Kirjoitin viimeksi osingon merkityksestä tai pikemminkin merkityksettömyydestä sijoittajan tuotto-odotuksen kannalta. Sijoittaja saa pitkällä aikavälillä laadultaan ja arvostukseltaan samanlaisista yhtiöistä täsmälleen samanlaisen kokonaistuoton riippumatta nykyosingon suuruudesta ja osingon kasvusta. Yhtiöiden, jotka eivät jaa massiivisia osinkoja, osakekurssi kohoaa nopeammin, kuin muuten vastaavien yhtiöiden, jotka jakavat enemmän osinkoa. Näin ollen lopputulos kokonaistuoton näkökulmasta on sama.
Jatkan tässä
kirjoituksessa sijoittajan tuoton muodostumisen käsittelyä menemällä hieman
syvällisempään tarkasteluun. Samalla kannustan myös muita sijoittajia hieman
analyyttisempaan pohdintaan vertailtaessa eri sijoitusstrategioita tai eri
osakkeita keskenään. Analyyttisempi lähestyminen on välttämätöntä, sillä muuten
on vaarana, että sijoittaja syyllistyy mutkien liialliseen oikomiseen ja
omenoiden vertaamiseen appelsiineihin. Ainakin itseäni harmittaa tämän
tyyppinen ”nollakeskustelu”, josta ei saa mitään hyödyllistä irti.
“Nollakeskusteluun”
ovat liittyneet mukaan yhtä lailla media, sijoitusammattilaiset kuin
yksityissijoittajatkin. Joka keväinen keskustelupalstojen kitinä siitä, että
sen ja sen yhtiön olisi pitänyt maksaa enemmän osinkoa tai talouskolumnien
kohdistama hehkutus kovia osingonmaksajia kohtaan ovat hyviä esimerkkejä
nollakeskustelusta. Omien osakkeiden takaisinostojen kritisointi perustuen
siihen, että sijoittajan mukaan osake on yliarvostettu, eikä yhtiön siksi
kannattaisi ostaa, alkaa olla jo klassiseksi muodostunut esimerkki
nollakeskustelusta. Sijoittajahan voi myydä osakkeensa koska tahansa, jos pitää
osaketta yliarvostettuna ja ostaa takaisin kun hinta on “oikealla” tasolla.
Yleisesti ottaen ongelmana on se, että keskustelusta unohtuu täysin yritysten menestyksen
ja suorituskyvyn kokonaisvaltainen tarkastelu. Keskitytään kulloinkin vain
yhteen osa-alueeseen ja sen maksimointiin eikä ymmärretä, että kaikissa
asioissa paras lopputulos saadaan kokonaisuutta optimoimalla.
Myös edellinen
blogimerkintäni sai aikaan paljon nollakeskustelua. Sain kuulla erilaisia
latteuksia ja trivialiteetteja, kuten ”kyllä osingon kasvulla on merkitystä: 4
% osinkotuotto ja 3 % osingon kasvu on parempi kuin pelkkä 4 % osinkotuotto
ilman kasvua.” On itsestään selvää, että sen hetken osinkotuotoltaan
samanlaisten yhtiöiden kohdalla kannattaa sijoittaa siihen kumman osinkojen
kasvun voi odottaa olevan suurempi. Tämä kuitenkin on epäreilu vertailu, sillä
yhtiöt ovat jo lähtökohtaisesti laadultaan erilaiset. Totta kai nopeasti
kasvava yhtiö on parempi sijoituskohde kuin hitaasti kasvava yhtiö, jos
arvostustasot ovat samat. Tämän perusteleminen ei vaadi taustalle minkäänlaista
analyysia. Ei kuitenkaan ole realistista olettaa, että nopeasti kasvavan yhtiön
arvostus olisi sama kuin hitaasti kasvavan yhtiön. Tai vaikka arvostus (P/E)
olisikin samalla tasolla, hitaasti kasvavan yhtiön osinkosuhde (payout ratio)
on jo määritelmällisesti korkeampi kuin nopeasti kasvavan yhtiön (jos yhtiöiden
pääoman tuotot oletetaan yhtä suuriksi, kuten pitää, jotta ei sorruta omenien
vertaamiseen appelsiineihin), jolloin sen hetken osinkotuotto lähestyy nopeasti
kasvavan yhtiön kokonaistuottoa (osinkotuotto plus osingon kasvu). Itse asiassa
muilta ominaisuuksiltaan samanlaisten yhtiöiden kohdalla hitaasti kasvavan
yhtiön tuotto-odotus on täsmälleen sama kuin nopeasti kasvavan yhtiön, jos
sijoittajan tuottovaatimus on sama kuin yhtiön pääoman tuotto. Jos sijoittajan
tuottovaatimus on alle yhtiön pääoman tuoton, kasvuyhtiön kokonaistuotto on
suurempi kuin nollakasvuyhtiön. Jos taas sijoittajan tuottovaatimus on suurempi
kuin yhtiön pääoman tuotto, kasvuyhtiön kokonaistuotto on pienempi kuin
nollakasvuyhtiön.
