Liikevaihdon ja liikevoiton ennustaminen osakkeen arvonmäärityksessä

Kassavirtamalleja (DCF-malleja) osakkeen arvonmäärityksessä hyödyntävien sijoittajien yksi keskeisimmistä haasteista on yhtiön tulevan liikevaihdon ja liikevoiton ennustaminen. Loppujen lopuksi sijoitustoiminnan menestyksellisyys ei riipu käytetystä arvonmääritysmallista, vaan malliin syötetyistä oletuksista ja ennusteista. Tästä syystä menestyminen osakemarkkinoilla edellyttää järkevästi laadittuja ja realistisia ennusteita. Kenelläkään meillä ei tietenkään ole sitä kuuluisaa kristallipalloa, mutta on olemassa muutamia hyviä ennustemenetelmiä, joita käyttämällä sijoittaja parantaa huomattavasti todennäköisyyttään saada aikaan järkevä ennuste ja sitä kautta realistinen näkemys osakkeen arvosta. Samalla tavalla kuin osakkeen arvonmääritysmallit myös mallien input-muuttujien ennustamiseen käytetyt menetelmät ovat pitkälti toimialakohtaisia. Siksi sijoittajan on hyvä tietää millä tavalla liikevaihtoa ja liikevoittoa kannattaa ennustaa kunkin toimialan kohdalla. Seuraavaksi tarkoitukseni on kuvata kuinka olen itse tottunut ennusteita laatimaan erityyppisten yhtiöiden kohdalla.

Riippumatta käytetystä arvonmääritysmallista (osinkomalli, vapaan kassavirran malli, lisäarvomalli) yhtiön liikevoiton ennustaminen esimerkiksi 5-10 vuoden periodille on sijoittajan kannalta kaikkein olennaisinta. Liikevoiton muuntaminen osingoiksi, vapaaksi kassavirraksi tai taloudelliseksi lisäarvoksi on tämän jälkeen vain tekniikkaa (olettaen tietysti, että sijoittaja on ennustanut myös muut laskennassa tarvittavat komponentit).

Liikevoiton ennustamisen prosessini alkaa liikevaihdon ennustamisella. Käyn aluksi läpi vanhoista tilinpäätöksistä liikevaihdon 5-10 vuoden historiallisen kehityksen vähintään koko yhtiön tasolla, mutta mieluiten liiketoimintasegmenttikohtaisesti. Yrityksen eri liiketoiminnat voivat nimittäin kasvaa hyvin eri tahtia ja nämä erot on syytä ymmärtää. Historiatiedot antavat perustan, jolle ennuste on hyvä rakentaa.

Tulevan liikevaihdon ennustamisessa olen tottunut käyttämään kuutta erilaista lähestymistapaa toimialasta tai yhtiöstä riippuen. Olen nimennyt menetelmät seuraavasti (nimet eivät ole vakiintuneita etenkään suomenkielessä): 1) ARPU-menetelmä, 2) markkinaosuusmenetelmä, 3) hinta/volyymi-menetelmä, 4) ekstrapolointimenetelmä, 5) BKT-menetelmä ja 6) fundamenttimenetelmä.

