Fortumissa merkittävää arvopotentiaalia – osa 2

Kirjoitin edellisessä blogimerkinnässä Fortumiin liittyvästä arvopotentiaalista kuvaamalla ihanneskenaariota, jossa yhtiö kykenisi investoimaan ylisuuren kassansa tuottavasti. Mainitsin samalla lyhyesti myös riskeistä, joiden toteutumiseen sijoittajat tuntuvat osakekurssin perusteella tällä hetkellä uskovan enemmän kuin yhtiön mahdollisuuksiin. Jatkan tässä merkinnässä edelleen Fortumin käsittelyä ja tarkoituksena on muodostaa yhtiölle muutama vaihtoehtoinen tulevaisuuden polku ja pohtia miten yhtiö tulisi hinnoitella kussakin niistä. Näin saamme paremman kuvan siitä mitä Fortumista kannattaisi maksaa, jos kaikki ei menekään ihanneskenaarion mukaisesti. Koska Fortumiin liittyy tällä hetkellä poikkeuksellisen paljon epävarmuutta, tämän tyyppinen skenaarioanalyysi on välttämätöntä yhtiön arvoa määritettäessä. Analyysin lopuksi Fortumin arvo määritetään eri skenaarioiden todennäköisyyksien painotettuna keskiarvona. Skenaariomallin avulla muut erilaisen näkemyksen omaavat sijoittajat voivat määrittää yhtiölle arvon, joka kuvaa paremmin heidän eri skenaarioille antamiaan todennäköisyyksiä.

 

Liiketoiminnan nykytila

Lähdetään kertauksen vuoksi liikkeelle liiketoiminnan nykytilasta. Fortumin sähkönsiirtoliiketoimintojen myynnin jälkeen jäljelle jääneet nykyiset operaatiot kykenevät tekemään nykyisellä sähkön hinnalla 3,8 miljardin euron liikevaihdon ja 0,9 miljardin liikevoiton (EBIT). ”Normaalilla” (pitkän aikavälin keskimääräisellä) hinnalla liikevaihto on 4,0 miljardia ja liikevoitto 1,1 miljardia.

 

Taulukko 1. Fortumin nykyisen liiketoiminnan tulos sähkön hinnasta riippuen.

 

Ihanneskenaario

Palautetaan seuraavaksi mieliin ihanneskenaario, jonka kuvasin edellisessä merkinnässä. Kuten todettu, tässä tulevaisuuden vaihtoehdossa Fortumissa piilevä koko arvopotentiaali purkautuu 1) sähkön hinnan ”normalisoitumisen” ja 2) ”ylisuuren” kassan investoimisen kautta (oletuksena oli, että yhtiö kykenee tekemään investoinnin tavoitteissaan mainitsemalla 12 % tuotolla sellaiseen kohteeseen, jossa liiketulos on Power and Technology -divisioonan nykytulostason mukaisesti 32 %). Muodostetaan ihanneskenaariosta tällä kertaa kaksi eri versiota yllä kuvattujen eri sähkön hintojen perusteella. Ensimmäinen versio kuvaa tilannetta, jossa sähkön hinta jää nykytasolle (35 EUR/MWh) ja toinen versio tilannetta, jossa sähkön hinta palautuu pidemmän aikavälin keskiarvoonsa (40 EUR/MWh).

 

Taulukko 2. Fortumin ihanneskenaario.

 

Kuten edellisessä blogimerkinnässä kuvasin, Fortum kykenee investoinnissa onnistuessaan nostamaan liikevoittonsa 2,0 miljardiin euroon sähkön hintojen jäädessä nykytasolle ja 2,2 miljardiin, jos sähkön hinnat ”normalisoituvat”. Nykyisellä ja samalla historiallista keskiarvoa kuvaavalla EV/EBIT-kertoimella (13,6) Fortumin liiketoiminnan arvoksi muodostuu 27,4 tai 30,2 miljardia euroa riippuen kumpaa liikevoittoa hinnoittelussa käytetään. Fortumin korollinen velka on tällä hetkellä 6,8 miljardia ja kun tästä vähennetään miljardin kassa (jonka arvioin edellisessä merkinnässä jäävän investoinnin jälkeen jäljelle päivittäisen liiketoiminnan pyörittämistä varten), saadaan nettovelaksi 5,8 miljardia, joka vähennettynä liiketoiminnan arvosta antaa oman pääoman arvoksi 21,6 tai 24,4 miljardia euroa (edelleen riippuen sähkön hinnasta). Kun nykyinen osakemäärä on 888,4 miljoonaa kappaletta, osakkeen arvo on ihanneskenaariossa välillä 24,3 EUR ja 27,5 EUR, kun sähkön hinta vaihtelee välillä 35 EUR/MWh ja 40 EUR/MWh. Koko arvopotentiaalin purkautuminen tarkoittaisi siis peräti 27,5 EUR osakekurssia, kuten edellisessä merkinnässä totesin.