Yllä kuvattu
selvenee parhaiten esimerkin avulla. Sijoittaja pohtii valintaa kahden yhtiön,
A ja B, välillä. Molempien yhtiöiden osakekurssi on 14,3 EUR, osakekohtainen
tulos (EPS) tasan euron ja P/E-arvostus näin ollen 14,3. Lisäksi molemmat
yhtiöt tekevät 7 % tuottoa omalle pääomalle (ROE) ja myös uusien investointien
tuoton oletetaan olevan samalla tasolla. Yhtiöt ovat siis nykytilanteessa
täsmälleen yhtä laadukkaita (ROE:lla mitattuna) ja yhtä korkealle arvostettuja
(P/E:llä mitattuna). Pelkästään arvostuksen ja nykyisen tuloksentekokyvyn
tuijottaminen ei siis tee eroa yhtiöiden välillä, joten seuraavaksi sijoittajan
on mietittävä yhtiöiden kasvupotentiaalia. Koska yhtiön tuloksen ja sitä kautta
myös osingon kasvu on investointisuhteen (plowback ratio = 1 – payout ratio) ja
oman pääoman tuoton tulo (koska yhtiöhän kasvaa täsmälleen sillä nopeudella
mitä uudet investoinnit tuottavat), näyttelee osinkosuhde merkittävää roolia
pitkän aikavälin kasvuodotuksen määrittämisessä. Ilman osinkosuhteen tarkastelua
analyysi jää puolitiehen. Esimerkin sijoittajamme tutustuu yhtiöitä
käsittelevään informaatioon ja analyyseihin ja tekee johtopäätöksen, ettei
osake A:lla ole lainkaan kasvupotentiaalia saturoituneiden markkinoiden takia.
Yhtiön B tilanne näyttää olevan tässä suhteessa parempi ja sijoittaja uskoo
yhtiön kasvavan suunnilleen reaalisen bkt:n kasvun mukaisesti 3 % vuodessa.
Näiden kasvuarvioidensa perusteella sijoittajan on seuraavaksi tarkasteltava
yhtiöille realistisia osinkosuhteita. Koska yhtiöllä A ei ole näköpiirissä
kasvuinvestointeja, se voi jakaa koko tuloksensa ulos osinkoina (payout ratio
100 %). Tämä tarkoittaa euron osinkoa (koska tulos oli euron). Yhtiö B
puolestaan investoi kasvuun. Selvittääkseen kuinka paljon tuloksesta on
investoitava 3 % kasvun saavuttamiseksi, sijoittajan on otettava tarkasteluun
mukaan yhtiön oman pääoman tuotto. Investointisuhde (=kasvu/ROE) saadaan
kasvuodotuksen kaavaa muokkaamalla ja yhtiön B tapauksessa sen suuruudeksi
muodostuu 43 % (3%/7%). Näin ollen kestävä osinkosuhde, jolla odotettu kasvu
voidaan saavuttaa, on 57 % (1 – 43%). Tämä puolestaan tarkoittaa, että yhtiö B
kykenee jakamaan 0,57 EUR suuruisen osingon. Sijoittaja, joka ei sorru
latteuksiin ja nollakeskusteluun, vaan jaksaa nähdä pienen vaivan ja suorittaa edellä
kuvatun yksinkertaisen analyysin, huomaa, että yhtiön A kestävällä pohjalla
oleva osinkotuotto on 7,0 % (1/14,3) ja yhtiön B 4,0 % (0,57/14,3). Toinen
johtopäätös on, että yhtiöiden kokonaistuotto-odotukset ovat täsmälleen samat.
Yhtiöllä A tuotto muodostuu pelkästään osinkotuotosta (7,0 %), mutta yhtiön B
kokonaistuotto on osinkotuoton ja osingon kasvun summa (4,0 % +3,0 %).
Oletetaan, etä esimerkkisijoittajamme tuottovaatimus on samaiset 7 %, joten hän
voi ostaa kumpaa yhtiötä tahansa (tai molempia).
On kuitenkin
huomion arvoista, että edellä kuvattu tilanne toteutuu vain silloin, kun
sijoittajan tuottovaatimus on sama kuin yhtiön oman pääoman tuotto. Otetaan
tarkasteluun toinen esimerkkitapaus. Sijoittajan tuottovaatimus on edelleen 7 %
ja tarkastelussa ovat samat kaksi yhtiötä, sillä muutoksella, että ne
kykenevätkin vain 6 % oman pääoman tuottoon uusissa investoinneissa. Pidetään
siis muut lähtöoletukset ennallaan ensimmäiseen esimerkkiin nähden
(osakekurssit 14,3 EUR, osakekohtaiset tulokset 1,0 EUR). Mikäli tässä uudessa
heikomman pääoman tuoton tilanteessa, yhtiö B haluaa säilyttää 57 %
osinkosuhteensa eli 4,0 % osinkotuottonsa, se pystyy kasvamaan enää 2,6 %
vuosivauhdilla [(1 – 57%) x 6 %]. Kokonaistuotto-odotus on siis enää 6,6 %. Jos
taas yhtiö haluaa säilyttää 3 % kasvuodotuksen, sen tulee laskea
osinkosuhteensa 50 % tasolle (1 – 3%/6%). Tämä puolestaan tarkoittaa
osinkotuoton putoamista 3,5 % tasolle. Kokonaistuotto-odotus on tällöin 6,5 %.