ARPU-menetelmällä (average revenue per user) liikevaihto määritetään asiakasmäärän ja asiakaskohtaisen liikevaihdon tulona (yrityksen liikevaihto = asiakasmäärä x asiakaskohtainen liikevaihto). Menetelmä sopii parhaiten esimerkiksi telekommunikaatio- ja internetyhtiöiden liikevaihdon ennustamiseen. Esimerkiksi Elisaa analysoivan sijoittajan tulee ensin arvioida kuinka paljon yksi keskimääräinen käyttäjä (asiakas) ostaa vuosittain yhtiön palveluja (internetyhteydet, matkapuhelinliittymät yms.). Tämän arvioiminen on melko helppoa historiatiedon perusteella, sillä kiinteään kuukausiveloitukseen perustuvassa liiketoimintamallissa tulovirta per asiakas on hyvin vakaata. Tämän jälkeen on enää ennustettava asiakasmäärän vuosittainen kasvu esim. saatavilla oleviin markkina-analyyseihin perustuen. ARPU-menetelmä soveltuu erityisesti uusiin internetyhtiöihin, joilla ei vielä ole historiallista liikevaihtoa tai se on hyvin pientä. Tällöin on helpompi lähestyä asiakaskohtaista liikevaihtopotentiaalia ja yhtiön potentiaalisesti saavuttamaa osaa markkinasta asiakasmäärällä mitattuna kuin suoraan pyrkiä ennustamaan kokonaisliikevaihtoa.

Markkinaosuusmenetelmällä liikevaihto määritetään yhtiön markkinaosuuden ja markkinan koon (toimialan kokonaisliikevaihto) tulona (yrityksen liikevaihto = markkinaosuus x markkinan rahamääräinen koko). Faktatietoina menetelmässä tarvitaan yhtiön markkinoiden sen hetken koko ja yhtiön markkinaosuudet näillä markkinoilla (yhtiö voi toimia yhdellä tai useammalla markkinalla). Tämän jälkeen on ennustettava koko markkinan kasvu ja yhtiön markkinaosuuden kehittyminen. Markkinaosuusmenetelmää olen käyttänyt mm. Konecranesin kohdalla (lainaus blogimerkinnästä 24.09.2011):

”Ennusteet perustuvat seuraaviin yhtiötä ja markkinoita koskeviin faktoihin ja oletuksiin:

·       Laitemarkkinan kasvu 5 % vuodessa

·       Laitemarkkinan koko 8 000 mEUR (2010 lopussa)

·       Markkinaosuus laitteissa 13 % (tällä hetkellä)

·       Markkinaosuus kasvaa 0,2 % -yksikköä vuodessa kunnes saavuttaa 14 % tason

·       Kunnossapidon kokonaismarkkinan kasvu 5 % vuodessa

·       Kunnossapidon kokonaismarkkinan koko 10 000 m EUR (2010 lopussa)

·       Kunnossapidon ulkoistetun markkinan osuus kokonaismarkkinoista 33 % (2010 lopussa), ts. ulkoistetun markkinan koko 3 300 mEUR

·       Markkinaosuus ulkoistetussa kunnossapidossa 21,7 % (tällä hetkellä)

·       Markkinaosuus kasvaa 0,2 % -yksikköä vuodessa kunnes saavuttaa 22,7 % tason”

Koska Konecranes toimii kahdella selvästi erilaisella markkinalla (laitteet ja kunnossapito), joissa myös markkinaosuudet eroavat selvästi toisistaan, olen tarkastellut markkinoita erikseen. Yllä kuvatut markkinaosuusmenetelmässä käyttämäni faktat ja oletukset näkyvät myös alla olevasta taulukosta, kuten myös niiden avulla määritetty liikevaihtoennuste vuoden 2011 syyskuulta.

Taulukko 1. Konecranesin liikevaihtoennuste markkinaosuusmenetelmällä vuodelta 2011.

Markkinaosuusmenetelmä sopii useille toimialoille ja monille erilaisille yhtiöille, mutta oman kokemukseni mukaan sen käyttö on vaikeaa fragmentoituneiden alojen pienimpien yhtiöiden kohdalla. Markkina-asemaltaan heikkojen yhtiöiden tapauksessa on hyvin vaikea ennustaa markkinaosuuksien kehitystä, kun edes sen hetken osuus ei välttämättä ole selkeästi hahmotettavissa.