 

Hyvä skenaario

Nimetään toinen skenaariomme ”hyväksi skenaarioksi”. Oletetaan tässä, että Fortum investoi puolet ”ylisuuresta” kassastaan (7600 x 50 % = 3800) ja palauttaa ylimääräisen pääoman sijoittajille siltä osin kuin uusi velkaantumistavoite antaa mahdollisuuden. Myös tällainen tilanne olisi sijoittajan kannalta varsin hyvä. Tällainen skenaario tuntuu varmasti monesta tällä hetkellä edellistä ihanneskenaariota realistisemmalta, sillä Fortumin on varmasti vaikea löytää markkinalta tavoitteidensa mukaan tuottavia kohteita. Tästä yksi osoitus on pitkään venynyt neuvottelu TGC-1:n vesivoimatuotantoon liittyen. Pidetään investoinnin oletukset muilta osin ennallaan (ROI 12 % ja EBIT 32 %). Tällöin investoinnin liikevaihdoksi muodostuu 1,8 miljardia ja liikevoitoksi 0,6 miljardia euroa. Fortumin kokonaisliikevaihto on investoinnin jälkeen 4,4 miljardia, jos nykyistä sähkön hintaa pidetään kestävänä lähtötilanteen oletuksena ja 5,8 miljardia, jos nykyliiketoiminnan kestävää tuloksentekokykyä kuvaa paremmin ”normalisoitu” sähkön hinta. Liikevoitot ovat vastaavasti 1,4 ja 1,7 miljardia. Näin ollen liiketoiminnan arvo on nykyisen sähkön hinnan vallitessa 19,6 miljardia ja ”normaalin” sähkön hinnan vaihtoehdossa 22,4 miljardia euroa (kun EV/EBIT-kerroin on edelleen 13,6).

Seuraavaksi on määritettävä kuinka paljon pääomaa yhtiö pystyy palauttamaan sijoittajille. Koska Fortumin päivitetyn tavoitteen mukaan nettovelan suhde käyttökatteeseen (Nettovelka/EBITDA-kerroin) saa olla korkeintaan 2,5, investoinnin jälkeen nettovelka voi olla 4,6 miljardia tai 5,1 miljardia euroa (nykyinen sähköhinta ja ”normaali” sähköhinta alaskenaarioiden mukaisesti). Näihin lukuihin päästään kun ko. kertoimella (2,5) kerrotaan investoinnin jälkeinen uusi käyttökate (EBITDA) eli liikevoiton ja poistojen summa. Poistoina voi hyvin käyttää tässä tapauksessa Fortumille pidemmällä aikavälillä tyypillistä 0,4 miljardin euron keskiarvoa. Koska jo aiemmin arvioimme, että Fortum tarvitsee jatkuvasti miljardin kassan, korollinen vieras pääoma voi uudessa tilanteessa olla 5,6 ja 6,1 miljardia euroa (alaskenaarioista riippuen). Fortumin on siis lyhennettävä velkaansa 1,2 (nykyinen sähkönhinta) tai 0,6 miljardilla (”normaali” sähköhinta) nykyisestä 6,8 miljardista, jotta noihin lukemiin päästään. Tällöin sijoittajille voidaan jakaa periaatteessa joko osinkoina tai osakkeiden takaisinostoina investoinnin jälkeen jäävästä ylimääräisestä kassasta 2,6 miljardia (3,8 -1,2) tai 3,2 miljardia (3,8 – 0,6).

Jos vain vähän kokonaiskuvaan vaikuttavia verotusnäkökulmia ei oteta huomioon, osingot ja takaisinostot (tehtynä osakkeen oikean arvon mukaisella hinnalla) ovat sijoittajan kannalta yhtä hyviä vaihtoehtoja. Tämän nojalla ja havainnollisuuden nimissä, oletetaan tässä skenaarioharjoituksessa, että Fortum palauttaa ylimääräisen pääoman sijoittajille omien osakkeiden takaisinostojen kautta. Jos ostot tehtäisiin nykyisellä osakkeen hinnalla (16 EUR), takaisin ostettavien osakkeiden määrä olisi 165,3 milj. kpl (2645/16) tai 197,5 milj. kpl (3160/16). Takaisinostojen jälkeen Fortumin osakemäärä olisi 723,1 milj. kpl tai 690,9 milj. kpl. Kun aiemmin määritetty liiketoiminnan arvo muutetaan oman pääoman arvoksi nettovelat vähentämällä ja käytetään uutta osakemäärää oman pääoman arvon jakavana nimittäjänä, saadaan osakkeen arvoksi 20,8 EUR (nykyisellä sähkönhinnalla) ja 25,1 EUR (”normaalilla” sähköhinnalla).

