUR/osake) Fortumin osinkotuotoksi saadaan mukavat 5,4 %. Voin olla lähes varma siitä, ettei osinko tule tänä vuonna tästä ainakaan laskemaan. P/E-luku on viime vuoden tuloksella 12,5 eli varsin kohtuullisella tasolla (joskin sähköyhtiöiden voittokertoimet ovat tyypillisesti pörssin keskiarvon alapuolella). P/B-luku on vuoden alun kirja-arvolla 2,0. Tämä ei mielestäni ole liikaa yhtiölle, joka pystyy kilpailuetunsa turvin saavuttamaan korkean pääoman tuottoasteen (Fortumin tavoitteena 14 % oman pääoman tuotto).

Vaikka Fortumia ei voida pitää kovin suuresti aliarvostettuna, on se ilman muuta kohtuuhintainen. Leikkisästi sanottuna Fortumiin sijoittaminen on vähän kuin laittaisi rahaa pankkiin. Ero on lähinnä siinä, että tuotto on pankkitalletuskorkoja huomattavasti suurempi. Pelkkä osinkotuotto päihittää myös korkoinstrumenttien ja kiinteistösijoitusten pitkän aikavälin tuotot mennen tullen, mutta riski ei silti ole huomattavasti suurempi yhtiön liiketoiminnan helpon ennustettavuuden takia. Uskallan väittää, että riski-tuotto -suhde on Fortumilla parempi kuin millään muulla suomalaisosakkeella. Kun sijoituskohteesta on saatavissa lähes varmasti vähintään 10 % vuotuinen tuotto, en voi jättää tilaisuutta hyödyntämättä.


____________



Blogimerkinnän kommentit:


sijoittaja kirjoitti 14.06.2010 - 11:40

Kiitos hyvästä analyysistä ja alustuksesta. Olen kanssasi tismalleen samaa mieltä, mutta haluaisin korostaa Fortumissa yksityiskohtaa, joka sitoo myös Neste Oilin osakekohtaista arvokehitystä. Tämä yksityiskohta on määräysvallan antava valtionomistus. Tähän omistusosuuteen sisältyy myös huoltovarmuuden rasitus ja eduskunnan suvereeni hallintovalta. Kirkasotsainen suomalainen myöntää näitten asioitten tärkeyden eikä anna niitten vaikuttaa sijoituspäätöksiin, mutta ulkomalainen sijoittaja ei ehkä ymmärrä asiaa. Kun em. sijoittajajoukko ei asiaa ymmärrä pysyy osakekohtainen hinta alhaisena.

Vaikka puhutkin Fortumista sopii esimerkiksi vielä paremmin Neste Oil. Sen pääomistaja saa yhtiön tuotannosta suurimman tuoton veroina. Tuotannosta suoraan polttonesteitten valmisteverona ja muina maksuina sekä työntekijöittensä ansiotulojen verotuksen kautta toisen suuren tuloerän. Mikä motiivi voisi saada ko. yhtiöitten pääomistajan toimimaan niin, että osakkeen arvo nousisi. Eihän pääomistaja voi spekuloida osakkeen arvon nousulla ilman eduskunnan lupaa. Miksi pääomistaja kiinnittäisi ylipäätään huomiota henkilöstän määrän optimointiin tai muuhunkaan yrityksen kannattavuuteen liittyvään asiaan kun tuotto tulee pääasiassa verotuloista.

Ihmettelen suuresti kuinka nämä kaksi yhtiötä voivat ylipäätään olla pörssiyhtiöitä.

Listautumattomina valtionyhtiöinä ne voisivat toimia samoin kuin muutkin yhteiskunnan turvallisuudesta huolta pitävät laitokset.

Fortumin osalta pidettiin skandaalina ylisuurten optioitten maksamista. Edelläkuvatun perustelun mukaan asia on täysin linjassa. Optiosta pääomistaja sai verotuloina enemmän kuin paremmista osingoista olisi saanut.


ruutana kirjoitti 14.06.2010 - 13:01

Täytyy sannoo jotta on meleko hyvää tekstuuriua.

Itse työttömänä en voi lisätä, mutta en myy vaikka kaverit kehoitaa, ennen otan vaikka lainaa sillä tuotto on pysynyt entistä vakaampana, nessun irtautumisen myötä.

Paineet verkko Fingridin myyntiin ovat suuret, mutta kai siitä on sentään saatva pakkomyynnin vuoksi kohtuulinen korvaus.

Vattenfaalikin saa pitää verkkoomistuksensa, miksipä ei Fortumikin.

Jos on vähänkin pitkäjänteisyytä, kannataa Ostaa F kotimaahan,pois usan suursioittajilta.


sijoittaja kirjoitti 14.06.2010 - 19:54

Finngrid on luku sinänsä. EU:han ei salli sähköntuottajien omistaa jakeluverkkoa. Syntyy mielenkiintoinen tilanne kun Valtio, Fortumin pääasiallisena omistajana ja näinollen sähkön tuottajana on ilmoittanut ostavansa Finngridin. Saattaapa olla, ettei ostakaan. Pohjolan Voiman verkko menee myös myyntiin. Jos Suomen valtio voi ostaa verkko-osuuden Fortumilta voi UPM:kin ostaa verkon PV:ltä. Molemmat kuitenkin sähköntuotannon pääomistajia. Finngridin osuus Fortumista on pieni, mutta pienosakkaitten pitäisi vaatia Finngridiä itselleen sillä perusteella, ettei EU salli verkon myyntiä sähkön tuottajille, mutta ei kiellä pienomistajien verkkoyhtiötä.