Hinta/volyymi-menetelmällä liikevaihto määritetään tuotteiden volyymin (myyntimäärän) ja keskihinnan tulona (yrityksen liikevaihto = volyymi x keskihinta). Tämä menetelmä soveltuu hyvin esim. kuluttajatuoteyhtiöille, jotka myyvät tyypillisesti yksikköhintaisia tuotteita erotuksena palveluista, joille volyymin määrittäminen voi olla mahdotonta. Menetelmä on erityisen hyvä myös raaka-aineteollisuuden yhtiöille, joiden tuotteiden hinta on nähtävillä päivittäin raaka-ainemarkkinoilla. Käytin hinta/volyymi-menetelmää esim. Talvivaaran kohdalla, kun tutustuin yhtiöön ensimmäistä kertaa vuonna 2011.

Taulukko 2. Talvivaaran liikevaihtoennuste hinta/volyymi-menetelmällä vuodelta 2011.

Hinta/volyymi-menetelmän käyttäminen edellyttää hyvää ymmärrystä yrityksen liiketoimintamallista sekä hinnan ja volyymin trendeistä. Esimerkiksi juuri raaka-aineyhtiöiden kohdalla sijoittajan on varottava liian korkean hinnan käyttämistä pitkälle tulevaisuuteen ulottuvissa ennusteissa. Raaka-ainemarkkinoiden buumin huipulla hinnat voivat olla moninkertaiset pitkän aikavälin keskiarvoihin nähden, pohjahinnoista puhumattakaan. Itse opin tämän kantapään kautta, kiitos Talvivaaran.

Ekstrapolointimenetelmä, on käyttämistäni menetelmistä yksinkertaisin ja siinä ainoastaan ekstrapoloidaan historiallista kasvutrendiä tulevaisuuteen useimmiten lineaarisesti (ns. viivoitinanalyysi), mutta joissain tapauksissa myös eksponentiaalisesti. Lineaarisessa ekstrapoloinnissa kasvun odotetaan pysyvän entisen suuruisena (tasaisena), kun taas eksponentiaalisessa ekstrapoloinnissa kasvun odotetaan kiihtyvän. Menetelmän helppoudesta johtuen se on analyytikoiden ylivoimaisesti eniten käyttämä tapa liikevaihtoennusteen laatimiseen. Liikevaihdon kasvu riippuu hyvin paljon liiketoiminnan elinkaaren vaiheesta sekä taloussyklistä. Liiketoiminnan kasvuvaiheen korkeat kasvuluvut tyypillisesti pienenevät siirryttäessä kypsään vaiheeseen. Erityisesti syklisillä toimialoilla, kuten konepajateollisuudessa, ekstrapolointi on hyvin vaarallista, sillä suhdannevaiheen (syklin) muuttuminen vaikuttaa yhtiön liikevaihtoon merkittävästi. Suhdanteen huipulla ekstrapolointiin syyllistyvä analyytikko ajaa ennusteillaan pahasti metsään. Tästä syystä viisainta olisi käyttää suhdanteen yli normalisoituja lukuja lähtötasona (baseline). Ainoastaan muutamilla toimialoilla, kuten yhdyskuntapalveluissa (esim. Fortum), liikevaihdon voi olettaa kasvavan melko tasaisesti tästä ikuisuuteen. Suosittelenkin ekstrapolointimenetelmän käyttämistä (ilman ”normalisointia”) ainoastaan tämän tyyppisillä stabiileilla toimialoilla.