Analyysimme perusteella osakkeessa näyttäisi edelleen olevan selvää nousupotentiaalia, vaikka Fortum investoisi vain osan (50 %) ”ylimääräisestä” kassastaan, lyhentäisi osalla velkaansa (15 %) ja palauttaisi osan sijoittajille (35 %).

 

Taulukko 3. Fortumin hyvä skenaario.

 

Perusskenaario

Kolmas skenaarioistamme, perusskenaario, kuvastaa nimensä mukaisesti Fortumin osakkeen nykyistä hinnoittelua ja tilannetta, jossa markkinat eivät odota yhtiöltä uusia tuottavia investointeja. Jos investointikohteita ei löydy, ”ylisuuri” kassa voidaan jakaa sijoittajille. Tässäkin skenaariossa on huomioitava yhtiön velkaantumiseen liittyvä tavoite. Koska investointeja ei tehdä eikä uutta liikevoittoa siksi synny, arvonmääritys perustuu vain nykyiseen liikevoittoon. Jos käytämme edelleen poistoina 0,4 miljardia (todellisuudessa ne saattavat olla vähän pienemmät koska liiketoiminnan kokoluokka on tässä skenaariossa pienempi, mutta tällä ei ole kauheasti vaikutusta), saamme nykyisillä sähkön hinnoilla käyttökatteeksi 1,3 miljardia ja sopivaksi nettovelan määräksi 3,2 miljardia (”normaalilla” sähkön hinnalla käyttökate 1,5 miljardia ja sopiva nettovelka 3,7 miljardia). Kun huomioimme taas miljardin kassan, saamme korolliseksi velaksi 4,2 miljardia (ja 4,7 miljardia). Velkaa on siten lyhennettävä 2,6 miljardia (ja 2,1 miljardia) nykyisestä 6,8 miljardista. Koska ”ylimääräinen” kassa on 7,6 miljardia, sijoittajille voidaan palauttaa velan lyhentämisen jälkeen 5,0 miljardia (ja 5,5 miljardia). Oletetaan taas laskuharjoituksen havainnollisuuden takia, että pääoma jaetaan sijoittajille osakkeiden takaisinostoina. Jos ostot tehdään 16 EUR osakekurssilla, edellä esitetyllä pääomalla saa hankittua 313, 8 milj. osaketta (345,9 milj.) Fortumin uusi osakemäärä on takaisinostojen jälkeen 574,7 milj. kpl (542,5 milj. kpl). Näillä osakemäärillä osakkeen arvo on 15,1 EUR (20,3 EUR).

Analyysin perusteella on helppo päätellä mitä markkinat tällä hetkellä odottavat. Koska osakekurssi on viime viikkojen ajan pyörinyt 16 euron molemmin puolin, sijoittajat uskovat sähkön hinnan jäävän pysyvästi lähes nykytasolleen ja, että Fortum ei tule löytämään kassalleen järkeviä investointikohteita, vaan osa rahoista tullaan käyttämään velkojen lyhennykseen (n. 35 % rahoista) ja osa palautetaan sijoittajille (n. 65 % rahoista). Perusskenaariotarkastelusta tehtävä johtopäätös on yksinkertainen: mikäli sijoittaja uskoo Fortumin löytävän edes osalle käteiselleen kohtuullisen hyviä (tuotoltaan vähintään pääomakustannuksen ylittäviä) investointikohteita ja/tai sijoittaja arvioi sähkön hinnan nousevan edes jonkin verran lähemmäs pitkän aikavälin keskimääräistä tasoa, osaketta kannattaa nykyhinnalla ostaa.

 

Taulukko 4. Fortumin perusskenaario.