Koska toinen yhtiö A ei tee lainkaan uusia investointeja (mikä on tässä
tapauksessa järkevää investointien tuotto-odotuksen pudottua alle sijoittajan
tuottovaatimuksen), sen kokonaistuotto-odotus säilyy entisenlaisena (7,0 %).
Tässä tapauksessa sijoittajan tulisi valita salkkuunsa yhtiö A.
Otetaan vielä
kolmas esimerkki ja käännetään tilanne päinvastaiseksi. Sijoittajan
tuottovaatimus on taas 7 %, mutta nyt yhtiöt kykenevät tekemään uusille
investoinneille 8 % oman pääoman tuottoa (muut lähtöoletukset edelleen
ennallaan). Mikäli tässä uudessa paremman pääoman tuoton tilanteessa, yhtiö B
haluaa säilyttää 57 % osinkosuhteensa eli 4,0 % osinkotuottonsa, se pystyy
kasvamaan 3,4 % vuosivauhdilla [(1 – 57%) x 8%]. Kokonaistuotto-odotus on siis
7,4 %. Jos taas yhtiö haluaa säilyttää 3 % kasvuodotuksen, sen tulee nostaa
osinkosuhteensa 62,5 % tasolle (1 – 3%/8%). Tämä puolestaan tarkoittaa, että
osinkotuotto nousee 4,4 % tasolle. Kokonaistuotto-odotus on 7,4 %. Koska toinen
yhtiö A ei tee edelleenkään uusia investointeja, sen kokonaistuotto-odotus säilyy
ennallaan (7,0 %). Tässä tapauksessa investointien panttaaminen ei ole
järkevää, sillä niiden tuotto olisi suurempi kuin sijoittajan tuottovaatimus. Tässä esimerkissä sijoittajan tulisi
valita salkkuunsa yhtiö B.
Edellä
kuvatuissa esimerkeissä olen pyrkinyt mahdollisimman hyvin mallintamaan
dynaamista reaalimaailmaa, toisin kuin useissa näkemissäni analyyseissa, joissa
alun siteeraukseni mukaisesti oletetaan maailman olevan staattinen
toimintaympäristö. Jos sijoitusmaailma todella toimisi niin, että yksi liike
(esim. osinkosuhteen nosto) ei vaikuttaisi mihinkään muuhun (esim. yhtiön
tulevaan kasvuun), osakeanalyysin laatiminen helpottuisi huomattavasti.
Valitettavasti maailmaa ei voi tarkastella mustavalkoisesti. Jossain määrin
yllä olevat esimerkkini ovat kuitenkin edelleen staattisia eivätkä vastaa
täysin dynaamista todellisuutta. Todellisessa elämässä esimerkiksi odotukset
yhtiöiden uusien investointien tuottojen paranemisesta nostaisivat
osakekurssia, jolloin P/E-luvut kohoaisivat. Edellä kuvatussa viimeisessä
esimerkkitapauksessa (yhtiöiden uusien investointien tuotto 8 %) yhtiön B
osakekurssi mitä todennäköisimmin kohoaisi 15,8 euroon (P/E myös 15,8 EPS:n
ollessa 1,0 EUR), mikä tarkoittaisi enää 3,6 % osinkotuottoa, jolloin
sijoittajan tuotto-odotus säilyisi entisenkaltaisena (3,6 % + 3,4 % = 7,0 %).
Tarkkaavaisen sijoittajan onneksi kurssit eivät kuitenkaan aina reagoi
välittömästi (vaikka teoria näin väittäisi), joten yllä kuvatun kaltaisesta
analyysista on hyötyä.
Nollakeskustelun
sekä latteuksien ja trivialiteettien laukomisen sijasta
suomalainen sijoitusdebatti kaipaa mielestäni enemmän syy-seuraus
-suhteiden analyyttista tarkastelua sekä dynaamisen ympäristön huomioon
ottavaa loogista päättelyä. On mielen laiskuutta
olettaa osakemarkkina staattiseksi ympäristöksi, sillä
todellisuudessa se on kaukana siitä. Media, sjoitusneuvojat ja
yksityissijoittajat: panostakaa laatuun niin yhtiöissä kuin keskustelussakin!
R.W.
Kirjoitus on julkaistu alunperin Nordnet Blogissa 3.4.2025:
https://www.nordnet.fi/blogi/sijoituskeskustelu-kaipaa-analyyttisempaa-otetta/
____________
Sijoitusneuvonta
on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole
sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan
taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen
sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole
myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin
jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.
Kuvalähde:
castlehilview.wordpress.com
Ei kommentteja:
Lähetä kommentti