BKT-menetelmä on myös melko yksinkertainen ja sen logiikka on vedenpitävä ja helppo ymmärtää. Siksi se on oma suosikkimenetelmäni. Siinä keskeisenä lähtöoletuksena tai oikeastaan faktana on, että keskimääräisen yhtiön liikevaihto kasvaa aina BKT:n (bruttokansantuotteen) kasvun mukaisesti. Hieman mutkia suoristaen voidaan todeta, että BKT kuvaa kaikkien yhtiöiden yhteenlaskettua liikevaihtoa, jolloin sen kasvu kuvaa keskimääräisen yhtiön kasvua. Historian perusteella nominaaliseksi (nimelliseksi) BKT:n kasvuksi voidaan olettaa 5 % (reaalinen BKT:n kasvu plus inflaatio). Näin ollen ennustan jokaisen yhtiön, jota pidän laadultaan keskinkertaisena (ei kestävää kilpailuetua ja/tai toimii elinkaarellaan kypsässä vaiheessa), kasvavan liikevaihdoltaan 5 % vuodessa. Keskimääräistä parempien yhtiöiden (kestävä kilpailuetu ja/tai toimii elinkaarellaan kasvuvaiheessa) kohdalla ennustan liikevaihdon kasvuksi 6 %. Prosenttiyksikön verran parempi kasvu selittyy yhtiöiden markkinan keskimääräistä nopeammalla kasvulla, yhtiön kyvyllä viedä markkinaosuutta kilpailijoilta tai/ja yhtiön kyvyllä nostaa hyvän neuvotteluvoimansa ansiosta hintoja inflaatiota nopeammin. Vastaavasti keskimääräistä heikompien yhtiöiden kohdalla käytän liikevaihdon kasvuodotuksena 4 %. Saatan käyttää tätä kasvua tosin myös hyvin laadukkaiden yhtiöiden kohdalla (esim. Fortum), jos markkina yksinkertaisesti ei kauheasti kasva. En siis väitä, että yllä kuvaamani logiikka olisi kiveen hakattu, mutta tyypillisesti noudatan sitä kuvatun mukaisesti. Vaikka menetelmä sinällään on helppo ja suoraviivainen, mikään ei takaa sitä, että osaisin arvioida yhtiöiden laadukkuutta oikein. Historiallinen laadukkuus kun ei välttämättä aina johda tulevaisuuden laadukkuuteen. Näin ollen tämäkin menetelmä sisältää omat heikkoutensa.

Fundamenttimenetelmässä liikevaihtoennuste perustuu nimensä mukaisesti yrityksen kahteen perusfundamenttiin, oman pääoman tuottoon (ROE) ja investointisuhteeseen (plowback ratio = 1 – payout ratio). Menetelmässä pyritään ensin määrittämään ns. tuloksen kestävä kasvutekijä, joka on oman pääoman tuoton ja investointisuhteen tulo. Tämä on intuitiivisestikin helposti ymmärrettävissä. Mitä enemmän yritys investoi (kiinteään omaisuuteen ja/tai käyttöpääomaan) ja mitä paremman tuoton se näille investoinneille saa, sitä nopeammin yhtiön tulos luonnollisesti kasvaa. Oman pääoman tuottoa ja siten tulosta voi kasvattaa kustannuksia karsimalla tai liikevaihtoa nostamalla, mutta pitkällä aikavälillä (kestävästi) tämä onnistuu vain jälkimmäisellä tavalla (kustannussäästöissä tulee lopulta raja vastaan). Siksi tuloksen kestävää kasvutekijää voidaan käyttää myös liikevaihdon kasvutekijänä. Sijoittaja voi arvioida investointisuhdetta historiallisen voitonjaon kautta ja oman pääoman tuottoa analysoimalla yhtiön kilpailuasemaa ja kilpailuetuja. Näitä analysoimalla saat selville onko yhtiöllä edellytyksiä ylläpitää historiallista oman pääoman tuotto tulevaisuudessa. Alla oleva taulukko kertoo millaista liikevaihdon kasvua voi odottaa yhtiöltä riippuen sen oman pääoman tuotosta ja investointisuhteesta.

Taulukko 3. Kestävä kasvutekijä ROE:n ja investointisuhteen funktiona.

Näiden kuuden varsinaisen menetelmän lisäksi sijoittaja voi käyttää hyväksi yhtiön johdon ohjeistusta. Ongelmana tässä on se, että tyypillisesti johto ohjeistaa vain tulevaa kvartaalia tai seuraavaa vuotta. Pidemmälle tulevaisuuteen ulottuvia liikevaihtoennusteita voi pyrkiä tekemään myös erilaisten markkinatutkimuslaitosten ennusteiden pohjalta.