 

Heikko skenaario

Vaikka en itse pidäkään kovin todennäköisenä, että Fortum etenkään uuden erinomaisen toimitusjohtajansa (Pekka Lundmark) alaisuudessa ryhtyisi johonkin typerään ja ”tuhlaisi” näin sijoittajille kuuluvia kassavaroja, kannattaa aina varmuuden vuoksi tutkia myös heikompia tulevaisuuden skenaarioita. Yritysmaailman historia tuntee valitettavasti lukuisan määrän tapauksia, joissa yritysjohto on heittänyt kankkulan kaivoon miljardeittan sijoittajien omaisuutta. Entä jos näin käy tulevaisuudessa myös Fortumin kohdalla johdon lähtiessä valloittamaan maailmaa. Muutama ylihintainen yritysosto surkeisiin ydinliiketoimintaan kuulumattomiin bisneksiin ja muuta ei tarvita. Kaikki on periaatteessa mahdollista. Sijoittajan on vain osattava arvioida eri vaihtoehtojen todennäköisyyksiä. Tällainen heikko skenaario ei ehkä ole todennäköinen, mutta se on täysin mahdollinen. Ennen kuin arvioimme todennäköisyyksiä, hahmotellaan miltä Fortumin heikko skenaario näyttää.

Oletetaan esimerkiksi, että Fortum onnistuu tavalla tai toisella ”hukkamaan” lähitulevaisuudessa puolet kassastaan (koska kyse on perusskenaariota heikommasta tilanteesta, mitään investointeja ei tietenkään tehdä, joten nykyisen liiketoiminnan arvo kuvastaa myös tässä skenaariossa liiketoiminnan arvoa). Tämä tarkoittaa, että 8,6 miljardin kassa supistuu 4,3 miljardiin. Korollisten velkojen ollessa entisellään nettovelaksi muodostuu 2,5 miljardia. Nykyisellä sähkön hinnalla Fortumin oman pääoman arvoksi saadaan 9,4 miljardia (11,9 – 2,5) ja ”normaalilla” sähkön hinnalla 12,2 miljardia (14,7 – 2,5). Vastaavat osakkeen arvot ovat 10,6 EUR ja 13,8 EUR.

Tämän perusteella voidaan todeta, että markkinat eivät sentään pidä tätä vaihtoehtoa kovin todennäköisenä, sillä osakkeen hinta ei ole ainakaan vielä laskenut 14 euron alapuolelle.

 

Taulukko 5. Fortumin heikko skenaario.

 

Katastrofiskenaario

Entäpä, jos Fortumin pääomistaja valtio päättää jatkaa Fennovoima-episodista tuttuja sijoittajien varallisuuden tuhoamisoperaatioitaan vähän rankemmalla kädellä? Kuvitellaan, että koko ”ylijäämäkassa” (miljardin ylittävä osuus) päätetään yhtäkkiä kohdistaa johonkin valtion intressejä tukevaan, mutta täysin tuottamattomaan kohteeseen. Tällaisessa katastrofiskenaariossa Fortumin velkaisuustavoitteetkin paukkuisivat yli, mennen tullen, ja nettovelaksi muodostuisi 5,7 miljardia (6,7 -1,0). Liiketoiminnan arvon pysyessä ennallaan, suurempi nettovelan määrä tarkoittaa, että yhtiön oman pääoman arvo nykyisellä sähkön hinnalla on 6,1 miljardia ja ”normaalilla” sähkön hinnalla 8,9 miljardia. Vastaavat osakkeen arvot ovat 6.9 EUR ja 10,0 EUR.

Tälle tasolle muodostuneista osakkeiden arvoista voidaan hyvin päätellä, ettei tällaiseen skenaarioon kovin moni sijoittaja tällä hetkellä usko. Jos sinä uskot, osakkeesta kannattaa pysyä kaukana.

 

Taulukko 6. Fortumin katastrofiskenaario. 

 

Osakkeen arvo skenaariomallilla

Vedetään lopuksi yhteen eri skenaarioiden tulokset ja määritetään osakkeen arvo eri skenaarioiden todennäköisyyksillä painotettuna keskiarvona (skenaariomalli). Skenaariomallin parhaita puoli on, että se huomioi osakkeen arvonmääritykseen liittyvän epävarmuuden. Lisäksi se tarjoaa erilaisen näkemyksen omaaville sijoittajille mahdollisuuden käyttää erilaisia painokertoimia (todennäköisyyksiä), kun omia tulevaisuudenarvioita parhaiten kuvaava arvo pyritään saamaan selville.

Alla olevassa kuvassa on esimerkki, jossa olen käyttänyt omaan näkemykseeni parhaiten sopivia todennäköisyyksiä eri skenaarioille. Uskon, että kuvatuista skenaarioista ”hyvä skenaario” on kaikkein todennäköisin ja annan sille 35 % painoarvon. Mielestäni ”perusskenaario” ja ”ihanneskenaario” ovat yhtä todennäköisiä, mutta ”hyvää skenaariota” selvästi epätodennäköisempiä, joten annan niille kummallekin 20 % painon. ”Heikkoa skenaariota” ja ”katastrofiskenaariota” pidän kaikkein epätodennäköisimpinä ja annan niille todennäköisyydet 15 % ja 10 %.