Kyllähän Fortumia kannattaa omistaa. Sillä on nyt isännän isäntä,EU, joka voi jonain päivänä ilmoittaa, että omistusta on hajautettava ja kytkentä eduskuntaan pitää katkaista vapaan kilpailun nimissä.


Anonyymi kirjoitti 14.06.2010 - 20:29

On se hienoa, kun ihmiset jaksaa kirjoitella tällaisia todella hyviä analyysejä!!!
Ajatukset olivat kuin suoraan omasta päästäni siirrettynä erittäin hyvin paperille.

Näen Fortumin siinäkin mielessä hyväksi sijoituskohteeksi pitkällä aikavälillä, kun yhtiö on toistuvasti antanut ymmärtää, että laajentumismahdollisuuksia uusille markkinoille tutkitaan jatkuvasti. Esimerkkeinä näistä voisi mainita mm. ydinvoima yhteistyö Virossa, TGK-1:n vesivoima assettejen mahdollinen hankinta. Veikkanpa, että Fortum tulee olemaan iso tekijä Itämeren ympäristössä tulevaisuudessa.


sijoittaja kirjoitti 15.06.2010 - 12:03

Näistä Fortumin uusista markkinoista. Fortumhan haki lupaa uudelle voimalalle Lovisaan. Siihen olisi tullut kaukolämpökomponentti Helsingin lämpöhuoltoa varten. Niinkuin tiedetään lupaa ei herunut. Mielestäni asialla on hyväkin puolensa. Kaksi voimalaa tullee Suomeen. Niistä toisessa on melkoinen Fortumin osuus. Pääasia olisi, että teollisuus saisi lisää sähkökapasiteettia.

Fortumin bisnes on minun mielessäni siellä missä tarvitaan sähkön ja lämmön yhteistuotantoa. Itämeren alue, niinkuin "anonyymi" kirjoittaa on keskeinen Fortumin yhteistyöalue. Ydinvoiman ensimmäinen avaus sähkön ja lämmön yhteistuotantoon edellyttäisi yhteiskunnallista hyväksyntää, sillä voimalan pitäisi sijaita lähellä suurkaupunkia. Fortum on mielestäni juuri se yhtiö, joka voisi toteuttaa projektin turvallisesti ja laadukkaasti edellä mainitulla alueella. Alueelta on poistumassa vanhaa ydinvoimalatekniikkaa ja tilalle pitäisi tehdä uusinta uutta.

Tuosta sijoittamistaktiikasta sen verran, että periaate selviää. Monet sijoittavat saadakseen maksimaaliset myyntivoitot. Toiset saadakseen hyvät osinkotulot. Uskokaa tai älkää, löytyy niitäkin, jotka molempien edellämainittujen lisäksi haluavat olla ekologisia tai ISÄNMAALLISIA ja kiinnittä löysät varansa yhteiskunnalliasesti tärkeisiin kohteisiin. Nyt kun kurssit ovat alhaalla niin kannattaisi ostaa Fortumin kaltaiset yhtiöt suomalaiseen omistukseen.


2 kommenttia:

  1. Hyvä kirjoitus todella! Millä kaavalla lasket 2011 EVA per osake? En meinaa saada itse samaa tulosta, kuin sinä sait...

    VastaaPoista
  2. Kiitos kommentista ”OsingonOnkija”!

    Osakekohtaisen EVA:n voi laskea kahdella eri kaavalla:

    1)EVA per osake = EPS – Tuottovaatimus x Oma pääoma per osake
    2)EVA per osake = (ROE – Tuottovaatimus) x Oma pääoma per osake

    Huomioi, että omana pääomana tulee käyttää vuoden alun (eli edellisen vuoden lopun) lukua.

    Kuten kirjoituksessa esitin, vuonna 2009 Fortumin oma pääoma per osake oli 9,04 EUR. Koska käytin 10 % tuottovaatimusta ja 1,43 EUR suuruista EPS-ennustetta vuodelle 2010, sain yllä esitettyä kaavaa 1 käyttämällä vuoden 2010 osakekohtaiseksi EVA:ksi 0,52 EUR (1,43 – 10 % x 9,04 EUR). Huomioi, että laskiessani näitä taulukkolaskimella käytän tarkkoja lukuja (yllä luvut on pyöristetty ja pelkästään tästä tulee pieniä eroja).

    Varsinainen kysymyksesi liittyi kuitenkin vuoteen 2011, joten jatketaan laskuharjoitusta. Vuoden 2011 osakekohtaisen EVA:n laskemiseksi tulee ensin ennustaa vuoden 2010 lopun osakekohtainen oma pääoma. Tämä saadaan lisäämällä edellisvuoden (2009) osakekohtaiseen omaan pääomaan vuoden 2010 EPS (joka kasvattaa omaa pääomaa) ja vähentämällä tästä vuodelta 2009 jaettu 1,00 EUR suuruinen osinko per osake (joka pienentää omaa pääomaa):

    Oma pääoma per osake 2010 lopussa = 9,04 EUR + 1,43 EUR – 1,00 EUR = 9,47 EUR

    Vuoden 2011 EPS-ennusteeni oli 1,50 EUR, kuten kirjoituksen taulukosta näet. Näillä tiedoilla lasketaan vuoden 2011 osakekohtainen EVA tuttuun tapaan kaavalla 1:

    EVA per osake 2011 = 1,50 EUR – 10 % x 9,47 EUR = 0,56 EUR

    R.W.

    VastaaPoista