Seuraavaksi siirrytään liikevaihdosta liikevoiton ennustamiseen. Liikevoitto saadaan luonnollisesti vähentämällä liikevaihdosta liiketoiminnan pyörittämiseen uppoavat kustannukset (ml. poistot). Itse jaottelen kustannukset usein vielä muuttuviin ja kiinteisiin, jotta saisin selville yhtiön kustannusrakenteen ja pääsisin sitä kautta paremmin perille yhtiön liiketoimintamallista. Kustannusrakenteen ymmärtäminen on olennaista, kun edetään kohti liikevoiton ennustamista. Alla vielä tarkempi kuvaus liikevoiton muodostumisesta välivaiheineen:

Kuva 1. Liikevoiton muodostuminen tuloslaskelmassa.

Periaatteessa liikevoittoennusteen voi laatia ennustamalla kustannukset (kokonaisuudessaan tai eroteltuna muuttuviin ja kiinteisiin) ja poistot erikseen esim. historiatiedon valossa ja vähentämällä nämä kunkin tulevan vuoden liikevaihdosta. Olen kuitenkin huomannut, että tällainen lähestymistapa on käytännössä erittäin huono. Liikevaihdon ekstrapolointi on vielä tietyin reunaehdoin perusteltavissa (kuten yllä kuvattiin), mutta kustannuksiin tämä menetelmä ei sovi. Tämä johtuu siitä, että kustannukset riippuvat lähes aina liikevaihdosta. Mitä enemmän yhtiön kokonaiskustannuksista on muuttuvia, sitä suurempi on kustannusten ja liikevaihdon riippuvuus. Ainoastaan toimialoilla, joilla kustannusrakenne muodostuu lähes täysin kiinteistä kustannuksista, kuten esim. it-softateollisuudessa, liikevaihdon kasvu ei nosta kustannuksia kuin korkeintaan marginaalisesti. Tästä syystä muodostan liikevoittoennusteen nykyään aina käyttämällä normalisoitua liikevoittomarginaalia (EBIT-%) eli liikevoiton ja liikevaihdon suhdetta (liikevoitto = normalisoitu EBIT-% x liikevaihto). Toimialoilla tai yhtiöillä, joilla merkittävä osa kustannuksista on muuttuvia, käytän aina samaa liikevoittomarginaalia koko ennusteperiodin ajan (tai siihen asti kunnes uskon kilpailuedun murenevan ja marginaalien laskevan tästä syystä). Sitä vastoin mittakaavaetuja (economies of scale) nauttivien yhtiöiden kohdalla nostan marginaalia liikevaihdon kasvaessa. Tämä johtuu siitä, että liikevaihdon kasvu laskee näiden yhtiöiden yksikkökustannuksia, koska niiden kustannuksista merkittävä osa on kiinteitä. Kun nämä myynnin, markkinoinnin, tuotekehityksen ja hallinnon overhead-kustannukset jaetaan useammalle suoritteelle (volyymin kasvaessa), marginaalit paranevat.

Laadin itse liikevoittoennusteet yleensä 10 vuodeksi. Tämän jälkeen on helppo muodostaa ennusteet nettotulokselle (huomioimalla korkokulut ja verot) ja kassavirtamalleissa käytettäville muuttujille. Realistinen liikevoittoennuste on lopputulos huolellisesta yhtiön strategisesta analyysista ja oikeiden ennustemenetelmien käytöstä. Samalla se on lähtökohta uskottavalle osakkeen kassavirtaperusteiselle arvonmääritykselle.

R.W

__________

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Fortumia, Konecranesia ja Talvivaaraa.

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kuvalähde: computerland.be

Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 14.9.2014