 

Kuva 1. Fortumin osakkeen arvojen jakauma.

 

Koska jokaisella viidellä pääskenaariolla oli vielä kaksi alaskenaariota (nykyinen sähköhinta ja ”normaali” sähköhinta) ja myös alaskenaariolle määritettiin osakkeen arvot, tulee näitäkin painottaa joillakin kertoimilla. Kuten monet asiantuntijat ovat ennustaneet, on hyvin mahdollista, ettei sähkön hinnan ”tuleva normaalitaso” ole enää historiallisissa keskiarvoissa. En kuitenkaan usko, että hinta ei nousisi lainkaan nykyisilta tasoilta. Perustan tämän näkemykseni yksinkertaisesti siihen, että tämä vuosi on ollut poikkeuksellisen kovasateinen. Sääolosuhteet ovat arvaamattomat, mutta aivan samalla tavalla jonakin vuonna tulevaisuudessa sää voi olla poikkeuksellisen vähäsateinen. Siksi paras ennuste tulevaisuudelle on, että sääolosuhteet pidetään keskimääräisellä tasolla (ei kova-, eikä vähäsateisena, vaan normaalisateisena). Ja fakta on, että normaalien sääolosuhteiden vallitessa sähkön hinta on nykyistä korkeampi. Näin ollen painotan molempia alaskenaarioita 50 % painolla eli pidän niiden toteutumista yhtä todennäköisenä. Vaikutus on kutakuinkin sama kuin, että sähkön hinta nousisi nykytason ja keskiarvotason puoleen väliin.

Kuten alla olevasta taulukosta nähdään, Fortumin osakkeen arvoksi muodostuu eri skenaarioille asetettujen todennäköisyyksien painotettuna keskiarvona 19,4 EUR. Koska osakekurssi on 16 euron kieppeillä, voin todeta olevani markkinoita optimistisempi Fortumin investointikyvyn ja sähkön hinnan kehityksen suhteen.

 

Taulukko 7. Fortumin osakkeen arvo skenaariomallilla.

 

Jos optimismille ei halua antaa sijaa, voi kaikkia skenaarioita painottaa yhtä paljon (20 % paino kullakin). Tällöin osakkeen arvoksi muodostuu 17,4 EUR. Jos taas sijoittaja on pessimistinen ja hänen näkemyksensä on peilikuva omasta näkemyksestäni (ihanne 10 %, hyvä 15 %, perus 20 %, heikko 35 %, katastrofi 20 %), hän pitää osaketta 15,5 EUR arvoisena.

 

Yhteenveto

Koska Fortumiin liittyy tällä hetkellä erityisen paljon epävarmuutta (sähkön hintakehitys, valtion eriskummalliset määräykset, kassan kohtalo, Venäjän toimintaympäristö jne.), kannattaa osakkeen arvonmäärityksessä suosia ns. skenaariomallia. Edellä Fortumille pyrittiin luomaan erilaisia tulevaisuuden vaihtoehtoja, jotta saisimme selville osakkeen arvolle perustellun vaihteluvälin. Äärimmäisen heikossa tilanteessa (katastrofiskenaario nykyisellä sähköhinnalla) osakkeen arvoksi muodostuu vain 6,9 EUR. Vastaavasti ihanteellisessa tulevaisuudessa osakkeen arvoksi saadaan peräti 27,5 EUR (ihanneskenaario ”normaalilla” sähköhinnalla).

Koska osakkeen hinta pörssissä heijastelee aina sijoittajien näkemyksiä erilaisten tulevaisuuksien tapahtumistodennäköisyyksistä, on skenaariomalli hyvä työkalu selvittämään millaisen tulevaisuudenuskon nykyinen osakekurssi pitää sisällään. Painottamalla eniten heikkoa skenaariota ja vähiten ihanne- ja hyvää skenaariota, pääsemme lähelle nykyistä osakekurssia. Sijoittajat siis suhtautuvat varsin pessimistisesti Fortumin tulevaisuuteen. Sijoittajien, jotka näkevät yhtiön tulevaisuuden tätä valoisampana, kannattaa olla nyt ostolaidalla.

R.W.

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 9.8.2015:
https://www.nordnet.fi/blogi/fortumissa-merkittavaa-arvopotentiaalia-osa-2/

__________

Kirjoittaja omistaa Fortumin osakkeita.

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kuvalähde: fairfaxcounty.gov